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三大富豪的投資眼光 林本利

2011-4-21  NM

2011年《福布斯》富豪榜頭 30位中，有三位屬本地富豪。李嘉誠排第11位，擁有淨資產值260億美元（約2,028億港元），郭炳江、郭炳聯兄弟和李兆基家族分別排第23位和28 位，分別擁有210億美元（約1,638億港元）和190億美元（約1,482億港元）身家。 三大家族總共擁有5,100多億港元資產， 倘若把他們的私人投資計算在內，相信總資產值接近10,000億港元。香港這片彈丸之地，竟然能夠出現幾位超級富豪，本應是港人之光。奈何大部分港人並不 以此為傲，近年「仇富情緒」更日漸高漲，個別人士甚至以極端手法表達對貧富懸殊加劇的不滿，情況實在令人感到憂慮。筆者早前已撰文，指出恒地主席李兆基如 何透過收購煤氣公司，藉着壟斷氣體市場賺取豐厚利潤。公司並且獲得政府官員及城規會批准，享受土地特殊利益，嘉亨灣和翔龍灣正是煤氣公司「發水樓」的代表 作。李兆基在香港累積巨大財富後，便積極將資金投入認購國企股和內房股。他在2004年成立500億港元的私人投資基金，到2007年下半年已升值至 1,500億元，被封為「亞洲股神」。即使當時恒指已處於高位，他還不斷叫好，預言幾個月後恒指會升至33,000點，甚至36,000點；並不時推介心 水股給股民追捧。近年天匯「天價」售樓，以及突然多了三個孫兒，更令全城矚目。   至於李嘉誠（長和系）及郭氏兄弟（新地）的 致富方程式，同樣是透過早年以低價收購公用事業和土地，再將土地用途轉變而賺取豐厚利潤。兩大家族在地產市場發迹後，便將集團業務走向多元化，投資在電 訊、能源、貨櫃碼頭和零售等業務上。然而這些業務所賺到的回報，遠遠不及地產業務。李嘉誠旗下的和黃集團，在上世紀九十年代投資英國電訊公司 Orange，曾經在1999年錄得過千億元的利潤。之後把資金投放在3G業務，卻虧損了超過1,500億元（還未計利息支出），要靠出售資產抵銷虧損， 要到去年才開始止蝕。過去十年，兩大家族都曾經嘗試過轉型，投資科網和生物科技業務，但結果都是徹底失敗，令小投資者損失慘重。李嘉誠次子李澤楷創立的盈 動獲政府送上數碼港，並且在2000年2月中宣布吞併「百年老店」香港電訊，改名為電訊盈科。消息公布後，兩間公司股價大升；但合併後，電盈股價不斷下 挫，至今投資回報（包括股價變動和股息）是-95%，當日投資1萬元的退休人士，今日只剩下500元。   兩大集團即使資金雄 厚，但仍然乘港交所在1999年底設立創業板，搶先將旗下的TOM集團（之前Tom.com）和新意網集團上市集資。兩間科網公司上市後的表現令人極之失 望，至今投資回報分別是-88%和-73%。小股東應詳細研究當日上市集資的資金，到底投資了什麼項目，認購了誰人的資產。2001年，新地旗下的九巴， 分拆路訊通上市，將在巴士上賣廣告的收益據為己有，沒有和乘客分享。路訊通自上市後，至今投資回報是-61%。2002年，李嘉誠大兒子李澤鉅高調地將長 江生命科技上市，根據資料，自上市後，公司多年未有派發股息，股價持續下跌，兼且要供股，至今投資回報是-73%。回顧這三大富豪家族的投資往績後，讀者 應該更清楚他們如何累積數以千億元計的財富，亦應明白香港出現貧富不均和「仇富情緒」的一些原因。

[嘉興化工]管建忠：眼光置於國際一流

http://www.zj.xinhuanet.com/zjgov/2009-04/07/content_16182042.htm

 「三江化工的成長軌跡，是有一點不合常理的。」如同管建忠的自述，這位來自「上八府」的蕭山人，在全球金融危機背景下，在「下三府」嘉興走出了一 條逆勢擴張之路。相較於同行的慘淡經營，三江的「輕舞飛揚」為業界矚目。而若仔細探究管建忠及其企業的成功軌跡，不難領悟，一個超常規發展的企業背後，必 然有一種超常規思維的引領。從打破中石化、中石油的原料壟斷，到產業鏈延伸之兩次突圍，再到主動扮演行業穩定者的角色，三江的遠景，已經置於國際一流。

    ■策劃主持 徐玲英

    採訪整理 朱 丹

    攝 影 袁培德

    通 訊 員 馬毓莉 林 衛

    好多思路都需打破常規

    主持人：去年之前，三江化工公司可以說是一條潛伏在水底的大魚，但在金融危機來臨之時，卻浮出了水面。這一方面緣於三江自身的高速 發展，去年銷售額近10億元。另一方面則因與眾多艱難度日的企業相比，三江的逆市飛揚更令人注目。首先想問問管總，這次危機對三江而言，是否利大於弊？這 樣的逆市飛揚，於你而言，是意料之外還是情理之中？

    管建忠：實際上我們也是受災者。石油、化工等等都是受災區。特別是我們的原料乙烯的供應，都是和國外客商簽長期合約的，我們罐容又比較大，庫存量也大。去年七八月間，乙烯價格波動最大的時候，三江有1萬噸的庫存，兩個月的原料價差要虧損1億多。

    擺在三江面前有幾條路，一是看到虧損你就有包袱，並背著這個包袱去做銷售算利潤。第二條路，加大產能，加快把庫存原料處理掉。三江 最終選擇的是提高產能，進一步擴大銷售。去年9月到12月這四個月，是三江產量最高的時候，在乙烯價位降到最低時，三江的高價庫存原料也消耗掉了。     

    主持人：很多企業在危機到來的時候，考慮的是如何瘦身，而你卻要把產能擴大。

    管建忠：實際上我們對這個行業的前景還是比較看好的。在所謂的經濟寒冬中，三江的兩條線高負荷生產，來提貨的車子要排隊。今年1月份庫存虧損化解了，因為選擇逆市擴張，實際上2008年的盈利比2007年還有所增長。

    在我們高負荷生產的時候，其他的廠家都在低負荷生產。這主要是因為我們有一系列的完善產品的深加工。三江的主要產品是環氧乙烷，危機來臨，我們再進一步往下遊走，最終生產直接面對終端客戶的表面活性劑。有了這樣的深加工能力，我們能打開更大的市場。     

    主持人：這樣的能力是不是也只有三江才能做到？

    管建忠：在做環氧乙烷的同行中，只有我們有這個能力。如果我們沒有這套裝置，可能就是虧1個億，有了這套裝置，只虧5000萬。     

    主持人：當初上這套裝置的時候，有沒有想過有一天會有助於企業轉危為安？

    管建忠：2008年上這套裝置的時候，很多老前輩都認為沒必要。認為環氧乙烷利潤很好，為什麼還要去做表面活性劑呢？但實際上，是 表面活性劑把我們從危機中拉了出來。在冰凍雪災的時候，環氧乙烷的銷售因為道路被封停掉了，沒有車子來提貨了。那怎麼辦？環氧乙烷最大的特點是不能儲存， 最多庫存兩天，而表面活性劑是一個可儲存的產品。那時候我們邊上的很多企業都停產了，我們還是滿負荷運轉。     

    主持人：那你最初上這個設備，是有預料的，還是僅僅為了擴大產能？

    管建忠：我對表面活性劑一直看好的。隨著生活水平的逐步提高，洗化行業對表面活性劑的需求是越來越大。另外，我跟我們的同行對比， 比如中石化、中石油，我必須比他們更有前瞻性。他們可以做原料，我不能。只有做到終端去，我的風險才會更少，公司的發展會更穩定。     

    主持人：那時候你的前輩都勸你不要上表面活性劑你上了。在去年的背景之下，你又去收購並且控股了嘉化，這又是出於什麼目的？我知道三江的訴求點一直是精細化工，嘉化是基礎化工，基礎化工跟精細化工的利潤率是不好比的。

    管建忠：收購嘉化是我們的戰略性投資，放的是長線。嘉化是浙北地區50多年的老企業，有品牌資源、人力資源，還有很多國家給的無形 的資源，這是我們收購嘉化的原因之一。第二，三江要不斷發展，必須要人、財、物配套，等到大發展的時候，才不會受到這個那個瓶頸的制約。我認為收購嘉化 後，我們解除瓶頸的通道會更多。     

