1月金融數據點評：社融貨幣萎縮 再次降息不遠

本帖最後由 晗晨 於 2015-2-16 08:23 編輯 1月金融數據點評：社融貨幣萎縮，再次降息不遠 海通宏觀姜超、顧瀟嘯、王丹 13.jpg (130.69 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:20 上傳 摘要： 2月13日央行公布2015年1月金融統計數據：1月社會融資總量2.05萬億，同比少增5394億；1月末M2同比增10.8%；當月人民幣貸款新增1.47萬億元，同比多增2899億元。總體判斷——社融貨幣萎縮，再次降息不遠。 社會融資總量縮水，表外融資回落。1月新增融資總量2.05萬億，同比少增5394億，其中人民幣貸款和企業債同比多增，但委托、信托貸款和票據融資同比均大幅少增，表外融資仍是社融總量縮水的主要拖累。 新增貸款總量和結構改善，但實體貸款仍低。1月新增貸款1.47萬億，同比多增2899億。但1月信貸包括對金融機構的貸款，而對實體的貸款同比僅多增1531億。其中企業中長貸多增1079億，基建投資穩增長持續發力；地產銷量暫回暖，居民部門中長貸同比多增173億。票據融資有所回升，反映節前實體經濟融資需求季節性回暖。預測2月新增信貸8000億，15年新增信貸10.5萬億。 居民存款大幅流出，企業存款多增主因低基數效應。1月新增人民幣存款1.7萬億，比去年同期多增2.6萬億，主因春節錯位導致的低基數效應。其中新增居民存款4830億同比大幅少增超1.3萬億，居民存款分流持續；新增企業存款3037億，同比大增2.7萬億帶動存款總量上升，主要源於春節錯位效應：去年春節在1月份，現金需求上升導致當時存款增量下降。而財政存款激增7000億，或是1月以來流動性短期偏緊的重要原因。另外1月起納入統計口徑的非銀行業金融機構存款增加2170億元。 M2大幅下降，信用創造萎縮。1月M2增速大幅降至10.8%，創出M2數據公布20年以來的新低，與社融余額增速的回落相呼應，反映經濟整體信用創造仍在萎縮。企業存款大幅多增致M1增速回升至10.6%。預測2月M2增速穩定在10.7%，M1增速降至3.3%。 融資貨幣回落，寬松仍需加碼。1月社融總量增速的回落預示未來半年內經濟仍難見底，而貨幣M2增速的下行也預示著通縮風險繼續加大，未來仍需加碼降息、降準等寬松貨幣政策。此前全面降準的啟動有助於降低市場化的銀行理財收益率，降低存款利率上浮壓力，掃清降息障礙，而再次降息或已不遠。 具體分析： 一、社會融資總量縮水，表外融資重新回落 融資總量同比萎縮，表外融資回落。1月新增融資總量2.05萬億，比12月多增3555億，比去年同期少增5394億，給實體經濟發放的人民幣貸款同比多增1531億。表外融資重新回落，委托貸款同比少增超3000億，信托貸款亦同比少增超1000億，反映43號文導致的地方政府債務沖量結束後非標融資大幅下降；此外，新增未貼現銀行承兌匯票同比少增3000億，表外融資是社融總量縮水的主要拖累。 二、新增貸款總量和結構改善，但實體貸款仍低 1月新增貸款總量上升，但實體經濟貸款同比低增。1月人民幣貸款增加1.47萬億元，同比多增2899億元。但由1月信貸包括對金融機構的貸款，對實體的貸款同比僅多增1531億。1月人民幣信貸占社會融資總量比例從12月41.2%上升71.7%，得益於貸款利率下降刺激信貸需求，也與表外融資萎縮有關。2月春節因素下預測信貸投放將回落至8000億，預計2015年全年新增信貸累計10.5萬億。 1月貸款結構有所改善，但居民中長貸增長持續性存疑。居民中長貸方面，降息後地產銷量回暖推動居民部門新增中長貸回升，但增長動能大幅減弱，同比多增約173億。2月上旬新房銷量增速名升實降，地產需求短期走弱。伴隨春節臨近，商品房庫存狀況也再度惡化，地產需求複蘇進程緩慢。 1月居民企業短貸回落，票據融資有所回升。1月居民部門信貸同比少增657億，主因短期貸款負增，而企業短貸同比持續負增，反映企業生產經營活動偏冷。1月票據融資比12月大幅上揚，同比亦多增1790億，反映節前實體經濟融資需求季節性回暖，而1月票據利率回落對票據需求亦有正面影響。 1月居民企業中長貸雙雙上升。1月居民部門中長貸同比多增173億，反映降息對房地產按揭貸款需求的刺激仍見效。1月企業中長貸多增1079億，基建投資穩增長持續發力。2014年底發改委加快了審批進程，集中審批了一批機場、鐵路、公路項目。據我們統計，4季度發改委共批複項目約1.4萬億。基建項目加快推進，帶動基建投資增速小幅反彈，也增加了配套中長期貸款資金需求。 三、居民存款大幅流出，企業存款多增主因低基數效應 新增存款名義上大幅多增。1月新增人民幣存款1.7萬億，比去年同期多增2.6萬億，主因春節錯位導致的低基數效應。其中新增居民存款4830億同比大幅少增超1.3萬億，居民存款分流持續；新增企業存款3037億，同比大增2.7萬億帶動存款總量上升，主要源於春節錯位效應：去年春節在1月份，現金需求上升導致當時存款增量下降。而財政存款激增7000億，由於財政存款需上繳央行，或是1月以來流動性短期偏緊的重要原因。另外1月起納入統計口徑的非銀行業金融機構存款增加2170億元。 貸存比保持穩定。1月金融機構總存款余額122.41萬億元，同比增長13.7%，總貸款余額83.7萬億元，同比增長13.9%，央行口徑貸存比降至68.4%，8個月以來首次轉跌，或受央行實施新的存貸款口徑影響。今年1月15日起部分同業存款納入一般性存款有望降低貸存比，釋放信貸投放空間。 四、M2大幅下降，信用創造萎縮 1月M2大幅降至10.8%，創出M2數據公布20年以來的新低，與社融余額增速的回落相呼應，反映經濟整體信用創造仍在萎縮。企業存款大幅多增致M1增速回升至10.6%。預測2月M2增速穩定在10.7%，M1增速降至3.3%。 五、融資貨幣回落，寬松仍需加碼 1月社融總量增速的回落預示未來半年內經濟仍難見底，而貨幣M2增速的下行也預示著通縮風險繼續加大，未來仍需加碼降息、降準等寬松貨幣政策。 此前全面降準的啟動有助於降低市場化的銀行理財收益率，因為降準對銀行理財的可配置資產會產生重要影響，會導致理財可投資資產的減少和資產收益率的下降，反過來會倒逼銀行理財收益率的下降。從過去兩次降準的經驗看，在降準啟動3個月之後的銀行理財收益率會出現顯著下降，1年內平均降幅在1%左右。而如果未來降準持續展開，我們預測15年銀行理財收益率降幅也有望達到1%。而理財收益率下降將降低存款利率上浮壓力，掃清降息障礙，真正啟動降息周期，而再次降息或已不遠。

