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【連載 2】第1章 投資銀行概述 黃嵩

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1.4投資銀行部

投資銀行的投資銀行部負責幫助企業在公開資本市場和私募資本市場募集資金，對已有資本進行風險管理，或完成一項併購交易。此外，某些機構的投資銀行部逐漸通過直接投資於企業權益與債務證券或貸款給企業客戶來提供融資。最後，這個部門還可以幫助政府機構融資和管理風險。在投資銀行部工作的人被稱為「銀行家」，他們會被分配到某個產品組或者某個客戶關係組工作（見圖1-2）。兩個主要的產品組是併購和資本市場。在併購產品組，銀行家會按照行業來劃分（在有些投資銀行，他們會在某個行業群組工作）。在資本市場組，銀行家通過其在債務資本市場或權益資本市場工作來進行劃分。客戶關係組銀行家一般都會被安排到行業群組，主要集中在以下行業：醫療保健、消費、工業、零售、能源、化工、金融機構、房地產、金融發起人、傳媒/電信、技術和公共財政以及其他（見表1-6）。專欄1-4總結了摩根士丹利投資銀行部的產品群組。


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專欄1-4

                                          摩根士丹利的產品群組

併購
摩根士丹利的併購部門為最具挑戰性的客戶業務設計並實施具有創新性和個性化的解決方案。併購團隊的國內和國際交易活動包括收購、資產剝離、兼併、合資、企業重組、資本重組、資產分拆、交換收購、槓桿收購、收購防禦和股東關係處理。摩根士丹利利用其在全球行業、地區和金融產品方面的豐富經驗幫助客戶實現短期和長期的戰略目標。

全球資本市場
摩根士丹利的全球資本市場部（GCM）針對客戶對資本的需求為其提供市場決策和建議。無論是首次公開發行、債務發行還是槓桿收購，GCM都能彙集銷售、交易和投資銀行部門的專家，為客戶提供無縫對接的建議和精緻的解決方案。我們生產、設計並發行一系列公募和私募證券：權益、投資級別和非投資級別的債券以及相關產品。GCM憑藉其嶄新的思維模式和分銷能力，幫助客戶在每個主要市場上將交易價值最大化。GCM還不斷致力於開發資本市場解決方案以幫助客戶降低戰略、操作、信用和市場風險。

證券化產品部
證券化產品部（SPG）在世界範圍內開展大量的業務活動，包括建構、承銷和交易抵押證券。SPG能夠活躍市場並在現金市場和綜合市場上的資產支持證券、個人住房抵押貸款支持證券、商業貸款支持證券和擔保債務憑證等全系列交易中佔據獨有地位。此外，SPG還通過融通渠道和貸款購買交易發起商業住房抵押貸款和住宅貸款，並為客戶提供證券化機會建議。SPG集中了摩根士丹利固定收益和投資銀行部門的融資、資本市場、交易與研究專家，為客戶提供最優質的證券化金融服務。

資料來源：Product Overview ServicesMorgan StanleyWeb25 Aug2009
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1.4.1客戶關係銀行家

行業團隊要求其銀行家必須成為瞭解特定公司戰略目標和融資目標的業內頂級專家。這些銀行家幫助首席執行官（CEO）和首席財務官（CFO）解決諸如如何提高股東價值等企業戰略問題，這有可能會引起客戶出售公司或收購其他公司的併購交易。這些銀行家還幫助企業達到最優化的資本結構，使其在資產負債表上保持合適的現金和負債。在此過程中，可能會發生發行權益或債務，或回購發行在外證券等資本市場交易。簡而言之，客戶關係銀行家在深入瞭解客戶企業存在的問題和目標（在企業自身行業環境下）後，全面利用投資銀行的資源以幫助客戶。他們是關鍵的客戶關係管理者，為投資銀行的企業客戶提供了一個集中的溝通點。

在為企業客戶執行融資或併購交易的時候，客戶關係銀行家和產品銀行家通常會進行合作。客戶關係銀行家可能還會為企業客戶介紹其他投資銀行服務，包括風險管理、與利率相關的對沖顧問、能源或外匯風險管理、信用評級顧問和公司重組顧問等。在這些產品領域中（與資本市場和併購相比，這些領域是個較小的收入來源）都有相應的產品銀行家。有時，如果一項交易與客戶最優利益相衝突時，客戶關係銀行家的作用就是鼓勵客戶放棄這項交易。銀行家的使命就是成為客戶信任的顧問，完成合適的交易以最大化股東價值且最小化企業風險。

為了給企業客戶帶來幫助，銀行家應先與企業的CEO和CFO建立良好關係，繼而與企業的發展部門和財務部門建立關係。企業發展部門一般向CFO匯報工作，但有時會直接向CEO匯報。他們的職能就是識別、分析和執行諸如併購或資產剝離等戰略交易。企業財務部門會向CFO匯報工作，致力於達到並保持合適的現金，最優化企業資本結構，並對企業的資產負債表進行風險管理。這個部門同時還負責企業與信用評級機構的關係。圖13總結了客戶關係銀行家為企業客戶提供投資銀行產品和服務的模板。

有時，投資銀行的客戶更喜歡讓工作地點離他們近的銀行家為他們服務。因此，一些客戶關係銀行家會根據地理而不是行業來分配。每家投資銀行都會為了滿足客戶偏好和提高銀行運營效率而對行業關係和地理關係的銀行家進行協調。


