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證監會“借殼新規”一出 這些公司“殼價值”瞬間歸零

本周證監會祭出史上最嚴借殼新規，自此之後，“壞孩子”就連賣殼的資格也沒有了。

證監會周五宣布就《上市公司重大資產重組辦法》(下稱《重組辦法》)公開征求意見，重點規範“借殼”上市。根據其中規定，上市公司或其控股股東、實際控制人近三年內存在違法違規或一年內被交易所公開譴責的，不得賣殼。

根據新規設置的標準，數十家上市公司的“殼價值”將瞬間歸零，短期內無法“賣殼”。一方面，隨著監管加強，證監會對信息披露違法、內幕交易等查處越來越嚴，查處的案件越來越多，每周都會有處罰案件公布，監管日趨常態化;另一方面，上市公司或其控股股東、實際控制人近三年內存在違法違規或一年內被交易所公開譴責，這一條標準設置門檻較低，上市公司“入圍”很容易。

證監會數據顯示，2015年證監會共受理違法違規有效線索723件，新增立案調查345件、同比增長68%。開展“2015證監法網”專項執法行動，集中部署8批次共計120起重大典型違法違規案件。其中，證監會對767個機構和個人作出行政處罰決定或行政處罰事先告知，同比增長超過100%。2016年1月至5月，全系統就已作出行政處罰100件，為去年同期2.25倍。

上述被處罰主體中，上市公司及其控股股東、實際控制人占據相當比重。而且去年以來，滬深交易所都加強了日常監管，“公開譴責”成為一項常態化的監管措施，被“公開譴責”的公司數量不斷增加。

《第一財經日報》梳理發現，上海證券交易所僅去年下半年以來，就先後對*ST安泰、皖江物流、上海物貿、青鳥華光、柳化股份、*ST博元、丹化科技、山水文化、皖江物流、華泰證券、博通股份等十多家上市公司進行了“公開譴責”。深交所也先後對銳奇股份、金宇車城、西部牧業、天龍光電、金亞科技、欣泰電氣、八菱科技等進行“公開譴責”。

讓“好孩子”獲得資本市場支持、“壞孩子”逐漸退出市場，真正實現優勝劣汰，是證監會對股市基礎制度改革的重要目的。此次推出借殼新規，就是要清理股市“僵屍企業”，強化退市制度剛性，讓退市制度真正發揮作用。

動輒20億、30億的“殼公司”很快將成為過去，若要避免“殼價值”歸零，除合法合規經營外並無捷徑。根據安排，《重組辦法》的過渡期將以股東大會為界“新老劃斷”，即：修改後的《重組辦法》發布生效時，重組上市方案已經通過股東大會表決的，原則上按照原規定進行披露、審核，其他按照新規定執行。

最嚴借殼新規發威：ST股集體跌停

證監會突如其來的借殼新規，穩準狠的打在了A股殼資源身上，造成周一(20日)一開盤。ST股板塊、殼資源板塊應聲大跌，盤中兩板塊跌一度幅均超過2%，近20只ST股票被大額賣單封死在跌停板。

實際上，自從去年股災後，雖然A股一直“生無可戀”，但一小撮兒劣質股票仍受益於中概股回歸潮，鳳姐變誌玲，迎來了爆炒，長期待價而沽。這一小撮兒股票就是此次被監管重點盯上的殼資源。

那麽，這一年來，這一小撮兒殼資源股票都發生了什麽呢?

2015年，暴風集團登陸A即股斬獲35個漲停，從一個非一線互聯網企業一躍成為備受關註的明顯公司，這大大挑逗了股價長期萎靡的中概股的神經。隨之而來的是分眾傳媒、巨人網絡、完美世界等一批互聯網企業掀起了中概股的借殼回歸潮，由此，A股的殼資源迎來了爆炒，數倍甚至百倍的股價增長並不是個別。

據不完全統計，2015年以來共有39家公司宣布私有化，其中已完成私有化退市公司12家，已達成最終協議或者已獲股東大會通過公司11家。“中概股大規模私有化史上罕見。”有券商分析師如此點評稱

讓殼資源價值得到持續飆升的是股災後IPO暫停、“註冊制”進度放緩以及戰略新興板被擱置。

2015年7月初，IPO發行和發審會全面暫停。而當時的IPO排隊信息顯示，證監會受理首發企業607家(不包括28家已拿到發行批文卻暫緩發行的公司)，“IPO堰塞湖”又一次出現。IPO通道再一次關閉，擬上市企業自然將目光更多轉向資本市場“殼資源”公司，炒殼屢見不鮮，殼資源價格隨之水漲船高。

隨後，2016年的“註冊制”推進放緩、戰新版擱置讓A股大大小小包括不少垃圾ST股在內的殼資源。被狠狠地炒了起來。而炒殼的花樣也在不斷翻新，不少公司更是變著法子在並購重組中規避借殼知名而行借殼之實。通過交易環節設計、“分步走”的節奏控制，“類借殼”交易也早已蔚然成風，交易和模式更是不斷變幻。

以三變科技為例，該公司收購南方銀谷100%股權的交易曾一度被視為規避借殼的經典案例。據本報此前報道，三變科技年內發布的定增預案顯示，其擬以發行股份和現金支付的形式收購南方銀谷100%股權，此次交易完成後，三變科技的控股股東也發生變更。

