撰文‧周岐原

有多少人能夠在同一工作崗位堅持超過二十年，把原本自己獨當一面的職務，逐步拓展經營版圖，放大到台北、香港、上海、北京四座大城市？

這種高手為數不多，眾達國際法律事務所主持合夥律師黃日燦，是其中一位。

一九九○年，黃日燦成為眾達全球唯一一位華人身分的合夥人，而當時眾達在台灣其實也就只有黃日燦一位律師；發展至今，公司旗下在兩岸三地服務的律師已有兩百位；深耕企業購併業務的黃日燦，今年也得到台灣併購金鑫獎的「卓越成就獎」殊榮。

對於個別企業來說，每一樁購併案都是天大的事，黃日燦專注購併領域二十餘年，就像是在大風大浪中見證了台灣產業的變遷與發展歷程。而黃日燦自己的出身背景，其實也是有風浪、有波折。

奇摩與美國雅虎購併

堪稱代表作

在幼稚園畢業以前，黃日燦的家境可稱富裕，父親在台北大稻埕一帶開業經商，累積了不少財富，但隨後因為替人作保不慎而背負龐大債務；從小學一年級開始，黃日燦已經跟著家人「既要躲警察，又要避債主」，過著四處租房躲債的奔波生活。

初中時代，爭氣的黃日燦開始與「第一名」結緣，即使必須打工賺錢自付學費，仍然一路考上建中、台大，大學畢業後也順利考取律師執照，而後出國深造，從一位遭逢變故的窮學生，變身為哈佛大學的法學博士。

四分之一個世紀前，購併在台灣仍是十分罕見的新鮮名詞，企業拚成長，靠的是每年賺錢，隔年投入更多資本、擴大規模；把其他公司買下來，是多數老闆想都沒想過的選項。

「那個時候，寫好每個memo（意見備註），還要用傳真發給客戶，不像現在，」眾達國際法律事務所資深顧問陳泰明回憶：「連ＤＤ（實地查核）這件事，現在大家耳熟能詳，但在初期執業年代，光這兩個英文字母，你去查字典也不知道什麼意思。」在這種草創環境中，黃日燦選擇從購併案最密集的美國華爾街，回到台灣當「開荒牛」。

八○年代，黃日燦在紐約的法律事務所工作，這段期間他頻繁參與許多不同的購併交易案件，藉由他引進，購併談判的各種步驟與技巧被一一介紹到國內，逐漸成為台灣企業摸索與成長的範本。「在台灣購併的歷史上來講，他帶領了很多別人沒做過的、等於是里程碑的案子。從金額、複雜度或結構上看，創先例的案子，都是他手底下完成的。」陳泰明說。

買是一回事

經營又是另外一回事

舉例來說，早期台灣的購併交易多數是國內同業間水平整合，與外商交易例子相對少見。而在千禧年時，國內網站奇摩與美國雅虎的購併交易，就是黃日燦協助台商躍上國際的代表作。

最近十年，黃日燦參與的大型購併案也頻頻出現；例如在○七年，眾達就協助光寶收購當時世界最大手機機殼廠Perlos；隔年，黃日燦參與富邦金購併ＩＮＧ安泰人壽案，讓合併後的富邦金保費收入一舉躍居國內第二大。光是累計這幾件跨國購併大案，以及目前進行中的聯發科與晨星購併案，黃日燦和眾達顧問團隊參與的這幾件大案，交易總金額就上看一千四百億新台幣。

對企業購併觀察深入的黃日燦，堪稱是企業大老闆們出手前，最重要的諮詢對象。黃日燦受訪時，自己也難掩豪氣地說：「當我親自領軍的時候，很多時候是我在主導（購併談判），投行都要聽我的；我沒親自領軍，才是投行主導。」由此可見他在購併業界的分量。

