中國金融混業與投資影響的思考 艾露恩之星

http://blog.sina.com.cn/s/blog_474604d50100uich.html

　中國法規上是分業經營的，但現在卻有越來越明顯的混業趨勢。大銀行紛紛收購保險公司，平安集全了金融牌照，人壽也一直在收集銀行、證券業的優質股 權。金融行業間的分界越來越模糊，那將來競爭格是怎麼樣的呢？銀行、保險、證券業，這三個行業將來誰將佔據主導地位？佔據主導地位的關鍵是什麼？哪個行業 在未來最有投資價值？這是我努力思考的問題。

　　銀行的靠規模擴張、利差獲利的模式提升空間已不大了，銀行轉型的方向主要是中間業務加財富管理。保險行業現在的產品90%是分紅類保險，即承擔利率風 險的理財方式，當然風險不超過保監會設定的2.5%。證券業的主要任務是拉新開戶客戶，提供通道型業務，財讓客戶自已理，證券公司自已炒股水平似乎也不怎 麼樣，安於收取佣金，再賣一些理財產品。最好搶一些銀行的客戶，申購基金和理財產品都可以給一些費率上的折扣，但苦於接觸不到客戶。

　　從三個行業中均可以看到一個顯著特徵，金融就是幫助客戶管理錢，在當前的中國社會階段中，大多數人不僅僅是守住錢就行了，而且追求財富的保值、增值。三個行業哪一個能更好的服務於客戶、吸引客戶、幫助客戶完成這個任務，誰就能發展壯大，總資產繼續膨脹。

　　先說銀行，理財有先天的優勢，他知道誰是有錢人，他能接觸到他，從各家銀行的私人銀行服務來看，把大多數的有錢人都圈進去了，提供各方面的綜合服務、 從ＰＥ到紅酒各種類型的投資方式，賺取的主要是手續費，方式可以概括為圈客戶。中國的私人銀行剛剛興起，由於中國本身銀行和政策的限制，還不能提供涵蓋全 球的資產配置和各種複雜結構產品，服務手段和方式還不豐富。不過銀行正在迅速豐富和發展這方面的能力，象收購保險公司、信託公司等等不正好派上用場嗎。短 板缺少的是高水平的證券投資能力，宏觀經濟研判能力，資產配置組合能力。這些正是高盛等頂尖投行的核心能力，中國銀行的資產總額很大，但和項尖投行相比大 而不強。總的來說，好處是銀行處在經濟交換的核心位置，客戶盡在掌握中，網點就像金融超市，場子開好了，將來賣啥都可以，只是多個產品而已。壞處是主業的 信用風險不好管控，利差市場化後有下降趨勢。

　　再說保險。保險對人壽做過分析，我採用的是巴菲特的浮存金成本方法來看負債成本，我明確的知道壽險和財險的不同，但本質上是可以轉化過來的。以 2010年計，按我的測算，相比招行2.9%的負債成本，人壽是2.2%，收益率招行3.93%，人壽5.11%。看到了吧，成本壽險遠低於最好的銀行， 收益率遠高於銀行。所以人壽為什麼要去做金融混業呢，主業比銀行賺錢多了，風險還好管控。只要保費能源源不斷的增長，保險就沒必要去做別的行業。問題就出 在這，在保監會無微不至的呵護下，在保險一堆假設在資產中劃出股東權益和負債的會計方式下，保險公司的賺錢能力極強又不引人注目。缺點就是他的客戶都是不 賺錢的，只能以保障和規划來說服客戶，但這樣銷售就成問題，造成保險的名聲不太好。而銷售最好的平台就是銀行，就像金融產品的大賣場一樣。所以保監會對保 險公司的要求是對銀行要一參一控，所以保險公司最熱衷於購買銀行的股份。但是控股銀行還是和廣泛的和銀行開展合作孰優孰劣？能廣泛合作最好，但銀行都培育 自已的嫡系，將來尤未可知。多說一句，平安控股深發展我不看好。

　　證券和基金無疑是朝陽行業，從老百姓來說理財最好是把握住低點，買一組優質公司，然後長期持有是最理性的，但不現實。大陸也缺乏惠理基金這樣正宗的價 值投資者。這個行業中中信、招商證券是最有前途的，但他們的資產規模和行業滲透率不具備上面兩個行業的體量。這幾年在同質化的競爭下，特別是在中國牛短熊 長的先天環境下收益微薄，無差異化的競爭沒有誰會是贏家。　