但三變科技在當時的公告中表示，上市公司股權比例較為分散，不存在實際控制人;不符合《收購管理辦法》對於收購人的認定，因而不符合借殼的認定條件。

在殼資源被炒上天的時候，證監會伸出了監管之手，首先關註的就是並購重組，包括九有股份、暴風集團、三聯通社等在內的六家公司今年的並購重組因沒通過發審委而流產，而其中就有表面規避借殼的公司。此外，跨界並購收緊也逐漸成為市場共識。

監管對殼資源炒作降溫來自於此前對監管中概股回歸的政策收緊。

5月初，“暫緩中概股回歸”的市場傳言就開始發酵。5月6日，證監會在例行發布會上稱，近3年已有5家在海外上市的紅籌企業實現退市後，通過並購重組回到A股市場上市。並且，監管層註意到相關輿情，市場認為這類企業回歸A股市場有較大的特殊性，境內外市場的明顯價差、殼資源炒作等現象應當予以高度關註。證監會正對這類企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。

時隔不到兩月，監管就祭出了更為嚴格的借殼新規。在新的這份公開求意見的《上市公司重大資產重組管理辦法》中，證監會一方面明晰界定控制權轉移，堵住曲線借殼，同時禁止配套融資，切斷牟利“血源”，禁止違法違規者賣殼，劃出紅線逼退“僵屍股”。

而穩準狠的借殼新規祭出後，業內認為，A股借殼的遊戲規則不得不面臨改變。炒賣“偽殼”、“垃圾殼”的牟利空間將大幅壓縮，而“借殼”門檻和“賣殼”成本的提高，一定程度有助於強化退市制度剛性，利於“僵屍企業”的清理。

不過，也有專註炒殼的人士表示不服，表示上有政策下有對策，殼資源是否就此被打趴下還有待時間驗證。

借殼新規補制度漏洞 垃圾股打回原形

借殼新規一出，ST 股應聲跌停。隨著監管層對炒作、忽悠式借殼上市的打擊，垃圾股“草雞變鳳凰”將成為過去時。

證監會近日宣布修訂重組規則，重點規範借殼上市。圍剿“花樣借殼”為A股正本清源，試圖扭轉“劣幣驅逐良幣”的局面，促使市場真正實現優勝劣汰。明晰界定控制權轉移，堵住“曲線借殼”;禁止配套融資，切斷牟利“血源”;禁止違法違規者賣殼，畫出紅線逼退“僵屍股”。“借殼上市交易當中有很多亂象，虛假重組、忽悠式重組、圈錢式重組等充斥其中，並購方與被並購方聯手炒作，交易雙方都是贏家，普通投資者卻是最終的買單人。”武漢科技大學金融研究所所長

董登新對《第一財經日報》表示，這些問題背後反映出一個嚴重的問題，那就是資金脫實向虛，不利於上市公司主業持續經營。

上海申銀萬國研究所首席宏觀分析師李慧勇在接受本報采訪時也表示，專業經營主業者不被正視、熱衷忽悠炒作者卻受到瘋狂追捧，這樣的市場風氣對資本市場真正發揮投融資功能和定價功能，都十分不利。他認為，借殼新規影響很大，首先市場將會經歷一輪“擠泡沫”，接下來會面臨一場大分化。借殼新規沒有完全堵上真正的借殼之路，有轉型需求的公司依然可以借殼上市。

多只賣殼股跌停

證監會上周五密集發布多項新政，其中修改重組辦法、規避“花樣借殼”的措施對市場影響最為直接。經過一個周末的發酵，周一市場一開盤，新規的威力就釋放了出來。

整體上看，滬深股市漲跌幅較小，市場走勢平穩。但ST 股整體波動劇烈，*ST 黑豹、*ST 蒙發、*ST 山水、*ST 亞星、ST 亞太等多只股票早間跌停。這些股票的應聲下跌，直接原因就是證監會上周五公布的借殼新規。

6 月17 日，證監會宣布就修改《上市公司重大資產重組辦法》(下稱《重組辦法》)公開征求意見，並直接表示此次修改的重點是規範重組上市，即借殼上市。從具體修改內容上，定量與定性結合，打擊變相借殼，遏制重組套利，針對性非常強。

修改主要集中在三個方面，第一，證監會將完善重組上市認定標準，參照香港等國際成熟市場經驗，細化“控制權變更”的認定標準，完善關於購買資產規模的判斷指標，明確首次累計原則的期限。第二，完善配套監管，取消重組上市的配套融資，提高對重組方的實力要求;遏制短期投機和概念炒作，上市公司原控股股東與新進入控股股東的股份都要求鎖定36 個月，其他新進入股東的鎖定期從目前12 個月延長到24 個月;上市公司或其控股股東、實際控制人近三年內存在違法違規或一年內被交易所公開譴責的，不得賣殼。第三，全面監管，強化券商、會計師事務所及資產評估等中介機構在重組上市過程中的責任，加大問責力度。