基建地產+寬社融？又到一年論“走老路”時

2015年地區社融規模增量出爐：京滬蘇位列前三總量超1萬億

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一財網 李德尚玉 實習生祝輝煌 2016-01-29 21:25:00

5月M2、社融雙雙回落 新增貸款9855億“一枝獨秀”

5月金融數據如期公布，市場人士似乎並不樂觀。

央行數據顯示，5月廣義貨幣(M2)余額146.17萬億元，同比增長11.8%；狹義貨幣(M1)余額42.43萬億元，同比增長23.7%；5月貸款增加9855億元，存款增加1.83萬億元；5月當月社會融資規模增量為6599億元，比去年同期少5798億元。

多名接受《第一財經日報》記者采訪的人士認為，本月M2和社會融資存量雙雙回到13%以內，顯示了“穩健偏寬松”的政策取向繼續向“穩健”回歸；雖然單月貸款環比大幅反彈，但主要是上月貸款較少。社融方面，受表外業務規範監管影響，未貼現承兌匯票大幅減少進而拉低社融增量。貨幣供給方面，受存款結構性變化影響以及基數效應因素影響，M1與M2的剪刀差仍在持續擴大。

業內人士還提醒，大中型企業的償債能力和盈利能力開始下降，這可能對商業銀行資產質量造成新的負面影響。

M1與M2剪刀差持續擴大

5月金融數據顯示，M2同比增速回落至11.8%，增速較上月末低1個百分點，而M1同比增速則延續之前的上漲趨勢達到23.7%，M2與M1的背離程度進一步加大。

“M2的減速很大程度上是受基數效應和可能的金融機構債券投資減少影響。而M2內部結構性變化直接表現為M1和M2剪刀差有所放大。”交通銀行發展研究部高級研究員陳冀對《第一財經日報》記者分析稱，樓市火爆，居民定期存款向企業活期存款轉化的現象成為存款定期活化趨勢的主要動因。

“M2增速已連續數月呈下滑趨勢，低於年初13%的既定目標，外匯占款減少制約了貨幣投放的規模，也體現出貨幣政策的主基調未發生顯著改變，未來數月仍將維持適度穩健的趨勢。”華夏銀行發展研究部戰略室負責人楊馳也對本報記者稱，M1增速明顯高於預期，反映出銀行存款日益活期化、由長期限向短期限轉移的趨勢，短借長貸帶來的期限錯配風險在下半年有可能制約銀行中長期貸款的增速。

昆侖銀行戰略投資與發展部總經理助理李建軍則認為，M1的持續上升說明企業囤積現金的情況沒有改善，企業一方面沒有合適的投資機會，另一方面說明在低利率的環境下，持有現金的成本不高，積極尋找替代性的金融投資的動機較大。

5月新增貸款環比反彈

5月新增貸款出現反彈，從上個月的5556億元大幅反彈至9855億元。對於反彈的貸款數據，分析人士並不樂觀。

楊馳對本報記者稱，盡管人民幣貸款增速一枝獨秀，但年初以來的銀行承兌匯票出現的風險事件、監管機構治理整頓票據市場，導致部分缺乏真實貿易背景的虛開票據行為壓縮。企業債券市場違約事件頻發、信用風險上升也對債券發行市場形成了負面影響。

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對本報記者表示：“從貸款結構上看，由於房地產銷售在非限購的二三線城市依然維持良好增勢，居民家庭貸款依然保持增長，環比和同比新增分別達1524億和2649億，同時非金融企業及其他部門貸款也出現大幅反彈，環比大增2182億元，但考慮到如果上個月地方融資平臺貸款置換因素，實際規模和上個月相比可能略有下滑。”

