📖 ZKIZ Archives

綠城涉險過關

「綠城不會死，最可能的結果是宋衛平讓出自己的股權。」兩年前，本輪房地產調控之初，杭州的一位出租車司機曾對財新記者如是說。一語成讖。

　　6月8日，綠城中國（03900.HK）宣佈向九龍倉（00004.HK）發行股份及可換股證券，籌資50.98億港元，若三年內，綠城不能贖回可換股證券，九龍倉最終可持有綠城中國近35%的股份，成為單一最大股東。

　　「為了活下去。我們一方面做好走向死亡的準備，一方面要做各種努力。」綠城集團董事長宋衛平對財新記者說。在降價賣房、轉讓項目之外，此番又引 入戰略投資人，綠城頻頻輸血自救，現金流暫時無虞。過去曾豪氣干云的宋衛平，如今為了讓綠城擺脫危機不惜代價。這一次，他只是暫時還保有大股東位置，九龍 倉進入之後，不僅派出董事，還將進入綠城的三人投資委員會，並在負債率超過100%時對投資有一票否決權。在宣佈九龍倉入股的新聞發佈會上，宋衛平放低姿 態，盡顯謙卑，首次在公開場合承認自己的激進與失誤，並宣告綠城正式告別高負債時期，進入穩健發展時期。

斷臂求生

　　「這次調控對綠城來說，幾乎是滅頂之災，沒有預測到災難的長度。」宋衛平告訴財新記者，綠城的產品約70%是針對改善性需求，限購政策把我們的客戶砍掉一半，限貸政策又砍掉一半，改善性需求整體被壓掉了四分之三。

　　綠城和2008年一樣，再次站在了生死邊緣（詳見本刊2012年第22期「綠城怎樣活下去」）。6月8日，綠城終於走出了賣股這一步。對外界來說，這仍屬意料中的意外。此次售股方案有些「對賭」意味。

　　綠城以5.2港元/股的價格向九龍倉增發近30%股份，同時將發行25.5億港元的可換股證券。若九龍倉全部換股，將一舉成為綠城中國第一大股 東，佔擴股後的約35%。宋衛平對外界表示，根據協議，九龍倉三年內不能把該批可換股證券換股，而綠城則準備三年內贖回，爭取不讓九龍倉成為第一大股東。

　　增發前，九龍倉約持股2%。第一次增發20%股份後，九龍倉持有擴股後綠城中國約18.4%的股份，成第三大股東；第二次增發10%股份完成 後，九龍倉增持至擴股後綠城的約24.6%股份，成為第二大股東。而九龍倉認購的25.5億港元可轉股證券如按協議約定的7.4港元兌換，約佔第二次擴股 後的16.2%。

　　根據認購協議和投資協議，綠城總計可獲得50.98億港元資金，其中認購協議約17.05億港元，投資協議33.93億港元。這筆資金可大為緩 解綠城的燃眉之急。綠城中國首席財務官馮征告訴財新記者，九龍倉帶來的資金將主要用來償債，降低負債率。這一次還債完成之後，綠城中國的負債率將降到 80%左右，「引入戰略投資者之後，綠城這一關肯定就能過去了。」

　　受九龍倉入股消息刺激，綠城中國6月11日開盤大漲，最高達7.34港元，漲幅約37%。投資者相當看好這一交易的正面影響。多家金融機構上調 綠城評級和目標價。其中，瑞士銀行、瑞士信貸銀行將綠城評級調升至「中性」，穆迪將其列入上調復評名單。而花旗銀行是為數不多的唱空者。該行預計，未來綠 城仍有可能進一步出售資產。不過，花旗表示，假如銷售表現能符合預期，綠城淨負債比率可降至80%或以下。

　　九龍倉則面臨機構的質疑聲。瑞信以「偷竊」來形容該交易，認為若非綠城面對財務困難，九龍倉難以入股。但是，交易會令人對九龍倉擴展內地樓市策略感到困惑，交易亦不會令九龍倉增加土地儲備。 摩根大通認為，交易對九龍倉來說影響負面，因為作價折讓不足、內地房產項目的協同效應有限、綠城帶來隱性負債、交易令九龍倉的內地發展策略變得複雜、要退出有關投資並不容易，因此對九龍倉的評級由「增持」降至「中性」，目標價由51.5港元下調至40.6港元。

