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李懿璇看金融產業最大特色，在掌握關鍵數字；將這套邏輯放在自己建立的財務模型上，監控每家公司營收、獲利變化，就能大幅提升工作效率，領先市場同業。

撰文‧歐陽善玲

這大概是唯一一個行業，做愈久，會愈輕鬆，但錢不會變少的。」瑞銀證券執行副總裁李懿璇，一語道破外資分析師行業迷人之處。話說回來，一位外資分析師，要做到這般如魚得水境界，除了七分努力、三分運氣外，還要有高人一等的時間管理能力，才能將「力氣花在刀口上」。

李懿璇入行十多年，是外資券商中相當出色的金融分析師，曾躋身國內四大金融分析師之列。而讓她工作脫穎而出的要訣，就是出報告的速度比別人快，不必做到完 美，但一定要搶第一。「同樣的東西，客戶只會看第一、二份報告，之後就不會再有興趣、時間去看別人的，所以報告速度必須領先其他人。」

講效率

出報告搶市場第一

例如，今年一月，中信金購併南山人壽失利，消息曝光後，李懿璇快馬加鞭，率先將中信金投資評等大幅調升至「買進」，並上調目標價至二十六元。

「很多客戶不喜歡中信金買南山，因為保險業財務透明度低，很難估計南山到底值多少錢？所以中信金買不成南山時，不確定因素反而解除，正可以回頭加碼中信金。」在此評估基礎下，李懿璇成了當時市場上第一位調升中信金評等的分析師。

除了「出報告」講究效率，李懿璇在預估金融股營收、獲利，也力求掌握關鍵數字。「看銀行股，最重要指標就是ＲＯＥ（股東權益報酬率），這部分與賺多少錢、 股本大小有關。就ＲＯＥ驅動角度來看，銀行在外流通股數不可能一天到晚變，所以獲利就是影響ＲＯＥ高低的最重要因子。」李懿璇分析，對銀行而言，推升營收 最大的動力來自於貸款成長。一般估計，今年台灣銀行業貸款成長率接近一○％，與泰國兩位數字以上的成長率相比，是無法引起投資人興趣的；但過去十年，國內 銀行平均貸款成長率只有三％，相較之下，就是一大利多。

其次，是銀行利差改善。李懿璇指出，由於預期央行升息，民間消費性貸款也逐步增長，因此，今年市場上對銀行股比較樂觀。此外，國內銀行大概有七、八○％獲利成長，都靠利息收益；因此，只要掌握到貸款成長、利差收益，就能掌握到大部分獲利來源。

其他部分就是手續費，像信用卡、財富管理或結匯相關費用。而今年看來，財富管理業績也會有不錯表現。概算下來，銀行營收部分幾乎就能搞定，剩下是支出部分，其中，最大項目是呆帳提存，但今年提存壓力相對較低。

看重點

營收預估抓大放小

換句話說，在營收動能成長，支出相對可控制下，ＲＯＥ的表現就會比較好；相較其他產業，銀行股是很「簡單、直接」的。

至於壽險股，對李懿璇來說，挑戰就高很多。「保險部分，最重要是看隱含價值（ＥＶ）。雖然我有自己一套預估系統，但老實說還是覺得很難，像影響ＥＶ的項目 可能有五十個，但公司頂多只跟你講五個。還有，同一套模型做出來，可能預估國泰的ＥＶ很準，但預估新光的就不準。」ＥＶ估出來後，就可參考全球保險公司的 ＥＶ約在多少區間，進一步抓出合理股價範圍；但要注意美國與歐洲金融環境，甚至保險公司狀況不同，可參考性也不一樣。另外，保險業投資部位比銀行大很多， 這部分容易「藏汙納垢」，也是金融分析師最頭痛的地方。

像金融海嘯期間，保險公司因為投資商品錯綜複雜，搞得外資分析師人仰馬翻。「今天保險公司告訴你ＣＤＯ（抵押債務債券）部位有一百萬元，明天會變成二百萬 元。保險公司講的東西完全沒有辦法證實，只能照單全收，或按照經驗判斷，確認公司講的是否合邏輯。」李懿璇回憶，那陣子真的很慘，有時同樣的東西不只問一 次，一旦又爆出什麼，各家的投資部位就得重新再問過。