太和智庫研究員張超對本報記者表示，總體來說呈現出信貸數據比較好，但信貸結構反應的問題突出，說明企業融資困難，民企尤其。與民間投資大幅度下滑相佐證，融資難是目前面臨的主要問題。“5月新增信貸數據近億元，高於上月，超出預期，增長較快。但從貸款結構來看，5月新增貸款主要是居民的中長期貸款，其中主要部分是房屋，說明房地產的熱潮還在持續。而其他貸款則是在下滑的狀態，尤其是企業的短期貸款下滑更為嚴重。”張超說，雖然企業中長期貸款有所增加，但幅度還很小，如果結合社融數據來看，銀行對企業總體貸款還是偏謹慎。投資類貸款增加比較大，需要其他非金融數據印證，固定資產投資下降大，和中產期貸款偏離，說明民營企業中長期貸款下降遠遠大於國營企業。

社融下滑或因票據收緊

5月社會融資規模明顯低於市場預期，僅有6599億元。

分析社融低迷的原因，陳冀認為表外融資再次出現負增長，主因票據融資出現大幅減少，可能與銀監會“8號文”禁止本行理財資金對接本行信貸資產收益權(包括票據)有關，需關註這一影響是長期的還是短期的；社融連續兩個月表現較差，雖然符合去杠桿的方向，但過於快速的下降有“融資凍結”的風險，需關註是否有經濟部門出現融資困難，以及由此引發的資金鏈條緊繃。

陳冀稱，5月在票據業務不斷被進一步監管和規範的環境下，未貼現銀行承兌匯票出現大幅下降，負增長達5066億元，嚴重拖累了5月社融新增量。直接融資方面，盡管市場整體利率水平較低，然而由於經濟運行壓力較大，當月企業債發行有所減速，負增長397億元。

章俊也表示，社會融資總額在新增貸款反彈的情況下，環比反而出現下滑911億元，同比來看更是僅為去年同期規模1.23萬億的53%。新增社融總額下滑主要是因為受央行銀監“126號文”加強票據融資監管以及前期信用債違約的影響，企業債券融資和未貼現承兌匯票出現大幅下降，二者縮減規模在月份相加超過5470億元。

貨幣政策依然維持穩健

“當前供給側改革已經確立了主體地位，新一輪‘僵屍企業’清理工作已經開始啟動，可能在短期內引起不良貸款的較快增長。”李建軍稱，此外，一些歷史上信用狀況較為穩定的大中型企業風險也開始顯現，今年來已有涉及央企、民企等違約主體在內的多只信用債違約，反映出大中型企業的償債能力和盈利能力開始下降，這可能對商業銀行資產質量造成新的負面影響，值得註意。

李建軍提醒，銀行業有三方面的問題值得關註：一是資產負債規模增速會下降。二是去杠桿意味多元融資興起。三是不良貸款承壓可能成為銀行經營新常態。2016年一季度末，商業銀行不良貸款率1.75%，較上季末上升0.08個百分點。關註類貸款繼續呈現增長態勢，顯示未來商業銀行面臨資產質量下行壓力。

對於貨幣政策走向，章俊認為，目前來看，貨幣政策依然維持穩健立場，沒有出現方向性變化。

“雖然4、5兩個月宏觀經濟數據出現重新放緩的跡象，而且通脹水平也由於食品價格回調而持續回落，但我不認為央行會重新放松貨幣政策。”章俊說，一方面是因為目前由於美聯儲加息及英國退歐等風險因素導致美元走強的同時加大了人民幣貶值的壓力，貨幣政策空間收窄；另一方面，下半年在推進供給側改革和去產能的同時依然會維持穩增長的立場，但政策重心會傾向於更多的使用財政政策來提高針對性和有效性，從而在一定程度上實現金融去杠桿，降低系統性金融風險概率。

中國10月社融規模低於預期 新增貸款遭“腰斬”

10月末，M2余額同比增長11.6%，M1貨幣供應同比23.9%；當月人民幣貸款增加6513億元，同比多增1377億元，環比則下降5684億元，近乎“腰斬”；當月社會融資規模8963億，低於預期。

M2增長11.6%，剪刀差繼續回落

10月末，廣義貨幣(M2)余額151.95萬億元,同比增長11.6%，增速比上月末高0.1個百分點，比去年同期低1.9個百分點；狹義貨幣(M1)余額46.54萬億元,同比增長23.9%，增速比上月末低0.8個百分點，比去年同期高9.9個百分點；流通中貨幣(M0)余額6.42萬億元,同比增長7.2%。當月凈回籠現金854億元。

當月人民幣貸款增加6513億元，外幣貸款減少41億美元

10月末，本外幣貸款余額110.18萬億元，同比增長12.3%。月末人民幣貸款余額104.77萬億元，同比增長13.1%，增速比上月末高0.1個百分點，比去年同期低2.3個百分點。

當月人民幣貸款增加6513億元，同比多增1377億元；環比則下降5684億元，上月人民幣貸款增加1.22萬億元。

分部門看，住戶部門貸款增加4331億元，其中，短期貸款減少561億元，中長期貸款增加4891億元；非金融企業及機關團體貸款增加1684億元，其中，短期貸款減少438億元，中長期貸款增加728億元，票據融資增加1097億元;非銀行業金融機構貸款增加332億元。月末外幣貸款余額8004億美元，同比下降7.7%，當月外幣貸款減少41億美元。

中國10月社會融資規模8963億，低於預期

初步統計，2016年1-10月社會融資規模增量累計為14.35萬億元，比去年同期多1.78萬億元。10月份當月社會融資規模增量為8963億元，比去年同期多3370億元。

其中，當月對實體經濟發放的人民幣貸款增加6010億元，同比多增437億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣減少335億元，同比少減982億元；委托貸款增加725億元，同比少增665億元；信托貸款增加530億元，同比多增731億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1803億元，同比少減1894億元；企業債券凈融資2439億元，同比少891億元；非金融企業境內股票融資1125億元，同比多1004億元。

