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是什麼樣的力量，讓能創造出一五○倍的本益比，卻又在十個交易日內，股價暴跌五成？答案是一個投顧老師四年力挺，與一支神奇遙控器的美夢，讓佳必琪再度寫下台股市場貪婪的一頁傳奇。

撰文‧賴筱凡

「我 該怎麼辦，我的佳必琪？」這是最近出現在網路上，引發網友熱烈討論的文章。求助的人，是佳必琪的小股東，是一位用一一三元買進佳必琪，卻天天看著它跌停的 散戶投資人。但他不是唯一一位有這種心情的人，因為最近十個交易日以來，佳必琪股價從一四○元宛如自由落體般，跌到僅剩七十四元，幅度高達五成，小散戶天 天打電話到佳必琪「關心」，幾乎癱瘓整個總管理處的營運。

這檔繼唐鋒、盈正之後，台股市場的新一代飆漲傳奇佳必琪，從去年九月自四十七元起漲以來，股價幾度強勢飆漲，最高曾達一七五元價位，甚至一度被貼上「本益比一百倍的標籤」，不少投資人都曾公開地在網路上談論，近一年來靠著佳必琪賺了不少錢。

連公司派都無奈

﹁老師﹂喊出一五○倍本益比就連佳必琪高階主管也因此獲利落袋，董事長張舒眉今年前九月透過集中市場減持的股票就多達一七九○張，若保守以一○○元來試算，價值就達一．七億元以上，更遑論其間價格一度衝上一七五元，而佳必琪的諸多主管也多有跟著順勢減持股票的動作。

然而，看似讓人人都賺錢的佳必琪，最近卻讓大家都笑不出來了，原因居然是出在一位電視台的投顧老師身上。

他正是投顧老師界有名、市場傳言四年來只喊佳必琪一檔股票的投顧老師——啟發投顧分析師鄭光育。

鄭 光育對佳必琪可說是「情有獨鍾」，不僅屢屢在電視上公開喊出「小琪、小琪，我愛你」的口號，更曾有媒體引述他說，「買下佳必琪，就是買下比爾蓋茲（微軟創 辦人）身邊的座位。」鄭光育用力吹捧佳必琪，連公司派都拿他莫可奈何，「我們三年前就去函給證期局，希望他們管一管這些投顧老師。」佳必琪發言人李婷瑜不 諱言，去函證期局的文件上，就直接指名道姓點出鄭光育的名字。

不過，這並未成功達到嚇阻效用，「他下面有太多散戶跟著他，有些還是主力大戶。」業內人士透露，鄭光育在投顧老師界以喊佳必琪出了名，許多散戶投資人更是死忠地追隨，像是去年鄭光育遭到證期局停牌處置後，隨即推出另一名分析師方翔立接棒，承襲鄭光育風格，一路猛推佳必琪。

「連 我們都很驚訝，一個投顧老師的力量居然這麼大。」李婷瑜說，對於鄭光育及旗下分析師力推佳必琪，公司內部一直知曉此事，但始終不明白為何鄭光育的影響力這 麼大，居然能讓這家去年每股稅後盈餘（ＥＰＳ）一．一二元的公司，股價漲到一七五元，本益比高達一五六倍，同期間其他連接器廠如正崴、嘉澤，本益比居然僅 二十四．五倍與二十二．七九倍，明顯看出佳必琪股價不合理的暴衝。

然而，空口喊股是不可能說服投資人掏錢買股的，重點在於投顧老師替散戶們編織出怎麼樣的夢，而鄭光育與方翔立口中的夢很簡單，居然只是一支Vista系統周邊的遙控器。

遙控器神話

創造百億市值泡沫終破滅

三 年前，微軟的Vista作業系統曾經替電腦產業編織出一場美夢，一場上億台ＮＢ換機的好夢，而佳必琪也是這場美夢的參賽者，為了搶搭Vista潮流，佳必 琪砸下大量資源，就為在這美夢中卡位，他們所研發的祕密武器，正是配合Vista推出的周邊產品，ＭＣＥ（Media Center Edition，媒體中心）遙控器。

在這樣美夢鋪陳下，獲得微軟認證的佳必琪，成為Vista的純正概念股，甚至是打造數位家庭的急先鋒。 只是，夢終究不切實際，夢得再美也總會有夢醒的一天。因為Vista換機潮結果並不如預期，推出三年多，全球市占率僅一七％，更別說是Window 7推出後，Vista強調的控制器介面完全被觸控給取代，鄭光育口中神奇遙控器所炒出的百億元市值，當然隨之泡沫化。

