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五個根本問題穿透中國經濟迷霧

監管穿透與包容並行 互聯網金融獲新生

2016年被稱為“互聯網金融合規管理元年”，網貸平臺管理辦法落地，互聯網金融專項整治全面推進，都在推動“野蠻生長”近3年的互聯網金融行業健康發展。

後監管時代，行業格局將重塑已經是業界的共識，《第一財經日報》記者經過一段時間的采訪了解，互聯網金融機構紛紛尋求合規出路——轉型或良性退出。

“新的監管辦法出臺以後，有些人對互聯網金融持有悲觀的態度，前兩年過度樂觀，但現在又過度悲觀。”中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛稱，經過一段時間的調整、整合和市場篩選之後，未來可能會形成相對比較穩定的互聯網金融生態，向著更加專業化、合作化的方向發展，這是未來真正意義上可持續發展的方式。

監管的穿透與包容

10月13日，17部委下發的文件顯示，2016年拉開互聯網金融專項整治，其中就包括了P2P、股權眾籌、第三方支付、跨界資管和互聯網保險，對互聯網金融行業整治實現全覆蓋。

中國的互聯網金融興起於2013年，近幾年發展中，其模式已經越來越複雜，除了線上、線下的交織，還有混業經營的特征，增加了監管的難度。特別是2015年以來，包括e租寶在內的多起風險事件，讓“穿透式”監管變的尤為必要。

中國人民銀行研究局副局長紀敏表示，互聯網的興起對監管體制提出了一些挑戰，互聯網金融的前身就是一個平臺經濟、共享金融，它就是一種天生的混業模式。在這種情況下，如果我們的監管體制不做相應的改變，可能這個風險就會變得比較突出。這也是監管需要強調從源頭上實施一體化、穿透式的監管。

監管的穿透性，從互聯網金融專項整治方案中可以看到。例如，P2P風險排查當中，將線下平臺納入摸底整治範圍，更對網貸機構的股東、出資人、實際控制人，以及各類業務的運營等都進行一一排查。

央行對“跨界資管”的整治方案中，則對綜合經營特征明顯的互聯網金融從業機構提出了規範要求，同時要求從業機構建立防火墻制度，避免風險的交叉傳染。

“現在的合規基於互聯網金融跨界混業綜合的特點，涉及的部門特別多，怎麽在眾多的部門和分層的監管中間，找到未來可能會產生影響的、無論是機構監管還是功能性監管可能的發力點。”中央財經大學法學院教授、互聯網金融千人會創始會長黃震表示，大金融格局下綜合金融監管怎麽監管、怎麽實施，是否從機構監管到部門監管等需要探討。

在監管落地之前，業界擔心“一放就亂、一管就死”的局面會在互聯網金融領域出現。從今年P2P網貸行業看來，“嚴苛”的管理辦法落地，以及互聯網金融的全面整治，監管可謂“來勢洶洶”，然而並沒有業界擔心的“一刀切”。監管如何在行業創新與風險控制之間平衡?

一位P2P行業人士對《第一財經日報》記者表示，客觀而言，對網貸行業的監管無論資金存管還是限額要求，還是資質要求都是比較嚴格的，但是在業務的發展上，設立了負面清單，在合規的軌道上，業務創新的空間仍然存在。

對於互聯網金融監管與創新的平衡，近期英國等推行的“沙箱監管”模式被頻繁提及。

“現在的‘沙箱監管’模式比較合適，封閉運行一段時間，只要不觸及底線，因為底量小，外部風險也是非常小的，在這里面去運行、發現問題，然後進行監管，再去完善模式。”曾剛表示，這樣既保護了新的創新不斷湧現，同時又能夠比較好地限制可能出現的外部風險。

所謂“沙箱監管”模式，是由英國首次提及，在確保消費者權益的前提下，允許金融科技創新機構在適用範圍內測試，監管者會對測試過程進行監控，並對情況進行評估，以判定是否給予正式的監管授權，在沙箱之外予以推廣。

宜信公司高級副總裁劉大偉表示：“我們現在的一些監管措施的包容性，也是屬於‘沙箱監管’模式之一。一方面需要有監管機構，需要有監管機制、監管辦法、監管工具;另外一方面，第三方專業機構、獨立機構的戰略體系的發展將是至關重要。監管既要有包容性，也要對一些風險事件進行及時制止甚至阻止，在這個過程中發展第三方專業服務機構將是一個重點。”

“金融業的發展必須特別重視技術進步的運用，在一定程度上，它甚至比制度的變革、比監管體制更加重要。”紀敏稱，在監管方面需要具有包容性。

行業重塑新格局

後監管時代，互聯網金融行業格局正在重塑，此前的“劣幣”正在“被驅逐”。

今年上半年，全國打擊新發涉嫌非法集資案件2889起，涉案金額1581億元，參與集資人數約87.7萬人，涉案領域中網絡借貸、民間投融資機構等持續高發。

除了“劣幣”在減少，互聯網金融行業在合規之下，企業紛紛選擇轉型或者良性退出也將改變行業格局。最為明顯的是P2P網貸行業，限額的合規，將行業的發展軌跡確定在了“小額、分散”的領域，此前一些大額以及其他創新的模式，選擇退出或是觀望新的細則落地。

“大家都在這樣一個大的背景下嘗試新的領域，嘗試一些新的模式，試圖打造一個完整的金融生態或者完整的生態鏈。”曾剛稱，但是實際上，因為不同的機構是有不同能力和專長的，在經過一段時間的嘗試之後，百花齊放、一窩蜂去做互聯網金融的狀態會逐步趨於理性，專業化可能會變成未來一個更大的趨勢。

今年以來，部分P2P平臺選擇轉向消費金融、汽車金融等領域，促使這兩大領域越來越火爆。同時，不少此前抱以雄心壯誌進入互聯網金融的上市公司，在監管之下頻現甩賣P2P的現象。

“整個行業在需要整治的背景下，將會經歷一個大的洗牌，監管辦法的規定也把行業門坎提得更高，很多機構會退出這個行業。”劉大偉表示，互聯網金融還是需要去做傳統金融服務沒有做到的事情，例如普惠金融，同時，在資金成本、運營成本、高風險的壓力下，互聯網金融機構需要靠技術去驅動。

那麽，洗牌之後的互聯網金融行業究竟會呈現出怎樣的狀態?

限額規定之下，互聯網金融行業“流量制勝”會越來越明顯，一位行業內人士分析，洗牌之後，幾大流量巨頭會主導互聯網金融市場，而一些“小而美”垂直專業領域的平臺可能會存活下來。

人人聚財CEO許建文表示，未來P2P能做的業務無非是消費金融、小額信貸、車貸等，能做的業務品種會非常少。這些業務的特征是面向個人，而面向個人的業務是需要規模化、體系化、模型化、標準化、流程化，能夠建立這些基礎、生存下來的公司也不會太多。

“如果定位這麽清晰的話，有這麽幾個細分的品類，每家品類有10家、20家，整個行業留下來的可能不過100家。”許建文預計。

楊凱生：要對監管未覆蓋的交易行為、金融產品實施穿透式監管

全國政協委員、中國銀監會特邀顧問、中國工商銀行原行長楊凱生3月6日下午舉行的政協新聞發布會上表示，要對各類金融風險引起警惕，要采取有效措施，特別是對現在監管沒有覆蓋到的一些金融交易行為、金融產品實施所謂的穿透式監管。

楊凱生表示，中央經濟工作會議提出的要把防控金融風險放在更加重要的位置，以及總理昨天提出的對累積起來的金融風險要高度警惕，要築牢防火墻。首先，中央的這種判斷是有的放矢的，是審時度勢之後提出的一個重要工作方針。第二，中國的金融風險目前是可控的。

