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人民銀行鑄幣稅的測算和運用

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dxma.html

原文作者為：中國人民銀行研究局 張健華和中國人民銀行金融研究所 張懷清

注1：文中央行的資產負債表原本只有92年以前的數據，參照價值不大，我自己進行加工了整理，補全了最近25年的數據，大家可以留意一下外匯、央票、準備金等幾個數據的變化，特別注意準備金的變化，從中我們應可發現近年外匯儲備的增加，變相換化成了商業銀行的準備金，我認為這相當於商業銀行間接分享了鑄幣稅。

注2：文中央行計算的鑄幣稅與我搜索到的IMF發佈的數據有一定的出入，我把IMF的圖表放在後邊做對比參照。

-------------以下內容為轉載，本人對公式和圖表進行了整理-------------

摘要：理解人民銀行的資產負債問題涉及到人民銀行收入的主要來源——鑄幣稅，由此測算人民銀行鑄幣稅是討論很多問題的起點。在說明機會成本鑄幣稅和貨幣鑄幣稅這兩種測算中央銀行鑄幣稅方式特點的基礎上，本文測算了1986年至2008年人民銀行鑄幣稅，並說明了人民銀行鑄幣稅的運用。

　　關鍵詞：人民銀行鑄幣稅

　　一、引言

　　在中國經濟轉型過程中，作為中央銀行，人民銀行一方面拿出了真金白銀，支持了國有商業銀行、農村信用社、證券公司等金融機構的改革、改制，確保了包括 商業銀行、資本市場和支付體系在內的整個金融系統的穩定；另一方面，在實施貨幣政策、維持一般物價水平和人民幣匯率水平相對穩定的同時，人民銀行持有的資 產和負債急劇增加，其中其持有的巨額外匯儲備資產更是引起了眾多論爭。理解這些問題都涉及到人民銀行收入的主要來源——鑄幣稅，由此測算人民銀行鑄幣稅的 規模，說明其流向，是討論很多問題的起點，是說明一些現象、問題的關鍵，也是其他實證分析的基礎。

　　「鑄幣稅」的英文是seigniorage，在現代文獻 中，中央銀行鑄幣稅指在目前不可兌換貨幣制度下，中央銀行從壟斷髮行基礎貨幣中獲得的利潤。經濟中可分為兩個部門，一個為發行基礎貨幣的政府部門——中央 銀行，另一個為使用基礎貨幣的私人部門，中央銀行鑄幣稅就是私人部門為使用基礎貨幣而轉移給政府部門的資源。中央銀行鑄幣稅是一個理論範疇，測算它的方式 有多種(張懷清，2009)。區別於已有研究，本文介紹了機會成本鑄幣稅和貨幣鑄幣稅這兩種測算方式的特點，並測算了1986年至2008年人民銀行鑄幣稅的規模，說明了其運用方向。

　　本文以下分四部分：第二部分介紹測算中央銀行鑄幣稅常用的兩種方式：機會成本鑄幣稅和貨幣鑄幣稅，並測算1986年至2008年 人民銀行鑄幣稅的規模，說明人民銀行鑄幣稅的特點；第三部分從貨幣鑄幣稅和機會成本鑄幣稅兩個角度說明人民銀行鑄幣稅的運用方向；針對最近的一些論爭，第 四部分簡潔地說明人民銀行職能與人民銀行鑄幣稅的關係，並分析人民銀行外匯儲備的性質及可選擇的使用方向；第五部分是結論。

　　二、人民銀行鑄幣稅的測算

　　(一)文獻回顧

　　出於不同的研究視角，理論研究文獻中，常用的測算中央銀行鑄幣稅的方式有機會成本鑄幣稅(the opportunity cost of seigniorage) i(M/P)、貨幣鑄幣稅(monetary seigniorage)dM/p、通貨膨脹稅(inflation tax) π（M/P），其中，i為名義利息率，M/P為實際貨幣量， dM/P為實際貨幣增量，π為通貨膨脹率。在實證研究中，Fischer(1982)以dM/GNP計算了多個國家或地區的鑄幣稅。Barro(1982)、Jefferson(1998)分別計算了美聯儲1946年至1981年、1977年至1995年與貨幣有關的三種收益：Fed向財政部的支付、RH和ΔH，其中只為財政部利息率，H為基礎貨幣。King，Plosser(1985)應用以下六種方式計算了美國1929-1982年的鑄幣稅：(1)S₁是基礎貨幣存量的變化，包括通貨和準備金；(2)S₂是四至六個月的商業票據的名義利息率與貨幣存量之積；(3)S₃是美聯儲的總收益，主要指美聯儲資產組合的總收益；(4)S₄是美聯儲的淨收益(總收益減去了中央銀行的運營成本)；(5)S₅是美聯儲對美國財政部的轉移支付；(6)S₆是基礎貨幣存量的變化加中央銀行資產的實際利息收入，減去中央銀行運營成本。Gros(1989，1993)測算中央銀行鑄幣稅的兩種方式為

