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以史為鑑系列（一）—— 維達國際 小魔心

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維達國際於2007年7月在香港上市，之後一度出現了大幅度的下跌。在08年見底，從此走上了慢牛的道路。本篇的目的主要是還原維達國際從07年上市後發展的歷程，以史為鑑，留作後期作投資參考。
2007年7月10日，維達國際成功在港交所登陸，開盤價是4.6元，曾經一路快速上升到7元，之後掉頭向下。如果我們回過頭去看的話，會覺得對當時的估值很驚訝。
維達國際07年中季報顯示，主營收入為848512（千港幣），淨利潤為41076（千港幣），毛利率21.9%。分別較同期上升了36.4%，下降了4.1%，下降了3.3%。每股盈利是6.4（港仙）=0.064港幣。
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07年年報顯示，主營收入為17777（百萬港幣），淨利潤為78.4（百萬港幣），毛利率20.6%。主營收入上升了30.9%，淨利潤下降了26.6%，毛利率下降了4.5%。每股盈利是10.3（港仙）=0.103港幣。
查看原圖現在回想當時，PE高達了50至70倍。

但維達真正的擴張之路也由此拉開了序幕。公司在07年擴大了7萬噸的產能，至24萬噸。
查看原圖除此之外，公司開始打算進入浙江地區，08年預期新增4萬噸的產能。鞏固廣東地區，新增4萬噸產能。
查看原圖預期在08年年底前形成廣東、湖北、四川、北京、浙江五大生產基地。
查看原圖2008年，雖然維達的股價一直處於下跌的過程之中，但公司的轉折點也逐漸浮現出來。

08年中季報顯示，主營收入11848（百萬港幣），淨利潤為61.7（百萬港幣），毛利率18.7%。主營收入上升了50.4%，淨利潤上升了39.6%，毛利率下降了3.2%。每股盈利是6.8（港仙）=0.068港幣。雖然毛利率是繼續下降了3.2%，但銷售費用率也從10.37%下降至6.88%。
查看原圖自08年下半年開始，伴隨著維達的毛利率開始回升，業績開始大幅度上升。
08年年報顯示，主營收入24240（百萬港幣），淨利潤為165.9（百萬港幣），毛利率21.2%。主營收入上升了36.4%，淨利潤上升了111.7%，毛利率上升了0.6%。每股盈利是18.4（港仙）=0.184港幣。
查看原圖在08年，公司產能擴大至30萬噸，主要是新增了廣東2萬噸，浙江4萬噸。浙江4萬噸將直接輻射四省一市（安徽、浙江、江蘇、江西、上海）。公司這步走得非常成功。
查看原圖股價也終於在08年見底。現在回過頭看，當初1.4港幣的時候，對應的動態PE僅僅只有8倍而已。

09年是維達業績快速增長的第2年。這一年帶動業績大幅度上升的主要原因是毛利率的大幅度上升。
09年中季報顯示，主營收入13460（百萬港幣），淨利潤為180.1（百萬港幣），毛利率31.8%。主營收入上升了13.6%，淨利潤上升了191.7%，毛利率大幅度上升了13%。每股盈利是19.9（港仙）=0.199港幣。
查看原圖09年年報顯示，主營收入27761（百萬港幣），淨利潤為399.7（百萬港幣），毛利率34.2%。主營收入上升了14.5%，淨利潤上升了139.8%，毛利率大幅度上升了13%。每股盈利是44（港仙）=0.44港幣。
查看原圖09年就產能而言，只是從原來的30萬噸擴大到了32萬噸，主要是廣東2萬噸產能的投放。公司在年報中首次提出了「米」字戰略。在湖北原有5萬噸產能的基礎上，再新增5萬噸產能，輻射華中地區。同時，為開拓東北市場，公司打算在遼寧投產5萬噸生產線。

隨著業績的大幅度釋放，公司的股價在09年翻了4倍左右。

10年是公司米字戰略實施的第一年，也是公司成立子公司（維安潔）進軍尿布市場的第一年。

2010年中季報顯示，主營收入16821（百萬港幣），淨利潤為198.3（百萬港幣），毛利率32%。主營收入上升了25%，淨利潤上升了10.1%，毛利率上升了0.2%。每股盈利是21.9（港仙）=0.219港幣。
查看原圖2010年年報顯示，主營收入36021（百萬港幣），淨利潤為368.9（百萬港幣），毛利率29.5%。主營收入上升了29.8%，淨利潤下降了9%，毛利率下降了4.7%。每股盈利是40.4（港仙）=0.404港幣。
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公司這一年在戰略上又進了一步。公司與富安集團（公司重要股東）以及其他公司共同成了維安潔控股有限公司，其中公司控股比例為49%。

在米字戰略上，公司10年新增產能5萬噸，主要是湖北產能的投放。另外，公司打算在11年再投放10萬噸的產能，主要是在遼寧和浙江。
查看原圖在股價的走勢上，2010年維達沖高回落。而整個2011年中，股票的走勢基本都是在盤整之中。這一方面是和公司的業績有關，另一方面市場或許也在期待子公司能成為一個新的亮點。

業績上，雖然說收入出現了大幅度的上漲，但公司11年和10年相比並沒有出現太大的變化，主要還是因為毛利率的下降。

2011年中季報顯示，主營收入21946（百萬港幣），淨利潤為191.0（百萬港幣），毛利率27.7%。主營收入上升了30.5%，淨利潤下降了3.7%，毛利率下降了4.3%。每股盈利是20.4（港仙）=0.204港幣。
查看原圖2011年年報顯示，主營收入47652（百萬港幣），淨利潤為405.7（百萬港幣），毛利率27.2%。主營收入上升了32.3%，淨利潤上升了7%，毛利率下降了2.3%。每股盈利是43.3（港仙）=0.433港幣。
查看原圖在產能上，公司全年新增產能10萬噸，分別為四川、浙江以及遼寧，總產能達到了47萬噸。在2012年，公司打算在廣東新增8萬噸產能，遼寧湖北新增7萬噸，公司未來打算將產能擴大到100萬噸。

在子公司維安潔上，推出了貝愛多品牌紙尿褲，在湖北設了三條生產線，預計在2012年投產。

因此，維達國際的股價全年來看，並沒有特別的亮點，整體處於盤整之中。

2012年，維達的業績再一次出現了上升，子公司維安潔開始挺進女性用品衛生巾市場。維達的股價也開始再次大幅度上升，創出了14元的新高。

2012年中季報顯示，主營收入28874（百萬港幣），淨利潤為258.0（百萬港幣），毛利率31.3%。主營收入上升了31.6%，淨利潤上升了35.1%，毛利率上升了3.6%。每股盈利是26.7（港仙）=0.267港幣。
查看原圖2012年年報顯示，主營收入60240（百萬港幣），淨利潤為536.5（百萬港幣），毛利率30.8%。主營收入上升了26.4%，淨利潤上升了32.3%，毛利率上升了3.6%。每股盈利是54.6（港仙）=0.546港幣。
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在子公司維安潔上，繼推出了貝愛多品牌紙尿褲之後，又推出了薇爾品牌衛生巾。貝愛多三條生產線已投產。2013年嘗試銷售薇爾，主要針對時尚大學生和少女群。

在產能擴張上，公司在2012年新增產能7萬噸，主要是遼寧3萬噸和廣東4萬噸，公司總產能達到了54萬噸。公司打算在2013年山東新增5萬噸、廣東9萬噸、湖北8萬噸，湖北技檢影響1萬噸，屆時公司的總產能將達到75萬噸。

在股價的表現上，自2013年起，維達國際股價就一直處於盤整之中。或許市場都在期待產能釋放帶來的業績大增，或許又是在期待子公司維安潔能夠成為新的盈利增長點……

從這六年的業績表現以及公司經營情況上來看，小弟不才總結幾句：

1、公司的營銷能力相當不錯，善於把握時機。
2008年，公司推出奧運、NBA系列運動產品。
2009年，公司抓住H1N1的機會推出濕帕巾以及推出美羊羊系列。
2010年，公司和夢工廠合作，推出功夫熊貓系列。
2012年，公司開始注意到了電子商務這一塊，成立了專業的團隊。

2、產能的擴張，銷售網點的鋪開離不開資本的投入。公司的資產報表這六年迅速膨脹，從2006年總資產173530，到2012年總資產782264；其中非流動資產從2006年的109529到2012年的445808。具體可見下表：
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3、公司業績增長與否，對毛利率的變動依賴很大，基本上是處於同方向的。12份報表中有10份，兩者是同漲同跌的。希望公司能進一步改善產品的結構，從而穩定毛利率，甚至是提高毛利率。

13年或許又是值得期待的一年！

以史為鑑系列（二）—— 中國消防（會是天廣消防的明天嗎？） 小魔心

http://xueqiu.com/2624890751/23789576
中國消防（原名萬友消防）於2002年在香港創業板上市，曾經輝煌過，在06年股價達到了1.16元，但隨後出現了明顯的一波下跌，在經歷了08年的金融危機後，最終走上了價值毀滅的道路。本篇的目的主要是以史為鑑，留作後期作投資參考。
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從整個行業的發展上來看，近年來，隨著國民經濟的持續、快速發展，城市化進程的穩步推進，固定資產投資的高位運行為我國消防行業的高速增長提供了客觀需求；另一方面，各級政府對維護社會安全和消防的高度重視，消防監管體系的逐步完善，國民消防安全意識的提高則為消防行業的發展提供主觀動力。同時，由於我國現階段社會整體火災防禦能力滯後，消防產業發展水平還不能滿足經濟社會的快速發展與不斷擴大的社會防火和滅火需求，消防產業面臨著巨大的發展空間。未來幾年，我國消防行業發展機遇良好，慧聰網預計整個行業的年增長率將達到15－20%，消防產品行業的年產值2010 年將超過600 億元。