今年六月佳必琪股東會，不甘心的小股東追問張舒眉，到底Vista遙控器的業績成果如何？讓張舒眉不得不對股東坦承，Vista遙控器的銷售情況確實不如預期，且整個佳必琪上半年ＥＰＳ僅交出○．三五元，業績表現低於投資人預期。

但 業績不好並非新的消息，力挺佳必琪四年的鄭光育卻在十月才態度一八○度大反轉，熟知內情的人透露，「事發於一紙金管會的裁罰函，要求鄭光育不得再炒作股 價。」加上佳必琪業績委靡，利多美夢泡沫化，致使鄭光育決定順勢棄守佳必琪，更讓旗下分析師直接在電視上呼籲會員，將手中佳必琪持股拋出，成為壓倒駱駝的 最後一根稻草，全面引爆佳必琪股價大修正。

對於股本僅十六．二二億元的佳必琪來說，董監持股不到三成，就連投信法人持股都不到二％，近七成 股權掌握在散戶手中，使得佳必琪成為投機客炒作的天堂，十月中旬以後，融券放空的張數明顯大量增加，宣告佳必琪天堂路走盡，「散戶開始多殺多，成為踩倒佳 必琪的關鍵。」業內人士說。

針對近期佳必琪股價波動異常，李婷瑜深感無奈，覺得主管機關證期局應該更「有效」管理投顧分析師。然而，金管會 證期局卻不這麼認為，「公司若覺得投顧分析師言論不實，就應該要積極主動在重大訊息說明，這樣投資人也不會隨之起舞。」至於在投顧老師的管理上，儘管證期 局已透過各種管道監控，並要求投顧老師自律，但只要投顧老師的言論「有所本」，拿得出依據，自然也就不算違規。

這樣看來，在公司派、主管機關都未能有積極作為前，炒作人士獲利滿盈，受傷的最終還是那些在股價高點仍聽信「老師」的散戶投資人。

順勢減持？

——佳必琪今年以來內部人自集中市場減少持股情形

職稱╱姓名 減少張數

董事長張舒眉 1790

副董江欽池 1430

副總李瑞麟 590

協理陳名偉 60

監察人黃存直 44

監察人蔣勳 36

註：時間截至今年9月 資料來源：公開資訊觀測站

存摺簿裡的存款一百萬元，要累積成一五○○萬元，需要花多久的時間！

大部分平凡呆薪族可能要花一輩子的時間，三十六歲的孫慶龍，因為每天持續不斷地在收盤後做投資功課，卻只花了四年半就辦到了。

撰文‧謝富旭 研究員‧辛曉昀「一件十元、一件十元，趕緊來買！」一個五歲的小孩緊挨著媽媽的身邊，聲音雖稚嫩但卻毫無怯色地叫賣著。每天清晨五點天還沒亮，尚在就讀幼稚園的孫慶龍，就得跟著媽媽到新北市永和河濱公園的早市賣童裝；早市賣完後，母子倆再轉往鄰近的傳統菜市場，孫慶龍會繼續幫忙，直到趕去幼稚園。為了生計，孫慶龍不僅從小就懂得市井智慧，更早早啟蒙了他求勝的決心。

三十一歲財富歸零 存款只剩三位數三十年後，三十六歲的孫慶龍，已經擁有一五○○萬元的投資資金；他下一個財富目標是：四十五歲賺到三六○○萬元。「按照目前這種進度，應該可提前達成吧！」孫慶龍表情認真地說。

其實，沒有富爸爸的孫慶龍賺得人生第一個一百萬元並不特殊，「大學畢業後，我選擇當三年志願役，當兵三年下來，存了一五○萬元。」成大中文系畢業的孫慶龍，在出社會的第三年就賺得第一桶金，但真正賺到而且保住人生第一個一百萬元卻花了長達八年的時間。

原來，退伍後孫慶龍選擇進入證券公司當營業員，自己更一度熱中於期貨與選擇權的操作；不料，不僅兩年營業員存下的薪資與獎金全部賠光，當兵存的一五○萬元，也賠到剩下一百萬元。