S_{2=i*C/GDP+[i-}i_r]RR/GDP和S_{1=D(C)/GDP+D(RR)/GDP-}i_rRR/GDP

其中D(C)和D(RR)為流通中現金C的變化和商業銀行準備金RR的變化，i_r為中央銀行對商業銀行準備金支付的利息率，GDP為名義國內生產總值；Gros認為在測算中央銀行鑄幣稅時機會成本鑄幣稅優於貨幣鑄幣稅。Haanetal(1993)利用M(π/1+π)和dM/GDP兩種鑄幣稅測算方式計算了42個發展中國家1962年至1985年期間的鑄幣稅。Hochreiteretal(1996)使用機會成本鑄幣稅測算了捷克斯洛伐克、匈牙利和羅馬尼亞三個轉型國家的鑄幣稅；Sauer，kange(2005)利用機會成本鑄幣稅計算了阿根廷、巴西、智利和墨西哥四個拉丁美洲國家美元化後靜態的和動態的鑄幣稅損失。近年來，一些文獻(Medhora，1995；Cukrowskl，2001，2003，2006；Schobea，2001；Uzagalieva，2005)沿Klein和Neumann(1990，1992，1996)的思路，計算財政鑄幣稅(fiscal seigniorage)、拓展的鑄幣稅(extended monetary seigniorage)和總鑄幣稅(gross concept of seigniorage，total seigniorage)，財政鑄幣稅、拓展的鑄幣稅和總鑄幣稅側重於從中央銀行利潤的角度討論鑄幣稅的分配和運用，不適合用於測算中央銀行鑄幣稅。

　　王進傑(2004)、汪洋(2005)、神玉飛、許一(2005)對中國的鑄幣稅規模進行了估算。依據Collier和Gunning(1991)的邏輯，Kevin(1998)把國有商業銀行儲蓄存款看作外部貨幣的一部分，其計算的中國鑄幣稅包括兩部分：一部分是中央銀行的貨幣鑄幣稅，另外一部分是國有商業銀行部分儲蓄存款的鑄幣稅。和Kevin邏輯相同，Pen(2005)採用四個貨幣指標估計了中國1986年至1999年的貨幣鑄幣稅和機會成本鑄幣稅：(1)流通中貨幣M₀變化，(2)M₀+存款銀行準備金，(3)M₀+存款銀行準備金+其他商業銀行儲蓄存款，(4)M₀+存款銀行準備金+其他商業銀行儲蓄存款+其他部門的儲蓄存款；並以一年期存款利息率為融資成本，估計了機會成本鑄幣稅。本文認為Collier和Gunning把國有商業銀行儲蓄存款看作外部貨幣的論證有可商榷的地方，國有商業銀行儲蓄存款仍然是內部貨幣，而不是外部貨幣。

　　(二)中央銀行鑄幣稅的測算原理

　　儘管測算中央銀行鑄幣稅有多種方式，但並沒有一種方式能夠精確測算中央銀行鑄幣稅(Drazen，1985)。機會成本鑄幣稅i(M/p)和貨幣鑄幣稅dM/P是常用的測算方式，他們從不同角度測算中央銀行鑄幣稅，具有不同的特點。

　　1.中央銀行鑄幣稅的測算：機會成本鑄幣稅的角度

　　中央銀行基礎貨幣由兩部分組成：一是私人部門持有的作為日常交易用的現鈔；二是商業銀行繳存到中央銀行的準備金。除印刷和發行成本、維持紙幣正常流通 成本等外，私人部門持有的中央銀行紙幣可認為是中央銀行發行的一種無需支付利息的債券，中央銀行發行的這種無息債券節省的利息支出就是中央銀行鑄幣稅，是 中央銀行壟斷髮行基礎貨幣的結果。有些中央銀行對商業銀行存款準備金支付利息，如果中央銀行對商業銀行存款準備金支付的利息率低於中央銀行的融資成本，中 央銀行也從商業銀行存款準備金獲得利息節省，這種利息節省也是中央銀行鑄幣稅。不計中央銀行印刷、發行、維持紙幣正常流通、反假幣等的支出成本，假定中央 銀行的融資成本為i(t)，紙幣餘額為M(t)，中央銀行紙幣為中央銀行帶來的利息節省為i(t)M(t)，在實際計算中i(t)-般為財政債券的利息率；以價格水平調整有S=i(t)*M(t)/P(t)，文獻中一般稱測算中央銀行鑄幣稅的這種方式為機會成本鑄幣稅。如果中央銀行不對商業銀行存款準備金支付利息，其從存款準備金獲得的鑄幣稅和私人部門持有的紙幣一樣；有些中央銀行對商業銀行存款準備金支付利息，則商業銀行存款準備金為中央銀行帶來的鑄幣稅為(i(t)-i_r(t))R(t)，其中i_r(t)為中央銀行對商業銀行存款準備金支付的利息率，R(t)為商業銀行存款準備金數量。中央銀行從發行紙幣和商業銀行存款準備金獲得的總鑄幣稅為i(t)M(t)+(i(t)-i_r(t))R(t)，用價格水平調整則為S₀={i(t)M(t)+[i(t)-ir(t)]R(t)}/P(t),