初步統計，2016年10月末社會融資規模存量為152.41萬億元，同比增長12.7%。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款余額為103.35萬億元，同比增長13.5%；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣余額為2.63萬億元，同比下降17.6%；委托貸款余額為12.59萬億元，同比增長20.1%；信托貸款余額為5.99萬億元，同比增長11.2%；未貼現的銀行承兌匯票余額為3.62萬億元，同比下降39.1%；企業債券余額為17.57萬億元，同比增長27.6%；非金融企業境內股票余額為5.6萬億元，同比增長29.8%。

從結構看，2016年10月末對實體經濟發放的人民幣貸款余額占同期社會融資規模存量的67.8%，同比高0.5個百分點；對實體經濟發放的外幣貸款余額占比1.7%，同比低0.6個百分點；委托貸款余額占比8.3%，同比高0.5個百分點；信托貸款余額占比3.9%，同比低0.1個百分點；未貼現的銀行承兌匯票余額占比2.4%，同比低2個百分點；企業債券余額占比11.5%，同比高1.3個百分點；非金融企業境內股票余額占比3.7%，同比高0.5個百分點。

第一財經首席經濟學家調研此前預測，10月新增貸款與社融數據均較上月有所減少，從9月的1.22萬億回落至1.01萬億，M2增速也會在11.5%的基礎上回落，至11.37%，並為此利率及存款準備金率不變。

社融規模超13%年初目標 表外融資同比大增

12月14日，央行發布的11月金融統計報告顯示，廣義信貸(M2)增長11.4%。

民生銀行首席研究員溫彬表示，M2增速相比上個月略有回落。主要有兩個原因：第一，去年同期基數高，第二，上個月外匯占款負增長，導致M2增速回落。總體來看，當前市場上流動性壓力比較大。美聯儲加息預期高漲後，美國國債收益率快速上升，壓制市場利率的進一步走低。

12月6日，央行對24家金融機構開展MLF（中期借貸便利）操作共3390億元，其中6個月1510億元、1年期1880億元，利率與上期持平，分別為2.85%、3.0%。截至11月末，MLF余額為27358億元。

溫彬認為，由於近期央行加大了公開市場操作例如MLF。總體保持同期利率水平平穩，流動性整體穩定。

貸款方面，11月人民幣貸款增加7946億，同比多增857億。分部門看，住戶部門貸款增加6796億元，其中，短期貸款增加1104億元，中長期貸款增加5692億元;非金融企業及機關團體貸款增加1656億元，其中，短期貸款增加428億元，中長期貸款增加2018億元，票據融資減少1009億元;非銀行業金融機構貸款減少938億元。

溫彬指出，貸款新增7946億，比上個月有所增加。也高於市場預期。從結構看，主要投向居民戶。在中長期貸款占比較高。這反映出9月末、10月初後，對於房地產調控，信貸增長需求保持平穩；未出現快速回落，可能還是有時滯的原因；11月份加大了對居民戶貸款力度。

從社會融資總量看，2016年11月末社會融資規模存量為154.36萬億元，同比增長13.3%。溫彬認為，社會融資總量增長快且超預期。11月末累計社融增長13.3%，也超過年初13%的增長目標。

其中，銀行對企業部門貸款與上個月差別不大。可能銀行收到MPA考核和資本金約束，在銀行端對企業融資需求的變化並不顯著。但是近期宏觀經濟企穩，企業投資有所回升，企業融資需求增加。

數據顯示，信托貸款余額為6.15萬億元，同比增長14.8%。委托貸款余額為12.79萬億元，同比增長20.9%。從這些類別社融總規模的占比看，委托貸款余額占比8.3%，同比高0.5個百分點;信托貸款余額占比4%，同比高0.1個百分點。

“當銀行端表內融資不能夠滿足銀行貸款需求時，表外例如信托融資，委托貸款比前期有快速上升，支持了企業融資需求，對支持企業複蘇起到關鍵性作用。”溫彬說。

(實習記者旻文對本文亦有貢獻)

1月社融增量3.74萬億創新高 貨幣政策維穩 去杠桿方向不變

2月14日，央行公布的最新數據顯示，中國1月新增人民幣貸款2.03萬億元人民幣，雖為一年高點，但與去年的“開門紅”2.51萬億元和預期的2.44萬億元仍有較大偏差。社會融資規模增量3.74萬億元人民幣，創歷史新高。新增信貸創1年新高，除債券融資之外，無論居民貸款還是企業貸款，無論貸款融資還是非標融資，均創1年或歷史最高。

同時，1月M2貨幣供應量同比增長11.3%，與前期持平，M2和M1剪刀差大幅收斂至3.2%。存款同比增速小幅回落，其中居民存款攀升，非金融企業存款大幅下行，反映企業旺盛的融資需求。

九州證券首席經濟學家鄧海清分析，居民中長期貸款增量可能是房地產貸款的滯後發放所致，非標的急劇擴張可能部分與房地產企業融資渠道受限有關，在樓市銷量下滑的趨勢下，居民貸款將逐步回落。企業融資規模較大，且此輪經濟回暖開始於2016年三季度，預示著“小陽春”可能持續更長的時間。但他同時表示，國家層面來看，防風險和去杠桿仍是指導貨幣政策的重要方向，穩健中性的基調不會改變。中金固收亦認為，盡管目前整體社融增量創新高，但在金融去杠桿的大背景下，未來社融的增長仍可能逐步放緩。

房貸調控效應待顯

天風固收團隊認為，總體而言，除票據融資外，2017年1月信貸投放大幅攀升，高於去年同期，且期限結構進一步拉長。居民、企業中長期貸款都大幅攀升，企業中長期貸款同比增加4600億元；短期貸款相對持平，主要的下滑力量來自於票據融資，同比減少8240億元，