而在這位首屈一指的購併律師眼中，近二十年台灣購併市場，其實有著截然不同的生態。「差別很大，九○年到二○○○年這十年期間……購併頻率和程度都不高，企業也沒有真的把購併當成經營重要的手段，只有少數外商要進來買，台灣企業被動因應，至於主動出擊去併人家……，幾乎沒有。」「二○○○年以後，大家才發覺只靠自己成長，就好像只靠一隻腳跳著走一樣；企業應該是兩隻腳走路，那時候才慢慢成長……現在台灣企業大部分都知道，買是一回事，買完了以後要經營是另一回事，都比較成熟了。」黃日燦指出。

在從業生涯中，黃日燦最難忘的還是○八年時，參與整併台灣ＤＲＡＭ行業的經驗。「那時大家都奄奄一息，一定要有搬風、洗牌。我們政府一方面紓困，一方面整頓，喊出產業再造。那時候真的有機會促成五合一……一統江湖。假如一統江湖，我們是坐二望一，跟三星、海力士就能一拚！」金融海嘯期間，全世界風聲鶴唳，光是台灣股市，就在短短半年內重挫近六成，資歷豐富如黃日燦，回想當時的情景，也不免感到心驚：「那時候，每天都不知道明天會怎麼樣，全球都在亂！」

購併老先覺

對產業生態感到憂心

「最先亂的是英飛凌，然後是奇夢達，我們前後參與幾乎一年時間，計畫跟著變化走，每天不知道哪家公司會先倒，或者不會倒？有點像是在海水倒灌的時候，還要想盡辦法往前走。」在黃日燦口中，這段過程，或許是他截至目前「最精采也最可惜」的經驗。

說精采，「那時有機會左手跟三星對打，右手跟海力士競爭，不是很精采嗎？」說可惜，「這個案子當然可惜……如果整合成功，那時（台灣ＤＲＡＭ業者的地位）已經在全球坐二了。」這一位重量級的購併律師，對國內購併市場和歷史如數家珍，然而在訪談之間，黃日燦卻也對產業生態感到憂心。

黃日燦直言：「最近國際上幾個（交易），都是一個借鏡，諾基亞已經賣得夠便宜了，Blackberry（黑莓）更便宜，好可憐！……本來五百元的，現在賣一百元都沒有人要買。」黃日燦坦言：「當你還是健康的時候，就是（購併）最好的時機」。這位曾經參與台灣大小購併案件的老先覺，已經對許多企業的未來發展，做出最直接的建言。

黃日燦

出生：1952年

現職：眾達國際法律事務所主持律師經歷：人權教育基金會董事

學歷：哈佛大學法學博士

參與知名購併案：

奇摩與雅虎的購併交易、富邦金控購併ING安泰人壽、大陸京東方購併台灣美齊科技、聯發科購併晨星大案缺席，「台灣電子業恐走向被迫整併格局」台灣併購與私募股權協會舉辦「台灣併購金鑫獎」，日前甫公布評選結果，但談到台灣購併市場的未來時，理事長黃齊元與「卓越成就?」得主黃日燦的感受相同，均感憂心。

黃齊元坦言，由於旺中、壹傳媒、中移動入股遠傳及鴻海投資夏普等數件重量級交易破局，整體而言，「台灣購併市場今年沒有大案子」。但將眼光投向國際，景象截然不同。

他分析，今年在歐美有多起購併大案，規模均足以改變市場原有格局：如黑莓、戴爾電腦下市，到諾基亞手機部門由微軟購併，過去曾經叱咤風雲的手機、筆記型電腦品牌，紛紛走到必須重整旗鼓的階段。

黃齊元指出，在產業鏈終端加速洗牌下，有些大廠也失去最好的整併時機，只能被迫整合；其實，位處中、上游的台商，也正面臨類似困局，如果沒有即時出手，那麼在購併選項上，勢必逐漸走向防衛性思惟，占據不到最佳位置。

「整合選項不外乎同業，或是被外資、私募基金、陸資企業整合，或者是被分拆。有時候，企業甚至可能只剩下『殼』的價值。」黃齊元呼籲，上市公司與私募基金合作、將股票下市整合後重新掛牌，是非常普遍的運作，目前有不少外資私募基金，對台商的經營基礎也感到高度興趣，如果能建立允許企業下市、開放私募基金投資的運作規範，將讓更多企業有機會重新打造競爭力，藉此再戰市場。