    主持人：當初你上環氧乙烷的時候，很多人的邏輯就是你首先要有乙烯的生產裝置。但是你沒有按照這個邏輯走，結果讓你走出了另外一片天地。

    管建忠：我現在認為我們好多思路應該打破常規。為什麼乙烯一定要自己生產，我可以去買嘛。我是無意之中得到這個信息的，國內有一個 大的國有企業，它做環氧丙烷，在錦州有一個儲存罐，用這個罐去進原料。所以我們最終選擇來選擇去，把廠址選擇在乍浦，因為那裡有海運這一運輸通道。好多人 都說我冒險，我對自己還是蠻有信心的。因為這從工藝的角度來說，完全是合理的。

    做企業，要的是速度，不能拖

    主持人：但為什麼這麼多年，這麼多表面活性劑廠商，都受制於環氧乙烷這個工藝？

    管建忠：我瞭解了一下，有的也想做，但做了一段退下來了。我們有耐心，所以頂住了。特別是我們上項目的時候，國家正在宏觀調控，作 為我們來說也有很大的壓力。那時候是我們最困難的時候。我們來的時候，現在的廠區還是一片蟹塘，車子開不進來的，我搞了輛自行車騎進來的。     

    主持人：你騎著自行車來的第一感覺是什麼？

    管建忠：第一感覺，我有一塊地了，心落定了。為什麼要這塊園區最末端的地？因為管委會說這塊地拆遷最快。我要速度只能要這塊地。為什麼我不能拖。因為化工這個產業，如果錯過這個機會，有可能競爭對手也看到了。     

    主持人：三江發展到這樣的程度，是目前最大的環氧乙烷民營生產企業，現在三江幾乎左右了環氧乙烷包括表面活性劑的價格、供應量。

    管建忠：對。13萬噸的產能在國內單個企業中是最大的。我們的競爭對手除了中石油、中石化之外，大部分是中小規模的民營企業，好多 都是我的下遊客戶。所以我一直堅持，下遊客戶在做的產品，三江暫時不進入。我們現在重點是先把進口的堵住，培育環氧乙烷的市場，也是培育我三江以後的發 展。目前僅港區化工園區，就能消化掉三江80%的產量。所以我就有建第三套裝置的空間了。     

    主持人：你讓市場永遠處於一定的飢餓狀態。

    管建忠：我們跟上下游廠商都談得比較好，就是控制一定量，把價格穩定住。過度的價格競爭對產業發展是不利的。     

    主持人：你這樣自覺地維護整個行業的利潤水平，是基於什麼樣的考慮？

    管建忠：產能我們沒有能力維護，但我能維護一定的價格。但是維護了什麼樣的價格，也維護了什麼樣的產能。這個活本來應該是國有企業 做的，現在卻是我們民營企業在維持市場。為什麼呢？等著國企去溝通，時間太慢。等到他們有這個想法的時候，市場已經亂掉了。     

    主持人：訪談到現在，我聽到最多的詞是要快，要有速度。我看三江從2003年落戶港區。一期投資7個多億，二期4個多億，三期又是五六個億，這麼快速大量的投資，在外人看來，是非常超乎常規的速度。

    管建忠：對，我認為決策一定要快，決策完了執行更要快。三江這幾年的發展，就是速度。第一，現在是一個機遇，別人在停止發展的時 候，就是你發展的一個機遇。第二，現在國家好多政策也允許你去做，如設備退稅、原材料價格下跌等，便於低成本發展。最核心的問題是，市場對表面活性劑的需 求量在增大，國內還在大量進口。金融危機後，國家出台好多政策，我們三江應該抓住這個機遇。     

    主持人：但是這樣快速的投資，對於作為企業家的你來說，壓力是什麼？

    管建忠：最怕投資失誤。快的前提是穩，投資一定要經過論證。該細緻的還是要細緻。快是放在嘴上的，穩是放在心裡的。包括我們引進國外戰略投資者，一是為三江快速發展引入資金，二是為三江搭建更穩的發展平台。     

    主持人：三江目前正積極謀劃海外上市，上市對於你「快在嘴上、穩在心裡」的發展有無直接關係？

    管建忠：2007年，國際一家著名風投公司就和三江簽過意向協議。結果去年十一期間，華爾街金融風暴來臨，這家風投公司提出退出。 但是到了12月1日的時候，又提出願馬上把錢給我。最終的核心點，是金融危機反而增大了三江的盈利空間。為什麼呢？是因為乙烯價格下來了。乙烯跌了 80%，環氧乙烷只跌了40%，這樣就多出了40%的盈利空間。這時我提出必須重新談判，因為我認為我們的股價還可以高。所以，快也是個相對概念。     

    主持人：是不是也是因為前期所有的決策，包括大的投資方向都是你一個人在承擔，壓力很大。走上市之路，引進戰略投資者，有助於緩解壓力，也有助於企業更平穩發展？

    管建忠：後期要想不出現失誤，必須要找更多的戰略投資者。三江上市並不是單純尋求資金支持，實際上三江目前盈利能力很強，銀行資金 也很支持。核心的問題是，三江需要走得更穩，走得更遠大，產業逐步向中高端延伸，我認為三江已擁有這樣的平台。企業越平穩，員工就越穩定，他們的收益也更 有保障。     

    主持人：你的一些同行，包括一些前輩，認為你當初破除常規投產環氧乙烷的投資決策，是可以寫進MBA教材當案例來分析的。當初看似冒險的投資戰略，現在卻成為案例式的決策，你自己如何評價？

    管建忠：前幾天也有人跟我開玩笑，說你已從國內二流的表面活性劑供應商變身為國內一流的環氧乙烷生產商，二期上去以後，就是世界一流。我個人認為成功核心點是國內市場的需求。

    作為企業家，我有別人所沒有的耐心。環氧乙烷是一個需要耐心的產品。不像其他產品那樣短平快。我們這種裝置，在中石化，今年決策，三年才能投產。三江控制在22個月。別人可能沒這個耐心，因為這期間的風險很大。     

    主持人：你1997年從國企辭職下海，創業至今不過10多個年頭，三江卻已是年盈利過億的企業，你如何做到快又踏實？有不踏實的時候嗎？

    管建忠：我最大的壓力還是在2004年宏觀調控的時候。今天一個政策，明天一個文件，都是「否決票」。我們是2003年12月23日拿到省裡的土地預審。12月28日土地就停批了。2004年土地指標審批停了一年。如果三江晚7天拿到土地，現在一切都不好說了。

    我們趕了很多末班車。第二次末班車是2004年4月30日，銀監局有新規，固定資產投資太大的不能放貸款，銀行之前給我們授信的幾個億的長期貸款，就在當天放掉。如果不放，一系列的問題都出來了。可能資金鏈就斷掉了。

    第三個末班車是環氧乙烷生產許可證。2005年前已經建設的企業是可以的，後面是不允許的。後面只允許擴建。這樣一來，等於有個保護傘罩在我們身上了。

    這是我認為快的好處，三江的發展得益於快。

    務實之外還需有承受力

    主持人：之前來三江採訪的時候，有一個從2003年開始跟你來乍浦創業的手下曾這樣說：「我非常佩服我們管總，這麼短的時間做成這 麼大的事業，但是他的生活我一點都不羨慕。」你不缺財富，但卻跟他們一樣住在乍浦的出租房裡，幾乎所有的時間都在公司，平時也沒什麼特殊的愛好。

    管建忠：每個人有每個人的樂趣，搞企業也是一種樂趣。我就是沒事幹了才來搞企業。以前在國企上班，天天感覺到沒事幹，那怎麼行？現在是越陷越深，事情越來越多。     

    主持人：你1997年已是杭州一家國企的中層幹部，後辭職下海，最初的創業資金來自哪裡？

    管建忠：來自朋友。朋友出錢，我出技術。他做市場，我做產品。一個企業前期發展靠老闆，中型企業發展靠管理，大型企業發展核心還是靠人，老闆的為人。一個人的心胸、人品跟企業能走多遠是有關係的。     

    主持人：在外人看來，三江的發展是反常規的，你心目中三江的未來是如何佈局的？

    管建忠：三江還是以表面活性劑以及配套的環氧乙烷等一系列的產品為主，以這條核心線來打造。嘉化有氯鹼、農藥兩條線。農藥以後以高 端為主。還有幾個資源共享的產業也可以再做大。這一攤加起來，應該能做到每年100億元的銷售。這個目標估計5年之內就可以實現。     