目前界定重組上市交易規模僅有資產總額一個判斷指標，容易規避。變相借殼雖然玩法有很多，但核心都是一點，即利用收購資產的計算規則使得收購資產占上市公司總資產比例不足100%，只購買部分股份以獲得標的控制權。為了堵住這一漏洞，此次修改規則設置了三重約束。一是從量化標準上增加指標，二是，在量化指標外，還增設主營業務根本變化的特殊指標。三是還增設兜底條款，即“中國證監會認定的其他情形”。通過這一規定，規避借殼的其他行為也將難逃監管。通過以上約束，“類借殼”幾無可能。同時，新規直接取消了重組上市的配套融資，對重組雙方的實力都提出較高要求，從多個方面遏制重組過程中的高額套利和利益輸送。同時，新規延長了重組各方股東的持股鎖定期，“上市套現、快速退出”成為過去。

借殼新規威力巨大，其中禁止違法違規者賣殼對市場的影響更是立竿見影。《第一財經日報》根據Wind 統計發現，僅2015 年1 月以來受到證監會公開處罰的上市公司就達到134 家，受到交易所公開譴責的公司38 家。其中被處罰或譴責的ST 公司就有11 家，包括*ST合金、*ST 恒立、*ST 生物、*ST 舜船、*ST 烯碳、*ST 新億、*ST 黑豹、*ST 亞星、ST 亞太、*ST 蒙發、*ST 山水等。

上述11 只ST 股中，除去前6 只處於停牌階段的股票，其余股票在周一上午全部跌停。

註冊制才能治本

打擊炒作、忽悠、圈錢，本質上是促使市場回歸本來的投融資和定價功能，扭轉資金“脫實向虛”的局面。證監會在這一點上已經多次表達了明確的態度。

證監會發言人鄧舸上周五也表示，這一次修改規則旨在給“炒殼”降溫，促進市場估值體系的理性修複，繼續支持通過並購重組提升上市公司質量，引導更多資金投向實體經濟。在此之前，證監會為嚴格借殼上市曾將審核標準提高至“與IPO 等同”。但是具體到上市公司並購重組交易當中，部分企業通過“分步走”、“曲線借殼”等方式，利用規則漏洞規避控制權變更以及資產比重指標的紅線，讓“等同於IPO”的借殼規則形同虛設。

董登新認為，監管層在無奈之下對規則修修補補，按照以往情況來看，這種做法主要是治標，很難治本。並購重組手法五花八門，花樣應有盡有。要想真正防範重組亂象，唯一的辦法就是從制度的源頭進行根本性的改革。而源頭就是股票發行制度，要推動註冊制改革，理順上市通道。“IPO 通道不暢，企業排隊動力下降，反過來就更願意在借殼上市上賭一把。寧願到二級市場上買垃圾殼，也不願意IPO 排隊，沒有明確預期。因為借殼上市至少是一個相對確定的、短期可以實現的目標，配以大額定向增發，可以繞過新股上市制度。”董登新表示，只有註冊制能夠讓IPO 的成本降下來，效率大幅提升，這樣才可以打消企業曲線上市的動機，讓垃圾股回歸。“註冊制這一步，我們躲不過去的，還是要下決心將這一步跨過去。”李慧勇也認為，資本市場非常需要信心，經過這場治理整頓，可能會有更多資金回歸主業，這有助於資本市場健康發展，也有助於中國經濟的轉型升級。“上市公司不專註主營業務、不立足實業，熱衷於資本運作、自我炒作，投資者也不去研究公司的實際價值，而是熱衷於打聽借殼、重組消息，這是過去很長一段時間資本市場上一道特殊的’風景線’。”李慧勇對《第一財經日報》表示，隨著市場分化，純粹玩資本遊戲的垃圾股、僵屍股，將逐漸被投資者所拋棄，借殼新規將有助於剎住資本市場歪風、樹資源配置的正氣。

李慧勇也認為，註冊制改革不能停止，不過註冊制是一個自然而然的結果，在信息披露制度、退市制度等逐漸完善之後，市場各方歸位盡責，市場有效性大大提升之後，註冊制就會水到渠成。本質而言，註冊制實質上是政府放權給市場。在市場自己還不能良性運行的情況下，貿然市場化、貿然推進註冊制會是一場災難。據本報了解，目前受到新規紅線約束的企業和投行，已經在馬不停蹄地與時間賽跑。參照上一次證監會修改《重組辦法》，公布征求意見稿是在2014 年7 月，正式發布是在2014 年10 月，整個周期為3 個月。投行人士預計，如果在未來三個月內借殼上市交易未完成股東大會階段，則面臨推翻重做甚至取消交易的風險。

“借殼新規”攪動利益格局 多起借殼生變

6月17日，證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》(以下簡稱《重組管理辦法》)公開征求意見，並明確此次修改《重組管理辦法》的重點就是進一步規範借殼上市行為。其中，愈演愈烈的“花式借殼”遭遇嚴查，新規細化和升級了控股權認定、購買資產規模的判斷指標等多項標準，全面打擊規避借殼上市的隱秘操作。

與此同時，在遏制投機和壓縮套利空間的政策趨勢下，正在借殼路上的重組也受到巨大影響。目前尚未通過股東大會的借殼重組均涉及配套募資，除交易雙方控股股東之外的新進股東股份鎖定期，也多為12個月。新規之下，還未通過股東大會審議的借殼上市，或將迎來較大幅度的方案調整。