在實際計算中更常用當年名義GDP進行調整，表示為S₀={i(t)M(t)+[i(t)-ir(t)]R(t)}/GDP(t), 

　　在不可兌換紙幣情況下，機會成本鑄幣稅相對準確地測算了中央銀行鑄幣稅S=i(t)*M(t)/P(t)，由此在考察商業銀行鑄幣稅(Bahensperger，Jordan，1997；Cardoso，2003)、國際鑄幣稅(Cohen，1971；LiandMatsui，2005；Eden，2006)時，多數文獻都使用機會成本鑄幣稅概念，在計算中央銀行從商業銀行存款準備金獲得的鑄幣稅、政府債券鑄幣稅(Miller，Sargent，1984；Bhattaeharya，Kudoh，2002；Hu，2006；Eden，2006)時的邏輯也和機會成本鑄幣稅的邏輯一致。不過，利用機會成本鑄幣稅測算中央銀行鑄幣稅也具有一定的侷限。首先，計算機會成本鑄幣稅需要一個合適的利息率i(t)。由於中央銀行和財政部門同為政府部門，一般選擇財政債券利息率作為計算機會成本鑄幣稅的名義利息率。儘管如此，在計算時選擇合適的利息率i(t)也 並非易事，因為利息率經常變化，選擇不同時點的利息率對計算結果有影響。其次，作為中央銀行鑄幣稅的測算方式，在財政部門無法通過發行債券獲得一定數量的 可運用資產時，機會成本鑄幣稅低估了中央銀行從壟斷基礎貨幣發行中獲得的實際收益，這種情況經常出現在金融市場不發達的國家或者政治不穩定國家，這一點為 文獻所忽視。

　　2.中央銀行鑄幣稅的測算：貨幣鑄幣稅的角度

　　在實際運營生活中，中央銀行通過購買外匯資產、政府債券、對商業銀行貸款等多種方式發行基礎貨幣。在不可兌換貨幣條件下，私人部門不能以中央銀行紙幣直接向中央銀行兌換實際資源，只要私人部門增加貨幣需求dM(t)，中央銀行就獲得資源St=dM(t)/P(t)， 私人部門減少貨幣需求，甚至不用中央銀行紙幣，中央銀行可以無動於衷。這樣，每發行一單位的紙幣，中央銀行就獲得一單位的資產，如果不考慮印刷、發行、維 持紙幣正常流通等成本，僅從中央銀行角度看，中央銀行就增加一單位的利潤，這樣，中央銀行鑄幣稅等於中央銀行紙幣量的變化。因此，文獻中常用St=dM(t)/P(t)表示一段時期的中央銀行鑄幣稅，稱之為貨幣鑄幣稅，用當年名義GDP進行調整，表示為S_{M=dM(t)/GDP(t)}.與此類似的情況是，假幣製造者從製造假幣的違法活動中獲得的利潤等於S_t= dM(t)/P(t)，其中dM(c)為流通中假幣增加的數量。

　　以貨幣鑄幣稅St=dM(t)/P(t)測算中央銀行鑄幣稅具有嚴格的條件，中央銀行紙幣也並非Wallace(1989)定義的Fiatmoney。 考慮到中央銀行承擔的各項公共職能，與假幣製造者對發行的紙幣的態度完全不同，為實現一定的貨幣政策目標，中央銀行經常通過金融工具回收流通中的基礎貨 幣，這樣中央銀行紙幣並非一直增長。而且即使中央銀行對私人部門減少紙幣需求的行為無動於衷，但只要私人部門仍然可以用中央銀行紙幣繳納政府稅收，那麼中 央銀行紙幣就會回流到政府部門，政府部門從紙幣中獲得的鑄幣稅就低於貨幣鑄幣稅。因此，以貨幣鑄幣稅dM(t)/P(t)表示中央銀行可運用資產的變化更為準確，用於測算中央銀行鑄幣稅則不準確，在通貨膨脹率不是很高的情況下，貨幣鑄幣稅高估了中央銀行鑄幣稅。

　　(三)人民銀行鑄幣稅的測算

　　1.數據來源。在測算人民銀行鑄幣稅時，本文使用的貨幣量指標M和其他計算人民銀行鑄幣稅的文獻有兩個方面的區分。第一，這裡的貨幣量M指中央銀行發行的基礎貨幣，和Kevin(1998)、Pen(2005)不同，並沒有涉及國有商業銀行的儲蓄存款。第二，在計算人民銀行鑄幣稅時，多數文獻利用的是流通中現金，即貨幣統計M₀，本文的貨幣量M為人民銀行貨幣發行的數量，等於流通中現金與商業銀行持有的現金之和。1986年至1992年的貨幣發行數據來源於1993年出版的《中國金融年鑑》的中國人民銀行資產負債表中的貨幣發行科目，1993年至2005年的數據來源於《中國金融統計》貨幣當局資產負債表的數據，2006年至2008年的數據來源於中國人民銀行統計季報。

