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中國NFC支付開局：真正普及缺標準和商業模式

http://news.imeigu.com/a/1326772327070.html

不用現金，甚至不用信用卡，拿手機一刷，輕鬆完成支付，這是人們對於未來移動支付的憧憬。

這需要移動運營商運營一項業務—電子支付，而運營商們也早就看到了其中的市場機會。現在，中國的三大運營商可以大干一場了，它們同時拿到了支付牌照。

2011 年12月31日，央行發佈了第三批共61張非金融類支付業務許可證，名單中就有中天翼電子商務有限公司、聯通沃易付網絡技術有限公司和中移電子商務有限公 司，它們分別是中國電信、中國聯通和中國移動的支付子公司。此次許可牌照允許上述三家公司開展移動電話支付、銀行卡收單等兩大業務，電信和聯通的兩家公司 還可以開展固話支付業務。

這意味著，中國基於NFC(近距離無線通信)技術的近場支付就此正式開局。

事實上，三大運營商開展移動支付業務已有多年。中國移動早在2001年就已經推出「手機短信銀行」業務；2002年，國內第一個移動電子商務平台和第一套移動電話自動售貨系統就已經在重慶正式商用。

但是此前的移動支付仍以遠程支付為主，即通過STK、短信、WAP等方式以及時下流行的手機客戶端來完成交易。這事實上是用手機代替電腦進行網上支付。

在 國際範圍內，近場支付和遠場支付之爭尚無定論。歐美國家的移動支付以遠程支付為主，因為其信用卡服務發展成熟。儘管也有谷歌推出Google錢包在進行近 場支付的嘗試，但是截至目前Twitter創始人傑克·多西的新創業項目Square的業績還是證明了遠程支付是歐美移動支付的主流形式。

在中國，兩種模式都已經有了進展，中國電信推出的翼支付就是目前國內近場支付的最好例子；而支付寶和銀聯推出的手機客戶端則成為遠程支付的代表。

但是在遠程支付模式中，運營商只是一個通道，主導權掌握在銀聯這樣的金融機構和支付寶這樣的第三方支付公司手中。

而射頻、紅外、藍牙技術的漸趨成熟，讓近場支付有了實現的可能。在這種支付模式下，只要把NFC芯片植入手機，無需進入手機系統進行操作，只需像刷公交卡一樣把手機往一個類似POS機的終端上面一刷，就能實現支付。

當然，可以植入NFC芯片的不止手機，比如可以是手錶，但是就目前看來，手機還是最容易實現的載體，而運營商就此可以獲得相對主導權。2012年中國移動和中國聯通的手機用戶直逼9億，智能機用戶也將超過1億。

硬件的條件已經初步具備。目前世界上的主要手機廠商都已經開始在自己的手機中加載NFC功能，除了諾基亞、三星、HTC等手機品牌外，國產的中興通訊在2011年也已經推出NFC手機，甚至中國很多山寨機都加載了NFC功能。

操作系統方面，谷歌的Andriod2.3系統中就已經集成了NFC技術，相傳微軟Windows Phone也將在平台上搭載NFC技術。

而要NFC真正實現，還需要電信運營商和擁有POS機終端的銀聯等支付系統參與其中。但是在中國，這兩個陣營的步調並不一致。

既然要把手機像刷公交卡那樣刷，就需要刷「卡」設備的頻率相一致。但是，目前國內的頻率有兩種，一個是以銀聯為標準的13.56MHz頻率，另一個是中國移動自主開發的2.4GHz頻率。

背靠央行、政策實力最強的銀聯顯然不願遷就中國移動，更何況支付本就屬於金融業務。

而且，銀聯採用的13.56MHz的頻率還是國際通用頻率，現有POS機和公交車刷卡器採用的都是這個頻率。這意味著，如果採用這個頻率，銀聯就可以利用現成的基礎設備迅速擴張，不用再進行重複性建設。

中國移動同樣有自己的籌碼，雖然2.4GHz的頻率看似非主流，但是它可是中國移動電話市場真正的霸主—6億用戶。而且中移動的用戶對自己的運營商有較強的品牌認可。

兩強相爭之下，運營商陣營中的中國聯通和中國電信選擇加入到銀聯的陣營中。

中移動也想打破這種僵局。入股浦發銀行之後，中移動聯手浦發推出了「中國移動浦發銀行借貸合一聯名卡」，這張卡集成了電子現金小額支付功能，它採用的就是13.56MHz的標準頻率。

另外，在2010年6月時，中移動一位高層則透露，中國移動正在研製兼容2.4GHz和13.56MHz標準的RF-SIM卡。

銀聯推出的NFC支付則採用了一種SD-NFC的模式，中國移動的手機插上這種SD卡也可以轉到13.56MHz的頻道上來。

這也意味著，對用戶來說，要應用NFC支付功能，也不一定非要購買NFC手機，還可以直接更換SIM卡。中移動目前的策略是推出2.4GHz的RF-SIM卡，插入手機直接可以用，電信和聯通推出的是13.56MHz的SIM卡。

除瞭解決行業標準外，各利益相關方還需要尋找成熟的商業模式，如何建立跨行業的產業鏈實現共贏是今天移動支付產業的關鍵問題，目前，無論是運營商還是銀聯還是第三方平台都沒有拿出一個詳細的規劃。

但是可以肯定的是，移動支付市場潛力巨大。易觀國際估計，2011年移動支付用戶有望達到2.2億用戶，交易規模將達到481.4億元，市場收入規模達到52.4億元。2013年則有望達到235.1億元。

近場支付

是 指消費者在購買商品或服務時，即時通過手機向商家進行支付，支付的處理在現場進行，並且在線下進行，不需要使用移動網絡，而是使用手機射頻(NFC)、紅 外、藍牙等通道，實現與自動售貨機以及POS機的本地通訊。NFC(Near Field Communication)近距離無線通訊是目前近場支付的主流技術，它是一種短距離的高頻無線通訊技術，允許電子設備之間進行非接觸式點對點數據傳輸 交換數據。該技術由RFID射頻識別演變而來，並兼容RFID技術，其最早由飛利浦、諾基亞、索尼主推，主要用於手機等手持設備中。

三大運營商在移動支付領域的探索

中國移動

2001年就推出了「短信手機銀行」，比銀聯還早，到今天已超過10年；2006年在湖南設立了移動電子商務試點基地，2007年試點拓展至重慶，廣州；2009年和浦發銀行合作推出WAP手機銀行，2010年中移動直接投資浦發銀行400億，已持有股票20%。

中國電信

起步較晚，但是實力不可小視。2010年，中國電信聯手中國銀聯推出「翼支付」，旗下多款手機支持各類的行業卡、公交卡、校政企內部卡賬號、銀行卡等支付方式。

中國聯通

2007年，中國聯通開始與銀聯合作，在北京、上海、廣州、重慶等城市進行移動支付實驗並推出手機錢包業務。2010年，聯通和中國銀行建立戰略合作夥伴關係。隨後又同中國平安，支付寶和上海交行達成合作，共同發展移動支付業務。

(作者：耿雁博)

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商業模式新生代（常識普及PS.首先普及給自己） 何川

http://xueqiu.com/2366184401/21863939

1. 商業模式定義：
商業模式描述了企業如何創造價值，傳遞價值和獲取價值的基本原理。

 

2. 商業模式九個基本構造塊：
CS客戶細分，VP價值主張，CH渠道通路，CR客戶關係，RS收入來源，KR核心資源，KA關鍵業務，KP重要合作，CS成本結構。

 

3. CS客戶細分：企業想要接觸和服務的不同人群和組織
大眾市場，利基市場，區隔化市場，多元化市場，多邊平台或多邊市場。

 

4. VP價值主張：為特定客戶細分創造價值的系列產品和服務
新穎，性能，定製化，「把事情做好」，設計，品牌/身份地位，價格，成本削減，風險抑制，可達性，便利性/可用性。

 

5. CH渠道通路：如何溝通，接觸其客戶細分而傳遞其價值主張
提升公司產品和服務在客戶中的認知，幫助客戶評估公司價值主張，協助客戶購買特定產品和服務，向客戶傳遞價值主張，提供售後客戶支持。

 

6. CR客戶關係：與特定客戶細分群體建立的關係類型
個人助理，專用個人助理，自助服務，自動化服務，社區，共同創作。

 

7. RS收入來源：從每個客戶群體獲取的現金收入（需要從創收中扣除成本）獲取收入的方式：資產銷售，使用收費，訂閱收費，租賃收費，授權收費，經紀收費，廣告收費。
定價機制：固定定價，動態定價。

 

8. KR核心資源：讓商業模式運轉所必須的最重要因素
實體資產，知識資產，人力資源，金融資產。

 

9. KA關鍵業務：為了確保商業模式可行，企業必須做的作重要的事情。
製造產品，問題解決，平台/網絡。

 

10.KP重要合作：讓商業模式運轉所需的供應商和合作夥伴的網絡
合作的動機：商業模式的優化和規模經紀的運用，風險和不確定性的降低，特定資源和業務的獲取。
合作的類型：非競爭者之間的戰略聯盟關係，競合（在競爭者之間的合作關係），為開發新業務而構建的合作關係，為確保可靠供應的購買方--供應商關係。

 

11.CS成本結構：運營一個商業模式所引發的所有成本
商業模式：成本驅動和價值驅動
成本結構：固定 成本，可變成本，規模經濟，範圍經濟。

 

12.這個工具類似於畫家的畫布，其中預設了9個空格，可以在上面畫上相關構造塊，來描繪現有的商業模式或設計新的商業模式。最好在大的背景上投影出來，這樣一群人可以用便利貼或馬克筆共同繪製討論商業模式的不同部分。


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緬甸金融業「蛙跳」寄望手機普及

2013-10-14  TCW
  
 

 

九月底，美國商品大王羅傑斯（Jim Rogers）評論亞洲市場：印度不用看，緬甸、北韓有機會成為淘金地。正當緬甸以十倍速開放力道追趕全球經濟，《經濟學人》（The Economist）建議：行動時代，緬甸金融業的希望在手機。

羅傑斯的立論基礎是：緬甸、北韓正從「遺世獨立的王國」，重回國際懷抱，因此「積極作為正在發生」。但由於九月中緬甸才因融資困難、治安不靖，被世界經濟論壇（WEF）評為「十大全球最糟經濟體」之一，而《華爾街日報》（Wall Street Journal）追蹤報導時都語帶保留。

單看融資困難這一點，在軍事統治的五十多年間，金融業深受破壞，早在一九六○年代外資銀行就已絕跡；一九九○年代又受西方制裁，整個體系幾乎瓦解。如今的緬甸就像多數非洲國家一樣重度缺乏實體建設，而且，儘管開放兩年多以來已有三十家外資銀行設立代表處、據點，就近研究市場，但法規還跟不上業者急切的腳步。

行動銀行擴張勝實體銀行

現況的確慘澹，但《經濟學人》解讀卻截然不同：這個擁有六千萬人口的國家締造一夕之間就開放商業限制的特例，人民對電信、零售、金融等服務「如飢似渴」。在重建銀行體系曠日費時的考量下，開辦行動銀行才能真正將服務普及全國，政府在六月開放兩家外國電信商就是快速提高手機持有率，推動金融產業「蛙跳」的政策。

獲准營運的卡達電信和挪威電信，雖非重量級玩家，對國內一百零一家電信業者而言，殺傷力卻很大，像是以往每張手機晶片卡裝置費兩百美元（約合新台幣五千九百元）的天價立即驟降至一．五美元，據此估計，五年內全國行動網路覆蓋率可達八五％。

只不過，新加入的兩雄並非獨鍾電信市場，更想複製巴基斯坦與孟加拉等國的經驗，借行動網路提供微型貸款的金融服務。就這一點，挪威電信當地主管菲柏格（Petter Furberg）指出，政府的態度將具決定性因素：「若能盡速制定完善法令，開放更多業者進入，才能改變金融業的命運。」

 
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普及一下為什麼銀行業不用看現金流量表 Mario

http://xueqiu.com/7660842159/29052478
很多學財會和習慣分析實體企業的投資者非常重視公司的經營活動現金流和自由現金流，這是很好的。但試圖套用至金融業，就完全失效了。

打開一家內地銀行的現金流量表，可以在經營活動現金流看到存貸款，同業存拆放，買入返售賣出回購，利息收支，費用收支等等銀行日常經營活動。投資活動包含了投資債券和股權，投資固定資產和子公司等活動。籌資活動涵蓋了發行各種類型債權和股權憑證，支付和回購這些債權和股權的本金和利息。

問1：買賣債券與發放貸款在經營上有本質區別嗎？
問2：發行和償付存單、金融債與吸收存款在經營上有本質區別嗎？

好了，這兩大類業務明明是銀行業的日常經營活動，但卻被分部歸入了投資和籌資活動，這樣得出的經營活動現金流有什麼經濟含義？實際上問題出在那張現金流量表是給實業編的，沒對銀行作調整。

那就算把這兩大類調回去就有意義了嗎？分析實體企業經營活動現金流的目的是分析企業經營活動創造現金的能力，以及分析是否需要不斷從外部融資來支持企業的擴張，隱含著企業潛在的分紅能力。但是這些顧慮到了經營錢的金融業都不存在了。

具體來說經營活動創造現金，實體企業即使能夠銷售盈利，也很怕應收賬款，希望儘早收回現金，進行下一輪生產和銷售。但是銀行就是干出借資金的生意的，利息收入是以借出的天數計的，收回的現金還得繼續放出，不可能躺在賬上。要是哪天錢都借不出去，銀行就麻煩了。為負的經營活動現金流完全不能表明銀行收不回賬，我也想不出這個指標有什麼經濟含義。

再來說分紅能力。制約銀行分紅能力的主要是資本充足率，也會受到一定的窗口指導。分紅與現金流或庫存現金卻無關係，因為銀行可以輕易變現一筆流動資產，拆入一筆款項，少買一點債券，來支付僅為總資產0.5%的股息（以工商銀行35%分紅率為例，其他銀行就更少了），基本不影響日常經營。因此沒有了現金流的壓力，只要監管允許，銀行的股息率就可以非常高。