挫敗的教訓，讓孫慶龍了解成功並沒有捷徑，而是需要更多的謙卑和耐性。於是，二○○六年，孫慶龍做了一個影響日後人生的重大決定：把手上僅存的一百萬元，加上他硬著頭皮向母親借了二十萬元，赴英國攻讀財務金融碩士。「我還年輕，我要用僅剩的資源，先將之前自己雜七雜八學的投資招數『自廢武功』，用最正統的學院知識，從頭再學一次！」花了一年拿到碩士學位後，孫慶龍身上還有二十幾萬元，回台之前，他決定來一次紀念自己邁向三十歲的壯遊。就這樣，從英國出發、北走愛爾蘭、北歐，再南飛俄羅斯裡海，最後搭西伯利亞火車遠征海參崴。「我在海參崴掏出零錢買一罐啤酒喝的同時，才驚覺連買機票回台北的現金都沒有了，還好身上有一張尚未刷爆的信用卡，靠著這張信用卡，我買了機票回台灣。」○七年回到台灣，孫慶龍銀行存款剩下三位數，還有刷卡積欠的數萬元債務待繳。然而，三十一歲的他，雖一無所有，卻練得一身投資本領，對未來毫無畏懼。

掃描跌停板 挑出重挫五成的股票○七年至○九年，孫慶龍在某家投資理財雜誌當研究員，偶爾也當槍手，做知名股市名嘴出書的「影子作者」，同時勤於筆耕寫稿賺外快。二年多的時間，孫慶龍雖然資金有限，但總是在收盤後默默做該做的投資功課；當終於又存下了一百萬元時，他很清楚這是打開未來財富大門的敲門磚。

九月九日，在國內政局動盪之際，我們前往孫慶龍工作的鑫圓滿投顧公司採訪時，剛好目擊他正在做一項投資功課。「每天收盤後，我第一件功課，就是上雅虎奇摩股市，把當天跌停板的公司掃描過一遍，然後再接著從中找出有沒有在過去一年重挫超過五○％的股票。」孫慶龍邊看電腦螢幕邊說到。

這一天，多檔生技股跌停作收，孫慶龍指著邦特跌停價五十五元說道：「前幾天，我把成本三十幾元的邦特，全部賣掉了，賣出均價在五十七元。如果邦特跌到上升軌道的支撐，我考慮重新進場，做波段投資！」德國哲學家尼采有一個「永劫回歸」的理論，尼采認為，很多事情在人一生中總是會似曾相識地重複發生，這是一種宿命。邦特的跌停對孫慶龍而言也彷彿是一種「永劫回歸」，只不過，它是一種美好的投資宿命！

原來，二○一一年十一月，邦特因為大客戶轉單，股價在半年多的時間從五十七元重挫至十八．五元，跌幅高達六七．五％。長久以來，從重挫股尋找投資機會，一直是孫慶龍自認為投資方法趨於成熟化後，過去四年半最主要奉行的投資方法。他深信一件事：散戶能夠賺到大錢的主要機會，就在於好公司遇到麻煩。只是，這個簡單的道理需要進行二個面向的釐清：一、這是好公司嗎？二、這是公司可以克服的麻煩嗎？

以當時的邦特而言，孫慶龍從該公司上市以來令股東「窩心」的現金股利（過去五年平均配一．六元現金）、穩定的每股稅後純益（過去五年平均二．五元）表現，以及日見走低的負債比（一一年時已降至二四％）等，研判邦特應該是體質不錯的公司。

接著再分析邦特主要產品線——血液迴流管、藥用軟袋（點滴袋）等皆屬醫療用耗材。他進一步思考，大客戶轉單雖導致邦特營收一時嚴重萎縮，但只要重新整頓客戶端與通路管理，大客戶轉單對這家公司而言，並不是世界末日；搞不好能因此降低對單一客戶的依賴，對日後毛利率反而是好事。

因為花了好幾周的時間研究，孫慶龍錯失二十元以下的最低買點，而買在二十五元，「大概買在過去五年平均ＥＰＳ的十倍，對生技醫療類股而言，能買在十倍本益比，我覺得滿划算的！」孫慶龍回憶說。

隨著邦特將通路與客戶觸角伸到東南亞、拉丁美洲等新興市場，營收也逐漸回神，毛利率表現甚至比以往更佳，股價一路扶搖直上。邦特股價來到今年預估本益比（孫慶龍預測邦特一三年ＥＰＳ為二．八元）的二十倍以上時，孫慶龍決定獲利了結，落袋為安。