她說，保險公司投資很多結構型商品，﹁你可能買了一籃子水果，剛開始還不知道裡面有蘋果，往下挖，才看到蘋果藏在裡面，而這部分保險公司可能自己也不知 道。不過，向客戶報告時一直改數字，客戶會非常不高興，認為是你弄錯，壓力就很大。但換個角度想，金融業向你揭露的東西，同樣也會向其他人揭露，比較不像 電子業要各憑本事，或有內線問題。」李懿璇看金融產業最大特色，就在掌握關鍵數字。「相較先前所提如何抓出銀行營收數字，我在自己建立的財務模型中，會再 多做一些細項，但邏輯是一致的。像利息、手續費及交易收入很難仔細估算，但像貸款餘額或利差收益就一定要掌握到。」

模型標準化

數字管理讓成效倍增

她說，最大差別，在ＱＦＩＩ（合格境外機構投資者）跟本土金控所費的工夫不同。

例如，富邦金控底下較大的事業體，包括人壽、銀行、投信、證券，李懿璇會逐一拆解，再各自建立一套獨立的模型。「所以，如果我看十家金控公司，要維持的模型大概就有三十多個。」李懿璇自豪地說，這套模式經年累月運作下來，有幾年她的預測比金控公司還要準。

李懿璇笑稱，自己的模型因為不斷修改、升級，現在已經有好幾個版本；其中最大差異，在原本只是負責一家銀行，只要做一個模型就好，但後面全部變成金控公 司，就要開始簡化模型，秉持「無法估計的東西，不花太多時間」鐵律；再來，就是將模型標準化，「當模型長得全部一樣時，更新速度就會比較快。」不論是出金 融股研究報告，或觀察公司營收變化、建立財務模型，李懿璇皆把握「快、狠、準」要訣。這套風格，同樣展現在面對客戶上。「這一行，你可以賺多少錢是靠在 ︽Institutional Investor︾雜誌上的排名決定，而排名順序，又取決於有哪些大客戶投票給你。但時間就是這麼多，有點像﹃二八法則﹄；一開始踏進這行是亂槍打鳥，到 後面就知道，最重要的是要拿到那二成、第一線的票。」除了「用對力氣」外，執行力也很重要。「我每天都要不斷提醒自己，去服務那些不熟悉的客戶，否則就會 慢慢淡忘。當然，有些人再怎麼call也沒用，我也不會一直去碰壁。」還有些金融議題，必須選擇性跟客戶溝通，像歐美投資人就對陸客來台觀光，這種非基本 面題材無法認同。李懿璇舉例，美國人難以理解兩岸民族情感這部分，會質疑陸客為何非到台灣觀光不可，難道不能去東京、泰國？但同樣題材，對香港、新加坡投 資人來說，就很有感覺。

李懿璇說，台灣金融股表現，肯定和選舉有關。今年在明年有總統及立委選舉激勵，且金融股基本面轉好下，展望相當樂觀。至於電子股，好壞關鍵在全球景氣，目 前受到日本震災、電子業斷鏈影響，看法相對保守。加上台幣走升，不利出口，在台股兩大主軸金融、電子產業輪動下，未來金融股走勢較令人期待。

未來展望

官股銀行增資困難 民營銀行表現可期「選股部分，以消金驅動的銀行股，是我較看好的，這部分大都是民營銀行。」李懿璇解釋，官股銀行最大問題是，第一級資本比率（銀行核心資 本╱已調整風險資產）低，以後可能有增資問題；而官股要增資，眼前最大的困難是預算赤字。類似這樣的政治問題該怎麼處理，是未來官股銀行最大挑戰。

如果政府讓官股銀行一直維持較低資本率，例如，第一級資本比率要有八％，但官股銀行永遠只有七％，對國際投資人來說，ＲＯＥ就會打折扣；反映在獲利能力上，就沒有那麼強。

反觀民營銀行，自○六年雙卡風暴以來，公司營收一直下滑，獲利相對基期較低，後續爆發力大；在個人信貸方面，今年無擔保品獲利可賺七％、八％，官股銀行則 完全沒有相關技術承作這部分業務，頂多只有中小企業貸款三％利潤可賺。因此，判斷今年消金龍頭中信金，可望有相當優異的表現。

「去年金融股不漲不跌，無聊到客戶也快睡著。但前三個月開始，客戶有回籠跡象，開始會問金融股，加上購併題材，今年真的會很熱鬧。」李懿璇不改快人快語本性，而在金融股大行情來臨之際，她將端出什麼令市場驚喜的報告，投資人且拭目以待。