也只有真正經營錢的生意，像銀行和保險，是不看財報裡的現金流量表的。他們有流動性風險表，這個是分析重點，不過是作其他用途的，不是分析經營現金流的。其他號稱是金融子行業的，如券商，基金，信託等等只是服務業，理論上是無法混用自有資金和客戶資金的。他們自有資金的現金流量表本質上與普通服務業沒有區別，還是適用實業的那些分析的。
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教育行業普及之二：優秀教育企業的產品定位 JacobLee

http://xueqiu.com/4629600247/29529024

不管最近$達內科技(TEDU)$的股票如何跌宕起伏，我想我應該算是最堅定的看多派吧。
不要再@ 我問我達內的股票跌了意味著什麼，最好的公司也有漲跌；

價值投資講究戰略，價格投機講究策略；不管是戰略還是策略，都講究動腦子，而不是贏了拜神輸了罵爹。

我今天就要說說動腦子的判斷準則。

那我們應該如何去正確的評價一個培訓企業呢？
我將通過系列文章試著描述一個教育公司的成長軌跡，從而來幫助大家瞭解這個行業中的企業在發展的每一個階段將面臨怎樣的天敵性的問題。讓我們一起感受一下教育行業的叢林法則，以及這片叢林賦予的獨特的商業體系。

[黑森林裡的初生——找到獵物。
我是一隻初生在黑森林裡野獸，沒人任何人教我該如何獲取食物。兔子跑得太快，豪豬會反擊，山雞會飛，魚會游；那些看起來可口的食物都不會躺在那裡等著我來填飽肚子。放在眼前的問題不是去幻想成為叢林之王之後所有的動物都是我的食物，而是發現動物的習性，找到它出沒的規律，試著抓到它。在叢林裡，我需要找到自己存在的食物鏈。而商業叢林裡，這被稱為市場定位。]

不管是俞敏洪還是金鑫，他們談及自己創業過程都是無比的艱辛。故事裡無非是小辦公室、泡麵、破桌子、破椅子這類的橋段。
其實不難想像，培訓企業的創業成本是極低的，基本上都是幾個教書匠的草台班子和一間教室就能創業。初始成本如此之低，導致創業的挑戰也比傳統行業更大。創業初期，扣除場租水電，效益好的月份每個人能分個幾千塊，效益不好的月份連房租可能都要倒貼。在教育行業裡，任何創業者都無法預想未來能成為一家上市公司；如何活下去，才是創業者需要考慮的首要問題。

有形產品可以設計成超炫超酷病毒型產品，一旦摸到就欲罷不能，比如一個屌絲可以花光所有的積蓄賣一台iPhone，一個小白領花3個月的薪資買一個柏金的包；但教育是又該用怎樣的方法去說服一個客戶買一個看不見、摸不到、而且體驗還不讓人舒服的產品呢？

培訓公司必須做到把正確的產品賣給正確的人，也就是所謂的產品定位。

那如何定位呢？

我們假設你是一個從業10年的程序員，現在是2008年Android剛上市，你覺得自己需要這個培訓，你調研了身邊10個朋友他們也說需要這個培訓，憑行業內豐富的經驗和人脈，你找到了最好的老師，開發了最高端最有含金量的課程，租了中關村的教室。你拍著胸脯說我要面向在職的程序員推出中國最好的Android課程，並且你也做到了這一點。

你瞧，一切看起來如此的合理，但不出3個月你就會宣佈自己創業失敗了。


我們來看看問題出在哪裡？
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新興消費崛起和傳統消費二次普及下的投資機會

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3586

本帖最後由 Billy 於 2014-10-29 13:23 編輯

新興消費崛起和傳統消費二次普及下的投資機會
作者：郭海燕、袁霏陽、邊泉水、強靜

展望未來消費市場，中國新興消費在迅速地崛起，傳統消費在新城鎮化拉動下的二次普及。旅遊、文化娛樂、醫療、教育等新消費門類正迎來需求爆發點，而新城鎮化過程將加速大眾品牌消費的普及。把握新消費趨勢、構建競爭優勢的公司將是消費新時代的勝出者。

行業亮點：

►新型城鎮化、收入分配改革帶動大眾消費市場擴容。新型城鎮化有望新增4億城鎮定居型人口的消費需求，擴容消費企業的目標消費人群。同時，收入分配的改革、更公平持續的社會保障制度和稅制改革有望縮小城鄉收入差距，促進大眾消費。大眾化定位的服裝、家電、品牌食品等基礎消費品將迎來二次普及與升級的浪潮。

►新興消費崛起：財富效應帶來需求爆發。在人均GDP跨越5000-6000美元之後，中國消費市場正迎來旅遊、文化娛樂、醫療保健、教育等新興品類的需求升級和爆發階段。新興消費行業的增速在今年顯著超越傳統消費行業。傳統消費行業內部，也體現出與兒童、健康相關的新興消費升級趨勢，如嬰幼兒奶粉、維生素、乳制品、葡萄酒等。

►傳統消費轉型：追求高性價比和品牌溢價。生活成本上升壓力促使消費者的購買決策更加理性化，不盲目追求貴的，性價比成為優先考慮因素。因此，大眾化定位、性價比突出的“快消品”正脫穎而出。另外，面對經濟增速放緩、競爭加劇的環境，品牌化策略正成為諸多消費行業領導者的選擇。產品品質、附加值、全購物過程為品牌溢價奠定基礎。

投資建議

在消費升級層面，建議投資新興旅遊服務業（中國國旅、中青旅、宋城演藝、港中旅、錦江酒店）。大眾消費市場中，看好品牌領先的酒類和快消品龍頭（貴州茅臺、洋河股份、蒙牛乳業、青島啤酒、雙匯發展、海天味業、中炬高新）；看好受益城鎮化、優先獲得業績反轉的零售龍頭（永輝超市、海印股份、蘇寧雲商、天喔國際(01219.HK)、銀泰商業(01833.HK）；並關註性價比高、業績高增長的服裝品牌（都市麗人(02298.HK)、周大福(01929.HK)、中國利郎(01234)、海瀾之家、森馬服飾、美邦服飾）。

風險
宏觀經濟疲軟對消費市場的負面影響。

農民變市民推動中國消費第二波


（資料來源：CEIC、中金公司研究部）

過去十幾年我國城鎮化發展迅速，但由於戶籍、土地、社保以及財稅體制改革滯後，導致大量的農民進城後並沒有成為真正的市民，未能享有與城市居民同等待遇的公共服務和社會保障，無法融入城市生活方式1。為了區分城鎮化的不同概念，我們將農民在戶口、社保、醫療、住房、就業、教育等方面獲得城市市民同等待遇的過程稱作農民市民化，將擁有戶籍的城鎮人口定義為市民。如果用市民化率（非農戶籍人口比例）衡量真正的城鎮化，市民化顯著落後於用常住人口衡量的城鎮化，當前二者差距接近20個百分點（圖表1）。




未來戶籍、土地、社保和財稅改革的推進將加快農民市民化進程。根據《國家新型城鎮化規劃》發展目標，到2020年，市民化率達到45%左右，比2012年提高10個百分點。這意味著，2014-2020年市民人口年均增長2000萬左右，是過去十年年均增長人數兩倍，2014-2020年市民人口增速3.7%，較過去十年增速2.7%提高1個百分點（圖表2）。農民變市民的進程加快，對推動我國總體消費和消費行業的發展有巨大影響。



農民市民化帶來收入和消費增長
總體看法，市民化給進城農民帶來收入增長，社保制度的完善有利於降低預防性儲蓄，收入差距減少也有利於降低儲蓄率，這將顯著增加可用於消費的收入水平，宏觀上提高居民消費率，微觀上促進消費行業的增長。

農民市民化有利於收入增長
農民市民化主要從三方面提高農民收入。一是增加農民的社會保障和福利，帶來轉移性收入增長。二是減小就業市場上因戶籍制度帶來的分割，讓進城農民獲得更加公平的就業機會。三是更加公平地分配教育和醫療資源，有助於進城農民的人力資本積累，提升勞動生產率，帶來邊際產出和收入的增長。

農民市民化的直接效果增加轉移性收入。按照統計局對城鄉家庭的收入調查（2013年城鎮人均可支配收入26266元，農村人均純收入8668元），城鄉居民人均收入有3倍差距。城鄉收入差距很大程度上可以用農業和二三產業勞動生產率之間的差異解釋，但城鄉居民收入中和勞動生產率無關的部分差距更大，轉移性收入差距高達9倍（圖表3）。



城鄉居民在社會保障、社會福利、住房公積金等方面的待遇都存在著極大的差別。2012年城鎮職工養老保險人均支出為20900元，而農民參加的城鄉居民養老保險只有879元；城鎮職工醫療保險人均支出1838元，而農民的新農合醫療人均206元。

戶籍制度改革有助於增加和改善農民工就業機會。現有戶籍制度對勞動力市場造成分割，擁有戶口的勞動力在就業市場上明顯具有優勢。戶籍制度改革統一城鄉戶口有助於進城農民獲得更好的工作機會，帶來工資收入的增長。勞動力市場分割加劇社會保障不平等，農民工保險參與率低於城鎮就業，城鎮職工基本養老保險人均領取保險金遠高於城鄉居民社會養老保險。因此，消除戶口帶來的就業壁壘有助於改善農民工的社會保障。

教育和醫療等公共服務均等化有助於提升進城農民的人力資本。競爭性的勞動力市場中，工資最終取決於勞動生產率，對於個體來說，勞動生產率很大程度上取決於其人力資本。決定人力資本的基本因素包括教育和醫療，而教育和醫療資源集中地分布在大城市，戶口制度限制農民和子女獲得更好的教育資源，社會保障體制加劇了醫療服務的不平等。

公共服務均等化有助於進城農民以及下一代的人力資本積累，從而提升他們在勞動力市場上的競爭力，從根本上實現收入增長。



農民市民化促進收入分配改善，有利於消費率上升

市民化促進收入分配改善。過去幾年，農民工工資增長快於城鎮平均工資增速（圖表5），農民工社會保障參與率也明顯上升。由於農民工在城市中屬於低收入群體，農民工工資和轉移性收入的相對增長有助於總體收入分配改善。



市民化加快有利於消費率上升。中國消費率低於大多數國家，2000年後出現大幅下滑。盡管中國GDP和消費核算存在一些問題，例如低估了自有住房消費，但這並不改變中國消費率低的結論。農民市民化從兩方面影響消費率。一是改善進城農民社會保障有助於降低預防性儲蓄。二是居民消費傾向和收入具有反向關系，縮小收入分配差距有利於提高總體消費率（圖表6）。



推動消費行業發展

消費率回升減緩消費增速下滑。由於GDP增速長從1978年以來平均9.9%下滑兩個百分點到目前的7.5%左右，未來消費實際增速難以超過1978年以來9.2%的平均增速，但是消費率上升會減緩消費增速下滑的幅度。2000-2010年消費率年均下降1.4個百分點，2010年以來年均回升0.5個百分點，我們判斷市民化進程的加快將使得消費率回升趨勢持續甚至加快。按照居民消費率年均增長0.5個百分點假設，即使GDP增速降至7%，消費增速仍能達到8%。考慮通脹，如果CPI年均增長3%，則消費仍可以達到11%左右的名義增長（2000-2010名義增速12%）。微觀來看，農民變市民（2013年農村人均消費7483元，城鎮人均消費22579元），收入和消費增長會帶動所有消費行業的增長，帶來中國消費第二波（圖表7）。



市民化更加帶動城鄉消費差別大和收入彈性高的消費增長。市民化對消費結構有兩重影響。一是市民化帶來收入增長，會影響消費行為。由於不同商品需求的收入彈性不同，收入增長相對增加“奢侈品”消費需求，“必需品”消費份額下降。二是生活習慣和消費行為的轉變。農民工進城後如果不能獲得城市市民待遇，會面臨很多不確定因素，消費行為和城市居民會有很大差距，市民化的過程是給予他們同等的社會福利待遇，讓他們變成真正的市民，也是農民工在城市安居樂業的過程。

我們利用支出法GDP核算數據找出城鄉人均消費差距大的消費類別，利用統計局的城鎮住戶調查統計公布的不同收入組別家庭消費情況找出收入彈性更大的消費列表。除此之外，利用統計局公布的耐用消費品擁有率找出城鄉差距和收入彈性大的耐用消費品。圖表8-11列出了城鄉差距大和收入彈性高的消費類別和耐用品。

消費類別和耐用消費品具有一定關聯，基本結論是市民化更加有利於文教娛樂（鋼琴、樂器、健身器材、攝像機、組合音響、計算機）、交通運輸（汽車）、家庭設備（空調、微波爐、洗碗機、消毒碗櫃）、衣著、保險服務等消費行業增長。當然，由於統計局統計覆蓋的耐用消費品種類有限，增長前景良好的並不限於上面列出的商品。

註：城鎮家庭按照收入高低分成五檔：高收入戶、中等偏上收入戶、中等收入戶、中等偏下收入戶、低收入戶。圖中低收入家庭收入彈性根據低收入戶和中等偏下戶收入和耐用消費品擁有量計算；中等收入家庭收入彈性根據中等偏下戶和中等偏上戶收入和耐用消費品擁有量計算；高收入家庭收入彈性根據中等偏上戶和高收入戶計算家庭收入和耐用消費品擁有量計算。

中國成為消費大國

中國成為全球消費增長的引擎。2013年中國消費規模超過日本，成為全球第二大消費國，目前消費總量僅次於美國（圖表12）。但是中國消費增量已經超過美國，成為全球消費增長的最重要的來源（圖表13）。盡管中國對鐵礦石等大宗商品需求增長面臨下降，消費增長將給全球經濟增長帶來更多的需求。農民變市民，提高中國的消費率，進一步增加中國消費在全球的份額。