    主持人：蕭山俗稱「上八府」，嘉興是「下三府」，「上八府」的人比較有冒險精神，有進攻性，但是「下三府」的人比較內斂，你認不認同這樣的描述？

    管建忠：我認為有這種說法的前提是杭嘉湖相對生活比較安逸。蕭山原來沒有什麼資源的。那時候為了脫貧就要去冒險。但搞企業還是跟生活不一樣，能不能做，還是得經過充分論證。     

    主持人：三江快速擴張，是來源於你內心深處對成功的強烈渴望與驅動，還是源於企業積累以後的自然爆發？

    管建忠：我認為還是企業自身發展必然的一個結果。我說，我們第一套環氧乙烷裝置要偷偷摸摸建，第二套裝置要大張旗鼓建，第三套裝置 也是這樣，給業界傳達很強烈的信息，「三江已經行動了，你們就不要動了」。就像現在經濟危機，他們都減少了，我們反而擴大了。     

    主持人：最後一個問題，從你的角度，三江走到現在，取得了很大的成功，你總結一下，作為一個企業家，能夠取得這樣的成就，最主要的原因是什麼？

    管建忠：我認為作為企業家，做任何事情要務實，創業肯定有曲折，企業家要有承受力。從企業的角度說，特別是化工企業，一定要以安全、環保為理念，有此理念企業才會長久。

    □專家點評

    點評人：嘉興市金融學會秘書長

    高級經濟師 湯鐘堯     

    在三江化工的快速擴張過程中，幾乎經歷了一個成功企業所經受的所有困難：雪災封路使產品銷售停頓，金融危機使市場需求萎縮。而其戰 勝困難的方法值得所有企業借鑑：第一是調整策略的正確，收購嘉化是企業做大所必須的戰略性調整，產業鏈延伸至表面活性劑是使產品更好適應市場需求的戰術性 調整。第二是決策的速度完全適應市場需求改變的速度，由此緊緊抓住了轉瞬即逝的市場需求興奮點。第三是企業營銷策略，那就是適度控制產能，從而使市場需求 經常處於飢餓狀態，進而控制價格。第四是人們常說的企業家素質決定了企業的規模和前景。