　　商業銀行存款準備金的數據，1986年至1992年來源於1993年出版的《中國金融年鑑》中國人民銀行資產負債表中的準備金科目，1993年至2001年來源於《中國金融統計》貨幣當局資產負債表的準備金科目，2002年至2006年來源於2008年第4期《中國人民銀行統計季報》其他存款性公司資產負債表中的準備金存款，這個數據和貨幣當局資產負債表中金融性公司存款中的其他存款性公司存款數據相差在100億元人民幣左右。

　　準備金利息率來源於1987年至2005年《中國金融年鑑》和2008年第2期、4期《中國人民銀行統計季報》，並按照月份數對存款準備金利息率進行了調整。計算人民銀行融資成本採用的是財政部債券利息率。由於1986年至2006年財政部門發行債券的利息率數據不全面，本文採用了代替的方式，1986年、1987年沒有一年期限的國庫券利息率，利用一年期金融債券年利息率代替，數據來源於《利率文件彙編》(1989年7月-1990年12月)，1992年至2008年利息率為1年期國債利息率，在沒有一年期國庫券的情況下選擇2年或者3年期國債利息率，所有數據來源於中國人民銀行統計季報。

　　2.人民銀行的機會成本鑄幣稅和貨幣鑄幣稅的測算

　　利用上述數據，本文計算了1986年至2008年的機會成本鑄幣稅S₀=i(t)M(t)+(i(t)-i_r(t))R(t)及S₀=[i(t)M(t)+(i(t)-i_r(t))R(t)]/GDP(t) (見表1)，其中M為人民銀行貨幣發行量,i(t)為國債利息率，i_r(t)為商業銀行存款準備金利息率，R(t)為商業銀行存款準備金餘額。利用上述數據，本文也計算了1986年至2008年的貨幣鑄幣稅S_m=dM(t)+(i(t)-i_r(t))R(t)及S_m=[dM(t)+(i(t)- i_r(t))R(t)]/GDP(t) (見表1)，其中dM(t)為每年人民銀行貨幣發行量的變化。

註：我自己找了一個IMF發佈的鑄幣稅圖表，看起來與央行自己 出的數據有差異，原因可能是央行的公式和數據中扣減了商業銀行存款準備金利息，即商業銀行因為央行購入外匯儲備並發放基礎貨幣，同時提高商業銀行的準備金 率及發行央票對沖，讓商業銀行變相分享了鑄幣稅，這部分鑄幣稅作者沒有將其包括在內，見下圖： （鑄幣稅率=基礎貨幣變化/當年名義GDP） 

  

 

(四)人民銀行鑄幣稅的特點

 

　　總體看，人民銀行鑄幣稅呈現以下特點：第一，與其他國家相比(Haan et al，1993；Click，1998)，在2001年以前，人民銀行機會成本鑄幣稅與GDP之比、貨幣鑄幣稅與GDP之比是比較高的，機會成本鑄幣稅、貨幣鑄幣稅佔財政收入的比重也都比較高；第二，在1986年至2008年期間，機會成本鑄幣稅、貨幣鑄幣稅與GDP之 比有下降趨勢，佔財政收入的比重也有下降趨勢；第三，無論從機會成本鑄幣稅的角度，還是從貨幣鑄幣稅的角度，準備金存款的鑄幣稅收入佔鑄幣稅的比例都很 低，貨幣發行是人民銀行鑄幣稅的主要來源；第四，在多數年份，貨幣鑄幣稅多於機會成本鑄幣稅，這和本文認為貨幣鑄幣稅一般高估中央銀行鑄幣稅的判斷是一致 的。

 

 

　　三、人民銀行鑄幣稅的運用

 

　　在一些發達國家，或者中央銀行和財政部門保持一定距離的國家，中央銀行鑄幣稅轉化為中央銀行利潤，並按照一定法律規定上繳給財政部門。但在一些不發達 國家或者中央銀行獨立性較差的國家，中央銀行鑄幣稅多數以隱性的方式直接轉變為政府部門的支出費用。下面分別從貨幣鑄幣稅和機會成本鑄幣稅的角度說明中國 經濟轉型時期人民銀行鑄幣稅的運用。

 

　　(一)貨幣鑄幣稅的角度

 

　　人民銀行發行基礎貨幣的方式主要有增加對商業銀行等機構的再貸款，直接或間接地從市場購買政府債券，購入外匯等。基礎貨幣增減dM(t)，人民銀行資產也相應增減dM(t)。這樣，從貨幣鑄幣稅的角度考察人民銀行鑄幣稅的運用，就側重於基礎貨幣的變化及人民銀行資產類別及構成的調整。依據人民銀行資產、負債表科目的調整及數據可比性，這裡分1986年至1992年、1993年至2001年、2002年至2008年三個時間段說明人民銀行鑄幣稅的運用。

 

　　1.1986年至1992年

 

　　中國人民銀行資產負債表(表2)負債方顯示，1985年至1993年貨幣發行和金融機構在人民銀行的存款是人民銀行主要負債項目，兩者佔總負債的比例呈現上升趨勢。相對於金融機構存款，貨幣發行占人民銀行總負債的比例略高，多數貨幣鑄幣稅來源於貨幣發行，準備金存款的鑄幣稅相對較少(表1)。

 