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1.4.2資本市場組

資本市場組由專注於權益資本市場或債務資本市場的銀行家所組成。銀行可能會將資本市場組劃分得更細，例如，增加一個與債務資本市場不同的槓桿融資群組。 在有些投資銀行，這兩個工作組會互相協作，並向同一位主管所有資本市場交易業務的人匯報。而在另一些銀行，這兩組人員分別向不同的人匯報，且彼此之間獨立運轉。資本市場組要麼是投資銀行部與交易部組成的一個聯合部門，要麼是投資銀行部下屬的一個獨立部門。當發行人需要融資時，通常會與一個由客戶關係銀行家和資本市場銀行家組成的團隊合作。資本市場銀行家聯合交易部門的專業銷售和交易員通過決定交易價格、交易時間、交易規模和其他方面事項開展融資。銷售和交易員負責設計符合投資客戶需求的產品（見圖1-4）。
查看原图1.權益資本市場

權益資本市場（ECM）由那些專門從事普通股發行、可轉換證券發行和權益衍生品的銀行家所組成。普通股發行包括首次公開發行，首次公開發行後公司重返資本市場發行普通股的後續增發，為希望出售「大宗」普通股的公司主要股東進行的並且發行收入歸屬出售股東而不是公司的二次發行以及私募配售（無須在監管機構註冊）。可轉換證券（參見第3章和第9章）通常是可以轉換（強制轉換或投資者要求轉換）成一定數量普通股的債券或優先股，其中，普通股為同一發行人發行的股票。權益衍生品是指公司通過期權或遠期合約等籌集或贖回權益資本，或對沖權益風險的金融工具。

權益資本市場銀行家與客戶關係銀行家密切合作，為這些權益相關產品確定合適的企業目標。在幫助企業客戶確定權益融資之後，ECM承擔執行交易的主要責任。為了確定客戶群（包括機構投資者和個人投資者）的投資期望，還需要與交易部門的銷售和交易員緊密協調合作。實際上，ECM必須協調投資銀行部期望以最高價出售證券的發行客戶和交易部期望以最低價買入證券的客戶之間的關係。這也給ECM銀行家一個很大的挑戰，即必須謹慎、靈活地平衡利益衝突並設計最優的權益證券。

在開始一項交易之前，權益資本市場銀行家和客戶關係銀行家需要和他們的企業客戶共同考慮很多問題，諸如對信用評級的影響，投資銀行是否會「購買」新股（銀行的轉售價格風險），通過中介出售（發行人的價格變動風險）等。此外，他們關注資本結構影響（包括資本成本）、稀釋後每股收益、對股價的可能影響、股東的感受、募集資金用途。如果新股是「公開發售證券」且發行人是美國公司，還需根據美國證券交易委員會的要求註冊。要完成這個過程可能需要幾個星期甚至幾個月，時間的長短取決於市場動態和監管者可能提出的其他問題。

2.債務資本市場

債務資本市場（DCM）的銀行家主要關注企業和政府機構的債務融資。可以將他們的客戶群組分成兩個類別：投資級別發行人和非投資級別發行機構。投資級別發行人的信用等級應至少由一個主要信用評級機構評級並處於較高水平（穆迪Baa或更高評級，標準普爾BBB-或更高評級）。非投資級別發行人的信用評級比較低，其發行的債務有時會被稱為「垃圾債券」或「高收益債券」。

債務資本市場銀行家處在企業或政府機構發行人（投資銀行部的銀行家保持關係）和投資者（由交易部的銷售員提供服務）的中間位置。他們的職能就是在促進溝通和執行交易的同時，尋找發行人和投資者在目標價格矛盾之間的平衡點。

債務資本市場銀行家與客戶關係銀行家密切合作，為企業客戶和政府機構發行人設定合適的目標，幫助客戶確定債務融資的時間、到期日、規模、協議條款、提前贖回和其他方面。最重要的是確定債務發行對企業信用評級的影響和投資者的可能反應。

在美國，DCM通過美國證券交易委員會註冊的債券或基於144A規則的私募交易（僅限於合格機構投資者）幫助客戶進行債務融資。他們同時提供銀行貸款擔保的管道服務、債務風險管理服務（通過衍生品）和債務發行對信用評級潛在影響的顧問服務。

1.4.3併購團隊

在有些投資銀行，併購（M&A）團隊是獨立於客戶關係團隊的，但在另一些銀行中，二者是合併的。不管是何種模式，大部分銀行家都是某個或多個行業的專家。在一些銀行，資本市場團隊由投資銀行部和交易部聯合運營。與資本市場團隊不同，併購團隊通常隸屬於投資銀行部。

併購團隊的主要服務包括：①「賣方」交易，包括整個企業的出售、兼併，或者企業某個部門（或資產）的處理；②「買方」交易，包括整個企業或企業某個部門（或資產）的收購；③重構和重組交易，有時是為了增加股東價值而對企業業務進行分拆，有時是為了避免破產或促進出售交易而對企業資本結構進行重大重組；④惡意收購防禦顧問服務（見表1-7）。
查看原图併購銀行家都具備高超的估值分析和溝通技巧，他們經常同企業的CEO、CFO以及企業發展團隊共同工作。但一般只有在交易成功完成的情況下，併購銀行家才能取得相應的收入（儘管在作為買方、進行重組和防禦顧問服務的情況下，併購可能會在服務期間向客戶收取一定的前期費用）。

1.5交易部門

交易部門主要負責：①所有與包括金融機構、投資基金、企業和政府機構資金管理部門在內的機構投資者進行投資相關的業務；②在固定收益和權益產品、貨幣、大宗商品和衍生品中持有頭寸；③交易所的做市及清算活動；④直接的或通過所管理基金的直接投資。該部門主要運營三個不同的業務領域：固定收益、貨幣和大宗商品，權益，直接投資。在某些投資銀行，直接投資由其他部門執行。交易部門還為投資客戶提供宏觀經濟、固定收益、大宗商品和權益方面的研究（參見第6章有關研究職能和監管歷史的內容）。

