草根調研18：週期類民企貸款損失率超8% 陳瑞明
http://xueqiu.com/2650893361/28356144
摘要：銀行1%不良率與直觀不符，調研國企「二銀行」發現，週期類民企的貸款損失率超8%，關注+不良率達20%，且有擴散趨勢。透視宏觀共性是經濟回落、價格下跌、企業短借長投、高槓桿。信用風險具有普遍性，差異只是誰不受金融保護，誰先暴露而已。不應低估銀行股、信用債的長期潛藏風險。
1、立題：銀行1%不良率與直觀不符，從「二銀行」探真。信用風險是今年我關注的若干重要問題之一。目前披露的銀行不良貸款率1%，嚴重與直觀不符。中國上一次「政府運動式放貸款」是98年為國有企業破產兼併投放信貸，至2002年底上市前夕，銀行業不良率達25%。目前商業銀行的「還舊借新」操作，很容易隱藏真實的不良率。
國有貿易企業，從銀行借入低廉資金，再貿易融資給民營企業，充當「二銀行」角色。由於其不具備「還舊借新」功能，可據此洞察實體經濟真實的不良率。
2、「二銀行」介紹：國企為民企提供貿易融資。「二銀行」模式：民企A向民企B採購一批原料，商定價格1億元，現金付款。A為緩解資金壓力，尋找貿易國企「代採購」。貿易國企先支付1億元給B，原料入倉。隨後A根據生產安排，分批向貿易國企現金提貨，3個月後累計支付1.02億元。這樣銷售形式變為「B—貿易國企--A」。而本質是金融服務，即：國企提供貿易融資，收取2%的毛收益（也稱代理費）。民企A間接獲得銀行信貸支持。
「二銀行」的毛利率：一般一個貿易融資項目週期3個月。如果貿易國企以自身授信開具銀行承兌匯票，收費1.2%-1.5%（三個月）。如果自身墊資，收費1.2%/月，年化14.4%，扣除銀行貸款成本，毛利約7%。可見，無論是承諾匯票還是墊資，毛利都在6%-7%之間。形式差異不大，本質是借體制內金融資源、和國企信用來創造利潤。
貿易融資客戶群體：貿易融資和常見的「影子銀行」不同。它需要真實的貿易背景，即需要有真實的進項、銷項發票，並繳納增值稅。所以房地產項目不做，政府基建項目不做。主要客戶群體是工業原料的經銷商、製造商。由於近年銀行對「兩高一剩」行業限貸，這些行業自然成為貿易融資的重點客戶（但不限於此）。貿易融資由來已久，但2009-2011年是大發展年份，這與國內信貸政策調整直接相關。
3、調研：週期類民企貸款損失率超8%，關注+不良率20%，且有擴散趨勢。樣本具代表性：調研某貿易國企，年貿易融資總額60億元，存量墊資規模20億元左右（一個採購融資項目週期3-4個月，所以資金周轉率3-3.5倍）。涉及客戶數約200家，基本為民企。涉及主要行業包括：有色、化工、鋼材、石材、木材等。該樣本能典型反映週期性行業的民間經濟真實狀態。
經營性逾期率40%：在20億元貿易墊資中，約8億元出現逾期，逾期率40%。涉及客戶近20家，逾期客戶比例約10%。但這種逾期以往多屬於「安全範疇」。因為貿易融資期限短，3個月後，經銷商發現原料價格下跌，往往會延遲提貨，延遲銷售，造成賬目上逾期。一旦行情回暖，經銷商很快就會現金提貨，平倉融資。此類經營性逾期由短期價格波動造成，由於貿易融資有足額貨物抵押，並有20%保證金，整體風險可控。但前提是貨物價格不要出現持續、大幅下跌。
「關注+不良」率20%：上述逾期中，約4億元超過90天，進入訴訟程序。參照銀行口徑，可認為是「關注+不良」率達20%。該比率從去年至今上升很快，主要原因是：一、價格持續下跌。如材料價格下跌超過保證金20%的幅度，再加上罰息因素，經銷商可能乾脆就不要貨了。二、短借長投。部分客戶從周轉快的製造、經銷主業轉投到房地產、礦產等長週期項目，資金沉澱，造成短期經營資金周轉不開。