多起借殼方案將生變

修訂後的《重組管理辦法》，讓部分參與方通過交易設計、數字遊戲而規避借殼的希望落空，也讓多起等待“臨門一腳”借殼案突發變動。

按照新規的要求，借殼上市將不能附加配套融資。據不完全統計，目前包括尚未通過股東大會的借殼上市案例包括順豐控股借殼鼎泰新材、威高骨科借殼恒基達鑫、永樂影視借殼宏達新材、永達汽車借殼揚子新材、忠旺集團借殼中房股份、卓誠兆業借殼銅峰電子、搜房網絡借殼萬里股份等。更值得註意的是，上述重組方案中均有配套募資。

附：尚未通過股東大會的借殼上市案例

查閱上述的重組預案，多數公司都將配套募資與交易方案獨立推行，強調配套募資最終實施與否並不影響交易本身。這意味著，即便是按照新規要求取消配套募資，也不會影響到借殼交易本身的推進。但就個例來看，配套融資並非如公告中承諾的這般簡單。

以順豐控股借殼鼎泰新材為例，上市公司此次擬募集不超過80億元的配套資金。扣除本次交易相關稅費和中介機構費用後，募資資金擬用於多個項目建設。上市公司同時表示，配套募資的實施不會影響資產置換等交易;若配套未能實施或融資金額低於預期，上市公司將通過自有、銀行借款或其他合法方式籌集相應資金。

看似做好了心理準備，但從順豐控股的財務數據來看，其現金流並不寬裕、配套募資的意義重大。

重組方案的數據顯示，截至2016年3月31日，順豐控股貨幣資金余額為30.61億元，理財產品余額為95.6億元，合計為126.21億元。但同期，順豐控股的短期、長期借款合計就達93.29億元，利息支出較大，去年和今年前三月的利息支出分別有3.17億元、9631萬元。此外，預計為順豐控股年內日常經營所需的最低現金保有量42.65億元。公司還表示，未來三年的確定性資本支出為86.92億元。

“預計順豐控股現有資金規模難以滿足未來需求，不足部分順豐控股將通過經營活動結余資金及外部籌措等方式予以解決 。若順豐控股本次募集配套資金可以足額實施 ，將可以有效緩解順豐控股的資金缺口。”上市公司在公告中稱。

從重組方案中多處細節也不難看出，為完成此次配套募資，順豐控股可謂多番謹慎。在此前圓通快遞借殼大楊創世中，前者以鎖價方式募集配套資金23億元。上證所在隨後的問詢函中就要求上市公司補充披露上述定價方式的原因及合理性，並問詢是否涉及利益輸送，是否損害中小股東利益。

此次順豐控股借殼，采取了詢價的定價方式。此外，上市公司還在配套資金投資方向中特別指出，未涉及補充流動資金。

證監會表示，《重組辦法》的過渡期安排將以股東大會為界新老劃斷;即修改後的《重組辦法》發布生效時，若重組上市方案已經通過股東大會表決的，原則上按照原規定進行披露、審核，其他按照新規定執行。

目前，《重組管理辦法》正在公開征求意見，截止日期為7月17日。這一個月的窗口期，將會是上述借殼重組按原方案執行的最後機會。

新規攪動利益格局

對於此次取消借殼上市的配套募資，證監會在修訂說明中強調，意在遏制收購人及其關聯人在重組上市的同時獲取高額融資牟利，提高對重組方的實力要求。

“配套融資本來是解決註入資產資金需求、適當平衡交易各方利益的潤滑劑。但配套融資上限提升至100%後，個別案例脫離了公司經營的本質，將配套融資作為稀釋公眾股東利益、平抑殼公司對重組方稀釋的手段，某種程度上助長了殼公司炒作。”華興資本董事畢晟表示。

此外，現行規則賦予配套融資鎖價發行的機會，套利空間大、發行規模上限高，部分交易中突擊入股、短線套現的不規範行為頻發。除隱秘的套利操作外，關聯人參與認購已經成為分享配套募資紅利的公開秘密。

在上述列舉的尚未通過股東大會的借殼重組中，忠旺集團擬借殼中房股份並同時募集總額不超過50億元的配套資金，用於項目融資。然而，多個上市公司關聯方出現在認購方名單中。公告顯示，交易對方包括上市公司監事王海明之母控制的企業、上市公司第二大股東天津中維的實際控制人解笠之母，以及由上市公司董事擔任合規風控負責人的企業。

伴隨借殼新規取消配套融資，原有的交易格局和利益平衡將直接受到沖擊。博弈的戰火，重新導向到重組方和殼公司控股股東之間。

此外，上市公司原有控股股東和借殼方控股股東的股份，在修訂後的《重組辦法》中被明文要求為36個月。變動更大的是其他新進股東的股份鎖定期，由此前的12個月延長至24個月。“為限制原控股股東、新進小股東通過重組上市套現退出，督促其關註重組資產質量，形成新老股東相互約束的市場化機制。”證監會對此項修改解釋稱。