    三江化工的成功也印證了危機中蘊含著機遇的真理。

他，幫宏達電登上股王；他，讓聯發科跌落寶座 越洋專訪‧全球第一大IC設計公司高通執行長 第一名的眼光

2011-8-22  TWM

為了發掘世界第一的祕密，《今周 刊》採訪團隊飛越七千英里，獨家專訪高通執行長保羅．雅各。 看他如何超越父親的成就，帶領高通成為３Ｇ手機通訊的龍頭？ 他又 如何讓聯發科苦苦追趕不及，更協助宏達電成為台灣新股王？ 撰文‧陳正奇 研究員‧楊卓翰六年前，年僅四十二歲的保羅．雅各（Paul Jacob），坐上全世界第一大ＩＣ設計公司執行長大位。四十出頭，還未見過太多大風大浪，對於高科技景氣波動也無深切體驗，華爾街投資人都覺得他經驗太 淺。 更令人質疑的是，保羅是這家公司創辦人艾文．雅各（Irwin Jacob）的兒子，因血緣關係方能登上大位的耳語，從他上任那一天開始，在公司內外就沒斷過。畢竟，美國大企業更為重視公司治理，父傳子的個案少之又 少。 艾文創辦高通(Qualcomm)那一年，保羅才二十二歲，剛剛大學畢業，七年後，獲得加州大學柏克萊分校電子工程博士學位那一天，他 的人生面臨新的抉擇，是留在名校任教，當個眾人羨慕的年輕教授？還是進入羽翼未豐的高通，當個辛勞的基層工程師？ 他選了後者！於是，不能說 的辛酸，接踵而來。 「因為是執行長的兒子，當然會感到很大的壓力！」保羅回憶說，為了讓同儕認同、服氣，他必須付出加倍、再加倍的努力，而 這樣的鬥志，讓保羅成為美國通訊業界眾所周知的技術狂人。他率先開發ＣＤＭＡ（通訊技術之一）的8 kbps變率（Variable Rate）語音編解碼，後來又積極投入ＣＤＭＡ資料與傳真模式開發，這些實驗室內沉悶的研究，讓他先後取得二十五項專利。 員工年產值一五 ○○萬元新台幣「我喜歡看到人們的手機上，正在運作由我親自設計的硬體與軟體！」保羅如今回憶起進入高通的初衷時，臉上依然揚起一抹青澀微笑。包括保羅的 父親艾文在內，高通總計有七位創辦人，個個都是大股東。他們看著保羅從基層慢慢爬上來，保羅慢慢以實力服眾，長輩們也越來越看好他。 事實 上，這位技術狂真的非常了解工程師的辛苦，把他們視同手足。如今保羅已身居高位，出入有私人飛機，但他最重視、最關心的，還是基層工程師。在他口中，每一 位工程師都是高通的寶。艾文在公司裡，就像是循循善誘的老教授，從來不生氣，甚至不曾大聲講過話。這樣的身教，保羅也看在眼裡，從不罵人，成了父子二人管 理上最大的共同點。 「保羅明白自己是坐在駕駛座上，必須要驅動創新！」身為好友的宏達電執行長周永明觀察說。在加州聖地牙哥總部大門口，一 面滿滿掛著上萬種各式通訊專利的「專利牆」，就是在提醒每一位高通人，必須謹記智慧財產就是高通的核心競爭力！高通員工僅二．一萬人，但二○一○年營收達 一○九．九億美元，平均每人產值高達五十一．九萬美元，相當於一五○○萬元新台幣，確實是天文數字，這就是他們靠腦力賺錢的最佳證明。 一九 九五年，年僅三十二歲的保羅，從工程師搖身一變成了管理者，開始擔任ＣＤＭＡ手機製造部門的總經理。短短五、六年，原本毫無大規模手機製造經驗的高通，迅 速贏得各大電信業者青睞。但在高通董事會決定更聚焦在ＩＣ設計後，二○○○年決議將手機製造部門賣給日本京瓷。 雖然一下子少了舞台，但○一 年起，保羅從硬體製造走向軟體設計，他與團隊開發出「ＢＲＥＷ」（系統平台解決方案，可以同時支援多項通訊規格），也順利贏得全球超過三十家電信業者，以 及微軟、雅虎等巨頭的青睞。簡單地說，ＢＲＥＷ的技術橫跨電信、軟體開發、手機三大領域，當時地位就相當於現在Google的Android作業系統，在 ３Ｇ與智慧型手機大浪襲來前，保羅已為高通建立起擁有堅強夥伴關係的平台。 沒有高通就沒有３Ｇ手機 ○五年，艾 文決定退休，把保羅推上位，當然，這不是艾文一個人的決定，也是董事會所有人的決定。雖然這六年來，質疑高通會變成世襲制家族企業的聲音不斷，但保羅總能 語帶詼諧地回應說：「高通確實是一個大家庭，屬於每一個家庭成員。」保羅上任執行長才兩個月，就主導了兩件總計達六．五七億美元的大型收購案，準備在３Ｇ 手機的多媒體應用功能上一展身手。「因為我是艾文的兒子，我的職業生涯肯定要一直面對這個問題，這是很自然的。因此我必須用行動來回答！」保羅語氣加重了 幾分說，他必須用執行力來證明自己。 ○八年，美國《商業周刊》評選保羅為全球通訊行業最佳執行長，算是他的第一張成績單。「他喜歡冒險、喜 歡挑戰傳統智慧、喜歡不屈不撓地說服別人而贏得信眾。」得獎評語中如此評論他的統御能力。 接任執行長四年後，○九年三月，保羅從父親手中， 接下董事長的棒子。從這兩年的表現看來，他已真正走出了父親巨大的身影。保羅剛接任執行長時，高通股價僅三十美元，今年七月初一度衝上五十九美元，是十年 來新高點；尤其高通市值最近一度突破一千億美元（相當二．八九兆元新台幣），不僅與微軟、英特爾並列「千億美元俱樂部」，更是老字號半導體巨擘德州儀器的 二．六倍，也是聯發科市值二八二六億元新台幣的十倍。 截至二○一○財務年度，高通的晶片出貨量累積超過七十億顆，這更是全球最高的數字，每 個人的數位與通訊生活，確實一秒鐘都少不了高通。如果沒有高通的３Ｇ手機晶片，你我手中的３Ｇ手機都只是一塊廢鐵。 通訊晶片霸主撼動ＣＰＵ 市場二十五年前，艾文開始研究ＣＤＭＡ技術時，當時史丹福大學的一位教授曾公開說，ＣＤＭＡ是違反物理規律的，甚至有人認為這項技術是一場騙局。如 今，ＣＤＭＡ不但證實可行，且成為所有３Ｇ規格的基礎技術，就算你的手機不用高通的晶片，仍須付錢給高通，全球九成的３Ｇ無線傳輸都要給過路費。 高 通雖然坐擁大批ＣＤＭＡ專利，年年有大把授權金入帳，但保羅的企圖心不只如此。為了證明自己，他更選擇在智慧型手機與平板電腦的中央處理器（ＣＰＵ）刻苦 耕耘；如今，所有的智慧型手機與平板電腦，最重要的心臟都不是「Intel Inside」（內建英特爾晶片），而是高通的「Snapdragon」與另一晶片大廠輝達（nVIDIA）的「Tegra」晶片。 從３Ｇ 到４Ｇ，一向不避諱和英特爾競爭的保羅，○八年推出Snapdragon晶片時，主要把市場鎖定在小筆電上，明顯地是要與英特爾的Atom處理器一較高 下。當時的Snapdragon，就有高達一GHz的處理效能，由於低功耗，產生的熱量也小，所以無須加裝散熱片和冷卻風扇，不僅降低了零件成本，更減輕 了移動終端的重量。 難以預期的是，Snapdragon在小筆電市場收穫不大，過了一年多，反倒在智慧型手機與平板電腦市場大有斬獲。目前 內建Snapdragon晶片的手機、平板電腦等行動裝置已經上市一二五款，還有超過二五○款正在設計中。 自蘋果iPad上市以來，已有一 八○款平板機種發表，樂觀預計一五年以前，平板電腦成長率高達五至八成。在非蘋果陣營中，宏達電的Flyer、惠普（hp）的Touch Pad、聯想的樂Pad全都採用Snapdragon晶片。 至於智慧型手機，宏達電幾乎一面倒採用高通晶片，宏達電每賣一支手機，就要支付 高通十三美元，沒有高通就沒有台灣股王。 走進高通總部，確實到處都是「宏達電」！博物館裡有第一支Android手機Ｇ１，直到每一位高階 主管的簡報內，宏達電的手機無所不在，由此可看出雙方的緊密合作關係。「我們非常了解宏達電！」高通執行副總裁兼ＣＤＭＡ技術集團總裁莫倫科夫微笑著說， 高通與宏達電不只是生意上的夥伴，更是科技研發上的夥伴。 掌握專業研發能力 無人能敵根據市場研究機構Strategy Analytics調查，高通去年在全球智慧型手機ＣＰＵ市占率達四一％，其中Android平台手機市占率更高達到六一％。Android全球當紅、成 為美國第一大手機作業系統的情形下，高通是幕後的最大贏家。去年智慧型手機全球出貨量達三億支，預計一五年將會達到十一億支。未來，不論是三星還是宏達電 勝出，或者又有哪些新品牌可能躥起，都無法減少對高通的依賴。 事實上，ＩＣ設計公司的硬體實力，還是在系統單晶片（system-on- chip , SoC）的整合能力上。簡單地說，誰能把更多功能，放在一顆晶片裡，誰就會更贏得客戶青睞，因為若想讓手機與平板電腦機體重量更輕、外觀設計更有餘裕，就 須放入更少的東西，壓縮內部空間。 以全球第二大ＩＣ設計公司博通（Broadcom）的研發實力來說，手機裡的無線調頻（FM Radio）、基頻（Baseband）晶片和應用處理器（Application Processor）是三顆獨立的晶片。很多晶片設計公司，都能生產這三樣產品，但能將三者整合在一顆晶片裡的，全球只有少數二、三家。 目 前以高通的基頻晶片來說，就能同時支持２Ｇ和所有主要３Ｇ標準。至於下一波的４Ｇ晶片，高通已經能把４Ｇ的ＬＴＥ（長期演進技術）標準，與３Ｇ的ＣＤＭＡ 標準整合在一顆晶片上，一支手機就可兼容３Ｇ與４Ｇ標準。 蘋果也將投入高通懷抱？ Wi-Fi已經是所有移動裝備都支援的功能 之一，而博通是世界最大的Wi-Fi晶片供應商，高通為了與博通競爭，今年一月宣布以三十一億美元購併第二大的創銳訊（Atheros），就是希望能夠順 利整合創銳訊的技術。 「我們的Snapdragon已經將Wi-Fi整合進去了！」高通全球營運總裁汪靜透露說，ＣＰＵ晶片搭上各種短程通 訊功能，像是Wi-Fi、藍牙、ＮＦＣ（近場通訊，屬於將手機當作電子錢包，支付金流的新技術），絕對是高通下一波成長動力。 年僅四十五 歲、剛上任的高通技術長葛勃（Matt Grob）強調，在ＩＣ設計業界內，有人是ＣＰＵ專家，有人是ＧＰＵ（圖形處理器）專家，有人是ＤＳＰ（數位訊號處理器）專家，有人是Wi-Fi專家，但 惟有高通是「通才」！ 整合的思惟，讓晶片尺寸比同業小二○％，成本也少一○至二○％，耗電少了三五％，也更加快上市時間。高通統計，去年總 共有超過七四五款３Ｃ產品，採用高通晶片，高通無疑是世界最大的晶片設計公司，也擁有世界最多的終端客戶。 目前蘋果還是把ＩＣ設計團隊放在 自家內，Ａ５、Ａ６都由蘋果研發團隊自己設計，汪靜神祕地給了一個暗示說，「他們慢慢會發現高通的好！」的確，如果連蘋果都投入高通懷抱，強強聯合的局 面，將使後進者更難趕上。好比台積電可能同時為高通、輝達、蘋果三大強者製造手機ＣＰＵ晶片，未來高通又能否同時擁抱蘋果與非蘋果陣營？ 保 羅：競爭者不會知道我們的眼光有多遠《今周刊》問：金融風暴以來，很多半導體公司失敗了，高通能繼續增長的關鍵是什麼？ 保羅．雅各答：高通 同時擁有專利授權和半導體兩大業務，這使得我們有能力比大多數競爭對手投入更多的資源，來推動新一代技術的發展。 簡單地說，高通始終站在新 技術的最前端，一個關鍵數字是，我們有四成的研發專案在未來三年不會產生收益。競爭對手可以觀察我們已經走到哪裡，但他們不會知道我們的眼光有多遠。 問： 請舉個例子？ 答：醫療行業是最好的證明。醫療領域有太多必須結合無線技術的地方，例如醫生聆聽病人的心臟跳動，一定要面對面嗎？透過聽診器 上的無線技術，醫生可以隔著太平洋，在第一時間判斷病徵。即使驗孕，也可以透過一個只有三公分見方的小機器，測試女性的腋下體溫，傳送到電腦上立刻判斷。 雖 然很難預料何時市場會起飛，但高通已經建立了一個無線醫療聯盟，全球有超過16家公司加入，一起開發各種新世代醫療器具。總結來說，展望未來，我們能比其 他人看得更遠，這使得高通避免被「商品化」的壓力推著走！ 問：高通確實看得很遠，而你又怎麼制訂短期發展目標？ 答：這個問題 很有意思，因為董事會也問過我同樣的問題：你每年都有一個具體成長目標嗎？ 我總是回答：沒有！因為高通有不同的行事方式。很多公司會說他們 必須在一年內完成某項計畫，否則就是失敗。對我們而言，討論一個計畫是因為這是一個新機遇，但其他某些公司在討論一個計畫時，關注更多的是他們的財務數 字。 當然，每次遇到經濟低迷時期，我們在縮減開支上還是非常謹慎。我會削減營運支出和非研發開支，研發投入是一定要無悔支持下去的。 １ 分鐘看高通 全球每３支智慧型手機，就有１支使用高通的通訊晶片全球90%的電信業者都要支付高通授權費宏達電每賣１支手機，須付給高通13 美元高通（Qualcomm）總裁：保羅‧雅各（Paul E. Jacob）市值：2.4兆新台幣 (8/11收盤價)2010營收：3千億元新台幣2010 EPS：51元新台幣主力產品：3G無線網路晶片、授權費江山代有人才出，唯高通永遠領先 —— 行動通訊進化史 4G年代（2012年～）技術規格：超高速無線上網(WiMax、LTE) 新增功能：手機電視、線上電影、網路遊戲領導廠商：高通、博通、Beceem 代表產品：新一代智慧型手機(宏達電的Inspire、三星的Galaxy 4G)、 新一代平板電腦 3G年代（2007年～） 技術規格：寬頻無線上網 (WCDMA、 CDMA2000、TD-CDMA) 新增功能：收發電子郵件、上網、視訊領導廠商：高通、博通、英飛凌代表產品：智慧型手機(宏達電系列、iPhone)、平板電腦(iPad) 2G年代（1991年～）技術規格：數位無線傳輸(GSM、CDMA) 新增功能：發收文字簡訊 領導廠商：高通、博通、德儀、 聯發科 代表產品：一般手機 1G年代（1982~1990年）技術規格：類比無線傳輸(效果差，已淘汰) 基本功 能：語音通話 領導廠商：Bell System (美國)、NEC(日本) 代表產品：黑金剛大哥大 通訊領域無 人能敵 再戰英特爾 高通稱霸之路 2001年 建立3G主流系統WCDMA。 2003 年 推出全球第一片3G晶片。 2005年 第一代創辦人艾文退位，保羅接任執行長。 2007 年 成為全球市占率第一的手機晶片大廠。 2009年 推出全球第一片4G通訊晶片。 2010 推 出全球第一片雙核心行動CPU。 2011年 市值挑戰英特爾。