註：1、此表為本人整理，原作者只有92年以前的數據，參照價值不大。

    2、大家可以留意一下外匯、央票、準備金等幾個數據的變化，特別注意準備金*利息的變化，從中我們應可發現近年外匯儲備的增加，變相換化成了商業銀行的準備金，我認為這相當於商業銀行間接分享了鑄幣稅。。

 

　　人民銀行資產負債表資產方顯示，1985年至1993年人民銀行的主要資產為對金融機構發放的貸款，其占人民銀行總資產的比例最低為66.5%，最高達到82.19%，其中大部分貸款都給了當時的國有專業銀行。財政借款是人民銀行資產負債表資產方的另一重要項目，財政借款1985年占人民銀行總資產的10%，1986年至1993年一直維持在11%以上。1985年至1993年，人民銀行對當時的國有銀行的貸款和財政借款兩項佔總資產的比例維持在80%左右。這段時期貨幣鑄幣稅主要流向了國有專業銀行和財政部門。這個期間一個突出特徵是，對國有銀行的貸款占人民銀行總資產的比例和財政借款占人民銀行總資產的比例是負相關的。

 

　　2.1993年至2001年

 

　　貨幣當局資產負債表負債方顯示，1993年至2001年期間，平均97.5%的負債為儲備貨幣，其中貨幣發行佔貨幣當局總負債的比例有下降的趨勢，商業銀行存款準備金佔總負債的比例有上升趨勢。貨幣發行仍然是貨幣鑄幣稅的主要來源，商業銀行存款準備金產生的鑄幣稅很少。實際上，1986年至2001年來源於商業銀行準備金存款的鑄幣稅存在高估現象，因為人民銀行對一些金融機構和非金融機構的負債支付的利息率不僅高於政府財政債券的利息率，而且高於市場利息率，由此人民銀行不僅未從一些商業銀行上繳的存款準備金獲得鑄幣稅，而且人民銀行還補貼了這些機構。

 

　　貨幣當局資產負債表資產方顯示，1993年至2001年外匯資產逐漸成為貨幣當局的主要資產，其佔貨幣當局總資產的比例從1993年的10.47%逐漸增加到2001年的44.64%，這和我國1994年以後的外匯管理體制變化有重要關係。1993年至2001年，人民銀行持有的政府債券儘管絕對值變化不大，但其比例呈現下降趨勢，這和1995年制定的《中華人民共和國中央銀行法》禁止中央財政直接向人民銀行透支有關。對貨幣存款銀行債權的比例逐年下降，從1993年的70.27%下降到2001年的26.69%。不過，貨幣當局對非貨幣金融機構的債權佔比呈現上升趨勢，2000年、2001年都超過20%。人民銀行資產結構的這些變化和其在中國經濟金融轉型過程中承擔的貨幣政策、金融監管、金融穩定等職能有關。

 

　　3.2002年至2008年

 

　　貨幣當局資產負債表負債方顯示，儲備貨幣佔貨幣當局總負債的比例呈下降趨勢，從2002年的88.32%下降到2008年第9月末的57.82%，其中金融機構存款佔比相對穩定，而貨幣發行佔比下降較快，佔貨幣當局總負債的比從36.37%下降到17.19%，由此貨幣鑄幣稅佔GDP之比降低。這個時期一個突出的特徵是中央銀行票據總量增加較快，佔比急劇上升，餘額從2002年末的1497.5億元增加到2008年9月末的45911億元，佔中央銀行總負債的比例從2002年的2.91%增加到2008年第9月末的22.62%，其中2006年最高達到23.13%。這個現象主要和2003年至2008年期間人民銀行多次採用貨幣沖銷手段回籠基礎貨幣有關。

 

　　貨幣當局資產負債表資產方顯示，國外資產增加很快，餘額從2002年末的23242.85億元增加到2008年9月末的157908.9億元，占人民銀行總資產的比例從2002年的45.48%增長到2008年12月末的78.49%。同時，2007年、2008年的一個突出現象是人民銀行持有的政府債券突然增加，2006年餘額為2856.4億元，而2007年、2008年餘額分別為16317.7億元和16233.9億元。這樣，部分貨幣鑄幣稅轉變為外匯資產，另外一些貨幣鑄幣稅形成的資源流向財政部門。

 

　　總之，從貨幣鑄幣稅的角度看，即人民銀行發行基礎貨幣獲得的資產角度看，人民銀行鑄幣稅主要轉化為外匯資產、財政部門債券、金融機構和非金融機構股權和債權等資產，資產性質及構成主要由中國經濟轉型時期的大環境和人民銀行承擔的職能的側重點等決定。

 

　　(二)機會成本鑄幣稅的角度

 

　　在中國經濟轉型時期，人民銀行通過購買外匯資產、財政部門債券、金融機構和非金融機構股權和債權等資產，發行基礎貨幣；其承擔的各項職能決定了其資產和負債及其構成，由此決定了人民銀行鑄幣稅的流向。

　　