上市前突擊入股、上市後估值暴漲的故事，在A股並不少見。相比IPO而言，資金此前潛伏借殼重組的效率和勝率高出許多。

以尚未通過股東大會審議的威高骨科借殼恒基達鑫為例，威高骨科在2015年1月接受了香港公司Alltrade的增資。Alltrade按照2.55元/股的價格，以5100萬元認購增發威高骨科2000萬股股份。該筆增資的交易價格依據，是參考了威高骨科整體變更時的以2013年12月31日為基準日的評估報告，最終選擇其中的收益法評估結果5.1億元作為增資依據。至威高骨科此次借殼重組，以2015 年12月31日為評估基準日，其評估值高達60.6億元，較母公司報表凈資產賬面6.7億元增值53.9億元，增值率高達807.55%。此外，Alltrade在本次發行認購取得的股份鎖定期為12個月。入股一年多，Alltrade高額的賬面浮盈已唾手可得。

然而，按照現行的新規，Alltrade的鎖定期也需要延長一倍。此外，該借殼重組中亦涉及配套募資，其重組方案或將面臨更多的調整和改動。

最嚴借殼新規發威：ST股集體跌停

證監會突如其來的借殼新規，穩準狠的打在了A股殼資源身上，造成周一(20日)一開盤。ST股板塊、殼資源板塊應聲大跌，盤中兩板塊跌一度幅均超過2%，近20只ST股票被大額賣單封死在跌停板。

實際上，自從去年股災後，雖然A股一直“生無可戀”，但一小撮兒劣質股票仍受益於中概股回歸潮，鳳姐變誌玲，迎來了爆炒，長期待價而沽。這一小撮兒股票就是此次被監管重點盯上的殼資源。

那麽，這一年來，這一小撮兒殼資源股票都發生了什麽呢?

2015年，暴風集團登陸A即股斬獲35個漲停，從一個非一線互聯網企業一躍成為備受關註的明顯公司，這大大挑逗了股價長期萎靡的中概股的神經。隨之而來的是分眾傳媒、巨人網絡、完美世界等一批互聯網企業掀起了中概股的借殼回歸潮，由此，A股的殼資源迎來了爆炒，數倍甚至百倍的股價增長並不是個別。

據不完全統計，2015年以來共有39家公司宣布私有化，其中已完成私有化退市公司12家，已達成最終協議或者已獲股東大會通過公司11家。“中概股大規模私有化史上罕見。”有券商分析師如此點評稱

讓殼資源價值得到持續飆升的是股災後IPO暫停、“註冊制”進度放緩以及戰略新興板被擱置。

2015年7月初，IPO發行和發審會全面暫停。而當時的IPO排隊信息顯示，證監會受理首發企業607家(不包括28家已拿到發行批文卻暫緩發行的公司)，“IPO堰塞湖”又一次出現。IPO通道再一次關閉，擬上市企業自然將目光更多轉向資本市場“殼資源”公司，炒殼屢見不鮮，殼資源價格隨之水漲船高。

隨後，2016年的“註冊制”推進放緩、戰新版擱置讓A股大大小小包括不少垃圾ST股在內的殼資源。被狠狠地炒了起來。而炒殼的花樣也在不斷翻新，不少公司更是變著法子在並購重組中規避借殼知名而行借殼之實。通過交易環節設計、“分步走”的節奏控制，“類借殼”交易也早已蔚然成風，交易和模式更是不斷變幻。

以三變科技為例，該公司收購南方銀谷100%股權的交易曾一度被視為規避借殼的經典案例。據本報此前報道，三變科技年內發布的定增預案顯示，其擬以發行股份和現金支付的形式收購南方銀谷100%股權，此次交易完成後，三變科技的控股股東也發生變更。

但三變科技在當時的公告中表示，上市公司股權比例較為分散，不存在實際控制人;不符合《收購管理辦法》對於收購人的認定，因而不符合借殼的認定條件。

在殼資源被炒上天的時候，證監會伸出了監管之手，首先關註的就是並購重組，包括九有股份、暴風集團、三聯通社等在內的六家公司今年的並購重組因沒通過發審委而流產，而其中就有表面規避借殼的公司。此外，跨界並購收緊也逐漸成為市場共識。

監管對殼資源炒作降溫來自於此前對監管中概股回歸的政策收緊。

5月初，“暫緩中概股回歸”的市場傳言就開始發酵。5月6日，證監會在例行發布會上稱，近3年已有5家在海外上市的紅籌企業實現退市後，通過並購重組回到A股市場上市。並且，監管層註意到相關輿情，市場認為這類企業回歸A股市場有較大的特殊性，境內外市場的明顯價差、殼資源炒作等現象應當予以高度關註。證監會正對這類企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。

時隔不到兩月，監管就祭出了更為嚴格的借殼新規。在新的這份公開求意見的《上市公司重大資產重組管理辦法》中，證監會一方面明晰界定控制權轉移，堵住曲線借殼，同時禁止配套融資，切斷牟利“血源”，禁止違法違規者賣殼，劃出紅線逼退“僵屍股”。

而穩準狠的借殼新規祭出後，業內認為，A股借殼的遊戲規則不得不面臨改變。炒賣“偽殼”、“垃圾殼”的牟利空間將大幅壓縮，而“借殼”門檻和“賣殼”成本的提高，一定程度有助於強化退市制度剛性，利於“僵屍企業”的清理。