但目前總體上看消防行業企業眾多，企業產品單一，其原因是：2003 年之前我國實行的是審批制，實行生產許可證制度，每一種產品需有專門的許可證方可生產，多數企業只能取得一種或少數幾種產品的許可證，向外省銷售還需當地的准銷證，各區域形成相對封閉的市場，從而導致各區域市場均有一定數量的企業存在。

加入世貿組織後，從2001 年開始，消防行業逐步取消行政審批制，建立市場准入制，有實力的企業開始跨區域經營，業務範圍逐步覆蓋到全國各地，消防行業的局部競爭演變成全國性的競爭，使得整個行業呈現出企業眾多、產品單一、市場分散的特點。

根據天廣消防的招股說明書來看，目前市場有競爭力的主要有福建天廣、廣東勝捷消防企業集團、南京消防器材股份有限公司、上海金盾實業集團、廣東平安消防設備有限公司以及中國消防企業集團控股有限公司。

主要公司和主要產品見下表：（選自天廣消防招股書）
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但是就這樣一家擁有兩項國家一級設計及安裝資質的公司，一家擁有國內四大產業基地的公司，一家業內少數幾家能夠提供一站式的消防服務供應商，如今卻是非常的慘淡。這不得不讓我們進行思考，也值得為我們借鑑。

首先，我們來看中國消防02年至12年主營收入上的變化。

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在主營收入上，公司從01年至08年得到了飛速的發展，尤其是公司在04年收購四川消防之後，主營收入基本上就翻了一倍。但是到08年之後，由於碰到了金融危機，導致收入急劇下降。
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具體來看，公司的主營業務分成三大部分：銷售消防產品、實施安裝服務和維護保養服務。其中銷售消防產品是和政府相關；安裝服務是和建築相關；維護保養則是和單位維護意識和經費相關。具體01年至12年，三大業務變化如下表格：
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1、銷售消防產品上，公司很明顯在09年出現了大幅度的下降。這表面上看，是和政府的採購有關，但實質上，很公司的經營失誤也有很大的關係。比如，公司在04年收購了一家貿易公司，用來進口消防產品，然後轉內銷，或者是出口外銷。但是公司剛開始做出口時，3C的認證並沒有拿到，因此錯失了一些機會。而進口內銷上，政府更願意採購國內的產品。導致公司不得不在08、09年對貿易公司進行商譽計提損失。其次，各地方的競爭環境非常殘酷，往往有銷量但會失毛利。這一點可以從稍後的毛利率的變化上看到。
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2、實施安裝服務上，公司明顯是在10年出現了下降。實施安裝服務和建築密切相關。由於國家在10年開始實行房地產國10條，導致新開工面積、房地產投資的增速出現了下滑。還有一個原因來源於壞賬的大量產生。由於行業競爭異常激烈，公司一方面降低價格，一方面墊付資金，使得應收賬款大量增加。08年金融危機後，應收賬款形成了逾期賬款、壞賬，公司不斷對壞賬進行計提。這也就導致了09年後，公司在發展該業務上，不再像之前那麼激進。除此之外，公司原本報以厚望的消防網絡監控系統沒有得到發展。因為國家對此沒有明確的硬性規定。這也導致公司後期變賣了該業務的部分股權，失去了控制權。
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3、維護保養服務上，業務的波動非常大，這部分收入是非常不確定的，完全取決於建築或者企業的意識。
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其次，我們來看公司毛利率的變化。

實際上，消防這個行業的競爭異常激烈。公司要搶市場的份額不得不進行價格戰。而新產品的推出也很難扭轉整體毛利率不斷下降的趨勢，同時新產品仍有被模仿以及難以推廣的風險。比如公司在07年收購了一家北京公司，做泡沫減火劑，但後來推廣遇到了阻礙。公司毛利率的走勢完全就是一部血淚史。
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再次，剛性費用佔比上升。

由於公司規模擴大，營銷費用以及剛性成本必然會出現上升。然而主營業務卻遇到了困難。這就導致了分銷開支以及行政開支/收入的比率上升，這也意味著企業的經營效率出現了下降。
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最後，落在淨利潤率上，就是一個悲劇。
查看原圖查看原圖那為什麼06年會是公司股價的拐點呢？

我想有可能有兩部分的原因：
原因一、公司06年中季度報出現了10.58%的下降，全年出現了38%的下降，這在當時是比較意外的。
查看原圖查看原圖原因二、有可能在於經營性現金流出現了負增長。主要是在營運資本變動，問題還是出在應收賬款上。
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綜上，小弟不才，總結下得到的經驗教訓。

1、消防行業雖然看上去很美，但實際上很暴力。由於歷史原因，2003 年之前我國實行的是審批制，形成了區域性的地頭蛇，毛利率普遍會比較高。從2001 年開始，消防行業逐步取消行政審批制，建立市場准入制，形成了全國性的競爭格局。然而競爭異常殘酷，全國性企業為獲得市場份額打價格戰，這就導致了收入增長，毛利率下降的現狀。換而言之，行業內競爭激烈，企業對下游議價能力弱。

2、公司為激進戰略付出了慘重的代價。這表現在兩個方面，一個是在戰略上出現了失誤。比如貿易公司，北京一家做泡沫減火劑公司、部分產品以及網絡監控系統。公司原本想通過多元化產品來提高自身的競爭力以及穩定毛利率。但往往會因為政策的關係，需求引導的關係，造成經營上的失敗。另一方面，為搶佔市場，應收賬款大幅度增加。一旦宏觀經濟出現問題，就會不斷計提損失。

3、對天廣消防的借鑑。毛利率控制的情況，但估計從長期趨勢上，下降或許是必然的。推銷費用以及剛性費用上升或許也會成為趨勢。這時需要關注主營收入的變化。最後必須緊盯應收賬款，一旦出現應收賬款大幅度增加，則需要留意經營性現金流的變化。

以史為鑑：94年金融市場波動給今天帶來的教訓

http://wallstreetcn.com/node/25827

（1994-1997年美國10年期國債收益率的大幅波動）

Sebasian Mallaby在其著作《More money than God（比上帝還有錢）》中詳細描寫了1994年由格林斯潘引起的債市波動。Mallaby描寫了傳奇對沖基金交易員Michael Steinhardt的經歷，還描寫了對沖基金和其它金融機構在1990-1993年間是怎麼追尋收斂交易（convergence trades）的。

當時，他們進行的是期限套利交易（在美國市場借入短期資金，購買長期債券）。他們還可以進行跨國界的套利交易（在德國和美國借入資金，購買意大利和西班牙債券，因為這些國家正準備加入歐盟）。

他們不斷購買受價格收斂交易影響的資產：新興市場資產，邊緣國家銀行債券。他們甚至還購買抵禦增長下滑的股票（他們認為抵禦增長下滑的股票市盈率應該會收斂於10年期利率的倒數）。

下面我們會嘗試證明，今天的情況和1994年早期是非常相似的。

這些交易的危險是，經濟的週期性復甦，尤其是全球經濟的週期性復甦，將導致收益率上升，並迫使政策制定者抽離寬鬆政策。這一切會導致所有預期最終將由國債利率定價的收斂交易，作出巨大的反應，因為槓桿會被抽離。

在經歷長期貨幣寬鬆以後，當經濟週期性復甦出現，政策制定者開始抽離寬鬆政策，市場將不惜代價地避免進行收斂交易，並避免買入那些受收斂交易定價的資產。這就是1994年市場走勢帶來的教訓。

在過去幾個月，市場流行的收斂交易是：

• 新興經濟體信貸；

• 新興市場房地產；

• 南歐國家主權債務；

• 歐洲邊緣國家主權債務；

• 美國抵押支持證券（MBS資產）；

• 全球抵禦增長下滑的股票。

所以，我們認為可以利用1994年指導2013年下半年投資決策。

下面，我們會突出1990-1995年市場的幾個關鍵發展，並與現在的情況相對比。

1990年-1994年2月

從1990年至1994年早期，美聯儲一直採取非常寬鬆的貨幣政策，試圖刺激遭受存貸危機（S&L crisis）以後的美國經濟再通脹。而從2009年開始，我們也經歷了連續降息，甚至更為寬鬆的貨幣政策。

在1990-1993年，美國經濟增長仍然乏力，並經歷了一系列溫和的「小型危機」。而在過去的四年裡，美國經濟也經歷了增長乏力的階段。

（勞動力市場都出現了反覆的情況）

在1990年至1994年早期，美國10年期國債利率從9%下滑至5%，因為經濟衰退和通縮壓力壓低了通脹預期。另一方面，美國10年期國債利率也從2007年的4.3%下跌至2012年夏天的1.4%。

美國銀行業囤積美國國債。

放貸活動仍然乏力。

企業囤積現金，並償還債務。

從1990年至1994年，資本大量流入新興市場。亞洲經濟蓬勃發展。就連前蘇聯也出現了巨大的資本流入。另一方面，從2009年至2011年，新興市場也出現了巨大的資本流入，雖然在美聯儲結束QE2以後，這種資本流入已經在2011年下半年和2012年開始下滑。