觀察近三個月漲停股 找出潛力明星他進一步解釋：「公司股價遇到的麻煩不外乎四種：營運上的麻煩（掉訂單）、總經的麻煩（不景氣或系統性風險）、產業上的麻煩（競爭、產品不受市場歡迎），以及財務上的麻煩（人謀不臧、掏空、連年虧損）。只要不是屬於最後一項的財務麻煩，因為前三種麻煩造成股價的重挫，經過好好的分析篩選，我都認為有利可圖。」○八年金融海嘯的「總經麻煩」，讓孫慶龍嘗到了人生第一次財富激增六倍的快富經驗。他在大成、國產、光寶科、嘉聯益等二十幾檔股票，搭配融資，締造出六○○％的獲利，為未來的操作打下良好基礎。除此之外，孫慶龍還會把當天收盤後漲停板，且過去三個月漲勢最強的股票調出來，因為這當中也潛藏著許多賺錢機會！

正統的財務與投資學的訓練，讓孫慶龍了解股價會上漲不外乎兩個原因：第一、公司獲利提升。比如，某檔股票市場給的平均本益比只有十二倍，ＥＰＳ如果是一元，合理股價應在十二元；ＥＰＳ如果是二元，本益比不變下，合理股價則應該是二十四元。

第二個就是市場認同度提升，給予的本益比較高。比如，某檔電子代工股ＥＰＳ是一元，市場認同的本益比如果只有十倍，合理價則是十元。但同樣是賺一元的生技股，市場認同的本益比往往高達二十倍，合理股價就是二十元。

從這個觀點出發，觀察漲停板，而且近三個月大漲的股票，就有機會找到因為本益比提升，而具有股價上漲想像空間的股票。由於收盤後有這個固定功課，孫慶龍曾經透過上銀的大漲，掌握到了羅昇大漲的契機。

一○年，中國大陸工資頻頻調升，機器人取代傳統勞力的呼聲成為投資熱點，被視為機器人概念股領頭羊的上銀，股價從一○年二月的五十一元，漲至四月的七十四元，是當時的強勢股指標。

「我沒那麼厲害抓到上銀這檔飆股，但透過觀察強勢股的投資功課，我開始找尋有沒有類似上銀一樣，做自動化設備或零件，也可能被視為是機器人概念股的股票！」結果，孫慶龍找到了羅昇。

當時孫慶龍投資邏輯是這樣的：一○年四月，往前推四季，上銀的ＥＰＳ是二．三五元，股價來到七十四元，本益比等於來到三十倍；而同一時期的羅昇本益比僅十四倍，如果比照上銀的三十倍本益比，股價有可能漲到七十元以上。於是在一○年四月時，孫慶龍以三十四元買進羅昇。

之後，孫慶龍手上有羅昇股票，心中卻想著上銀，他看著上銀股價一路飆漲，破百元、甚至二百元，羅昇卻只漲個三○％至四○％。他堅信，羅昇的機器人概念仍有極大機會被市場認同，值得耐心等待。在持有一年後，羅昇股價噴出至六十元以上，帳上出現一倍獲利，孫慶龍滿意收割。

突破十年線 努力上進的壞學生可以期待每天收盤後，孫慶龍也有一項常做的功課：尋找有沒有剛剛突破十年均線，或即將突破十年均線的股票。他的作法是，把開戶券商提供的免費看盤軟體，個股的所有均線全部取消掉，就單單留下十年線這一條線。如果某檔股票處於十年線以下已經好幾年的時間，最近出現緩升走勢，而且突破了十年線，就會引起他高度關注。

「我把十年線視為一條『轉機線』，打個比喻說，就好像有一名成績原本很差的學生，以前考試一直都不及格，但最近，這名壞學生竟頻頻考六十分以上，及格了！」「一名努力上進的壞學生，要變成好學生、甚至模範生，是可以高度期待的！」觀察股價是否突破十年線只是第一步，孫慶龍接著還會分析，這檔原本長期在十年線以下的股票，到底是什麼原因，能重新站上十年線。「如果是獲利逐季改善、月營收屢見成長的基本面所驅動，而且，過去一至二年有擴廠或擴充產能的話，那更是上上之選！」他解釋。

大華金屬是孫慶龍十年線功課下，一個甜美的代表性收穫。大華其實在○九年三月就突破了十年線，突破之後股價短短的三個月就急拉五○％，讓孫慶龍卻步；不過，至此之後，他把大華列入重點研究名單。

研究後他發現，大華不僅是一家零負債、獲利穩定的企業，一向保守的經營階層竟大手筆地擴張中國馬口鐵產能，押寶中國內需崛起的企圖心明顯。一○年孫慶龍以二十元出頭開始買進大華，並列為核心持股，其間曾在大華股價大漲獲利了結，卻又趁股價回檔再次買進，來回操作下，締造逾一○○％的獲利。