他指出，現在隨著中國金融改革的深化，隨著市場發育水平的不斷加深，現在許多金融產品、許多金融交易行為已經變成跨行業、跨機構，甚至是跨監管了。在這樣的情況下，我們面對許多事情經驗不足，法規也不盡完備，各個監管機構綜合協調不是完全有效。在這樣的情況下，確實需要對各類風險引起警惕，要采取有效措施，特別是對現在監管沒有覆蓋到的一些金融交易行為、金融產品實施所謂的穿透式監管。

全國政協3月6日下午5位全國政協委員將就深入推進“三去一降一補”、深入推進農業供給側結構性改革、著力振興實體經濟、防範金融風險、推進“一帶一路”建設等回答記者提問。以下為發布會部分實錄：

上海證券報記者：中央經濟工作會議提出要把防範金融風險放在更重要的位置。請問楊凱生委員，您有非常豐富的金融領域工作經驗，中國的金融風險您怎麽看?下一步中國防範金融風險需要做好哪些工作?想聽聽您的高見。謝謝。

楊凱生：謝謝你的問題。我註意到了，現在各方面的朋友對我國的金融風險問題都很關註，原因是多方面的，大概有兩個提法引起了朋友們的關心。一是，去年年底召開的中央經濟工作會議有一個提法，要把防控金融風險放在更加重要的位置。另一個提法，昨天總理在政府工作報告中說到，要對各方面累積的金融風險高度警惕，要築牢各類風險的防火墻。大家看到這兩個提法以後都很關註，認為中國的金融風險到底大不大?表現在哪兒?我的看法，對於中央經濟工作會議提出的要把防控金融風險放在更加重要的位置以及總理昨天提出的對累積起來的金融風險要高度警惕，要築牢防火墻。我是這麽看的。第一，中央的這種判斷我認為是有的放矢的，是審時度勢之後提出的一個重要工作方針。第二，中國的金融風險目前是可控的。之所以說第一句話，主要是因為過去我們講到金融風險主要關心的是銀行業的不良貸款是多了還是少了。現在隨著中國金融改革的深化，隨著市場發育水平的不斷加深，現在許多金融產品、許多金融交易行為已經變成跨行業、跨機構，甚至是跨監管了。在這樣的情況下，我們面對許多事情經驗不足，法規也不盡完備，各個監管機構綜合協調不是完全有效。在這樣的情況下，確實需要對各類風險引起警惕，要采取有效措施，特別是對現在監管沒有覆蓋到的一些金融交易行為、金融產品實施所謂的穿透式監管。所以我認為現在提出加強風險管控的方針是有的放矢的，也就是說是有道理的。

楊凱生：第二，目前金融風險還完全是可控的。怎麽說呢?拿一個老的指標——銀行不良率來說，銀行市場是我國金融市場的重要組成部分。不良率是1.74%。這是一個什麽概念呢?是去年四個季度當中最低的，不良貸款的增加額甚至是近三年來最少的。我們的貸款撥備，彌補損失的，在去年各家商業銀行普遍加大不良貸款的處置核銷力度的同時，我們的銀行存款撥備率保持在70%以上。去年各家商業銀行的年報雖然還沒有披露，但是據我了解，各家商業銀行的利潤總額超過2萬億。現在不良率是1.74%，不良貸款額只有1.5萬多億，我們的撥備是2萬多億，再加上十幾萬億的資本金，銀行業消化目前不良貸款的損失或者稍微暴露出來的不良貸款的潛在損失的能力是強，或者是充分的。對於其他風險，流動的風險、房地產市場波動帶來的風險、外部沖擊和匯率帶來的風險等等，理財產品有可能存在跨市場、跨交易的風險，實際上有關部門都在加強管理之中。比如，對所謂的資產管理，最近中央銀行正在牽頭組織有關部門共同制定一個大質管的管理辦法，這些措施跟上去以後，我們碰到的新情況、新問題、新風險是能夠有效控制的。所以我想對目前的金融風險還是兩句話：第一，不能掉以輕心。中央提出的要高度重視，把它放在更加重要的位置是有道理的。第二，對中國的金融穩定，我們要充滿信心。謝謝。

李揚暢談金融風險: 中國離債務危機甚遠;“穿透式”監管必行

“結構性減速”是中國新常態的特征之一，“要把防控金融風險放到更加重要的位置”也是中央經濟工作會的明確目標。在這一背景下，中國債務風險究竟有多大?企業和金融部門去杠桿究竟如何推行?面對層層嵌套的資管投資來說，央行提及的“穿透式”監管或統一大資管監管要如何推行?

針對當前中國面對的棘手問題，國家金融與發展實驗室理事長、社科院學部委員李揚李揚在2017年博鰲亞洲論壇期間，發布了題為《管理結構性減速過程中的金融風險》的研究報告，並接受了第一財經等媒體的采訪。

“必須要推進大資管監管，否則沒辦法實現‘穿透式’監管。當前同業存單發行量創紀錄，獲取的資金投入到同業理財，同業理財又通過委外機構進行加杠桿投入債市。其實，2015年的股市也面臨這個問題，三層加杠桿，監管方只能模模糊糊看到一層，現在資金又往債市上走。”李揚對第一財經記者表示。

此外，海內外也高度關註中國的債務問題。李揚表示，“中國離債務危機甚遠。”他分析稱，無論寬口徑還是窄口徑,中國的主權資產凈額為正。這些資產主要由外匯儲 備、黃金等貴金屬儲備、以及在全球主要資本市場上市的中國企業資產等高流動性資產構成。

“穿透式”監管非信貸業務風險

經過幾十年發展，中國金融體系已經高度複雜化，李揚認為其突出表現為四點。

傳統的信貸融資增速不斷下降，非信貸融資占比顯著上升；第二，非銀行金融機構在全社會信用創造和金融資源配置活動中的地位迅速上升，銀行業、尤其是銀行業的傳統業務相對萎縮，這導致廣義貨幣量已經不能反映金融體系的規模和結構變化；第三，利率匯率市場化的速度加快，但利率形成機制、貨幣政策利率傳導渠道以及利率和匯率的聯動機制依然存在根本缺陷；第四，股票、債券和貨幣市場的規模迅速擴大，開放程度不斷提高，但運行機制和結構還存在缺陷。

隨著大資管的發展，影子銀行的風險愈發突出。李揚稱，原英格蘭銀行金融穩定部副總裁Paul Tucker的概括最貼切，在他看來，影子銀行體系指的是:“向企業、居民和其他金融機構提供流動性、期限配合和提高杠桿率等服務，從而在不同程度上替 代商業銀行核心功能的工具、結構和市場。一般指通過杠桿操作持有大量證券及複雜金融工具的金融中間機構，包括投資銀行、對沖基金、債券保險公司等非銀行金融機構。”

其實，這與近期各界高度關註的同業風險息息相關，發行量創下紀錄的同業存單和同業理成為金融市場的焦點，也可能成為橫跨2016年和2017年的這場金融“降杠桿”攻堅戰中的關鍵。

這里主要有幾條邏輯。銀行通過發行同業存單，用獲得的資金購買其他銀行發行的同業理財。此外，銀行經常將發行理財產品所得資金交由券商或基金公司管理(即“委外機構”)。根據國際清算銀行(BIS)，截至去年6月，大約40%的理財資金投向債券市場。

在流動性充裕的情況下，委外機構通過回購協議來為其債券投資加杠桿，以增厚收益。這些回購協議通過市場參與者之間的非正式口頭協議進行，不受監管，導致杠桿易上難下。然而在貨幣環境收緊的情況下，隨著債券價格下跌，流動性收緊，機構被迫出售債券以應對小銀行的贖回要求，而小銀行又面臨著償還大銀行貸款的壓力。這最終導致債券價格進一步下跌，流動性通過資金鏈擠壓市場。