2013台灣併購金鑫獎得獎名單2013年度五大最具代表性購併案

聯發科購併晨星

台積電參股ASML

美光科技購併爾必達

中鋼參股

ArcelorMittal Mines Canada

國泰世華參股柬埔寨銀行

2013最佳創意獎 聯發科購併晨星2013最佳海峽併購獎 富邦金控購併華一銀行2013最佳CSR獎 新日光購併旺能2013最具影響力獎 聯發科購併晨星2013卓越成就獎 黃日燦主持律師

因為工廠倒閉而失業的廠長石超，被比利時客戶拱出來標會創業，他鑽研精鑄技術，做出上千種不鏽鋼閥，其中球閥精密度、銷量雙雙衝到全台第一，德系名車、荷蘭潛艇都是他的客戶。

撰文‧林麗娟

從台中市太平區狹窄彎繞的太平路轉進巷道，藏著一家隱形冠軍；公司工廠裡日夜生產的產品，有些裝在德國百萬名車裡，有些裝在荷蘭海軍的潛水艇內，有些則供給台灣的ＬＣＤ面板大廠。他們做的東西，叫做「閥」。

所謂「閥」，簡單地說就是「控制開關」，而位於台中太平區巷弄裡的晉得鋼閥，價格雖比同業高出七、八倍，但耐高壓、高溫的特質，也讓這家資本額僅五千萬元的公司，能把產品賣給各行各業。

被比利時客戶押著創業接單一九八○年代初期，晉得創辦人石超剛從南開工專機械科畢業，雖然服完兵役時獲得瓦斯抄表員的穩定工作，卻想著要學以致用，半年多以後，應徵到烏日一家小工廠。

沒想到，這位菜鳥黑手沒隔幾天就被老闆宣布「升為廠長」，原來，廠長必須「校長兼撞鐘」，從操作、維修機器，到載貨、工廠管理，樣樣都得做，「每天最早到廠、最晚下班，工時超過十二小時，只差沒睡在廠裡，所以根本沒人想要這份苦差事。」石超笑著說。

但沒多久，石超就發現了公司潛伏著極大的危機，儘管產品的樣本、圖片很漂亮，越洋得到比利時閥門大廠Belven公司的訂單，但沒想到產品的良率竟然不到兩成，苦撐一年半之後，終於因為周轉不靈宣布關廠，還積欠了大筆的員工薪資及下游廠商貨款。

急得如熱鍋上螞蟻的Belven駐台代表很快找到賦閒在家的石超，拜託他「負責交貨」，否則無法面對需貨孔急的歐洲客戶。他更當場與Belven董事長Robert溝通，電話那頭是這麼說的：「你懂技術，那你就開公司接著做，我保證把每一張訂單都給你。」一群下游廠商在旁急敲邊鼓：「對啦！我們已經被你的老闆倒帳了，現在，我們鑄造、加工，接著給你組裝，你來當老闆！」一九八四年，石超決定放手一搏，妻子奔走標會籌資六十萬元，租了個騎樓就開始組裝，而Robert甚至指示在台代表必須住在附近旅館，每天要比石超更早到騎樓盯著，「哪管只有五個、十個成品，我都要搶著拿走！」Robert回憶。

石超回想起來深有感觸：「Robert可以說是我事業上的貴人，為免我沒錢買料或遭受匯差上的損失，他破例承諾開給我台幣信用狀，所以我做了一年就回本了。」來自比利時的貴人，不但在石超創業前四年給了他足夠撐起工廠的訂單，還不吝引介石超給國外客戶，「透過Robert的介紹，訂單愈接愈旺，也因為Belven走少量多樣化的產品路線，我從那時起就開始研發製造各形各樣的鋼閥，一路做到了上千種以上的產品。」