從1990年至1994年，信貸利差不斷收窄，2009年至2013年也發生了相同的情況。

從1990年至1994年，大宗商品價格仍然維持穩定。鑑於大量的資本流入新興市場，這是不尋常的。但從1989年起，前蘇聯軍隊和工業爆發的複雜形勢，使蘇聯國內對大宗商品的需求崩潰。那時候起，蘇聯就開始出口鎳、鋁、鉑金、鈀金、銅和石油，以控制硬通貨。這使大宗商品價格受到巨大的壓力。這與2009-2013年的情況相反——在2009-2011年，資本流入和再庫存化過程拉高了商品價格，但當資本開始外流，去庫存化過程和供應的增加在2011-2012年拉低了商品價格。

（商品價格走勢對比）

廣義CPI（Headline CPI）持續保持下滑的趨勢，這使很多人相信，不存在利率上升的誘因。另一方面，從2011年中起，我們也看到了類似的趨勢。

在1990-1995年，美元的貿易加權指數一直在80-95之間波動。一個有趣的發展是，當美國經濟從1994年開始復甦，美聯儲上調了利率225基點，美元匯率卻開始走軟。另一方面，最近幾年美元指數也在類似的範圍內波動，從2009年起，大體上在75-90之間。

長期的低利率和向新興市場的強勁資本流入，導致了全球範圍內的金融和非金融企業建立了巨大的槓桿。

向新興市場的強勁資本流入，激起了一個順週期的增長動力。

資本流入導致各國央行印發更多自己的貨幣，買入流入的美元。銀行存款規模上升，銀行就開始向建設和工程行業放貸。增長和通脹同時上升。因為名義利率幾乎沒變，真實利率下滑。進而，這導致了順週期的買房和建房活動、庫存水平和固定資產投資規模上升。

回到1993年，亞洲四虎經濟高速增長，它們股市也大幅上漲。另一方面，新興市場在2009-2010年大幅反彈，在2011-2012卻進入了掙扎期，直到最近才出現了不均勻的復甦。

新興市場再通脹過程的問題是，這播下了自我毀滅的種子。因為新興市場的低真實利率會導致經濟和固定資產投資的過快增長——而如果真實利率維持在零以上，新興市場的資本配置就均衡多了。這將留下大量的錯配資本，當信貸變得稀缺時，可能會出現大量的不良貸款。這也會導致國際貿易情況的惡化。這兩個影響都會導致新興市場越來越依賴資本流入來維持平衡。

在很多例子中，新興市場政府將會通過試圖限制信貸增長（而不是加息）來應對通脹走高。問題是，這樣會促使美元借貸活動的增加。

新興市場的企業發現，當國內通脹開始上漲的時候，借入美元是很有吸引力的，因為本幣在不斷升值，同時國內的借貸利率會高於美元的融資利率。當融資是為了支持從建立庫存到補充自由資金流等經濟活動的時候，企業的成本將會下降，那麼美元融資就變得更加吸引了。

然而，當趨勢扭轉——本幣開始貶值，美元的融資成本開始上升，庫存的價值開始下降，那麼新興市場企業馬上會發現它們受到了巨大的壓力。這個過程來得非常快速。

並不只是新興市場會受到影響。在歷史上眾多的金融危機裡，在增長緩慢和低收益率環境下市場的「尋求收益」行為，已經多次為最終的收益率上漲，埋下了給金融市場帶來巨大壓力的禍根。

在著作《More money than God》中，Sebastian Mallaby精彩地描述了1990-1993年，市場的槓桿和放大收益的結構性交易是怎麼建立的，1994年，這些槓桿被大面積「屠殺」。一些例子包括：

• 銀行和對沖基金的套利交易——借入短期資金購買長期債券 

• 借取美元和德國馬克，購買意大利和希臘的長期債務

• 借錢購買高收益企業債務

• 利用利率互換來提高收益率

• 槓桿化購買出租性住房

在過去四年裡，我們也經歷了大規模的槓桿化過程。在美國、英國、瑞士、挪威、瑞典和芬蘭，買入出租性住房的投資也出現了強勁的增長。通過共同基金和信貸ETFs，散戶投資者也大量持有著信貸頭寸。

投資者變得過分配置了長久期的增長下滑抵禦型和分紅收益型股票，犧牲了週期性的敞口。

投資者現在已經過分暴露於美國以外的任何類型週期性經濟反彈風險之中，也包括美國的反彈。估值存在極端的差異。

1994年

當美國的宏觀經濟活動開始加速，企業停止囤積現金，並開始尋求借款來擴充它們的業務。

之前一直在囤積美國國債的美國銀行業，為了增加企業貸款開始出售美國國債。結果，美國國債開始出現拋售潮。

在1994年2月，面對不斷變陡峭的收益率曲線和改善的宏觀經濟環境，美聯儲選擇加息25個基點應對。這出乎了市場的意料，市場並不知道美聯儲內部的政策用意。美聯儲1994年2月的會議紀要顯示，美聯儲官員擔心，如果他們不啟動緊縮的過程，經濟將會經歷1988/1989年那樣的通脹大漲。

時任美聯儲主席格林斯潘認為，收益率曲線將會變平坦，因為市場會預期緊縮的政策會緩和未來的通脹預期。

但格林斯潘的想法並沒有變成現實。

相反，加息打擊了預期收益率不會上漲的衍生品交易，壓縮了套利交易的空間。這又導致了更為激烈的美國國債拋售現象，因為高槓桿的套利交易消失了。同時，銀行也加速它們拋售國債的速度，因為它們需要騰出空間增加企業貸款。所以，收益率曲線在一年以後變得更陡峭了，美國聯邦基金利率只上調了225個基點，10年期美國國債收益率卻上漲了306個基點。

一連串的受害者接踵而至：從因為持有大量的有毒利率互換頭寸，加州橙郡宣佈破產，到許多著名的對沖基金在1994年2月出現了規模巨大的虧損。

那時候，整個世界受到了影響。美國國內信貸需求的大幅上升，加上真實利率的上漲，導致了巨大的資本重新流入美國。這吸乾了幾個新興市場的流動性，這些新興市場的央行不得不買入它們國家的貨幣來償還流出的美元。很快，這些曾經受到激進美元借款支持而經歷了瘋狂投資狂潮的國家，遭受了巨大的經常賬戶赤字，進而使它們處於巨大的市場壓力之下。1994年，墨西哥比索危機爆發了，同時，這也為1997年亞洲金融危機的全面爆發埋下了種子。

1994年留下經濟難題是美元走勢。邏輯地思考，如果美國經濟增長大幅反彈，美元的匯率和收益應該會同時上漲。但美元匯率其實並沒有上漲。美元出現了貶值。

一個重要的原因是，美國強於預期的經濟復甦，並不是一個重大的意外事件。然而，歐洲經濟的強勁復甦卻是一個意外——在經歷兩德統一後的持續市場恐慌，和斯堪的納維亞半島1992年爆發的銀行業危機以後，歐洲經濟終於迎來了反彈。我們以大宗商品策略看來，歐洲經濟強於預期的復甦是相當意外的，這引起了匯率的反應。

今天的情況就更有趣了——市場廣泛的共識認為，美元將走強，因為美國經濟的復甦更為堅實，而且美聯儲可能縮減QE規模。

但如下圖所示，持續關注美國與歐盟相對比的宏觀驚喜值是有價值的。

最近，我們也看到了一個美元匯率潛在下跌的反向趨勢。

當然，今天和1994年的情況存在一些明顯的差異。1994年那時候的利率水平高多了。所以那時候10年期美國國債收益率上漲了300個基點，其實收益率只上漲了60%。如果國債收益率從去年的低點上漲300個基點，這意味著利率上漲了兩倍。而現在美聯儲只是首次談論QE規模縮減的長期計劃。我們離真正的加息仍有很長的一段時間。

而且，現在的美聯儲比在格林斯潘領導下上世紀90年代初的美聯儲更為透明。

而今天和1994年類似的情況是，低利率環境也促使了巨大槓桿結構的建立，從高槓桿和借貸收購、散戶投資者持有的大量風險資產頭寸，到放大收益的金融產品（高收益ETFs等）和早些時候由美元槓桿驅動的新興市場投資狂潮。

所以，現在我們的處境和1994年2月的情況非常類似。

雖然最近美國宏觀意外數目出現的翻轉已經開始動搖市場中高槓桿的放大收益頭寸，但美聯儲仍在堅持談論縮減QE規模的話題。

美國高收益ETF已經受到了嚴峻的壓力。美國抵押貸款利率相對於美國30年國債收益率的利差，已經大幅地放大。南非和印度的貨幣也受到了市場的壓力。印度已經通過對黃金進口增稅來加以應對。

在1994年，墨西哥是第一個嘗到苦頭的國家。接著韓國也在1997年遭殃了。在2013年，南非已經感受到了市場的壓力。雖然其它新興市場，特別是中國，仍然能從美元資本流入中獲益。

下一個關鍵問題是，美國能否經受資本成本走高帶來的影響，就像1994-98年一樣。

一句話，今天美國經濟受不了。

在上世紀90年代中葉，美國是通過幾個方法應對資本成本走高的。美國經濟通過快速採用高新科技技術，提高了生產效率。企業加速擴張，這保證了強勁的現金流增長和「高效的」資產負債表。同時，美國企業推進了第二輪的「JIT」零庫存管理和外包化進程。而美國消費者則受益於強勁的美元和大宗商品價格的下跌——他們的可支配收入購買力增加了。從1994年開始，新興市場的低通脹轉化成了美國利率的下滑趨勢，這加速了美國房地產市場的發展和家庭負債的擴張。