1.5.1固定收益、貨幣和大宗商品

固定收益、貨幣和大宗商品(FICC)進行政府債券、企業債券、住房抵押貸款類證券、資產支持證券、貨幣與大宗商品（以及所有與這些產品相關的衍生品）的做市和交易。在某些機構，FICC也參與特定企業和政府機構借款客戶貸款條款的制定（配合投資銀行部的工作）。FICC的業務還涉及相同產品領域的自營（非客戶）交易。在FICC客戶相關領域的工作人員一般是為產品定價並持有風險頭寸的交易員，或是為了促進產品購買和出售而向投資者提供交易建議並告知投資者交易價格的銷售員。

1.5.2權益

權益部門在銀行客戶相關的活動中進行權益、權益相關產品與衍生品的做市和交易。這個部門在全球股票、期權和期貨交易所從執行和清算客戶交易業務中取得手續費收入。權益部門還在相同的產品領域參與自營交易（非客戶）。同FICC一樣，權益部門客戶相關領域的工作人員均是交易員或銷售員。

一般來說，投資銀行還有一項大宗經紀業務，為對沖基金客戶和其他現金管理者提供諸如融資融券（提高槓桿效率）、資產託管和交易清算與結算等捆綁式服務。大宗經紀商為基金管理人進行證券結算、報告和融資提供了一個中心彙集點，同時基金管理人還能夠與其他經紀人進行交易。儘管大宗經紀業務在設立之初以權益業務為主，但隨後已經將業務範圍擴展到許多其他類別的資產（這與對沖基金採取的多元化策略一致）。大宗經紀業務收入有很大一部分來自權益銷售和交易的執行與清算，其他收入來自融資和借貸活動所得。第5章對大宗經紀業務及其服務進行了更為詳盡的討論。

1.6非客戶相關交易和投資

1.6.1直接投資

除了作為投資客戶的中介這個重要角色以外，大型投資銀行也會用自己的賬戶對證券和房地產進行投資。例如，高盛的直接投資部門就會對上市公司和非上市公司進行直接投資，這與KKR（一家大型私募股權投資機構）的投資方式相同。常見的方式如：高盛及其投資夥伴提供權益，高盛或其他銀行提供貸款，高盛在資本市場承銷債券，利用上述資金收購上市公司。這種以公開交易目標公司為標的的收購過程被稱為槓桿收購或「上市公司私有化」。在2008財年末，高盛直接投資的權益和房地產的公允價值超過217億美元。除控股外，高盛還購買了一些公司的少數股權。例如，高盛持有中國工商銀行股份有限公司（ICBC，中國最大的銀行之一）價值超過50億美元的普通股，持有日本三井住友金融集團（SMFG，日本最大的銀行之一）價值超過10億美元的優先股。專欄1-5總結了高盛直接投資的情況。
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專欄1-5

                                                   高盛的直接投資

查看原图(1)包括34.8億美元的利息，以及2008年11月由高盛管理的投資基金所持有的43.0億美元。所投資的在中國香港證券交易所上市的中國工商銀行普通股的公允價值包括國際匯兌重新估值的影響，對此保留了一個適當的現金對沖頭寸。

(2)下表列出了除中國工商銀行和三井住友金融集團以外的直接投資，包括交易部門和直接投資部門中的直接投資部分。
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1.6.2自營交易

除了上面描述的長期非客戶相關的直接投資外，大部分投資銀行還會用自己的賬戶在證券、大宗商品和衍生品上進行短期非客戶相關的投資。投資銀行自營交易與對沖基金的投資十分類似。實際上，投資銀行的自營投資正在全球與對沖基金在投資和對沖機會中展開直接競爭。

2005年和2006年，投資銀行的自營交易為交易部門的收入增長做出了很大貢獻。而2007年和2008年，同樣的自營交易活動卻給一些銀行帶來了重大損失，例如2008年第四季度，德意志銀行的債務相關自營交易損失了10億美元，權益相關的自營交易損失了5億美元。包括瑞銀和美林在內的其他投資銀行的損失更多。在經歷了2007年和2008年自營交易造成的重大損失後，大部分投資銀行都相應地縮減了這些交易活動。然而在2009年上半年，自營交易出現了一定程度的回暖。

根據每家銀行合規政策的不同，投資銀行的自營交易員有時可以成為本機構客戶相關交易業務的客戶。這些交易員有機會（但無義務）與機構指定的內部交易員進行交易。交易對手同時也包括其他機構的交易員，這些本機構的交易員與競爭機構進行交易，以取得最優的交易價格並執行。自營交易員必須在一系列規則的基礎上與內部銷售員進行交易，並且嚴格保密。機構有嚴格的合規準則，將自營交易員與客戶相關部門所能獲得的某些信息相隔離。一些機構的規定更加嚴格，要求完全隔離自營交易員與客戶相關部門銷售和交易員的內部聯繫。

有時，外部客戶會擔心投資銀行的效率和潛在利益衝突問題。因為在不造成過度競爭的情況下，不可能使所有的投資客戶達到統一的「最佳投資理念」。投資銀行謹慎監控類似的情況並遵守所有外部法律和內部規定，努力尋找外部和內部客戶之間的利益平衡點。

在一些投資銀行，自營投資活動是銀行收入和利潤的一個重要來源。而在另外一些機構，自營交易活動則比較少。第5章對特定自營投資活動及其相關機會和風險進行了更為完整的描述。