“面對這種‘層層嵌套’的投資結構，大資管監管的重要性愈發凸顯，”李揚表示，與西方國家不同，中國的影子銀行發展有著明顯的規避監管的傾向，“通過理財產品等表外業務，銀行不僅可進行表外融資，還可通過擡高銀行理財產品收益率高息攬儲，為表內資產規模迅速擴張提供支撐。 
除了表外理財產品的運作方式外，新型的影子銀行業務還包括MBS、 ABS、CDO等資產證券化產品，網絡信貸等。”

中國發生債務風險概率小

此外，在中國經濟增速放緩的背景下，各界始終對於中國的債務風險表示擔憂。

李揚則認為，國際上通常以“馬斯特里赫特條約”所設定的60%預警線作為參考標準，以此觀之，中國政府債務風險處於可接受的水平。從國際比較的視角看，中國政府部門的負債率水平也低於主要市場經濟國家和部分新興市場國家的水平。

在他看來，中國離債務危機甚遠。2015年底，按寬口徑匡算，中國主權資產總計229.4萬億元，主權負債126.2萬億元，資產凈值為103.2萬億元。

同時，考慮到國有資產變現能力有限以及國土資源性資產使用權無法全部轉讓(特 別是在經濟下滑時期)的情況，“我們特別扣除行政事業單位國有資產16.6萬億元,並以2015年的土地出讓金3.1萬億元替代國土資源性資產69萬億元，主權資產將由229.4萬億元減少到146.9萬億元。如此得到的窄口徑的主權資產凈值為20.7萬億元。”李揚稱。因此，債務風險可控。

不過，地方政府債務風險的緩釋仍然勢在必行。李揚認為，應該降低成本和延長久期。為降低地方政府債務償還的流動性風險，自2015年5月開始啟動地方政府債務置換工作，至2016年底，全國地方累計完成置換計劃的55.8%。

債務置換的實質，是把原來地方政府的短期、高成本債務(包括銀行貸款、城投債、信托融資等)換成中長期、低成本的地方政府債券，以降低融資成本，延長債務久期，改善地方資產負債表。

此外，他也表示，債務置換也旨在降低地方政府利息負擔。據財政部的匡算，2015-2016年債務置換後累計為地方政府節約利息支出6000億元。

“短借用長”的資金錯配問題也正在緩解。債務置換前，地方政府債務的平均期限多為3年左右，置換後，加權平均期限6.33年，地方政府債務久期明顯拉長。

在李揚看來，政府與社會資本合作也是未來緩釋地方政府債務風險的途徑。2016年9月末，納入PPP綜合信息平臺項目庫的項目10,471個，總投資12.46萬億 元,其中已進入執行階段項目共946個，總投資額達1.56萬億元，落地率26%。

保監會嚴查資金運用：劍指五大領域 實施穿透式檢查

保監會的“監管風暴”已然刮起。繼半個月來連發4項關於增強監管、防範風險的通知後，保監會已開始對通知內容進行具體落實。

5月9日，保監會發布《關於開展保險資金運用風險排查專項整治工作的通知》(下稱《通知》)，表示將核查保險資產的真實性及資產質量，防範治理金融產品嵌套、監管套利等金融亂象，強化監管制度的剛性約束。

據了解，此次資金運用檢查將重點聚焦重大股票股權投資、另類及金融產品投資、不動產投資和境外投資等領域，實施穿透式檢查，摸清並處置存量風險，嚴格控制增量風險。

“劍指”五大領域

從《通知》內容來看，此次資金運用檢查將圍繞合規風險、監管套利、利益輸送、資產質量、資產負債錯配五大領域展開。

具體來說，在合規風險方面，保監會此次將清查保險資金運用超監管比例投資問題，核查保險機構大類資產配置比例，以及投資單一資產和單一交易對手情況。

根據2014年保監會發布的《關於加強和改進保險資金運用比例監管的通知》，投資權益類資產、不動產類資產的賬面余額以及境外投資余額，分別合計不高於本公司上季末總資產的30%、30%及15%。其中，重大股權投資的賬面余額，不高於本公司上季末凈資產。

投資單一固定收益類資產、權益類資產、不動產類資產、其他金融資產的賬面余額，均不高於本公司上季末總資產的5%。投資單一法人主體的余額，合計不高於本公司上季末總資產的20%。

保監會表示，將嚴格規範重點環節和關鍵操作行為，核查重大投資的合規性和內控情況，重點檢查違規重大股票投資和不動產投資等問題，嚴厲打擊違法違規行為。

今年2月，保監會在對前海人壽的處罰中就涉及其權益類投資比例超過總資產30%後投資非藍籌股票。

在監管套利方面，保監會表示將清查金融產品嵌套情況，摸清產品底層基礎資產屬性和風險狀況;嚴格核查利用金融產品嵌套和金融通道業務，改變投資資產屬性及類別，超範圍、超比例投資，逃避監管的違法違規行為;排查利用有關業務或產品，為其他金融機構提供通道等行為。清查金融產品、回購交易及資產抵質押融資情況，查清資金來源和性質，核查違規放大杠桿的投資行為。

據了解，“嵌套”交易結構的情形，包括產品主要投資於單只非公開市場投資品種，或產品定向投資於另類資產管理產品，或產品定向投資於同一管理人設立的產品等情形。

而保險資金運用中此前的通道業務大部分為與銀行合作的存款通道業務，主要是指資金來源與投資標的均由商業銀行等機構確定，保險資產管理公司通過設立資產管理計劃等形式接受商業銀行等機構的委托，按照其意願開展銀行協議存款等投資，且在其委托合同中明確保險資產管理公司不承擔主動管理職責，投資風險由委托人承擔的各類業務。

“多層嵌套的產品容易發生底層資產不清而引發的風險，或者也可能存在通過層層嵌套最後投向違規領域的情況。而通道類業務則可能會出現內控不嚴導致資金被非法挪用的風險，例如‘蘿蔔章’。而保監會實際上在去年也針對這兩種業務實施過監管措施。”一名大型保險資管公司高管對第一財經記者表示。

去年，保監會分別發布過《關於加強組合類保險資產管理產品業務監管的通知》及《清理規範保險資產管理公司通道類業務有關事項的通知》，前者嚴禁保險資金管理人發行具有“嵌套”交易結構的產品，後者要求對銀行存款通道業務進行投資風險、信用風險、操作風險以及道德風險方面的自查。

在利益輸送方面，保監會表示從嚴檢查保險資金運用關聯交易行為，核查投資決策的科學性、交易定價的合理性和信息披露的充分性，嚴禁采用關聯交易、“抽屜協議”“陰陽合同”等形式向保險機構股東、投資項目的利益相關方輸送利益。

資產質量方面，則核查保險資產五級分類情況，重點清查保險機構利用銀行存款等資產抵質押、擔保情況，摸清保險資產的實際價值和風險程度。

而在資產負債錯配方面，保監會表示將核查保險公司資產與負債的匹配情況，評估償付能力保險資產相關指標計算的準確性，掌握流動性風險以及償付能力風險等。

“保監會今年的其中一項重點工作就是推進資產負債管理工作。目前保監會就資產負債管理的新規正在業內征求意見。”一名中型保險公司高管對第一財經表示。

“嚴”字當頭

“之前的通知中，監管部門就已經表示過將開展資金運用的檢查了，所以我們對今天(5月9日)的檢查通知也並不意外。對於比較謹慎規範的大多數保險公司來說，並不懼怕檢查，可能個別‘壞孩子’們會有些擔心吧。”上述大型保險資管公司高管表示。

4月28日，保監會發布《關於強化保險監管 打擊違法違規行為 整治市場亂象的通知》，其中就表示監管部門要組織開展保險資金運用風險排查專項整治工作，全面核查保險資產質量和安全性、投資決策和交易的合規性，以及內部控制健全和有效性。重點檢查資金運用比例合規、產品嵌套和杠桿投資、關聯交易、重大股票投資和不動產投資等情況，嚴厲打擊違法違規行為。

