2015-07-06 TWM
三星集團旗下三星物產與第一毛織的購併案，近日將在特別股東會上進行表決，卻遭到美國股東對沖基金Elliott強烈反對。若成功收購，代表韓國經濟將更深陷於財閥的控制。
譯者•蔡旻學
三星提供韓國的國家退休基金（National Pension Service）一個無法拒絕的條件：要求它支持國內最大的企業集團，以對抗國外的對沖基金和其他競爭者。
長期掌控三星的李氏家族想透過第一毛織（Cheil Industries），以價值八十億美元的股票換股來收購三星物產（Samsung C&T），但此舉遭到美國股東對沖基金Elliott的強烈反對，認為其出價過低。Elliott正在爭取委任書並呼籲其他三星物產的股東反對這項收購，Elliott表示這次的合併不符合股東利益，是目前住院中的總裁李健熙，為協助其獨子鞏固三星集團統治權的操作。而手握三星物產一○．一五％股份的國家退休基金可以說是手握最後決定權的關鍵。
經濟走緩 選擇向財閥靠攏持平地說，國家退休基金是該投反對票的。身為韓國最大的投資者，當初的成立宗旨——或可謂為其「公共利益原則」，就是賦予它鞭策、改善企業管理的責任。李氏家族控制三星已有數十年，為了貫徹基金的成立宗旨，國家退休基金理應戮力減少李家的影響力，即使必須以公司股價為代價也在所不惜。
然而國家退休基金幾乎可以確定會跟三星站在同一邊——理由包含了這亞洲第四大經濟體之所以出差錯的種種因素。
國家退休基金跟李氏家族的牽扯實在太深了。除了擁有三星物產的股份，國家退休基金還握有其他至少十一個三星相關企業的股份，市值高達一八○億美元。這表示對李家有利的——包括以低價收購三星的操作——也有利於國家退休基金的收益，反之亦然。為了公平起見，除了國家退休基金執行長崔光（Choi Kwang）的內部決策圈之外，沒人知道將在七月十七日召開的特別股東會，國家退休基金會投下支持或反對票。但觀察國家退休基金和三星之間的關係，崔光將沒有太多考慮餘地，他只能選擇支持李家。
韓國總統朴槿惠，以她的部分來說，自選舉結束以來已過了二十八個月，但是她至今對韓國家族企業（或財閥）的遏制，做得依然很有限。雖然她當初競選時提到了扶植中小企業、強化反壟斷法、對富人增稅等政見，但這些計畫現在似乎仍停留在畫大餅的階段。當經濟走緩時，朴槿惠還是回去討好那些她原先宣稱要改革的富豪，以求提振國內經濟。
以目前中東呼吸道症候群（MERS）肆虐韓國的狀況來看，在韓國的零售業和觀光業皆大受影響時，很難讓人相信朴槿惠不會再靠向財閥以尋求支持。
成功合併 李家恐變本加厲（即使在這裡也看得到三星的影子。日前，李在鎔召開記者會，為三星首爾醫院成為中東呼吸道症候群疫情的最大傳染源向全民致歉。這波爆發的大規模感染，最後至少導致了二十七人死亡。聽到三星有醫院很驚訝嗎？你其實不用太大驚小怪。）三星這名字，毫無疑問地，儼然是韓國在世界經濟體系的代名詞。這也是為什麼韓國立法委員金基式（Kim Ki Sik），對三星跟辛格（Paul Elliott Singer）掌控的對沖基金間的購併戰會這麼激動；因為他認為這次衝突將會成為世界對韓國經濟信心的試金石。
「三星至今對危機處理的反應，無疑地令人感到沮喪。對於這次合併案的合理性，三星並無法提出有力的理由來說服投資者。」當選立法委員前曾多次參與社運的金基式這麼告訴彭博新聞。
如果三星真的在如此惹人非議的形勢下，還能成功地合併兩家公司，那將會對市場釋出一項非常糟糕的訊息。也就是其他財閥將會把李家的模式視為圭臬。李家也有可能會更變本加厲地軟土深掘。
當企業家族在操作這些手段時，對韓國市場已有疑慮的全球投資人，很有可能會將資金完全撤出韓國經濟。同時，韓國的國內投資也將更深陷在財閥的控制下。
當然，如果國家退休基金能夠勇敢地對三星說「不」，將會是個相當令人振奮的驚喜。可惜的是，它有一百八十億美元的理由說「是」。
三星至今對危機處理的反應，無疑地令人感到沮喪。對於這次合併案的合理性，三星並無法提出有力的理由來說服投資者。
近日，第一財經記者從中國裁判文書網公布的一份判決書獲悉，陽煤化工 (600691.SH) 借殼投資項目複牌收益不及預期， 法院判決資金中介方北京安控投資有限公司(以下簡稱“北京安控”)向原告投資人西藏華鴻財信創業投資有限公司(以下簡稱“西藏華鴻”)支付投資回報款3.57億元及其余費用。
在A股市場中，上市公司重大資產重組幾乎每天都在發生，借殼傳聞也不絕於耳，但在總量龐大的重組案中，除開利益相關者之外，鮮少有人關註借殼、重組投資項目的具體運作方式。這份判決書揭示了更多資本運作的細節，龐大的借殼交易中，投資人、資金中介、借殼公司三方利益牽扯可見冰山一角。
2012年10月，陽煤化工重大資產重組事項經中國證監會審核通過。盡管重組順利推進，但借殼項目涉及的各方資本的回報顯然未被全面顧及。判決書曝光了更多借殼資金運作細節，看似“穩賺不賠”的重組項目，卻因資本運作收益不及預期，資金雙方決定對簿公堂。