嚴訂良率收服歐日大廠

一九八六年，石超把小工廠正式命名為「晉得」，為避免重蹈前東家的覆轍，他看重技術改良甚於一切，產品的「不良率」僅千分之二，產品七成外銷歐洲市場，賓士、福斯、ＢＭＷ、Audi汽車，陸續成了他的客戶，塑化龍頭台塑和國內面板大廠友達、奇美電等，廠內也可見到晉得的產品。

除了技術本位，客戶至上也是晉得客戶滿天下的原因。曾是晉得原件供應商的聯強精密鑄造董事長吳俊隆回憶，一九九一年十二月二十九日，華航貨機墜落金山附近，晉得隨機託運一批要交付給德商的閥門產品，雖是意外，「但石超第一時間就拜託我盡量供應零件，一周之內就交貨給心急如焚的德商，讓德國人都豎起大拇指。」已進入公司接棒的石超長子、晉得總經理石圓宇表示，「技術」一直是晉得賴以成長的根本元素，除了透過「客戶折磨」練出利基產品之外，二○一一年成功開發不鏽鋼結合陶瓷材質的新閥品，也已取得台灣、中國、歐洲多國專利，並已順利量產；而晉得最大宗的明星產品則是不鏽鋼球閥，光這一項就為晉得創下每月外銷兩萬個、年營業額接近六億元的業績，與全年二十二億元的營業額相比，約占二七％。

Belven催生了失業廠長石超的創業，扶植了晉得的直線成長，「因為晉得，我們自己也坐上了比時利最大的鋼閥大廠，還順勢打入中歐市場。」Robert說。而他的兒子Geert接任董事長後，日前特別來台拜訪石圓宇，「我對他(石圓宇)說，我們都是第二代，以後要繼續攜手合作，拚下更多市場。」這家從「收拾爛攤子」而創業有成的隱形冠軍，還要繼續用技術本位拚下去：「畢竟我失業過一次，不想再失業啦！」石超半開玩笑地說，也透露出他生於憂患的生命力。

石超

出生：1957年

現職：晉得鋼閥董事長

經歷：小鋼閥廠廠長

學歷：南開工專機械科

家庭：已婚，育有四子

晉得鋼閥

成立時間：1986年

負責人：石超

資本額：5000萬元

主要業務：

不鏽鋼球閥、逆止閥、管件、閘（球）塞閥

員工人數：140人

近年獲利：預估今年營業額22億元

問公司「最近忙什麼」 找出新亮點相較一般基金經理人，金鑽獎長青樹、貝萊德寶利基金經理人詹祖光，不在乎公司每月營收表現；但這不代表他不看重數字，而是追蹤、計較數字的方式與其他人不同。他如何思考一家公司的投資價值，使長期績效立於不敗？

撰文‧歐陽善玲

攤開「金鑽獎」歷史，十多年來，台股基金風起雲湧，多少新舊面孔在這投資舞台上世代交替；卻有一個人，早在十年前便連續兩屆拿下「傑出基金經理人」獎（此獎項已停頒），他所操盤的基金，更五度獲得金鑽獎「傑出基金獎」肯定。今年，他管理的貝萊德寶利基金首次獲獎，說明了一位優質基金經理人的價值，不會因為時間、環境改變而褪色。他，是詹祖光。

為深入瞭解投信老將詹祖光的投資邏輯，《今週刊》特別在重量級外資論壇會後，請他分享近四天內拜訪超過二十家公司的心得，透過他的第一手描述，我們發現，王牌經理人想的，果然和一般操盤人不同！

「拜訪公司時，我最重視的是企業長期本質；特別是面對環境改變時，公司策略調整、因應能力如何。」詹祖光說，不少法人拜訪公司，很在意公司上月獲利及下月營收表現，特別是國內規定，上市櫃公司每月都要公佈營收，法人就會把這些數字，當作買賣重要參考。「但，我最常問公司的一個問題是，你們最近都在忙些什麼？」一句提問 看穿企業本質詹祖光舉例，日前拜訪了一家零售通路商，按照慣例，他一開口就提出這個問題。只見總經理平實地回答，「最近在忙著改善控制費用的系統。」這句話，聽起來很普通，沒有太大亮點，更不是法人期待的新產品、新客戶、新訂單計畫，實在不吸引人。詹祖光卻聽出了興趣，願意進一步花時間瞭解。