1.7資產管理部

資產管理部為個人和機構投資者提供權益、固定收益、另類投資（例如，私募股權投資、對沖基金、房地產、貨幣和大宗商品）和貨幣市場的投資產品和服務。投資一般以共同基金、私募股權投資基金或獨立管理賬戶的形式進行，並且有時會與銀行自己的投資一起進行。收入的主要來源是投資者按管理資產額一定比例支付的管理費用，並根據資產種類的不同而不同。有時，當投資收益超過預定目標時，投資者會給投資銀行一筆激勵費用。絕大部分投資銀行會在資產管理部中設立私人財富管理業務，並向同一個主管匯報工作（見圖1-5）。負責私人財富管理業務的專業人士為投資者擔任顧問，幫助客戶決定如何將自己的資產進行投資。在大多數情況（並非所有情況）下，投資顧問會建議投資者投資其資產管理團隊所管理的基金。然而，投資顧問有受託義務幫助投資者投資最能滿足其風險和收益目標的基金（內部或外部）。第6章對資產管理業務進行了詳細討論。
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聯合投資於資產管理部的基金

投資銀行會對資產管理部管理的基金進行直接投資。在這個部門的「另類資產」投資領域，投資銀行會投資以下類型的內部管理基金：①私募股權投資（槓桿收購和其他控股投資）；②對沖基金類投資；③房地產。投資銀行通常也會將自己的資金投資於這些高淨值個人和機構客戶投資的基金（也會根據管理資產額收取管理費及業績費）。這已經成為某些投資銀行的主要業務。例如，2009年1月1日，在全球最大的對沖基金中，其中兩個分別由摩根大通和高盛的資產管理部管理（見表1-8）。
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習題

1.觀察表1-3所列出的高盛和摩根士丹利這些曾是「純粹」投資銀行的槓桿率。為什麼這些機構作為投資銀行可以在如此高的槓桿率下運營，而作為銀行控股公司就不行？

2.目前，美國公司依據美國公認會計準則報告財務狀況。許多歐洲公司則根據國際財務報告準則報告財務狀況。現在全球所有公司都有向國際財務報告準則轉移的趨勢。當這種趨勢變成現實，這對於美國公司的槓桿率會有怎樣的影響？

3.與「純粹」的投資銀行相比，為什麼一家綜合型銀行在併購以及其他投資銀行業務中更具競爭力？

4.投資銀行的客戶可以分為兩大類：發行人和投資者。這兩類客戶的目標通常是衝突的（發行人要以儘可能高的價格發行股票，而投資者要以儘可能低的價格購買公司股票）。投資銀行的什麼人員（部門）負責平衡這種利益衝突？

5.在公司債務發行中，決定發行成本和其他事項的關鍵考慮因素是什麼？為什麼這個因素如此重要？

6.為什麼投資銀行更願意參與賣方併購而不是買方併購？

7.許多投資銀行都有直接投資部門，對上市公司和非上市公司進行直接投資。這類業務的開展可能會帶來哪些利益衝突？

8.投資銀行的自營交易部門與其他部門之間可能會產生哪些衝突？

9.如果投資銀行同時擁有資產管理業務和私人財富管理業務，可能會產生什麼樣的衝突？

【連載3】第2章 投資銀行業監管 黃嵩

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2.1引言

投資銀行的活動影響著全球經濟，尤其是對資本市場的穩定運行起到非常重要的作用。鑑於其重要性，投資銀行業受到政府如此多的監管也就不足為奇了。本章討論投資銀行業的監管環境。第一部分，討論美國投資銀行業的發展歷史及監管。第二部分，討論近期發生的事件及監管。第三部分，對英國、日本和中國的監管環境進行闡述。

2.2美國的投資銀行業歷史及監管

2.2.1早期的投資銀行業

投資銀行承銷業務的核心是扮演發行人和投資者之間的中介，使發行人能夠獲得資本，同時投資者可以實現財富保值增值。承銷業務對於美國的建立和發展至關重要。美國第一任總統喬治·華盛頓在1789年上任，此時聯邦政府負債達2 700萬美元，州政府負債達2 500萬美元。亞歷山大·漢密爾頓，美國第一任財政部長，說服國會和總統承擔各州的債務並通過發行債券來為這些債務籌資，儘管這遭到了托馬斯·傑斐遜的強烈反對。投資銀行在債券的發行條款和條件的談判中起到了重要作用。

承銷業務在美國革命後的那段時間裡迅速發展。那些現代投資銀行的前身被稱為「貸款合約商」，其任務就是保證發行人的證券能夠成功發行，並將其出售給投資者，以期獲得利潤。貸款合約商的業務主要由投機者、商人和一些商業銀行共同完成。另外，拍賣專家通常擔任投資產品的銷售中介，將證券出售給出價最高的競標者。最後，一些私人銀行家和股票經紀人也扮演了現代投資銀行的角色。

隨著這個新建國家版圖的擴張，科技創新在如火如荼的工業革命中被引入。規模經濟帶來的收益使大型項目的建設成為必然並且有利可圖。新技術的大規模運用使自然資源的大量獲取成為可能，於是，火車在城市之間輸送人力和資源勢在必行。所有這些都需要大量的資本，但是並沒有哪個個人或企業可以單獨承擔這些資本。於是，現代意義上的投資銀行業發展了起來，為需要資本的企業和想要創造財富的個人之間搭起橋樑。通過承銷證券，投資銀行聚集投資者的財富來滿足一個正在成長的國家的資金需求。

工業的發展催生了一批新的實業家和銀行家。在此期間，投資銀行家的業務處於監管真空地帶，並且可以自由地改變市場力量，由此形成的慣例也帶給他們操縱力和影響力。1879～1893年，美國鐵路里程翻了3倍，鐵路債券和股票的融資從48億美元上升到99億美元，投資銀行家忙於承銷新發行的證券。與此同時，其他工業的發展也使得擁有有限資源的家族企業通過合作來獲取更多的資本，這促進了投資銀行業務數量的持續增長。這一時期，資本的需求和供給都增加了，就連外國投資者的資本也從1870年的14億美元增長到1890年的33億美元。