但現在，我們發現了幾個因素，使得經濟面對資本成本走高變得非常脆弱。

第一，未來幾年通脹持續走低的可能性小多了，因為收益率已經很低。結果是，房地產市場的持續復甦空間更小了——除了最初一波新家庭組建帶來的需求以外。抵押利率息差的大幅上升，可能是市場轉向更為困難的預示之一。抵押貸款息差可能對槓桿購買住房出租的投資者尤其重要，這些投資者與最近住房銷售的上升密切相關。

因為我們知道大部分買房的人是尋求出租住房的投資者，所以我們懷疑，後續跟進的消費者需求，可能不像之前想像的那麼激進。如果一個家庭購買住房，承擔債務，這就打開了這個家庭進一步增加負債購買汽車、家具和家電的閘門。但是，每月支付租金的租客心理是非常不一樣的。這些租客可能會匆忙離開，並生活得更加節儉。

美國政府的負債水平已經明顯擴張了，財政赤字必須削減才能避免進一步地惡化。

更微妙的一點是，為了應對危機，政府支出佔GDP比重的持續擴大正在擠壓私營部門，降低了美國經濟生產效率的潛在增長水平。這與上世紀90年代早期，克林頓政府嚴格控制政府債務水平形成了鮮明的對比。

上述的一切表明了，現在美國經濟要重新出現1995-1998年那樣的「高成本」環境增長的可能性非常小。在1995-1998年，美國經濟經歷了強勁的生產效率增長和信貸驅動型增長，同時新興市場通脹水平保持在低位。現在更可能出現的情況是，美國經濟持續低增長，而且未來幾年可能出現週期性衰退的增長下滑。

現在市場已經意識到，這很可能預示著一個重大的避險事件將要發生。

以史為鑑， 預測下一個大牛股 - 統一企業中國 油尖旺區insight

http://xueqiu.com/3651683638/24588607
Tingyi的過去20年
階段 1：1992年到1998年，發展方便麵業務，大舉投廣告打品牌，成功打出單品；
階段 2：1998 年到2004年，渠道精細化改革，下沉渠道推動銷售；
階段 3： 2005年到2012年，憑藉建立的品牌和精細化後的渠道推新利潤上升，股價從2005年開始上漲10倍。

UPC的過去20年
階段 1： 1992年-2007年: 產品追隨康師傅， 與不同廠商合作開發市場， 但渠道過於粗放；
階段 2： 2008年-2011年：渠道精細化改革，品牌開始成熟；
階段 3： 2012年- 未來：推動產品結構升級搶佔市場份額。

歷史不斷的被重複1: 今天的Tingyi相當於1992年的UPC

2012年：Tingyi的產品屢次複製UPC的產品；
1992年：UPC不斷複製Tingyi產品的情況。

2012年：Tingyi 收購百事可樂以求擴張；
1992年： UPC收購今麥郎，日清，健力寶。

2012年：Tingyi受制過去20年傳統， 注重市場為主產品為輔的文化，繼續走價格競爭；
1992年：UPC受制於過去20年傳統， 依賴大經銷商，少投廣告。

歷史不斷的被重複2: 今天的UPC相當於2005年的Tingyi

2005年，Tingyi收入151億;
2011年，UPC收入169億。

2005年，Tingyi完成歷時6年的渠道精細化改革；
2011年， UPC完成歷時5年的渠道精細化改；

結論：
20年前， UPC陷入台灣的成熟的經營經驗，在大陸這個陌生的市場落敗於新手Tingyi。

2012年，Tingyi陷入過去以營銷為主的經驗，仍希望以低價競爭，或許無法適應消費升級的時代。

而UPC, 經歷過台灣的消費升級週期，瞭解如何推動產品結構升級，在完成渠道精細化改革的基礎上，將更有可能在這一輪競爭中勝出。

（短期的競爭會使兩家不分勝負，但企業的文化，猶如人的性格與經歷，則會很大影響未來的運作。當我們看清他們的性格，也許可以判斷他們的未來）

亞洲金融風暴重現？No！但是中國應當以史為鑑 年紀不輕輕吳向軍

http://xueqiu.com/6246827362/24956366
上週比較引入注目的事件是幾個東南亞國家的股市大跌和貨幣貶值。由於印尼外貿逆差超過預期，週一和週二印尼股市大跌10%，後來幾天稍微反彈，一週跌8%。印尼盾一週貶值近6%。泰國股市和菲律賓股市分別下跌7.4%和6%，其貨幣也分別貶值近2%和1.5%。印度股市比較穩定，但是印度盧比下跌4%。由於東南亞的股、匯市下跌較多，激起市場聯想起1997年的亞洲金融危機。當時國際資本流出東南亞，東南亞國家（也包括南韓）股、匯市狂跌。現在美聯儲計劃逐步退出QE3，會不會造成熱錢大規模退出東南亞，從而引發新一輪亞洲金融風暴？

我的回答是否定的。1997年的亞洲金融風暴和現在確實有相似，但也有很多不同。與1997年類似的東南亞金融風暴再次發生的條件並不存在。

1997年亞洲經濟（主要是東南亞）危機爆發的主要原因是：

1.  80年代中至90年代早期，泰國、馬來西亞、印尼、新加坡、南韓等國紛紛經歷了較長時間的高速增長，GDP增速常年保持在8-12%。這一經濟現象被稱作「亞洲經濟奇蹟」。這些國家紛紛以投資、出口、房地產等拉動經濟，而忽視了投資質量和消費增長。進入到90年代中旬，這些國家的經濟不可避免地進入減速期和轉型期。另外，人民幣對美元從3.73（89年）狂貶到8.3（1994年），外資投資大量轉移至成本更低、開放程度逐漸增加的中國。從1994年開始，東南亞國家經濟的增速下滑很快。1997年爆發經濟危機。1998年，泰國的經濟以美元計算萎縮了40%，印尼萎縮了83%。馬來西亞、菲律賓、和南韓的經濟以美元計萎縮了30%以上。如果這些國家在之前的經濟增速能夠慢一些，經濟結構更合理一些，更加顧及經濟的可持續增長，1997年的亞洲經濟危機可能就不會如此猛烈，甚至只是普通經濟週期而已。

2.  資產泡沫的破裂。任何一個長時間高速增長的經濟體都會伴隨資產泡沫。亞洲國家在1997年以前也是一樣。泰國股市從1988年至1994年上漲了8倍，印尼股市從1988年至1997年上漲了10倍，南韓股市自1986年至1994年上漲7倍。房地產價格也一樣大幅上漲，1997年以前東南亞房價的具體數據我並沒有找到很多。但是我們知道從1986年至1997年，香港住宅價格上漲了7倍之多（HongKong Property Review）。而泰國房地產泡沫破滅確實觸發了泰國的經濟危機。泰國房價從1991年至1994年上漲了60%（到現在泰國實際房價才剛剛回到94年水平），房價上漲幅度相比香港是少很多。但是香港限制住宅供應，而其他國家沒有。1995年開始，房地產市場開始供過於求，房價開始緩慢下降，壞賬開始不斷增加。1997年2月，泰國房地產企業SomprasongLand Plc對其一筆價值8千萬美元的歐元債違約，造成了滾雪球效應，許多泰國房地產公司和銀行出現問題。1997年6月，泰國政府宣佈16家金融機構停止運營。外國資本瘋狂逃離泰國。1997年7月，泰國無法應對外匯流出，不得不將泰銖匯率從與美元掛鉤轉為浮動，泰銖從1：25狂貶一倍，亞洲金融危機正式開始。亞洲危機造成資產泡沫破裂，大量企業倒閉。泰國股市從1400點跌到200點，16年之後的現在還是只有1300點。由於印尼的貨幣貶值達5倍，其股市下跌只有60%。在貨幣貶值250%的基礎上，韓國股市下跌60%。泰國和香港的房地產價格分別下降50%和70%，在2012年才回到97年前水平。1997之後5年是東南亞國家療傷的階段，直至過去10年中國經濟崛起拉動地區經濟，東南亞國家的經濟和資產價格才回到正常軌道。

3.  我們不得不看到，1997年之前的亞洲經濟奇蹟是建立在大量投資（也就是大量借債）的基礎上的，而且這些債務大多數是外債而不是內債。為什麼呢？因為當時亞洲各國普遍使用與美元掛鉤的貨幣政策。外幣利息低，本幣利息高，幣值又穩定，借方當然願意借外幣。對於外資來講，亞洲的利率還是高於本國，而且經濟高速增長，壞賬很低。當時亞洲債券市場空前繁榮。1996年，東盟四大國的平均外債佔GDP的比例從1993年的100%提高到1996年的167%（亞洲發展銀行）。金融危機來臨，外資大量撤離，這些國家的經濟無法承受。這些國家將自己的貨幣大幅貶值，刺激出口，並且通過債務重組降低外資。進入2000年以後，大宗商品價格大漲，東南亞國家從加工出口型經濟轉入資源出口型，出口大量增長，外債下降。印尼現在外債只有GDP的28%。

4.  1997年以前，亞洲貨幣以與美元掛鉤為主。東南亞國家的通脹較高，利率較高，但是常年維持與美元掛鉤的政策造成本國匯率被大大高估，這不僅造成大量貿易逆差，而且迫使本國國民大量借入外資。這些國家政府也在一定程度上以掛鉤匯率（或者說強勢匯率）鼓勵大量外商投資國內，以彌補本國資本的不足。這種做法其實是引鴆止渴。錯誤的匯率當然需要修正。印尼盾在1997年初兌美元是2400，現在是11000。如果當初沒有掛鉤，修正的過程也不會那麼痛苦。