基金經理工作流程揭密：「用眼光在下賭注」 清敏

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，根據一些機構的研究成果，構建股票備選庫，對擬投資對象進行持續跟蹤調研，並向我們（基金經理）提供個股、債券投 資決策支持。接著我們根據投資決策委員會的投資戰略，在研究部門研究報告的支持下，結合對證券市場、上市公司、投資時機的分析，擬訂所管理基金的具體投資 計劃，這包括：資產配置、行業配置、重倉個股投資方案。

 

銀河基金管理有限公司的投資決策程序

　　那麼，我們基金經理的運作空間有多大呢？我們是一個基金的具體管理者，對基金投資行為負直接責任，我們權力的大小直接關係到基金的風險和收益狀況。在 投資決策委員會和公司主管領導的授權範圍內進行投資決策外，我們還會根據基金契約規定向研究發展部提出研究需求。公司研究發展部根據基金契約和相關規定， 確定500多支股票構成一級股票庫，在此基礎上，根據股票風險收益特徵，確定約200支構成二級股票庫。對這些股票，研究人員將對其跟蹤，對準備投資的個 股，還須安排我們走訪上市公司，進行進一步的調研，對股票基本面進行深入瞭解分析。然後由我們來構建投資組合，並在授權範圍內可自主決策，否則要上報部門 負責人和投資決策委員會批准後，再向中央交易室交易員下達交易指令。投資人彙集起來的幾十億或上百億資金就這樣通過中央交易室流向股市或者債市。


資金流入股市後的年度操作

資金流入股市或債市之後，基金經理們還要做什麼呢？我們來看看嘉實穩健基金經理田晶2004年的舉動吧：

模特2：嘉實穩健基金經理田晶　　

2004年2月，我在上海參加的全球基金經理大會上發現，許多國外投資機構已經不太看好中國的經濟，尤其對週期性行業的發展態勢表示質疑，有跡象顯示 一部分資金將撤離A股市場。同月，央行發佈的《2003年中國貨幣政策執行報告》指出「部分行業盲目擴張，低水平重複建設嚴重，特別是鋼鐵、電解鋁和水 泥。」基於以上原因，我在一季度大幅減持了鋼鐵股，增持了石化股。

3月25日央行再次提高存款準備金率，依據利率週期分析法，我在4月間清空了受升息預期影響最大的銀行股；4月到5月份正是國際原油價格不斷攀升的時 期，不少機構此刻正在對石化股大幅增持。我卻減掉上海石化和揚子石化，保留了中國石化。做出這樣決策的思路源於國內原油市場價格與國際市場接軌，而成品油 價格處於相對封閉的定價體系中。原油價格的上漲勢必擠壓煉油行業的毛利，按此思路減掉了煉油業務比重較大的上海石化和揚子石化。

我在上海石化和揚子石化上的收益已經超出了我的預期，我為什麼不賣呢？上海石化的買入價格是5元多錢，以近8元的價格賣出；揚子石化賺得更多，以10 元多錢買入，在14.5元左右的價格賣出。而從事開採、煉油、石化到成品油銷售一體化經營的中國石化在油價上漲的過程中的受惠完全可以抵消煉油板塊利潤的 下降，因此對中石化採取了繼續持有的策略。事實證明，在本輪下跌中，中國石化是石化行業中跌幅最小的企業。在二季度，我在組合中增加了煤、電等行業。

從田晶的自信可以看出，自嘲為中國股市最後的守望者的基金經理，似乎心態都相當不錯。畢竟基金整體受系統性風險的打擊，大家的淨值都在跌，投資者也沒 有多少責備的意思。儘管個別基金重倉股近來持續遭遇較大拋壓，基金經理卻是勇猛入市，以罕有的高倉位迎接大盤破位的到來。用田晶本人的話來說：「連續出台 的政策利好終究會促使市場由量變到質變，後市大盤進一步上行的概率很大」。


基金經理的風險與回報

據一份基金領域的薪金調查報告顯示，中國基金經理的年度總薪酬集中在39～70萬之間，其中基金管理總監的薪酬的高端水平已經達到120萬。基金經理後則依次是銷售和研發等崗位。即便是基金行業應屆本科生的月薪起薪點也在3000元以上。

用基金經理們的話來說，他們薪酬中很大一塊是獎金，而獎金是根據業績排名來發放的，因此排名靠後的基金經理往往拿不到獎金，待遇其實很一般；第二，基 金經理是高風險行業，考核制度非常殘酷，在中國每年平均有三分之一的基金經理要被淘汰。由於每年的行情特點都不一樣，很難有人是常勝將軍，基金經理就像角 鬥士，一般早晚都會被淘汰出局，這個行業中能夠連續幹上3年的基金經理簡直是鳳毛麟角。

根據David R.Khorana（注）1996年的調查，美國股票型基金經理的平均任期在5年左右，但在中國內地，基金經理變動頻繁，有統計表明，歷任基金經理擔任1 支基金的平均時間只有18個月，其中任職不到1年就被更換的基金經理佔到更換基金經理總數的35.2%。據統計，不包括2003年以來設立的基金，目前 85%左右的基金已更換過基金經理；兩換、三換基金經理者並不在少數，更有3支基金已是四換基金經理，使這些基金前後有了創紀錄的5任基金經理。

從1999到2003年，年度基金經理的年度平均更換率為48.1%；也就是說，每年大約有一半左右的基金會進行基金經理調整。這從另一個角度說明， 很難將基金經理與所管理的基金的業績進行「標籤」式的聯繫，基金經理這一職業雖是「金領」階層，目前卻很難保有。因此就算基金經理收入略微高一些也只是一 種風險補償。

嘉實穩健基金經理田晶說，熟悉資本市場的基金經理任何時候首先想到的是投資組合的風險控制，資金的安全永遠都是放在第一位。在美國，一個基金經理想做 得特別好或是特別壞都不容易，因為做得太壞意味著他偏離比較基準太多，做得太好也可能因為他承擔了更多的風險，而客戶可能並不期望出現這樣的情況。因此， 國外的基金經理一般不會對自己的比較基準做太大的偏離，80%左右的基金經理都能取得中等成績。而中國市場還屬於新興市場，特殊的市場環境和有待改善的考 核機制使得一些基金經理腦中「基準」的概念較弱，有時為追求短期目標，可能會偏離「基準」較多。在市場上漲的過程中你可能通過重倉持有少數熱門股票有突出 表現，但你不知道自己為淨值的大幅增長承擔了多少風險。一旦市場環境發生變化，風口浪尖上的弄潮兒可能就要嗆水，甚至遭受滅頂之災。資本市場上，生存是第 一原則。從帝國大廈的一層走到頂樓，要一個小時。但是從樓頂跳下，只需要30秒，就可以回到樓底。


基金經理的入行條件　　

據中國銀河證券基金研究中心的杜書明博士介紹：一般來說，基金經理或者是做研究出身，或者是做投資出身。從中國目前現狀來看，是否具有投資方面的「實戰經驗」仍被視為能否出任基金經理的重要條件，直接從研究員出任基金經理者所佔比例並不是很高。

我國基金經理的學歷水平較高。現任基金經理全部具有大學以上的教育背景，90%以上的基金經理擁有碩士研究生學歷，其中5.5%的基金經理具有博士學 位，只有7.6%的基金經理擁有學士學位。另外，基金公司是有海外留學背景人士的重要集中地之一。這種學歷狀況說明，在中國要成為基金經理，碩士學位將是 必備條件之一，大學畢業生很難在基金經理職場立足。

