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劉煜輝：國慶假期三事必知 中國政策表面糾結實則統一

廣發證券首席經濟學家劉煜輝總結10.1期間三要事：央行松弛房貸信用；政府勒緊地方預算；外圍市場動蕩。若前兩事分別理解為刺激和中央不救地方債，雖有道理但合起來看矛盾，需從決策層基本擔憂角度理解。

廣發證券首席經濟學家劉煜輝對10.1期間金融市場三大要事進行分析總結：一是中國央行松弛房貸的信用；二是中國政府明確勒緊了地方預算；三是外圍市場動蕩。

劉煜輝認為，若將第一個事理解為刺激，第二個理解為中央不救地方債、擔心剛兌打破，雖看似有道理但這兩事合起來看卻感到矛盾糾結。

劉煜輝表示，決策層對經濟增速的最大擔心來自兩個方面：一個是就業，一個是系統性金融風險。目前領導層對這兩個問題的認知基本統一了，否則“新常態”是出不來的。劉煜輝認為，若能理解決策層的這兩大基本擔憂，對宏觀政策會有更深刻理解，上述糾結便能釋懷很多。

關於就業：

就業市場出現了結構性拐點，即從需求主導轉向供給主導，撫養比一階拐點已過，每年適齡勞動人口減少400~500萬人，所以2007年23%的名義經濟增速才能實現1200萬人新增就業，而當下8%的名義增速，前8個月就實現了1000萬人新增就業。每年幾百萬人就是“填坑”。

供給主導的就業市場的特征是，盡管經濟下滑，但就業不會惡化，增長與就業呈現脫節趨勢。這意味著名義增速還可進一步往下放，大投資肯定是沒戲了。理論上講，只要平減指數疲軟，實際增速穩定在7%附近不是不可能。

關於系統性金融風險

只要金融穩定，經濟就能擺脫“硬著陸”的預期。官方語境叫“牢牢守住不發生系統性風險的底線”，怎麽可能中央放任地方債務一地雞毛呢？

從歷史經驗和體制邏輯角度看，只要金融被某種程度地隔離保護，經濟硬著陸的概率很低。當經濟下行加速時，如果金融部門具備再杠桿能力，能將信用快速導向受益結構性政策的方向（如財政貼息、減稅），形成有效供給，就能相當程度地對沖過剩部門和高負債部門萎縮的沖擊。

劉煜輝認為，現在央行松了房貸限制，銀行也未見得有意願貸，未來地產資金維系可能越來越倚重於類“兩房”的機制，然後央行或影子央行來購買MBS的債券。這樣的思路還體現在很多方面。

劉煜輝認為，當下所有著力於需求端的政策，都只是對經濟下行的一種“事後”確認。這與之前的“刺激”存在微妙差異。簡單講，以前是不讓它下來，怕它下來，而當下是它一定會下來，想辦法給個“緩沖墊”，別摔死了。

劉煜輝稱，上述“微妙差異”對投資配置的影響明顯。商品、股票和債券三者之間的關系發生重大變化：過去股票和商品正相關，和債券負相關，而現在是股債雙牛，與商品的走勢持續背離，趨勢上看這種狀態會持續下去。具體分析如下：

當下支撐股票上漲的因素皆來自供給端。供給端收縮引致無效需求下降，資本支出持續減速引致人工成本和財務成本明顯下降，營收減速但利潤增速開始出現，當年日韓轉型期皆出現過相似的經歷，股票估值的分子可能是改善的。

無效需求萎縮，加之企業自由現金流正向，債務融資需求下降，無風險利率可望趨勢性下行。

杠桿的部門調整（中央部門信用的擴張）以及廣義貨幣當局的最後貸款人的職能，使得國家的尾部風險開始降低，股票風險溢價下降。

債券可能走的是“牛平”狀態，即由於需求內生萎縮，長端收益率先下，然後倒逼短端下行（貨幣政策處於對需求萎縮的事後確認狀態），這是一種緩慢釋放風險（減杠桿）的節奏。

劉煜輝認為，無風險利率下行與風險溢價下降是兩個同一層級的結果，而決定這一結果組合的恰恰是政策的選擇。國家很大概率是走在正確的軌道上，盡管前面不確知的東西還很多，但應該會越來越少。

10.1期間還有一大要事，那就是外圍市場動蕩。投資者擔心美聯儲加息的預期不能為市場所接受，境外股債的高位平衡被打破，形成雙殺。

過去40年，每次美元升值波段，皆引致全球市場大的動蕩（跨境資本流向），不過劉煜輝認為這次歷史可能不會簡單重複，原因是全球基本格局發生了很大變化。主要有兩點：

一是支撐“大緩和”（上世紀80年代~2007年）的基礎性條件：過剩儲蓄迅速消失。意味著全球潛在增長中樞下了一個大臺階，“低增長、低通脹”或是全球的“新常態”。美國長期公債收益率保持在3%以上並不是一件很容易的事。美國明年加息的可能性很大，但持續升息的空間可能有限。