目前，孫慶龍最看好的，是剛剛突破十年線的國產。國產在全台有四十幾萬坪土地，其中尤以位於台北市南港的九四○○多坪土地最值錢，如果開發完成，可貢獻國產ＥＰＳ至少十元。「我無法得知國產土地開發進度，但那一條十年線會告訴我，因為如果有明確進度，一定會吸引大股東買盤推升股價，這就是十年線的妙用！」尋找均線糾結處 搭主力順風車尋找均線糾結後的Ｋ線突破股，也是孫慶龍收盤後常花不少時間做的投資功課。孫慶龍特別喜愛長天期均線──月線、季線、半年線與年線這四條線糾結的股票。「長天期均線糾結，往往代表股價已整理過一段時間，不穩定的籌碼被洗得差不多了，讓大家持股成本趨於一致，看法也趨於一致，這時候，主力要拉抬就省力得多！」「在均線糾結時，出現長紅棒突破訊號，最好還能同時出量，有點像在搭主力順風車。」孫慶龍操作過最成功的均線糾結股莫過於聯鈞。○九年七月，聯鈞在十四元附近，月線、季線、半年線及年線出現典型的糾結，隨後在九個多月中，股價一路大漲至九十幾元。「事實上，聯鈞大漲背後是光纖需求大爆發所驅動，你在那個時點，根本還不知道是怎麼一回事，因為，往年聯鈞的ＥＰＳ只有一至二元之間。」「但是，均線糾結現象，如花蜜會吸引蜜蜂一樣，會引起我去研究的興趣！」「均線糾結是線索，如果能因這個線索讓你發現背後基本面將出現重大變化的祕密，就是做這樣功課的最大價值！」目前，最讓孫慶龍感興趣的均線糾結股是一詮精密。他在十九元均線糾結處開始投資，帳面上處於虧損一成的狀態；但在虧損未觸及一五％前，他仍不打算停損，因為孫慶龍看好一詮ＬＥＤ導線架的特殊技術，有助於擴張該公司在ＬＥＤ ＴＶ的市占率。

美元指數「七十四、八十四」的魔咒此外，在經濟指標上，孫慶龍最主要的盤後投資功課是盯緊美元指數。「以過去幾年的美元指數走勢與台灣加權指數對照，我發現到，美元指數如果跌破七十四點，台股通常有至少一千點的跌點。相同地，如果美元指數漲破八十四點，台股也通常伴隨著至少一千點的跌點！」為何會產生這種現象？孫慶龍解釋到，美元指數如果跌至七十四點以下，代表美元很弱，美國經濟很可能出現問題，導致資金外流。但是，外流的資金未必會流到其他國家股市，因為美國經濟是全球經濟火車頭，美國經濟不好，其他國家也很難好起來，導致資金流至債市、貴金屬或跑去其他國家定存，其他國家股市也會跟著下跌。○八年金融海嘯，美元指數跌破七十四點，台股重挫五千點，即是顯例。

相同的道理，如果美元指數漲破八十四點，代表其他國家經濟出現問題，資金開始撤回美國尋求避險，台股受到國際股市牽動下，也可能跟著下挫。一一年歐債危機，美元指數漲破八十四點，台股出現高達一千多點的跌幅殷鑑不遠。

孫慶龍說，「近來，新興國家出現不穩定跡象，美元指數蠢蠢欲動，來到八十一，如果真的漲破八十四，我會大幅減少衛星持股，但較長期持有操作的核心持股，最多只會小幅減碼。」孫慶龍如是說。

「每位成功投資者都需要有一具自己專用的雷達，這個雷達是花再多錢也買不到的，而是靠日積月累做投資功課累積的經驗與智慧打造而成的。」孫慶龍說道。當你擁有這樣的雷達時，即使你本錢不多，就像孫慶龍一開始只有一百萬元作投資，相信，離千萬元富翁身價的目標已經不遠矣。