鄧海清認為，居民貸款的新高主要是由居民中長期貸款所貢獻，房地產調控背景下的居民中長期貸款仍然保持較大的增長幅度，1月新增6293億元。這可能與房地產貸款滯後發放有關。從歷史上看，居民中長期貸款與房地產銷量密切同步相關，兩者之間並無顯著的領先或滯後性，但2016年10月房地產調控之後，一方面監管希望房貸延後發放，另一方面10月之後資金顯著趨緊，銀行放款意願下降，因此目前居民中長期貸款量可能是房地產貸款的滯後發放所致。同時，由於目前房地產銷量下滑趨勢已經出現，按照上述邏輯，未來居民中長期貸款將逐步回落。

企業融資方面，票據融資大幅下滑，主要與10月之後利率快速上行有關，票據對於資金面最為敏感。

中長期貸款激增與票據和債券融資下滑有關。如果將中長期貸款與債券融資相加，則2017年1月企業長期融資規模與去年同期相當，表明替代需求是重要部分。結合去年1月的宏觀經濟表現，1月天量信貸帶來了2016年一季度的小陽春，此次再現天量企業融資，新增企業中長期貸款大幅攀升至1.52萬億元，反映企業融資需求出現了一定改善，可能同樣預示未來經濟進一步向好。

而非標融資同樣創歷史最高最讓人意外。非標經歷了2013年-2014年的調控之後一蹶不振，而2017年1月非標全面爆發，委托、信托、未貼現票據均處於歷史高位，總非標規模甚至超過了2013年。非標規模急劇擴張並非季節性因素所致，鄧海清猜測，可能部分與房地產企業融資渠道受限有關。但他同時認為，由於其他融資渠道並未出現明顯減少，所以還無法完全確定非標爆發的原因。

從廣義貨幣發放數據來看，M1-M2同比繼續大幅回落，創1年新低，一方面與房地產銷量下滑有關，另一方面表明企業層面的流動性陷阱進一步減弱，企業投資可能繼續回暖。

“小陽春”有望再現

對於經濟走勢，鄧海清預計，2017年1季度可能繼續維持溫和回暖。參考2016年1季度天量信貸後的經濟小陽春，2017年可能再次出現相似局面。與2016年一季度不同之處在於，此輪經濟回暖開始於2016年三季度，此次回升並非孤立事件，與2016年一季度經濟突然回升有所區別，可持續性可能更長。因此，繼續維持“中國經濟L型拐點已過”的觀點不變。

至於央行下一步的貨幣政策，2月3日的逆回購利率加息是國家層面防風險和去杠桿的重要舉措。2015年8月-2016年8月，由於股災救市等原因，央行維持了過低的貨幣市場利率。2016年8月之後，國家層面開始強調防風險和去杠桿，經歷了“隱性提高貨幣市場利率→提高長端MLF利率→提高短端公開市場操作利率”過程。由於1月社融為天量，央行需要提高貨幣市場利率，釋放更為明確的信號。據測算，2017年與2016年通脹大概率水平相當，如果2月社融繼續高位，央行必將進一步收緊貨幣政策。

天風固收團隊認為，信貸投放強勁、商業銀行貸款投放意願強烈，顯示出金融機構對實體經濟預期較為樂觀。而中長期貸款期限拉長，商業銀行期限錯配加大，要預防央行加大偏緊力度約束商業銀行投放而帶來的流動性波動。

同時，鄧海清維持了對債券震蕩市和股市長期“健康牛”的判斷。債券方面，貨幣政策收緊、監管趨嚴、去杠桿是大勢所趨，基本面因素利空債市；但另一方面，債券市場收益率與央行逆回購利率差值達到歷史較高水平，綜合來看債市寬幅震蕩的可能性較大。股市方面，政策層建設健康資本市場的意圖非常明確，不同於2014-2015年“瘋牛”、“泡沫牛”、“水牛”的條件具備，基於長周期企業盈利改善的“健康牛”值得期待。

2月新增信貸1.17萬億 社融增量驟降：表外融資大幅回落

3月9日，央行發布了2月金融統計數據，2月份，人民幣貸款增加1.17萬億元，同比多增4391億元，但比1月人民幣貸款2.03萬億元增量減少0.86萬億元。

同時，2月份社會融資規模增量為1.15萬億元，與1月3.74萬億元社會融資規模增量的歷史高點顯著下降了2.59萬億元。業內認為，2月銀行表外融資占比顯著回落“或與監管環境有關”，央行近期加強了對銀行理財在MPA廣義信貸規模中的考核，限制了信貸通過信托、委托貸款等相關通道出表的增長。

民生銀行首席研究員溫彬對第一財經記者表示，從歷史上數據看，人民幣貸款新增同比變化不大，如果將1、2月份人民幣貸款增加額相加同比來看差異不大。整體來看，2月新增貸款增速平穩，銀行按照季節變化保持合理投放進度。

表外融資規模放緩

招商證券研究員閆玲則表示，2月份工作日少，銀行一般都是1月份沖貸款規模，歷史上的規律是1月份新增信貸較多，3月份季末較多，但今年2月新增貸款已經比去年同期多增4391億元。

不過，2月份社會融資規模增量為1.15萬億元，與1月3.74萬億元社會融資規模增量的歷史高點下降了2.59萬億元。

閆玲稱，社融2月出現顯著下滑。未貼現的銀行承兌匯票減少1718億元，同比少減1987億元。1月票據融資增長過多，出現調整並不意外。此外債權融資由於債市波動較大出現下降都在預期之中。