二是全球經濟板塊發生了重構，G2格局事實上已難以改變。官方語言叫“利益攸關”。再過十年，G2的體量可能接近全球的35%，這樣的結構客觀上降低了跨境資本流動的劇烈程度。只要一方不發生崩潰性的錯誤，大規模的資金外流場景概率並不大。我們某種程度可以理解，為什麽最近幾年外匯占款的縮減，更多體現為外匯存款的上升，而非資本外逃離境的發生。劉煜輝認為，或許可能需要在全球G2結構下來認知人民幣的均衡匯率，而這比巴拉薩-薩繆爾森的框架要複雜得多（小國經濟模型）。

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劉煜輝的“兩會”學習報告：中國經濟要“熬”

劉煜輝：通縮要「熬」 銀行和政府從合夥到博弈

（本文為中國社科院教授、中國首席經濟學家論壇名譽理事劉煜輝學習政府工作報告和兩會後對經濟和市場的五點看法）

一、貨幣和財政的收縮週期

從經濟分析的角度，中國的貨幣和財政都在經歷收縮週期。

貨幣信用自2013年四季度（錢荒後）開始明確形成收縮的下行軌道，之前的五年（始自2009年）則在明確的擴張週期中，所以那五年利率走了個大熊市，國開3收益率從最低1.7%上升至2013年9月份的6%。

今年M2目標定12%，我看也是參考值，從商業金融系統信用投放意願和能力看是難以完成的，可能為以後的「外科手術」預留了彈性空間，猜想是央行量寬幫助存量債務調整是需要相當幅度擴表的（財政部剛通過了今年地方政府債務置換規模可達3萬億）。

貨幣信用的收縮根源於財政的收縮。在中國，貨幣的內生性很強（貨幣和財政一直沒有分清楚過），我稱之為「財政決定信用」或「財政決定貨幣需求」。2009-2013年廣義財政都屬於是強擴張型財政。2009年廣義財政赤字（包括地方政府和國有部門）曾經達到過15%（IMF的一份研究報告），2010-2011年邊際上收縮過兩年（清理地方政府平台），曾經壓到過5%，但2012-2013年邊際上又轉向擴張，重新將廣義赤字推升到10%以上，2014年才真正開始收縮，這一過程大概率會持續下去。因為新預算法、43號文意味著這一收縮過程在制度層面得到了可靠執行力的保障。「新常態」的組織方式就是將諸侯的權力關進制度的籠子，通過重塑新威權以保障各個領域改革的推進。

二、通縮要「熬」

在通縮壓力面前，決策層比較淡定。可能從心理上接受了通縮將是相對長時期的一種常態。官方語境是「新常態是中央的戰略判斷」、「不能再任性」。

通縮意味著總需求在潛在之下運行。從產能和債務層面看，中國亟待解決的問題是經濟的中週期層面的，對應的是資產負債表調整。而短週期中菲利普斯曲線的產出缺口，即總需求決定增長、就業和價格穩定，某種程度上在政策框架中有可能暫時淡化（一種推測）。這越來越和理論界這兩年對中國經濟問題的共識相一致。

一個經典的例子來自於中國，中國的CPI和PP的剪刀差自2011年12月以來一直穩定維持在4.0%-5.5%的歷史高位，長達三年都不收斂?週期性框架下早該自然收斂而呈現庫存週期的起伏，即企業受益於剪刀差擴大，盈利能力得到改善，進而通過再投資帶動經濟回升；而本次企業受制於債務週期頂部壓制，去庫存與去產能時間遠超預期，剪刀差擴大帶來的增量盈利空間被高企的財務費用和人工成本吞噬，企業再投資動力不足，導致經濟復甦滯後。以往經濟週期性波動的規律已經改變，顯示此輪經濟下行是結構性問題而非週期性走弱。菲利普斯曲線框架的政策衝突凸顯。

過去十年的政策經驗告訴我們，不恰當的需求管理會不斷固化既有的供給結構，製造更大的產能過剩，產能過剩又使創新成本和風險上升，債務堆積，財務成本高企導致資本回報率加速下行，需求管理越來越成為供給（潛在）最大的不穩定因素。

走出來，表象上看是資產負債表的調整，但債務困境背後的本質還是要解決ROE的問題。這需要重塑潛在的結構，靠生產函數的重構，形成由要素效率（生產率）主導的新潛在增長均衡路徑，這非外生貨幣或財政政策所能代勞。從這個意義上講，「新古典」政策精髓（不追求超越潛在增長的需求擴張政策）對於當下的中國經濟或許彌足珍貴。