1997年的亞洲金融危機其實是東、南亞國家的經濟增長減速和經濟轉型、資產價格回歸正常、外債水平回歸正常，幣值回歸正常必須的一個階段。必須要說明的是，現在東、南亞國家的經濟要比1997年以前健康很多。上面已經提到，這些國家的匯率已經完全市場化，外債也遠遠低於97年前的水平，資產價格也比以前合理很多。更重要的是，這些國家的經濟轉型基本已經完成。當年大規模的企業破產、兼併、重組確實非常痛苦，但是也讓強者更強。例如當年南韓4大汽車企業在破產和兼併後只剩下了一家，但是剩下的這一家現代汽車卻成為能夠真正與世界一流車企叫板的世界級企業。在東南亞，經過大規模破產潮之後，國有企業大量退出，企業負債率大大降低，股息率大大提高，而且企業的經營也日漸保守和規範。家族企業之間的原有網絡關係逐漸被更規範的商業合同代替。而消費也完全代替投資和出口成為經濟的主要驅動力。這也是2007年全球經濟危機中東南亞國家受到的影響較輕的主要原因。

現在東南亞國家會再經歷一次類似97年的經濟危機嗎？美國貨幣政策是否會變緊，我們並不肯定。即使美國貨幣政策真的會變緊，熱錢在一定程度上可能會隨著流出東南亞，如上所述，東南亞的的幣值、資產價格、經濟健康程度、債務水平都已經不可同日而語。所以，我認為97年東南亞經濟危機再來一次不太可能。

但是我們並不能因此就完全放心，因為中國現在所處的經濟形勢與當年東南亞國家有很多相似之處。具體表現在：

1.  中國經濟長期在投資和借貸推動下高速發展。現在經濟減速、轉型成為必然。大量產業供過於求，大量企業需要破產，債務需要重組。這將會是一個漫長而痛苦的過程。如果沒有這個過程，中國的經濟就無法真正走向可持續發展的道路。

2.  資產價格（不在股市而在房地產市場）上漲過快。中國政府通過限制供應和高稅收使中國的房地產價格上升幅度大大超過了東南亞國家當時的房地產價格上升幅度。沒有一個房地產市場會只漲不跌，也不會有一個房地產市場不漲也不跌，無論怎樣限制供應也沒用。香港和日本都是非常好的例子。中國的房地產下跌什麼時候發生？

3.  中國的外債水平非常低。這一點我們不必擔心。但是外資進入中國的熱錢並不少。中國貿易順差中有很多實際是熱錢，而且每年外匯佔款中無法解釋的部分也不少。這些外匯佔款其實也在一定程度上造成了中國的貨幣供應氾濫。過去幾個月外匯佔款的減少也是「錢荒」的一部分原因。

4.  中國近幾年持續保持人民幣緩慢持續的升值政策，加上國內的高利率，其實也造成大量外國資本以各種渠道進入中國套利，結果造成的外匯佔款也是中國近幾年貨幣氾濫的一個重要原因。其實緩慢持續的貨幣升值遠遠比一次性市場化升值帶來的負面效果多。

所以，中國的決策人應當仔細研究一下亞洲金融危機的緣由和應對，作為今後幾年中國經濟政策的參考。否則我們看到的有可能就是歷史的簡單重複。

以史為鑑：今天的美股是07年的美利堅 還是06年的津巴布韋？

http://wallstreetcn.com/node/61254

以史為鑑，亞太邁入習時代 分析師徐彪

來源: http://xueqiu.com/3940429450/32891026

最近一段時間，APEC會議成為毫無爭議的關註焦點，會議主題定為“亞太新願景：創新、互聯、融合、繁榮”。會議開幕後，大家對區域合作的討論逐漸升溫，甚至一度聽到“馬歇爾計劃”這種極富煽動性的描述。但是，對於絕大多數人而言，腦子里一定充滿了疑問：互聯互通究竟是怎麽回事？一帶一路意味著什麽？中韓自由貿易協定和一帶一路啥關系？從中國夢到亞太夢，咱們究竟想做什麽？

足夠了解情況的人，看習大大講話就好，答案都在系列講話里擺著呢。

11月8日，習近平主席發表《聯通引領發展 夥伴聚焦合作》主題演講，一天後，習近平主席發表《謀求持久發展共築亞太夢想》，系統闡述了亞太一體化和互聯互通這兩大命題。

對情況及來龍去脈了解不夠的，咱們就繞個大圈，從看似風馬牛不相及的資本主義發展史開始聊起，喝一杯清茶，聽俺慢慢道來。

資本主義從它誕生的第一天開始，就貼著善於創造經濟奇跡的標簽。馬克思在《***宣言》里說：“資產階級在它的不到一百年的階級統治中所創造的生產力，比過去一切世代創造的全部生產力還要多，還要大”。這句話，可以改頭換面套用到中國：引入資本主義生產方式的社會主義中國，在不到35年的時間里創造的生產力，比過去一切世代創造的全部生產力還要多、還要大。

每個人，從出生的第一天開始就在成長和變化，資本主義也不例外。熊彼特認為，資本主義本質上是一種“創造性的毀滅過程”，一方面它的發展導致了繁榮與蕭條的交替，改造了現存的產業結構；另一方面，這種由不斷創新而引起經濟增長的結果，卻不可避免地使它本身陷入困境，走向沒落[1]；事實上，資本主義在它過往兩百多年生命里，歷經無數次內戰外亂，不斷以版本升級的方式在成長和蛻變。

美國，無疑是其中的典型。

對此，王健曾經有段很經典的論述：“一般而言，本國儲蓄不足會導致貿易逆差，如果沒有足夠的外資流入就必須動用外匯儲備，如果外匯儲備告罄就必須限制進口，強制實行貿易平衡。但對於擁有國際貨幣地位的國家來說卻並非如此，因為從理論上講，只要世界各國接受本國貨幣作為交換和儲備貨幣，即便是本國的凈儲蓄為負值，只要在全球範圍內儲蓄是穩定和增長的，就可以通過增發貨幣來滿足進口需求，而不會由於本國過度發行貨幣而引發本國乃至全球範圍內的通貨膨脹，實際是利用本國硬通貨的國際地位，向接受這些貨幣的國家征收“鑄幣稅”。在此條件下，必然是利用國際收支經常項下的逆差向世界輸出貨幣，購買本國所需要的商品。在美國，雖然90年代出現了前所未有的長達10年的高增長，但國民總儲蓄率卻從1990年的19％下降到1997年的16％。從居民儲蓄率看，1990年為6·8％，1995年已降到3·8％，1999年竟降到－1％。在此期間，貿易逆差也從1990年1200億美元增加到2000年的4500億美元。在這一期間，由於美元的強勢沈重打擊了本國的制造業，進口消費品幾乎占到本國居民全部消費的40％，而自1995年以來，美國每年所吸納的世界凈儲蓄份額平均在三分之二以上，最高的1999年竟達72％！”[2]

你看，以動蕩的70年代為分水嶺（親，還記得第四次中東戰爭麽？），最初以實物商品生產和銷售為主的盈利模式，發展到國際儲備貨幣地位為核心的盈利模式。其最主要表征就是國際貨幣體系的變更，在實物商品生產和銷售為主的時代里，國際匯率制度只是國家對外貿易的附著品，需要一個穩定的匯率環境，所以才會有相對固定的匯率制度安排（布雷頓森林體制是集大成者）。在以國際儲備貨幣地位為核心利益的時代里，實物商品制造國需要盯住式的匯率制度安排（這也是過去三十年人民幣盯住美元的根本原因），但對於主導全球金融秩序的核心國家而言，固定匯率制度和官定利率制度無疑是不利於大規模國際資本流動及擇機獲利的，所以呢，利率市場化和匯率市場化在歐美的聯手推動下，逐漸成為主流模式。

從商品制造階段到儲備貨幣階段，我們看到一條清晰的升級路徑。好了，問題來了，如何才能實現這種轉變呢？或者說，人家為啥要你把你家央行印出來的鈔票當成儲備貨幣呢？

答案就在你能影響和控制多大規模的經濟區域。

美元成為全球第一大國際儲備貨幣，建立在戰後大規模重建計劃（包括馬歇爾計劃）的基礎上，歐洲和日本經濟區成為美元的最堅定支持者；

歐元成為全球第二大國際儲備貨幣，建立在歐洲一體化的基礎上，整個歐洲區都是歐元的最大支持者，法國和德國傳統的從屬國們也鼎力支持；

日元成為全球前四大國際儲備貨幣，建立在70-80年代“亞洲經濟圈”的基礎上。甚至可以設想，倘若“雁行模式”的“亞洲經濟圈”順利誕生並成為全球第三大一體化區域的話，日元的全球儲備貨幣占比絕對不會像現在這樣，僅為區區個位數；

為何各國都在不約而同地采取區域一體化作為增加影響力和控制力的路徑呢？

答案可以套用克強總理喜歡說的那句話：這是既利當前，更利長遠的措施。一方面，這是老路走下去的辦法，區域一體化有利於拓展出口市場和原材料來源；另一方面，這是新路走起來的措施，區域一體化到最後，一定是貨幣和金融一體化。