消費品和服務進口比例上升。中國進口以中間產品為主，過去十年多鐵礦石等原材料進口大幅增長，但是最近幾年進口消費品比重開始上升，汽車和計算機等混合用途（既用於消費，也用於投資）最終產品的比重也明顯上升（圖表14）。而商品進口之外，旅遊等消費類服務進口快速增長，服務貿易逆差不斷擴大（圖表15）。



中國消費率上升有利於全球經濟平衡。由於部分行業產能過剩、資源和環境問題日益嚴峻，未來中國投資增速面臨放緩壓力。根據宏觀恒等式，“消費率+投資率+順差率=1”。

一、可選消費：關註新興消費崛起和傳統消費二次普及
投資建議

中長期，我們看好新興消費在中國的崛起及傳統消費品在新城鎮化拉動下的二次普及。消費會去哪里？我們認為：旅遊、文化娛樂、醫療保健、教育等新興消費門類在人均GDP到達5000-6000美金後進入需求拐點，而新城鎮化、社會保障制度的健全則會加速大眾消費品的普及與升級，90後消費者的崛起和老齡化趨勢下相對更加富裕的老年消費者的產生都為“快消品”品牌和旅遊、娛樂需求註入了新的動力。

理由

我們的行業排序是：旅遊、輕工、家電、零售、服裝紡織。建議在A股配置業績堅挺的行業龍頭及港股稀缺品種，在港股把握低估值公司的業績反轉的機會。

1）旅遊行業：休閑娛樂開支占比將進一步增大，免稅消費增速加快，節假日的零散化使得城市周邊“微旅遊”景點呈現遊客爆發態勢。旅遊已成為表現最好的消費板塊，“全民出行”的態勢才剛剛開始，A股和港股的旅遊股都是稀缺資源，A股公司行業地位高、港股估值便宜，建議兩地配置：中國國旅、中青旅、宋城演藝、港中旅、錦江酒店。

2）零售行業：行業短期面臨渠道多元化，線下多層級分銷商品價格虛高壓力，但新城鎮化帶來新的店網擴張空間。近期零售消費增速逐步企穩，建議投資於優先獲得業績反轉的龍頭公司：永輝超市、海印股份、蘇寧雲商、天喔國際、銀泰商業。

3）服裝紡織：大眾消費市場崛起和新城鎮化使得產品性價比高、渠道扁平高效、業績持續高增長的快消品化服裝品牌值得青睞。港股估值低於A股，應優先配置港股的都市麗人、周大福、利郎，A股看好海瀾之家、森馬服飾、美邦服飾。

風險

宏觀經濟變化對公司業績的影響。

消費率上升，通過進口更多的消費商品和服務，會縮小中國的經常賬戶順差。中國成為消費大國將改變此前中國生產、美國消費的全球產業鏈條，有利於全球經濟的平衡。消費率的上升，使得中國經濟更加具備大國經濟的特征，提高在全球的經濟影響力。

1、城鎮化、90後崛起和老齡化激發消費新熱點
人均GDP到達5000-6000美金後的需求拐點

從各國消費市場的發展經驗來看，當人均GDP位於2000-4000美元之間時，是家電、汽車、服裝、百貨和超市等行業快速發展的階段。當人均GDP超過5000美金後，需求出現拐點，傳統行業增速放緩，而文娛、旅遊和醫療服務等新興消費行業將快速發展。從中美零售市場的對比也可以看出，未來中國的食品飲料、服裝零售市場占比將逐漸減小，而文娛醫療消費占比將顯著增加。這是我們看好旅遊等社會服務板塊崛起的主要宏觀依據。

伴隨國內人均收入水平的提升，社會中產階層占比逐漸增大，居民更加註重對於文娛、旅遊、醫療的消費追求。中國居民休閑娛樂的消費支出占比在過去10年中持續提升。2011年，文化娛樂支出占城鎮居民消費支出的7.3%，較2000年提升了2個百分點。中國的文娛、旅遊和醫療消費正在經歷騰飛階段。



新城鎮化加速大眾消費品的普及與升級

中國城鎮人口從2009年的6.45億增加到2013年的7.31億，2013年城鎮化率達到53.7%，但和發達國家相比仍具備上升潛力：美國、英國、法國、日本和韓國同期城鎮化率分別為81.3%、82.1%、79.1%、92.5%和82.2%。這是我們看好家電、服裝、零售等日用消費品二次崛起的主要宏觀依據。



90後消費者的崛起

60後和70後的消費者更多喜歡購買具備“品牌”的產品，消費理念更傾向於“不貴不買”，希望通過昂貴的“品牌”服裝來彰顯自己的社會地位或作為生活質量評判的標準；而80後和90後的消費者恰恰相反，他們更加自信並關註時尚潮流，註重著裝的搭配性及時尚性，購買服裝的頻率將逐步加快，因此對於產品的價格較為敏感，但在尋求低價服裝的同時也希望能夠兼顧質量及時尚，如UNIQLO、ZARA以及H&M等定位大眾且性價比高的服裝品牌將脫穎而出。

中國在90年代初經歷了嬰兒潮，當時出生的這部分人群年齡正處於20歲左右，具有較高的消費傾向。同時截止2013年，具備較高購買力的15到64歲的女性群體人數達到4.87億，占中國總人口/女性人口的比例分別為36%和73%，提供了廣泛的消費基礎。



老齡化趨勢日益明顯

由於國內生育率維持在低位，加之醫療條件改善，預計未來我國人口結構老齡化現象將進一步加重。老齡化將成為影響未來中國最重要的中長期因素之一。



伴隨著老齡人口基數的逐漸增大，老年人消費需求也將會有較大幅度的提升。醫療、保險等老齡人相關需求市場將獲得快速發展。另外，旅遊市場也將受益於老齡化趨勢。從中美兩國居民出遊率對比中可以發現，美國居民出遊率最高的年齡層次是35歲以上甚至50歲以上的人口，而在中國則以15-34歲的人口為主。未來中國老齡人口的旅遊消費升級將拉動旅遊行業穩健增長。



2、旅遊：投資中國旅遊業的黃金年代

全民旅遊熱潮剛剛興起，休閑度假旅遊逐步替代自然觀光旅遊

根據美國消費市場的發展經驗總結，人均GDP達到5000美元時是休閑娛樂消費爆發增長的階段。美國1970年人均GDP達到5000美元，在1970-1980年這10年里，美國人均出遊率由2.1次躍升至4.6次，年均增速8%，電影票房市場年均增速9%，整體票房規模快速突破20億美元，是美國旅遊市場和電影票房增速最快的10年。

中國剛剛跨越人均GDP5000美元的臨界點，中國休閑娛樂將全面啟動高速增長階段。2011年，中國人均GDP首次突破5000美元，相當於達到美國1971年的人均GDP水平（5360美元）。中國2012年的居民人均出遊率達2次，恰好達到美國1970年的居民出遊率水平，2012年中國電影票房市場達到26億美元，也正好是美國70年代的票房規模。



隨著旅遊消費的升級，中國旅遊消費的主流將由自然觀光型景區逐漸向休閑度假型景區轉變。比較1950年-2010年代美國四種類型景區（自然觀光景區黃石公園、休閑度假景區夏威夷、主題公園迪士尼、賭博娛樂拉斯維加斯）的客流可以發現：

1）從自然觀光遊到休閑度假遊的轉變。在70年代以前，黃石公園的客流仍然多於夏威夷。隨著居民休閑消費習慣的轉變和長途飛行的普及，以夏威夷為代表的休閑度假景點更受到美國居民的歡迎。20世紀70-90年代之間，夏威夷的平均客流增速為7%，黃石公園作為全球知名、全美前5大的自然公園，客流增速僅1%。

2）體驗性和互動性的項目擁有更強的客流吸引力。賭博是人類最喜歡的娛樂方式之一，體驗性、刺激性強，並且可重複性強（遊客平均的年到訪次數為1.7次）。2012年，到訪拉斯維加斯的遊客人次達3973萬人，其中美國居民占83%，占美國人口的10%。另外，互動性和體驗性很強的迪士尼主題公園，也取得了巨大的成功，目前年接待客流接近1600萬人次。

子行業熱點1：購物消費成為中國旅遊者的最大支出

中國居民已成為全球最大的奢侈品消費群體，2013年全球29%的奢侈品由中國人貢獻。但由於中國高額的稅負（金闊產品需繳納關稅、消費稅和增值稅）以及奢侈品公司在大陸的定價策略，導致中國大陸奢侈品價格顯著高出海外價格。2013年，中國大陸消費者67%的奢侈品支出在港澳臺和國外發生，帶來了明顯的visitforshopping的特點。

1）海外免稅店受益中國消費:根據《中國公民出境(城市)旅遊消費市場調查報告》的數據，中國遊客人均境外消費19871元，購物是出境遊消費的最大支出，占總費用的58%。根據韓國旅遊局統計，超過70%的中國赴韓國遊客的首要旅遊目的是購物。購物旅遊帶動了海外相關免稅公司、奧特萊斯的收入快速增長。

2）國內免稅店爆發性增長：為鼓勵海外消費回流國內，同時促進海南島旅遊業的發展，2011年國家頒布海南島離島免稅政策，同時在2012年將免稅額度由5000元提升至8000元。在離島免稅政策的帶動下，中免公司三亞免稅店的發展不僅成為了中國免稅業發展史上的里程碑，也在零售行業創造了一個不小的奇跡。面積僅1萬平米的三亞免稅店在13年達到28萬元/平米/年的坪效水平，遠遠高於國內的百貨店和零售商。14年9月份海棠灣免稅店正式開業，高端品牌齊全，面積達到7萬平米，是全球體量最大的單體免稅店，未來也有望成為全球收入最大的免稅店。

3）未來更多免稅店可能拓展。2014年頒布的《國務院關於促進旅遊業改革發展的若幹意見》中，明確提出“在具備條件的口岸可按照規定設立出境免稅店……研究新增進境口岸免稅店的可行性。”目前，中免在哈爾濱霍爾果斯已經開設出入境免稅店（限額每人每天8000元），日上有望在自貿區開設免稅店。未來出入境免稅店有望在購物形式、額度上取得進一步的突破。










子行業熱點2：大城市、微旅遊

我們定義將離大型城市2個小時車程內，距離200公里內的度假景點為微旅遊景點。受益於私家車保有量的快速提升，自駕遊的普及，假期時間的碎片化（短途假期逐步取代長假），微旅遊景區獲得了井噴式的發展。同時，微旅遊景區重遊率高、人均消費高，盈利能力相較傳統自然景區更強。

以北京為例，我們預計北京微旅遊潛在市場在5000萬人次/年：1）市內居民產生需求4500萬。北京市城鎮人口數量1700萬人，擁有私人汽車370萬輛，假設擁有汽車的家庭每年短途出遊4次，沒有汽車的家庭每年平均出遊1次。2）到訪遊客產生需求500萬：北京市一年到訪遊客數量達2.1億人，其中觀光、休閑度假遊遊客達到約1億人，假設其中5%會參與周邊旅遊。旺盛的需求導致北京周邊的幾乎每個景區都人滿為患。

中青旅旗下的烏鎮是中國微旅遊景區的示範。烏鎮定位上海周邊的短途休閑微旅遊，在文化基礎一般的情況下，憑借優異的管理能力，2013年獲得突破569萬人次的客流，遠高於黃山和峨眉山等傳統自然景區，成為凈利潤規模最大的景區。以烏鎮為班底建設的中青旅古北水鎮項目，同樣受益於北京旺盛的微旅遊需求和自身優異的品質，2014年一開出就取得了巨大的成功。目前每周的客流超過2萬人次，五一和端午的客流分別達到5.9萬和5萬人次，預計14年整體客流有望超過100萬人次。









子行業熱點3：出境遊行業爆發式增長

中國出境旅遊市場將保持爆發性的增長態勢，2013年中國出境客流達9819萬人次，出境旅遊消費達1287億美元。受益於：1）中國出境遊發展潛力巨大：人均出境次數僅0.07次，遠低於發達國家0.2次以上的頻次；2）隨著人均可支配收入的提升，出境機票、酒店等相對成本降低；3）各地區簽證難度、旅遊入境手續的逐步降低；4）擁擠不堪的國內景區（尤其是在五一、十一長假期間）使得旺季旅遊客流逐步轉向至國外景區。從出行目的地看，中國出境遊體現出“先近後遠”的特點，熱門短途旅遊目的地首先迎來中國客流爆發。短途旅遊目的地線路相對成熟、同時時間占用少（尤其考慮中國年假體系尚未完全成熟，10天以上長假並不普遍），亞洲景點成為許多遊客出境的首選。

<例1>泰國海島遊客流爆發增長。泰國旅遊服務相比其它東南亞國家更為成熟，更加上熱門電影《泰囧》的帶動，中國大陸赴泰國客流由2010年的112萬迅速躍升至2013年的472萬人次，年均客流增速高達61%。

<例2>韓國購物客流爆發性增長。受“韓流文化”以及韓國方便、優惠的免稅購物帶動，大陸遊客赴韓國的客流由2010年的188萬人次快速增長至2013年的433萬人次，年均客流增速32%。另外，赴韓客流體現出非常明顯的visitforshopping的行為，超過70%的中國遊客表示去韓國購物是首要的旅遊目的。中國消費金額已經占據韓國免稅市場的30%，同時人均消費遠高於其他國家的消費者。







從組織方式上看，中國出境遊體現出“先團後散”的特點，廣闊的市場為出境遊旅行社提供方帶來了巨大的發展機會。由於出境遊涉及跨語言交流，機票、酒店預訂較為複雜，多數遊客的首次出境遊體驗會選擇旅行社出行。2008-2012年，國內居民出境遊人數平均同比增速13%，而同期旅行社組織客流增速達23%。整體出境團客市場規模在936億元。目前存在以下幾種出境遊旅行社的提供模式：