    我想未來銀行日子大多數情況下還是會很好過，在金融行業中仍會佔據最重要的地位，但系統性的風險難測。保險是最賺錢的，關鍵是如何處理好銀保這條生命線， 還有就是國家會不會出台有利於行業發展的政策，畢竟空間還在，有沒有控股優質銀行的機會。證券週期性強，將來就是有牛市，也不要幻想07的高估值了。

混業經營對金融版圖的影響——超級巨無霸金融寡頭誕生 云蒙

銀行私募再添三家牌照 商業銀行混業經營提速

銀行私募再添三家牌照 商業銀行混業經營提速

一財網 宋易康 2015-11-20 15:50:00

零售業向混業轉型： 金鷹合資方糖小鎮打造聯合辦公

在零售業日益低迷之際，一些百貨業者正在謀求轉型。金鷹國際商貿集團(下稱“金鷹集團”)7月20日宣布，與共享辦公服務商方糖小鎮合作，聯手打造中國首家集辦公、秀場、活動融為一體的“前店後場”零售業創新辦公實驗區。此舉也標誌著方糖小鎮升級到共享辦公2.0時代，混業合作成為傳統業態的新盈利點。

金鷹的混業轉型

在此次合作中，方糖小鎮將作為上海金鷹國際購物廣場的三大主力店之一，共同在中國市場打造一款共享辦公產品，該項目將結合商業、辦公、音樂、科技、秀場、互動娛樂等功能。這是中國迄今最大規模的“商業+共享”辦公項目之一，面積達1萬平方米。方糖小鎮金鷹項目處於籌備期，將於2016年9月中旬亮相上海。

談及具體模式和未來發展，金鷹集團透露，雙方將組建一個合資公司，在全國範圍內複制拓展此類結合了商業和辦公等混合業態項目。

第一財經記者采訪了解到，其實這幾年，伴隨著經濟增長放緩、消費升級、新型業態以及電子商務的沖擊，傳統實體零售企業面臨巨大考驗，近年來關店潮不斷，尤其是百貨店，關店數量多達上百家。皆因百貨店不大不小的面積和缺乏體驗感，使百貨店招商合經營陷入尷尬，就連經營近二十年的太平洋百貨也即將撤出上海的淮海路。

據中國百貨商業協會的統計，2015年80家會員企業的銷售總額增加了9.3%，但利潤率卻下降了19.53%。“閉店潮”仍在持續，據物聯網統計，2015年一年百貨已關店114家，其中包含瑪莎百貨、百盛百貨、遠東百貨、王府井等眾多知名百貨。

此種困局下，不少百貨業者都在謀求轉型之路，金鷹集團此前和部分品牌商有過合資合作，並且轉向全生活中心模式。

“我們一直都在謀求變化和轉型，我們現在三十個商業項目中有一半都是10萬平方米以上的大體量店，已經改變了百貨的格局。另外也在增加體驗感，比如未來會在購物中心內引入動物園業態。同時我們也在做渠道遷移。當然這次引入聯合辦公業態也是轉型方式之一。”金鷹國際商貿集團（中國）有限公司CEO蘇凱告訴第一財經記者。

有接近人士透露，金鷹集團在上海南京西路商圈的項目一直不順，一度關店全面“換血”，可惜重新開業後依舊沒有很大起色。因而此次索性引入辦公業態，可以對上述金鷹上海項目的招商和租金收入有所保障。

掘金聯合辦公

除了零售業的轉型，對方糖小鎮而言也是掘金聯合辦公市場的商機。

方糖小鎮CEO萬里江告訴第一財經記者：“方糖小鎮提出的共享辦公2.0理念是基於對混業生態的趨勢判斷。和市場上的創新力量融合才能擦出更多的火花，這是對方糖辦公生態的一次升級，也是對共享辦公業態的一次升級。”

據悉，去年，金鷹集團就開始與多家聯合辦公運營商接觸，準備試水聯合辦公。包括聯合創業辦公社P2、飛馬旅、鏈合加創造者聯合辦公LinkPlace、方糖小鎮在內的多家聯合辦公運營商都有意入駐這一市中心核心區域的廣場。

記者采訪獲悉，在中國市場，目前無論是居住，還是辦公還是商業，在很大程度上都有嚴重的供過於求情況。因此，聯合辦公的入駐也將對去庫存起到一定的幫助。比如位於北京的光華soho，其設計原本是一個大型的商場，現在已經被重新設計為有3300個座位的一個大型的共享辦公空間。