借殼項目細節曝光：三方利益牽扯
2016年12月29日，湖南省高級人民法院對西藏華鴻與湖南湘暉資產經營股份有限公司（下稱“湖南湘暉”）、北京安控的合同糾紛一案作出判決，判令北京安控向原告支付投資回報款3.57億，並向原告支付律師代理費120萬。判令湖南湘暉承擔連帶清償責任。
就陽煤化工借殼項目來說，原殼公司*ST東碳擬非公開發行股份購買陽煤化工100%股權，和順化工51.69%股權、正元化工60.78%股權、齊魯一化17.97%股權。本次收購的陽煤化工個體公司100%股權中包含了陽煤集團、海德瑞、中誠信托、北京安控等多方持股，上述公司分別持陽煤化工股份58.91%、19.09%、18.37%、3.63%。本次合同糾紛中，原被告雙方交易僅涉及了中誠信托、北京安控的兩方股份。
陽煤化工借殼項目的資金籌集啟動於2010年，作為合作方參與*ST東碳重大資產重組項目，北京安控、西藏華鴻簽訂《陽煤化工項目合作協議書》 (以下簡稱《原協議》)、約定西藏華鴻投入4.1億資金投入借殼項目的運營中。
同時，陽煤化工的借殼在有條不紊地推進之中，雙方約定，本次重大資產重組方案為擬將陽煤化工的資產註入殼公司*ST東碳，並且*ST東碳向陽煤化工的全體股東定向增發股份。
按照《原協議》的具體投入方式，西藏華鴻投入的4.1億資金以信托計劃的方式進行運作，通過資金中介方北京安控的安排，投資方西藏華鴻獲得了信托的次優級受益權，以及北京安控在信托中的預期收益。如重大資產重組延期過會，則約定清理《原協議》中的資金占用費，向西藏華鴻結算4.1億元資金的占用費用。
作為項目標的陽煤化工，則在重組預案中約定，承諾2010年凈資產收益率為13%，2011年、2012年、2013年凈利潤在2010年的基礎上每年遞增30%;若該利潤未能達到，則按照《框架補充協議》，北京安控應向次優受益人，也就是西藏華鴻支付的預期收益及補足差額。
2012年10月，陽煤化工公司重大資產重組事項經中國證監會審核通過，信托計劃所對應的陽煤化工股權轉化為*ST東碳股份1.69億股，但上市公司股價並未因重組產生涅槃的改觀。
2015年5月，因陽煤化工股票價格低迷，作為信托資產的1.16億股陽煤化工(原*ST東碳)股票減持後獲得的收益僅能覆蓋信托計劃中優先受益人的利益，剩余的股票資產以及現金資產都無法向次優級受益人西藏華鴻“分羹”，故西藏華鴻將資金中介方北京安控告上法庭。
客觀上來看，借殼成功後的陽煤化工也並未完成《原協議》中的業績承諾。2012年10月30日，陽煤化工系列公司已完成上述股份的登記托管與資產過戶。但2012年度實際實現歸屬於母公司所有者的凈利潤2.52萬元，實際比預測少完成1.02億元，主要歸咎於化工行業不景氣、新項目受制約、財務費用增長等原因。
標的公司管理不善，也是被告北京安控認為應當追加陽煤集團為本案第三人的原因。
對簿公堂：交涉後的最後選擇
第一財經記者查閱判決書發現，最終西藏華鴻選擇與北京安控對簿公堂，這是經雙方多次交涉無法和解的最後選擇。資本市場中借殼、重組類交易繁多，然而最終此類合同糾紛卻少有實際的對簿公堂，很大一部分原因是交易雙方在交涉過程中，利益分配已經達成了妥協。
在本次交易中，《原協議》規定西藏華鴻向項目合計投資4.1億元具體投資分配方式為，5800萬元認購由被告北京安控發起的泉源1號集合資金信托計劃(以下簡稱“泉源1號”) 的次優級受益權 ，余下3.52億元按照《原協議》的有關約定支付給北京安控，最終項目的投資回報為優先獲得北京安控在泉源1號中的預期信托利益。
項目到期後，由於收益未覆蓋到西藏華鴻的預期，雙方重新補充約定收益的償還方式。西藏華鴻改變了《原協議》中收益計算方式，改為按照投資總額以及固定收益的投資回報。2015年6月17日，西藏華鴻、北京安控調整交涉後達成《陽煤化工項目合作協議書之補充協議》(以下簡稱《補充協議》)。
《補充協議》的約定，西藏華鴻按照北京安控指示設立單一資金信托，該信托主要持有的投資品種為由泉源1號指向的陽煤化工股票。同時，北京安控將上述股票作為按約履行投資回報支付。
除了以股票作為回報，現金形式的回報也在《補充協議》中約定，西藏華鴻有權收回不低於3億元的投資回報。具體收回方式為西藏華鴻有權要求上述單一資金信托分配3億元資金，且北京安控應當促使單一資金信托項下現金形式信托財產不低於3億元，否則兩被告應當在2015年8月31日前及時將差額部分補足與原告。
《補充協議》期限延後之後，2015年9月30日，上述協定信托財產為6867.96萬股陽煤化工股票，而信托財產專戶的資金為0元，與西藏華鴻預期收益3億元顯然是不匹配的，原告故向人民法院提起訴訟。北京安控公司則認為，西藏華鴻資金到位時間跨度長達兩年，這對項目的順利推進產生嚴重影響，也是導致其投資回報不能按期回收的重要原因。