事實上，過去半個多月中，保監會就發布了四項關於加強保險監管、防範保險業風險的通知，其中也多次提到了對於保險資金運用管理將進一步加強。另外4月末保監會發布了《保險公司章程指引》，再加上2月末開始並進行了月余的保險公司治理大檢查，以及這次保險資金運用大檢查，保監會的監管措施正在不斷加強。

來源：第一財經根據保監會信息整理

據了解，此次資金運用檢查將分兩個階段進行，先進行公司自查，並在6月15日前上交相關文件。之後，保監會將依據風險導向原則，根據公司自查情況，重點關註保險資金運用重大風險領域，對存在突出問題的保險機構開展現場檢查工作。

“特別是針對風險狀況暴露不充分、自查工作不認真、報告無風險的保險機構，作為現場檢查工作重點核查對象;對瞞報、漏報問題的保險機構，一經查實，從嚴從重處理。針對重大違法違規行為，依據法律法規頂格處罰有關機構和相關人員。”保監會表示。

金融機構外資持股準入加速，穿透式監管政策有望率先落地

中國金融機構發展迎來特殊時刻。一方面，對外開放不斷加速，市場準入持續擴大，外資持股比例限制今年有望放開；另一方面，對金融機構股東的監管、金控集團的監管，以及金融市場大數據的建設都在加速進行，“穿透式”監管理念正在以出臺具體政策的方式快速落地。

自今年1月份以來，監管部門依次出臺了銀行、保險、證券機構的股權管理規定，對金融機構的監管實行全面穿透。與此同時，國務院辦公廳9日下發《關於全面推進金融業綜合統計工作的意見》（下稱《意見》），要求加快推動建立覆蓋所有金融機構、金融基礎設施和金融活動的金融業綜合統計體系。

興業銀行、華福證券首席經濟學家魯政委認為，監管層出臺的銀行、證券、保險金融機構股權管理規定，內容雖有差異，但大部分原則相同，體現了大一統的思路。在他看來，銀證保出臺的規則都無一例外的將“穿透原則”落實到了金融機構股權管理方面。

“所有的監管，都得先‘看得見’。”魯政委對第一財經表示，2008年金融危機之後，金融監管成為全球共同的反思。金融是個特殊的行業，監管需要解決金融機構背後到底是誰的問題，解決真實股東的問題。

穿透股權，穿透資金

今年1月，銀監會發布《商業銀行股權管理暫行辦法》，明確了商業銀行、信托公司、消費金融公司等所有銀監會批準設立的金融機構股權結構、股東資質等進行了規範。兩個月後，銀監會發布配套文件，對存量股權結構違規與違規授信情況的處理細化了規定，明確了整改要求。

3月7日，保監會發布《保險公司股權管理辦法》，對保險公司、保險集團（控股）公司、保險資產管理公司的股權結構、股東資質和行為規範等明確了要求。3月30日，證監會發布《證券公司股權管理規定（征求意見稿）》，對規範證券公司股權結構管理及股東準入要求等規範，公開征求意見。

至此，銀監會、證監會、保監會均已出臺其負責範圍內金融機構的股權管理相關辦法或規定，金融機構股權管理基本實現全覆蓋。

“目前證券公司的管理規定還在征求意見，沒有明確存量問題如何處理，預計會類似銀監會此前的做法，在新規吸收反饋意見正式發布之後，以’打補丁’的方式公布實施。”魯政委分析，比較可以發現，三個規定對金融機構具有控制權股東的資質都提出了更為嚴格的要求，對關聯交易、股權代持、杠桿資金收購也都做出了明確規定。

以證券公司為例，控股股東凈資產要求大幅提高，從此前《證券法》規定的主要股東凈資產達到2億元即可，提高到凈資產水平1000億元；盈利要求明確，主要股東需連續3年盈利，控股股東應連續5年盈利；調整股東持股比例限制，單個非金融企業實際控制證券公司股權的比例不得超過1/3；嚴格限制關聯交易，證券公司的股東及其實際控制人不得要求證券公司為其或其關聯方提供融資或者擔保，等等。

“這些要求相對來講都是比較高的，比如凈資產要求從2億提高到1000億。但站在防風險的角度，作為證券公司的控股股東，也需要有比較強的風險承擔能力。”魯政委對記者表示，雖然證券公司不是銀行，但是也是有風險的，如果股東擁有比較強的資產實力，更有利於幫助券商的正常和良好發展。不過，最終的標準是多少，還需要看征求意見完成後的正式規則。

更明顯的“穿透要求”，體現在限制“曲線入股”和要求入股必須是自有資金方面。

比如證券業，證監會要求“擬入股股東應當真實、準確、完整的說明其股權結構直至最終權益持有人”；原則禁止信托計劃、資產管理計劃、投 資基金等理財產品成為證券公司的股東或者證券公司股東 實際控制人鏈條中的任何一環；同時，禁止股權代持，要求“任何單位或者個人不得委托他人或者接受他人委托持有或者管理證券公司的股權”。

在入股資金來源方面，證監會要求證券公司股東的出資額不得超過其凈資產，不得以委托資金、負債資金等非自有資金入股證券公司。

魯政委認為，對於各行業金融機構“兩參一控”規則的明確，可能意味著部分持股數量超標的金融控股公司需要逐步清理其超標、違規持有的金融機構股權。

另一位券商分析人士對記者表示，證券公司股權管理新規征求意見稿中，對實際控制人的要求是比較嚴格的。“目前還不確定對存量如何處理，是否要新老劃斷，”該人士預計，可能會像保險公司一樣，監管層對證券公司過往的出資和購買重新核查，對資金來源進行穿透，以防止股權代持、杠桿交易、負債購買等一系列行為的發生。

全覆蓋，全統計

“穿透式”監管理念不僅體現在金融機構股權監管方面，還體現在各類金融基礎設施建設上。

4月9日，國務院辦公廳印發《關於全面推進金融業綜合統計工作的意見》（下稱《意見》）稱，金融業綜合統計是國家金融基礎設施現代化的重要組成部分，同時，要求加快建立覆蓋所有金融機構、金融基礎設施和金融活動的金融業綜合統計體系。根據安排，人民銀行將負責統籌金融業綜合統計工作，並牽頭成立統籌金融業綜合統計管理工作小組。

2008年國際金融危機爆發後，金融系統開展了一系列基礎理論研究和應用探索，金融業綜合統計試點工作取得階段性成果，統計和公布社會融資規模，2017年開始測算宏觀杠桿率，對評估經濟運行的風險狀況提供了支持，金融機構資產管理產品統計制度建設取得了突破性的進展。

同時，金融業綜合統計也遇到了一些突出問題，包括統計制度存在割裂，數據標準不統一，統計技術手段單一，數據組織分散，信息歸集和使用難，共享機制不完善；交叉性金融活動、系統重要性金融機構、金融控股公司等關鍵領域統計監測不足，風險預警數據不敏感；宏觀風險統計基礎較為薄弱，政策效果評估數據不充分；部分金融活動遊離於金融統計體系之外，基礎數據不健全等。

《意見》提出七大方面目標。一是建立交叉性金融產品統計，有效統計監測跨行業、跨市場、跨部門金融活動；二是建立系統重要性金融機構統計，全面掌握系統重要性金融機構對金融體系的影響程度，及時發現風險傳導節點和重大風險隱患。

三是建立金融控股公司等金融集團統計，支持內部關聯交易判斷和外部風險傳染識別；四是編制金融業資產負債表，完善金融資金流量、存量統計，摸清金融業家底，強化宏觀杠桿率監測基礎；五是開展普惠金融、綠色金融等統計，反映金融體系對國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。