「以前，這家公司組織架構之下有一位營運長，營運長下還有區長、店長；總經理發現，有些區長、營運長做久了，常會有隱匿的情況發生。」詹祖光像說故事般，解釋公司過去遇到的問題。「例如，為了衝業績，一些在上位的老鳥，就會想辦法把庫存堆高，總公司察覺不到，根本無法控制。」總經理得知消息後，決定將公司層級扁平化，店長直接向總經理回報店內銷售狀況，即時反映；而區長變成了顧問，「過去，諸侯割據的情況，現在都不會發生了；底下有想法的年輕人，也更容易出頭。至於公司庫存水位則持續下降，通路銷售狀況也開始好轉。」詹祖光認為，總經理意識到公司結構出了問題，並著手進行內部調整，這一點，就比追蹤營收更有意義。

「改善費用系統，就能使公司內部產生質變；不要小看這些細微變化，背後牽動的一連串改變，可能都是日後投資關鍵。」他說，這家通路商建立了一套新系統，例如，某產品一年只能賣出兩件，先前補貨時，卻一次直接補了一打在架上，然後產品一賣就是六年，非常不合理。

內部質變 牽動投資關鍵系統更新後，通路商可依照產品銷售狀況，重新規畫陳列架；如果架上產品只須擺放六個，就能滿足消費者一段時間內需求，店家就不會多囤積貨品在架上，多出來的展示空間，還可擺設其他商品，讓消費者選擇更多元。

「這些事，一般投資人較少關心，但對我來說卻很重要；至於營收表現，我也不急著檢視，只把它當作參考。」詹祖光指出。

「像前兩天拜訪一家網路銷售公司，平台上販賣汽車、服飾用品、房屋及寶物；日前公司公佈營收，年成長數字衰退，股價就劈哩啪啦往下殺。其實花時間瞭解，就知道公司營收衰退原因，是為調整銷售品項。由於服飾品毛利較低，又須庫存管理，在降低成本考量下，公司決定不再自行批貨、採購服飾，只專注提供網路平台，進行高毛利產品銷售。」他說明，一般人容易被營收數字表象迷惑，若能耐心探究其中原因，更有助於投資。

有一種情況，是四面楚歌、外在環境對某些產業極為不利，但詹祖光卻能理性回歸基本面，分析個別公司投資價值，不在乎是否與大環境背道而馳。「例如中國政府打房政策明確，態度從沒有軟化，這件事人盡皆知；大陸營建相關產業也被市場唱衰、投資人避之惟恐不及。」他提出不同想法。

詹祖光說，在中國，一般建設公司推出新案後兩年，才會出現電梯裝機需求；換句話說，以電梯公司角度，現在獲利是反映兩年前預售屋銷售狀況。「在獲利遞延下，電梯廠商未來兩年訂單反而相當穩定，和一般外界想的不同。更何況，大陸一線城市房價雖然下跌，但二線房市需求不減，加上大陸自有住宅比率僅三成，相對偏低，中國房市底部支撐強勁，相關產業不用急著全部看壞。」趨勢產業 價格太貴就不買單另一種狀況，是詹祖光雖然認同某項產業趨勢，但若市場價格跑得太快，他也不會買單。「二○○九、一○年，ＬＥＤ產業因電視及筆電背光源需求增加，帶動整體產業起飛。到了一一、一二年，中國政府扶植、補助ＬＥＤ廠，在大規模擴產下，造成產業嚴重供過於求，成為四大『慘』業之一。」直到一四年，ＬＥＤ照明需求攀升，產業才又露出曙光。「四十吋電視所需的ＬＥＤ數量，還不到三顆ＬＥＤ燈泡那麼多；況且，一般家庭換個電視多困難，要換個燈泡卻很簡單。長期來看，ＬＥＤ照明趨勢發展明確，尤其是照明比例較高的廠商，確實深具投資價值，但在市場資金追逐下，股價一下子漲太多，就不適合長線投資；只能等股價修正時，再找機會佈局。」在險惡的投資市場，詹祖光能細水長流，成為投信基金經理人標竿，憑藉的就是「堅持」二字。

