8月份，新興市場國家市場遭遇了自金融危機以來最嚴重的拋售，但是中國市場的表現卻一枝獨秀。
因預期美聯儲很快削減QE，亞洲新興市場國家貨幣和股市遭遇了嚴重拋售。但是上證綜指本月卻累計上漲約5.0%，使其成為亞洲國家中表現最好的市場。
最近幾年，美聯儲的寬鬆政策令現金大規模湧入了巴西、印度等亞洲新興市場國家。但是，對美聯儲可能很快縮減寬鬆政策的預期令這些國家的市場陷入動盪。
WSJ表示，中國的金融系統受到嚴格限制，這令資金很難進入該國。在上半年經濟增長下滑後，中國的政策制定者也清楚的表示將支持經濟增長，這也支撐了市場情緒。
Nikko Asset Management固定收益經理Leong Wai Hoong稱：「人們今年一直擔憂中國。但是，印尼和印度的問題更大。」中國市場更加不容易受到外部的衝擊。
中國市場樂觀的部分原因是，在上半年經濟增長放緩的情況下，中國的企業也取得了成功。二季度利潤超預期的中國企業高於亞洲其它地區：
瑞士信貸私人銀行和財富管理部門的資深投資策略師Adrian Zuercher稱：「中國看起來像是新興市場中『最後站著的人』。」
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股神巴菲特投資旗艦巴郡（Berkshire Hathaway）今年第二季業績，純利按年上升近41%，合共賺64億美元（約496億港元），打破2005年第四季創下的51.3億美元紀錄。 巴郡業績理想，主要受惠於美國經濟復甦，帶動投資回報大增。今年八月中，巴郡股價突破20萬美元（約155萬港元）一股，股價較去年底上升13.1%，遠遠跑贏同期標普500指數5.8%的升幅。 還記得今年初，巴郡公布去年投資回報為18.2%，遠遠跑輸標普500指數全年32.4%的回報（連同股息），市場又再度出現一些揶揄巴菲特的言論。去年美國科網股股價勁升，巴菲特一向迴避科網股，投資表現自然比下去。然而，所謂路遙知馬力，向來強調長期投資和價值投資的股神，不會因短期跑輸大市而改變投資策略，繼續嚴守他的投資紀律和法則。 事實勝於雄辯，巴郡過去50年的投資表現，遠遠跑贏大市（以標普500指數作比較）幾條街，其他基金的表現就連巴郡的背影也看不見。從巴郡的年報可見，由1964年9月底開始計算，截至去年底，其投資回報平均每年高達19.7%，49.25年總回報高達6,935倍。換言之，最初100美元的投資，經過49年多，增長至69萬多美元（即540萬港元），昔日巴郡的小投資者全部變成大富翁。 同期標普500指數的平均每年回報不及巴郡的一半，只得9.8%（連同股息），總回報是98倍，即100美元增長至接近1萬美元，只及巴郡的七十分之一。若與恒指作比較，巴郡的投資表現依然跑贏一條街。恒指由1964年9月底的101點，上升至去年底的23,306點，上升近230倍，平均每年升幅約11.7%。若連同每年約3.6%的股息，平均每年回報合共15.3%，49.25年總回報約1,108倍，仍只及巴郡的六分一左右。
巴郡的投資表現不但遠遠跑贏大市、恒指及其他基金，最難得的是歷年回報十分穩定，不會出現大上大落的情況。2000年及以前，巴郡沒有錄得負回報；即使科網泡沫在2000年爆破，大市受到拖累，巴郡當年仍錄得6.5%的正回報，遠勝於標普500指數同年的負9.1%回報。2000年以後，巴郡出現兩年負回報，分別是2001年（-6.2%）及2008年（-9.6%），但表現仍遠勝於大市。標普500指數2001年、2002年及2008年先後錄得-11.9%、-22.1%及-37%的回報。巴郡的投資表現相對於香港大藍籌股票的表現又如何？