21世紀網 恆大地產遭遇飛來橫禍。

在這個端午假期，網絡上最熱的話題非恆大地產被調查機構Citron(香櫞)做空莫屬。

Citron報告稱恆大地產以虛假信息及賄賂掩蓋公司資不抵債。在Citron報告發出後，恆大地產的股票大跌，21日，恆大地產跌幅11%，當天恆大市值縮水76.26億港元；6月22日，再跌3.53%。

一篇報告，使恆大地產損失慘重。那麼Citron報告到底準確度如何？

債務現金疑問

Citron指出造假點之一是恆大地產以參股公司的名義對外借款，但由恆大地產提供擔保，形成表外負債，涉嫌故意低報債務。

註冊會計師馬靖昊表示，如果參股公司符合併表條件，就不存在表外負債的情況；如果不符合併表條件，恆大只需披露擔保情況，如遇官司糾紛，應計提相應的預計負債，但不能將擔保金額全部視為負債。

不過市場亦有不同的看法。

一 位不願透露姓名的創投人士向21世紀網表示，投資者全面評估企業投資價值和風險，不能僅僅看財務報表，也需要關注表外業務。舉例子，我們集團資產100億 元，假如給別人做擔保，也可以擔保100億元乃至更多，但在我們的財務報表上，一分錢都看不到。一旦被擔保的企業或者項目出問題，銀行就要找擔保人要錢， 到時候，表外的業務，就變成真真實實的會計上的損失了。因此，從投資的角度來看，表外業務看成負債，也有道理。

據悉，目前銀行按照風險權重，把表外業務按照一定係數，折算後計入資產負債表。但實體企業領域，尚沒有進行這樣的操作。

Citron指出的第二個造假點為恆大的貨幣資金收益率不但低於同行，也低於央行活期存款利率，涉嫌高報現金餘額。

Citron的報告指出，企業一般會把手上的營運現金流存入銀行，作活期存款。按照恆大財報公佈的企業營運現金流，Citron計算了從2010年至2011年恆大現金流的利息回報後發現，這筆現金的利息回報率比央行公佈的同期短期存款利率還要低。

數據顯示，2010年初至2011年底，恆大的營運現金流平均利息回報率從未超過0.5%。而其他地產公司，如綠城、華潤置地等企業的現金流平均利息回報率多在0.5%至1.5%之間。 因此，Citron認為，恆大所公佈的龐大的現金流存在造假。

恆大財報顯示，截至2011年底，該公司的平均現金流量為284億元。Citron研究後發現，若參照公司的平均現金流利息回報率來計算，該公司的現金流量僅為119億元。Citron即認為，恆大在現金流上誇大了約170億元。

馬靖昊表示，Citron就此指責現金造假有點武斷，因為它並沒有考慮銀行存款在各個月份之間的變動。

減值額被誇大

Citron指出第三個造假點「其他業務」相關資產應計提大額減值準備，恆大過分多報足球、排球及文化產業項目價值。

Citron稱「其他業務」相關資產應計提大額減值準備。Citron估算方法EBTIDA（息稅折舊攤銷前利潤值）：就算把EBTIDA定在50%，其他收入按照10倍市盈率得到的估值為43.5億元，而賬上金額為162億元，則高估118.5億元。

Citron所述的其他部分資產人民幣162億元是恆大集團內部往來餘額抵消後，其他部分資產實際為人民幣85億元，其中酒店資產人民幣39億元，以及與房地產開發相關的建築公司及足球、排球、文化產業公司等。

會 計人士認為，這些資產存在減值可能性，但證據不充分。因為資產是否減值，取決於賬面價值是否大於資產可回收淨值，而可回收淨值是可變現淨值和未來現金流折 現值較高者。目前來看，其他業務未來現金流卻是不太好，但如果其對應的資產是非專用的房屋、土地的話，可變現淨值還是很高的。

可以說，恆大酒店資產人民幣39億元的可變現淨值就很好。

另外，馬靖昊認為，如何評價足球隊的估值，也是一件有意思的事情。足球隊的虧損，並不能簡單的說足球隊不值錢，因為培養幾個球星就有可能扭虧為盈。

評估方法錯誤

Citron在報告中指出恆大租金回報率（租金收入/投資性房地產平均餘額）僅0.58%，租金回報率太低。因此，認為投資性房地產價值被嚴重高估，物業投資應計提大額減值準備。

馬靖昊表示，由此就得出投資性房地產價值被嚴重高估是不負責的行為。

原 因是恆大投資物業約31%處在在建狀態，暫未產生租金收入，而部分完工投資物業租金尚處於較低水平，因此租金回報率低是正常的。只要他的可變現淨值，即在 市場上出售它可收到的金額高於賬面價值，就不存在減值的風險。如果市場售價出現趨勢性的下跌，那它就應該計提跌價。目前房地產市場還看不到這種下跌的趨 勢。

恆大地產（03333.HK）6月11日發佈新聞稿宣佈，2012年5月集團實現合約銷售額103.7億元，同比增長33.3%，環比增長26.6%，並創下集團單月銷售最高紀錄。

當月，恆大地產實現合約銷售面積172.5萬平方米，同比增長52.4%，環比增長25%。5月恆大的合約銷售均價為每平米6009元，環比增長1.3%。

此外，投資性房地產中反映的單位開發成本與營業成本中反映的單位開發成本存在較大的差異，Citron指出涉嫌將部分開發成本資本化。

其依據為，以2011年為例，投資性房地產單位成本為7335元，而營業成本中的單位開發成本僅4260元，涉嫌虛減成本。

Citron認為，這個巨大的差異只能用費用的資本化來解釋。每平米的製造成本的差異*總的投資性房地產的面積=資本化所高估的投資性房地產。

馬 靖昊認為，Citron研究並不到位。該報告在計算投資物業的成本時，假設一個車位的建築面積為10平方米，而此假設完全不合理且顯示報告裝卸人嚴重缺乏 行業經驗。車位的建築面積實際上除汽車本身停放佔據的面積外，還需要包含停車場公共通道的分攤，因此每個車位的建築面積為25-30平方米。若如此計算， 投資性房地產的成本與商品房的銷售成本區別並不大。

此外，前者是投資性房地產的成本，後者是商品房的銷售成本。拿兩者進行直接對比，本身從邏輯上講不過去。

實際上沒他們之間沒有直接可比性，成本上的差異說明不了任何問題，應該參考其設計標準，而不是簡單的對比。而Citron不僅進行對比，而且還將差異化武斷的認定為製造費用資本化所高估的投資性房地產。

Citron指出恆大第五個造假點為土地儲備成本核算有誤。

Citron 表示，恆大2011年轉出的每平米土地成本竟然為-115元，而Citron預估每平米為520元，因此，Citron認為其中導致的差異635元轉出的 土地為轉出土地的費用低估額。而實際情況為恆大交付物業500萬平米，結轉的土地成本是37.8億，實際每平米為756元。

Citron指出恆大的6個造假點--6.其他收入的應收賬款高估。

Citron指出2011年上半年，恆大其他業務營業收入共4億，但相關應收賬款卻從12億增加到22億，其他業務應收賬款餘額增量大大超出其他業務營業收入，非常不合理。

馬靖昊表示，其實看看年報就知道，恆大的是「其他應收款」，不是「其他業務的應收賬款」。

一位業內人士向21世紀網表示，其他應收款通常包括暫付款，是指企業在商品交易業務以外發生的各種應收、暫付款項，例如備用金、保證金等，Citron在報告中，竄改了會計科目。（21世紀網 陸曉輝）