目前聯合辦公已進入一個資本時代，大家開始搶奪地盤。soho中國總裁閻巖認為，中國未來會成為一個最大的分享辦公的市場。

“中國在過去幾年的大學生畢業數據顯示，到2015年、2016年，平均差不多700萬，這些大學畢業生是這些辦公空間使用的最大的來源。另外，可能今天有來自世界各地的資金，希望投入到我們這些高效、有成長性的互聯網公司中去。這些公司對於新興辦公的需求非常大。”閻巖告訴記者。

優辦網數據顯示，到目前為止，全國共享辦公有2300家。但是目前規模效應尚未產生，因此合作和資源整合顯得尤為重要。

“WE+”創始人劉彥燊告訴第一財經記者：“中小企業的優勢還有待挖掘，對於創新型中小企業和創業團隊來說，財務、稅務、人力資源、法律等方面的事務，正在嚴重制約創業企業的辦公效率。公司與公司、行業與行業之間壁壘大，缺乏溝通交流，難以互相影響。新成長起來的一代年輕企業家和創業者，期待更開放、共享的辦公環境，因此具備很大的市場潛力。未來的聯合辦公將考驗更多的是服務和資源的對接。如果面對市場洗牌，那麽有著良好服務和資源的聯合辦公必然受到更多人的喜愛。”

東方資產今日完成改制 旗下銀證平臺協同應對“混業需求”

8月30日，東方資產管理公司召開創立大會，設立中國東方資產管理股份有限公司，股改正式完成，東方資產從政策性金融機構徹底轉型為現代股份制金融服務集團。與此同時，東興證券與大連銀行在北京簽署戰略合作備忘錄，這標誌著東方資產金旗下的券商與銀行板塊將啟動全面協同運作。

東方資產是財政部直接持有的四大金融資產管理公司(AMC)之一，除自身經營和管理不良資產外，東方資產旗下擁有保險、信托等多個金融業務牌照，在今年上半年完成對大連銀行的收購之後，東方資產成為又一家全牌照金控集團。

“東興證券前身是東方資產收購的閩發證券，在福建地區優勢比較明顯。大連銀行總部在大連，在東北地區有一定優勢。但是現在，雙方都在進行全國布局。”東興證券董事長魏慶華對《第一財經日報》表示，東興證券定增完成後，會達到全國設立百家分支機構的計劃。在他看來，銀證合作是資本市場重要的服務模式，特別是在金融行業混業經營趨勢加快的背景下，銀行和證券的協同空間非常大。

依托“金控集團”

在經歷去年的火爆交易之後，A股市場在近一年多的時間中持續低迷，這也直接反映到券商經營業績當中。

證券業協會數據顯示，2016年上半年126家券商營業收入1570億，而去年這一數據為3305億，幾近腰斬。其中經紀業務與投資業務下滑最嚴重，2016年中證券行業代理買賣證券業凈收入560億，是去年同期的三分之一;證券投資收益245億，不及去年同期的三分之一。

8月30日，東興證券公布了2016年半年報。上半年，東興證券營業收入16.44億，同比下滑50.53%;歸屬母公司股東的凈利潤7.6億，同比下滑49.79%。收入下滑的原因與其他券商類似，都是因為上半年市場主要指數和交易量大幅下跌,同時經紀業務交易傭金又處於下行通道中,經紀業務收入、投資收益、利息凈收入等同比下降。

為了減少對市場交易行情的依賴，東興證券上半年在投行和資管領域加大了投入。“我們今年在投行方面投入了很大的力量，”魏慶華稱，目前東興證券投行、債券、新三板這個“大投行”的隊伍已經達到500多人。

半年報數據也可以看到明顯的變化。由於市場交易量下降及融資融券業務規模減少，東興證券上半年經紀業務凈收入5.46億，同比下滑62.05%。不過公司在投行業務取得較大增長，上半年收入4.24億，同比增長89.26%。

對此，魏慶華解釋稱，這主要還是依托東方資產的“金控集團”優勢。比如集團的非標業務規模較大，動輒就是上百億規模，這是其他券商所不具備的特殊優勢。2016年上半年，東興證券依托東方資產累計協同合作的規模達到600多億，預計實現收入同比增長82%。

“今年證券行業整體面臨比較大的挑戰，業績下滑比例比較大，東興證券也不可能突破行業周期，但是，我們傳統經紀業務占比已經不高。”魏慶華告訴本報，在東方資產收購閩發證券初期，還是以中小散戶經紀業務為主的格局，但是到今天東興證券的客戶結構已經發生轉變，機構客戶、高凈值客戶比重大幅提升。同時，由於東方資產的特殊行業屬性，也使東興證券抗周期性有明顯優勢。