2.2.2投資銀行業的發展

投資銀行業在1890～1925年進一步擴張。在此期間，銀行業高度集中，整個行業基本由JP摩根、庫恩-洛布、布朗兄弟和基德-皮博迪等幾個寡頭壟斷。當時，美國並沒有要求商業銀行與投資銀行業務分離，這意味著商業銀行的存款資金常常以內部資金供給方式提供給投資銀行承銷業務。

1926～1929年，由於越來越多的企業喜歡權益融資而非債務融資，股票市場快速發展，股票發行額從6億美元劇增到44億美元，而債券發行有所減少。

2.2.3有限監管

20世紀前30年，投資銀行業的環境可以描述為：監管缺乏、證券需求旺盛、競爭激烈，這種環境導致銀行的內部控制薄弱。儘管試圖自律，但這並不能阻止醜聞的發生。為了應對日益加劇的指責和社會對行業監管的要求，銀行業在1912年成立了美國投資銀行家協會（IBAA），該協會隸屬於美國銀行家協會。美國投資銀行家協會的理念之一是：無論投資者是誰，交易規模有多大，都不能實行價格歧視。儘管在1929年大蕭條前聯邦政府對投資銀行的監管十分有限，但銀行必須遵守州證券法，又稱為「藍天法」。第一部藍天法是1911年堪薩斯州通過的。它規定，任何證券的發行都需要通過州銀行委員會的准許。1911～1933年，47個州（除內華達州以外所有的州）制定了類似的監管證券發行的法律。20世紀30年代到40年代，聯邦政府也制定了相應的監管法律，不過州法律仍然有效，當時的聯邦法律主要是複製並拓展了藍天法。除了反欺詐調查之外，1996年國會通過的《全美證券市場促進法案》將州政府對投資銀行監管的權力收回。

1929年10月28日，史稱「黑色星期一」，這一天股票市場急速下跌。儘管發生了1929年的大崩盤和接下來的經濟蕭條，總統赫伯特·胡佛並沒有對金融市場實施任何新的監管舉措。而1933年成為總統的富蘭克林·羅斯福，採取積極的行動應對經濟困難，通過了一系列規範金融部門的監管法律，尤其是針對投資銀行業的監管法律。在羅斯福的敦促下，國會通過了7項對投資銀行業產生重要影響的法案。

其中的3項法案，即《1933年證券法》、《1933年格拉斯-斯蒂格爾法案》、《1934年證券交易法》，徹底改變了投資銀行業的環境。本節接下來的部分將詳細介紹這三項法案中的監管要求。另外4項對投資銀行業有影響但程度較小的法案將簡略帶過。本節最後討論最近通過的法案，包括《格雷姆-裡奇-比利雷法案》和《薩班斯-奧克斯利法案》，以及應對貝爾斯登、雷曼兄弟倒閉和2007～2009年金融危機的監管措施。

2.2.4《1933年證券法》

《1933年證券法》出台的目的是為了穩定資本市場，防止證券交易中的操縱和欺詐行為。美國證券交易委員會稱1933年法案主要有兩個目的：「滿足投資者獲得公開發行證券的財務及其他重要信息的要求；禁止證券銷售中的欺詐、信息誤導以及其他欺詐行為。」為了達到這些目的，1933年法案要求投資銀行披露其所承銷證券和企業的大量相關和重要信息。在此之前，投資者能夠獲得的有關投資信息是極其有限的。新的法案規定了所提供的信息底線，並且所有的潛在投資者都可以獲得發行人的相關信息。

1933年法案對投資銀行業監管的內容主要有四部分，分別是：向美國證券交易委員會提交註冊申請書；向潛在投資者提供招股書；承擔信息披露的民事和刑事責任；在公開銷售前有一段時間的等待期。

1.註冊申請書

在美國，證券銷售之前必須在美國證券交易委員會註冊，向投資者和監管者披露有關發行人和證券的信息。專欄2-1列出了註冊申請書中包括的關於發行人和發行的簡要信息。

1933年法案對註冊要求也有一些豁免，包括：如果證券只在一個州發行，該發行只要遵守州法律即可；證券由市政府、州政府、聯邦政府發行；發行價值低於某一界限；發行是私募或者發行給少數投資者。總的來說，1933年法案的豁免情形主要是針對發行的證券類型和發行的方式。
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專欄2-1
                               1933年法案規定的註冊要求提供的信息

■ 摘要信息、風險因素、固定費用收益比率

■ 募集資金用途

■ 股份稀釋

■ 證券持有者獻售（如果有）

■ 分配計劃

■ 準備註冊的證券描述

■ 聘請的專家與法律顧問的利益

■ 註冊公司的相關信息
○ 業務描述
○ 經審計的財務信息
○ 產權描述
○ 法律訴訟
○ 普通股的市價、股息及相關股東事宜
○ 管理層對財務狀況和運營結果的討論和分析
○ 會計和財務信息披露上與會計師的不同和分歧
○ 市場風險的定性和定量披露
○ 董事會及執行層
○ 執行層薪酬
○ 公司治理
○ 特定受益人和管理層的證券持有情況
○ 關聯交易

■ 重大變化

■ 遵守證券法保證的信息披露

資料來源：USSecurities and Exchange Commission.
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2.招股書

公司要求向投資者提供招股書，包括註冊申請書中的部分信息。只有在美國證券交易委員會註冊後的證券才能對外銷售。任何對重大信息的錯誤陳述或者隱瞞是一種犯罪行為，發行人和承銷商必須對投資者承擔法律責任。

