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房地產高杠桿之謎：45%來自銀行貸款

融資是房企的“七寸”。在行業利潤壓縮、房企紛紛轉型的時代，優秀的融資能力能夠有效控制成本保證盈利空間，也可以改善財務結構維持穩健運營，還能為轉型提供源源不斷的“彈藥”。

REICO工作室近期研究發現，雖然從2009年以來，房地產投資資金來源中，國內貸款比例呈下降趨勢。但2015年，我國房地產業投資的資金來源中，國內銀行貸款占15.51%，仍然高於全國各行業的平均水平（當年大約12%）；自籌占47.90%，低於平均水平（當年69.45%）；其他占40.73%，高於全國各行業平均水平（當年12.66%）。實際上，現有統計口徑下的“自籌”和“其他”中平均大約有60%屬於銀行貸款，房地產投資資金來源中，應該約有45%來自銀行貸款。

中原地產統計顯示，截至11月24日，2016年房企包括私募債、公司債、中期票據等的融資刷新了歷史紀錄。合計全年融資額度達11156億，這也是歷史首次突破1萬億，同比同口徑上漲幅度達25%。

直接融資迅速上升

從房地產融資方面看，資金基本面與總體大環境變動非常一致。

REICO工作室研究表明，2014年到2016年上半年，央行連續出臺降準、降息政策，並配以下調購房按揭比例等，金融環境不斷寬松。全社會融資額中直接融資比例顯著上升。2015年全社會融資額中銀行貸款占比升至73%，企業債券凈融資占比也升至18.31%，創歷史新高；2016年上半年，銀行貸款占比達76.7%，企業債券凈融資占比略有下降。

世邦魏理仕指出，2014年以來，政府頒布了一系列政策，包括開放境內債券市場、鼓勵ABS（資產擔保證券）市場有序發展、收緊財富管理等影子銀行產品。為開發商和投資者創建了有利的投融資環境。

據REICO工作室統計，2015年底，房地產債券融資余額達9989.4億元，高於2011年到2014年4年全部債券融資余額之和；2016年6月末，房地產債券融資余額已達16212.22億元。

但資本市場依舊不是我國房地產融資的主要渠道。自2009年11月南國置業之後，時隔6年，2015年才又有2家房地產企業在A股上市。目前，A股共有132家房地產開發企業，占全部A股2933家上市公司的4.5%。

不過，資本市場上房地產融資產品有了新突破。繼2014年國內首只權益型REITs產品“中信啟航”正式上市交易後，2015年國內首只公募REITs“前海萬科封閉式混合型基金”也實現上市。

世邦魏理仕中國區研究部主管謝晨表示，境內債券市場的開啟為開發商融資打開新的窗口，目前中國的低息環境進一步刺激開發商紛紛發行境內債券，並將債券到期時間推遲至2018年及2021年間，以減輕短期內償債壓力。

信貸收緊影響較大

REICO工作室認為，未來房地產融資的基本原理不會發生變化，房地產企業的具體融資方式仍將與其具體開發模式和經營模式密切相關。預計銀行貸款仍將是融資主要來源，直接融資有較大增長空間，但增速很有可能會隨市場風險的累積而受到控制。

在融創中國董事長孫宏斌看來，本輪調控非常嚴峻。其中重要表現是銀行信貸收緊對開發商影響特別大。

孫宏斌認為，表面上，市場購房預期還未發生改變，但“（樓市）一直說降，其實沒降。購房者的預期說著說著就給改了。另外，（當前調控背景下）投資者買不了，首付款太高了”。

中原地產統計顯示，10月-11月截至24日房企債券融資額，相比8-9月下調了61%。當前市場融資難度明顯加大。

中原地產首席分析師張大偉認為：從資金成本看，支持2016年房地產市場火熱的主要原因是房企各種渠道低成本資金，債券是其中價格最低的資金來源，但最近2個月發債難度開始加大。

張大偉認為，海外融資難度已越來越大，一旦內地債券融資壓力增加，對房企來說，將明顯增加資金壓力。從各地樓市調控看，發債等渠道還有可能繼續收緊，房企未來6-9個月很可能會面臨越來越大的資金問題，所以也要求房企加快銷售回籠資金。

世邦魏理仕大中華區投資及資本市場部董事總經理李淩表示：“盡管中國境內融資渠道不斷完善，但未來信貸政策可能會發生變化，開發商應做好相應準備。對於部分短期內面臨較高還款壓力的中小開發商來說，應盡早為其再融資需求定制計劃，或與投資者成立合資公司以分散風險。”

研究顯示，盡管融資環境較為寬松，但凈利潤下滑削弱了開發商的償債能力。本土上市房企的債務總額已由2011年的1.34萬億元大幅攀升至2015年的3.3萬億元。部分小型開發商由於項目預售進展不順利，不得不通過舉債維持項目運行。

世邦魏理仕建議，投資者應當慎重考慮對中小型開發商的定價，以客觀反映其真實的風險水平。此外亦可考慮其它債務重組投資機會，要求擔保支付或進行可轉換債券的投資。