透過Datastream及Yahoo! Finance找到的股價及總回報（包括股息及其他因素，例如派發紅股）資料，我們可以作一比較。根據Yahoo! Finance的資料，巴郡1980年3月17日的股價是290美元，去年底股價升至177,900美元，33.79年上升612倍，平均每年回報是20.9%。由於巴郡向來不派股息，所以股價升幅反映投資者的總回報。至於香港的恒生指數，同期年均回報只得14.1%（包括股息），總回報為84倍，遠遠低於巴郡。李兆基控制的煤氣，是恒指成分股的長勝將軍，同期年均回報高達21.6%，總回報是744倍，較巴郡還要高。但不要忽略同期香港通脹遠高於美國，港元匯率由1980年約5.0港元兌一美元下跌至約7.8港元兌一美元。因此若考慮到同期港元兌美元貶值三成多，煤氣的投資表現仍遜於巴郡。從歷史往績可見，不論是正牌股神巴菲特，抑或「冒牌」股神李兆基，長期投資表現都極之出眾。 林本利 曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作初網誌︹http://lampunlee.blogspot.com | ||||||
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帝國反擊戰：美國的一枝獨秀與中國的“有所作為 ” 作者：邵宇 如果2015年全球宏觀只能有一個主題的話，那就是（美）帝國反擊戰，也就是美國又回來了。美國的數據驚人的好，上個季度的GDP增長是5%，這對於超大的經濟體幾乎是不可想象的。為什麽美國會一枝獨秀，相對於其他競爭對手會有這麽傑出的表現呢？我們定義過一個老的全球化版本，叫做全球化3.0，也就是美國利用產業鏈和需求在資源國和生產國進行廣泛的產能布局和資源獲取。但是在危機以後，這個循環結構已經斷裂了。美國經濟出色的表現是因為它把原來所需要的資源國大部分的油氣的來源都轉為由自己來生產，可能在未來幾年全球最大的油氣產量國既不是俄羅斯、也不是沙特阿拉伯，而很可能是美國。 同樣的，美國通過制造業的回流，使得原來布局在東南亞生產性經濟體的很多產能回到美國。數據顯示在美國最南部的人工成本僅僅比中國大陸高30%，再考慮到其它方面比如說石油和能源方面的優勢，它的制造成本跟大陸幾乎不相上下，顯然中國的價格競爭優勢也就沒有了。 這種帝國反擊戰，明顯的體現在下面幾種方式，比如說用TPP、TTIP圍困中國，同時重新回到中東對ISIS武力剿滅以及對俄羅斯實施嚴厲的經濟制裁。更重要的是，今年的美聯儲大概率會加息，雖然我們都不知道它會在什麽時候做這個動作。但是回顧歷史，上一次美元指數的牛市是1995年到2000年，所以1997年到1998年發生了東南亞金融危機。再上一次美元指數的牛市是1980年到1985年，在1982年到1983年是拉丁美洲的金融危機。那麽問題就來了，這次會輪到誰？如果2015年到2020年都是美元的牛市話，除了俄羅斯之外，誰會遭殃？ 如果今年全球宏觀的主題還有第二個選項的話，那一定是中國從原來的“韜光養晦”轉向有所作為。這就是我們所定義的全球化的4.0版本。它沿著至少三個方向來進行展開，第一個方向是貿易方向。去年中國最優秀的推銷員是我們的李總理，他賣出了1600億的高鐵和核電。網上流傳的一段話很激勵人心，說在120年前安徽籍的李中堂大人到英國去做三件事情，第一買軍艦，第二買武器，第三向列強借款。這次也是一位皖籍的總理，去到英國推銷我們的高鐵、核電和在倫敦籌建人民幣的離岸中心。兩個甲子，百多年滄海桑田，中國正在經歷從山寨大國到山寨強國再到創新推動的必然發展階段。 