📖 ZKIZ Archives

法意群俠之一的歐斯麥指出，ＲＯＥ搭配參考毛利率與營益率，可以找出獲利穩健的績優股，若逢利空打擊，股價遭修正，就是逢低買進的好時機。

口述．歐斯麥　整理．周岐原投資就是要賺錢，因此財務報表中各種財務指標裡，我最注重的是ＲＯＥ︵股東權益報酬率︶。

ＲＯＥ是將稅後純益除以股東權益得到的比率，從這個數值的高低，可以看出假設作為公司股東，每投入一元成本，能夠帶來多少回饋。一般而言，ＲＯＥ比率當然愈高愈好，但也要縱向看看各年度是否有大幅波動，才能了解該公司經營的穩健程度。

觀察ＲＯＥ的同時，也要參考毛利率和營業利益率的高低。高ＲＯＥ的公司，代表在該產業有獨特利基或占有較廣大的市場，通常競爭力強的企業，獲利能力不會太差，毛利率和營益率也不會太低。兩者互相參照，就能看出一家公司的產業地位，是領先抑或落後，作為是否值得投資的參考。

台股中，高ＲＯＥ且獲利能力較佳的公司，手機晶片龍頭聯發科及類比ＩＣ大廠立錡，都是可結合這三項指標來分析的例子。

就 財報來看，聯發科第二季獲利能力和稅後淨利都呈現衰退，ＲＯＥ也跟著降低。儘管先前傳出壞消息，第三季業績有可能衰退約一成，讓公司股價在短期內下跌不 少；但從財報解讀，半年報的毛利率和營業利益率，都維持在歷史區間範圍內的五六％和二八％，獲利情況並沒有太大改變。所以即使第三季因降價影響毛利率，但 可以判斷聯發科的產品實力，應該不如想像中的悲觀。

對於長線投資者而言，這種績優股被利空打擊的時候，反而是逢低撿便宜的好時機。

最近股價修正頗深的立錡也是如此。立錡第二季稅後純益還比第一季高出一七％，ＲＯＥ連帶上升，業績算是不錯；市場雖擔心德儀︵ＴＩ︶帶來的壓力，但立錡是國內產品線最廣、競爭力最強的類比ＩＣ公司，從上半年財報表現來看，立錡的表現無需持續看壞。

歐斯麥選股建議：

ROE比率當然愈高愈好，但也要看各年度是否有大幅波動，才能了解該公司的穩健程度。

私房選股

公司

名 稱 營收（億元） 毛利率（%） 營益率（%） 每股純益（元）第一季 第二季 第一季 第二季 第一季 第二季 第一季 第二季聯發科2454 201.8 189.8 57.0 56.0 28.1 27.7 10.29 8.33 立　錡6286 27.2 31.2 37.7 37.9 21.7 21.9 3.69 4.33

在中華郵政上班的張國立，憑藉自 創的三○％價值投資心法，十五年來每年都獲利三成以上，身價更達上億元。

能創造如此輝煌的成績，他認為，除了積極投入研究股票外，還得具備 超人的「忍功﹂。

撰文‧陳翊中

對於奉行價值型投資的投資人來說，透過公開資訊或財報分析找尋潛力股，是必做的 功課，然而，財報分析的盲點，並無法看出經營者的企圖心和誠信度，對於現年四十七歲、目前還在中華郵政擔任分信員的張國立（化名）來說，消除這個盲點，最 好的方法，就是參加投資考察團，透過實地拜訪，尋找投資靈感並增強持股信心。

自一九九五年以來，張國立奉行巴菲特的價值投資哲學，略加調整 創造出符合台股特性的「三○％價值投資﹂心法後，他締造十五年每年平均報酬率三成的驚人成績，當初一百萬元的資本，翻了一百倍，暴增至億元身價，還擁有兩 間店面當包租公。

股神巴菲特花了四十年，以每年二五％到三○％的投資報酬率，透過錢滾錢的複利威力，成就世界第二富豪的地位；然而，要複製 巴菲特哲學，最重要、也最難做到的，就是「持續獲利﹂這四個字。尤其在淺碟的台灣股市，能像張國立一樣逃過四次萬點崩盤，不但存活下來，還能每年「持續獲 利﹂的散戶投資人，卻是鳳毛麟角。