中國基金經理普遍具有較長的證券從業經驗。據統計，中國基金經理的平均證券從業時間為7.7年，其中證券從業時間最長者為現任招商現金增值的澳大利亞 籍基金經理高亞華，證券從業時間長達25年；但證券從業時間最短者只有3年的從業經歷。不難發現，在其它條件相同的情況下，證券從業經驗是能否擔任基金經 理的最重要的競爭因素。不過，與海外市場相比，我國基金經理的證券從業經驗仍較「短」。例如，David R. Gallagher（2001）的調查表明，澳大利亞高級基金經理的平均從業時間在16年以上，投資分析員、基金經理助理的平均從業時間也在9年左右。

　

用做生意的眼光看待投資 語風林

http://blog.sina.com.cn/s/blog_625249a201014iq9.html
 

做人分三教九流，做生意分三六九等。一等生意價漲量增，二等生意價平量增或價漲量平，三等生意價跌量增，四等生意價平量減，五等生意價跌量減。從投資的角度看，一等生意要買入，二等生意要關注，三等生意要分步，四等五等生意要牴觸。

 

    一等生意，價漲量增。企業最優秀，護城河最深，經營風險最低，所以估值合理就值得買入。比如茅台、帝亞吉歐、喜施糖果、路易威登、雅詩蘭黛等等一系列中高端消費品、奢侈品等企業。

 

    二等生意，價平量增或價漲量平。企業較優秀，護城河較深，經營風險較低，所以先關注，等估值合理偏低時再買入。比如價平量增的可口可樂、伊利、吉列、沃爾瑪、云南白藥等等，大眾消費品、商業連鎖、日化產品等大多屬於此類。再比如價漲量平的片仔癀、東阿阿膠、LV包、賓利轎車等等，稀缺品、限量奢侈品等大多屬於此類。價平是為了保證增量，而量平則往往是為了保證品質或身份，產能無法提升或限制產能。

 

    三等生意，價跌量增。企業介於優秀與平庸之間，護城河深淺難辨，所以要分步驟分情況、區別對待。比如美的、格力、聯想、諾基亞、中國移動、中國聯通等等，家電、IT、數碼、網絡等科技含量較高的企業大多屬於此類。價跌不會是好事，除非量增的幅度特別大，有足夠的成長空間。這種生意，一般人甚至專家都很難看懂。不是嗎？巴菲特數十年來幾乎就沒有介入過科技型企業。2011年，巴菲特決定介入IBM，那是因為他看了IBM幾十年，終於看懂了。

 

    四五等生意，價平量減或價跌量減。企業介於平庸與垃圾之間，護城河很淺甚至毫無護城河可言，所以無論估值多麼便宜，都要牴觸最好完全不考慮。比如鋼鐵、紡織（不包括品牌服裝和家紡）、造紙、被淘汰的數碼IT產品等等。

 

    企業的形式多種多樣，發展也是動態的，所以生意與生意的界限有時是模糊的，生意與生意之間也是可以互相轉化的。一等生意可能轉化為二等生意，二等生意可能 轉化為三等生意，三等生意也可能轉化為四五等生意。不過，反之並不一定成立。因為從發展軌跡和商業模式變遷上說，四等五等生意轉化為三等生意，進而轉化為 一等二等生意的概率非常之低。換句話說就是，優秀可以變平庸，但垃圾不太可能變優秀。

 

    投資時，我們應該選擇怎樣的生意呢？我想，用合理的價格買入一等生意，合理偏低的價格買入二等生意，是我們投資的首選。我所理解的價值投資，是努力尋找優 秀的、正在做一等或二等生意的企業，伴隨其一起成長。而不是試圖尋找便宜的一直平庸或從優秀淪為平庸的公司，貪圖市場錯殺空出來的那麼點可憐差價。

 

    巴菲特說：一家真正偉大的公司都有一條堅固永久的護城河來保護它的高投資回報。巴菲特又說：以合理的價格買下一家優秀公司要比用便宜的價格買下一家平庸的公司來的好得多。

 

    投資路上的朋友們，您理解了嗎？

用企業主眼光來度量公司收益

http://www.yicai.com/news/2012/11/2253589.html
用

企業主眼光來度量公司收益——股票投資的「道」與「術」（3）

金學偉

[ 只有掌握了核心邏輯，定義清楚，知道我們想幹什麼，哪些指標是重要的、必需的，哪些是無關宏旨的；哪些雖有一定意義，但已被包含在另一些指標裡，或者可被別的指標替代，目標明確，方向一致、主次分明，才不致陷入「如何看財報」的迷宮，勞心費神，結果卻茫然不知所終 ]

古典經濟理論中有兩個比較著名的週期。

一個是基欽週期，它從企業庫存角度觀察經濟波動：庫存增加到一定程度，企業減少生產，經濟向下波動；庫存減少到一定程度，企業增加生產，經濟向上波動。基欽週期短則3年，長則5年，平均約40個月。

一個是朱格拉週期，它從信用擴張、收縮角度觀察經濟波動：當各經濟主體（企業及個人）可著勁地提高資金運用效率，放大信用槓桿時，經濟及金融市場就呈擴張態勢；當各經濟主體在資金和信用槓桿的運用上普遍趨向保守時，經濟及金融市場便呈收縮態勢。這樣的週期平均9到10年一次。

過去20多年，滬深股市平均4年左右一個中型週期、10年左右一個大型週期，上市公司平均業績也4年左右一次小增減循環，10年左右一次大增減循環，就是這兩個週期共同作用的結果。

如果有一家公司，能在10年內始終保持每股收益的優良、穩定以及較高增長，那麼，它很可能就是一家有經濟護城河即長期競爭優勢的公司。因此，尋找「巴菲特股票」的最便捷途徑，就是利用數據庫，調出所有公司過去10年的每股收益、歷年同比增長、10年複利增長，然後按上期介紹的3個標準，進行篩選。篩選結果，大約會有5%不到的公司入圍。至於個別發現的、可能有護城河的公司，最簡便途徑就是通過F10中「分紅擴股」一欄，查看其每股收益。

完成了每股收益檢驗，只是完成了流程第二步。因為每股收益只是外化表現，不能完全代表企業實際收益。比如在通脹背景下，早進的存貨價格肯定低於後進的存貨價格，如按「先進先出法」計算，反映在報表上的生產成本就低，利潤就高；按「後進先出法」算，成本就高，利潤就低。但實際收益上，先進存貨與後進存貨加起來的總支出是一樣的，先進先出只是提高了賬面利潤，卻增加了稅費支出，公司的實際收益反而下降了。後進先出降低了賬面利潤，卻減少了稅費支出，公司的實際收益反而提高了。與此相仿的例子是：同類資產按較長年限折舊，就能提高賬面利潤；按較短年限折舊，就會降低賬面利潤。實際上，前者會降低公司實際收益，後者卻會提高實際收益。

因此，完成每股收益檢驗後，我們需要進入第三步：檢測與評估。這一環節要解決兩個問題：一是公司的實際績效如何。二是公司靠什麼實現了持續、穩定、強勁的盈利增長。

評估公司實際績效，涉及到歷年3張財務報表：損益表、資產負債表、現金流量表。由於相關數據很多，因此在檢測前，需瞭解幾個事實。

1.現今的會計制度包括它的編制原則與框架，已在很大程度上考慮了股東需求，但這一制度從一開始，就是建立在為債權人服務、為公司「料理後事」基礎上的，其主要目的是讓債權人知道公司有沒有還本付息能力，萬一它死了你能拿回多少錢，而在準確反映公司實際創造的價值和收益上的功能較弱。

2.所有成功者（包括巴菲特在內）的經驗介紹和教科書，都有50%以上的水分。舉例說，有10個指標可以幫我們找出一家好公司，但A公司入選主要是某3個指標特佳，B公司入選是另2個指標特佳。由於在長期實踐中，10個指標全都用到過，不能有所偏廢，而實際的運用又千差萬別，難以用語言一一道盡，因此，在介紹成功經驗時，只能簡單地把它們一一寫上，以免誤人子弟。所以，在這一環節中，面對的是大量數據，重要的卻是定性邏輯。只有掌握了核心邏輯，定義清楚，知道我們想幹什麼，哪些指標是重要的、必需的，哪些是無關宏旨的；哪些雖有一定意義，但已被包含在另一些指標裡，或者可被別的指標替代，目標明確，方向一致、主次分明，才不致陷入「如何看財報」的迷宮，勞心費神，結果卻茫然不知所終。