第二個方向是在投資方面，中國即將在一帶一路方向上出現重大突破。這種投資會用什麽樣的形式展現？是不是像日本人一樣到世界上所有的樓買下來。應該不會，我們投資的核心是以中國的需求，特別是崛起的巨大的中產階層的需求為出發。可以到美國去買技術，到歐洲去買品牌，到拉丁美洲買資源，形成一個能夠和原來美國三個世界的格局能夠並列齊驅的新的增長模式。中國總體上是善意的，並不是說會替代原有的三個世界以美國為核心的需求的循環，只不過美國已經發生了主動的調整，我們能做的就是相應進行調整，做出一個雙輪驅動的輔助循環政策，在新興市場掀起新一輪的增長浪潮。 中國是超大型經濟體，只有以我為主、以慢打快，貶值適度，下調準備金。加快對外投資和人民幣國際化進程。 這輪波動以後，美元和人民幣的份額可能都會有所增長，無論如何，只有迎難而上，必須主動出擊。 （東方證券） |
近期德國國債價格持續上漲，德國10年期國債的收益率史上首次低於同期日本國債。日本投資者正在撤離幾乎所有主要債券市場，德國市場是例外。
彭博報道援引日本央行今日公布數據稱，去年12月，國內基金管理公司凈購買德國國債406億日元（約合3.42億美元），使去年全年創紀錄的該債券拋售額有所減少，當月這些機構拋售意大利債券2158億日元，規模創三年新高，同時減持的還有美國、法國、澳大利亞的國債。
同在去年12月，德國10年期國債收益率連續第三個月下跌，年底收於0.54%，全年跌幅達1.39個百分點，創1998年以來最大跌幅。本月2日，該債券的收益率跌至創紀錄的0.297%，史上首次低於日本同期國債。
上述報道援引日本瑞穗銀行首席經濟學家Daisuke Karakama的觀點稱，日本投資者可能在拋售其他資產，全力投資德國國債，因為預計歐元會進一步下跌，他們在減持德國以外歐洲國家的債券。Karakama認為。這是日本投資者臨近年末尋求獲利的季節性倉位變動，去年除了12月以外，日本投資者都是海外證券的大買家。
該報道提到，管理1250億美元資產的投資機構AMP Capital Investors旗下基金經理Nader Naeimi認為，德國國債價格強勁上漲的勢頭可能體現了歐洲貨幣大寬松的預期。而且，在希臘帶來的風險推動下，投資歐洲避險天堂德國國債的資金在強勁增長。
今年1月歐洲央行公布了到明年規模可超過1萬億歐元的QE項目，到本月初為止今年已有13家央行降息。上周華爾街見聞文章提到，歐洲央行宣布QE以來，日本國債收益率的升勢增強。去年12月彭博報道評論稱，在日本政府去年4月上調銷售稅致使國內經濟陷入衰退後，全球投資者就不再對“安倍經濟學”抱有幻想。
在上月25日的希臘大選中，反對財政緊縮的希臘極左翼聯盟Syriza獲勝。該聯盟拒絕接受當前救助方案提供的貸款，要重新與救助方談判。希臘債務前景的不確定性因此增加。
彭博的全球債券指數顯示，德國國債今年回報率2.1%，超過了美國國債，落後於法國、意大利和加拿大國債。希臘和日本國債成為今年價格下跌的少數國債，今年回報分別為-0.3%和-2.6%。
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【深度】美國經濟一枝獨秀：我們學到了什麽？ 作者：任澤平、張慶昌 