損失率超8%：上述訴訟中，公司評估約有1.6億元的標的拿不回本金。按照銀行口徑，可認為是貸款損失率8%。本息損失與極端風險有關，例如倉單重複抵押，或客戶存在其他隱性負債被要求清償。考慮到該數據不包括去年的鋼貿損失，以及訴訟中其他標的不可能足額清償，實際損失率超過8%。
風險呈擴散趨勢：回顧歷程，2009-2011年是國企貿易融資的爆發年，行業內賺的盆滿缽滿。2012年開始出現風險，風險點集中在鋼貿領域（其實民間高利貸2011下半年就出現風險了）。但2013年至今，反饋是各行各業的風險點增加，如化工、木材、石材，甚至食用油，呈現「由點到面」擴散。目前公司策略回歸謹慎。
4、分析：信用風險具有宏觀共性，差異只是誰暴露而已。不應低估銀行股、信用債的長期潛藏風險。透視貸款違約的共性：1、經濟不好，產品價格持續下跌；2、企業短借長投，影響經營性資金周轉。3、資金等各方面成本壓力大，企業抗風險能力不如從前，尤其是資本金少，高槓桿企業。
信用風險的廣泛性：雖然8%的貸款損失率指向的是週期類民營企業，但其成因有宏觀共性。我相信，地方政府、高槓桿國企、房地產、銀行一樣存在同量級信用風險。例如我們在2013年初的《城鎮化透支與變局》調研中揭示，部分地方政府的債務規模達一年可支配財政收入的8-10倍。信用風險的宏觀根源相同，差異只是表現形式，誰暴露，誰沒暴露而已。
哪類企業最容易風險暴露：1、民企。沒有金融資源保護，沒有「還舊借新」渠道，金融機構一收縮，首先砍民企。2、強週期企業。價格波動大，資產價格下跌直接衝擊抵押物價值。3、高槓桿企業。同一行業中，經銷商比製造商槓桿更高。所以看到鋼貿比鋼廠倒的更堅決。
對資產價格的影響：目前看：1、銀行股的資產質量風險遠未暴露。2、信用債風險剛剛暴露，不受金融保護的民企債首先撕開缺口。事情還未結束，不應低估長期潛藏風險。
未來變數：1、經濟再強拉高增長。2、宏觀層面的債務重組。
草根調研19：風險演繹三波式，頂點已過，銀行業極限損失率5% 陳瑞明
來源: http://xueqiu.com/2650893361/36655172
草根調研19：風險演繹三波式，頂點已過，銀行業極限損失率5%
觀點與判斷：
2012-14年風險三波浪演進：資金面—經濟面—通縮面結合本期樣本和以往跟蹤，認為風險三波式演繹：1）第一波2012年，風險源是「資金面」，風險暴露直接原因是：高槓桿遭遇信貸收縮。典型案例如鋼貿、光伏，以及一些盲目跨行業投資的企業。2）第二波2013年，風險源增加了「經濟面」和「通縮面」，風險暴露直接原因是：地產投資、基建投資、民間投資下滑後的衝擊。典型不良行業如小型開發商、工程機械、化工、有色、石材等。3）第三波2014年，「通縮」風險源繼續加重，擊破企業成本線，表現為化工有色不良加重，油氣設備出現不良。
大周期風險頂點已過，尾部風險尚存關於風險頂點是否已過？各方判斷有分歧，甚至反覆。我傾向認為「大周期風險頂點已過，剩餘的是尾部風險」。自2011年經濟下台階後，企業界幾乎經歷了所有宏觀負面因素，包括：內需外需下降、傳統信貸收縮、資金成本抬升、通縮。而風險演繹已從2011、12年的護城河小的、盲目加槓桿、跨行業投資的「個案特點」，延伸到2013、14年的規模以上傳統製造業的「群體特點」。目前企業家（至少是傳統企業）主流心態是「謹慎投資、降槓桿、去存貨、求質不求量」。