據他透露，東興證券已經設立了9家分公司、63家營業部，另有30余家分支機構正在籌建中。東興證券旗下還期貨、證券投資、直接投資以及東興香港公司等4個平臺公司，目前正在籌建基金平臺公司。

應對“混業需求”

今年上半年實現對大連銀行收購後，東方資產形成了全牌照金融控股集團架構，業務範圍涵蓋資產管理、銀行、保險、證券、信托、金融租賃、小微金融和境外投資等。

集齊金融牌照之後，東方資產開始在平臺整合上發力。魏慶華告訴記者，東方資產已經將“協同發展”定位未來重要的發展戰略，並根據需要進行了機制上的調整。

據《第一財經日報》了解，在籌劃收購大連銀行期間，東方資產已經將原來的機構管理部，改為戰略協同部，目的就是對各個持牌機構進行整合;另一方面，從2016年開始在集團考核中增加“協同考核”的標準，要求如果一項業務是集團內平臺公司可以做的，就要優先內部合作，目的也是引導各個平臺公司在內部去完成資源利用。

“銀證合作是資本市場重要的服務模式，特別是在金融行業混業經營趨勢加快的背景下，銀行和證券的協同空間很大。”魏慶華稱，現在的金融服務必須是綜合服務，才會有競爭優勢。對機構客戶而言，有銀行資金需求、有發債需求，也有IPO或定增的需求，因此必須能夠為其提供綜合金融服務，才能保持長期深入的合作。

事實上，自東方資產啟動收購大連銀行開始，東興證券與大連銀行的合作就逐步增加。截止目前，雙方累計合作規模達222億元，存續的有181.1億元，另有明確合作意向的167億元，合計有近四百億元規模。

大連銀行行長王旭告訴《第一財經日報》，在東方資產收購之後，大連銀行已經逐步加大在省外的資源配置，在人力資源、風險資產配置等方面都在向外傾斜。另外，他也希望借助東興證券及東方資產在全國各地的分支機構，來開拓市場，獲得協同優勢。

比如在投資銀行和綜合融資業務方面，雙方開展客戶互薦，推薦客戶開展企業改制、企業債、公司債、IPO、新三板、再融資、資產重組等方面的業務，大連銀行及子公司發行金融債或開展股權融資業務時，在同等條件下，也將優先選擇東興證券作為主承銷商或保薦機構。

“混業監管”迫在眉睫 證監會邁出第一步

改革金融監管框架，是供給側改革、去杠桿的必要組成部分。自去年股市危機以來，金融混業風險不斷暴露，理論界對監管改革展開激烈討論，甚至提出直接將“一行三會”合並。不過，業內期待已久的金融監管改革工作會議遲遲未召開，監管框架改革也一直沒有落地。

11月17日，證監會副主席李超在出席《財經》年會時首次對混業經營趨勢下，資管行業存在的問題和蘊藏的風險進行了系統闡述。他提出，在分業監管體制下，對各大類資管產品監管標準不一致，缺乏統一的監測監控，既不利於投資者保護，也會增大系統性風險隱患。

作為證券期貨市場的監管部門，證監會無法憑一己之力完成全市場監管。不過，提出問題是解決問題的第一步。李超在發言中表示，希望各方正視問題，共同努力，化解和消除資產管理發展中的問題和障礙。

60萬億的“未知”

在去年上半年A股瘋漲時，到底有多少資金通過信托、理財、保險以及場外配資進入股市，卻沒有人能說的清楚，以至於“去杠桿”過程出現不可控的資金擠兌，最後不得不全國救市。

東方證券研究所首席銀行業分析師王劍去年曾表示，股市危機出現的觸發點是清查配資，但是存在銀監會與證監會協調不暢的因素，這導致證監會並不掌握整體配資數據，也不知市場杠桿水平，出手清查誘發股災後，才會那麽不知所措。

對監管者而言，最大的風險在於未知。分業監管體制下，各種金融產品分屬於人民銀行、銀監會、證監會、保監會等不同監管領域，標準互不統一，各類資產之間的資金流轉難以及時監測。

據證監會粗略統計，截止2016年6月底，各大類資管產品的規模為約為88萬億。其中，銀行理財26.3萬億元，信托計劃15.3萬億元，公募基金8.4萬億元，基金專戶16.5萬億元，券商資管計劃14.8萬億元，私募基金5.6萬億元，保險資管2萬億元，簡單相加後的規模總計88萬億元。