孫慶龍的財富人生──花８年存100萬元，再花4年賺1500萬元

階段1 打底

5歲

跟著媽媽在市場賣童裝。

24～27歲

大學畢業，當３年志願役，存下150萬元。

階段2 歸零學習

27～28歲

當營業員時期熱中期貨與選擇權交易，薪水賠光、儲蓄銳減。

29～30歲

以僅剩的100萬元及向母親借得的20萬元，赴英國攻讀碩士。

階段3 厚積薄發

31歲

返國後銀行戶頭僅剩數百元，進入投資雜誌社當研究員。

33～36歲

勤做盤後投資功課，獲利豐碩，４年多在台股賺到1500萬元。

孫慶龍

出生：1977年

現職：鑫圓滿投顧公司投資總監學歷：英國Exeter大學財務管理碩士、成功大學中文系著作：《源源不絕賺好股》

孫慶龍盤後投資5項功課

1盤後功課 １年內大跌超過50％的最衰者收盤後，調出當日跌停股票，從中搜尋有沒有１年內大跌超過50％的股票。

收穫：邦特 25元操作至57元 獲利超過120％。

目前關注標的：新普

股價走勢：電池廠新普因平板侵蝕筆電效應，業績陷入低迷，遇到「產業麻煩」，股價在過去１年來，跌幅一度高達50％。

關注原因：電動汽車未來如果普及化，電池需求將出現爆發性成長。

2盤後功課 觀察３個月來漲幅最強者收盤後，調出當日漲停股票，從中觀察３個月來漲幅最強的股票，找尋被忽略的潛力股。

收穫：從上銀股票大漲，找到同屬機器人概念股的羅昇，從35元操作至60元，獲利70％。

目前關注標的：裕日車v.s.大億股價走勢：今年初迄今漲幅11％。

關注原因：裕日車、和泰車股票大漲，大億屬汽車概念股，主要外銷美國，或許有落後補漲機會。

3盤後功課 期待努力向上的「壞學生」尋找原本一直處在10年線很長一段時間，近日將突破10年線或剛剛突破10年線的股票。

收穫：大華金屬突破10年線後，趁回檔之時在20元買進，操作至40元，獲利100％。

目前關注標的：國產

股價走勢：剛剛突破10年線。

關注原因：國產全台擁有逾40萬坪土地，尤其在台北市南港區擁有9400坪，將開發成商辦，潛在獲利可觀。

4盤後功課 尋找均線糾結處尋找有沒有長天期均線——月、季、半年及年線糾結的股票收穫：光纖股聯鈞在14元價位出現典型多條均線糾結，股價一路大漲至90元。

目前關注標的：一詮精密

股價走勢：在19元多條均線糾結下買進，目前帳面虧損10％。

關注原因：一詮的直下ＬＥＤ布局技術，有助於在ＬＥＤ ＴＶ的ＬＥＤ導線架搶下更高的市占率。

5盤後功課 觀察美元指數觀察美元指數有沒有跌破74點，或有沒有升破84點。

收穫：2011年美元指數因歐債危機一度漲破84點，減碼台股，減少損失，但也錯殺手上１檔日後大漲的飆股。

目前關注標的：過去10年美元走勢關注原因：美元指數漲破84點，代表美國以外經濟體出現重大危機；美元指數跌破74點，代表美國經濟本身出現危機。

中國經濟成長率放緩，加上手機品牌商開始採用自家晶片，讓高通和聯發科飽受衝擊，不過，股價跌幅更大的聯發科，其實面對更多來自中國紅色供應鏈的威脅，這次的挑戰比過去任何一次都還要嚴苛，如果輸掉這場戰役，台灣IC設計業大概也不用玩了！

撰文•林宏文

我們的悲觀已不是悲觀」，七月三十一日聯發科法說會，總經理謝清江宣布下修業績展望後，所有國內外券商研究員一片驚呼，大家趕快回公司寫降評報告，凱基投顧不僅將目標價從三○六元降至二五八元，還加上這麼一個聳動的標題。

首當其衝

中國智慧型手機市場 出貨量陷瓶頸聯發科業績不如預期，多家外資紛紛看壞今明兩年的表現，調降評等至中立或賣出，甚至還有下探二二五元的目標價，也讓聯發科股價出現多日暴跌。 一向是台股績優生的聯發科，過去歷經多次挑戰，三度重回股王寶座，如何面對接下來兩年的考驗，大家都很關心。

其實，聯發科業績下滑的主因，一是中國和新興市場經濟成長率放緩，二是手機品牌商開始採用自家處理器，兩大因素加在一起，讓主要兩大手機晶片供應商高通與聯發科都受到衝擊，而客戶集中在中國市場的聯發科，又是首當其衝。

以小米為例，今年初原來預估年出貨量可達一億支，但上半年僅賣出三四七○萬支，如今下修至全年八千萬支的目標，要達成恐怕壓力也很大。至於另一家大廠聯想，近一年來在中國市占率也一路下滑，領軍聯想移動部門多年的副總裁劉軍，甚至還因此辭職負責。

在中國前三大品牌廠中，僅有華為銷售情況較佳，上半年出貨達五千萬支，全年一億支的目標應有機會達成。不過，華為主要成長動能來自中國以外市場，比重高達五成，也顯示過去六年一路創新高的中國智慧型手機市場，如今已到強弩之末。