3.新的責任

在1933年法案之前，並沒有針對投資銀行家的額外法律要求。在1933年法案出台之後，如果因為「重大事項」在註冊申請書中被隱瞞而使投資者遭受損失，則投資銀行家將承擔法律責任。如果發生此種情況，投資者有權起訴投資銀行，讓其以原價購回股份並且撤銷交易。由於投資銀行作為投資者和發行人的中介，比投資者擁有更多關於企業的信息，因而承銷商的責任範圍更大。為了減輕自己的責任，如果發行人的材料錯誤陳述或隱瞞，投資銀行會要求發行人對其進行賠償，由此，向投資者提供完整準確信息的責任將由雙方共同承擔。專欄22 給出了承銷協議中常見的賠償條款。
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專欄2-2
                                            承銷協議中賠償條款示例

賠償條款
公司同意發生以下行為時對承銷商或者個人進行賠償以免受損失：如果有違反證券法第15款或交易法第20款之內容對承銷商進行控制而造成部分或全部損失、負債、索賠、損害以及支出（包括律師費用；部分或所有涉及訴訟、威脅等的調查、準備和辯護費用；涉及本條款子條款中的索賠，所有或部分為瞭解決索賠或訴訟的支出）；或者違反證券法、交易法、其他聯邦或州要求遵守的法律法規的規定而提供的招股書基礎資料不真實、不準確、不完整或有誤導性，或違反招股書、承銷協議或其他有關協議，或違反陳述與保證，或故意違約抑或嚴重疏忽違約等，最終導致承銷人的損失、負債、索賠、損害以及支出。

資料來源：Jenner & Block LLP
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該法案的影響之一就是嚴格區分了承銷商和分銷商或銷售團隊成員。一般地，承銷商是指直接與發行人接觸，同意購買新發行證券的一方。分銷商是指與投資者直接接觸，銷售承銷商所承銷證券的一方。這些職能最初是不分開的，但是由於在1933年法案下分銷商沒有責任，所以從某種程度上來講，將這兩種職能分開是為了明確各主體的法律責任並減少發生民事訴訟的可能性。

4.盡職調查

盡職調查是為了減少風險而對發行人信息進行核查的行為。盡職調查在大多數證券發行、併購和許多其他的交易中都會發生。為了避免在註冊申請書中由於信息披露的錯誤或誤導而承擔責任，承銷商必須進行調查以「合理地核查與理性謹慎的投資者利益相關的所有信息」。信息是否恰當取決於每個即將發行的證券實際情況且事後才可判定。專欄23概括了承銷商在盡職調查中的六個事項。專欄24概括了法院在審查承銷商盡職調查時考慮的因素。
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專欄2-3

                                             承銷商盡職調查的六個事項

■ 承銷商是否收到註冊申請書並對其中涉及的可能被質疑的事實和情形進行合理的調查，這些調查包括：該註冊申請書中是否有對重大事實有不真實的陳述，是否故意隱瞞重大事實而導致申請書有誤導等。

■ 承銷商是否就註冊申請書中的信息與申請註冊方的管理層（至少要和首席財務官或總會計師）進行了溝通，首席財務官是否保證已經核實了註冊申請書，確保其中不包含可能導致誤導的對重大事實的非真實陳述或對重大事實的忽略。

■ 承銷商是否收到來自發行人審計師的SAS 100安慰信函。

■ 承銷商是否收到來自發行人法律顧問10b5的消極保證。

■ 承銷商是否收到自己僱用的法律顧問對註冊申請書出具的10b5的消極保證。

■ 承銷商是否聘請研究員並要求：
○ 在發行開始前是否對發行人及其行業進行長達6個月的跟蹤。
○ 在發行開始前12個月內，是否對發行人或其所屬行業出具過報告。

資料來源：Morrison & Foerster LLP.
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專欄2-4

                            法院審查承銷商盡職調查時考慮的因素

■ 審核註冊申請書的合理依據（如，經審計的財務報表）。

■ 關鍵信息的調查，包括獨立的核實（管理層訪談，實地調查，客戶電話訪談，發行人、發行人法律顧問、承銷商法律顧問和審計師的書面證明，對發行人所在行業的熟悉程度，發行人內部文件審閱，獨立審計師訪談）。

■ 在發行過程中及時更新信息，包括發行人針對《交易法》要求所做報告中的信息。

■ 盡職調查的文件材料。

資料來源：Morrison & Foerster LLP.
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5.搶跑規則

在1933年法案中，證券發行被分為3個階段。

（1） 提交註冊申請書前階段：從開始決策發行到提交註冊申請書這一段時間。

（2） 等待期：從提交註冊到註冊生效之間的時間。

（3） 註冊生效後階段：從美國證券交易委員會宣佈註冊生效開始。

2005年改革之前，在等待期（也稱為「靜默期」），禁止發行人口頭和書面報價。現今，在靜默期可以做出口頭或書面報價，但不能銷售，而書面報價必須使用符合1933年法案要求的招股書。這類招股書被稱為「非正式招股書」。違背這些基本限制被稱為「搶跑」，可能導致美國證券交易委員會實施「冷卻期」，取消公開發行時作為購買者的起訴權利以及其他法律權利。

2005年的證券發行改革為註冊申請書提交前的溝通提供了超過30天的安全港，主要是為了「真實商業信息」的監管要求披露以及對於發行人來說的「前瞻信息」。對於某些只要滿足最小規模限制，被專業投資者和研究人員追隨的大型發行人（被稱為知名成熟發行人或「WKSIs」），允許在註冊申請書提交前沒有口頭和書面報價的限制並且不被認定為「搶跑」行為。提交註冊申請書後，所有的發行人，允許通過任意補充招股書，披露在招股書中沒有披露的信息。這避免了當新信息需要被披露時要提供更正式、更耗時的補充，或者對註冊申請書的修訂。總之，自1933年以來，雖然有對WKSIs的例外處理，發行過程也由於科技進步和資本市場的變化而趨向於簡單化，但是對信息傳播的監管制度基本保持不變，所以發行人必須在發行之前和發行過程中謹慎溝通，以免其行為被認為是左右市場（見專欄2-5）。
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專欄2-5