7年前，美國次貸危機引爆國際金融危機；7年後，美國率先走向複蘇，而其他經濟體則仍在泥潭中掙紮，這是為什麽？美國做對了什麽？我們從中學到什麽？ 摘要： 2014年以來，世界經濟和政策呈明顯的“雙軌分化”特征。美國經濟持續複蘇，步入加息周期；其他經濟體則仍在努力擺脫衰退，處在放松周期。過去幾十年，全球經濟和政策從來沒有如此背離過。 美國一枝獨秀：做對了什麽？1）徹底地推動QE去杠桿，恢複私人部門資產負債表；2）更多地借助QE恢複市場力量，而不是依賴政府財政刺激；3）大力推動再工業化、頁巖油氣革命等供給側創新；4）部分地利用了美元霸權。美國此輪複蘇跟2001-2007年不同：向全球提供的需求減少，提供的供給增多。這跟美國此輪複蘇的動力有關，貿易逆差收窄使得美國此輪複蘇對全球經濟的帶動能力減弱。 其他國家能學到什麽？1）必須堅決徹底地去杠桿；2）必須痛下決心推動供給側改革；3）股市房市的適度修複有利於增強消費和投資信心，不能簡單等同於泡沫。2014年中國股市啟動“改革牛”修複行情，為註冊制改革、推動股權融資、去杠桿、降低融資成本、激發全民創新創業活力、恢複居民消費和投資者信心等起到了重要作用。當前有種觀點，把中國此輪“改革牛”簡單地等同於“脫實向虛”的泡沫，完全是缺少大局觀，過於短視；4）必須更多地依靠市場力量複蘇，激發全民創新創業活力。中國當前亟需：降低企業融資成本、大規模減稅、發展股權融資、打破服務業壟斷。 美元強勢周期：會否引爆債務危機？歐日大陸法系的體制僵化，去杠桿去產能較慢。經濟周期不同導致政策背離：美國加息，其他經濟體降息。值得警惕的是，歷史上當美國貨幣政策由寬松轉向緊縮時，如果世界某些地區出現了較大的資產泡沫或債務風險，對流動性和利率比較敏感，則容易出現問題。比如80年代拉美債務危機、90年代末東南亞金融危機均爆發於美元強勢周期。東南亞金融危機之後，新興經濟體在改善外匯儲備、財政赤字等方面取得積極進展。但仍需註意委內瑞拉等資源出口國、希臘等財政脆弱國的債務風險。 大類資產表現：自2014年10月美聯儲退出QE以來，全球股債雙牛，美元走強，大宗商品熊。近期，受油價觸底反彈帶動，資金流入大宗商品增多。但在美元走強、需求較弱的大背景下，大宗商品能否走出熊市仍需關註。 正文： 7年前，美國次貸危機引爆國際金融危機；7年後，美國率先走向複蘇，而其他經濟體則仍在泥潭中掙紮，這是為什麽？美國做對了什麽？我們從中學到什麽？ 1.美國一枝獨秀：做對了什麽？ 1.1.美國為何一枝獨秀？ 2014年以來，世界經濟呈明顯的“雙軌分化”特征：美國經濟持續複蘇，步入加息周期；其他經濟體則仍在努力擺脫衰退，處在放松周期。過去幾十年，全球經濟和政策從來沒有如此背離過。 2014年4季度美國GDP增長2.48%，全年增長2.4%，基本回到了危機前的水平。12月工業產能利用率會升值79.74%，基本回到了2005-2007年繁榮周期時的高點。 美國以其17.4萬億美元的經濟體量和全球創新發源地的活力，再一次成為全球經濟的“火車頭”。 圖1 美國工業產能利用率回到2005-2007年水平單位：%
數據來源:Wind，國泰君安證券研究 圖2 美國失業率大幅下降，單位：%
數據來源:Wind，國泰君安證券研究 1.2.美國做對了什麽？ （1）徹底地推動QE去杠桿，恢複私人部門資產負債表 2008年次貸危機爆發，關門前的恐慌導致流動性緊縮，房市股市暴跌，破壞了金融、家庭和企業部門的資產負債表。 伯南克是研究大蕭條的專家，他認為：“貨幣緊縮是大蕭條的一個重要原因，貨幣再膨脹是經濟恢複的主導因素。” 次貸危機後，美聯儲主要依靠量化寬松貨幣政策（QE）支持經濟。 表1 美版QE
數據來源：國泰君安證券研究 經過3輪QE，美國三大股指創出新高，房地產市場回暖，新屋價格創新高，成屋價格回升到2005-2007年水平。 圖3 美股創新高
數據來源:Wind，國泰君安證券研究 圖4 美國房價回到危機前水平