且在市場激烈競爭下，手機品牌為了做差異化區隔，開始大幅採用自家設計的晶片，華為早在多年前就開始加重旗下海思晶片的使用量，甚至連小米都開始自製晶片，高階手機採高通晶片，低階機型則自己做，讓原來供應小米中低階晶片的聯發科飽受衝擊。

曾擔任聯發科及小米財務長的喻銘鐸說：「我離開聯發科已五年了，但手中的聯發科股票一張都沒賣，一方面是因為感情，另一方面也覺得，聯發科有很強的人才， 不會有問題。」喻銘鐸說，尤其是上一次一一年聯發科業績下滑，當時是因為誤判3G市場導致開發速度太慢，結果2G晶片又被展訊超前，但策略調整後，努力往 3G邁進，業績就又回來了。

形勢嚴峻

四大品牌緊縮 聯發科、高通都受害不過，喻銘鐸認為，這次大環境的變化，確實相當嚴峻。「不僅蘋果、三星用自己的晶片，華為、小米也開始用自己的晶片，這四大品牌應該已 占手機行業的半壁江山，這麼一緊縮，不僅聯發科受影響，連龍頭高通都受害。」如果從股價表現來看，聯發科股價下跌的幅度卻遠超過高通。比較聯發科與高通第 二季的稅後淨利，兩家公司幾乎都比去年同期衰退五成，其中高通更宣布裁員一五％及切割公司的計畫，看似災情比較慘重。但聯發科近一年來股價已近腰斬，而高 通近一年以來股價從高點修正約兩成，投資人的反應相當不同。

根據多家外資券商的報告，從去年高通歷經中國反壟斷調查後，高通在4G手機晶片市占率一路被聯發科追趕，美林證券甚至預估，聯發科在二十奈米大幅追近高通，在十六奈米製程上則可望超越，迫使高通要將十四奈米製程移至三星，希望能再度超前聯發科。

然而，即使聯發科市占、技術都快速超前，但市場卻不買帳，顯然「紅色供應鏈」的衝擊，如今已成為盤據投資人心中最大的恐慌。

勁敵環伺

展訊、海思、聯芯 聯發科心腹之患細數對聯發科最具競爭壓力的三家中國對手，每家都各具特色，包括已拉攏英特爾、高通、中芯等大廠的展訊，高階技術甚至超前聯發科的華為海思，還有與小米結盟的大唐聯芯，這三家公司都已擺出強攻架式，將是未來聯發科的最大勁敵。

四月初，深圳最高檔的四季飯店座無虛席，展訊董事長李力游宣布推出3G與4G晶片，還嗆聲對手，「現在天時、地利、人和都在我們這一邊，不在聯發科和高通 那邊。」目前展訊4G晶片進度還落後聯發科一至兩年，但在取得中國國家集成電路產業基金銀彈支持，加上去年英特爾入股後，他說現在是展訊有史以來力量最強 大的一次。

七月初，展訊又宣布結合中芯、華為、高通及比利時微電子研究中心︵IMEC︶，合資成立半導體研發平台，李力游拉攏這些國際大廠的動作，可以用即將「掀起世界大戰」來形容，而展訊鎖定的頭號目標，就是聯發科。

目前高居中國第一大IC設計業者華為海思，則是與展訊走不同路線的競爭者。海思在世界最強電信大廠華為旗下，企業、人才與管理都走美式路線，以追求技術領 先為目標，不僅4G基頻晶片的推出時程較聯發科早，以目前台積電最先進的十六奈米製程技術客戶為例，蘋果是第一個採用的客戶，其次是海思，聯發科已排到第 三位。

根據華為副董事長及海思董事長的徐直軍說法，海思目前的策略，是以供應華為內部高階手機使用為主，先不外賣，華為手機機型眾多，未來中低階晶片仍會採用外 部晶片，其中高通與聯發科都是目前很大的晶片供應商。華為已是中國第一大手機品牌， 許多人預期華為有機會挑戰三星，未來是否像三星形成一個零組件垂直整合的商業模式，恐怕是聯發科這種專業廠商最大的挑戰。

至於與小米結盟的聯芯，則是剛躥起的新秀。聯芯屬於大唐電信集團下的企業，去年十月與小米合資成立松果，並將4G手機晶片技術授權給松果，今年六月，小米推出的紅米2A手機就採用聯芯晶片，如今出貨量已破千萬支，也讓聯芯的名號不脛而走。

