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原創   2017-01-20   姚斌  
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比爾·米勒是萊格—梅森的掌門人，在投資界十分著名。他所領導的萊格—梅森共同基金曾經連續15年擊敗了標準普爾500股票指數，這一戰績，蓋過了投資大師彼得·林奇，直到2006年他的連勝記錄才戛然而止。從2007年開始，比爾·米勒由於重倉金融股連續三年跑輸大盤，他的價值型信托基金原本管理著165億美元資產，最後連虧損帶資金贖回，只剩下43億美元，一共損失了58%，比標普500指數跌幅高20個百分點。

在比爾·米勒敗績之後，我一直關註有關比爾·米勒的報道文章。直到最近我才讀到漢諾·貝克的《逆向投資心理學：引發市場波動的非技術因素分析》，發現他是以“熱手效應”來解釋比爾·米勒的現象。熱手效應（hot-handeffect），來源於籃球運動中，指比賽時如果某隊員連續命中，其他隊員一般相信他“手感好”，下次進攻時還會選擇他來投籃，可他並不一定能投進。僅憑一時的直覺，缺乏必要的分析判斷就采取措施就叫做熱手效應。根據這個概念，一些運動員會有一個階段做什麽都能成功，他比平常處於更好的階段。正如在15年中比爾·米勒做什麽都能如願以償一樣。

漢諾·貝克以科學研究者研究運動員投球的案例說起。他說，科學研究者對費城76人隊在1980-1981年賽季的各場比賽以及波士頓凱爾特人隊的部分比賽進行了細致的分析，並清點了投球數量。這些人的想法是，若有一個熱手，之前他已經投中一次，那麽他再投中的概率好會比較高。比如，若他的命中率為50%，那麽正常狀態下，每兩次投擲他就能成功一次。若他現在處於熱手狀態，那麽他投中的概率就會大於50%，所以會接連不斷地投中。

於是，科學研究者坐在場邊開始計數，其結果是，球員在投中一個球後再投中球的平均概率為51%。也就是說，若一個球員投中一個球後再進行投擲，就是一個純粹的隨機事件。他投不中的概率是相同的。接下來，科學研究者檢查了一組投中和未投中的球，存在著區別於隨機性的、比較長的投中和投不中的序列嗎？沒有。這種序列並不存在。第一次投籃和第二次投籃是否命中沒有任何聯系。也不存在特別階段，即在這個階段中，一個球員的命中率高於平均水平。對各場比賽的研究也表明，在比賽中，投籃手的平均命中率是沒有變化的。球員的表現差不多是同樣好或同樣差的。結論是，從統計學的角度看，熱手效應是錯誤的。

但是，人們總是很容易記住一個序列。相同的情況是，若你拋投一個硬幣，並且連續得到8次頭像，那麽這種情況肯定不會被你忽視。人們拒絕把連續8次頭像或8次投中看成是隨機的，容易記住這樣的序列，並相信熱手效應。那麽這與比爾·米勒有什麽關系嗎？

有人一定會想到，比爾·米勒已經連續擊敗市場15年了，這還不足以證明其具有超凡能力？但我們若聯想到熱手效應，一定會說，還不足以。如同有人連續8次拋擲出硬幣頭像，比爾·米勒也正好偶然連續15次擊敗市場。但因為這種情況不符合我們關於隨機性概念，所以我們不禁會認為，米勒正是一個優秀的投資者，是一個特殊的現象。而實際上這種情況並不是不大可能實現。每年有成千上萬的基金經理和資產管理人進行投資，年複一年，他們中很多人跑贏了市場。當成千上萬人都在試圖擊敗市場時，就不難理解，其中至少會有一人連續15次跑贏市場。

所以，漢諾·貝克的最終結論就是，熱手效應的實驗讓我們註意到，“也許比爾·米勒只是幸運地偶然地擊敗了市場，他並不是一個特別好的投資者。”漢諾·貝克這樣寫道，“我們把100萬只猴子放到1臺打字機旁邊，讓它們玩耍。那麽在各種雜亂無章的字母之間，在紙上打出一句完整句子的機會也是相當大的。那麽，你會認為，猴子也會閱讀和寫作嗎？適用於比爾·米勒的情況也同樣適用於整個行業。”也就是說，比爾·米勒連續15年跑贏市場純屬運氣巧合。

完全歸咎於運氣行得通嗎？目前我尚未看到比爾·米勒的同事邁克爾·莫布森對比爾·米勒的直接評論，但是在他的一本《實力、運氣與成功》書中可以見其端倪。莫布森並不否認運氣。實際上這本書有一個很重要的主題是，運氣的影響比我們想像得更廣。莫布森認為，我們對已經發生的事情，可能有一種根深蒂固忽視運氣作用的傾向。以體育來類比，一旦我們贏得了總冠軍，我們會認為成功是必然的。若一個棒球選手在三次機會中只要擊球一次球隊就能取勝，但一旦我們知道他沒有做到，我們就會指責他缺乏註意力或他的揮桿不好。人們並不相信有的基金10年以上的業績結果純粹靠的是運氣。事實上，有這麽多的基金在那里，有人總是會得到這樣的幸運，我們需要他們對其成功更強的解釋，比如他們的投資技能來讓我們相信他們的實力。短期看，投資是一個面臨著很多影響因素的活動，它很可能會更傾向於運氣端的影響。但長期來看，投資更傾向於實力端。1984年巴菲特在哥倫比亞商學院的那次演講也表明了，靠些運氣不會損害什麽，不過實力最終決定一切。

假設一只基金在過去長期相對於同業平均水平表現突出，那麽它的實力是有根據的。再以體育做比，不是每一個偉大的足球選手都獲得了86個年度進球，事實上只有梅西擁有。如果梅西不是一個偉大的有實力的球員，他做不到這樣的紀錄，當然他還需要一些運氣。投資既然是融合分析、心理，機構三方因素在一起的過程，那麽關註過程，比關註結果更加重要。其實所有與概率相關活動，運氣因素長期來看作用為零，所以如果是評估長期投資過程，得到結論就是真正的技能。

看起來，所有的創造紀錄的人都是技術精湛的人，但不是所有有實力的人都能創造紀錄。因此只看運氣，忽略實力顯然不妥。在被認為具有真正的實力之前，優秀的業績需要持續很長一段時間。但即使是承認基金經理有實力，也不能保證未來壞運氣不會淹沒卓越的投資技能，運氣會扮演著更多主導的作用。這就是實力與運氣的辯證法。這就是問題的關鍵所在。莫布森在這里顯然已經解釋了比爾·米勒的現象，但是我之前卻沒有意識到。漢諾·貝克的解釋也是正確的，但是似乎缺少了這重要的一環。