(1)零售模式（代表企業中青旅、中國國旅、中旅總社）：負責設計線路，承擔存貨，同時需要通過互聯網或者實體門店招徠遊客。

(2)批發模式（代表企業眾信、凱撒、鳳凰）：負責設計線路，承擔存貨，將產品設計好後通過其它的代理企業（互聯網公司或實體門店）銷售，公司本身並不直接對接客戶。

(3)代理模式（代表企業途牛、攜程、去哪）：本身並不設計產品，代理銷售批發商提供的出境遊產品，在服務過程中或需要提供緊急服務、供應商篩選、旅遊專家服務。我們認為，不同模式之間各有優劣勢，沒有絕對的好壞，最後誰能突圍，關鍵取決於公司自身的執行力，能否提供最佳的服務體驗和口碑是最關鍵的成功因素。





投資建議：全面超配A股和港股的旅遊板塊

在旅遊需求快速擴張的背景下，我們建議全面超配A股和港股的旅遊板塊，重點把握免稅購物、微旅遊、國企改革等投資亮點。滬港通之後，海外投資者獲得了更大份額投資具備稀缺性、增長潛力巨大的A股旅遊景區公司；而港股旅遊公司在國企改革、轉型景區運營的帶動下，有望迎來估值重估和提升。我們的重點投資推薦標的為：中國國旅、中青旅、宋城演藝、香港中旅和錦江酒店。

中國國旅：最具價格吸引力的國際精品消費渠道，受益國人免稅市場高增長。海棠灣免稅購物中心是全球最大的免稅購物綜合體，有望成為海南島的新光天地，帶動每股收益和估值全面提升。2014/2015年每股收益1.50/1.96元，目前股價對應2014/2015年25.4/19.4xP/E。

中青旅：A股旅遊景區運營第一股，微旅遊景區標桿。擁有全國凈利潤規模最大的單一景區烏鎮，位於北京的古北水鎮第一年開業即獲得超預期的客流數據，預計14年客流超過100萬人次。古北水鎮的持續爆發和遨遊網的快速發展帶動公司估值提升。2014/2015年每股收益0.53/0.73元，目前股價對應2014/2015年29.0/21.3xP/E。

宋城演藝：中國旅遊演藝文化的領軍公司，三亞、麗江、九寨異地項目全部告捷體現出宋城“主題公園+旅遊演藝”模式的優越性和可複制性。新項目的逐步落成、演藝谷的模式探索和上下遊產業鏈的收購打通將為公司長期市值成長打開空間。2014/2015年每股收益0.75/0.97元，目前股價對應2014/2015年33.1/25.6xP/E。

香港中旅：公司擁有穩健的增長、旅遊景點+旅遊地產戰略打造豐厚資產價值並有望受益國企改革，期待資產運作、並購及激勵計劃的推出。港股通的推出將有助於其估值的提升。2014/2015年每股收益0.32/0.25港幣，目前股價對2014/2015年7.0/9.1xP/E。

錦江酒店：錦江酒店是中國第二大酒店集團，擁有豐富的酒店資產，是上海國企改革先行者。資產出售、潛在改革和RevPAR的恢複有望實現價值重估。2014/2015年每股收益0.18/0.16元，目前股價對應2014/2015年15/17xP/E。



3、零售：短期仍存在渠道過剩問題，中長期受益新城鎮化

中長期展望：需求增長企穩，尚待模式轉型

零售行業短期面臨渠道多元化，線下多層級分銷商品價格虛高壓力，但是城鎮化、普及率提升等中長期利好因素仍在。零售商轉型多渠道運營拓展，行業加價率逐步下行後，優勢零售商仍有機會。

壓力：渠道多元化，中短期帶來的沖擊仍將持續

網購分流。網購銷售占整體零售市場比例2013年達到8%，預計今後幾年網購市場仍會快速增長，艾瑞咨詢預測2014年到2017年的複合增長率會達到25%左右，將對傳統市場進一步分流。服裝作為百貨最主要的銷售品類這幾年網購占比也明顯提升，但網上的銷售均價多在150-200元之間。




購物中心供應過剩，空置率上升。空置率問題開始顯現，2012年各城市購物中心空置率均開始上升，供應激增後風險出現。



正面：城鎮化和普及率將進一步提升消費潛力

城鎮化和高鐵帶來區域經濟可持續發展。高鐵是形成城市群發展的紐帶，九大高鐵城市群與新型城鎮化目標相匹配。根據已有規劃，長三角、珠三角、環渤海、成渝經濟區、長株潭城市群、武漢城市圈、中原城市群、關中城鎮群、滇中城市群、海峽西岸城鎮群都在打造以區域城市為核心、連接周邊城市1-2-3小時的城際鐵路網絡，將有利於形成區域化消費帶，拉動區域商貿消費。



人均消費有較大提升空間。從人均消費支出來看，中國城鎮居民的人均消費支出2013年為1.8萬元人民幣，美國為22.3萬元人民幣，是中國的12倍，中國的人均消費仍有較大成長空間。以人均服裝消費為例，2013年日本、美國、英國分別是中國的4.0倍、5.9倍和7.5倍。



轉型：全渠道是大勢所趨，四點值得關註

中長期看，零售商布局全渠道是大方向，定位上將強化商品篩選和本地化營銷功能，通過提供更豐富的選擇、差異化服務、多線互動等更好地增強消費粘性。但是，轉型中四點值得關註：價格相對可比是基礎、提升體驗是關鍵、大數據支持是內在、差異化是出路，真正做到這四點的公司才有望率先實現突破。

1.價格相對可比是基礎：發展O2O模式的關鍵是要實現線上線下價格體系的統一，相對而言家電標準化高，更容易實現，蘇寧是這方面的典範。服裝等類別差異化較大，短期縮小價差、推出更具性價比的商品可能是過渡階段。

2.提升體驗是關鍵：提供最大便利給線上線下客戶，讓客戶多渠道獲取購物信息並以最方便滿意的方式完成購物過程。零售商的功能在於幫助消費者完成商品初級篩選、提供更多的選擇和體驗（相對品牌），通過實體店功能繼續強化。

3.大數據支持是內在：O2O本質上是實現對消費者需求的更精準定位和營銷，數據的積累和分析，對客戶的需求及時發現和滿足，但歷史上零售商在此層面上積累很少，故成為表象之下最需要突破的障礙。

4.差異化是出路：傳統聯營扣點模式下，零售商基本不承擔風險，更多是“二房東”角色。扣點、收取租金、末位淘汰等作為盈利模式，直接導致商品同質化。未來零售商有望向品牌深度經銷、自營買手制轉型，但轉型不會一蹴而就，將是一個長期過程。





A股和港股比較：關註優勢公司和經營提升空間

概論：A股零售企業多為國有企業，正面臨國企改革的契機，未來費用端有一定壓縮空間。而H股與之比較，優勢在於公司經營效率更高，更透明。

零售行業國企改革

與民營比，國有零售公司費用率偏高、利潤率偏低，經營效率較低。國企自身資產價值豐厚，物業成本低，占據核心商圈，若能突破，則企業活力、管理層積極性、經營業績都有較大提升空間。國企改革的可能方式有：股權激勵、引入戰略投資者、資產註入等。



A股H股零售企業估值比較及選股策略

百貨和購物中心：A股平均在12-13倍2014年P/E（剔除華聯股份），對應的H股平均估值在11-12倍，A股略高。

選股策略：傳統百貨和購物中心類上市公司近年來受電商沖擊和消費大環境疲軟影響，業績增速放緩。我們看好領軍百貨業O2O轉型的公司H股銀泰商業，且其目前估值只有11倍，比較便宜。百聯股份是國企改革最大受益者，明年將是迪斯尼主題投資標的。此外，大商股份目前在A股百貨企業中估值明顯偏低，2014年P/E只有6.6倍，其盈利能力在持續改善中，將受益滬港通。

超市：A股平均估值在29.4倍2014年P/E，對應的H股平均估值在17.3倍2014年P/E（剔除聯華超市）。A股和港股代表公司分別為永輝和高鑫零售，均享有高估值。

選股策略：我們看好超市行業龍頭，A股的永輝超市。永輝超市為超市子行業的特色經營優勢標的，實現跨區域複制，且成長空間巨大。港股高鑫業績增速放緩明顯，估值略有壓力，其他超市類公司盈利有下行風險。

家電連鎖：A股蘇寧雲商因轉型目前利潤端處於虧損，以PS估值對應0.56倍2014年PS來看，低於其他電商0.8~3倍水平。H股國美電器對應14倍2014年P/E。

選股策略：蘇寧和國美分別是家電連鎖A股和H股唯一標的，我們更看好A股蘇寧雲商，其經過經營調整後業績觸底回升，模式轉變的陣痛後將重回業績提升軌道。而國美短期市場預期已趨穩，後續收入端增速和毛利率提升需要跟蹤，目前市場預期已較為飽滿。


食品飲料分銷商：H股天喔國際2014年P/E12.3倍。

選股策略：天喔是國內最大的食品飲料分銷商，龍頭優勢明顯，且行業分散未來有望受益於行業整合，盈利能力不斷增強，今年下半年至明年上半年趨勢改善。

專業連鎖：A股海印股份對應22.0倍2014年P/E，海寧皮城對應13.3倍2014年P/E。

選股策略：我們推薦海印股份，以“租金殺手”突破傳統零售企業業績下滑趨勢。獨特的休閑娛樂中心運營商，未來有望通過跨界整合進一步開辟盈利空間。海寧皮城雖也為特色經營標的，但老市場租金存在下調風險，短期趨勢還需要跟蹤。




投資建議：精選兩地優勢公司

蘇寧雲商：中國領軍家電銷售渠道，O2O運營獲得突破

A股唯一的電商標的，線上線下渠道融合；經營調整後有望持續改善，電商及相關業務延伸有望帶來整合效應。公司不斷優化調整門店經營管理模式，近期推出流量導入的各項新舉措。目前公司經營觸底回升，收入提升和電商經營規模持續擴大將提振公司業績。

永輝超市：生鮮經營是核心競爭力，成長股典型

生鮮優勢無可爭議，農改超模式引領公司成長，跨區域複制成功，DairyFarm增發入股利於公司長遠發展。公司業績驅動主要依靠新區域盈利提升、新城市農改超突破、小非減持結束提振估值，以及與戰略投資者發揮協同效應。

海印股份：租金價格殺手

“租金價格殺手”創新商業模式，打造休閑娛樂中心運營商，未來有望跨界整合。國際展貿城項目推出；商業新項目落地；外延並購將繼續推動業績高增長。定向增發和資產證券化項目共計23億募集資金已到位，後續有望快速低成本整合優質物業。基本面改善趨勢明顯，業務轉型戰略帶來投資契機。

天喔國際：食品自有品牌和經銷專家

國內最大包裝食品飲料分銷商，行業分散有望整合。銷售底部回升和自營品牌貢獻加大提升市場信心。自營品牌和分銷規模效應、渠道和產品線拓展，收入增大；毛利率和凈利率受益於自營品牌比例擴大而持續提高，凈利潤快速增長。且2014P/E僅12倍、凈利潤增長26%，估值便宜。

銀泰商業：領軍百貨業O2O轉型，找到雙線互動引爆消費熱點的途徑銀泰經營領先同業，是轉型最早、最具創新力的百貨企業；O2O最早嘗試突破（現已有閨蜜圈、銀泰寶、定制服務等），與阿里合作後續有望帶來基本面轉機。實體店經營水平和SSSG始終行業領先，網購規模持續增長並扭虧。且2014P/E僅11倍，十分便宜。

4、服裝紡織：“快消品”化，受益城鎮化及90後消費水平提升

中長期展望1：城鎮化促進服裝消費“量價”齊升

城鎮化率水平的持續提升是我們認為服裝等日用消費品可以實現再次騰飛的重要宏觀依據。大眾服裝品牌將受益於城鎮化推動帶來的消費升級。

中國城鎮人口從2009年的6.45億增加到2013年的7.31億，2013年城鎮化率達到53.7%，但和發達國家相比仍具備上升潛力：美國、英國、法國、日本和韓國同期城鎮化率分別為81.3%、82.1%、79.1%、92.5%和82.2%。



城鎮化為大眾服裝品牌帶來新增目標消費人群。近期關於中低收入人群的調查問卷顯示：被訪者收入增加後，願意購買的服裝品牌價位主要集中在“100-300元”和“300-500元”兩個價位，占比分別為44.4%和27.3%，與目前國內中低端的服裝品牌主要價格區間相匹配。看好定價較低、產品質量良好的服裝品牌。





看好新增消費者的消費水平提升潛力。據我們的問卷調查顯示，農民工衣物開支占總體消費開支比例主要集中在5%以下和5-10%兩個水平，占比分別為41.6%和33.9%；過去十年我國服裝消費占社消總額的比例基本為7-9%，未來隨著被訪者收入水平的提升，衣物消費開支占比有望增加，利好大眾服裝品牌。

目前國內每年人均服裝消費額約1200元，但其中農村居民人均消費僅不足450元，顯著低於城鎮居民人均1900元的消費水平；隨著城鎮化率水平的提升，新增城市人口服裝消費能力將獲得明顯提高。





中長期展望2：90後消費水平提升加速快消品化轉型

在經濟增速和收入預期放緩的背景下，消費者更願意增加旅遊娛樂、醫療保健等新興品類方面的消費，不再以昂貴的衣著開支作為評判生活質量的標準，服裝消費將呈現出“快消品化”趨勢：性價比是優先考慮因素，時尚感和質地可以為性價比加分。

60後和70後的消費者更多喜歡購買具備“品牌”的產品，消費理念更傾向於“不貴不買”，希望通過昂貴的“品牌”服裝來彰顯自己的社會地位或作為生活質量評判的標準；而80後和90後的消費者恰恰相反，他們更加自信並關註時尚潮流，註重著裝的搭配性及時尚性，購買服裝的頻率將逐步加快，因此對於產品的價格較為敏感，但在尋求低價服裝的同時也希望能夠兼顧質量及時尚，如UNIQLO、ZARA以及H&M等定位大眾且性價比高的服裝品牌將脫穎而出。