六是建立並完善債券市場統計等金融基礎設施統計，有效識別市場風險及其傳染渠道；七是建立地方金融管理部門監管的地方金融組織統計，以及互聯網金融統計，加強對風險防控薄弱環節的統計監測。

華創策略首席分析師王君對第一財經表示，金融開放是大趨勢，未來金融開放包括人民幣的國際化，和人民幣資產的國際化。在此之前，需要把金融基礎設施搭建起來，把金融外資機構引進來。通過他們的資金渠道和管理方式，把前期的工作做好。

“今年金融開放，又主要是在金融機構股權方面。”王君認為，目前金融監管框架呈現從分業向混業轉移的趨勢，在日趨混業的監管之下，更需要有統一的框架、統一的數據收集，這既是監管架構的搭建過程，也是金融去杠桿的一部分。

穿透式監管護航外匯安全那些事兒

“一些案件中，資金通過地下錢莊滲透到境外，涉毒甚至涉恐。從這個角度說，我們算是外匯安全的守護人。”國家外匯管理局（下稱“外匯局”）檢查工作人員李晴（化名）告訴第一財經記者。

通常地下錢莊和虛假跨境交易要麽涉及貪腐、走私、販毒、賭博、詐騙等各類違法犯罪，要麽涉及騙退稅、套匯差等套利活動，通過非法跨境轉移資金，危害國家涉外經濟金融安全。

2017年，外匯局配合公安機關破獲匯兌型地下錢莊案件近百起，涉案金額數千億元人民幣，共查處外匯違規案件3000多起，罰沒款近8億元人民幣。

這樣的成績背後，外匯檢查工作功不可沒。一位外匯局檢查人員告訴記者：“外匯管理根本的宗旨就是防範跨境資金的異常流動，我們的主要職責就是從龐大的跨境交易數據中篩出異常、違規的交易，對虛假、非法交易進行嚴厲打擊，維護外匯市場健康良性秩序。”

嚴打地下錢莊

對多數人而言，地下錢莊黑暗而隱秘。在諸多類型的外匯違法違規案件中，地下錢莊是多年來外匯局和公安部門持續嚴厲打擊的對象。地下錢莊的破獲，往往“拔出蘿蔔帶出泥”，牽涉到背後更多的經濟案件。

從浙江破獲的一起地下錢莊非法買賣外匯案件中竟然挖出一個“買單配票”的鏈條式騙稅機制。浙江小商品等市場采購模式跨境貿易享譽國際，但不法分子利用這一特殊的貿易形式構造了產業化的虛假交易鏈條。境外采購商與國內市場經營戶在境內完成貨款支付並轉移貨物所有權後，由國內市場經營戶委托貨代公司組織貨運報關出口。地下錢莊經營者從貨代公司購買小商品出口信息，買通報關公司將貨物以進出口貿易公司名義向海關申報一般貿易方式出口，並從境外籌集外匯作為出口收回款劃入境內，達到騙取出口退稅的目的。

根據國家有關規定，外匯買賣必須在銀行、外匯交易中心等場所進行。地下錢莊，繞開合法平臺，從事賭博、套利交易、逃稅和騙取出口退稅等違法違規活動，甚至將可能涉及貪腐、走私、逃稅、販毒、詐騙等各類違法犯罪的資金轉移出境。

在外匯局工作人員劉玲（化名）看來，“現實中的地下錢莊也許和普通的貿易公司差不多，就是幾個人、幾臺電腦，但是，他們通過註冊大量境內外的空殼公司，虛構跨境貿易，或組織大批人員螞蟻搬家分拆交易，將資金非法跨境轉移。”

地下錢莊最常見的操作手段是所謂“對敲”，經熟人介紹，交易雙方不用互相認識，通過電話微信約定轉賬信息就行。地下錢莊在境內收人民幣、境外付外幣。

這種方式中，資金轉移表面上不發生跨境資金流動，隱蔽、快速，成本很低。據犯罪分子交待，地下錢莊的手續費一般為1‰到2‰之間。

如果遇到大額資金跨境轉移，光靠“對敲”還滿足不了。地下錢莊通過大量註冊空殼公司、偽造單證、虛構交易，從銀行渠道轉移資金。

此外，靠螞蟻搬家式的組織大量人員分拆一點點轉移資金也是地下錢莊交易的一種模式，但規模比較有限。

地下錢莊的存在，一方面為違法犯罪活動贓款轉移提供資金通道，破壞社會和經濟運行基本秩序，損壞國家形象，另一方面使得大量資金遊離於正常的統計之外，加大了跨境資金流動風險，影響國際收支數據統計監測，造成統計數據失真，影響經濟金融政策制定，醞釀金融風險。

2017年，外匯局配合公安機關破獲匯兌型地下錢莊案件近百起，涉案金額數千億元人民幣，處理地下錢莊“客戶”外匯違規案件1400余起，處罰金額數億元，有效震懾了此類違規活動。

重點打擊非法套匯、虛假及欺騙性外匯交易

近期，某企業的異常茶葉轉口貿易引起了監管部門的註意。該企業經營範圍是室內裝飾裝潢，但從事的卻是從南非買茶葉到馬來西亞銷售的轉口貿易，典型的跨行業從事轉口貿易，從銀行角度看屬於高風險業務。

“一看就漏洞百出，”李晴對記者表示，“我們看到，有的報關單竟然沒有印章，大量合同雷同、運輸單據塗改編造。”

後來，這家企業不再做茶葉，改成衛生器具轉口貿易，經營範圍是符合了，“但衛生器具都有外包裝，算算一批貨物的體積，一條船能裝得下嗎？基本常識推敲一下，貿易也明顯是假的。”

掌握證據後，外匯局檢查人員和公安機關隨即前往該公司抓捕和搜證，發現該公司掌握數十個境內外公司印章、數百個銀行網銀U盾，犯罪分子足不出戶，隨意取出兩枚境內外公司的印章就能達成一筆國際貿易交易，通過網銀轉款分分鐘就完成境內外資金的籌集和劃轉。

近年來，在金融對外開放的大方向下，跨境貨物、服務貿易資金跨境支付便利化不斷提高，然而有不法分子以貿易為幌子，繞開規則，進行非法跨境資金轉移、套匯套利（套取境內外利差匯差）、騙稅騙匯等活動。

虛假貿易嚴重幹擾外匯市場秩序，還往往伴隨著地下錢莊的存在，帶來諸多危害，甚至威脅國家金融穩定安全。因此，在推動貿易便利化的同時，監管機構對虛假貿易等違法違規行為絕不手軟。

2017年，外匯局開展打擊“逃騙匯、非法套匯”專項行動，對307家銀行機構、407家企業和194名個人進行了現場檢查，查處逃匯、騙匯、非法套匯以及銀行未盡真實性審核職責等外匯違法違規案件211起，處罰沒款1.9億元人民幣。

近期，外匯局就處罰了一家銀行，該銀行為6家企業辦理了名為轉口貿易實為非法套利的付匯業務，合計金額1.62億美元。

檢查人員發現，這6家企業中有5家付匯的申報人為同一人。雖然交易商品從叉車、機床、玻璃門、醫療設備到汽車配件，五花八門，但是提單托運人、收單人與轉口買賣上下家驚人的一致。提單顯示，載重量為1360公斤的叉車自身不足5公斤，載重量為750公斤的立式加工中心自身僅重63公斤。實際上，同型號的加工中心每臺重達7噸。

經過進一步核查，這15筆業務留存的提單均為虛假提單。而銀行在留存單證顯然有悖常理的情況下，未盡職審核就辦理業務，監管機構對該銀行實施行政處罰，沒收違法所得，並處以高額罰款。

劉玲告訴記者，銀行了解客戶背景和經營情況，熟悉外匯管理政策和監管目標，是外匯管理的主要抓手，如果銀行不把好關，不做好交易審查，甚至為地下錢莊牽線搭橋，必將受到嚴厲處罰。