數據來源:Wind，國泰君安證券研究 房市股市的回暖恢複了私人部門的資產負債表，房屋建築支出加快，居民消費者信心指數回到2005-2007年繁榮時期水平。 圖5 美國消費者和投資者信心指數回到2005-2007年水平
數據來源:Wind，國泰君安證券研究 （2）更多地借助QE恢複市場力量，而不是依賴政府財政刺激 美國更多地通過QE恢複私人部門資產負債表，將私人部門的債務“轉杠桿”到美聯儲，然後依賴市場自身力量複蘇，這種政策戰略在推動經濟複蘇方面緩慢但可持續。同時，美國試圖努力削減公共赤字，並多次觸發兩黨債務上限談判。 反觀，其他經濟體則更多地依賴政府大規模刺激，這種政策戰略見效快但不可持續，且後遺癥大。 （3）大力推動再工業化、頁巖油氣革命、3D打印、互聯網等供給側創新 危機後，美國實施再工業化戰略，吸引高端制造業回流本土。頁巖油、氣革命使美國能源自給率上升，提升了制造業成本優勢。在3D打印、互聯網金融等領域引領全球創新浪潮。 如果考慮到2007年以後美國適齡勞動力人口比重下降所引發的GDP潛在增速下滑，創新對美國此輪複蘇的貢獻則更為明顯。 危機前美國PMI指數是美、歐、日、中四大經濟體中最弱的，危機後反轉為最強的。 （4）部分地利用了美元霸權 美元在全球外匯儲備中占60%，QE實質上使得全球分擔了美國去杠桿的成本。這是其他主權貨幣所不具備的，美元的這一特權是二戰以來美元霸權地位和國際貨幣體系改革滯後所帶來的。 圖6 美元在全球外匯儲備中占60%左右（2012）
數據來源:IMF，美聯儲，Wind，國泰君安證券研究 1.3.其他國家能學到什麽？ （1）必須堅決徹底地去杠桿。 2008年金融危機爆發後美國通過推動QE去私人部門杠桿，而其他經濟體則過於依賴財政刺激反而增加了私人部門杠桿，以中國2009年4萬億刺激為代表。回想2009年中國經濟在刺激下強勁反彈，世界普遍唱衰美國，5年後，2014年美國走向可持續複蘇，中國經濟仍在艱難去杠桿，值得深刻反思。 （2）必須痛下決心推動供給側改革。 2000年網絡泡沫破裂後，美國試圖通過低利率刺激房地產市場泡沫，使得美國實體經濟競爭力下降。2008年次貸危機後，美國加強了再工業化、互聯網、3D打印、頁巖油氣供給側創新，實體經濟競爭力明顯提升。 當前，歐洲、日本、中國等經濟體面臨的困難正是過去供給側改革遲緩的結果。2014年以來，中國、印度等大力度推動改革，市場立即給予“點贊”，股市走出“改革牛”。 （3）股市房市的適度修複有利於增強消費和投資信心，不能簡單等同於泡沫。 2014年中國股市啟動“改革牛”修複行情，為註冊制改革、推動股權融資、去杠桿、降低融資成本、激發全民創新創業活力、恢複居民消費和投資者信心等起到了重要作用。 當前有種觀點，把中國此輪“改革牛”簡單地等同於“脫實向虛”的泡沫，完全是缺少大局觀，過於短視。 （4）必須更多地依靠市場力量複蘇，激發全民創新創業活力。 中國當前亟需：降低企業融資成本，大規模減稅，發展股權融資，打破服務業壟斷。再度搞大規模刺激不可取。 1.4.美國新一輪複蘇：這次不一樣 美國此輪複蘇跟2001-2007年有很大不同：向全球提供的需求減少，提供的供給增多。這跟美國此輪複蘇的動力有很大關系。 2014年美國商品貿易逆差較2005-2007年明顯收窄，服務貿易順差大幅擴大，結果美國貿易逆差有所減少。這就使得美國此輪複蘇對全球經濟的帶動能力明顯減弱。 圖7 全球再平衡：美國貿易逆差收窄