中國在90年代初經歷了嬰兒潮，當時出生的這部分人群年齡正處於20歲左右，具有較高的消費傾向。同時截止2013年，具備較高購買力的15到64歲的女性群體人數達到4.87億，占中國總人口/女性人口的比例分別為36%和73%，提供了廣泛的消費基礎。






中長期展望3：產品性價比提高，渠道扁平化

產品性價比提升是大勢所趨。在服裝快消品化的背景下，消費者越來越理性，對於能夠彰顯身份、滿足精神需求的奢侈品牌（目前更多為國際大牌，國內品牌奢侈品化我們估計至少需要10年左右的積澱）願意支付溢價。但是對普通品牌更加看重性價比。漲價策略不再適合所有品牌。國內品牌與國際品牌相比，加價率(吊牌價/生產成本)偏高。主要原因是渠道效率低下，除了商業環境的原因，品牌自身渠道加價環節多、管控能力不強、資產周轉速度慢等。價過高導致實際銷售時打折比例高，反過來給消費者形成了“不打折不買”的消費習慣，形成惡性循環。






渠道將追求扁平高效，類直營模式是新方向，核心在於渠道終端數據的掌控。加盟分銷模式幫助中國品牌以較短的時間迅速成長，做大規模，覆蓋全國市場。直營化的重要性被國內外成功品牌驗證。國內的百麗、國際的ZARA,H&M,UNIQLO等均是直營化成功的典型代表。結合中國市場當前的實際情況考慮，短期內品牌全面直營化難度較大。海瀾之家采取的類直營戰略脫穎而出。

對於品牌商而言，渠道結構越長、其產品就越需要更高的加價率來保證各個環節的利潤分配，最終將由產業鏈的最後一環，即消費者買單。以國內中等定位的商務休閑男裝品牌為例，普遍的加價率在4.5-5倍，但由於渠道層級過多，最終品牌商的利潤率水平並不高。如果采取類直營渠道結構，對加盟商進行固定比例的銷售分成，渠道結構相對扁平，各個環節收益顯著高於傳統模式。










投資建議：看重低價格、高平效、快周轉的盈利模式

在服裝快消品化趨勢中，高平效、快周轉、低租售比、渠道扁平化、同店增長以量為主等特征是可靠的選股標準，我們認為以下本土品牌有望脫穎而出，可加大關註A股，雖然估值相對H股較貴，但標的具備稀缺性。

海瀾之家：男裝巨頭，低價產品暢享藍海，類直營渠道扁平高效；是A股僅有的運營模式符合服裝快消品化趨勢的品牌，業績持續高增長將逐步驗證自身投資邏輯並提升估值預期。通過入資產業並購基金打開未來發展空間。

森馬服飾：多品牌運營龍頭，童裝業務具備稀缺性且保持高速增長，未來兒童產業鏈並購有望成為事件型催化劑；休閑服業務拐點已經出現，訂貨會和終端銷售向好趨勢明顯；高分紅。

美邦服飾：國內休閑服龍頭，率先推進產品和渠道創新，O2O戰略推進業內領先，符合服裝快消品化趨勢，部分運營指標已出現好轉，但終端效果體現需等待；澤熙通過大宗交易舉牌增持5%股權，後續關註O2O以及激勵推進等事件性驅動。

H股：提示優質個股的估值提升契機。

都市麗人：國內最大貼身內衣品牌，但市場分散，份額低，成長空間巨大；產品加價率低、性價比高，運營效率行業領軍，後續業績兌現、電商銷售增長是催化劑；目前2014年16倍P/E顯著低於A股可比公司海瀾之家21倍估值。

周大福：國內黃金珠寶龍頭，品牌力、渠道網點、經營規模以及運營管理能力均顯著領先同業，大陸地區發展潛力巨大，是未來主要業績增長點。目前2014年13倍P/E顯著低於A股可比公司老鳳祥17倍估值。





5、必需消費：迎接消費新時代

投資建議
展望未來中國食品飲料行業，機遇與挑戰並存。財富效應帶動新興市場的崛起；而新城鎮化和收入分配改革促進大眾消費市場的擴容。另一方面，消費者偏好變化、渠道變革造成的分流和進口食品使得傳統定價策略和盈利模式日益受到挑戰，擅於業務創新和市場整合的領軍公司方能勝出。

個股推薦：白酒板塊中，我們看好高檔白酒和中檔中最具全國化潛力的品種（貴州茅臺、洋河股份）；快消品市場中，我們看好乳制品（蒙牛乳業）、啤酒（青島啤酒）、肉制品（雙匯發展）、調味品（海天味業、中炬高新）的行業龍頭。同時滬港通有望助力整體A股消費板塊的估值上移。

主要機遇

►財富效應將繼續促進滲透率提升以及消費結構的升級。盡管限制三公消費使得部分子行業結構暫時回歸理性，然而長期來看，居民收入的提升以及新富人群的崛起仍是行業銷量和單價持續提升的有力支撐。

►新城鎮化與收入分配改革帶來大眾消費品又一春。我國飲食消費的城鄉二元結構明顯，農村與城鎮居民的收入與消費性支出差距較大。我們認為新型城鎮化與收入分配改革的持續推進有望繼續刺激食品飲料行業需求。

主要挑戰

►經濟增速回落，傳統行業增長轉向品牌溢價與整合。食品飲料行業增速已經進入穩定增長期，以品牌化策略發展，獲取超額收益，正成為諸多行業領導者的選擇。龍頭企業著眼相關多元化的發展，整合並購或迎來高潮。企業創造消費需求，“紅海變藍海”，空白市場補缺拉動增長。

►渠道變遷和進口沖擊下，要求企業具備不斷自我調整的能力。消費品渠道已演變成傳統渠道、商超渠道、電商渠道、專業渠道並存的局面，企業需要對全渠道均有一定的掌控力。而進口食品對國內企業的沖擊目前主要聚焦在線上渠道的高端產品上，國內企業也需要引起足夠的重視。

盈利預測與估值

維持原有的盈利預測。2014年市盈率：白酒龍頭在11-15x，非白酒的龍頭在15-30x。

風險

宏觀經濟疲軟，消費市場整體波動。

二、財富效應：催生滲透率提升和結構升級

從2004-2013年的這過去十年當中，城鎮居民人均可支配收入提高了2.9倍，農村居民人均現金收入提高了3.4倍。隨著居民收入水平的提升，食品飲料行業諸子板塊的產品銷量持續保持正增長（2008年三聚氰胺事件影響乳制品，以及2013年限制三公消費影響白酒和葡萄酒除外）。同時產品均價也持續增加，以白酒為例，中國白酒行業的產品均價由2004年的1.78萬元/噸增長到目前的4.03萬元/噸，提高了2.3倍，同居民購買力水平的增長基本一致。

雖然這兩年在限制三公消費的背景下，我們看到食品飲料中的部分品類產品結構和單價有所回調，如白酒和葡萄酒。然而放在一個更長的歷史背景下，我們相信中國人均收入的提升，富裕人群的增加，必然會促進消費的持續升級。相對而言，我們更看好貼近民間消費的品類，譬如中檔價位的白酒和葡萄酒，乳制品，肉制品，啤酒，調味品等。不可否認消費者變得更加成熟、精明和理性，因此會更願意為品質買單而非接受單純的提價。

另外，從消費者行為的微觀研究上，我們看到與兒童和健康相關的品類消費升級會更加直接和明顯，比如說嬰幼兒奶粉，維生素，乳制品，葡萄酒等。而方便面，火腿腸，瓶裝水等產品的升級則相對緩慢。






新型城鎮化：為行業增速添馬力

預計到2020年，我國城鎮人口最多可達到8.0億，城鎮化率提升至60%。未來仍有1.2億潛在農業轉移人口進城。我國飲食消費的城鄉二元結構明顯，農村與城鎮居民的收入與消費性支出差距較大。我們認為新型城鎮化與收入分配改革的持續推進有望繼續刺激食品飲料行業需求：

►農村人口轉移進城有望提振消費需求。2013年我國農村居民人均年度食品消費支出為3496元，而城鎮居民為6312元，較農村居民高出80%。比較食品飲料各子行業人均消費量，農村居民亦顯著低於城鎮居民水平。我們認為新型城鎮化帶來的農業人口遷移潮有望提振消費需求，擴充市場空間。



►乳品、飲料、糖果等可選類食品最有望受益。我們在對比食品飲料12個子行業03-12年消費量對收入水平的彈性後發現，乳品、飲料、糖果等品類銷量明顯受益於居民收入的增加，而肉類、成品糖、水產品等品類則相對不敏感。我們認為未來隨著新型城鎮化帶來的農村人口收入水平提升，乳品、飲料、糖果等可選類食品最有望受益，而肉類、成品糖、水產品等大宗類食品則受益較小。


增速回落：傳統行業增長轉向品牌溢價與整合

傳統產業增長的應對之一：品牌溢價
傳統行業增長面臨的挑戰在於，過去20年中國基礎消費品已經度過了普及階段，行業增長速度放緩、集中程度提升，帶來更加激烈的競爭環境。另一方面，隨著居民購買力水平的提升，消費者願意支付更多的價錢。這種供需環境下，以品牌化策略發展，獲取超額收益，正成為諸多行業領導者的選擇。

從食品飲料這一傳統行業的定價分析看，幾乎在每一個細分領域都出現了品牌溢價行為。而概括起來，品牌溢價的程度從基礎、必需的消費品向可選、功能性的消費品提升。品牌溢價的基礎從品質、口感向健康、安全性提升。品牌背後所承載的溢價基礎也從基礎的生理需求向精神需求升級。





傳統產業增長的應對之二：單一到多元的火花

食品飲料行業增速已經進入穩定增長期，過去20年的快速發展後各行業競爭格局已經清晰，龍頭企業競爭地位顯著。但近年來，整體增速放緩已經開始“逼迫”龍頭企業跳出現有單一的業務，著眼相關多元化的發展。乳業巨頭蒙牛收購雅士利以及和美國食品龍頭企業WhiteWave合資成立營養品業務單元是一個很典型的案例。飲料及方便面龍頭康師傅亦在內部積極搭建專業化的並購團隊，以圖更多元化的發展。

中國改革開放30多年也孕育了一大批有潛力的區域性或細分市場的優質中小型企業，它們亦或受制於階段性發展瓶頸亦或是困擾於企業家家族接班問題，從而為食品飲料巨頭們提供了相關多元化的土壤。我們預計未來10年可能迎來食品飲料行業的整合並購高潮。

乳業巨頭蒙牛收購雅士利奶粉謀求搭建國內奶粉業務的平臺。

傳統產業增長的應對之三：“紅海變藍海”，空白市場補缺拉動增長

食品飲料在整個消費品行業中傳統而穩定，行業整體增速平穩。企業只有不斷挖掘新的消費需求，甚至創造需求，將紅海市場引流至藍海，成功者才能獲得超額的成長。中國市場此類成功案例屢見不鮮，諸如家喻戶曉的加多寶涼茶（定位“降火”功效，收入規模超150億元）和娃哈哈營養快線（定位白領、營養和快捷訴求，嫁接軟飲料的口感和乳品的營養，收入規模超過140億元）。

乳業龍頭在行業整體增速出現回落至10～15%之時，專門針對兒童成長營養配方推出常溫液態奶，方便飲用又不失營養，成功打造高毛利百億規模的品類，年均複合增速一度達到33％。老牌運動型功能飲料脈動在整體軟飲料行業疲弱下，仍能貼合消費趨勢強化“功能”訴求，銷售增速保持在30%以上。

常溫酸奶面世之前，酸奶依賴低溫冷鏈，對生產商、經銷商的物流和終端陳列條件要求高，而消費者在選擇上會有季節性效應。光明的莫斯利安常溫酸奶徹底改變了酸奶行業以往的特征，同時以其良好的口感獲得了消費者的認同，近三年的年複合增速超過150％。





渠道變遷：網絡顛覆消費者行為

國內食品飲料行業在20年以前主要是傳統流通渠道的終端店為主，10多年前商超渠道作為現代通路的導入，占據了食品飲料行業至少20~30%的終端銷售額。8年前全民網購的興起，電商渠道逐漸由標準化的電子、服飾類產品開始向個性化產品和食品飲料行業介入，強勢蔓延，目前電商渠道已是不少食品飲料行業的重要渠道，甚至部分保鮮類食品也已進入電商渠道。

其中，嬰幼兒配方奶粉的渠道變遷更具有代表性。90年代初，國內嬰幼兒配方奶粉主要依賴商超渠道，直到2006年以後母嬰店的逐步興起，母嬰店渠道在嬰幼兒渠道的比例得到飛速提升，直到2013年母嬰店渠道已經超過商超渠道的市場份額。同時在2007年前後，電商渠道的興起，也成為配方奶粉重要的銷售渠道之一。2013年開始各大嬰幼兒配方奶粉企業已經將自營的電商渠道視為其最重要的銷售變革。根據2013年AC尼爾森的全渠道抽樣統計，商超占全行業收入的36%，母嬰店占42%，電商占比22%。未來這三大渠道將呈現嬰幼兒配方奶粉行業三足鼎立的局面。

進口沖擊：理性看待進口食品的未來

食品飲料行業近兩年的一個關鍵詞是“進口食品”。我們看到葡萄酒、啤酒、嬰幼兒配方奶粉、液態奶這幾個領域是近幾年進口增長較快的子板塊。這幾個板塊的快速增長也已經引起了投資者的廣泛關註，進口食品究竟只是一個小眾選擇，還是會逐漸成為主流，我們認為不同產品品類面臨不同結局。我們從貿易開放度、性價比以及渠道去衡量進口食品的沖擊問題。