　　在內地市場鮮有戰略投資舉動的九龍倉，是香港本土房地產開發商，長於商業地產開發，以發展內地和香港兩地的地產及基建業務為策略重點，總資產約 3180億港元，控股股東是會德豐（00020.HK）。九龍倉副主席兼常務董事吳天海稱，「我們手中有300億港元，有財力支持，有底氣可以幫助一些好 的企業熬過去。」

和激進告別

　　外界普遍認為，綠城是源於資金飢渴不得已引入九龍倉。但宋衛平卻再三表示，綠城此舉意在戰略轉型，宣告「高負債發展時期正式結束，穩健發展時期 到來。」宋衛平稱，與九龍倉的合作，不僅僅是出於股權融資的考慮，還希望借助九龍倉對綠城的風險管控和財務安排發揮作用，以及對公司內部管控進行制衡。

　　「這次並非是被逼到最後了，我們之前也一直在公司股權層面找戰略合作夥伴。和九龍倉談了一個多月，具體條款到最後一刻才定下來。」綠城集團副董事長羅釗明告訴財新記者。

　　經歷2008年經濟危機之後，不少房企開始對產品及內部管理結構進行調整，但綠城涉險過關後，即迅速迷失在2009年亢奮的市場中，豪擲323 億元買地、合作開發項目，大舉擴張，成為當年買地最多的房企。也就是在這一年，宋衛平放出豪言「三年內銷售破千億，五年內超越萬科」。宋衛平及其綠城，如 此一再強化著高槓桿、高負債的「豪賭」風格。

　　危機給了綠城血的教訓。綠城中國常務副董事長兼執行主席壽柏年在今年4月的業績報告會上表示，綠城要從依靠高負債率的發展戰略轉為穩健的依靠資 產、品牌和管理輸出的輕資產模式，這可能是綠城今後發展裡面的一個比較重大的轉型，「我們不再通過高負債率來追求規模擴張，我們要在高質量的前提下依靠品 牌輸出來實現穩健發展」。

　　雙方協議保證了九龍倉對綠城的干預能力。九龍倉將獲兩席綠城中國非執行董事席位，以及綠城中國財務委員會和投資委員會各一個席位。在第一批增發 認購完成後，吳天海將出任綠城中國非執行董事。投資委員會共三人，在綠城中國淨負債率達到100%及以上的時候，任何投資決策至少要有兩個人同意，且必須 得到九龍倉方面的同意方可投資。這意味著九龍倉在投資決策上擁有一票否決權。

　　雙方在決策機制裡亦有所約定，比如「在什麼情況下可以買地，什麼情況下不能買地」，從根本上控制風險。這將極大改變以往綠城決策中宋衛平「一人獨斷」的狀況。

　　這一次，九龍倉非常清晰地表達了訴求，希望降低綠城的擴張速度，降低槓桿，同時獲得更高股東回報。短期看，綠城的周轉率不會很快提高，九龍倉也 不擅長快速周轉的模式。如想獲得更高回報，只能提高利潤率。但在現有市場行情下，漲價非常困難；而降低成本則可能傷害綠城多年累積的品牌。

　　在發展戰略轉型之外，綠城下一步將面對的最大挑戰將是運營管理水平的提升，包括銷售策略轉型和產品轉型。銷售是綠城接下來最重要的工作，綠城中 國今年的銷售目標是400億元。近期，綠城在杭州連推三盤，均大幅低開或降價。杭州西溪誠園的誠公館均價定為1.9萬元/平方米，就在去年，該樓盤的「員 工價」是2.6萬元/平方米；杭州市中心高端樓盤蘭園6月開盤均價3.28萬元/平方米，遠低於市場預期。

　　綠城降價銷售的一幕，即便是在市場哀鴻遍野的2008年也沒有出現。彼時，宋衛平沒有選擇妥協，堅持不降價不傾銷，硬是挺過了樓市蕭條期，隨後在2009年的樓市繁榮中賺得盆滿缽溢。 在本輪調控初期，財新記者採訪綠城集團執行總經理傅林江時，他還津津樂道綠城2008年堅持不降價的應對之策，稱綠城會保持既有銷售政策不變。