                                                 1933年法案小結

《1933年證券法》
通常稱為「證券的真相」法，主要有兩個目標：

■ 滿足投資者獲得公開發行證券的財務及其他重要信息的要求；

■ 禁止證券銷售中的欺騙、信息誤導以及其他欺詐行為。

註冊目的
■ 完成上述目標的一個主要方法就是通過證券註冊來披露重要的財務信息，這些信息能夠使投資者而非政府做出關於是否購買該證券的決策。儘管美國證券交易委員會要求信息準確，但它並不確保信息的準確性。投資者如果購買證券而遭受損失，且他們可以證明是由於信息披露不準確或不完全所導致的，那麼就有權挽回損失。

註冊過程
■ 一般來說，在美國出售的證券必須經過註冊。企業在註冊過程中提供必需的信息可以最小化其遵守法律的負擔和成本。一般來說，登記需要披露以下信息：

○ 企業所有權和業務的陳述；

○ 即將發行出售證券的描述；

○ 企業管理層的信息；

○ 由獨立會計師審計的財務報告。

■ 註冊申請書和招股書在向美國證券交易委員會提交後不久即公開，美國企業提交的註冊材料，可以在wwwsecgov網站的EDGAR數據庫中查到。註冊申請書要求滿足信息披露要求。並不是所有的證券都需要到美國證券交易委員會登記，豁免包括：

○ 對個數有限的個人或機構的私募；

○ 發行規模有限；

○ 州內發行；

○ 市、州、聯邦政府證券。

資料來源：USSecurities and Exchange Commission.
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2.2.5《格拉斯-斯蒂格爾法案》

另一個應對1929年股票市場崩盤和無數銀行垮台的立法是1933年6月16日簽署的《格拉斯-斯蒂格爾法案》。《格拉斯-斯蒂格爾法案》將投資銀行與商業銀行分業，並且產生了聯邦存款保險公司，確保在銀行違約時存款人資產不受損失（最初的保險金額為2 500美元，目前為250 000美元）。這個法案對投資銀行業有著重要影響，該法要求投資銀行業改變業務操作和結構，改變分銷和承銷證券過程，切斷承銷新證券的關鍵資金來源。

在大蕭條期間，超過11 000家銀行倒閉或合併：1929年存在的銀行有1/4在1934年不再存在。在《格拉斯-斯蒂格爾法案》之前，並沒有要求承銷、投資和儲蓄業務的分離。銀行可以通過（也是這樣做的）活期存款賬戶獲得資金，投資於其承銷的證券。在這種情況下，儲蓄者的資產安全受到質疑，尤其是在沒有聯邦存款保險的情況下。《格拉斯-斯蒂格爾法案》的出台正好可以應對這種不穩定的環境。

1.私人銀行分離為儲蓄和投資銀行

在《格拉斯-斯蒂格爾法案》之前，私人銀行既可以接受存款，又可以從事投資銀行業務。這個法案要求私人銀行只能選擇成為私人儲蓄銀行和投資銀行的一種。

2.商業銀行和投資銀行的分離

商業銀行和私人銀行類似，都接受存款，且從事投資銀行業務。《格拉斯-斯蒂格爾法案》通過之後，商業銀行可以從事的投資銀行業務減少了，承銷能力也受到嚴格限制。商業銀行只允許承銷債券和代理市、州、聯邦政府的證券發行。那些選擇商業銀行業務的機構要分離投資銀行業務或大幅裁員（例如，JP摩根1935年決定從事商業銀行業務，並將其投資銀行業務分離成立了摩根士丹利）。另外，商業銀行在證券交易方面的利潤被限制在總利潤的10%以內，但不包括承銷政府債券的利潤。

3.證券機構與商業銀行的董事和高管分離

《格拉斯-斯蒂格爾法案》規定，證券投資相關機構的合夥人和高管不能擔任商業銀行的董事和高管。

以上所有這些變化有一個共同的目標：保證存款人的資金不會在不知不覺間置於風險中。然而，《格拉斯-斯蒂格爾法案》被1999年的《格雷姆-裡奇-比利雷法案》顛覆了，該法案再一次允許銀行可以同時從事投資銀行和商業銀行活動，前提是這些活動必須是在控股公司架構下進行。

2.2.6《1934年證券交易法》

作為對《1933年證券法》的補充，《1934年證券交易法》是羅斯福任職總統期間重塑投資銀行業的第三部也是最後一部法案。這部法案也被稱為《交易法》。該法案在1934年6月6日通過，主要涉及對新發行證券的報告要求和對交易行為的監管。該法案通過最低申報要求和編制交易規則，極大地改變了二級市場。另外，要求交易被自律組織約束。紐約泛歐交易所和納斯達克是美國最大的兩個自律的交易所。

另外，《1934年證券交易法》催生了美國證券交易委員會來負責監督資本市場，包括對投資銀行的監督。為了完成這項任務，美國證券交易委員會有權針對交易所、投資銀行、經紀公司和交易員制定並實施相關條例，以保障證券業的安全和良好運行。美國證券交易委員會負責《1933年證券法》的執行，監管交易所中的活動並制定交易的規則和程序，禁止洗售和對敲等市場操縱行為，並針對賣空和止損交易制定了嚴格的規定。美國證券交易委員會的作用不能被誇大。在推進資本市場有效性的同時，美國證券交易委員會不斷調整先前的規則和條例來最小化不公平承諾的出現。另外，美國證券交易委員會也會保持靈活性，以應對新型的證券、金融產品（比如，擔保債務憑證）和投資操作（比如，股票報價系統由分數變為點數）的改變（見專欄2-6）。