3.當今股市，好公司又能以好價格買到的，大多是非傳統意義或非典型的巴菲特股票，它們一定是有某種缺陷的。面面俱到只會趨向平庸；句句真理只會遠離「本質真實」；求全責備的結果是《三大紀律、八項注意》、《十二怒漢》、《二十四條軍規》，然後還有《三十六計》。

因此，在這一環節中，最好的方法有兩個。一個是引進「自由現金流」和「經濟增加值」，將3張財務報表重新整合、計算。另一個是把自己當成公司的原始投資人與全資擁有者，如此，我們就能知道重點所在。

一、我們追求少量投資，大量收益，因此我們首先要考察股東權益報酬率，即淨資產收益率（ROE）。股東權益俗稱淨資產，由股東出資額加歷年保留的盈餘組成，代表了股東的原始和追加投入。ROE既反映了股東投資回報率，也反映了股東需多少年方可收回投資。平均15%，說明我們的原始投資和以保留盈餘方式進行的追加投資獲得了年均15%的收益，並能用4年收回這些投資；13%則意味著5年可收回全部投入。由於優秀企業投資回收期一般都在4年左右，因此，年均15%以上的ROE是我們的目標，而13%則是最低標準。

二、我們追求一次投資，永久收益，所以，不斷再融資的公司也要注意。儘管它們有著「美好前景」（管理層通常是這麼對我說的），每股收益增長和ROE也都不錯。但是，1）我資金有限，人生也有限，你不能老是以美好前景和賬面盈利誘使我一次次週而復始將錢投進去，讓我到老死仍只獲得「美好的未來」。2）只要恰到好處地把握增發價和增發股數，公司就能在不提高經營效率甚至略有下降情況下，靠不斷增資擴股，實現每股收益增長，並讓ROE維持在一個較好水平。3）我還要警惕，管理層是否在用我的錢實現其「做大」的野心和私慾，因為「做大」首先得益的是管理層，而且他們獲得的是無本之利——想想近10年來銀行股的所作所為，我們就可明白其中奧秘：用優良業績、高成長、美好未來，誘使股東不斷掏錢參與增發，實現管理層不斷做大，然後攫取高額薪酬獎勵的私慾。在中國，沒有控股股東的上市公司是很容易淪為管理層所有制企業，成為無恥公司的。這是10年前，針對財經評論家們抨擊「一股獨大」時，我講的一句話。這句話可以成為我們選股的條件之一。

因此對再融資公司，我要考察兩次股權融資間或10年內累計利潤和累計股權融資比。前者小於後者的肯定「派司」。即使累計利潤超過累計融資的，我也要考察一下再投資的收益率多少，以及是否最後一次或偶然一次，從此我就能安享收益了？如果不能，也請拜拜。

三、股東作為公司最後受益人，能拿到手的只有支付了所有債務、經營與投資活動必需的資金等等之後的剩餘現金。所以，我要考察一下現金流量表，瞭解公司這些年來的實際收支情況和實際創造的價值。

比如某著名藍籌公司，上市近10年產生了近400億利潤，每股收益的複合增長率達16%，經營活動現金淨流量也很好，為淨利潤的1.7倍以上，但累計投資活動的現金支出將近900億元，為淨利潤的2.2倍，也大大超過經營活動現金淨流量。換句話說，10年來它的現金收支一直是負的，支付的紅利也是借來的。這種公司顯然是不能要的，儘管市場把它稱為藍籌股。

還有一家公司，EPS和ROE都不錯，但每隔3到4年就要來一次設備更新，花掉近3年的利潤，更新設備的成本也伴隨利潤的逐年遞增而遞增。算下來，它10年累計賺了20億利潤，但實際現金收入只有四五億。這種資本支出依賴度很高，維持再生產和擴大再生產成本很高的公司也不能要。

當然，年年盈利，年年增長，但淨利潤現金含量很低的公司更得注意，這種公司，或是處在產業競爭鏈上的弱勢地位，別人說賒賬就賒賬，留下大筆應收賬款卻無力討回；或是管理層在玩貓膩，通過會計手段來虛增利潤。

其實，在這方面，最好的檢測指標是自由現金流。自由現金流有很多計算方法，最簡單是：（淨利潤+折舊+攤銷費用）-（營運資金增加值+投資活動支出）。只有它才代表公司在支付了所有債務、經營與投資活動必需的資金之後，可供股東分配的剩餘現金。許多藍籌公司，用這個指標一衡量，就會露出原形。比如上述這家藍籌公司，雖然創造了平均0.52元的每股收益，但平均每股企業現金流則為-0.71元，股東只能獲得賬面利潤和負的長期回報也就必然了。

四、我要看看資產負債表，以考察公司的財務風險。資產負債率實際上就是企業經營的槓桿率，50%的負債率，代表著企業經營槓桿率為1；60%的負債率，代表著企業經營槓桿率為1.5。和做投機交易一樣，槓桿率過高會降低公司應對危機的能力，也會降低公司的後續發展能力，使其看到了好機會，也只能乾瞪眼。因此，在其他條件相同時，要儘可能選負債率低的公司。

當然，在外延式擴張為主的中國經濟背景下，負債率高是一種普遍現象，因此我要檢測：1）和同類公司比是否正常？2）和它過去比，是否過高或增長得過快？一般，負債率在50%左右，即槓桿率不超過1.2是比較正常的。3）流動比率和速動比率是否分別大於2和1（這在F10上就有）。4）長期負債是否在年均利潤4倍以下（即以不超過4年淨利潤就可還清長期負債）？最後，我還要估摸一下行業基本狀況，看看會不會遭遇突如其來的經營風險。

五、營業收入是利潤的來源和基礎，因此，我要看看營業收入的增長情況，以及營業利潤率的高低和趨勢。

如果一切顯示良好，那麼，以原始投資人且全資擁有者身份所做的定量檢測就結束了，接下去就應進入定性思考：公司靠什麼實現了持續、穩定、強勁的盈利增長？

富豪鬥眼光 取之有道

http://cpleung826.blogspot.hk/2013/09/blog-post_6.html
今天看到兩則新聞，一則是「新地276億奪滬地王」，另一則是「長和系頻沽地，接連出售內地地皮」，兩則新聞是兩間香港最大地產商的舉動，但反映她們對後市預期南轅北轍，這又有否一點啟示呢？

曾幾何時，止凡聽過蔡東豪先生對李嘉誠先生的描述，蔡生認為李生的生意遍佈全球，種類亦包羅萬有，公司員工數萬人，所以李生所掌握的資訊可能比任何一個國家政府都要多，都要快，都要準。例如李生可能很容易知道昨晚荷蘭、澳洲、德國某些港口的出入口數據，某地方的出貨量突然急跌之類，這是其他人都不可能知道的事情。

可能因為這個原因，令李生對大市的預測多次都來得非常準確，當他有一些舉動，不久後大市都跟著他的預期移動，甚為神奇。然而，今次香港另一大地產巨頭偏偏唱反調，以天價在上海投得地皮，到底後市何去何從呢？

如果要選擇偏向相信誰，我還是會選擇李生，原因跟蔡生的描述相似，郭氏家族始終靠過身的郭老先生發跡起家，今天的郭氏兄弟只是承繼家產，跟白手興家的李嘉誠先生可謂不同級數，眼光亦不能同日而語，這是我的感覺。

不過，我一直在這裡重複一個概念，就是靠預測未來的投機並不是最可取。可以的話，學會調整自己的投資部署以適合不同經濟環境的變化。看著價值走，由這個層面慢慢再演化出預計大環境的能力，可能有一天你也會有李生的幾成功力。

【實業的眼光】邱國鷺 方舟88

http://xueqiu.com/9370819123/25156359
幾年前我剛進入基金業的時候，曾經問過公司的一個資深合夥人，怎樣才能成為一名優秀的基金經理。

他說，其實很簡單，你只要記住兩條：第一，把客戶的錢當作自己的錢來珍惜；第二，把二級市場的股票投資當做一級市場的實業投資來分析。

一

如果是以自己的錢做實業投資的話，首先要考慮的問題就是：這是不是一門好生意。但是二級市場有時就偏愛「爛生意」。比如說，今年市場中非常火爆的手機遊戲行業，就是一門爛生意。