數據來源:Wind，國泰君安證券研究 2.全球經濟和政策“雙軌分化”：有何不同？ 2014年以來，世界經濟呈明顯的“雙軌分化”特征：美國經濟持續複蘇，步入加息周期；其他經濟體則仍在努力擺脫衰退，處在放松周期。過去幾十年，全球經濟和政策從來沒有如此背離過。 2.1.歐洲和日本體制僵化，去杠桿緩慢 英美體制比較靈活，市場化程度比較高，去杠桿去產能比較徹底，所以能夠率先複蘇。而歐日大陸法系的體制比較僵化，去杠桿去產能較慢。 歐元區問題還包括，貨幣政策統一與財政政策分割、間接融資比重過高、福利過高、勞動力人口下降等（詳見《歐美QE比較：這次能否拯救歐洲？》，2015年1月25日）。 目前歐元區複蘇仍面臨不確定性。歐元區投資持續疲軟，通脹和通脹預期繼續下降。IMF預計歐元區的複蘇步伐將比去年10月的預測略慢，2015年和2016年的年增長率預計分別為1.2%和1.4%。 2.2.經濟周期不同導致政策背離：美國加息，其他經濟體降息 近期的非農就業數據應證美國經濟正持續複蘇，市場預計美聯儲在2015年中加息（6-7月），加息點位可能小於以往（不是0.25而是0.125，詳見《加息時點臨近，加息點位下調》，2014年12月18日。） 與此同時，歐洲、日本、中國等經濟體正為擺脫衰退和通縮而加碼寬松，歐央行、日本等全球多個國家加入“全球降息潮”，歐元日元等相對於美元大幅貶值，全球貨幣戰爭升溫。（詳見《全球貨幣戰升溫，誰是贏家？》，2015年2月3日）。 圖8 人民幣兌美元貶值壓力增大
數據來源:Wind，國泰君安證券研究 3.美元強勢周期：會否引爆債務危機？ 3.1.歷史上美元強勢周期多次引爆債務危機 二戰後，美元始終是國際主要的貿易結算和儲備貨幣。從歷史看，美元匯率在中長期取決於美國經濟增長前景和貨幣政策，在短期也受全球避險情緒影響。60多年來，美國貨幣政策調整對美元匯率、全球流動性、利率水平、大宗商品價格、通脹壓力、各國貨幣政策、國際資本資產配置等均產生了廣泛而深入的影響。 當面臨衰退或通縮風險時，美國貨幣政策取向寬松，聯邦基金利率和國債收益率趨於下降，美元指數走弱，國際大宗商品價格上升。在廉價美元時代，資本流出美國本土市場，增加全球流動性，容易造成各地區的資產泡沫或過度負債。 當美國經濟複蘇或面臨通脹風險時，美國貨幣政策轉向緊縮，帶動利率走高、美元指數走強，大宗商品價格下跌。在強勢美元時代，美元資產收益預期上升，國際資本回流美國本土市場，造成全球資金面緊張和利率上升。 值得警惕的是，當美國貨幣政策由寬松轉向緊縮時，如果世界某些地區出現了較大的資產泡沫或債務風險，對流動性和利率比較敏感，則容易出現問題。比如上世紀80年代拉美債務危機、90年代末東南亞金融危機均處在美元強勢周期。 3.2.新興經濟體已增強了抵禦風險的能力，但仍需警惕局部風險 東南亞金融危機之後，新興經濟體在改善外匯儲備、財政赤字等方面取得積極進展。IMF報告認為，從2014年初，新興市場國家已采取措施解決全球流動性突然收緊帶來的脆弱性問題。 但仍需註意委內瑞拉等資源出口國、希臘等財政脆弱國的債務風險。 圖9 美國貨幣政策調整、美元匯率與歷次金融危機
數據來源:Wind，國泰君安證券研究 4.大類資產表現 自2014年10月美聯儲退出QE以來，全球大類資產表現為：股債雙牛，美元走強，大宗商品熊。 2015年初以來，全球大類資產表現： 股市：美、歐、日、印度等全球主要股指震蕩走強。中國股指在2014年牛冠全球化後震蕩調整，創業板指數創新高。 債市：美國受資本回流和全球避嫌帶動債券收益率小幅下降，日本、中國等受寬松預期影響債券收益率下降，歐洲受新一輪QE影響主要經濟體債券收益率下降，但希臘債券收益率短期飆升至10%附近，西班牙、葡萄牙、意大利等未受影響。 大宗商品：受油價觸底反彈帶動，近期資金流入大宗商品增多。但在美元走強、需求較弱的大背景下，大宗商品能否走出熊市仍需關註。 來源：國泰君安宏觀 |