不過，2月銀行表外融資占比顯著回落。數據顯示，銀行表外融資主要包括委托貸款、信托貸款與銀行承兌匯票三項。數據顯示，委托貸款增加1172億元，同比少增479億元;信托貸款增加1062億元，同比多增753億元;與銀行承兌匯票減少1718億元。“這三項的顯著回落有可能與監管環境有關。”閆玲稱。

溫彬認為，從銀行自身來說，信貸增量里減少了票據融資，從收益來看，銀行確保信貸投放，壓縮票據融資。信托、委托貸款的環比減少，一方面是1月份增速比較快，很多項目在1月做的比較多，但在2月減少了續做需求。

同時，溫彬還認為，近期央行加強了對銀行表外業務，例如銀行理財在MPA廣義信貸規模中的考核，限制了信貸通過信托、委托貸款等相關通道出表的增長。

房地產貸款小幅回升

分部門看，2月，住戶部門貸款增加3002億元，其中，短期貸款減少802億元，中長期貸款增加3804億元;非金融企業及機關團體貸款增加7314億元，其中，短期貸款增加3386億元，中長期貸款增加6018億元，票據融資減少2418億元;非銀行業金融機構貸款增加1327億元。

閆玲認為，2月份符合房地產貸款占銀行信貸增速的比重下滑的趨勢。去年10月，住戶中長期新增貸款占整個新增貸款規模的比重達到75%的高峰之後，連續3個月都出現下滑，2月份從31%小幅回升到32.5%，可以看出，央行對住房按揭貸款的增量管制嚴格，同時這也與整體房地產銷售量下降有關。

此外，2月末，廣義貨幣(M2)余額158.29萬億元，同比增長11.1%，增速分別比上月末和去年同期低0.2個和2.2個百分點;狹義貨幣(M1)余額47.65萬億元，同比增長21.4%，增速分別比上月末和去年同期高6.9個和4個百分點。

閆玲稱，與1月份M1顯著回落不同，2月M1同比增長21.4%，M1上升符合季節性歷史規律。1月份一般情況下企業存款會向居民存款轉移，所以導致1月M1、M2剪刀差顯著收窄，2月份剪刀差恢複正常。整體來看，2月M1、M2剪刀差環比暫時擴大，但從趨勢上還是屬於收斂的，這主要與房地產銷售下滑、房企融資渠道受限有關。

專訪盛松成：貨幣政策需不斷探索，社融將成宏觀調控核心指標

今年以來，在金融去杠桿進程下，貨幣政策整體中性偏緊的方向已經確立。如何解讀央行公開市場操作的時放時收?在由表內向表外騰挪的“大資管時代”，什麽樣的統計指標才有助於實現真正的“穿透式監管”?

對此，中國人民銀行參事、中歐國際工商學院兼職教授盛松成接受了第一財經的專訪。“在偏緊的大方向下，中國央行調控也不會一下子過頭，而是需要不斷探索(trial and error)，美聯儲也是如此。例如，在一段時間的凈回籠後，5月11日，中國央行以利率招標方式開展了800億元逆回購操作;在12日又重啟中期借貸便利(MLF)操作，投放規模4590億元，一度引發市場遐想。但在下一個周一，央行再次暫停了公開市場操作。”盛松成表示，這其實就是松緊結合、不斷探索、實踐而不過度，這也不代表貨幣政策轉向。

此外，盛松成認為，社會融資規模指標對於精準宏觀調控、穿透式監管的重要性日漸凸顯。“社會融資規模與貨幣供應量是一個硬幣的兩個面，理論上而言應該是相輔相成，但如今表外融資等規模越來越大，其對M2（廣義貨幣）的影響是不確定的，因此M2似乎已經有所失真。”他舉例稱，今年3、4月的社會融資規模增速同比分別為12.5%和12.8%，而M2則僅為10.6%和10.5%，“如果M2不失真的話，說明貨幣政策已經比較緊了，那為什麽還要強調中性趨緊呢?”

盛松成的上述觀點，之前就體現在《中國社會科學》(2016年第12期)刊載的他的論文《社會融資規模與貨幣政策傳導——基於信用渠道的中介目標選擇》(與謝潔玉合作)里，這是中國頂級社會科學期刊首次刊發有關社會融資規模的學術論文。

貨幣政策需要不斷探索

5月22日，中國央行進行400億元人民幣逆回購操作，其中300億元是14天期，100億元是7天期。當日有100億元逆回購到期，換言之實現凈投放300億元。央行公開市場本周有4100億元逆回購到期。

盛松成對記者表示，在去杠桿、中性趨緊的政策基調下，央行會實行合理的調控。“把貨幣市場利率提高後，擠掉的是金融泡沫，而如果存貸款基準利率提高，則會直接影響實體經濟，因此前者仍是調控重點。”

值得註意的是，對於5月12日央行開展的MLF操作(4590億元)，市場分析指出，央行此舉意在緩和前期金融監管政策對金融市場造成的沖擊，甚至有聲音指出貨幣政策有可能小幅轉向。

對此，盛松成此前也表示，這一操作屬於央行正常操作。“在流動性偏緊的情況下，央行從反方向操作緩和一下，這是很正常的，也是很適當的，沒有必要過多解讀。”

他表示，在這場史無前例的去杠桿攻堅戰下，中國的貨幣政策也在不斷摸索與實踐。“貨幣政策都是走一步看一步的，如果太緊了，總要放一放。”

其實，在美國也何嘗不是如此，量化寬松(QE)是史無前例的，因此如今的加息進程和未來的縮表進程都是“摸著石頭過河”(trial and error，在國外也理解為“試錯”)。