回顧歷史是為了讓我們更清楚地了解中國，確切的說，是為了更加清楚的了解中國當前所處的位置：對於尚處於初級階段，以實物商品制造和銷售為主要盈利模式的中國經濟體而言，市場才是生命線，當然，如果可以向上攀登成為全球儲備貨幣的話，我們也舉雙手歡迎。

從走老路的角度（獲取實物商品制造帶來的利潤）看，過去幾年數據告訴我們，中國外部市場環境，不容樂觀。

以歐美為例，主要發達國家過去兩年經濟明顯複蘇：



但是，看起來，中國的出口一直沒有起色，考慮到出口數據可能存在水分，比如出口騙退稅的啊，比如各地為完成GDP目標註水出口的啊，比較一致的看法是廣交會的數據可能更加真實一些。而廣交會成交金額告訴我們，2011年以來，出口增速就陷入負增長的泥潭。

所以呢，從走老路的角度看（賺取實物商品制造帶來的利潤），對中國經濟體而言，只要你還想維持一個較快的經濟增長速度，如何開拓外部的基礎資源及市場，就是迫在眉睫的問題。解決之道，應該就在區域經濟一體化。

從走新路的角度來看（謀求獲取國際儲備貨幣的地位），人民幣國際支付全球貨幣排名最能說明問題。算起來，我們已經連續9個月止步於第七名。更悲催的是，中間某個月一度回落至第八位。要知道，從2011年以來，人民幣國際化快速推進，最長一次裹足不前，也不過4-5個月而已。



所以呢，從走新路的角度看（人民幣國際化，謀求國際儲備貨幣地位），對中國經濟體而言，只要你還想維持一個較快的對外推進速度，如何開拓自己的經濟後花園，獲取一個穩定的後方，就是迫在眉睫的問題。解決之道，依然在區域經濟一體化。

日本上世紀70年代的經驗告訴我們，天上不會掉餡餅，一分耕耘一分收獲。也是古人說的那句話：將欲取之，必先予之。

到蘋果園里摘蘋果的時候，第一輪摘掉的必然是低垂且成熟的果實。等到容易采摘的果實被摘完，輪到那些長的高你手夠不到的果實，這時候，就需要梯子。幾乎所有國家都會經歷這樣的過程：從輕輕松松就把出口的錢給賺了，到費心費力到出口的錢給賺了。以日本為例，經歷了高速增長的60年代（年均GDP增速高達10.55%），進入70年代，初步完成工業化之後，日本經濟進入中速區間（年均GDP增速5.2%）。內需減弱的時候，日本朦朦朧朧地意識到，必須開拓外需和原材料市場，於是大規模的經濟援助應運而生：

1970年，年度對外“經濟援助”11.52億美元；

1973年，三年翻倍，年度對外經濟援助超過20億美元；

1978年，五年再翻倍，年度對外經濟援助超過40億美元；[3]

這些錢被拿來幹嘛了呢？開路，確切的說是打開亞洲國家大門的買路錢。舉例而言，1970年，日本政府的雙邊“發展援助”近98.3%集中在亞洲。到1979年的時候，日本已經成為全球第四大“發展援助”國，僅次於美國、法國和聯邦德國（那時候柏林墻還沒倒下咧）。

你必須承認，通過國家經濟援助打開大門的方式取得了巨大成功。國家隊的作用在於攻堅克難，潮水般的私人資本才是開疆拓土的主力軍。70年代末，一個關鍵性標誌出現：私人資本長期輸出從1978年開始第一次超過了國家資本，占比跨越50%紅線。短短八年後，當1986年來臨的時候，日本私人資本輸出占比已然高達97.6%。

私人資本為啥這麽積極呢？還是為了市場。日本刊物《東洋經濟》1987年7月1日刊文統計：日本國外當地法人的調查顯示，投資的目的是擴大第三國市場銷路的動機占比最高，達48%。

從打開銷路這個初衷開始，幹著幹著，日本政府忽然發現，從經濟上統治亞洲已經逐漸成為可能。尤其是經歷了80年代大規模私人資本輸出之後，日系產業資本已經深深地滲入到亞洲各國的經濟血脈中去。於是，“雁行模式”被提出來，日本人開始憧憬“東亞經濟圈”的美好藍圖。

所謂雁行模式，說白了，就是把日本出面整合亞洲各國的產業分工，已經成為落後過剩產能（不再具有比較優勢）的行業轉移到“亞洲四小龍”，等四小龍成熟後，再轉移至東盟諸國（泰國、馬來西亞、菲律賓、印度尼西亞）。亞洲國家被人為分成等級鮮明的三類國家：

雁頭，技術密集與高附加值產業：日本

雁身，資本密集產業：四小龍

雁尾，勞動密集產業：東盟諸國

當我深更半夜碼字回顧這段歷史的時候，不禁產生出一種對宿命的敬畏感。或許，真有所謂國運的東西。倘若沒有1985年的廣場協議，日本就不會選擇飲鴆止渴式地吹起房地產泡沫；倘若沒有1992年地產泡沫破滅，日本倡導的“東亞經濟圈”或許早已成為現實，而在東亞經濟圈的框架里，中國永遠不可能獲得大規模產業轉移的機會，進而成為全球第二大經濟體。

從這個角度看，我們需要感謝美國。因為，沒有美國，不會有92日本泡沫破滅和97金融風暴，也就不會有中國加入WTO成為世界工廠，更不會有今天的盛世。

從這個角度看，我們需要警惕美國。因為，今天的中國，正在重蹈30年前日本的覆轍。30年前，當日本人經過十年準備，決心出手整合亞洲經濟版圖的那一刻，就已經註定了它會成為被打壓的對象。因為，全球儲備貨幣王座上的那位，不會認為你僅僅想把老路（賺取實物商品制造利潤）走好，而是認為你在奔走相告積極走新路（謀求國際儲備貨幣份額）。而我們都知道，全球儲備貨幣份額，從來都是零和博弈。你每多拿走一個百分點，都意味著有人要讓出百分之一的市場份額。

無論“一路一帶”還是“亞太經濟一體化”都很重要。他們共同構成一個宏偉的藍圖，我們設想從亞洲出發打造一條橫跨亞歐的經濟新版圖。但是，古人教導我們，千里之行始於足下。小的時候母親也告訴我們飯要一口一口吃，才不會噎著。

而這個“足下”和“第一口”，恰好對應著三個區域一體化：

東北角：中日韓朝俄對應的東北亞一體化，從中韓自由貿易協定開始突破。事實上，今年7月份，習大大打破外交慣例出訪韓國，其中很重要一個任務就是為了中韓自由貿易協定。APEC會議期間，中韓官員沒日沒夜商討相關細節，11月10日習近平主席和韓國總統樸謹惠舉行首腦會談，如果順利的話，雙方有望宣布談判成功。中韓自貿協定只是一個支點，從這個支點出發，我們可以撬開東北亞一體化的大局面（提示一下，以運貨的港口和運人的油輪線路為代表的中韓自由貿易協定受益類公司或有機會）。

南邊：在中國-東盟自由貿易區的基礎上，重點建設中巴走廊、孟中印走廊、中新走廊。

西邊：重點落在在中國-中亞區域一體化上，涉及國家主要包括哈薩克斯坦、土庫曼斯坦、烏茲別克斯坦、塔吉克斯坦以及吉爾吉斯斯坦。打好基礎後，再徐圖新歐亞大陸橋和中伊土走廊。

有了目標區域，如何發力呢？很簡單，三步走：

第一步，要想富，先修路。“路”泛指基礎設施（主要包括交通、電力和通信）先行，沒錢怎麽辦？亞投行給你貸款（法定資本1000億美元，中國擬出資一半），考慮到亞投行畢竟是多邊機構，人多嘴雜意見紛繁難免怎麽辦？咱們再拿出400億美元來，搞一個絲綢之路基金。外匯儲備放在手里只能買美國國債，還不如拿出一小部分來紮紮實實推動區域一體化，認為這種做法是敗家子的，請自覺參閱前文日本當年做法。

受益標的：港口類上市公司、建築工程類上市公司、電力建設類上市公司、鐵路設備生產商、電力設備生產商、電信設備生產商、電信設施工程企業。

第二步，修好路，開工廠。大規模產能轉移的過程中，優先受益的一定是過剩產能產能行業，其次受益的是已經逐漸喪失比較優勢的勞動密集型產業，如果未來不斷收緊環保標準和執法力度，汙染密集型企業也會加入產業轉移的大軍。

受益標的：鋼鐵、水泥、電解鋁、船舶、光伏、紡織服裝等輕工業、部分化工；

第三步，金融企業大規模對外擴張，中資銀行、券商、信托和保險的旗幟飄揚在幾大區域。

受益標的：券商、銀行、保險、信托；

[1] 《當代西方經濟學流派概覽》

[2] 《世界資本主義的新階段與貨幣制度危機》

[3] 《論日本資本輸出結構的變化與特點》






分析師徐彪所有成熟或者不成熟思想的統一發布平臺：公眾微信！（微信號：fenxishixubiao）

所謂思考，更多是把個人怎麽想的過程記錄下來，供大家參考。邏輯推演、數據支持不嚴密之處，見諒之余歡迎來信探討。謝謝！

政策分析第一家，別無分號。本號兩大特點：1、幹貨紮堆；2、更新頻繁。
註1：查看幹貨紀要請回複“幹貨”，查看得意之作請回複“佳作”，查看思考系列請回複“思考”，查看歷史隨筆請回複“隨筆”，查看歷史隨筆精粹請回複“隨筆精選集”，查看軍工類文章請回複“軍工”，查看股市規律研究請回複“股市規律”。此外，回複以下編碼可得對應文章：
--0022--《以史為鑒，亞太邁入習時代》；