李懿璇

現職：瑞銀證券執行副總裁經歷：雷曼兄弟、摩根大通證券金融分析師學歷：美國伊利諾大學香檳分校企管碩士

李懿璇的金融獵鷹選股法

1 先看總體政治、經濟形勢1、總體環境轉佳，升息循環啟動，基本面有利金融業表現。

2、總統及立委選舉、金融整併、銀行登陸，題材面不虞匱乏。

2 再看產業前景

影響金融股3關鍵：總經環境、貸款成長、利差改善：1、總經環境：國內景氣持續回溫，兩岸開放政策落實。

2、貸款成長：過去銀行貸款成長率約3％，今年有機會成長至10％。

3、利差改善：央行升息，銀行利差擴大；民間消費提升，個人信貸需求增加。

3 ２關鍵數字精挑個股挑選金融股２關鍵：ROE、PB：1、ROE（股東權益報酬率）。

2、PB（股價淨值比）。

好公司太貴也不值得買，重點在價值是否被低估。

4 總結投資標的建議

銀行：

1、消金優於企金，雙卡風暴下獲利基期低，後續爆發力強。

2、官股銀行增資門檻高、個人信貸業務不易擴大。

推薦：中信金

壽險：

1、海外投資部位大，匯率波動對獲利影響高。

2、EV（隱含價值）較難估計。

台灣消金大將孫可基，五年來帶領萬泰銀行財富管理業務順利轉型，挺過金融海嘯，業績逆勢成長，成功為萬泰銀行的賣相添色加分，也讓星展銀行挖角，欲借助其消金業務專才，他究竟有什麼能耐？

撰文‧張舒婷

二○一四年第一個月還沒走完，截至一月二十四日收盤，萬泰銀行股價當月已上漲九％，主要題材就是萬泰銀行併入開發金控的進度傳出正加速進行；即使開發金控不斷澄清，但各界仍然預料雙方完成購併的時間應已不遠，「因為萬泰銀行的消金業務，正是開發金控最想要的一塊拼圖。」業界人士分析。

如果說，萬泰銀行能夠高價售出的關鍵是消金業務，那麼，自○八年以來，帶領萬泰銀行消金團隊走過金融海嘯、讓業務量一路逆勢成長的孫可基，必然就是讓萬泰銀行賣相大大加分的重要人物之一。

「萬泰銀行的財富管理、房貸業務，可說幾乎就是Seraph（孫可基英文名字）一手做起來的！」一位資深金融界人士如此分析。一三年八月，在萬泰銀行擔任五年財富管理副總經理的孫可基，跳槽到星展銀行擔任消費金融處長，掌管財富管理與消金業務，備受業界矚目。

孫可基有什麼能耐？為何他總能成為外商銀行眼中，力拚台灣消金市場的第一戰將？

一九九二年從花旗銀行一名小小的放款專員做起，先後擔任花旗銀行高雄和台北分行經理、荷蘭銀行（澳盛銀行前身）貴賓理財中心副總經理等職務，孫可基在銀行界已超過二十年。不過，他的第一份工作，和金融業一點關係都沒有。

開朗外向 工程師變金融人孫可基畢業自交大機械系，服完兵役後，進入中鼎工程公司擔任工程師，後來為了累積更多實務經驗，還自願請調南下，到中鼎高雄廠製造部支援。

儘管收入穩定、作息正常，但身為開朗外向的射手座，他始終認為：「我的個性喜歡與人互動，這不是我要的生活。」於是，他決定轉換跑道欲攻讀企管研究所，後來靠自修的方式，如願考上成大企研所。

其實，孫可基正式成為金融人之前，還有一段鮮為人知的故事。他從研究所畢業時，已先後通過兩家大型外商公司的面試徵選：ＩＢＭ、花旗銀行。

由於ＩＢＭ的人事作業流程較早跑完，孫可基先接受公司體檢後，不料，卻被告知「因故不能錄取」。當時他還不明就裡，直到碰巧在一次捐血檢測時，赫然發現自己是Ｂ型肝炎帶原者，才頓時明白被拒絕的原因。

更意想不到的是，後來他接受花旗銀行的體檢，檢測結果也出乎意料，他已從帶原者轉變為具有抗體者，因而順利通過花旗的最後一關。

每次回憶起這段往事，他總是帶著微笑說，「這代表我和金融業有緣，命中注定要進入金融圈吧！」反應靈活 重視與客戶互動孫可基不論在哪個單位工作，都是人緣極佳的好好先生。曾和他共事近十年的富邦金控副總經理陳昭如形容：「很親切，沒什麼架子，而且聰明、反應很快。」某位在荷銀時代曾擔任他部屬的銀行界人士說：「Seraph是位親力親為、凡事以身作則的好長官！」讓同仁最津津樂道的是，不同於其他長官，孫可基時常親自陪伴部屬，一通一通地撥打拜訪客戶的Join-call（共同拜訪)，從不計較客戶身份或投資部位大小。