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專欄2-6
                                           《1934年證券交易法》

根據這部法案，國會成立了美國證券交易委員會。這部法律授權美國證券交易委員會監管整個行業，包括註冊、監管、審查經紀商、過戶登記機構、結算機構和自律組織，包括紐約泛歐交易所和納斯達克等證券交易所。

這部法律也確定並禁止市場上的一些特定行為，提供給美國證券交易委員會對監管對象執行紀律的權力。

這部法律也授權美國證券交易委員會要求公開交易的公司定期提供信息。

公司報告
該法案主要監管新證券發行、持續的報告要求和交易行為。資產超過1 000萬美元且股東超過500人的公司必須每年或者定期通過美國證券交易委員會的EDGAR數據庫向公眾提供報告。其他公司可以自願選擇是否定期報告。

代理請求
證券交易法也對為選舉董事會或批准其他公司行動而舉行的年度或臨時會議向股東請求材料的披露進行監管。這些信息都包括在代理材料裡，必須事先在美國證券交易委員會註冊，保證遵照披露規則。無論是管理層還是股東的請求，都必須披露所有關於股東投票表決事項的重要事實。

重要所有權和要約收購
證券交易法要求，任何通過直接購買或要約收購獲得超過5%公司股權的人都必須披露重要的信息。要約收購一般都是期望獲得公司的控制權。如同代理規則，要求股東在這些關鍵事件上做出決策。法案也要求持有一定數量公開發行股票的股東定期提供報告，使無關聯的股東知曉可能的所有權變化。

內幕交易
法案禁止任何有關出價、購買或銷售證券中的欺詐行為。這項規定是許多處罰的基礎，包括對欺詐性內幕交易的懲處。內幕交易是指內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動的行為。

資料來源：USSecurities and Exchange Commission.
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以下4項法律是1935～1940年通過的。這4項法律沒有以上3項的影響力大，但還是對投資銀行業有一些約束。

2.2.7《公用事業控股公司法》

1935年通過的《公用事業控股公司法》（PUHCA），允許美國證券交易委員會監管公用事業控股公司和投資銀行的關係。該法限制投資銀行持股公用事業控股公司，認為投資銀行持股會減少競爭，導致壟斷行為。這項法律被2005年的《能源政策法案》所替代。這項法案將使公用事業控股公司的監管權力由美國證券交易委員會轉移給聯邦能源管制委員會，並且放鬆了對公用事業控股公司併購活動的限制。

2.2.8《錢德勒法案》

1938年通過的《錢德勒法案》將新增的第10章納入《國家破產法案》。此前，公司破產過程限制政府參與，主要受私人機構影響，這容易導致對小投資者的歧視。該法案使美國證券交易委員會成為參與所有公司重組活動的一方，給投資者額外保護，避免不公平的重組計劃。《錢德勒法案》也對上市公司破產重組中投資銀行的作用進行了限制。在《錢德勒法案》通過之前，銀行作為「非利益相關方」受到懷疑，認為其犧牲了投資者的利益而獲取額外收益。將投資銀行從破產程序中分離出來的法案到2005年被《破產濫用防治和消費者保護法》（BAPCPA）取代。投資銀行不再自動被排除在參與破產重組的過程之外，只要滿足專欄2-7中的標準，便允許投資銀行參與破產重組過程。

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專欄2-7

            依據《破產濫用防治和消費者保護法》修訂的對「利益無關方」的定義

第101款（14）「利益無關方」是指：

（1） 不是債權人、股東或內部人；

（2） 在提交申請前兩年內不是董事、高管或者債務人僱員；

（3） 直接或間接與債務人相關，沒有任何實質上不利於債權人或股東的利益。

資料來源：Bankruptcy Abuse Prevention & Consumer Protection Act of 2005.
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2.2.9《瑪隆尼法案》

1938年通過的第二個相關法案是《瑪隆尼法案》，該法延續了自律的慣例。《瑪隆尼法案》規定，自願加入自律組織的成員可以享有業務優先權。另外，它要求場外交易市場（OTC）的經紀人和自營商到美國證券交易委員會註冊。這使得投資銀行家會議轉變成美國證券交易商協會（NASD）。美國證券交易商協會成為證券市場自律組織，監督場外交易市場，制定專業慣例標準和公平交易準則。所有股票、公司債券、有價證券期貨和期權交易都由美國證券交易商協會來監管。美國證券交易商協會給證券市場參與者頒發執照，制定監管規則，監管參與者檢查會員是否合規。美國證券交易商協會在美國證券交易委員會的授權下，懲罰違反聯邦證券法和美國證券交易商協會規章的會員。2007年，美國證券交易商協會與紐約證券交易所執行分支合併，更名為美國金融業監管局（FINRA）。

2.2.10《1940年投資公司法》

《1940年投資公司法》規定了投資公司的構成，區分了投資銀行和投資公司的職能。《1940年投資公司法》規定了可以作為投資公司董事的投資銀行家數量，限制投資銀行和投資公司之間的交易（見專欄2-8）。

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專欄2-8
《1940年投資公司法》

該法案主要監管的是公司組織，包括共同基金。監管那些主要從事投資、再投資、證券交易的公司和公開發行證券的持有方。監管的目的是最小化由這些複雜操作產生的利益衝突。該法案要求公司在最初銷售證券及其後定期向投資者披露財務狀況和投資政策。該法案的目的是向公眾披露基金信息、投資目的、投資公司的結構和操作。最重要的是：該法案並沒有允許美國證券交易委員會直接監督投資決策、公司活動或者評判它們的投資活動。

資料來源：USSecurities and Exchange Commission.
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