　　1.人民銀行發行基礎貨幣，其中部分購買了外匯儲備、黃金 儲備，這維持了匯率的相對穩定。這些儲備資產部分有收益，部分並沒有收益，甚至有賬面損失。這部分基礎貨幣轉化為儲備資產，人民銀行鑄幣稅部分直接轉化為 這些儲備資產的收益，成為人民銀行利潤的來源之一，部分轉化為人民銀行持有這些儲備資產的非資金收益。例如，人民銀行持有的外匯儲備資產帶來的匯率穩定對 整個經濟的促進作用。

 

　　2.人民銀行發行基礎貨幣，其中部分購買了財政債券。如果 財政部門支付了市場利息率，則人民銀行鑄幣稅全部轉化為人民銀行持有的財政債券的收益，並成為人民銀行利潤；如果財政部門支付的利息率低於市場利息率，甚 至財政部門沒有支付利息率，人民銀行鑄幣稅就直接轉移給了財政部門。

 

　　3.中央銀行發行基礎貨幣，其中部分購買了其他部門債權和 股權，這樣人民銀行鑄幣稅轉化為這些債權和股權的收益。有時出於公共政策的原因，這些債權和股權的收入很低，甚至不僅沒有收入，還有本金損失，如人民銀行 用於關閉金融機構的再貸款就存在部分損失。人民銀行持有的一些其他負債，支付的利息率高於市場利息率，例如，在中國2003年以前，人民銀行對郵政儲蓄機構在人民銀行的存款支付高於市場的利息率。這樣，人民銀行鑄幣稅以各種形式補貼給了一些金融機構。

 

　　4.人民銀行承擔的貨幣政策、金融監管、金融服務等職責的日常運行成本直接、間接來源於人民銀行持有的資產收益。這也是人民銀行鑄幣稅的一個流向。

 

　　人民銀行鑄幣稅的使用並非限於以上幾個方面。例如，在人民幣升值過程中，單純從資產負債表看，人民銀行持有的外匯資產存在匯率損失，這也是人民銀行鑄 幣稅的一個流向。在中國經濟轉型時期，由於承擔的各項職能在各個時期的側重點不一樣，人民銀行資產、負債結構變化很快，很難精確地測算出各個時期人民銀行 鑄幣稅流向各個方面的數量。

 

　　總之，從機會成本鑄幣稅的角度看，人民銀行鑄幣稅部分轉化為人民銀行利潤，部分補貼給了其他機構，部分轉化為人民銀行承擔的公共職能的非資金收益，部分成為人民銀行日常運營的費用支出。由此，實際上人民銀行每年的利潤遠遠低於以機會成本鑄幣稅測算的鑄幣稅。

 

 

　　四、對相關問題的說明

 

　　(一)中央銀行職能與人民銀行鑄幣稅

 

　　自2001年以來，我國國際收支出現了持續順差的局面，在已有的外匯管理制度安排下，為了維持人民幣匯率相對穩定，實現宏觀經濟穩定增長，人民銀行不得不被動地在外匯市場上購入外匯。結果，我國外匯儲備持續增加。人民銀行外匯儲備在20世紀80年代沒有超過100億美元，1990年外匯儲備增加到110.93億美元，1996年增加到1050.49億美元，到2001年增加到2121.65億美元；從2003年開始，外匯儲備增長迅速，2003年增加1168.44億美元，2004年至2006年每年增加超過2000億美元，2008年12月末外匯儲備餘額達到19460。3億 美元，成為世界上持有外匯儲備數量最多的國家之一。維持人民幣幣值相對穩定的政策在改變人民銀行資產總量及結構的同時，也影響了人民銀行的負債總量及結 構。在外匯資產增加的同時，人民銀行購買外匯資產也導致基礎貨幣投放量迅速增加，通過貨幣乘數效應增加貨幣供給，在其他經濟變量不變的情況下，通貨膨脹壓 力增大。為了保持一般物價水平的相對穩定，在2003年至2008年人民銀行多次採用沖銷手段回籠基礎貨幣，主要方式是發行中央銀行票據和提高商業銀行的存款準備金率。結果，維持人民幣幣值相對穩定的政策導致我國貨幣當局資產負債表中的資產、負債額急劇增加及結構的大幅調整。

 

　　顯然，人民銀行購買過多的外匯資產是為了維持人民幣匯率的相對穩定；在購買外匯資產導致基礎貨幣發行過快的情況下，人民銀行發行了大量中央銀行票據， 其目標是防止通貨膨脹。因此，人民銀行資產、負債及其結構的變化都從屬於人民銀行實施貨幣政策、作為最後貸款人維持金融系統穩定的職能。這樣，人民銀行承 擔的公共職能決定了人民銀行的資產、負債及其結構，決定了人民銀行鑄幣稅的數量，而不是財政部門或者中央銀行獲得的鑄幣稅目標決定中央銀行的資產、負債及 其結構。

 

　　總之，在中國經濟轉型時期，無論是人民銀行拿出真金白銀支持農村信用社改革，對國有商業銀行注資，還是人民銀行為維持人民幣幣值的穩定而導致的人民銀 行資產、負債的急劇擴張及結構調整，都是中國經濟轉型時期人民銀行承擔的實施貨幣政策、維持金融系統穩定等公共政策目標決定的。這是考察人民銀行資產、負 債及構成變化、人民銀行鑄幣稅等相關問題的背景前提。