由於在實際運作中，部分資管產品互相借用“通道”，產品互相嵌套、交叉持有等，剔除這些重複計算因素，我國資管業務規模約為60萬億左右，大體接近上年GDP總量。

上述60萬億資產分屬於不同的監管範圍，接受不同的法律法規監管。證監會總結近幾年來資管領域的問題和風險事件後發現，存在四大突出問題。

一是法律適用混亂。目前各大類資管產品的法律基礎、法律關系都不相同，有的依據國家法律，如《信托法》、《證券投資基金法》，相應的法律關系為信托關系;有的依據資管機構所在行業監管部門規章，法律關系為委托代理關系;還有的產品僅僅依據當事約定，法律基礎、法律關系均不清晰。

二是監管標準不統一。在分業監管體制下，由於歷史形成原因，各大類資管產品，在產品準入、投資範圍、募集推介、信息披露、資金資產托管、投資者適當性管理等方面，監管標準並不一致，有的還存在比較大差異。例如對合格投資者的界定存在不同的版本，對預期收益率有的允許宣傳，有的則嚴格禁止;對資金的托管，有的要求獨立第三方托管，有的則沒有這方面的要求等。

三是缺乏統一的監測監控。各類結構化資管產品日益複雜，資金來源、交易結構橫跨銀行、證券、保險業，投向上層層嵌套，對其信息報送要求在各監管部門之間不盡相同。產品難以看穿，對行業整體風險的監測統計和預測研判缺乏及時有效的信息支撐，難以適應當前資管產品跨市場、跨行業、跨機構的特點。

四是存在隱形剛性兌付。部分資管機構從維護自身聲譽出發采取了固定回報、隱性擔保等經營策略，雖保障了當期投資者的本金和收益，但偏離了資產管理業務的本質，惡化了行業運行環境，積聚了行業風險。

監管協同迫在眉睫

有多頭監管，就有監管真空;有分割，就有套利。“資管領域法律適用，體現的主要是管理機構與投資者之間的權利義務關系。在當前投資者適當性標準不同，投資者居於市場相對弱勢地位的狀況下，不利於公平保護投資者。”李超17日表示，資管行業的標準不統一，不僅不利於投資者保護，也會帶來市場分割，引發監管套利，加大實體成本，影響市場功能的發揮。

同類產品按照不同的監管要求運行，造成資產管理市場分割嚴重。受制於基礎資產市場的割裂和分業經營的限制，部分產品通過交叉投資、借用通道間接投資，一方面導致了產品結構複雜、透明度低;另一方面，資管產品通過層層包裝，不易識別和判斷風險，也容易交叉傳染風險。

另外，“剛性兌付”的預期，使得投資者只關註當期收益，忽視風險的存在，不利於形成“買者自負”的理性投資文化。市場對於高收益的盲目追求，反向激勵金融機構將投資集中在高風險行業，不利於落實“賣者有責”。同時，“剛性兌付”也推高了無風險利率，扭曲了風險資產的定價水平，擾亂了市場配置資源的功能。

監管不統一，會引發監管套利，增大系統性風險隱患。部分機構通過產品結構調整、業務轉移等途徑，在不同屬性的業務之間騰挪資產，將業務從監管較嚴的市場轉向監管相對寬松的市場，變相規避監管規定。有的產品“明股實債”，以“資管”之名行“借貸”之實、疊加杠桿，風險在不同產品、不同機構、不同市場間傳導，削弱了宏觀調控、審慎監管的有效性，增加了系統性風險的隱患。

資金在不同形態下套利流轉，也會加大實體成本。從實際情況可以看到，部分資金並未進入實體經濟，而是以不同方式、借助不同渠道熱衷於以錢炒錢，不僅沒有真正創造社會價值，反而延長了投融資服務鏈條，擡高了融資成本。

混業趨勢不可逆，建立與之相匹配的金融監管框架迫在眉睫。

2015年11月，《習近平:關於<中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議>的說明》提出，近年來我國金融業形成了多樣化的金融機構體系、複雜的產品結構體系、信息化的交易體系、更加開放的金融市場，特別是“綜合經營”趨勢明顯，這對現行的分業監管體制帶來重大挑戰。今年3月，“十三五”規劃綱要也指出，要加強金融宏觀審慎管理制度建設，加強統籌協調，改革並完善適應現代金融市場發展的金融監管框架。