--0021--《十八屆四中全會解讀》；

--0020--《十月，邁入多事之秋》；

--0019--《全面深化改革領導小組第五次會議評析》；

--0018--《一把辛酸淚，滿紙荒唐言 ,賣方研究入行三年感悟》；

--0017--《2014年夏季達沃斯論壇解讀》；

--0016--《一輪行情，兩類投資者，兩個世界？》；
--0015--《新三板，下一個資本盛宴的誕生地》；
--0014--《深改組第四次會議，年中盤點與展望》；
--0013--《“新常態”到“金十條”，開工已無回頭箭》；
--0012--《股市走勢與經濟數據，你信哪個？》；
--0011--《下半年政策風口在哪里？新型城鎮化！》；
--0010--《新常態=進入7.5%增速通道！》；
--0009--《看央行貨幣執行報告做投資，靠譜麽？》；
--0008--《目標，上證2450！--基於企業盈利》；
--0007--《幹貨分享之地產調控政策7月閉門研討會紀要》；
--0006--《打完老虎幹什麽？搞經濟！兼評政治局年中經濟工作會議》；
--0005--《市場派、價值派以及主題派眼中的行情》；
--0004--《“淘汰”過剩變“化解”，技改機會漸行漸近》；
--0003--《國務院常務會議解讀：重磅炸彈！》；

--0002--《外來的和尚不會念經？》；
--0001--《反腐新動向，股市新階段！》 ；



特別聲明

本報告僅代表分析師個人觀點，與所在機構無關。

本報告基於我們認為可靠且已公開的信息，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更。我們會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。

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敢問路在何方，以史為鑑辯牛熊 西點老A

來源: http://xueqiu.com/1512170192/33700104

       前兩天，由於受上網條件限制，簡單介紹了目前我對市場的看法，這兩天仔細思考了目前的行情和應對策略，以及對未來行情可能發展路徑的思考，在此和大家分享，主要以定性分析為主，不對的地方歡迎大家多批評指點 ，多拍磚。
       這一個月來，A股可謂是波瀾壯闊、轟轟烈烈的大牛市，從單日成交7000億元到萬億巨量，A股不過耗時5天。周五，滬深兩市單日成交量達到10740億元，再度刷新紀錄。以券商 、銀行為代表的大盤藍籌繼續高歌猛進，不過中小盤成長股卻集體錯失本輪行情，投資者中有人因重倉參與了金融股談笑風生，有人卻在固守成長股中唏噓哀嘆，譜寫一出出活生生的股市悲喜劇。那麽面對如此行情未來該怎麽辦？行情會怎麽走？我們不得而知，但是我們可以“以史為鑒”，從歷史中尋找答案和參考，因為太陽底下沒有新鮮事，股市只是一個有一個波動的循環而已。兩天前我清理了大部分倉位，把雪球的持倉組合也大幅度降低，考慮點有幾個：
       A：因為本輪行情沒有布局金融和強周期低估值股票，自然無法分享狂牛紅利，也不想貿然去追高，因為過去幹過的追高的舉動，成功率一般，而且不敢重倉，所以只一次還是選擇放棄。這和我的一貫思路是符合的，“做震蕩做潛伏，趨勢突破”的交易思路指導下，應對趨勢行情，做的是長期趨勢的中期回調買點，所以經常錯失突然啟動的大牛股，在介入點相對安全的情況下，損失了時間成本，這也是今後著手努力改進的重點，盡量做到一個好的折衷。
       B：布局在軍工和小盤股票上，利潤還有所回調，鑒於狂牛之後可能面臨的劇烈震蕩，還是選擇了暫時離開，等待風平浪靜之後，再做定奪，告訴自己不要妄想賺到所有的錢，有人能夠做到，但是自己不行，要有自知之明，不要沒有喝到湯，還被拉下了一塊肉。這個市場風水輪流轉的道理是亙古不變，從2009年開始，這樣的特點愈發明顯，醫藥板塊和白酒消費板塊2010和2011年大行其道，“吃藥喝酒”行情的熏陶下，醫藥股和白酒股被標榜為可以超越周期和牛熊的股票，不可否認這類股票的大周期波動向上的特點，但是以年為單位的視角下，大型的回調還是很有殺傷力的，2012年開始的大回調說明了問題。在這樣的大的輪轉中做錯行情的應該不在少數。這個世界上個，沒有十全十美那回事。
      C：明白這一次行情是真實的，場外資金大舉入場造成的搶籌行情，新資金不可能接盤各種機構重倉的小股票，只會建倉低估值的藍籌窪地。這之後就有一個問題，當新資金不能持續供應的時候，市場會發生什麽？重倉小股票的各機構心理可能焦急程度不亞於大多數散戶，因為大家都明白了，後面的行情將是低估值績優和反轉股登上領漲的舞臺，小股票里面會出現巨大的分化，長期高估值的、沒有業績支撐的股票將迎來劇烈的價值回歸之後，此時，小股票、題材股的中短期風險驟然增加，所以要是沒有及時布局到金融等股票，還是選擇暫時離場觀望為宜。
      那麽這一次暴漲之後，市場會怎麽發展呢？就讓我們從A股歷史上的四次典型類型的暴漲中尋找線索，看看能不能有所啟示。
第一次：1999年“519行情”
【背景概述】
       1999年的5月19日，深滬兩市展開了一輪波瀾壯闊的大行情，史稱“5·19”行情。“5·19”行情的導火索就是當年中國證監會向國務院提交的“改革股票發行體制、保險資金入市、逐步解決證券公司合法融資渠道、允許部分具備條件的證券公司發行融資債券、擴大證券投資基金試點規模、搞活B股市場、允許部分B股、H股公司進行回購股票的試點”等六項政策建議獲得批準。
     “5·19”行情正式發動的當天，上午還相當平靜，變化起自下午。大量湧入的場外資金不斷推高指數，成交量大幅放出，此後連續3天，市場量能梯次推進，從75億元到102億元，再到145億元。市場的做多信心迅速膨脹，場外資金蜂擁入場，直到放出滬市單日445億元的成交天量，在不到兩個月的時間里，上證綜指從1100點之下開始，最高見到1700點之上，漲幅超過50%，而其中的龍頭億安科技、海虹控股、四川湖山等股價更是被炒到了一個非理性的高度。
       次年春節，滬深股市在充分消化5.19行情的獲利籌碼之後重拾升勢，上證綜指不斷創出歷史新高，並於2001年6月14日達到最高點2245.44點，持續長達兩年的大牛市，隨後便展開了長達四年的熊市之旅。

【後續走勢】開啟兩年大牛市


第二次：2004年初 “五朵金花”和“機構絞肉機”行情
【背景概述】

        2003年～2004年的跨年度行情，“五朵金花”的故事是人人皆知。2003年的“五朵金花”是指鋼鐵、汽車、石化、能源電力、金融這五大板塊，其中鋼鐵股是以寶鋼股份為首，汽車股是長安汽車和上海汽車為代表，石化股則以揚子石化(被中國石化吸收合並)與中國石化為頭羊，能源電力則是以華能國際和長江電力為先鋒，金融由招商銀行帶頭。
       當時，隨著國民經濟結構性調整的進一步深化，中國經濟開始保持較快的增長速度，並進入了新一輪的景氣周期。這一點尤其表現在鋼鐵、汽車、石化、能源電力及金融等行業上，而這些行業景氣度的提升，自然提升了相關的大盤藍籌上市公司的價值。2003年～2004年的跨年行情中，鋼鐵、汽車、石化、能源電力、金融五大板塊的累計漲幅分別為32%、29%、32%、44%、25%（這是在全年的漲幅榜中統計，包含了下半年的大幅回調，如果計算最高漲幅，百分比要遠遠大於這組數字）。

【後續走勢】本次行情在2004年國家嚴格的宏觀調控下結束，年中眾多機構空翻多之後，大局進軍股市做多，認為大牛市行情來臨，可是這是一個夭折的牛市，最終演變成了“機構絞肉機”行情，以眾多的機構套牢而收場。