 

　　(二)對人民銀行持有的外匯儲備的相關問題的說明

 

　　作為一個發展中轉型國家，高額外匯儲備增強了我國綜合國力、國際支付能力以及應對外部衝擊和金融危機的能力，提高了國際社會對我國幣值穩定和經濟穩定 的信心，對應付國際金融危機起到了巨大的作用。但人民銀行持有的巨額外匯儲備也引起了廣泛的關注。人民銀行持有高額外匯儲備資產後，一些人認為外匯儲備是 人民銀行的財富，或者是人民銀行發行紙幣獲得的鑄幣稅，主張將其投入到醫療、公共衛生、教育等領域，甚至提出把外匯儲備分掉。顯然，這是以貨幣鑄幣稅表示 人民銀行鑄幣稅不準確的地方，也是以貨幣鑄幣稅表示中央銀行鑄幣稅容易出現誤解之處。

 

　　從上述外匯儲備的形成過程可以看出，在貨幣當局資產負債表上，外匯儲備作為人民銀行資產負債表上資產方的一類資產，在不考慮人民銀行資本金和營運利潤 的情況下，是人民銀行用人民幣或者發債購買形成的，對應人民銀行資產負債表上的負債。因此，人民銀行持有的外匯儲備不完全是人民銀行鑄幣稅，僅是人民銀行 持有的資產。在我國目前外匯管理制度下，當私人部門增加對人民銀行持有的外匯資產的需求時，人民銀行負債減少的同時，其外匯儲備也減少同等的價值。因此外 匯儲備僅僅是人民銀行持有的資產，而絕大多數不是人民銀行鑄幣稅。僅在人民銀行通過發行基礎貨幣換得外匯儲備資產後，外匯儲備投資獲得的利潤才是來源於人 民銀行鑄幣稅。也可以從另外一個角度理解外匯儲備的性質。假定在沒有財政盈餘的情況下，財政部門通過發行人民幣債券購買外匯儲備，顯然這樣得到的外匯儲備 僅是財政部門的資產，因為財政部發行的債券是需要歸還本金和支付利息的。

 

　　由於外匯儲備是人民銀行的資產，對應其負債，所以任何機構不能無償地從人民銀行拿走外匯儲備資產，否則會導致人民銀行資產損失；而如果人民銀行資本金 過低，或者為負，將影響人民銀行承擔的各項公共職能的效果。當外匯儲備資產過多時，主要有兩類方式解決這個問題，第一類是同時減少資產負債表上資產方的外 匯儲備資產和負債方的負債，也就是人民銀行把外匯資產出售給外匯市場上的參與者——國內外的機構和居民；第二種手段是調整資產負債表上資產方的資產類別， 以實現外匯資產的高收益。

 

　　有人提出用外匯儲備投資石油等戰略性資源。中央銀行超額外匯儲備可以投資於多種形式的資產，購買國外石油礦產資源等也沒有法律上的障礙，這既不會產生 投資過熱，也可以為中國未來的發展做好準備，這種操作僅改變中央銀行的資產結構，即人民銀行資產負債表上外匯儲備減少，石油礦產資源增加。但從中央銀行發 展歷史看，過去各國的中央銀行還沒有這樣的投資決策的案例。從中央銀行承擔的職能看，人民銀行沒有購買石油礦產資源的職責；從機構優勢看，人民銀行投資於 石油礦產資源沒有專業投資公司技術、人力等方面的優勢。如果我國確實有投資石油礦產資源等的戰略需求，應該由專業投資公司來做，他們需要的外匯資產可以從 外匯市場或者人民銀行購買。

 

　　在當前我國外匯管理制度大背景下，人民銀行超額的外匯儲備資產最好的出路是在國際金融市場上購買金融資產。這裡需要澄清外匯儲備的對內和對外投資問 題。不考慮人民銀行直接購買實際資源，在當前我國外匯管理制度大背景下，外匯儲備的運用無所謂對外投資和對內投資，僅是人民銀行資產類別的調整。問題的關 鍵是接受人民銀行外匯資產的投資主體的外匯資產運用是在國外還是國內。如果人民銀行投資外匯儲備於國內的經濟主體，如注資國有商業銀行，這個經濟主體運用 注入的資金投資於國外資產，這並沒有外匯資產的二次結匯問題；如果人民銀行投資於國外大企業債券或股權，國外企業運用獲得的資金然後再投資於中國國內，這 同樣存在二次結匯問題。

 

 

　　五、結論

 

　　1.與其他國家相比，在2001年以前，我國貨幣鑄幣稅與GDP之比、機會成本鑄幣稅與GDP之比是比較高的，貨幣鑄幣稅、機會成本鑄幣稅佔財政收入比重也都比較高；總體看，在1986年至2008年期間，貨幣鑄幣稅、機會成本鑄幣稅與GDP之比有下降趨勢，佔財政收入的比重也有下降趨勢；無論從貨幣鑄幣稅的角度，還是從機會成本鑄幣稅的角度，貨幣發行是人民銀行鑄幣稅的主要來源，我國商業銀行準備金存款的鑄幣稅收入佔鑄幣稅的比例都很低。