　　宋衛平向財新記者透露，綠城目前手中可售的房子約有690億元規模，如果能賣掉70%、80%，再加上騰挪項目，公司依然會「安好」。

　　他坦言，在綠城這次全力售房中，有的項目甚至是成本價定價，利潤空間很薄，競爭力依然不足，尤其是2009年、2010年高價拿的那些地，成本 高企拉升了房價。未來，綠城代建的業務一定會超過房產開發，尤其是保障房代建。目前綠城做保障房項目僅收取3%的管理費，「這部分利潤空間薄，但是也不會 虧損，而且社會效應會很好。」

宋衛平認錯

　　在九龍倉入股新聞發佈會之前，財新記者在杭州玫瑰園酒店咖啡廳「堵到了」宋衛平，這位「性情中人」敞開胸懷暢談，一個小時的談話中，他常常習慣 性地閉上眼睛喃喃自語，語氣淡定從容。歷經艱難時刻的煎熬，他仍意氣風發，「我們沒那麼容易死，我們不是嬌生慣養的，不是溫室裡呵護長大的，本來就是在市 場中成長起來的。」接近宋衛平的綠城工作人員說，比起2008年的狀況，宋這次淡定很多，上次賣項目、裁員的時候，宋曾覺得心痛和不捨。

　　「之前我是想把企業做大，在我們所到的每一個城市留下好的作品，存急切之心。公司遇到現在的情況，我是需要檢討的，早知道現在，有些地不買，有些資金準備得好一點，這一點值得向龍湖學習。」宋衛平對財新記者說。這是他第一次公開「認錯」。

　　55歲的宋衛平，素來偏執率性，自稱到了「知天命的年齡」。他一手創辦了綠城公司，並掌管十餘年，如今引入九龍倉，甚至面臨放棄第一大股東的可能，宋衛平這一轉身的尺度之大，盡顯謙卑與無奈。

　　綠城中國對九龍倉兩次增發完成後，宋衛平、壽伯年、羅釗明等人股權將稀釋至25.40%、18.10%和5.30%。而若九龍倉將可轉股證券全 部換股，將一舉成為綠城中國的第一大股東，相應的宋、壽和羅等的股權將進一步被稀釋至21.90%、15.50%和4.60%。

　　對宋衛平而言，這樣的引資架構既有餘地又有壓力，避免被一次性稀釋過多股權，但必須要盡力經營、扭轉局面才能保住第一大股東的位置。

　　此前外界揣測，綠城房產數十個項目的管控權劃轉至綠城建設，「宋衛平不玩了？」宋衛平對財新記者否認自己會退出上市公司，「管控權劃轉沒有實質 的意義。我現在管綠城建設，從去年底到今年1月份，把我之前管的房產項目劃過來，方便我的就近管理。」在與九龍倉的合作協議中，也設定了管理層控制權的防 火牆：從第一批新股認購完成起為期五年，宋衛平及壽柏年必須作為董事及高級管理層向綠城提供服務。宋、壽、羅三人合計持股不得低於30%，否則將終止合作 協議。

　　五年之後，宋衛平60歲。他表示自己不在乎個人股份，五年時間裡，他會盡力將綠城做得更穩健，將會把對項目的熱情轉化到對產品精緻程度上。他也 否認自己會主動淡出。「除非身體機能不行，體力跟不上或者智力下降。否則沒有理由淡出，尤其在公司不順利的時候。」宋衛平向財新記者說。

　　面對財新記者「渡過眼前的難關後，綠城會不會依然激進」的提問，宋衛平仍富有激情地表示，「為了改變這個社會，是要做很多事的。有可能的話給自 己留點安全的餘地，開闊一些。關鍵看怎麼把握度，既要做出成績，又要安全。」此時他再次強調，「這樣非正常情況的限購限貸的調控，是我想像不到的。」

　　本刊記者李慎對此文亦有貢獻

協鑫重組超日涉險過關 目前不註入矽片資產

一位權威人士還向本報記者透露，對於外界所傳的、對超日註入保利協鑫現有矽片資產的說法，“目前不可能”。