與此同時，市場各方也對如何改革積極探討。對於具體改革方式，有觀點提出可以建立“超級央行”，將“三會”並入中央銀行;也有觀點認為，可以在“一行三會”之外專門設立監察部門，負責金融監管協調。不過，監管框架改革涉及利益部門多，改革難度大，研究討論已進行一年多，目前尚無明朗進展。證監會此時公開拋出問題，發出呼籲，或許意味著監管改革將會有新的動向。

兩會代表委員暢議金融大監管 功能監管或可解混業風險

金融風險與金融監管，是一個硬幣的兩面。近年來隨著混業經營加深，金融風險監管難度急速上升，對各監管主體之間的協調機能提出更高要求。在2017年政府工作報告中，也明確提出要警惕金融風險、推進監管體制改革。

兩會期間，金融領域的代表、委員也紛紛就此表達了看法並提出建議。全國人大代表、全國人大財經委副主任委員吳曉靈3月9日在接受第一財經等媒體采訪時表示，綜合經營並不意味著綜合監管，監管體制改革也不是簡單地將銀、證、保“三會”合並在一起，或者合並到央行去。

她建議，在綜合經營情況下，要從單純的機構監管向功能監管和機構監管相結合轉變，同時要更加突出央行在金融穩定方面的職能。吳曉靈還提出，實際當中的“證券”範圍已經拓展，是否將資管產品當中的集合投資計劃也列為證券進行監管，還有待《證券法》二審修訂做出明確。

資管產品風險較大

3月5日公布的政府工作報告提出，當前系統性風險總體可控，但對不良資產、債券違約、影子銀行、互聯網金融等累積風險要高度警惕。

當前市場各方對金融風險都存在一定擔憂。“在我來看，影子銀行是需要格外重視的。影子銀行實際上本意就是在銀行信貸之外的非銀行金融的活動。有一些是有執照的，有一些是沒執照的。中國大量影子銀行活動是有執照的非銀行金融機構進行的，容易引起風險的是理財產品，這種產品隱藏風險最大。”吳曉靈認為。

吳曉靈表示，問題主要存在於兩個方面。首先是規則不統一，層層嵌套，拉長債務鏈條，投資者適當性原則得不到充分堅持;其次，數據不清晰，資金投向不清晰，難以對風險進行判斷。一旦出現風險，有感染性、波及性，比較嚴重。

證監會副主席李超此前曾披露一組數據，資管產品發展迅速，資管業務規模龐大。據統計，截至2016年6月底，各大類資管產品的規模約為88萬億元。其中，銀行理財26.3萬億元，信托計劃15.3萬億元，公募基金8.4萬億元，基金專戶16.5萬億元，券商資管計劃14.8萬億元，私募基金5.6萬億元，保險資管2萬億元。

由於在實際運作中，部分資管產品互相借用“通道”，產品互相嵌套、交叉持有等，剔除這些重複計算因素，我國資管業務規模約為60萬億元左右，大體接近上年GDP總量。上述60萬億資產分屬於不同的監管範圍，接受不同的法律法規監管。

“近幾年理財產品發展非常快，金額非常大，包括證券公司、基金管理公司、期貨公司、私募資產管理產品等，數額都比較大，而且橫跨銀、證、保、信各個領域。如果不能很好地了解這些產品的投資者、投向等準確數據，在經濟下行的情況下，當一些產品出現違約，容易引發風險。”吳曉靈表示，這正是由人民銀行牽頭建立資產管理產品統一監管辦法的原因。

在她看來，資管產品是現在風險比較嚴重的一方面。目前由央行主導、各個監管當局一起制定資管產品的統一標準，旨在堅持穿透性監管原則，要穿透到最終的投資者、最終用錢的產品上，“要建立資管產品的綜合統計系統，了解總量、關聯度、杠桿水平、資金投向，了解和化解資管產品風險”。

新任銀監會主席郭樹清也持相近觀點。在3月2日舉行的銀監會專場記者會上，郭樹清公開表示，銀行、信托、基金、證券、保險等不同金融機構都在開展資產管理業務。但是，由於監管主體一樣、法律規章不一樣，有關規定確實出現了混亂，導致部分資金脫實向虛。

為了讓“影子銀行”去掉“影子”，銀監會正在研究制定新的理財管理辦法，並參與制定新的資管業務統一監管辦法。

事實上，銀、證、保“三會”在近日的記者會上，都先後對“一行三會”(央行、銀監會、保監會、證監會)共同制定資管業務統一監管辦法表態支持。

保監會副主席陳文輝此前表示，統一監管規則非常有必要，保監會也不主張多層嵌套、杠桿過高。證監會主席劉士余則對記者稱，這是中國金融市場防範風險、健康發展必須要做的一件大事，證監會正積極配合共同努力。