小米與聯芯的結合，除取得手機晶片技術，大唐電信目前又是中國第一大晶圓代工廠中芯的最大股東，等於組成了中國最強的「IC設計、晶圓製造及手機品牌」三方連線，不僅挖掉聯發科大客戶小米的牆腳，未來聯盟平台與技術若更成熟，恐將成聯發科心腹之患。

展訊、海思與聯芯三家中國IC設計業者，到底誰會是威脅聯發科最大的敵人？「我覺得短期是展訊，但長期是海思。展訊帶來價格競爭，海思則有華為5G技術做 靠山，在高階技術會對聯發科帶來威脅。」國內一家排名前十強的IC設計公司董事長如此預言，他也直言，龍頭聯發科若輸掉這場戰爭，台灣IC設計業也就不用 玩了。

中國IC設計業者的崛起，對於人才也產生致命吸引力，多家中國業者都以外商名義直接到新竹設公司挖角，不過，除了今年初赴展訊擔任資深副總裁的前聯發科手機晶片主管袁帝文外，聯發科人力資源本部總經理林秀瑜表示，至今員工沒有明顯波動，高階主管也很穩定。

雖然中國市場成長趨緩，但印度市場增幅仍相當可觀。根據匯豐證券及科技市調機構 IDC的最新預估，至一九年為止，印度智慧型手機的出貨量有望成長二六％，增幅高於中東與非洲的一九％、拉丁美洲的八％ 與中國的五％，而聯發科、敦泰、大立光與鴻海可望從中受惠，而且印度智慧型手機排名前幾大廠 Micromax、Karbonn 大多都採用聯發科處理器，僅一成使用高通的晶片。這可能是在目前一片看壞聯發科的報告中，少數值得注意的新亮點。

關注亮點

衝刺印度市場與物聯網商機面對紅色供應鏈衝擊，聯發科董座蔡明介說：「競爭與合作往往同時存在，不會只有對立性。」聯發科過去一向與中國手機產業共存共 榮，未來也是如此，至於面對中國扶植半導體業，國外技術領先的廠商，也都積極投資中國，政府應該抱持更開放的態度，讓企業可以立足亞洲並放眼全世界。

此外，聯發科未來除手機以外的新成長機會，也是投資人相當關切的部分，尤其是5G晶片最快要到一七年後才有推出機會，未來兩年4G晶片的價格殺戮將很血腥，也是投資人看壞聯發科的原因之一。

蔡明介表示，未來聯發科將朝物聯網、汽車電子、雲端計算與資料中心等方向發展，「產業變化快速，技術隨時改變，台灣發展科技的時間約有二、三十年，已到了 關鍵發展期，不持續跟進就會被淘汰。」不過，這些新領域的市場規模目前有的還不大，有的需要長時間投入，要追上智慧型手機市場的規模，也都要假以時日，對 於蔡明介來說，這是一項比過去任何一次都要嚴苛的考驗，對投資人來說，更是耐心與毅力的測試。

誰是威脅聯發科最大的敵人？

—— 聯發科與中國競爭者比較聯發科 展訊（已下市） 海思（未掛牌） 聯芯（未掛牌）產品線 智慧型手機用IC占48％、平板電腦用IC占6％、數位家庭IC（含晨星）占25％、網路通訊IC占9％、功能型手機IC占6％、光碟機驅動IC占5％ 智能手機、功能型手機及其他消費電子產品的手機晶片平台開發，產品支持2G、3G及4G無線通訊標準 視頻監控、數位視訊轉換盒、K3智能手機 智能手機、平板電腦、

融合終端、功能手機

產品進度

（4G晶片出貨狀況） 5月發布全球首款十核心4G處理器Helio X20 晶片 4月宣布28nm四核五模4GLTE和WCDMA SoC平台實現大規模量產 4G八核心晶片 中低端4G雙核及

四核晶片

客戶 索尼、LG、三星、華為、小米、聯想、中興、TCL、步步高、金立、OPPO 宏達電、步步高、TCL、金立、OPPO 主要供應華為手機品牌使用 以小米為主，並與小米合資成立松果，提供小米手機晶片之用

2014年營收

2131 380.04 839.26 ——

2014年獲利

464 —— —— ——註：匯率以新台幣31.67兌1美元計；營收獲利數字幣別皆為新台幣聯發科與高通財報數字比較市值 營收 淨利 EPS 聯發科4441.1億元 470.44億元年減13% 63.77億元

年減49% 4.06元

高通992.2億美元

58.32億美元

年減14% 11.83億美元年減47% 0.73美元註：高通會計年度第三季財報為4至6月；聯發科第二季財報為4至6月