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李揚暢談金融風險: 中國離債務危機甚遠;“穿透式”監管必行

“結構性減速”是中國新常態的特征之一,“要把防控金融風險放到更加重要的位置”也是中央經濟工作會的明確目標。在這一背景下,中國債務風險究竟有多大?企業和金融部門去杠桿究竟如何推行?面對層層嵌套的資管投資來說,央行提及的“穿透式”監管或統一大資管監管要如何推行?

針對當前中國面對的棘手問題,國家金融與發展實驗室理事長、社科院學部委員李揚李揚在2017年博鰲亞洲論壇期間,發布了題為《管理結構性減速過程中的金融風險》的研究報告,並接受了第一財經等媒體的采訪。

“必須要推進大資管監管,否則沒辦法實現‘穿透式’監管。當前同業存單發行量創紀錄,獲取的資金投入到同業理財,同業理財又通過委外機構進行加杠桿投入債市。其實,2015年的股市也面臨這個問題,三層加杠桿,監管方只能模模糊糊看到一層,現在資金又往債市上走。”李揚對第一財經記者表示。

此外,海內外也高度關註中國的債務問題。李揚表示,“中國離債務危機甚遠。”他分析稱,無論寬口徑還是窄口徑,中國的主權資產凈額為正。這些資產主要由外匯儲 備、黃金等貴金屬儲備、以及在全球主要資本市場上市的中國企業資產等高流動性資產構成。

“穿透式”監管非信貸業務風險

經過幾十年發展,中國金融體系已經高度複雜化,李揚認為其突出表現為四點。

傳統的信貸融資增速不斷下降,非信貸融資占比顯著上升;第二,非銀行金融機構在全社會信用創造和金融資源配置活動中的地位迅速上升,銀行業、尤其是銀行業的傳統業務相對萎縮,這導致廣義貨幣量已經不能反映金融體系的規模和結構變化;第三,利率匯率市場化的速度加快,但利率形成機制、貨幣政策利率傳導渠道以及利率和匯率的聯動機制依然存在根本缺陷;第四,股票、債券和貨幣市場的規模迅速擴大,開放程度不斷提高,但運行機制和結構還存在缺陷。

隨著大資管的發展,影子銀行的風險愈發突出。李揚稱,原英格蘭銀行金融穩定部副總裁Paul Tucker的概括最貼切,在他看來,影子銀行體系指的是:“向企業、居民和其他金融機構提供流動性、期限配合和提高杠桿率等服務,從而在不同程度上替 代商業銀行核心功能的工具、結構和市場。一般指通過杠桿操作持有大量證券及複雜金融工具的金融中間機構,包括投資銀行、對沖基金、債券保險公司等非銀行金融機構。”

其實,這與近期各界高度關註的同業風險息息相關,發行量創下紀錄的同業存單和同業理成為金融市場的焦點,也可能成為橫跨2016年和2017年的這場金融“降杠桿”攻堅戰中的關鍵。

這里主要有幾條邏輯。銀行通過發行同業存單,用獲得的資金購買其他銀行發行的同業理財。此外,銀行經常將發行理財產品所得資金交由券商或基金公司管理(即“委外機構”)。根據國際清算銀行(BIS),截至去年6月,大約40%的理財資金投向債券市場。

在流動性充裕的情況下,委外機構通過回購協議來為其債券投資加杠桿,以增厚收益。這些回購協議通過市場參與者之間的非正式口頭協議進行,不受監管,導致杠桿易上難下。然而在貨幣環境收緊的情況下,隨著債券價格下跌,流動性收緊,機構被迫出售債券以應對小銀行的贖回要求,而小銀行又面臨著償還大銀行貸款的壓力。這最終導致債券價格進一步下跌,流動性通過資金鏈擠壓市場。

“面對這種‘層層嵌套’的投資結構,大資管監管的重要性愈發凸顯,”李揚表示,與西方國家不同,中國的影子銀行發展有著明顯的規避監管的傾向,“通過理財產品等表外業務,銀行不僅可進行表外融資,還可通過擡高銀行理財產品收益率高息攬儲,為表內資產規模迅速擴張提供支撐。 
除了表外理財產品的運作方式外,新型的影子銀行業務還包括MBS、 ABS、CDO等資產證券化產品,網絡信貸等。”

中國發生債務風險概率小

此外,在中國經濟增速放緩的背景下,各界始終對於中國的債務風險表示擔憂。

李揚則認為,國際上通常以“馬斯特里赫特條約”所設定的60%預警線作為參考標準,以此觀之,中國政府債務風險處於可接受的水平。從國際比較的視角看,中國政府部門的負債率水平也低於主要市場經濟國家和部分新興市場國家的水平。

在他看來,中國離債務危機甚遠。2015年底,按寬口徑匡算,中國主權資產總計229.4萬億元,主權負債126.2萬億元,資產凈值為103.2萬億元。

同時,考慮到國有資產變現能力有限以及國土資源性資產使用權無法全部轉讓(特 別是在經濟下滑時期)的情況,“我們特別扣除行政事業單位國有資產16.6萬億元,並以2015年的土地出讓金3.1萬億元替代國土資源性資產69萬億元,主權資產將由229.4萬億元減少到146.9萬億元。如此得到的窄口徑的主權資產凈值為20.7萬億元。”李揚稱。因此,債務風險可控。

不過,地方政府債務風險的緩釋仍然勢在必行。李揚認為,應該降低成本和延長久期。為降低地方政府債務償還的流動性風險,自2015年5月開始啟動地方政府債務置換工作,至2016年底,全國地方累計完成置換計劃的55.8%。

債務置換的實質,是把原來地方政府的短期、高成本債務(包括銀行貸款、城投債、信托融資等)換成中長期、低成本的地方政府債券,以降低融資成本,延長債務久期,改善地方資產負債表。

此外,他也表示,債務置換也旨在降低地方政府利息負擔。據財政部的匡算,2015-2016年債務置換後累計為地方政府節約利息支出6000億元。

“短借用長”的資金錯配問題也正在緩解。債務置換前,地方政府債務的平均期限多為3年左右,置換後,加權平均期限6.33年,地方政府債務久期明顯拉長。

在李揚看來,政府與社會資本合作也是未來緩釋地方政府債務風險的途徑。2016年9月末,納入PPP綜合信息平臺項目庫的項目10,471個,總投資12.46萬億 元,其中已進入執行階段項目共946個,總投資額達1.56萬億元,落地率26%。

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