大數據實現穿透式監管

偵破虛假貿易案件不僅挑戰著檢查人員的知識結構與專業能力，也要求辦案人員及時更新知識儲備，跟進不斷“變種”的外匯市場違法違規活動。

據劉玲介紹，近來，不法分子發現，在轉口貿易中，境外船運公司的物流單據以及境外倉儲公司的倉單，檢查核對有難度，因此通過大量境外單據，企圖逃避監管。

“不法分子以為弄點境外的單子，我們就核查不了，船總歸要在公海上跑，只要船跑，就可以查到船的運輸軌跡。我們會看船在哪里、什麽時候裝卸港，分析船的載貨排水量……總之，任何蛛絲馬跡都是我們調查虛假貿易的線索，正所謂真的假不了，假的真不了。”劉玲告訴記者。

2017年，外匯局針對轉口貿易開展專項檢查，嚴厲打擊企業通過集團化運作，以偽造變造提單、倉單形式構造轉口貿易，套取境內外利差匯差等行為。

對於檢查人員來說，現場調查的辛苦都算不上什麽，互聯網時代犯罪技術升級之快，才是他們承受的更大壓力所在。

例如，第三方支付由於小額、分散的特點，調查成本較高，因此容易被不法分子鉆漏洞。部分第三方支付機構為拓展業務，還涉嫌協助客戶偽造物流憑證向境外轉移資金。

隨著跨境通訊和跨境第三方支付的逐步普及，開始出現POS機、第三方支付等新型操作模式。在這種模式中，地下錢莊將POS機非法移至境外為客戶刷卡，並以銀聯卡境外提取外幣現鈔，按照約定匯率交付客戶。

據第一財經記者了解，監管的基礎設施也在日益完善。外匯局的非現場檢查系統匯集了涉及外匯交易的大數據信息。根據事先設定的指標，一旦出現異常跨境資金流動，就會進入監管的視線。

“外匯局的職責是跟蹤整個跨境交易鏈條，發現違法違規行為，實現穿透式監管，”劉玲介紹稱，“檢查人員具備的一項基本技能就是大數據分析，在調取大量外匯信息之後，還原梳理出整個資金交易的軌跡。”

“外匯管理根本的宗旨就是防範跨境資金的異常流動，以及異常流動對匯率、境內金融穩定的影響，我們主要的職責就是從龐大的跨境交易數據中摘出異常、違規的交易，對虛假、非法交易進行嚴厲打擊，維護外匯市場秩序。”劉玲說。

2017年，外匯局加大了對各類外匯違法違規行為的打擊力度。在維護外匯市場穩定、保障國家經濟金融安全、引導資金“從虛返實”方面，外匯檢查工作功不可沒。

外匯局方面表示，下一步將圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務，提升跨境貿易和投資便利化水平，同時防範跨境資本流動風險，維護外匯市場穩定，為改革開放創造健康良性穩定的市場環境。

在防範金融風險方面，外匯局稱，將更加突出防範短期跨境資本流動風險，加大外匯檢查工作力度，重點查處虛假、欺騙性交易和非法套利等資金“脫實向虛”行為，嚴厲打擊地下錢莊等外匯違法犯罪活動，守住不發生系統性金融風險的底線，維護國家涉外經濟金融安全。

易乾系非法集資款進入四家上市公司，穿透信披之下無處遁形

5月3日，備受公眾關註的易乾寧金融信息咨詢有限公司（下稱：易乾寧）非法集資案在南京公開審理，主犯之一薛秀麗出庭受審，易乾寧另一主犯劉丹在逃。易乾寧非法吸儲金額高達185億，由於案情重大，涉案人數眾多，社會關註度極高，南京中院的庭審直播觀看人數超52萬人次。

第一財經記者通過智能投研平臺IBDATA一鍵搜索發現，疑似易乾寧兩名主要控制人——薛秀麗和劉丹，合計出資2億多元設立並購基金，參與了至少四家上市公司並購和定向增發。

四家上市公司分別是太陽鳥（現名:亞光科技）、四維圖新、雅克科技、萬孚生物。四家公司的並購和定向增發公告均發生於易乾寧“出事”之後，其中，太陽鳥的並購程序、四維圖新的定向增發程序已完成，萬孚生物的定向增發程序於5月9日剛剛完成；雅克科技的並購方案修改版4月份才剛剛公布，還未通過證監會並購重組委審核；

第一財經記者梳理發現，薛秀麗和劉丹兩人以自然人名義認購了華泰紅杉並購基金易乾1號，認購原始資金總額約為2.18億元，隨後，該基金作為LP（出資人、有限合夥人）嵌套多層投到華泰證券旗下的並購基金中，第一財經記者采訪的多名律師表示，若確認該並購基金的兩名投資自然人，確系易乾寧涉案主犯，相關資金和資產可能面臨被法院或管理人追查追繳風險。

根據公開資料，易乾寧成立於2010年，總部位於南京，註冊資本為2億元，是一家為小微企業籌款的P2P公司。據南京檢察機關公訴，薛秀麗與劉丹及等人商議成立易乾寧公司，隨後雇傭他人向社會不特定公眾以發放宣傳單、借助媒體等方式進行虛假宣傳，采用重複配置轉讓債權列表等欺騙方式，向社會不特定公眾非法集資，至2016年4月共向95067人非法吸收資金共計人民幣逾185億元，至2016年4月13日，逾92億元本金未兌付。

信披穿透令刑案嫌疑犯顯身

盡管穿上多重厚厚的“馬甲”，但在證監會信披重組的“穿透”制度下，非法資金無處遁形。

去年，證監會出臺了更為嚴厲的信披制度，要求重組標的交易對方出資人“穿透”披露，其中即包括契約型私募基金、券商資產管理計劃、信托計劃等三類股東和交易對手。正是這一“向青草更青處溯去”的信披新政，提高了上市公司並購重組信息透明度和信披質量，令原本可能躲在“陽光背後”的幕後投資人和非法資金現出原形。

根據上市公司太陽鳥2017年9月18日公布的購買資產公告，2015年7月24日，薛秀麗認購40%份額，劉丹認購60%份額，華泰紅杉並購基金易乾1號成立。從人名和和基金名稱來看，此薛秀麗和劉丹，極有可能正是易乾寧的兩位主要控制人。

次年3月，該基金作為母基金，認購由江蘇玄石資產管理有限公司管理的玄武1號基金。根據四維圖新的定向增發預案，前者占後者72.67%的份額。半年後，玄武1號基金成為南京華泰瑞聯並購基金一號（有限合夥）的LP（出資人，有限合夥人），占後者5.51%的份額。

太陽鳥、四維圖新、雅克科技三家公司的並購交易公告均顯示，南京華泰瑞聯並購基金一號，成立於2015年11月25日，於2016年3月完成合夥人全部份額認繳，註冊資本金54.42億元。

穿透厚厚的“馬甲”往上溯源，薛秀麗和劉丹正是南京華泰瑞聯並購基金一號的三級出資人。

此後，南京華泰瑞聯並購基金一號，裹挾著薛秀麗和劉丹的2億多元出資，以直接投資或間接投資的方式，先後出現在至少四家上市公司的並購和定向增發案中。

四維圖新2016年9月9日公告的定向增發38億收購資產案中，南京華泰瑞聯並購基金一號認購了其中3億元份額。

2018年4月23日，萬孚生物8億定向增發公告顯示，南京豐同投資中心（有限合夥），認購了其中5億元份額並完成證券登記手續，南京華泰瑞聯並購基金一號，系南京豐同投資中心第一層出資方。