貿易開放度：從整體趨勢上來看，食品並非受國家保護的安全領域，其國際貿易將會越來越開放。換言之，進口食品的關稅水平有逐漸下降的趨勢。性價比橫向比較：歸根到底，推動進口食品快速發展的重要驅動之一是進口食品性價比的提升。一方面我們看到國產食品經過過去幾年的升級，其單價越來越高，從而使得進口食品的價格看起來越來越容易接受。另一方面，消費者在不斷尋找更加多樣化和高端的食品，從而進口食品也成為一個更高品質的選擇進入消費者的視線。我們認為整體上來看，國產食品在各個子品類的中低端領域仍然有較高的價格優勢。然而在高端產品這個檔次，進口食品的性價比對國產品牌造成一定的威脅，值得企業和投資者關註。

消費場合和渠道：線上成進口食品的主流渠道，但線下進口食品周轉不易；即飲渠道占主導的食品，其被進口替代的難度較大。

三、滬港通：投資觀念撞擊下的選股邏輯

滬港通拉開投資觀念撞擊序幕，選股由理解兩地市場差異做起。總體遵循“A股大票，港股小票”原則，因兩地市場“價值”詮釋不盡相同，“僵屍”、“重組”等A股視角或現港市。薦股基於兩地標的池，但亦考慮溢出效應。

港股大市值快銷（除農業外）股Beta與交易換手率均低於A股同行，且港股市場風險溢價率低於A股，這可解釋同股兩地差價，但互通後買家來自對手市場，存在抹平差價的可能。

A股大市值快消（除農業外）股與港股農業公司相對便宜。

港股大市值快消（除農業外）公司估值雄冠全球主要成熟及發展中市場同行，而港股農業公司估值卻於全球墊底。海外投資人願為中國增長、行業龍頭、派息率和流動性支付溢價，並恪守未來現金流折現模型合理定價大市值公司。

A股追捧“成長”、看淡“價值”。

因追逐“成長股”成癮而不惜全市場擇股，造成中小市值公司估值升天，寬容“成長”背後一切原因（含重組、僵屍等元素），且成長故事越說越短。薦股基於兩地股票池，但亦考慮溢出效應。原因是沒人相信互通會止步於滬港通。不擔心港股大市值公司面臨估值回調壓力是相信此結果源於多年投資理念與全球投資人一致觀點，料互通早期兩地市場均以做多思維為主。


1、醫療保健：醞釀新的增長驅動力

投資建議
2015年有望成為藥品招標大年，隨著招標落地、新版醫保目錄調整，基本藥物和新進醫保藥物銷售放量可期，同時行業熱點頻出，行業並購浪潮愈演愈烈，新技術、新模式都將提供投資機會。

理由

醫藥投資正迎來黃金時代。短期來看，醫藥行業正經歷轉型期，行業增速出現下滑。但受益於政府對醫藥衛生投入的加大、人口老齡化、全民醫保、慢病需求的釋放以及人均用藥水平的提高等，醫藥經濟增長有長期性的支撐。盡管09-12年新醫改紅利帶來的整體性機會難以再現，但擁有大品種和明確增長空間的制藥公司能夠保持業績高增長，醫療器械並購整合活躍，醫療服務利好政策不斷，互聯網醫療帶來新技術和新商業模式，新的增長驅動力正在醞釀，醫藥投資正迎來黃金時代。
醫療器械和醫療服務進入並購活躍期。醫保控費帶來的終端處方結構變化從政策層面推動了行業發展，國家鼓勵使用優質國產醫療器械企業，進一步推動進口替代；同時較低的行業集中度為行業整合提供了基礎，隨著行業的逐步規範化，龍頭企業主導行業整合是必然趨勢。醫療服務是最後一個改革紅利釋放板塊，預計行業總體將保持高速增長，建議重點關註民營專科連鎖、高端醫療服務等相關企業的投資價值。

互聯網醫療帶來新技術、新模式。互聯網“實時交互、邊際成本為零”的特點使得其在有效滿足醫療細分市場需求的同時，大幅降低醫療成本。我們認為未來在線醫療服務、可穿戴設備以及醫院信息化將是移動醫療發展的三大重點領域。其中，在線醫療服務將成為互聯網醫療中最具想象空間的綜合性板塊。

估值與建議

一些制藥類公司擁有大品種和明確的市場增長空間，有望受益於大病醫保、基本藥物放量和新版醫保目錄調整，估值相對合理，我們建議加大配置，推薦天士力、益佰制藥、紅日藥業、華海藥業、麗珠集團、恒瑞醫藥。醫療器械和醫療服務兩個子板塊估值較高，但受益於並購整合和利好政策的持續釋放，仍有個股機會，我們繼續看好，推薦：新華醫療、樂普醫療。

風險

藥品降價幅度超預期；招標降價壓力超預期；醫保資金使用機構的調整。

2、醫藥行業具備良好的投資價值

行業增速企穩。2014年1-8月，醫藥制造業累計收入14441億元，同比增長13.6%；累計利潤總額1375億元，同比增長12.8%。我們預計全年增速可能呈現前低後高的趨勢，行業整體收入增速有望達到13-16%。2015年有望成為藥品招標大年，隨著招標落地、新版醫保目錄調整，基本藥物和新進醫保藥物銷售放量可期，同時行業熱點頻出，行業並購浪潮愈演愈烈，新技術、新模式都將提供投資機會。



醫藥投資正迎來黃金時代。短期來看，醫藥行業正經歷轉型期，行業增速出現下滑。但受益於政府對醫藥衛生投入的加大、人口老齡化、全民醫保、慢病需求的釋放以及人均用藥水平的提高等，醫藥經濟增長有長期性的支撐，短期增速放緩不改長期趨勢。醫藥行業較為複雜、專業性強、細分子行業眾多、差異較大，導致個股分化明顯，盡管09-12年新醫改紅利帶來的整體性機會難以再現，但擁有大品種和明確增長空間的制藥公司能夠保持業績高增長，醫療器械並購整合活躍，醫療服務利好政策不斷，互聯網醫療帶來新技術和新商業模式，新的增長驅動力正在醞釀，醫藥投資正迎來黃金時代。



3、制藥類公司的投資機會出現

招標：2015年有望加快

今年各省市藥品招標進展十分緩慢，僅上海、吉林啟動。但進入三季度以來，各省市的藥品招標進程明顯加快，目前已經有黑龍江、吉林、上海、安徽、浙江、福建、江西、湖北和四川等9個省市發布藥品招標征求意見稿或啟動招標。整體上看各省份的招標政策註重質量，相對較為溫和，高質量仿制藥受到鼓勵，從近期發布的公告和招標結果來看，進口替代的過程有望加快。
就目前進程來看，2014年能完成招標的省份不多，2015年有望真正迎來藥品集中招標采購的大年。




新版醫保目錄調整迫近

我國在1999年建立城鎮職工醫療保險制度，2000年制定了第一版《醫保目錄》，並於2004年進行了修訂。2009年12月，人力資源社會保障部發布了2009年版《國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄》，將《國家基本藥物目錄》中的治療性藥品全部納入醫保目錄甲類。

按照慣例，醫保目錄約5年調整一次。由於2012年版基本藥物目錄制定出臺以及受國家部委調整等事宜影響，國家醫保目錄調整時間有所推遲，但各地方的籌備工作已經開始。

我們預計2015年將啟動醫保目錄的修訂，2009版目錄已經施行四年時間，該版本已不能適應醫保覆蓋面增加、醫療消費需求增加的要求，新版醫保目錄有望擴容。近幾年的新藥，特別是已經進入地方醫保目錄的藥品進入新版醫保目錄的可能性較大，近年來有新藥獲批的公司有望受益，對新進醫保的品種尤其是獨家品種的生產企業構成利好。



4、醫療器械和醫療服務進入並購活躍期

醫療器械：行業整合仍將繼續，關註渠道價值

我們認為醫療器械發展的主要邏輯有兩點：一是技術進步帶來的進口替代；二是基於渠道優勢進行的產業整合。醫保控費帶來的終端處方結構變化從政策層面推動了行業發展，國家鼓勵使用優質國產醫療器械企業，進一步推動進口替代；同時較低的行業集中度為行業整合提供了基礎，隨著行業的逐步規範化，龍頭企業主導行業整合是必然趨勢。

政策面：國家鼓勵進口替代

在醫院終端，醫療器械是作為成本端，終端收費一般固定，醫療器械所占成本越低，醫院收益越高，因此在技術差距不大的情況下，醫院有動力推動進口替代。因此，隨著技術壁壘被逐步突破，國產器械對外資品牌的進口替代正快速展開。

2014年5月，習主席視察聯影科技時就專門提到高端醫療器械的進口替代。隨後衛計委發布政策：為推進國產醫療設備發展應用，中國醫學裝備協會開展優秀國產醫療設備產品遴選工作，並制訂優秀產品目錄，遴選範圍包括：儀器設備、器械、耗材等3類。政府通過制定優質目錄的形式推動醫院對國產器械的采購，進口替代的提速有了政策方面實質性的支持。



行業面：關註渠道價值，行業整合提速

我們認為目前國內醫療器械行業的發展主要有兩個驅動力：1、進口替代；2、行業整合。進口替代是基於技術的進步，與控制醫療費用的需求。而行業整合是行業發展一定階段，龍頭企業開始利用渠道和研發優勢主導產業整合，行業集中度快速提升的過程。
目前國內行業的整合主要是基於成熟銷售渠道，通過並購實現產品線的快速擴張，整體市場份額提升帶來的規模效應會攤薄期間費用率，實現利潤的快速釋放。

橫向比較全球醫療器械巨頭的業務結構，均秉持多元化並購發展理念，通過豐富旗下產品線，攤薄渠道成本實現利潤增厚，同時降低業務結構單一帶來的風險。



我們認為醫療器械領域上市公司並購的邏輯主要圍繞並購可以為企業帶來的協同效應展開。

►產品協同：上市公司以產品線為中心進行並購，包括縱向和橫向並購。一方面企業進行縱向並購，強化在自身原本的優勢領域的產品組合，以合理的產品梯隊鞏固在現有市場的競爭優勢；另一方面是橫向整合，通過並購不同細分行業的優勢企業，擴張產品線寬度，實現利潤增厚，在分散業務風險的同時進入新的藍海領域，把握行業投資機會。對於潛力品種的並購也是應對競爭對手潛在威脅的策略，鞏固自身行業地位。

►渠道協同：器械企業除了對產品線進行並購擴成之外，還會在渠道進行布局，構建平臺型構思，造就渠道優勢。新產品可以在利用公司的渠道平臺快速放量，豐富的產品也會攤薄渠道上的成本，體現規模效應。

►價值協同：一二級市場由於流動性存在差異，企業估值差別較大。企業以低於自身市盈率的價格在一級市場進行並購，完成整合之後帶動公司整體收入提高，鞏固在二級市場的高市盈率，實現“一二級市場聯動”。我們看好醫療器械行業的發展，行業並購將成為器械企業主要的成長驅動力，看好新華醫療、樂普醫療、科華生物等平臺型公司：



5、醫療服務：政策紅利顯著

我們看好醫療服務行業的發展，成長邏輯如下，預計行業總體將保持高速增長。

►制度性改革將推動產業價值回歸。中國經濟向新興發達市場跨越過程中，受益於城鎮化、人口老齡化及消費升級，醫療服務產業將會面臨極大機遇，同時也帶來醫保支付承壓、醫藥難分家、資源配置不合理等眾多挑戰。“三明模式”打組合拳，率先實行院長、醫生年薪制，轉變院長管理職能，實行藥品零差率和二次招標，初有成效，並得到上級部門的認可。我們認為，制度性改革將是漫長的過程，但終將推動產業價值回歸。

►政府對商業健康保險和引進資本的逐漸重視，將為營利性醫院的發展開啟大門。1）我國商保保費占衛生總費用的比重僅為3.55%，而大部分的國家在5%以上，發達國家在30%左右，2014年8月27日，國務院常務會議明確加快發展商業健康保險，提高醫療保障水平。2）同日，商務部發布《國家衛生計生委、商務部關於開展設立外資獨資醫院試點工作的通知》，允許境外投資者通過新設或並購的方式在北京市、天津市、上海市、江蘇省、福建省、廣東省、海南省設立外資獨資醫院，審批權限下放到省級。

►在互聯網醫療等新興模式推動下，醫療衛生資源的提升和均化有望更快實現。互聯網“實時交互、邊際成本為零”的特點，使得移動醫療能有效減少醫療費用支出（看病貴）、解決醫療資源錯配（看病難）等難題。據麥肯錫分析，移動醫療每年將為中國節約1100-6100億健康費用支出。同時，由於互聯網能有效利用長尾效應，滿足細分需求，解決信息不對稱難題，從而實現醫療資源的優化配置。

►中國營利性醫療將沿循“單體診所－單體醫院－連鎖醫院－醫院集團－融合發展模式”的組織路徑成長，“小綜合、大專科”是目前發展初期的最優選擇。當前，建議重點關註民營專科連鎖、高端醫療服務等相關企業的投資價值，成長空間、管理團隊和戰略定位、執行能力是選擇企業的主要標準。建議關註：愛爾眼科、通策醫療等。



6、互聯網醫療帶來新技術、新模式

顛覆醫療。每一次新的技術潮流，都會引發傳統行業顛覆性的變革。“互聯網+N”的產業融合成為這個時代最顯著的產業進化方式，移動互聯網與傳統行業的碰撞與融合已經發生。互聯網“實時交互、邊際成本為零”的特點使得其在有效滿足醫療細分市場需求的同時，大幅降低醫療成本。我們有理由認為，互聯網產業跨界的下一站，將是顛覆醫療。
解決“看病難”、“看病貴”。移動醫療能有效緩解醫療費用支出（看病貴）、解決醫療資源錯配（看病難）的歷史難題。據分析，移動醫療每年將為中國節約1100~6100億健康費用支出。同時，由於互聯網能有效克服醫療資源分布的長尾效應，實現醫療資源優化配置，解決患者與醫生之間信息不對稱難題，從而降低隱形成本。



