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九倉是內房股嗎？林智遠

九倉是內房股嗎？

熟悉九倉（4）的朋友，相信一看標題：《九倉是內房股嗎？》後，立刻就會答：「不是！」然而，分析員可以不用思考，就答「不是」嗎？仍以物業業務為主

上週，九倉（4）公布2014年全年業績，對比2013年，營業額增加20%，營業盈利增加8%，在投資物業重估盈餘280億港元帶動下，除稅前盈利達400億港元，上升17%。分析員對九倉業績像發現新大陸一樣，不是立刻降目標價，就是即時下調評級，所持理據主要是：核心盈利下跌7%，及物業銷售營業盈利下跌超過三成等。可是，部分分析懷疑誇大，或失去焦點。業務廣泛的九倉，投資物業收入一向佔總收入約三成多，相關營業盈利佔總營業盈利卻持續上升，2014年上升至76%；同時，發展物業收入也佔總收入約四成，相關營業盈利佔總營業盈利卻持續收縮，2014年收縮至只佔12%。兩項業務佔總收入和總營業盈利約七至九成，一增一減主導九倉業績，分析員應不是今天才知此發展，為何像發現新大陸一樣？九倉投資物業收入在2014年上升21%，幅度比2013年更高，但相關營業盈利率微跌，由83%下降至81%；發展物業收入也上升35%，但相關營業盈利卻下降，營業盈利率由23%下跌至11%。兩項比率下降是什麼地域的業務導致？

地域分析揭示內地因素的重要

以業務地域深入分析九倉，可看到在投資物業方面，香港營業盈利率不跌反微升，下跌的僅只內地營業盈利率，按年由60%下跌至50%。在發展物業方面，九倉收入主要依賴內地，近兩年從香港而來的收入不足兩億港元；而內地的營業盈利率是持續下跌，由2012年的37%，輾轉下跌至2014年約一成。九倉內地收入持續上升，2014年已升至接近總收入約五成，可惜內地營業盈利卻未能同步。2012年前，九倉的內地業務營業盈利率超過三成，但2013年開始下跌，2014年更只剩19%。此分折顯示九倉或正面對一些內房股的問題：內地宏觀環境因素，無論推論是否成立，九倉或也是時候想想在內地的下一步發展策略。

投資物業公允價值的啟示

看投資物業業務不能不看投資物業的公允價值變動，以九倉為例，投資物業的公允價值持續上升，產生的重估盈餘在收益表中反映，佔九倉過去多年除稅前盈利超過五成，2014年更達七成。有些分析員或會撇除考慮這些估值變動的啟示，但估值反映投資物業將來現金流的變動，任何估值變動不但影響收益表，也反映管理層、專業測量師及核數師對企業投資物業將來收入的評估，當中雖然牽涉不少「估值的藝術」，但分析地產企業又怎可完全不考慮這些估值變動呢！分析九倉2014年的投資物業重估盈餘，發現香港物業的重估盈餘佔香港物業價值超過一成，而內地物業的重估盈餘佔內地物業價值僅0.7%，接近無升跌。此重估盈餘差異，是否反映了專業測量師，預測香港及內地物業收入的不同走向？分析應是大膽假設，小心求證，九倉不是內房股，但也要面對內房股的問題。何況九倉也曾表示，如價錢相宜，有興趣收購綠城（3900）的內地項目，那時九倉可能不只收入有一半來自內地，盈利或也會有一半來自內地！

林智遠

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