根據艾瑞諮詢的不完全統計，去年僅僅蘋果的IOS平台，就有3883家公司推出了10400款手機遊戲，如果考慮到安卓平台那就更是不計其數了。在這麼多的遊戲當中，月流水過千萬的卻屈指可數。

即使你行大運出了一款火爆的遊戲，產品的生命週期一般也就三到六個月，之後你必須能夠推出另一款火爆的遊戲。而事實上，數千家遊戲開發商中，能夠連續推出兩款火爆遊戲的真是鳳毛麟角。絕大多數的手機遊戲目前僅是單機遊戲，單機遊戲的特點就是生命力短。

這一點上和網頁遊戲很像，事實表明，頁遊行業的內容開發方很難做大，只是市場選擇對此視而不見罷了。手游不像端游那樣有較好的用戶黏度 ，一款重度端游可以火個五年十年，靠的是在遊戲中建立起一種深度互動的、牢固的社會關係。但是社交遊戲也不能保證一定持續火，就像Facebook上曾經一統江湖的Zynga，過去這一年多樣股價暴跌80%。

幾年前，火得不能再火的偷瓜偷菜遊戲，也是熟人之間的社交遊戲，但是火過一陣子也就沒聲沒息了，這樣的商業模式你怎麼能給高估值呢？他今年賺的錢再多，你怎能知道五年後這家公司還能像現在一樣紅火呢？而且，手機遊戲內容開發商的議價權其實是很弱的，主要的錢都被平台商賺走。

大家都想成為平台，但是，要成為一個平台又談何容易？蘋果體系下只有一個平台，安卓平台最後成功的可能也只有兩三個，再加上騰訊的微信平台鐵定又要分流走很多的遊戲玩家。在這樣的形勢下，手機遊戲開發商其實只能是人為刀俎我為魚肉，把百分之七八十的收入讓平台分走。

市場只看到了7億手機用戶這個巨大的市場，而忽視了這其實是個競爭無比激烈、一將功成萬骨枯的行業。人們只看到了成功的「一將」，而選擇性地忽視了「枯了的萬骨」。任何公司只要跟手游沾點邊，就能夠被爆炒，甚至就連旅遊景點公司推出個手機自助遊軟件也能夠受到市場的追捧。市場的非理性可見一斑。

二

以自己的錢做實業投資要考慮的第二個問題就是這門生意的現金流狀況如何，畢竟，做生意的最終目的是賺取現金流。

今年受市場熱捧的電影行業其實是個現金流狀況很差的行業。中國每年拍700多部電影，只有200多部能夠上映，其中票房能夠超過5億的屈指可數。即使賺了5億的票房，算是大獲成功的電影了，你扣除分給院線的一半，再扣除發行費、宣傳費，製片方能夠拿到手的，大概也就只有2億元多一點，再扣除給編劇、導演、製片和演員的薪酬和拍攝中的各種成本，最後剩下的淨利潤可能也只有幾千萬了。

更難的是，從現金流的角度看，拍電影你得先寫劇本，然後請導演、搭班子、雇演員，先是一大筆現金流出，然後一年半載之後，影片開始發行、宣傳，又是一大筆費用，而且電影公映之後你要等好幾個月才能夠從票房中分到錢。

所以很多電影公司，不管利潤怎樣，現金流都是大幅為負，抗風險能力特別弱，一有風吹草動就容易元氣大傷。不論是美國的百年老店米高梅，還是後起之秀夢工廠，只要有一部大製作成為票房毒藥，都逃脫不了破產和被收購的命運。美國的電影業發展了上百年之後，居然沒有一家獨立的電影公司，全都成為大型的綜合傳媒集團的一部分了，這也體現了電影作為一個獨立的商業模式的內在缺陷。

另外，電影的定價權掌握在導演和演員手裡，觀眾買票到電影院是去看范冰冰、徐崢和馮小剛的，不是去看電影公司的，所以名導演和名演員的薪酬總能漲到電影製片方不怎麼賺錢的水平。就好比歐洲的足球俱樂部，球星天價收入，俱樂部虧損，原因很簡單，定價權在球星手裡。迪斯尼能夠上百年屹立不倒，很重要的原因是米老鼠和唐老鴨不會要求漲片酬。

用自己的錢做實業投資的人，除了些另有所圖的暴發戶以外，其實很少有人會真金白銀地去砸重金投電影的，因為這是個現金流很差、不確定性很高的行業。A股的電影公司動輒兩三百億市值，但是與它們相同體量的在美股上市的中國電影公司的市值卻只有15億元人民幣，相差十幾倍。

我們再來比較一下房地產公司的商業模式，北上廣深隨便賣棟別墅，都是幾千萬利潤，頂得上一部好電影了。拍電影不一定每部都能火，而別墅幾乎每棟都賣得掉。再從現金流的角度看，地產公司只要出錢拍了地，挖個坑、做個沙盤就可以預售了，客戶就排著隊把錢交上，他用你的錢蓋你的房子，其實自己對現金流的要求並不高（盲目高價拿地的除外）。

三

用自己的錢做實業投資要考慮的第三個問題就是行業的競爭格局，和你是否具有比較優勢。或者說，你作為一個後來者，想對既有的龍頭老大進行顛覆，要看你能夠提供給客戶什麼不可比擬的價值，你相對競爭對手的比較優勢在哪裡？

互聯網金融也是今年的市場熱點。許多人認為，再過五年十年，傳統銀行作為一個行業即將消失，所有的一切都會被網絡銀行替代。其實網絡銀行並不是什麼新鮮事物。14年前我研究生畢業後買的第一輛新車，就是在美國的網絡銀行中得到貸款。當時只要在網絡上面填一張表格，第二天早上，快遞就把一張支票送到我手裡，然後我把那張支票拿去4S店，就買下了一輛新車，用戶體驗可謂極佳。

2003年，比爾·蓋茨說，十年後所有的傳統銀行都將被網絡銀行替代，我也深信不疑。然而，十年過去了，美國的銀行業仍然是富國、JP摩根的天下，而我鍾愛的那家網絡銀行，也在2007年破產了，甚至都沒熬到金融危機的到來。

今年有許多研究員來向我推薦互聯網金融的股票，都說互聯網會取代傳統銀行，我就問他們一個問題，為什麼網絡銀行在美國、韓國、日本、歐洲這些互聯網經濟比我們要更為發達的國家和地區嘗試了十幾年都沒有取得成功？沒有人能夠回答這個問題。

有的說是因為品牌和信任的欠缺。美國運通，這也是金融業中的老牌企業，巴菲特幾十年的重倉股，品牌號召力不可謂不強，客戶的信任度不可謂不高，他們也曾經搞過網絡銀行，我還曾經是他們的客戶，它的銀行卡可以在任何銀行的ATM機上取款，美國運通替你出手續費，付的存款利息也比許多傳統銀行高，你可以和其他銀行一樣寫支票、在線支付，用戶體驗無比的好，但最後也沒有做成功。

美國的互聯網金融，真正有衝擊的，其實就是傳統的券商經紀業務，對銀行業至今為止的影響並不大。那些認為，互聯網應該能夠輕易地擊敗傳統銀行的觀點，是嚴重地低估了銀行業的競爭力。其實，銀行在IT和科技上的投入，絲毫不比互聯網公司少，互聯網金融崛起的結果更可能是科技進步幫助傳統銀行業更好地服務於既有客戶，而不是顛覆性地改變行業現有格局。

大家都喜歡新東西，但是，有沒有人想過，為什麼幾年前爆炒的風電、光伏、LED、電子書、鋰電池等新興產業千般扶植卻總是爛泥糊不上牆？為什麼銀行、地產百般打壓卻總是賺得盆滿缽滿？這是內在的經濟規律、行業格局、供需關係和商業模式決定的，這些都是不以人的意志為轉移的。

四

做投資，要研究的就是這些不以人的意志為轉移的規律，而不是整天去猜測市場的情緒變化。猜測別人的情緒變化，有時能給我們帶來收益，但那是不能夠持久的。而那些經濟規律、行業特質、商業模式，是客觀存在的，你只要研究透了，它在三五年內不會有大的變化的話，那作為一個投資人就該有競爭優勢的產品。

本文寫於創業板創出歷史新高之日，多少有點不合時宜。但是，皇帝沒穿衣服，卻必須有人指出，即使是在市場的一片火熱和喧囂中。這樣的火熱和喧囂還能持續多久，誰也不知道，但是，即使在炒作和投機經常盛行的A股市場中，理性也只會遲到，卻從來不會缺席。 插圖/劉飛

（作者為南方基金投資總監）

實業的眼光 Jacky

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