探索“大監管”

改革金融監管框架，是供給側改革、去杠桿的必要組成部分。自去年股市危機以來，金融混業風險不斷暴露，理論界對監管改革展開激烈討論，甚至提出直接將“一行三會”合並。不過，監管框架改革一直沒有落地，“大監管”機制的建立並不容易。

比如，對於目前正在制定中的資管產品統一監管規則，吳曉靈認為有針對性但也有不足。目前對於資管產品法律關系的認識不一致，資管既有信托關系、也有委托關系。“資管產品本身是一個信托產品，是一種信托關系，本身是一個證券，”吳曉靈認為，如果明確是信托法律關系的證券，可以把監管的責任主體歸於證監會。

對於資管領域的問題，證監會副主席李超此前曾表示，主要集中在四大突出問題上。首先就是法律適用混亂。目前各大類資管產品的法律基礎、法律關系都不相同，有的依據國家法律，如《信托法》、《證券投資基金法》，相應的法律關系為信托關系;有的依據資管機構所在行業監管部門規章，法律關系為委托代理關系;還有的產品僅僅依據當事約定，法律基礎、法律關系均不清晰。

另外還存在監管標準不統一、缺乏統一的監測監控、存在隱形剛性兌付等問題。

吳曉靈還認為，“證券”本身的範圍已經拓展，有必要在《證券法》修訂過程中予以完善。據她介紹，二審稿預計在4月份提請人大進行審議，主要修改內容集中在四個方面，包括完善基本交易制度、為多層次資本市場發展留下空間、更好的投資者保護，以及進一步明確市場規則。

“2015年股市配資、2016年杠桿收購中的亂象，都拓展了‘證券’的範圍，都反映出資本市場上分類標準不統一帶來的危害。將集合投資計劃列為證券，也更有迫切性。這在一審稿中，是一大缺陷。”吳曉靈稱，如果對資管市場的統一標準有了共識，在同一法律上面有了進步，在《證券法》當中可以給予拓展。而如果“證券”範圍拓展，功能監管的理念也應當在《證券法》當中有更好的體現。

“我對監管體制改革的想法，不是簡單地把‘三會’合在一起，或者簡單地把‘三會’合並到央行去。”吳曉靈認為，世界各國存在各種各樣的監管模式，都受到當事國家歷史、文化、現實經濟條件的制約。能夠建立穩定金融防範框架、更好地將宏觀審慎管理與微觀審慎結合在一起，並形成有效的貨幣政策調控體系，若能夠達到這兩個目的，這樣的監管體制就是合適的。

她建議，銀、證、保、信所做的資管產品，都要按照相同的規則進行監管、按照功能和行為進行監管，綜合經營並不意味著綜合監管。

“過去我們是機構監管，監管機構通過發放、吊銷牌照，對機構的審慎經營進行管理。而行為監管是，即便機構的牌照不是我發的，但是你做了我所管的功能的事，還是要到我這里來領取牌照。”吳曉靈舉例稱，銀行要銷售保險產品、基金產品，應到保監會獲得保險銷售的資格、到證監會獲得基金牌照資格。

吳曉靈認為，央行有其特殊性，在紛繁複雜的國際國內金融形勢下，需要有效的央行，貨幣政策更加有效，匯率政策也要更加有效。在綜合經營情況下，要從單純的機構監管，向功能監管和機構監管相結合轉變，而央行要更加強調它承擔金融穩定方面的任務。只有這樣，才能擁有一個比較穩定的金融系統，來應付更加複雜的國際國內形勢。

孫國峰：防範金融機構混業經營風險，監管不能退讓

央行金融研究所所長孫國峰5月19日在“清華五道口全球金融論壇”上總結道：“分業經營是金融支持實體經濟，防範風險的根本。面對金融機構的道德風險，金融監管不能退讓，應當堅持分業經營為主的基本框架，嚴格規範金融綜合經營，強化綜合監管。”

對於金融集團監管，孫國峰認為，金融控股集團存在內生的風險，應當設立防火墻。

他同時強調，金融監管不能退讓，應當堅持分業經營為主的基本框架，嚴格規範金融綜合經營，強化綜合監管，有效防範金融風險，打好防範化解金融風險和重大風險的攻堅戰。

混業經營需穿透式監管

“在最近兩次金融危機中，都有個別的小銀行因為傳統的信貸業務損失而倒閉，但這並不是導致危機的主要原因，本質原因還是銀行創造貨幣過度支持了存量資產的交易，導致了資產泡沫。但1929年的危機是股市泡沫，2008年的危機是房地產泡沫。泡沫破滅形成系統性風險，其中混業經營是一個重要的催化劑。”孫國峰表示。