在太陽鳥收購亞光電子的資產並購案中，南京華泰瑞聯並購基金一號又作為母基金，成為南京瑞聯三號投資中心（有限合夥）的LP（出資人）。後者系並購標的——亞光電子的第一大股東，上市公司太陽鳥向亞光電子的股東們定向增發後，南京瑞聯三號投資中心成為上市公司第三大股東。

南京華泰瑞聯並購基金一號，還出現在近日雅克科技的並購草案（修訂版）中，前者作為母基金，認購江蘇華泰瑞聯並購基金（有限合夥）60.47%的份額。江蘇華泰瑞聯並購基金，系雅克科技並購對象江蘇先科的第一大股東，持有後者16.7%的股份。該並購草案還未經證監會核準通過。

“帶病資金”

資本市場上屢屢斬獲並購交易的南京華泰瑞聯並購基金一號，出現疑似“帶病資金”，第一財經記者就此采訪了上海匯業律師事務所、上海錦天誠律師事務所、德恒律師事務所（上海）的三位合夥人律師，他們均表示，如果證據表明南京華泰瑞聯並購基金一號的三級出資人薛秀麗、劉丹，即為易乾系非法集資案的刑案嫌疑人，則法院或相關管理人，有權依法查封該部分出資所對應的資產和權利。

“如果確認作為出資2億的底層自然人，系涉及刑案的兩名當事人，不管這兩人的資金來源合法或非法，公關機關都有權利凍結和查封”，上海匯業律師事務所合夥人劉海航向第一財經記者表示。

對於並購基金主體的底層出資可能存在的瑕疵，三位律師均認為出資原罪並不會影響並購基金主體的合法性，更不會影響到並購案本身的執行。

如果法院和公安部門對這部分資金和資產進行查封，並購基金該如何處理呢？

上海錦天誠律師事務所王佑強告訴第一財經記者：“並購基金作為一個規模更大的資金池，一旦法院查封，並購基金可能會把這部分有瑕疵的份額撇出去；更通行的做法，是讓擔保人出資補齊這部分資金窟窿。”

第一財經記者在四家上市公司的並購和定向增發案中發現，穿透南京華泰瑞聯並購基金一號，其底層執行事務合夥人均為：江蘇華泰瑞聯基金管理公司。薛秀麗和劉丹獲得參與上市公司並購的契機，在於搭上了華泰系並購基金的“順風車”。

公開資料顯示，江蘇華泰瑞聯基金管理公司（下稱：華泰瑞聯），系華泰證券旗下全資子公司——華泰紫金投資有限公司相對控股的基金管理公司，後者持有前者42%的股份。近幾年，華泰瑞聯在並購市場上多次大手筆幫助上市公司完成杠桿並購。

華泰瑞聯參與的上市公司並購案風格獨特。總結該公司參與的幾項並購案，基本都有以下共性：上市公司認購華泰系並購基金的份額；同時華泰系基金管理公司或並購基金持股上市公司，形成交叉持股；在“上市公司+PE”、“GP+LP”、嵌套多層母基金的框架下，以不改變上市公司控制權的方法，實現上市公司的高杠桿並購。

公開資料顯示，南京華泰瑞聯並購基金，已經從第一期，募集到第四期。

證監會2萬字“穿透”小米，CDR首次反饋直指“估值合理性”

境內資本市場正在張開懷抱迎接“獨角獸”上市。而作為首家同步推進港股IPO和境內CDR發行的公司，無論成功與否，小米都將在中國資本市場的歷史上留下一筆。不過，“獨角獸”帶來的到底是財富增長，還是美麗的泡沫，那就要看靚麗的外表之下到底是怎樣的“素顏”模樣。

比如，小米到底是一家硬件制造商，還是一家科技互聯網公司？這個問題，也是證監會晚間對小米提出的84個問題之一。在接下來的30天內，小米需要對所有這些問題進行詳細解答。

6月14日晚間，在受理小米集團公開發行存托憑證申請一周之後，中國證監會對小米的CDR發行申請做出了超過2萬字的第一次反饋。第一財經記者在此前報道中特別提到的優先股對賭、估值定價、行業屬性、同股不同權等問題，也是證監會反饋意見中重點關註的內容。仔細分析可以發現，監管層的提問正在從各個方面對小米進行“穿透”——穿透股東、穿透客戶、穿透估值、穿透“生態鏈”、穿透盈利能力......

被要求公開“優先股協議”內容

根據小米集團此前公布的CDR申報材料，截至今年3月末公司累計虧損1352億的主要原因，是因為“可轉換可贖回優先股以公允價值計量”。這一解釋，引出了小米A、B、C、D、E、F六輪融資的一系列對賭協議，而這些協議的具體內容，很可能直接決定了小米首發融資的底牌。

前六輪融資完成後，公司股東增至71席。其中A類普通股占比31.9706%，B類普通股股東占比17.8666%，其余六輪優先股總共占比50.1628%。 小米與優先股股東之間有協議約定，如果公司在2019年12月23日前沒有完成合格上市，則需要贖回。

值得註意的是，無論小米上市失敗贖回優先股，還是上市成功完成股份轉換，都對小米的估值提出了潛在要求。

因為雙方約定，如果不能實現“合格上市”，投資成本加年複利8%加已計提但尚未支付的股息，或者贖回時點市場公允價值，價格孰高者為準；如果能夠“合格上市”，也要求“公司上市時估值達到一定水平”。

證監會14日提出，小米需要在補充披露每輪優先股融資額、估值、優先股融資總額，實現“合格上市”的依據，並提供公司章程和優先股協議中關於實現合格上市的有關條款和內容。

在反饋意見當中，證監會還還要求小米詳細解釋說明優先股融資的來龍去脈。包括公司歷次發行優先股的原因與具體方案，每次發行時點、對象、價格、數量、入賬依據、對應估值依據、當次入股對贖回條款具體約定、贖回條款中關於估值條件約定的確定依據及合理性，優先股資金使用情況，每期估值調整的時間、依據及對優先股會計核算的影響程度；章程中關於贖回權約定的原因、依據。

此外，證監會明確要求小米補充說明章程對贖回權約定中“合格上市”有關信息確定的考慮、依據及具體含義。

更關註未來的盈利能力

從依賴過去的盈利規模，到評估未來的盈利能力，是針對“獨角獸”的新經濟特征，所需要做出的審核理念上的改變。

證監會在反饋意見中，不但直接對公司未來盈利能力提出疑問，還從各個方面對小米的收入結構提出了要求。

小米近三年以來的財務數據顯示，受優先股公允價值變動損失等項目影響，公司凈利潤持續為負。2015至2018年1季度，公司凈利潤分別為-76.27億、4.92億、-438.89億、-70.27億，各期末公司凈資產分別為-867.14億、-921.92億、-1272.72億、-1279.92億。證監會要求小米方面，詳細分析報告期各期盈利狀況、財務狀況，並對公司未來盈利能力發展趨勢做出說明。

對於創新企業而言，收入指標比盈利規模更具參考性。根據招股書，小米收入主要來自於智能手機、IoT和生活消費產品等商品銷售和互聯網服務業務，商品銷售模式包括線上銷售和線下銷售等、直銷和經銷等，互聯網服務業務主要包括廣告推廣、遊戲等。

報告期內，互聯網服務業務占營業收入的比例分別為4.8%、9.6%和8.6%，主要來自於廣告推廣和移動遊戲業務。報告期內公司來自智能手機的銷售收入分別為537.15億元、487.64億元和805.64億元，占主營業務收入的比例分別為80.40%、71.26%和70.28%。

可以看到，小米的收入結構中既有硬件生產又有互聯網業務。對此，證監會也在反饋意見中提出疑問——公司是一家以手機、智能硬件和IOT平臺為核心的互聯網公司，請說明現階段定位為互聯網公司而非硬件公司是否準確？