我們認為未來在線醫療服務、可穿戴設備以及醫院信息化將是移動醫療發展的三大重點領域。其中，在線醫療服務將成為互聯網醫療中最具想象空間的綜合性板塊。

►在線醫療服務：2013年在線醫療服務市場規模20億元，預計未來三年維持50－80%的年均增速。通過提高醫患溝通效率、滿足醫生工作需求以及提供個性化服務，在線服務探索出了向藥企收費、向患者收費的初級盈利模式。未來，真正放開多點執業和對接醫保支付會為行業打開進一步空間。

分類：1）面向患者/健康人群：自診、導診、預約掛號、求診、用藥、購藥、健康管理、慢性病管理等各項環節（代表公司：WellDoc、春雨掌上醫生、掌上藥店）；

2）面向醫生/醫院：交流互動、文獻查詢、專業資訊、輔助診斷/用藥、病患管理、在線培訓、移動工作站（代表公司：Epocrates、丁香園、睿醫）。

►可穿戴設備：2017年可穿戴設備的市場規模有望突破50億。通過實時、長期監控，可穿戴設備在慢性病管理和健康管理領域占據一席之地。盈利模式主要為向用戶收費和第三方付費。代表公司有：寶萊特、九安醫療、中衛萊康、優加利等。

►醫院信息化：醫院信息系統的移動化有利於醫生在移動端解決醫療需求，提高醫療效率；同時藥品福利管理通過信息化方式進行藥品產業鏈和醫療行為管理，從而有效控制費用。在醫保費用壓力之下，醫院信息化將成為互聯網醫療最先被醫保接納的領域。代表公司有：海虹控股、衛寧軟件等。

面向第三方收費可行性高。移動醫療的盈利模式主要有面向患者、醫生、醫院和第三方收費四種方式。1）院外輕癥診療類、院外慢病管理類是向患者收費的可行模式；2）通過滿足醫生的學術需求、臨床需求、效率需求和多點執業需求，實現向醫生收費；3）通過滿足提高效率，控制成本和醫保控費的需求，實現向醫院收費；4）通過滿足藥企精準營銷、數據挖掘的需求，滿足保險公司節約賠償費用、提供增值服務的需求，實現向第三方（藥企、保險等）收費；比較以上收費模式，面向第三方收費可行性高，市場空間廣闊，我們認為將是在線醫療服務企業最快實現盈利的模式。

七大難點：1）同質化程度高；2）低頻應用；3）政策落地難；4）醫療機構開放程度低；5）各方觀念都有待培育；6）缺乏專業評估手段和行業監管；7）變現難。


投資建議

回歸基本，兼顧主題

年初以來，在行業增速放緩且預期無重大利空政策發布的背景下，故事豐富、機構持倉分散的中小盤股票彈性更大、更受資金青睞。而醫藥傳統藍籌（主要是制藥類股票）由於受到醫藥反腐、醫保控費和招標進展緩慢等因素的影響，基本面很難有超預期的表現，股價持續走弱。隨著估值分化不斷加劇，當下我們認為前期漲幅較大的題材股面臨較大的估值壓力，而醫藥傳統藍籌估值調整充分、更具上漲動力。

一些制藥類公司擁有大品種和明確的市場增長空間，有望受益於大病醫保、基本藥物放量和新版醫保目錄調整，估值相對合理，我們建議加大配置。醫療器械和醫療服務兩個子板塊估值較高，但受益於並購整合和利好政策的持續釋放，仍有個股機會，我們繼續看好。

（本文作者供職於中信證券）



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一篇不錯的普及文章 onedot

http://xueqiu.com/8751729732/38282144虎嗅用戶aixiwuan在《真人視頻社區的競爭壁壘很低》一文中評論到：真人視頻社區的核心競爭力是優質主播，她們的個人魅力是用戶粘性的基礎，而主播們的實際收入又與秀場裡所收到的虛擬禮物直接掛鉤，問題即是：不單真人視頻社區網站的競爭門檻低且競爭激烈，成為某社區女主播的門檻也同樣很低且競爭激烈。女主播肯定會為了最終個人收益不斷打擦邊球，吸引觀眾。之前9158一家獨大還好，現在後面呱呱、六間房來勢洶洶，搜狐、酷六也要來分一杯羹。

雪球李妍發問：現在YY、9158、新浪show、六間房、酷6、爆米花……都在經營「秀場」。那這幾個秀場的服務有什麼區別，用戶群的差別大不大？

王海天：對六間房略懂些，他們做的是直播，而9158是分成房間來運營的。直播的好處是能容納更多的人數，聚集的非付費用戶越多，付費用戶越容易掏錢（劉岩說的）。9158相對六間房，略顯封閉。因為每個房間的人數會有控制，也有上線。而6間房的直播，可以做到上萬人在線。對於秀場，看起來賺錢，但很多都是虧錢的。包括搜狐，進去了，又退出了。

鐘鴻鵬：優秀主播資源有限，大家都在爭，但對YY這類的平台，影響不大。競爭對手進來，靠價格戰去搶主播是打不過YY的。另外，主播的最大收益來自於分成，既忠實用戶的貢獻。主播最後留著一個地方，是因為那裡粉絲多；粉絲留著那裡是因為有一個穩定的社交圈。唯一可能的是，巨頭進來，花代價把幾個大公會併購。

1、秀場的經營模式有兩種，一種是以6.cn為代表的官方簽約主播平台；一種是以9158，YY為代表公會和家族入駐模式，再由公會或家族簽約主播；借用電商的模式來看，前面的類似於京東商城，後面的類似淘寶網。
2、用戶群體差別不大，各家用戶的重複度挺高的。主播的流動性很大，有很多是同時在幾個平台播的。
3、其實平台的毛利很低的，尤其是B2C模式的，成本費用更高；首先是支付給主播的分成和工資，這個佔了營業額的50%以上了；其次是視頻帶寬成本，一個幾千人同時在線的房間，能吃掉很多帶寬的；最後是營銷費用，9158每個月購買的彈窗，富媒體流量是5百萬以上。現在進入者多，獲取單用戶的成本都在20塊以上了。
4、虛擬禮物和道具是秀場的主要收入，除了這個以外，各平台都增加flash遊戲以提高營收和利潤。
5、目前進入這個行業的秀場平台，互相之間對主播和用戶的競爭是很激烈的，商業模式基本雷同，產品和用戶群定位都相同。

他們現在都有一個同樣的天花板，就是主播稀缺，而且無法掌控，無法提升主播質量，最後就無法擺脫三俗路線。---------------- 呵呵，$宋城演藝(SZ300144)$ 說我來！
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他山之石　全球最普及荷蘭社會宅飆出豪宅價

2015-03-23 TCW
  
 

 

無殼蝸牛的居住正義，對上有房族資產貶值的疑慮，社會住宅帶來的兩難與對立，真的沒有兩全其美的解方？

解方一：荷蘭GWL社區善用政策優勢，社會住宅也能變豪宅

你相信，現在被台灣人視為「嫌惡設施」的社會住宅，能成為帶動當地房價翻倍的指標豪宅，想住還得排上十年？

在全球社會住宅最普及的國家——荷蘭，這件事天天都在發生。

在當地，社會住宅普及率超過三四％，因此，社會住宅不只是尋常風景、與私有住宅無異，在首都阿姆斯特丹，還出現全球最成功的社會住宅典範。

位於阿姆斯特丹西邊的GWL社區，改建自廢棄的自來水廠。在占地六公頃（約大安森林公園四分之一）的社區裡，低矮的紅磚建築，與前衛的玻璃帷幕公寓相互錯落，沿路上，不時穿插手工藝品小店、工業風裝潢的咖啡廳與小型花園等，乍看之下，整體氣氛和台北松菸文創特區、高雄駁二藝術特區沒有兩樣。

想成為這裡的住戶，要付多少錢？三十坪的公寓，一個月租金不到兩萬元，是當地行情的三分之一。若是想買，落成已十七年的中古屋，一坪仍要價超過六十萬元，約是同區類似物件的一．五倍。

價格如此天差地別，原因就在GWL共六百個住宅單位中，一半規畫為社會住宅，供年所得在四○％分位點以下的家庭承租，四分之一為補貼式自用住宅，讓中所得家庭可以較低房價購買。剩下的四分之一，則是對外公開販售的高級住宅，售價隨市場機制浮動。

當台北市長柯文哲提倡的混居，在台掀起階級對立時，豪宅與社會宅「混搭」的GWL則是供不應求，高級住宅售價十七年間翻漲一倍，想承租社會宅，還得排上十年。為什麼，這裡能讓有錢人、中低收入戶的需求同時獲得滿足？

荷蘭人、新加坡國立大學設計與環境學院客座教授羅斯曼（Jurgen Rosemann）認為，關鍵在GWL的特殊性，即善用政府權限，提供一般社區沒有的「獨家」誘因。

除保留具歷史特色建物、營造社區特色外，受政府支持，GWL也是全球最早實施無車化的社區之一，被釋放出的車道空間，轉化為八十個大小不一的花園，出租給住戶種植花草作物。由於整個社區只開放腳踏車通行，非常適合育有幼兒的家庭，對有錢人來說，這可是用錢都買不到的居住條件。

解方二：香港藍田?抓違規扣分，九年間只有六戶遭驅趕

華人崇尚「有土斯有財」，將房屋視為資產、商品，導致大多數華人社會的房價皆居高不下。但是，這並不代表社會住宅就因此窒礙難行。

在和台灣背景相似的香港，當地人稱為「公屋」的社會住宅普及率達三○％，為亞洲最高。社會住宅推動聯盟辦公室主任林育如認為，背後原因，除香港面積狹小、高房價，導致公屋發展較鄰國早之外，完善的管理制度，也是避免公屋遭污名化的關鍵之一。

二○一○年，港星劉德華出席位於香港九龍的公屋、「新藍田?」重建落成儀式，他年少時曾在此居住，也是香港無數出身公屋的名人中，最知名的例子。

與台灣人對「貧民窟」的刻板印象相反，香港公屋能成為許多成功者的搖籃，在於經過六十年發展，管理制度日漸成熟，讓公屋租金雖然只有市價的四分之一到六分之一，但透過二十八條禁令，約束承租者的行為，讓居住環境還是能維持在一定水準之上。

這二十八條禁令，小至吐痰、於窗台上放置拖鞋、冷氣機滴水，大至亂丟垃圾、非法賭博、寵物隨意便溺等，全都要管，並交由民間物業管理公司執行稽查。這等於在香港七十八萬戶公屋中，設置糾察隊，依情節嚴重性，區分為三、五、七分，逐次扣分。若租戶在兩年內扣分累計達十六分，則租約中止、必須立刻走人。

但即使如此，自二○○三年起九年間，香港公屋超過兩百萬居住人口中，扣分累計達十六分、遭強制驅趕的，只有六戶。

不過，林育如強調，香港公屋制度，早期也曾因管理不善、帶給社會負面觀感，歷經不斷修正而來。才要開始的台灣，因可直接吸取鄰國經驗、縮短摸索期，相對有利。或許，社會住宅，有一天，會成為你意想不到的好鄰居。

【延伸閱讀】台灣社會宅又貴又少！—亞洲各國公營住宅比較

台灣˙普及率：0.08%（最低）˙主導單位：地方政府˙出租對象：家庭年收入水平最低40%者（台北市）（門檻最低）˙租金：月租約1萬～2萬元（最貴）

新加坡˙普及率：4.5%˙主導單位：建屋發展局自行興建˙出租對象：家庭月收入不超過新台幣3.6萬元˙租金：依承租者條件，月租約在新台幣624～6,600元間

韓國˙普及率：5.1%˙主導單位：政府擬定政策，公法人執行˙出租對象：依住宅類型，分家庭年收入水平最低10%以下、20%～40%兩種）˙租金：低收入戶租金在市價30%以下，中收入戶為80%以下

日本˙普及率：6.1%˙主導單位：中央政府立法、地方政府執行˙出租對象：家庭年收入水平最低25%者，弱勢者放寬至40%˙租金：依據區位條件、住宅面積、家庭收入等係數來計算

香港˙普及率：30%˙主導單位：房屋委員會及房屋署自行興建˙出租對象：家庭月收入水平最低30%者˙租金：月租約新台幣6,000元。對收入更低、年長者家庭再減免

資料來源：社會住宅推動聯盟整理：郭子苓

 
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用戶數逼近600萬戶 普及速度全球第一 ４Ｇ上路一年 電信三雄沒說的事

2015-06-01  TWM

只花一年時間，台灣4G用戶數就衝高到近六百萬戶，滲透率約達二成，首年普及速度稱霸全球。但在亮麗的數字背後，這些價值上千億元的4G頻譜究竟為台灣帶來什麼改變？

撰文•何佩珊

台灣4G服務上路將滿周年前夕，全台總4G用戶數已經逼近六百萬大關，表現遠超乎預期，更寫下4G普及速度世界第一快的紀錄。只是風光數字背後，台灣贏了面子，卻可能輸了裡子，不論電信業者還是消費者，恐怕沒有贏家。

二○一三年十月，台灣4G頻譜標出一一八六億元天價，並出現兩家新進業者，引起各界高度矚目。一方面好奇4G上路會不會重洗電信版圖？二則關注電信業者要如何從破碎的4G頻譜中，回收如此高額的成本？

原本電信業者打的如意算盤是，藉由3G和4G的世代轉換，終結長久以來「吃到飽」的資費設計，改採分級收費制，也就是用多少付多少的概念，以脫離3G時代，因應數據用量無限提升，電信業者只能不斷投入大筆資金建設網路，卻無法讓營收同步增長。

