編者按

一場銀行間「錢荒」，其實更像央行掌控中的一次壓力測試。

市場的過激反應，是人們對經濟增速乏力、以往增長模式走到盡頭的擔憂的集中體現。而此次央行的態度變化，既給了那些不守規矩的銀行一個警告，又向市場發出了逼迫中國經濟轉型的強烈信號。

南方週末本期專題，詳解這場「錢荒」鬧劇的來龍去脈，以及其間展現的中國經濟深層次隱憂。

政府不托市的原因是，現在不能把子彈都打完，而且目前投資效率的下降也意味著子彈威力下降了。

高盛集團（Goldman Sachs Group Inc.，GS）中國策略師哈繼銘在2013年6月10日發佈的研究報告中指出，中國已經基本告別了國內生產總值（GDP）增長8%的時代，即便統計數據沒有低於8%，但實際增長動能已經降至這一水平。

6月21日，哈繼銘在上海詳細解釋了報告觀點，他認為中國經濟增速下滑已成定局，未來經濟將更多依賴於市場調整，而非政府干預救市。但還要注意外部環境的變化，特別是美國貨幣政策的調整給中國經濟帶來的潛在衝擊。

沒有破，哪來立

哈繼銘詳細論述了中國經濟增速下滑的幾方面原因。

他說，不久前中國政府制定10年到20年的經濟增長目標是實現GDP翻番，2011年GDP增長是9.3%，2012年7.8%，2013年即便是7.5%，剩下7年也就需要6%-7%。所以要達到翻番目標，政府並不需要追求8%甚至更高增長速度。

其次，從市場規律來看，以名義GDP來計，現在投資佔GDP比例達到48.3%，是歷史最高。這是什麼概念？新中國成立以來，投資佔比的最高點是在1958年「大躍進」時期，為42.8%。

如果橫向比較，和其他國家尤其是儲蓄較高國家相比，也過高。韓國比例最高是1990年代初，達到了40%，日本在1970年代也是40%。

問題是不僅佔比的水平過高，而且持續時間過長。

從2001年至今的12年，從35.3%一路上升到48.3%。在2005—2008年期間實際有一次調整窗口，但為了應對全球金融危機，巨大財政刺激政策又把投資佔GDP比例從當時42%左右推到現在48.3%。

還應當看到，在過去20年間，投資效率發生明顯下滑。在2008年前，1塊錢投資差不多可以帶來3毛5額外經濟增長，現在不到2毛。這意味著，經歷12年擴張後，低效投資對經濟拉動越來越力不從心。

因此，調整隨時有可能發生，而且調整越晚，經濟可能越慘烈。接下的問題是，如果往下調，調多深，調多久呢？冰凍三尺非一日之寒，12年擴張，想在短期內得以糾正，並非易事。

哈繼銘繼續談到，即便考慮到在此期間中國經濟發生重大改革，經濟增長出現新亮點，經濟增速下滑的判斷依然成立。

以新中國成立後最重要的兩次改革為例，一次是1978十一屆三中全會推出農業改革開始，那時候解散人民公社，實行包產到戶，推動農業經濟發展。這是一個先破後立的過程，沒有破，哪來立？

在這一過程中，經濟增長速度是先放緩，因為剷除舊生產力、解放新生產力不一定能使經濟在短期內大幅上升，這是為未來更長遠增長奠定一個堅實基礎。

另外一次重大改革是1993年，十四屆四中全會，同樣也是先破後立。先緊縮宏觀政策，然後是工人下崗，國企倒閉，三角債清理，銀行壞賬剝離，注資乃至最後上市。這一次經歷的時間相當長，從1993年一直到2000年，所以改革是做減法，目的是為了將來更多做加法。因此不能指望說十八屆三中全會開完之後經濟突飛猛進地增長。

對於不轉變模式、實行增量改革來拉動經濟增長，哈繼銘認為有兩個難點使增量改革無法實現。

他說，如果固有的利益集團或者代表舊生產力的生產方式不加以解除的話，先進生產力很難站住腳。

其次，即使可以進去，整個資源和環境能否允許呢？世界銀行報導全世界污染最嚴重20個城市當中中國就佔了16個，如果再來百花齊放式新舊市場力齊頭並進，同時開足馬力推動經濟，資源環境的壓力也承受不了。

他認為，在經濟下降過程中，政府不托市的原因是要把好鋼用在刀刃上，將來需要政府花錢的地方很多，例如，中國即將迎接人口老齡化到來，社保缺口會很大。

現在不能把子彈都打完，而且目前投資效率的下降也意味著子彈威力也下降了。

歷史是否會重演？

隨後，哈繼銘特別強調了美國貨幣政策的未來調整，將對中國經濟運行發生影響。

美國從2007年時候開始降息，從5%-6%，下降至接近0%，如果失業率從目前7.5%降到6.5%左右，美聯儲就有可能加息。在加息之前，美聯儲可能就會減小量化寬鬆貨幣政策力度。這些都讓市場擔憂美國貨幣政策正常化，對全球經濟以及資產價格帶來的影響。

他強調，歷史上有過類似先例，美國先減息後加息，先放鬆再收緊，最近一次就是在1994年。從1980年代末到1994年，美國利率大幅下降，使得大量資金湧入到新興市場以及大宗商品。

美聯儲從1994年1月開始加息，這像抽水機一樣吸走之前的流動性，大量資金從新興市場抽逃，並且追逐美國新經濟增長亮點——IT革命，所以美國股市、西方股市大幅上揚，而新興市場股票一落千丈。

這給外匯市場同樣帶來巨大波動。由於許多新興市場當初執行的是釘住匯率值，和美元掛鉤，所以美國加息時，那些國家依然是硬撐，沒有讓自己的貨幣貶值，這樣一來出口競爭力受損，導致經常賬目赤字不斷增長，最後外匯儲備枯竭了，「熱錢」的流出使得新興市場貨幣大幅貶值，到了1997年匯率出現一個斷崖式下降，貨幣大幅貶值。

至於大宗商品，也上演了同樣一幕，亞洲金融危機爆發不久，俄羅斯在1998年主權債務就毀約了，一個重要原因就是它是大宗商品出口，那時候大宗商品價格暴跌，原油大幅回落，使得俄羅斯的財政和外貿狀況急劇惡化。

哈繼銘提醒，歷史會不會重演？因為從貨幣放鬆力度來看，這次的力度比1994年以前要大多了。

從目前一些新興市場自身情況來看，原來外貿是逆差，現在逆差更大了，印度逆差超過了10%，原來即便是順差的國家，現在也出現了逆差，比如說印度尼西亞，持續好多年順差，去年變成一個佔GDP2.7%的逆差。但奇怪的是，它們的外匯儲備居然還在增長，那只有一個原因，資本下降，大量資金流入。這個流入背後跟西方寬鬆貨幣政策是不無關係的。

中國最近一段時期也有大量資金流入現象，資本賬戶在一季度出現一個巨大順差，從這幾年情況來看，資本賬戶的資金流入量也是很大。一旦美國貨幣政策正常化的時刻到來，相信會有許多資金撤離新興市場，債市、股市以及大宗商品都會受到衝擊。

他說，回到中國來看，如果預感到暴風雨到來，那麼，要做好準備工作，就是率先主動調整，被動調整往往會很慘。在1994、1995年，中共十四屆四中全會之後，中國確實是經歷過一場政策緊縮，採取了一些主動調整，才得以在1997、1998亞洲金融風暴時，受影響較小一些。