即使是互聯網公司，小米也需要向證監會進一步說明，未來互聯網變現的趨勢、業務增長空間，以及是否具備未來持續增長的能力。證監會對小米的行業對標公司提出問題，要求小米結合公司的整體業務模式和按分業務，進一步補充披露與對標公司在業務領域的異同。

直指“講故事”與“炒概念”

在創新經濟領域，通過講故事進行“PPT融資”的案例屢見不鮮。作為首單CDR申請人，小米的概念炒作嫌疑也引起了證監會的註意。

比如針對小米的新零售模式，證監會就明確提出，“是否屬於概念類炒作”？在反饋意見中，也要求小米說明自己所謂新零售，與阿里的新零售、蘇寧的智慧零售、京東的無界零售之間有什麽異同，如何能實現“線上+線下”的場景融合，以及如果缺失支付環節，是否會受制於其他支付工具以致無法實現閉環。

小米的“生態鏈”則是另一個更重要的概念。目前小米已經累計投資了超過210家生態鏈企業，其中超過90家公司主要是發展和生產智能硬件產品。這些生態鏈企業，與小米集團在各個方面都有著千絲萬縷的聯系。如何理清他們的關系，是對小米進行準確估值的一個必要條件。

證監會提出，小米需要進一步披露建立生態鏈的主要意圖，包括戰略層面和財務層面，補充披露公司篩選生態鏈企業行業及產品依據。同時，進一步披露發行人對生態鏈企業的具體賦能方式和管道。生態鏈企業和發行人之間的依存關系是否具有可持續性。

另外，更具要求，小米需要補充說明公司生態鏈投資、管理、交易模式及流程等，包括但不限於投資標的選擇標準、決策過程、投資比例、投後管理模式、生態鏈現有企業行業分布、生態鏈企業與公司的交易模式、交易定價原則及公允性、利益分配機制等。以及公司向生態鏈企業采購物資及向外銷售的具體流程，包括但不限於訂貨、存貨運輸、存貨管理、對外銷售等。

根據要求，小米將以列表形式，詳細披露生態鏈企業的名稱、設立時間、主要股東、發行人及實際控制人和關聯方持股比例、實際從事業務或主要產品和服務、交易具體產品或服務、金額、定價依據等。另外，需要選取3-5家有交易的代表性企業詳細描述，並披露有關合作協議約定的雙方權利義務關系。

對此證監會特別提到對股東的穿透要求，包括披露每家生態鏈企業創業股東（或出資最大股東）的持股比例與發行人（包含公司關聯方）持股比例，按照雙方股權投資對比進行分類列表，說明發行人對生態鏈企業在股權層面是否達成控制。

除上述問題之外，小米還將更加詳細的披露其金融版圖，以及知識產權、公司治理、股權激勵、應收賬款等財務指標等方面的信息。

A股通北向看穿機制落地，境外投資者賬戶面臨穿透式監管

內地與香港準備一年多的“北向看穿”機制終於落地。

中國證監會周五宣布，北向看穿機制（投資者識別碼制度）將於9月17日正式實施。這意味著，未來參與滬股通、深股通的香港投資者，也將必須接受中國證監會對投資者賬戶的穿透式監管。

根據安排，香港交易所參與者須為每名滬深港通北向交易客戶編派一個數字編碼，並向港交所提供客戶識別信息。港交所表示，為確保市場準備就緒及符合規定，將於8月27日（下周一）起，向交易所參與者提供安全文件傳輸協議服務，方便其提交所需資料。

據第一財經記者了解，香港證監會也在研究在香港實行投資者識別碼機制，而對於滬深港通的南向資金，中國證監會也已經同意提供投資者識別資料，在“北向看穿”實施之後，“南向看穿”也有望盡快落地。

“南來活水”迎強監管

隨著內地與香港市場雙向開放的加速，滬、深港通在交易額度等方面也放松了限制。近年來，從香港經由滬股通、深股通進入內地的“南來活水”，已經成為影響A股市場的重要因素。

數據顯示，7月份滬深港通成交額總計2279億人民幣，日均成交額108.5億，貴州茅臺、中國平安、恒瑞醫藥、海螺水泥等熱門股票也成為香港投資者最青睞的A股標的。

不過，長期以來，滬、深港通南向與北向投資一直是不同的監管方式。內地證券市場采取穿透式交易及結算模式，所有買賣盤均須附載相關證券賬戶號碼，直至結算完成。

而在北向交易中，並沒有此種穿透式的安排，監管機構須向券商進行查詢才能進行市場監察，這種安排沒能滿足內地證券市場實時、全面監察市場的需要。

此次實施“北向看穿”機制，港交所表示積極支持。在其看來，北向交易投資者識別碼模式的引入是滬、深港通的進一步發展，以提高香港與內地跨境市場監察效率。

根據港交所周五公布的運作細節，交易所參與者將按標準格式為每名北向交易客戶編派一個券商客戶編碼（BCAN），並向港交所提供客戶識別信息（CID），香港交易所會將有關信息交給內地交易所。券商客戶編碼及客戶識別信息，是北向交易投資者識別碼模式的兩大組成部分，僅供監管機構監察市場之用。

“在過去一年已透過簡布會、研討會及論壇等不同渠道，向市場參與者講解北向交易投資者識別碼模式，”港交所表示，亦多次安排測試及市場演習，協助交易所參與者在技術上及運作上作好準備，以符合新的監管要求。

據記者了解，香港投資者對穿透式監管的擔憂，主要集中在個人隱私的安全性上。對此，港交所曾作出解釋稱，中華通交易所參與者和透過中華通交易所參與者進行北向交易的交易所參與者（TTEP），在北向投資者識別碼模式下收集、儲存、使用、披露和轉移個人資料時，應遵循《私隱條例》及其他司法管轄區適用的相關數據保護法例的所有適用要求。

同時，中華通交易所參與者和 TTEP還須作出適當安排（包括取得相關同意），確保聯交所可就此等規則目前所載的目的，在符合適用法律（包括《私隱條例》）的規定下，向相關內地交易所或中國結算披露、轉移及提供客戶及相關實益擁有人的資料及個人資料。

穿透式監管漸成趨勢

今年全國“兩會”期間，證監會原副主席姜洋曾對第一財經記者解釋了“穿透式監管”的含義。簡言之，即內地監管者進行市場監管時，可以直接看穿投資者的賬戶編碼。這是在強監管背景之下，基於A股散戶投資者為主的現實情況，進行的主動創新。

事實上，在這一監管方式實施之初，國際上有許多不同聲音，有觀點認為不符合國際慣例。因為國際其他證券市場的監管者，都看不到單個投資者賬戶，只能通過中介機構去了解。

“穿透式監管我們搞了很多年，從大家不理解、不認識，到大家理解、認同，”姜洋透露，建立穿透式監管，創造了特有的中國監管的方式，在國際上贏得了一部分理解和支持，也被部分借鑒。

目前穿透式監管已經成為具有一定國際共識的“中國經驗”。2017年12月7日，國際貨幣基金組織和世界銀行公布了中國“金融部門評估規劃”（FSAP）更新評估核心成果報告，報告對中國證監會對客戶賬戶實施“看穿式”管理給與肯定，並提出，中國在投資者保護和市場風險監測方面的先進做法值得其他市場借鑒。

事實上，目前除香港證監局在考慮推行滬、深港通“南向看穿”及在香港推行投資者識別碼機制外，其他國家監管者也在研究這一方式。

據港交所介紹，目前歐洲證券及市場管理局（ESMA）及美國證券交易委員會（SEC）正分別準備實行投資者識別制度，作為歐盟「金融工具市場法規二」（MiFID II）及美國 Consolidated Audit Trail（CAT）計劃的一部份。

在亞太地區，澳大利亞證券及投資監察委員會（ASIC）自 2014 年 3 月起亦在其規則中引入相關條文，要求市場參與者須在買賣盤、交易和交易報告中提供投資者識別資料。

責編：黃向東