另一方面，電信業者也期待4G高速網路的低延遲特性可以帶出更多創新加值應用，加快4G投資的回收。

只是這些美好的夢想，在4G上路三個月後就破滅了。

為了搶先抓住4G用戶，中華電信在董事長蔡力行一聲令下，趕在一四年五月二十九日率先開台，隨後遠傳和台灣大也立即跟進，然而倉卒開台結果，就是引來覆蓋 率不佳的抱怨，再加上資費普遍偏高，前三個月申辦4G情形只能用冷清來形容，再加上八月底開台的台灣之星丟出吃到飽資費，更讓三大電信著急，逼得中華電信 先跟進吃到飽方案。

沒錢賺！業者哀號要退場

事實：價格戰還會繼續下去「人家有吃到飽，我們也要有。」遠傳電信個人用戶業務暨行銷事業群執行副總暨營銷長鄭智衡雖不樂見，卻也不得不加入這場混戰。而 台灣大資深副總經理暨商務長谷元宏則是忍不住叫屈，「和2G、3G時代的狀況不一樣，以前選擇(電信商)只有通和不通，看有幾格收訊，但現在4G就算收訊 都只有兩格，（不同電信業者）速度也可以差到2倍。」他認為多數消費者都沒有意識到這件事，致使最終電信業者還是只能用價格決勝負。

然而這招猛藥確實奏效，加上同時還有iPhone 6開賣的推波助瀾，台灣4G用戶數從去年九月起一路飆升，各家業者設定的目標也一路加碼，從四十萬戶、六十萬戶，到最後家家都喊出破百萬戶的目標；去年 底，全台4G用戶數竟交出超過三百四十五萬戶的驚人成績單，是原本預估的三倍有餘。

然而用戶數衝高了，吃到飽卻停不下來。雖然業者嘴上頻頻喊著要退場，說吃到飽只是短期優惠，但各個心裡都清楚，「再也回不去了。」甚至到了今年，戰況還愈演愈烈，不僅吃到飽促銷資費延長，甚至還進一步下調吃到飽資費門檻，如今不到千元月租費就可以有4G吃到飽服務。

中華電信行動通信分公司總經理林國豐表示，「現在4G費率幾乎和3G一樣，甚至更便宜。」就4G執照標金是3G的二倍以上來看，不難想像，對電信業者帶來多大的壓力。

電信業者不會不清楚吃到飽資費戰的殺傷力，但現實是，台灣電信市場早已飽和，資策會MIC資深產業分析師兼組長張家維直言，「4G沒有新用戶。」電信商除了爭取原本3G轉4G的用戶，要想拚成長，就只能踩進對手地盤，免不了價格的近身搏鬥。

後遺症！財報好難看

事實：投資短期還不會回本谷元宏也不諱言，「吃到飽一定會傷害獲利，但只要市場還有用戶可搶，就很難停下來。」畢竟對電信業者來說，4G的高標金已成事 實，相關建設也已經投入，只有愈快將用戶移轉至4G，才能提高網路使用效率。「如果現在停止吃到飽，市場就會冷卻下來。」中華電信總經理石木標表達出他們 的憂慮，雖然中華電信4G用戶數已經達到二百三十萬，但占整體用戶比重其實也才兩成，「在達成四百萬戶的目標之前，是不可能調整資費結構的。」然而這場競 賽的後遺症已直接反映在財報上。以中華電信為例，4G用戶數的增加對ARPU（編按：用戶平均收入，即每個用戶平均貢獻的電信業務收入）的帶動幾乎是零。 鄭智衡無奈表示，「現在大家好像都已經放棄提高用戶貢獻度這件事。」電信業高層私下也坦言，原本4G高額的標金已經讓他們吃不消，如今吃到飽門檻還不斷下 調，恐怕會讓投資回本的時間拖得更長。

就去年財報表現來看，因去年4G用戶實質貢獻仍有限，而高額的設備折舊費用與執照標金攤提都已經開始反映，因此三大電信獲利皆呈現衰退，如中華電信去年獲 利三八六億元，年減約二．八％、台灣大獲利一五○億元，也比前年下滑約三．七％，而遠傳去年獲利一一五億元，同樣有二．五％左右的衰退。而以三家電信業者 公布的一五年財測來看，全都預期獲利將持續下滑。

「如果沒辦法獲利，要如何持續投資？」IDC資深市場分析師葉振男的問題點出電信業的困境。長此以往，不只電信業者成了輸家，對消費者恐怕也不見得有利。

雖然用低資費就可以享受4G高速上網吃到飽，好像很划算，但鄭智衡指出，真正從吃到飽獲利的其實只有少數占用大量頻寬的人。

而且根據三大電信業者的資料，相對於3G用戶單月數據用量平均約四G，目前4G用戶單月的平均用量則是可以高達八至九G，高出一倍之多。因此不難想見，4G用戶數快速成長，隨之而來的就是對頻寬的考驗。

奇怪耶！上網怎麼這麼慢

事實：少數人吃掉大量頻寬對此，葉振男有親身體會，「現在台北市的4G速度已經很難超過五十MB，大概只有十到二十MB，那就跟3G狀況好的時候差不多而 已。」目前4G用戶約六百萬戶的情況下，網路品質已經出現顯著下滑，若年底真的如預期突破千萬戶，難保不會重演3G網路壅塞的情形。

而電信業者也不否認，坦言用戶數增加，無可避免一定會影響到上網品質。

不過谷元宏倒是不悲觀，「年底用戶數變多後，每一家的（速度）差距會非常大。」他認為到時候消費者就會開始發現，「不是每家4G都一樣。」顯然他對於擁有最大三十兆赫頻寬的台灣大有十足自信。

但讓人擔心的還不僅於此，當電信業者全力衝刺用戶數，並為了維持網路品質而疲於奔命之時，還有多少資源可以投注在新應用的開發？

在開台前，家家電信業者都擘畫了一幅幅4G時代的美景，像是安全監控、高清影音、智慧家庭等，但實際上，從近期美國電信商威訊通訊（Verizon）砸四 十四億美元買下網路內容營運商美國線上（AOL）就可看出，電信業者確實需要新應用來因應語音營收的下滑、數據收入成長的趨緩，以及跨國OTT（編按：網 路公司越過電信業者，直接將影音內容提供給消費者）業者的競爭。

但現實是，一年過去了，4G應用面還是讓大眾無感。電信業者也只能無奈搖頭：「說很容易，做不容易。」張家維認為，「如何找出可以長期發展的新商業模式， 將會是電信業者最頭痛的問題。」一年過去了，三大電信還是三大電信，唯一不同的只是獲利減少；而對消費者來說，上網速度好像快了一點，但除此之外，好像也 就沒什麼不一樣了。4G上路一年，台灣電信市場卻還是原本的模樣。

電信版圖依然三家為大 新進業者沒得玩當初4Ｇ釋照鼓勵新進業者參與，為的是想活化台灣電信創新能量，但沒想到這一年來，國碁與台灣之星卻風波不斷，自顧不暇。如今相比於期待新 業者改變台灣電信版圖，更多人想知道的是，「他們可以撐多久？」只標得5兆赫4Ｇ頻譜的先天不足，本來就讓台灣之星處於不利的競爭位置，而頂新集團引發的 滅頂風暴，更可以說致命一擊。在出售謠言滿天飛的情況下，台灣之星前途坎坷，目前4G用戶數約僅20萬戶，遠不及電信三雄的百萬戶表現。

國碁狀況也好不到哪去。雖然先是成功和亞太電信聯姻，又找到台灣大這個強力盟友，卻始終擺脫不了「拿頻譜卻不建設」的罵名，屢遭同業投訴與圍剿，目前不只與亞太的合併案仍卡關，和台灣大的漫遊爭議也懸而未決。

而國碁雖已於日前趕在法定限期前開台，但400座基地台，僅24％的網路覆蓋率，再加上只有一款手機可以支援，明顯戰力不足，被外界形容只是「象徵性開台」。

新亞太的挑戰不僅如此，因為4G進展緩慢，新亞太用戶數已從鴻海集團去年７月初入主時的200萬戶，持續流失，迄今跌破170萬戶，其中4Ｇ約僅10萬戶，更是遠不及領先族群。

4G滿周年，改變了什麼？

資費吃到飽，其實吃不到新用戶中華電 台灣大 遠傳2014年Q1整體（2985萬戶） 38％（1153萬戶） 25％（731萬戶） 24％（728萬戶） 其他2015年Q1整體（2922萬戶） 38％（1121萬戶） 25％（737萬戶） 25％（736萬戶） 其他4G全體用戶（約600萬戶） 36％（214萬戶） 27％（164萬戶） 28％（167萬戶） 其他註：4G用戶數統計截至2015年4月30日資料來源：NCC、各業者

 


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用途廣泛、價格劇降 普及化只待法規到位 小型無人機來襲 五年後商機倍增

2015-06-29  TWM

無人機日前侵入日本首相官邸，引起日本民眾注意。事實上，隨著科技進步，無人機已廣泛應用在空拍、灑農藥等，成本比以往降低許多，只要制定法規，確保安全體制及技術專利等，業界預估，小型無人機的巿場規模，五年後可望倍增。

譯者•江裕真

四月二十二日，一架小型無人機神不知鬼不覺入侵首相官邸上空。沒多久，又有一位十五歲少年玩小型無人機，墜落在正在做法事的寺院裡；還有一位電視台員工，則是把攝影用無人機緊急迫降在英國大使館。這些事件凸顯出，日本規範小型無人機的法規尚不完備，現行︽航空法︾著眼在有人操縱的有人機，未將這類飛行物列入規範。

除了有議員準備立法將官邸、國會及中央政府上空列為禁飛區，國土交通省等相關部會也在六月二日發表小型無人機使用規則的概略內容，但只提及「小型無人機的飛行，僅限由已建立體制、確保安全的業者為之」，並未明確告知如何才算確保安全的體制，也沒提及可飛行高度、機體重量、是否須有操縱師資格、能否在超出視野的地方操縱等重要事項。

智慧型手機帶來蝴蝶效應

有UAV或UAS（均為無人飛行體之意）之稱的小型無人機，歷史出乎意料的久，可回溯到一九四○年左右。美國陸軍看上在好萊塢販賣的模型飛機，希望應用到軍事上。八○年代，以色列開發出只有模型飛機大小、續航距離卻很長、可用於偵察的機種，也擴大無人機的軍需市場。東日本大震災時，美軍的無人機空拍核電廠受災狀況一事，大家都還記憶猶新。

但目前正受矚目的是民間需求。據美國研調業者Frost & Sullivan表示，一四年的小型無人機市場規模為一一七億美元（約新台幣三六二四億元），二○年時預計將成長至二二八億美元，需求主要來自商用與娛樂用途的民間需求，屆時民間與軍事需求大約會是同等規模。

主因是小型無人機的價格驟降。電池、GPS設備、無線通訊模組等電子零組件性能日漸提升，再加上已量產，便宜的可能十萬日圓（約新台幣二．五萬元）以下就能輕易買到擁有多片螺旋槳、名為Multicopter的機種。其零組件在智慧型手機與平板上也會用到，小型無人機的大量出現，算是智慧型手機普及帶來的蝴蝶效應。

空拍是目前急速擴大使用小型無人機的領域。一四年秋天，香港發生占中雨傘革命，把學生和市民占據金融街的景象傳達給全球的影像，就是當地一位攝影記者運用小型無人機空拍的。

以往空拍每次平均得花幾十萬日圓，由專用的直升機與機師執行，但如今搭載高解析攝影機的最高檔小型無人機，只要一百萬日圓左右就能買到，這是新聞照片與影片的價格革命。由於可飛得比有人機還貼近地面，可運用的層面也更豐富。

建立產業鏈須有法源依據

今年一月，美國《紐約時報》、《華盛頓郵報》等十家大型媒體，與維吉尼亞理工大學共同著手建立在災害或事故現場安全使用小型無人機報導的機制。日本的全國性大報也下單購置多架，作為空拍專用。待法規釐清後，就要研擬能否取代有人機。

更先進的則是美國亞馬遜利用小型無人機送貨的系統「Amazon Prime Air」。美國原則上禁止小型無人機商用，但三月時已取得當局的例外許可，現在已在加拿大國界一帶不斷測試，朝實用化邁進。

這個熱度也傳到製造業。光學玻璃大廠Hoya的業務員說，「專為小型無人機的攝影機設計的鏡頭，現正熱賣中。」技術諮詢顧問業者Blue Innovation社長熊田貴之分析，「小型無人機需要的一些技術革新，日本中小企業都可以運用高度技術做到。像是使用比塑膠還輕的材質做成外殼、能夠在空中停留更久的螺旋槳等等。」小型無人機在投資業界也是一大題材。提供個人投資客資訊的美國CB Insights表示，一四年，針對與其相關的新創企業的投資額，比前年成長一○四％，達到一．○八億美元。在中國，則有企業價值破兆日圓的新創小型無人機企業出現，受到投資基金的熱烈歡迎，但能否建立企業或投資人期待的小型無人機產業，狀況還不透明。問題在於，必須要有明確認同將其應用到商業上的法源依據，不光日本，許多國家的法規都尚不完備。

「日本的山葉發動機，雖有二十年的無人機開發經驗，但因政府法規不齊備，失去技術主導權。」這是美國矽谷投資基金KPCB對各國小型無人機產業動向的評價。如何盡速補救，在在考驗著政府與民間的智慧。

成長動力由軍需轉民需

全球無人飛機系統市場成長預測

軍需 娛樂 商用

（億美元）

120

100

80

60

40

20

0

2014 '15 '16 '17 '18 '19 '20（年）資料來源：Frost & Sullivan 圖說：今年春季在日本上空出現的小型無人機，都是多片螺旋槳的Multicopter機型。

無人機多功能

商用小型無人機的用途別分布比率

拍照、攝影27%

精準農業23%

監視、監控18%

測量、地圖繪製13%

能源、基礎設施8%

其他11%

註：2014年全球統計

資料來源：Frost & Sullivan

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