「投資，一定要有自己的想法，如果認為對的事，就要堅持下去；很多公司本質不錯，但短期營收表現不佳，市場就不認同。如果深信公司有投資價值，可能幾個月後，股價就會還它一個公道。」詹祖光坦言，這需要練習；投資絕不能短視，更不要用放大鏡去檢視，而要以中長期眼光，去探究所有公司的價值。

舉例來說，一般經理人在意智慧型手機新品銷售狀況，只要某品牌手機大賣，相關零組件供應商，就成了基金佈局重點；詹祖光強調，這就是缺乏中長期眼光最明顯的例子。

「不論任何智慧型手機銷售好壞，到頭來都是蘋果iOS與谷歌Android系統的競爭；所有品牌都在這個架構之下，追逐手機新品意義不大，要看得遠，就要聚焦在平台競爭，例如哪個平台較受企業級用戶青睞、應用程式數量或用戶上網數較多等。因為將時間拉長來看，手機可能就是汽車，或客廳的一部分而已。」看競爭力 驗證老闆誠信度相較一般基金經理人，詹祖光不太在乎公司每月營收表現，但這不代表他不看重數字，而是追蹤、計較數字的方式與一般人不同。

「公司老闆是否誠信，是我決定投資與否最重要關鍵。我偏好的老闆，一要正派，二要有經營策略，企業眼光長遠；若所處的產業競爭者不在中國，而是與日本、德國、美國一較高下，那就是高端產業，若又能享有不錯地位，表示這家公司競爭力非常強。」詹祖光說，「有些公司至少半年見面一次，每次拜訪時，我都會拿出老闆上回說的話逐一比對；例如，上次說獲利要成長二成，但成績出來只有一成，我就會追問。有的公司，每次都講得很好聽、計畫很多，但經常跳票，這種老闆不是執行力太差，就是信口開河、愛吹噓，都會被我列入黑名單。相較之下，我更關心的數字是ＲＯＥ（股東權益報酬率）、毛利率變化及獲利成長率。」回顧過去十多年、超過五千多個日子的操盤歲月，詹祖光有感而發說，操盤至今，都能讓投資人賺到錢，是他在這個工作上的最大成就感。也因為這股力量支撐，讓他能在龐大的工作壓力下，獲得極大安慰；在工作之餘，為求取身心平衡，他也不忘靠著健行、單車及長跑紓緩壓力。

在高壓的工作環境，歷經市場磨難後，詹祖光深刻體會，「投資猶如射箭，對公司一無所知，就像蒙著眼睛射箭一樣，即使能賺到錢，也只是運氣。投資人買股，難道不該比買一支手機，花更多精神、力氣去研究嗎？投資不是賺快錢的捷徑，高風險背後也未必伴隨高報酬。不論何種產業，分析公司的本質都是一樣的，只要專注，就能發現處處都是投資機會。」

詹祖光

出生：1968年

現職：貝萊德寶利基金經理人經歷：摩根富林明投信副總經理

學歷：政大企管所

成績：貝萊德寶利基金

35個月績效59.91％同期台股績效-1.22％

詹祖光拜訪公司

大與眾不同

他怎麼做 一般經理人怎麼做1、關心公司高層最近在忙些什麼？ 1、在意近期出貨狀況，是否有擴廠計畫？

2、看重老闆預期的業績數字是否達成？ 2、追逐月營收、獲利成長爆發的公司。

3、重視公司內部營運調整策略。 3、關注新客戶、新訂單。