不過，也有專註炒殼的人士表示不服，表示上有政策下有對策，殼資源是否就此被打趴下還有待時間驗證。

借殼新規補制度漏洞 垃圾股打回原形

借殼新規一出，ST股應聲跌停。隨著監管層對炒作、忽悠式借殼上市的打擊，垃圾股“草雞變鳳凰”將成為過去時。

證監會近日宣布修訂重組規則，重點規範借殼上市。圍剿“花樣借殼”為A股正本清源，試圖扭轉“劣幣驅逐良幣”的局面，促使市場真正實現優勝劣汰。明晰界定控制權轉移，堵住“曲線借殼”;禁止配套融資，切斷牟利“血源”;禁止違法違規者賣殼，畫出紅線逼退“僵屍股”。

“借殼上市交易當中有很多亂象，虛假重組、忽悠式重組、圈錢式重組等充斥其中，並購方與被並購方聯手炒作，交易雙方都是贏家，普通投資者卻是最終的買單人。”武漢科技大學金融研究所所長董登新對《第一財經日報》表示，這些問題背後反映出一個嚴重的問題，那就是資金脫實向虛，不利於上市公司主業持續經營。

上海申銀萬國研究所首席宏觀分析師李慧勇在接受本報采訪時也表示，專業經營主業者不被正視、熱衷忽悠炒作者卻受到瘋狂追捧，這樣的市場風氣對資本市場真正發揮投融資功能和定價功能，都十分不利。他認為，借殼新規影響很大，首先市場將會經歷一輪“擠泡沫”，接下來會面臨一場大分化。借殼新規沒有完全堵上真正的借殼之路，有轉型需求的公司依然可以借殼上市。

多只賣殼股跌停

證監會上周五密集發布多項新政，其中修改重組辦法、規避“花樣借殼”的措施對市場影響最為直接。經過一個周末的發酵，周一市場一開盤，新規的威力就釋放了出來。

整體上看，滬深股市漲跌幅較小，市場走勢平穩。但ST股整體波動劇烈，*ST黑豹、*ST蒙發、*ST山水、*ST亞星、ST亞太等多只股票早間跌停。這些股票的應聲下跌，直接原因就是證監會上周五公布的借殼新規。

6月17日，證監會宣布就修改《上市公司重大資產重組辦法》(下稱《重組辦法》)公開征求意見，並直接表示此次修改的重點是規範重組上市，即借殼上市。從具體修改內容上，定量與定性結合，打擊變相借殼，遏制重組套利，針對性非常強。

修改主要集中在三個方面，第一，證監會將完善重組上市認定標準，參照香港等國際成熟市場經驗，細化“控制權變更”的認定標準，完善關於購買資產規模的判斷指標，明確首次累計原則的期限。

第二，完善配套監管，取消重組上市的配套融資，提高對重組方的實力要求;遏制短期投機和概念炒作，上市公司原控股股東與新進入控股股東的股份都要求鎖定36個月，其他新進入股東的鎖定期從目前12個月延長到24個月;上市公司或其控股股東、實際控制人近三年內存在違法違規或一年內被交易所公開譴責的，不得賣殼。第三，全面監管，強化券商、會計師事務所及資產評估等中介機構在重組上市過程中的責任，加大問責力度。

目前界定重組上市交易規模僅有資產總額一個判斷指標，容易規避。變相借殼雖然玩法有很多，但核心都是一點，即利用收購資產的計算規則使得收購資產占上市公司總資產比例不足100%，只購買部分股份以獲得標的控制權。

為了堵住這一漏洞，此次修改規則設置了三重約束。一是從量化標準上增加指標，二是，在量化指標外，還增設主營業務根本變化的特殊指標。三是還增設兜底條款，即“中國證監會認定的其他情形”。通過這一規定，規避借殼的其他行為也將難逃監管。

通過以上約束，“類借殼”幾無可能。同時，新規直接取消了重組上市的配套融資，對重組雙方的實力都提出較高要求，從多個方面遏制重組過程中的高額套利和利益輸送。同時，新規延長了重組各方股東的持股鎖定期，“上市套現、快速退出”成為過去。

借殼新規威力巨大，其中禁止違法違規者賣殼對市場的影響更是立竿見影。《第一財經日報》根據Wind統計發現，僅2015年1月以來受到證監會公開處罰的上市公司就達到134家，受到交易所公開譴責的公司38家。其中被處罰或譴責的ST公司就有11家，包括*ST合金、*ST恒立、*ST生物、*ST舜船、*ST烯碳、*ST新億、*ST黑豹、*ST亞星、ST亞太、*ST蒙發、*ST山水等。

上述11只ST股中，除去前6只處於停牌階段的股票，其余股票在周一上午全部跌停。

註冊制才能治本

打擊炒作、忽悠、圈錢，本質上是促使市場回歸本來的投融資和定價功能，扭轉資金“脫實向虛”的局面。證監會在這一點上已經多次表達了明確的態度。

證監會發言人鄧舸上周五也表示，這一次修改規則旨在給“炒殼”降溫，促進市場估值體系的理性修複，繼續支持通過並購重組提升上市公司質量，引導更多資金投向實體經濟。

在此之前，證監會為嚴格借殼上市曾將審核標準提高至“與IPO等同”。但是具體到上市公司並購重組交易當中，部分企業通過“分步走”、“曲線借殼”等方式，利用規則漏洞規避控制權變更以及資產比重指標的紅線，讓“等同於IPO”的借殼規則形同虛設。