兩會期間曝光率最高的官方語境是：創新性增長。專業點的說法叫技術產業前沿創新的能力。當經濟追趕的過程逐步收斂之後，越來越靠自己去推進前沿邊界的拓展（而非模仿和學習）。拓不了，對不起，就沒有增長，就會停滯。

我想決策層應該是看清楚了。想辦法降低中國企業融資成本、土地成本，降低中國企業合併成本以及鼓勵私人資本進入創新型、知識服務型行業，是未來政策的著力點，而不是需求管理。

其他沒有什麼好辦法。縮或已經是現實，經濟分析的角度看，它也是一種正常的市場化紅利。實際利率上升才能擠出要素效率低項目，促進要素重組，效率上去了，成本就下來了。

一個字：「熬」。需求端（貨幣和財政政策）要做的事情就是對沖可能出現流動性危機就可以了，金融穩定為錨的貨幣政策目標自錢荒之後慢慢地清晰起來，增長與央行關係越來越淡漠。實際上它也改變不了什麼。

三、把控風險的「新思維」

對於風險認知，決策者應該逐步已形成高度共識。從時間點看，邊際上可能也真正到了混不下去的臨界。

2012年以來中國經濟就一直糾結於「錢多」和「錢貴」矛盾的困擾。癥結是信用資源分配機制梗塞嚴重，即政府對低效率部門的過量保護。剛兌是其中最為突出的表現，是劣幣驅逐良幣的過程。剛兌不觸動，金融向實體（貨幣政策）的傳導鏈條一定是梗塞的，形成所謂貨幣的「堰塞湖」，不可避免走向資產的泡沫化（地產-城投平台和影子銀行-金融股），此時央行做什麼都可能是錯的。

去年最後兩個月金融股大幅上升，本質上還是這一邏輯的延續。無非是標的發生了轉換，從地產，轉移到信用債和影子銀行，最後當信用風險溢價被壓得低無可低的時候，然後轉向了可能隱含國家信用剛兌的金融權益資產。其實整個鏈條並沒有變化。用流動性的釋放來緩解違約風險，可能越來越放大道德風險並使整個金融系統變得更加脆弱。

銀行間回購日交易水平從2012-2013年日均3000-4000億大幅上升至2014年日均8000-10000萬億，如果金融繼續加槓桿，中國的利率下行實際上表現出越來越大的脆弱性。只要央行稍一懈怠，貨幣市場壓力就會快速冒出來。

利率期限曲線高度平坦化甚至貨幣市場利率與信用市場利率的倒掛，實際反映了經濟中風險溢價快速上升，各條線信用都在出現了「冰凍」，債務鏈條繃緊，沒辦法，所以短錢需求旺盛，下不來。這種情況下，沒有人願意出借長期信用，只能靠短期信用滾動債務。

對於風險的應對，決策者可能是心中有數的。從一系列行事的軌跡看，目前有幾條清晰的思路。一是地方債務搞餘額管理，增量被掐死了，債務增長速度不能超過經濟增長速度；二是存量想辦法把時間拉長，避免一次性風險釋放（中醫療法）；三是在受到系統性風險威脅時，會果斷地採用「外科手術」的方式處理掉。

財政部推出了個一年3萬億的地方政府債務置換計劃，2-3年的債務置換成7-10年的，成本高的債務替換成成本低的債務融資方式。其中6000億用地方政府債券對接，剩下的用什麼方式對接？能夠達成置換目的的（期限長、成本低）我看也只有一種方式（外科手術）：某種類財政機構將銀行無法清償的政府債權轉移過來，置換成低成本的准財政機構的債券。有點像停息掛帳，商業銀行要流動性時可以其抵押給央行做PSL，有點像央行QE。

央行可以控制抵押率和利率（類似「贖買價格」）來把控這個「白手套」到底要「白」到什麼程度，一定程度是把控道德風險的大小。從長遠看，這個龐氏信用泡沫的所有相關人都應該為此支付成本（銀行、地方政府、國企），才能從根本上遏制劣幣驅逐良幣的機制。

在我看來，地方政府債務置換計劃並不能改變未來信用風險溢價逐步放大的趨勢。目前主要的風險可能是那些沒有進財政預算籠子的債務。1月5號地方政府債務統計上報可能是道德風險的最後一次釋放的機會，可以預計結果一定是大大超出決策者的預期。據說中部某省上報了1.2萬億的政府債務，財政部只認5000億。