今年4月以來，由於監管清理“三套利”的雷霆行動，中國銀行業的同業、投資業務，在數年來的高歌猛進之後，正在一步步走向終結，一手做大同業負債、一手做大同業資產的模式難以為繼。各界對於同業存單納入同業負債監管指標的預期也異常高漲。

盡管同業存單是一種良好的流動性管理工具，在外匯占款下降、降準不至的情況下，成了中小銀行“補水”的便利工具，“但用過度了就必須要進行合理監管。”盛松成告訴記者。

在他看來，未來降準概率仍然較小，如果超額儲備金率降低到一定程度，才可能降準。盡管如今超儲率低於往年平均，但他仍認為：“降準有兩大顧慮，一是會給市場很強的寬松暗示，這與當前監管總基調不符;第二，降準後不可能再緊，因此央行仍然更樂於用公開市場操作來調節流動性。”

社融將成宏觀調控關鍵指標

近一年多來，盛松成也在諸多場合上強調，社會融資規模增量比新增貸款更適合作為貨幣政策中介目標，因其涵蓋了更廣泛的融資渠道。但由於金融市場尚未全面形成市場決定的價格體系，因此，社會融資規模存量可視為M2的有益對照和補充。

其實，理論上而言，社會融資規模與貨幣供應量是一個硬幣的兩個面。貨幣供應量從存款性金融機構負債方統計，是金融體系對實體經濟提供的流動性和購買力;社會融資規模則是從金融機構資產方和金融市場發行方統計，從全社會資金供給的角度反映了金融體系對實體經濟的支持。因此，從資產負債角度看，社會融資規模和貨幣供應量能夠相互補充和相互印證，二者並不是相互替代的關系。

“但是，隨著銀行表外業務規模不斷擴張，直接融資快速發展，企業並不完全依賴於銀行貸款，信貸規模在貨幣政策傳導機制中的作用會減弱。”盛松成表示，尤其是近兩個月的M2和社會融資規模數據已經開始分化，M2存在失真或失靈的跡象。

他也提及，國內外文獻均指出，隨著直接融資的快速發展，企業並不完全依賴於銀行貸款，信貸規模在貨幣政策傳導機制中的作用會減弱。由於非信貸融資對實體經濟運行的影響越來越大，若宏觀調控只控制信貸規模，其他方式的融資就可能快速增長，出現“按下葫蘆浮起瓢”的現象，從而可能貽誤調控時機，影響調控效果。監測指標只有兼顧間接融資和直接融資，才能反映貨幣政策對實體經濟的影響。

追根溯源，2010年11月，在周小川行長領導下，人民銀行調查統計司開始研究、編制社會融資規模指標。2016年《政府工作報告》(2016年3月5日)提出——“穩健的貨幣政策要靈活適度。今年廣義貨幣M2預期增長13%左右，社會融資規模余額增長13%左右。”這是首次在國家層面提出社會融資規模余額的增長目標。

由此，歷時近六年實踐的發展，社會融資規模正式作為貨幣政策的調控指標。

盛松成對第一財經記者表示，如今地方政府和市場人士(資管行業)都更加偏好社會融資指標。因為從機構看，這一指標包括銀行業、證券業、保險業等金融機構;從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業務市場等;從地域看，是實體經濟從境內金融體系獲得的資金總額。

更值得註意的是，近期有經濟學家的測算顯示，從2009年至今，社會融資規模和GDP的相關性高達0.97，呈高度相關性，且社會融資領先GDP指標一個季度。

人民幣或穩中有升

除了金融去杠桿，匯率問題在過去很長時間成了牽制貨幣政策因素之一，不過這一擔憂已經有所減弱。

今年以來，人民幣匯率的單向貶值已經出現轉機並逐漸趨於穩定。在美元升值勢頭減弱、海外政治風波擡頭的背景下，人民幣近期更是升值勢頭強勁。美元/人民幣一度從去年12月6.97的最低點升值至如今的6.8874;美元指數從103.8的最高點不斷跌至如今的97.26。

其實，早在去年12月，盛松成就在接受第一財經記者專訪時強調，維穩人民幣匯率預期、打破單邊貶值趨勢是當務之急。“2016年8月以來，我國經濟就已經出現了好轉，但市場預期並不全都是理性的，短期內也並非都向基本面回歸，而單邊預期往往使市場超調，假設本來會貶值5%，如果家庭、企業集中換匯，貶值幅度可能大大提高。”因此，盛松成強調，預期管理特別重要。

他近期表示：“我不認為人民幣匯率會大幅貶值，反而認為可能會升值。因為目前中國的經濟基本面比較好，而且供給側改革也有成績。”

盛松成認為，在匯率調控中，我國貨幣當局一方面加強跨境資金流動的監測和宏觀審慎管理。例如，要求境外機構投資者投資銀行間債券市場匯出資金中，本外幣比例應保持與匯入時基本一致，上下波動不超過10%;大型海外並購交易的外匯審查、個人外匯申報的真實性核查都有所加強。

“需要指出的是，我國並沒有修訂資本管制的相關條款，個人年度購匯便利化額度也未改變，但加強監測顯然有助於控制資本外流。當長期的資本賬戶開放與短期的資本外流相矛盾的時候，自然首先需要考慮當前國內金融市場的穩定，但是我國資本賬戶開放與人民幣國際化的長期目標並沒有改變。”他稱。