董登新認為，監管層在無奈之下對規則修修補補，按照以往情況來看，這種做法主要是治標，很難治本。並購重組手法五花八門，花樣應有盡有。要想真正防範重組亂象，唯一的辦法就是從制度的源頭進行根本性的改革。而源頭就是股票發行制度，要推動註冊制改革，理順上市通道。

“IPO通道不暢，企業排隊動力下降，反過來就更願意在借殼上市上賭一把。寧願到二級市場上買垃圾殼，也不願意IPO排隊，沒有明確預期。因為借殼上市至少是一個相對確定的、短期可以實現的目標，配以大額定向增發，可以繞過新股上市制度。”董登新表示，只有註冊制能夠讓IPO的成本降下來，效率大幅提升，這樣才可以打消企業曲線上市的動機，讓垃圾股回歸。“註冊制這一步，我們躲不過去的，還是要下決心將這一步跨過去。”

李慧勇也認為，資本市場非常需要信心，經過這場治理整頓，可能會有更多資金回歸主業，這有助於資本市場健康發展，也有助於中國經濟的轉型升級。

“上市公司不專註主營業務、不立足實業，熱衷於資本運作、自我炒作，投資者也不去研究公司的實際價值，而是熱衷於打聽借殼、重組消息，這是過去很長一段時間資本市場上一道特殊的’風景線’。”李慧勇對《第一財經日報》表示，隨著市場分化，純粹玩資本遊戲的垃圾股、僵屍股，將逐漸被投資者所拋棄，借殼新規將有助於剎住資本市場歪風、樹資源配置的正氣。

李慧勇也認為，註冊制改革不能停止，不過註冊制是一個自然而然的結果，在信息披露制度、退市制度等逐漸完善之後，市場各方歸位盡責，市場有效性大大提升之後，註冊制就會水到渠成。本質而言，註冊制實質上是政府放權給市場。在市場自己還不能良性運行的情況下，貿然市場化、貿然推進註冊制會是一場災難。

據本報了解，目前受到新規紅線約束的企業和投行，已經在馬不停蹄地與時間賽跑。參照上一次證監會修改《重組辦法》，公布征求意見稿是在2014年7月，正式發布是在2014年10月，整個周期為3個月。投行人士預計，如果在未來三個月內借殼上市交易未完成股東大會階段，則面臨推翻重做甚至取消交易的風險。

“借殼新規”升級：複牌前須開會 草案披露即現場檢查

證監會對借殼上市動真格了，新規尚在征求意見，配套監管措施已先行發布實施。

6月17日，證監會就《上市公司重大資產管理辦法》(修訂稿)公開征求意見，修訂稿主要是針對重組上市(即俗稱“借殼上市”)進行規則完善。

目前上述”借殼新規“還在征求意見過程中，不過證監會已經對嚴格監管做出配套安排。

證監會新聞發言人張曉軍周五介紹，將從三個方面進行配套措施的跟進，且已經發布實施。

第一，證券交易所加強監管，重組上市項目複牌前一律召開媒體說明會。張曉軍表示，上市公司現控股股東、實際控制人、董事會、董監高、重組方、中介機構等相關各方均應參會，回應市場關註，充分接受市場監督。證券交易所將同步發布媒體說明會業務指引。

同時，交易所將嚴格對重組信息披露的問詢，交易所發現的線索，也將成為證監局現場檢查和證監會行政許可的參考。

第二，證監局加強現場檢查，重組上市項目草案披露後，一律安排現場檢查。另外，對2011年證監會明確重組上市規則以來已經實施完畢的重組上市項目，也要分批開展現場檢查，進行重組上市項目的“回頭看”。

第三，嚴格監管執法，“披露即負責”，無論是“中止”還是“終止”項目，都不會豁免信息披露的法定責任。證監會還會抓典型個案，對業績承諾加強監管，持續督促重組方履約踐諾。

張曉軍強調，現場檢查是證監會法定職責，“現場檢查不為項目增信，更不是監管背書”。

值得註意的是，現場檢查是否完成，不影響上市公司股東大會等後續程序，即現場檢查與公司自主決策平行推進。另外，現場檢查也不影響證監會的行政許可審核，檢查沒有問題的，行政許可程序照常推進;一旦發現明確問題線索需作更深入核查的，證監會將暫停審核。如果相關主體涉嫌違法違規，證監會將終止審核並追究責任。

“借殼新規”9日發布實施：新辦法做三大修改 背後博弈聚焦三大爭議

歷經近3個月，修訂後的《上市公司重大資產重組管理辦法》(下稱《重組辦法》)終於發布實施。

9月9日，證監會宣布，《重組辦法》正式發布實施。證監會發言人鄧舸重申，修改旨在給“炒殼”降溫，促進市場估值體系理性修複，支持通過並購提高上市公司質量，引導更多資金投向實體經濟。

有券商人士對《第一財經日報》記者表示，從最終公布的修改內容來看與征求意見稿相比並沒有太實質的變化，不過可以看到征求意見過程中，行業爭議也比較激烈。

《重組辦法》自6月17日起公開征求意見，市場廣泛關註，征求意見期間共收到意見建議117份，其中有效意見80份，主要集中在“凈利潤”認定指標、重組上市認定的兜底條款、相關方鎖定期等三個方面。