這是當下銀行最撓頭的。銀行和地方政府從過去的合謀人（合謀一起套中央政府的「利」）逐步會轉變為商業契約的博弈關係。

從這個角度也可以看出，貨幣信用收縮的大周期應該是難以逆轉的（通縮）。

總結解決剛兌的路數：逐步縮小剛兌擔保圈、拖字訣（時間換空間）和斷字訣（外科手術）。

四、不會用人民幣貶值來保增長

保持人民幣對美元的軟盯住依然會堅持，不會用匯率貶值來保增長。個中緣由比較複雜，我曾經總結過五點：1、G2的共生結構；2、對沖經濟下行的著力點在內而不在外，此輪經濟下滑非週期性走弱；3、人民幣國際化（領袖的世界戰略）；4、人民幣資產下跌的自我實現過程的風險（貶值是緩解通縮還是加劇通縮？）；5、外匯市場上強大的央行控制力（CNY是狗，中間價是繩）。

應該承認，從經濟分析角度看，2011年以來人民幣兌美元的實際匯率可能在累積貶值的壓力，主要是中國單位產出勞動成本這幾年上升較明顯，而美國則出現了下降。

2011年之前的十年是人民幣名義匯率跟不上實際匯率升值變化，所以作為一種補償，所以出現了比較嚴重的通貨膨脹和資產泡沫；現在可能正在走反過程，名義匯率調整跟不上實際匯率貶值壓力上升（由於生產率出現了衰退，勞工成本快速上升），所以通貨緊縮壓力開始累積。

如果決策者不會用匯率貶值來對沖經濟下行，保持「超調」狀態，那麼理論上通縮壓力可能就是一種常態。

降准和減息成為緩解通縮壓力的主要手段。

有人擔心貨幣放鬆會加劇人民幣貶值的壓力。我個人認為利率和匯率的聯繫是有條件的。在三元悖論中，貨幣自主性與固定匯率在資本管制條件下，某種程度上是可以兼容的。盯住美元，當美元過強時，會增加經濟下行的負向因素，但貨幣鬆弛對沖經濟下滑，能產生單位產出勞動力成本改善的預期，穩定相對國際競爭力。

貨幣放鬆不構成人民幣貶的理由，至少主要不看這個。結匯意願更多還是看美元強弱。市場是這樣想的，央行也是這樣做的。 目前人民幣匯率的壓力主要在於此。

五、大類資產：股票、債券和商品

商品：最近一直也在觀察有些人預期的資源反彈的邏輯，美元軟不軟不是核心因素，反彈的強度還是看中國的補庫存。我個人傾向於2015年的投資仍是個探底的走勢。宏觀經濟弱勢有可能要延續到2016年中期。這也比較符合中國政治週期的要求（17年是選舉年）。

債券方面：共識可能高些，我還是看利率和信用的分化今年可能會產生。利率下行的長期軌道應該形成。研究者的分歧主要集中在下行的節奏和進程上。

股票方面：增量資金進股票這事有些人想像得多少有點靜態， 最終還是大類資產相對吸引力的變化。

只有銀行股能表現出良好的固收替換性預期時，才會形成比較好的基礎（所謂風口）。但分子不好的時候，股息率一般只會更差。銀行股春天的場景目前看只有一種：市場如果逐漸形成中央政府信用會堅定地充當「白手套」的預期，當然可能需要由某類事件來激發此類預期。比方說，類財政機構將銀行無法清償債權可以「全價」轉移過來，央行為此提供資金支持。銀行再槓桿的能力和意願可望迅速恢復，這時候銀行回表現出負債成本下降得比融資成本快。如果這個「白手套」做得不那麼「白」，銀行看不出太多財務吸引力（即便降息降准），PE上去並不難（其實銀行隱性PE可能早就是兩位數了），但不是因為價格上去了，而是因為分子要差好幾年。銀行噹噹「弱勢群體」也很正常，GDP就一張餅，政府、金融、企業、居民四家分，政府金融不讓利反哺經濟，企業居民怎麼好。

如果這樣看，2012年以來，產業資本和資本市場融合的大趨勢沒有變化，這個趨勢或正在重塑股票市場的結構（去金融地產化），α英雄輩出，新的價值在泡沫翻滾中被發現，大浪淘沙的過程，互聯網經濟下創新裂變的速度都是指數級，死亡和新生都是。

最後談一點對決策者心跡的感知，總結三句話：1、銜枚疾進（鐵了心）；2、痛是正常反應；3、多哼哼、多嚷嚷、多訴訴苦有利於緩解疼痛的感覺（所以經常出現，上面其實很淡定，沒想怎麼變，底下沸沸揚揚，老猜上面心在變）。政策和商業研究有一個重要方法：摳字眼，體會語境的變化，來推測決策者的「心動」。巿場的波動很多時候是在描繪這一推測過程。最終還是會往決策的真實路徑回歸。對歷史的記憶越深時，大象波動往往越強些，這是阻尼振盪過程，時間衰竭的函數。

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