另一方面，通過增加外匯供給來穩定匯率也至關重要。比如開放債券市場和銀行間外匯市場，擴大銀行持有的結售匯頭寸下限，允許中資非金融企業借用的外債資金按現行外商投資企業外債管理規定結匯使用等多項措施，都有利於擴大資金流入，增加外匯供給。又比如適時運用外匯儲備，維護人民幣匯率的基本穩定，防止市場“超調”，有效抑制了市場的恐慌情緒，避免了外匯儲備不保、匯率失守的雙輸局面。

5月社融遇“冷”，進一步定向降準可期

人民銀行周二（6月12日）發布最新信貸數據，5月社會融資規模增量為7608億元，同比少增3023億元，較上月更是腰斬；新增人民幣貸款11500億元，前值11800億元；廣義貨幣(M2)同比增長8.3%，增速與上月末持平。

分析人士認為，新增信貸基本符合預期。社融同比少增主要緣於去杠桿背景下，委托貸款、信托貸款等表外融資繼續減少。不過，隨著穩杠桿政策基調的確立，強監管和穩貨幣將成為政策的主旋律，會有進一步定向降準的可能。未來社融增速會有進一步的改善空間，非銀行信貸融資在社融的比重正逐步朝著正常水平發展。

社融增量腰斬，存量增速下滑

央行數據顯示，5月社融規模增量為7608億元，比上年同期少增3023億元，較上月的15605億元更是腰斬。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.14萬億元，同比少增384億元。

5月末社融規模存量為182.14萬億元，同比增長10.3%。對比此前兩個月，3月末和4月末社融規模同比增長均為10.5％。其中，5月對實體經濟發放的人民幣貸款余額為126.1萬億元，同比增長12.6%。

5月社融增量縮水一半，M2增速持平（數據來源：中國人民銀行）

交通銀行首席經濟學家連平對第一財經記者表示，社融增速和信貸增速基本符合市場預期，總體來說，5月的信貸增速受到季節性因素的影響，不會太高，而6月末受銀行考核的影響，信貸增量都會較5月有明顯增加。

社融同比少增，主要是因為委托貸款、信托貸款等表外融資繼續減少。具體來看，5月委托貸款減少1570億元，同比多減1292億元；信托貸款減少904億元，同比多減2716億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1741億元，同比多減496億元。而受到近期信用債違約事件導致市場風險偏好下降，當月企業債券融資凈減少434億元，同比少減2054億元。

“這和整個嚴監管和去杠桿下的環境是相匹配的，銀行表外資產規模進一步得到控制。”連平對第一財經記者稱。從M2增速也可見一斑。5月末，M2余額為174.31萬億元，同比增長8.3%，增速與上月末持平，比上年同期低0.8個百分點。

招商證券宏觀研究團隊認為，5月社融增量大幅萎縮，存量同比增速進一步跌至10.3%，接近此前的預測下限，考慮地方債置換等因素的廣義社融同比增速同樣下滑至11.7%。社融數據的“冷”，與大宗商品價格、PPI數據的回暖呈現明顯矛盾，環保巡查組“回頭看”可能再度對相關產品供給產生影響，未來關註融資環境收緊對於需求可能產生的負面影響。

不過相比前一段，目前社融的情況已有了改善，增速保持在一個相對穩定的水平。同時，從結構來看，非銀行信貸融資在社融的比重是上升的，正逐步朝著比較正常的水平發展。

央行數據顯示，今年一季度，對實體經濟發放的人民幣貸款占同期社會融資規模的86.9%，同比高21.7個百分點；4月末對實體經濟發放的人民幣貸款余額占同期社會融資規模存量的68.9%，同比高1.4個百分點。5月從結構看，5月末對實體經濟發放的人民幣貸款余額占同期社會融資規模存量的69.2%，同比高1.4個百分點。

而考慮到目前我國的總體杠桿率水平得到穩定，政策取向逐漸從去杠桿轉向穩杠桿，連平認為，未來社融增速應有提升的空間，有必要逐步回到一個相對正常的水平。下一步提升的空間主要在，在規範的前提下，銀行貸款、租賃、票據融資等都應該有一定程度的恢複。

還有定向降準空間

央行數據顯示，目前銀行存款的增長速度明顯低於貸款增速。這表明“金融機構的負債狀況有必要關註，”連平認為，應該進一步實施涉及面較廣且具有一定力度的定向降準等操作，使得存款增速和貸款增速保持在匹配的水平上。

5月末，本外幣貸款余額132.89萬億元，同比增長12%，月末人民幣貸款余額127.31萬億元，同比增長12.6%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個和0.3個百分點。

分析人士表示，5月貸款增加1.15萬億元基本符合預期，余額同比增速小幅回落0.1個百分點至12.6%，新增量同比多增405億元。分部門來看，企業貸款新增5255億元，其中新增中長期貸款4031億元；居民貸款新增6143億元，同比僅多增37億元，但與房貸高度相關的中長期貸款同比少增403億元。

5月末，本外幣存款余額176.16萬億元，同比增長8.5%。月末人民幣存款余額171.02萬億元，同比增長8.9%，增速與上月末持平，比上年同期低0.3個百分點。

實際上，從今年年初開始，央行呵護流動性的意圖就已經呼之欲出。4月25日，央行下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行的人民幣存款準備金率1個百分點，通過降準置換中期借貸便利（MLF），此舉釋放流動性近萬億元。而近期，為了緩解年中的流動性壓力，央行未雨綢繆，在6月1日先是擴大MLF擔保品範圍，隨後超額續作4630億元一年期MLF，對沖到期後，MLF余額新增2035億元。

“貨幣政策的操作比較明確，有針對性地進行流動性風險對沖。”連平對第一財經記者稱，未來的政策基調仍舊是“強監管+穩貨幣”。他預計未來還有進一步定向降準的可能性。