三大修改

與此前的辦法相比，修改後的《重組辦法》主要有三大變動。

一是認定標準。此次修改，參照了成熟市場經驗，對上市公司“控制權變更”的認定標準進行完善，對購買資產規模的判斷指標也進行完善，明確累計首次原則的期限為60個月。

“需要說明的是，60個月的期限不適用於創業板上司公司重組，也不是適用於購買的資產屬於金融、創投等特定行業的情況，”鄧舸補充稱，這兩類情況仍須按原口徑累計。

二是取消配套融資，提高對重組方的實力要求，延長相關股東的股份鎖定期，遏制短期投機和概念炒作。三是強化上市公司和中介機構責任，加大問責力度。

事實上，在6月17日公布的征求意見稿中，主要的修改也是集中在上述三個方面。其中，當時證監會曾對“禁止賣殼”的範圍進行了明確，規定上市公司或其控股股東、實際控制人近三年內存在違法違規或一年內被交易所公開譴責的，不得“賣殼”。

從最終發布的《重組辦法》來看，這一規定也得到保留並補充了例外條款。

辦法明確，“(三)上市公司及其最近3年內的控股股東、實際控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規正被中國證監會立案調查的情形 ,但是,涉嫌犯罪或違法違規的行為已經終止滿3年,交易方案能夠消除該行為可能造成的不良後果,且不影響對相關行為人追究責任的除外;(四)上市公司及其控股股東、實際控制人最近12個月內未受到證券交易所公開譴責,不存在其他重大失信行為”。

“有意見提出，需對重組上市前相關主體涉及被調查或處罰、擅自實施重組上市的監管措施等條款完善表述。經研究，對該等意見予以采納。”鄧舸表示，對於上述規定，按照新規，上市公司及最近3年內的控股股東、實際控制人正在被立案調查或偵查的，上市公司不能進行重組上市，但有例外情形，即違法行為終止已滿3年、本次重組能夠消除不良後果且不影響對行為人追責的除外。

他進一步表示，如果控股股東、實際控制人被交易所公開譴責，或者存在其他重大失信行為(例如存在因證券期貨違法被處以刑罰或行政處罰的行為等情形)的，上市公司12個月內不得進行重組上市。

三大爭議

根據征求意見的慣例，《重組辦法》修改征求意見也是一個月時間，自6月17日至7月17日。但是在征求意見結束近兩個月之後，辦法才終於發布。

作為最嚴“借殼新規”，自征求意見稿公布之後，擬進行或正在進行並購重組的上市公司就紛紛根據新規，調整重組方案，影響立竿見影。由於改動較大、影響較深，在征求意見過程中爭議也比較明顯。

據發言人介紹，證監會收到的117份意見當中，爭議主要集中在三大方面：“凈利潤”認定指標、重組上市認定的兜底條款、以及相關方鎖定期。

關於“凈利潤”認定指標，有意見提出，對於虧損、微利的上市公司過於嚴格，建議取消。不過，證監會考慮到取消“凈利潤”指標，將不能有效抑制虧損、微利上市公司“保殼”、“養殼”現象，會加劇僵屍企業“僵而不死”，削弱退市制度“剛性”，《重組辦法》中保留了現有認定指標。

關於兜底條款，有意見提出，此類條款缺少細化、量化標準，建議刪除。證監會考慮到此類條款有助於應對監管實踐的複雜性，類似條款在其他證券監管規章中也有使用，並且，可以通過提交並購重組委審議等相關安排，確保執行中的程序公正，因此，《重組辦法》保留了認定重組上市的兜底條款並做了進一步完善。

關於重組上市相關方的股份鎖定期，有意見認為，要求新進大股東鎖定36個月，時限偏短;也有意見提出，對新進小股東鎖定24個月，期限過長。經研究，證監會決定，鑒於延長相關股東鎖定期是本次加強重組上市監管、遏制短期炒作的重要手段，征求意見前已從平衡各方利益的角度多次論證，故不再改動。

另有意見提出，征求意見稿對上市公司原控股股東、原實際控制人及其關聯人在交易過程中向其他特定對象轉讓股份的鎖定期未作明確，易導致監管漏洞。經研究，為防止上述主體通過向其他特定對象轉讓股份規避限售義務，《重組辦法》進一步明確：“在交易過程中從該等主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對象”，也應當公開承諾36個月內不轉讓。

由於《重組辦法》對重組上市的監管要求作了較大幅度的調整，為保證新舊制度有效銜接，證監會對過渡期做了詳細安排。

“關於《重組辦法》的過渡期安排，6月17日發布的新聞稿中已經明確。據初步統計，從征求意見以來，有8家公司的重組上市方案已提交其股東大會審議並獲得批準，這些方案的審核將適用現有規定。”鄧舸稱，《重組辦法》發布生效後，重組上市方案尚未經上市公司股東大會批準的，上市公司董事會和中介機構應當充分核查本次方案是否符合新規的各項條件，出具明確意見後，方可提交股東大會審議。

另外，為配合《重組辦法》順利實施，證監會同時公布了《〈上市公司重大資產重組管理辦法〉第十四條、第四十四條的適用意見——證券期貨法律適用意見第12號》，相關信息披露內容與格式準則也在配套修訂，也將陸續公布實施。

史上最嚴“借殼新規”：三大修改“封堵”炒殼

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