 

　　2.在經濟轉型時期，人民銀行鑄幣稅的運用和人民銀行承擔 的各項職能有關。從貨幣鑄幣稅的角度，人民銀行鑄幣稅主要轉化為外匯資產、財政部門債券、金融機構和非金融機構的股權和債權。從機會成本鑄幣稅的角度看， 人民銀行鑄幣稅主要轉化為人民銀行利潤、持有的外匯資產的非資金收益、彌補金融機構的損失、對金融機構的補貼及承擔的其他公共職能的費用支出等。

 

　　3.人 民銀行承擔的各項職能決定了人民銀行的資產、負債及其結構，獲得鑄幣稅僅是其承擔的公共職能的副產品。外匯儲備資產僅是人民銀行資產，對應於人民銀行的負 債，而不是人民銀行的財富；對於超額外匯儲備，可以調整人民銀行資產負債表上資產方的資產類別及構成比例，以實現外匯資產的高收益；另外可能出現的情景 是，同時減少人民銀行持有的外匯儲備和人民銀行的負債。

房價和房產稅的金融學之解 xuyk

   有的朋友認為：房價上漲是因供給不足，「供求關係」是根本原因，所以增加供給，房價可降。

   有的認為：房價上漲是「預期收益與風險」決定的，「供求關係」不適用於房價問題，所以要用金融手段——建立房產稅制度，來降房價。我是持這一觀點的。

   如果房價真是由供求關係決定的，那麼十幾年來，一方面不斷大量增加供給（供給增加），另一方面又竭力限制購買（需求減少），為什麼房價反而越漲越厲害呢？即使空置房越來越多，交易量大大萎縮，怎麼也不見房價下跌呢？

   顯然，普通商品的「供求關係」這一經濟學原理解釋不了這個現象了。

   現在的房子除了滿足居住需求外，越來越成為了重要的投資品，其金融資產屬性似乎遠遠大於商品屬性。買房子是為了以後能夠升值，這房子就變成了金融資產。而對於任何金融資產，決定其價值的根本力量是「預期收益與相應風險」，而不是「供求關係」，其定價是預期收益與風險均衡的結果。只要人們預期房子會漲，房價就難以下跌，不管供應充足與否。

   房產稅為什麼對房價具有抑制作用呢？

   你先拍拍腦袋設想一下吧，假如每年要繳納5%的房產稅，還會有那麼多人去買那麼多房子嗎？有多余房子的人恐怕連拋售都來不及呢！

   現用文縐縐的金融學原理來作類比解釋：現在不是要推出股票期權交易了嗎？你買房不就是看好它未來的升值嗎？那好，我們不妨把房子看作是一隻股票的看漲期權，每年繳納的房產稅就相當於是這只股票向外分紅。由於分紅會降低看漲期權的價值（這是因為股票價值等於其預期未來全部現金流的現值總和，分紅就是將其中一部分以當前價值兌現，結果便降低了股票價格），隨著分紅數量連年累積增加，這份看漲期權的價值也就會越來越低，這也就意味著房子的價值隨著繳納房產稅勢必下降，從而促使房子投資人預期收益下降，最終房價也就受到抑制了。

   說到這，我突然想起巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司的股票。巴菲特很喜歡收到紅利，但他自己卻極不願意向外分紅，這是因為如他所說：「我們不分紅，因為我們認為我們能夠將我們賺到的每1元錢去賺更多的錢。」結果他50年不分紅，使得他公司的股價翻了1萬多倍，高達15萬美元一股，成為世界上最昂貴的股票，讓所有股東儘可能地獲得最大收益，伯克希爾·哈撒韋公司也成為了世界上最有價值的公司之一。

   當然，中國房地產問題絕非這麼簡單，它極其複雜，已經不單單是個經濟領域裡的問題了。這裡我只從金融學一個狹窄的角度來說說而已。

立院十一月再戰，藍綠傾向「修而不廢」 課不到稅的證所稅　乾脆廢了吧

英國首相梅：不排除上調個人稅的可能

22日據路透社報道，英國首相特雷莎·梅當地時間周六稱，如果她贏得6月8日的選舉，則不排除上調個人稅的可能。

特雷莎·梅和英國財政大臣哈蒙德在今年初被迫放棄了上調就業稅的計劃，因此前有批評稱，這一措施違反了他們在2015年保守黨選舉時的承諾。

有關6月8日提前舉行選舉的決定已經引發人們猜測，梅將在2017年的競選綱領上放棄此前不上調增值稅、所得稅或國家保險工資稅的承諾，以幫助減少政府的預算赤字。

當地時間18日，梅出人意料地宣布將在6月尋求提前大選的消息，並表示希望借此對處於歷史性脫歐進程中的英國獲得更大的掌控權。19日，英國議會以522比13的投票通過首相梅有關6月8日提前舉行大選的動議。

目前的民調顯示，梅領導的保守黨在選舉中有較大優勢，甚至有民調專家認為，幾乎可以確定保守黨將贏得大選。

湯文亮﹕含辣稅的新高成交價