「Join-call」確實是孫可基非常注重的項目，他說，擔任花旗高雄分行經理時，正逢一九九八年亞洲金融風暴，某位中鋼前高層是分行重要往來客戶，投資部位大，那一次虧損也相當慘重。

有一天，這位Ａ咖客戶到分行抱怨：「投資虧損時，服務我的理財專員就不跟我聯絡了。」吐了一陣苦水後又說：「其實，我知道投資難免會賠錢，我只是希望這個時候，銀行要對客人表達關心而已！」那次經驗帶給孫可基不小的衝擊，後來他要求理專每逢市場大跌時，不要害怕被責備，應主動打電話給客戶，經過耐心溝通和解釋後，客戶普遍都能心平氣和；再者，這種財力雄厚的客戶，通常不會只和一家銀行往來，若成為第一位主動打電話給他的人，才能得到對方最深厚的信任。

棘手任務 裁撤分行求生存孫可基在花旗、荷蘭銀行期間，累積了豐富的財富管理業務經驗，○八年被挖角到萬泰銀行。

「當初過去的時候，萬泰銀行真的有遠大的企圖！」原本萬泰銀行規畫，將斥資十億元裝潢六十幾家分行，甚至打算購併其他中小型銀行，連價格都談妥了。他自己也發下豪語，希望五年內，將萬泰銀行打造成財富管理銀行的名牌，「當時我對自己的期許是：五年後，大家提到『財富管理』銀行，就會想到萬泰銀。」只是出乎意料的是，不久後，全球爆發金融海嘯，「兩傢俬募基金大股東本來要砸很多錢，變成一毛錢都不再拿出來。」○九年，不堪長期虧損的萬泰銀行，決定進行組織重整及據點調整。

董事會交給孫可基的第一個艱鉅任務，與財富管理業務也沒有直接關係：關閉對獲利貢獻不佳的分行，成為國內金融界第一宗銀行大量裁撤分行的案件，震驚當時金融圈。

「我關掉的分行，都是租金高、獲利能力相對不好的。」孫可基任內，一口氣裁撤掉全台十二個據點，包括當時被視為兵家必爭之地的台北一○一大樓、鄰近微風百貨和ＳＯＧＯ百貨的復興南路、台北火車站附近等三家分行，「一切都只是為了在既有資源之下，生存下去。」如此險惡的環境，被交付的任務也和原先設定完全不同，但孫可基仍發揮射手座的樂觀性格，反向思考，「大環境差，正是財富管理市場重新洗牌的機會，即使是小銀行，也可望趁機建立財管品牌。」財管轉型 任內業績增三倍知情人士指出，原本基金和保險佔萬泰銀行財管手續費收入約四成，連動債等組合式商品約佔六成。孫可基到任後第二年，雖然大規模裁撤分行，但也積極進行產品結構調整，引入更多種類的基金和保險，讓基金佔整體手續費收入提高至六到七成，保險則佔約三成。

在金融情勢最險惡的金融海嘯期間，孫可基成為萬泰銀財富管理業務順利轉型的大功臣。

據統計，他在任的五年多內，萬泰銀單年度財富管理收入，從兩億多元大幅成長近三倍，達到近七億元；雖然理專人數銳減四成，理專生產力（平均每位理專所貢獻的手續費收入）卻從原先的不到十萬元激增五十萬元，成長超過五倍。

即使在旁人眼中，孫可基交出一張漂亮的成績單，他內心卻依舊無限感嘆，先前自己一直在外商銀行享受充裕的資源，本來也深信萬泰銀行可以給他更多大展身手的空間，無奈受到金融海嘯衝擊，資源匱乏，但他也肯定已達到對自己的期許。

直到星展銀行延攬他加入，面試時，他反問在場的七位長官：「你們對台灣有commitment（承諾）嗎？」因為，他不希望再看到私募基金對萬泰銀行短進短出、說撤就撤的經營方式，得到的回答是，「台灣是我們很重視、且打算長期耕耘的市場。」這是他願意點頭的關鍵之一。

孫可基到星展銀行半年多來，致力於調整內部溝通流程，「我希望第一線同仁的心聲被重視，與中後台同事、主管的溝通更流暢，所以我上任後，鼓勵第一線的同事有什麼意見，就直接寫e-mail給我。」新的一年，他計畫要徵求三十到五十位理專，以及三十位負責放款業務的人員，努力朝目標邁進：「讓星展銀行消費金融處長大，成為國內外銀前三名！」

孫可基

出生：1963年

現職：星展銀行消費金融處處長經歷：萬泰銀行分行通路事業群副總、荷蘭銀行貴賓理財中心副總學歷：成功大學企研所、交通大學機械系