孫國峰同時分析稱，混業經營的業務在增加金融機構業務多樣性和競爭力的同時，也放大了道德風險和利益沖突，對金融機構自身的風險管理和金融監管形成了挑戰，帶來了跨行業、跨市場、跨區域的風險傳遞。

主要表現在，一是機構跨界擴張，一些金融機構追求多牌照、全牌照，一些企業控股了不同類型的金融機構，成為野蠻生長的金融控股集團，抽逃資本，循環註資、虛假註資，以及通過不正當的關聯交易進行利益訴輸送等問題比較突出。二是業務跨界套利，表現為不合理的影子銀行，體現為交叉投資、放大杠桿、同業套利、脫實向虛等一系列問題。

孫國峰總結道，混業經營自身存在幾個方面的風險：

一是不透明的風險，混業經營存在複雜性，一個金融控股集團的風險並不簡單的等於集團內部各個實體風險的總和，因此投資者和監管部門可能難以準確了解結構和風險狀況，對風險看不清楚，監管責任也不清楚。

二是道德風險，銀行受到存款保險盒最後貸款人的支持，這會導致一方面金融控股集團大而不能倒，另一方面，集團內部的非銀行金融機構會預期在危機的時候得到集團內的銀行以及集團的幫助，因此它可以間接的利用政府對銀行的隱性擔保，這樣會刺激金融控股集團和集團內的非銀行金融機構的冒險行為。

三是監管套利，不同金融業務的風險是不一樣的，相應的監管要求也不一樣，特別體現在資本的監管要求是不同的，但是金融控股集團有可能就會利用不同的金融業務之間的監管差異進行套利，比如說雙重或者多重負債，這個是指金融控股集團內部的兩個或者更多的實體使用同樣的一個資本。再比如說，過度杠桿，這是指金融控股公司發行債務取得資金之後，再以股權形式註入到金融內部的銀行和非銀行金融機構。

四是投資者保護不利。從理論上來說金融控股集團應當追求一種協同效應，降低成本。這種協同效應應該是體現為物理上的一種協同效應，但在實際中金融控股集團可能不會滿足於不同業務子公司之間物理上的協同效應，而是有強烈的沖動，利用業務交叉進行監管套利，由於業務規模比較大、複雜性比較高，使得相關的風險會更加的突出。

“總結一下混業經營的這四個風險可以發現，混業經營自身存在一個內部的矛盾，我把這個矛盾稱之為混業悖論，也就是說金融控股集團內部不同的金融業務存在著跨行業、跨市場傳遞的風險，因此需要建立內部的防火墻以隔離這個風險，進行穿透式監管。”孫國峰表示。

堅持分業經營為主，強化綜合監管

孫國峰也提出了對近期金融控股集團監管的一些看法。盡管他認為混業經營蘊含風險，但如果將金融控股集團內部的業務完全隔離，和金融控股集團當初設立的初衷也是相悖的。

“這就決定了混業經營模式下，金融控股集團存在這種內生的風險。為了防範混業經營風險，應當堅持總體分業經營為主的基本框架，對已經存在的混業經營要加強監管。選擇什麽樣的監管方式，分業經營不一定對應著分業監管，分業經營的模式下不同業態的金融機構之間存在著公平競爭和規則一致性的問題，同樣需要金融綜合監管資源，加強監管協調，從而實現金融業的總體平衡。”他說。

“總的來說，分業經營是金融支持實體經濟、防範風險的根本。從金融業的角度來說，金融機構也要專註主業。”孫國峰強調，面對金融機構的道德風險，金融監管不能退讓，應當堅持分業經營為主的基本框架，嚴格規範金融綜合經營，強化綜合監管，有效防範金融風險，打好防範化解金融風險和重大風險的攻堅戰。

孫國峰在發言最後，引用英格蘭銀行原首席經濟學家AndyHaldane的一句話：“歷史上反複出現過以改進金融體系和經濟活力為名，弱化或者是取消監管標準的案例。輕率地跟隨這一思路，可能令我們重蹈或近或遠或者監管失誤的覆轍。

郭樹清：將統一監管資管業務 分析：混業監管料陸續有來