第三次：2006年底“股權分置”改革行情
【背景概述】
       2005年開始的“股權分置”改革行情，不用多說，可謂驚世駭俗。可是在當時，如果身臨其境，這個過程也是一路伴隨著各種質疑和恐懼交織，興奮與悲觀夾雜，當時大多數人都是猝不及防的。牛市來得如此之快，超出了不少投資者的預期。從2006年5月份開始，市場人士就一直在探討為何能強勢上漲。時值年底，人們對這個問題可以看得更為清楚：國民經濟持續健康增長，股權分置改革平穩推進，上市公司業績不斷增長、清欠全面攻堅，券商風險處置與綜合治理基本結束。這些都為指數的上漲奠定了堅實的基礎。讓人欣慰的是，與上一次牛市相比，現在的市場多了幾分理性和成熟。以前的市場投機和坐莊盛行，現在則以基本面分析和價值投資為主；漠視甚至隨意侵占中小股東利益的現象曾經相當普遍，現在上市公司回報股東的意識明顯增強。此外，市場法治環境、監管水平等等，與以前相比也有了很大改善。
　　當時市場最大的特點是藍籌與機構主導市場。在2006年，隨著“新老劃斷”順利啟動，工商銀行、中國銀行等一批大型藍籌公司平穩著陸Ａ股市場。統計顯示，目前兩市1400只Ａ股中，工商銀行、中國銀行、中國石化、招商銀行、上港集團、寶鋼股份6只股票總市值均在1000億元以上，其中，工行總市值已超過1萬億元。目前這6只股票總市值已達3．3萬億多元，幾乎占Ａ股總市值的一半，組成上市公司中的“航母艦隊”。也許出乎很多人的意料，這些超大盤股的上市，不僅沒有對市場形成沖擊，反而成為帶領指數不斷上漲的“先鋒”。第一大盤股工商銀行上市後的最大漲幅已經超過50％。指數的連連上漲，輕松創出歷史新高，與這些藍籌股的表現密不可分。
       看看當時以為私募基金經理的操盤日誌中的一段話就足以見當時市場的狀態：“繼２月２７日幸運的看到十年才得一見的單日最大跌幅之後，昨日又見到一個領先指數和綜合指數分道揚鑣的罕見景象，最高峰時期兩個指數竟然相差達到６％（一個是上漲３％，一個是下跌３％）。為什麽有如此景象發生呢？從表面來看無疑可以總結為：都是銀行惹的禍。
      在上午１１時漲幅榜排名前１８名中有８名皆是銀行保險股，興業銀行被群情激奮鬥誌高昂的人推上了漲停，可是此時其它一千多只股票卻在進行跳水表演。似乎他們正在努力的與銀行股劃清界限。銀行股漲他們就跌，銀行股加速上漲他們就加速下跌。是什麽原因導致這樣的現象出現呢？銀行股上漲不值得奇怪，有人喜歡之極，願意出更高的價格購買，於是價格不斷上漲，這種行為本身無可厚非，可是這樣涇渭分明就耐人尋味值得深思。”

當時的情況和本輪行情最為相似，典型的二八行情，拉升的主角也是銀行、保險和券商。
【後續走勢】開啟了歷史上最為壯觀的大牛市，2007年10月最高漲到6124點，轟轟烈烈大牛市讓很多人一生難忘，之後進入全球金融危機。
　【鏈接　銀行股你到底在做什麽？http://blog.sina.com.cn/s/blog_48c93fba01000978.html …】


第四次：2009年“四萬億行情”
【背景概述】
        2009年A股市場涅槃重生，隨著我國政府出臺了高達4萬億元的經濟刺激計劃，A股市場提前見底。上證指數從1820.81點起步，到8月創下年內最高點3478.01點，年度漲幅超過100%的個股達到1153只，約占A股總數的64%，其中順發恒業以1311.84%的年度漲幅奪得2009年度的A股個股漲幅冠軍。
        2009年，在保增長、擴內需、調結構的宏觀背景下，為應對國際金融危機，我國相繼出臺了十大產業振興規劃。汽車、鋼鐵、紡織、裝備制造、船舶工業、電子信息、輕工、石化、有色金屬和物流等十大支柱性產業獲得政策重點支持。在利好刺激下，相關行業個股走出了大幅飆升的行情。一季度，基本上就是圍繞著這十大產業所涉及上市公司展開。
       此後，國家又陸續出臺的區域振興規劃。珠三角、上海、海西、 關中-天水、東北老工業基地、橫琴、圖們江、黃三角和鄱陽湖等競相成為市場關註的熱點，隨著產業振興、區域振興政策不斷出臺，資本市場也啟動了相關改革、創新舉措，並在新股發行制度改革、創業板推出、IPO重啟、機構監管等方面取得了重大進展。
      6月，A股市場暫停9個月的IPO重啟，桂林三金成為第一家獲準新股發行的公司。10月，十年磨一劍的創業板正式推出，為資本市場帶來了一批成長性好的創新型企業，為投資者提供了更多的投資品種。由於創業板中的絕大部分公司受益於國家的政策支持與資金支持，創業板成為2009年末投資者關註的焦點。
       縱觀09年，在刺激政策的帶動下，滬深兩市有1300只個股股價實現翻番，資金開始向資本市場集中。而資本市場相關制度的不斷完善，在創新、改革主基調下，將吸引了大批投資者進入，有力的保障了我國證券市場平穩運行。

【後續走勢】以券商、鋼鐵、航運、機械等強周期股引領的本次行情，在迅速拉升之後迅速夭折，本次行情特別之處在於，中小盤和創業板股票在主板調整之時接過領漲大旗，再創新高。


後記：歷史行情給了我們什麽啟示？
        通過定性對比歷史上四次暴漲行情，我們能感覺到什麽樣的信息？從歷史背景、經濟狀態和國外股市的背景比較來看，本輪行情和這四次行情的相似度從強到弱依次為：第一次：1999年“519行情”，第三次：2006年底“股權分置”改革行情，第四次：2009年“四萬億行情”，第二次：2004年初 “五朵金花”和“機構絞肉機”行情。
        這四次行情的外圍股市情況都是極為相似的，美股和港股都是處於大的上升周期之中，1999年美國網絡股大潮，國內也是以四川長虹、海虹控股為龍頭的科技股行情，結束與全球互聯網泡沫破裂之時。2006年是全球“量化寬松”下的全球性的大牛市行情，在全球金融風暴之下迎來了大幅下跌。2004年中國股市還在相對底部震蕩的時候，外圍股市已經走出明顯的上升通道，本次Ａ股在國家的強勢宏觀調控下夭折，2009年的股市則是在全球金融風暴屠殺下哀鴻遍野的背景下，展開的大幅度反彈行情，之後在經濟轉型、地產調控等一系列因素影響下，主板震蕩下跌，中小板、創業板迎來大行情。
       本輪行情則是在大力發展新興產業的背景下２０１３開始的創業板為代表的成長股大牛市引領下，到２０１４年１０月“滬港通”和改革等主題引領下的主板低估值周期性股票的行情，這和１９９９年、２００６年、２００９年和２００４年都是有著極大的相似的。
       以史為鑒，可以知興替，雖然每一次的行情都有各自的特點和內因，但是表現出來的運動過程則是有著諸多的相似性，這樣的規律是可以為我所用的。那麽參考這四段行情，我認為未來行情的重點在於：是以中期回調的形勢來發展，如２００９,１９９９年那樣，還是以高位盤整以時間換空間的方式來發展，如２００６？抑或是如２００４年那樣，預期的因素突然朝反方向走而導致行情夭折？我是傾向於前面兩種意見，正是在這樣的看法下，才做出暫時退出，觀察確認行情的發展方向之後再行定奪的原因。
【不成熟的觀點，呈各位審閱：@跟我走吧14  @唐史主任司馬遷  @方舟88 @今日話題 @雲蒙 @億利達 @小權 @天道投資 @投星資產 @英科睿資鷹 @金融之王 @塗爸 】

以史為鑑，可以只興替（二） 價值如旭日

來源: http://xueqiu.com/7083867027/36221928

         這些年中，沒有一直股票像鄭煤機這樣傷我這麽深，我至2013年2月買入，直到2013年4月不得不賣出，虧損超過20%，但是鄭煤機是我的重倉股，資金虧損超過了25%，期間還將其推薦給自己的親戚，害的他也虧損了非常多，但是他虧了不舍得賣，最後虧損一度達到了50%，每當看到他我就感覺到愧疚異常，正是因為我的推薦才導致了他大幅的虧損，希望今後自己能改掉薦股、自以為是的壞毛病。
當時之所以買入鄭煤機，基於以下幾點原因：
         一、2011年末至12年初的階段行情使得很多股票翻倍，市場行情也非常的火，認為行情可能會持續一段時間。
         二、鄭煤機當時業績非常的好，從董事長在二月份的述職報告中推斷出2012年年收入超過100個億，按照三季度毛利27%，推出凈利潤超過16億，同比凈利潤增長約35%，單季度營業收入47%，有加速的趨勢，估值只有12倍。
三、液壓支架生產基地配套項目二期即將投產。
但是是什麽原因導致，鄭煤機在隨後的時間里大幅業績衰退，股價崩潰呢，今後如何去預防這樣的情況發生，這些問題是值得我深思的。這些年一直在反思鄭煤機，現在看來這些問題有些已有預兆：
           一、 當時經濟不景氣，煤炭至2012年9月開始步入第二次下跌趨勢，煤炭均價
從640元每噸跌至2013年10月的530元每噸，下跌超過了15%，這個下降幅度讓很多煤炭企業的毛利率從百分之三、四十降到了百分之十五左右，凈利率為負。煤炭企業固定資產投資意願大減。當時煤炭行業景氣度與大盤景氣度成反向，這個註定了鄭煤機走不遠，隨後大盤步入下跌通道，與煤炭價格下跌造成了戴維斯雙殺。
           二、董事長當時的講話已經有預兆，他原話是：“2012年，受宏觀經濟形勢的影響，煤炭行業形勢持續下滑，在國內市場競爭異常激烈、國際市場需求明顯不足的境況下，市場開發逆勢而上，國內市場實現合同訂貨同比增長5.29％，訂貨噸位及液壓支架總架數與去年基本持平，國際市場實現訂貨38307.12萬元，在當前不利的行業形勢下，繼續保持行業領先地位。” 可以看出行情形式嚴峻。
            三、   同行業個股主要有山東礦機、林州重機、天地科技，這三個公司的支架業務在4季度單季度都出現不同層度的下滑，再觀其應收賬款出現大幅增加，賒銷比例開始增加，說明支架行業出現系統性風險。
因此，在今後的投資過程中要重點註意：
1、  調選個股要先行業再個股；
2、  註意同行業橫向對比，分析行業信息；
3、  密切關註公司的基本面信息，中性客觀評價。