從宏觀傳導時滯、當前微觀企業心態、銀行風控技術、風險演繹規律幾方面綜合判斷：未來新的、大的風險點應該沒有了。剩餘的應是尾部風險，諸如商品價格低迷、去庫存、資產減計。當然前提是政策面能穩定住經濟。我認為，風險暴露作為經濟運行的滯後指標，2015年後還會有信用違約、倒閉潮見諸報端，但這已經是滯後性的技術反映了，不必恐慌。從大周期看，風險頂點應該已經過去。
銀行業損失率極限值或在5%對比90年代末的銀行業不良率20-25%（各家不同），當時主因是：90年代的開發區熱和投資熱持續數年，且期間信貸風控不嚴、98年前後國企改制的政策性貸款、不良資產的政策性處置讓一些「或能追討」的貸款也藉機劃入不良。本輪是第二輪不良高峰期，但與98年不同在於：1）2000年後銀行業信貸風控明顯加強。2）2009年雖有運動式天量貸款，但2010年及時剎車，持續時間短。因此首先認為，本輪不良率不可能是20%的概念。
在上面的樣本中，7%、8%、11%的損失率已算是「最糟糕的情形」，他們要麼是典型週期性民營企業的貿易墊資，要麼是2009年後欠發達地區的投資發力過猛，要麼是企業間的聯保互保，都屬於風險高發地帶。而上述樣本中，1-2%的損失率，算是「風控較好」案例。我認為真實的銀行業極限損失率可能就在中值5%附近。
從銀行貸款結構看，按揭貸等個貸大約佔比25%，這塊的損失率微小。剩餘的75%是工商客戶貸款，其中的50%與政府基建、房地產行業相關，25%與製造業相關。如果按照5%評估整體貸款損失率，就意味著工商製造業客戶的貸款損失率大約在7-8%範疇，這與我們目前調研的樣本基本相符。
未來2-3年是銀行處置不良高峰期，有能力「有序進行」。樣本顯示，2013年銀行、影子銀行陸續進入不良處置期，2014年力度主動加碼。對於處置不良進程的判斷，考慮到目前地方政府為企業紓困動機較強、銀行新領導層上任是最佳的處置不良契機、以及管理層更換的頻率（一年更換一線業務領導不超過1/3比例），認為未來2-3年，將是中國銀行業處置不良的高峰期。對於處置不良的模式判斷，考慮到中國金融系統歷來的穩健管理風格，以及銀行仍具備很強賺錢能力（20%的ROE，15倍槓桿，50%的貸款資產佔比，意味著銀行一年利潤能承受2-3%貸款損失率），未來銀行業不良處置應該是「有序可控的進行」，而非98年式的「一次性出清」。2015年後銀行報表的不良率還會逐步上升，但相信一切仍在可控範圍內。
投資判斷：A股銀行股不貴也不便宜，不良資產處置的黃金時期。關於銀行股，基於整體5%極限損失率假設下，考慮到目前貸款撥備率約3%，監管層要求2.5%，超出的0.5%部分（不計入權益科目）可直接沖抵損失率，再考慮銀行未來一年淨利潤約能沖抵2.5%損失率，這樣剩餘的2%損失率就要要由淨資產抵扣（這裡也給予嚴苛的假設，不考慮次級債、混合資本工具的緩衝）。以15倍槓桿、50%貸款資產佔比計算，意味著現有淨資產就被侵蝕15%，這意味著目前的市場PB估值可以打上85折扣來看待。以此口徑對比海外銀行股估值，認為A股銀行股估值「不貴也不便宜」。
不良資產處置未來2-3年是個好業務。適合銀行背景的專業投資機構。資產包甄別能力不強的投資機構，可以考慮「以退定投」的模式介入，如在回購條款下介入。
陳瑞明 宏觀策略分析
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