找未來一年內能創造三成報酬率的股票能創造如此輝煌的成績，張國立的成功不是偶然。除了平常用功蒐集資 訊、勤打電話和公司發言人溝通以外，由於他投資的股票，未來的成長動力都來自大陸，近一年來他密集參加了三次大陸參訪團。除了可面對面近距離接觸企業經營 者，觀察經營者的企圖心和誠信，並可透過實地觀察大陸市場的成長潛力，印證他自己的投資判斷是否有偏差。

例如，○九年參加投資考察團，赴大 陸考察期間，雖然他發現中國房地產泡沫嚴重，但城市裡空地還很多，中下階層住房的需求也還未被滿足，便激發了他投資電梯業者永大的想法。

經 過這十五年來，除了○八年金融海嘯那一年先盛後衰打平之外，幾乎年年達成三成報酬率的目標。尤其在金融海嘯隔年的○九年，他透過連續換股操作，創造二 ○○％的報酬率，不但補足前一年落後的進度，還締造十五年來最輝煌的戰績。在去年平穩創造五成的投報率後，對於今年的行情，他依然信心十足地說：「無論指 數高低，一定可以找到年報酬率三成的股票！﹂「當你買進一檔股票前，先問自己這檔股票﹃未來一年內﹄能否創造三成的報酬率！﹂張國立一語道破這套戰法最核 心的基本觀念。

他進一步說，巴菲特告訴我們投資最重要的準則是，第一、不能虧損，第二、遵守第一條。而要達到不虧損，甚至要穩穩獲利三成， 就得要做好「控制持股成本、謹慎選股後重押和照顧持股部位﹂，這是最重要的三件事。

一位和張國立在考察團結識並時常切磋股票投資的林姓友人 說：「他一買進核心持股後，只會逢低加碼、耐心持有，從來不停損；他不出手則已，一出手就是要獲利，也不會頻繁換股。﹂資訊和成本不對稱的股票不買「超過 五十元以上的股票我不買！﹂張國立說，在投資一檔股票之前，他會設想自己是公司的經營者，而一家公司是否有價值，大股東最明瞭，價值型選股不要用本益比 （股價╱每股純益），要改用股價淨值比（股價╱每股淨值），才能拉近與大股東持股成本的差距。

股價在每股淨值上下時，是挑選潛力股的最佳標 的；超過五十元以上的股票，即使每股純益再高，成本一定遠比大股東高，「成本不對稱﹂就讓雙方立足點不公平。

巴菲特從來不買看不懂的科技 股，張國立也認同這一點。他認為電子股的景氣變化週期太迅速，沒有大股東和法人的資訊優勢，散戶很難玩得過大戶。正因為產業變化太快，今天的股王，明天很 可能就淪為雞蛋水餃股，對長期投資者來說，風險絕對高於報酬。

另外，轉投資結構複雜的集團股，散戶也同樣存在資訊不對稱的劣勢，即使是市場 公認的績優股如遠東新、鴻海等，他也是敬謝不敏。他笑說，刪掉電子股，再刪掉大型集團股以及財務結構不佳的股票，台股一千一百支股票中，只剩五十檔左右的 股票，在裡面發掘每年漲升三成的股票就輕鬆很多。

張國立觀察已逝的台塑創辦人王永慶、鴻海集團董事長郭台銘等大企業家崛起過程最重要的因 素，就是不斷重複「高報酬、低風險﹂的獲利模式。就像郭台銘不會在新興產業剛冒出頭時就切入，但只要產業進入成熟期，風險降低、把握度百分百後，便以鴻海 快速降低成本的專長，迅速攫取市場。投資股票也一樣，和大股東立足點一致，風險就大幅降低。不斷找「高報酬、低風險﹂的股票，透過長期複利的威力，即使一 開始只有幾十萬元資金，一、二十年後做「億元戶﹂並不是太難的事。

近五年來，張國立曾經操作過的核心持股不超過十檔，他同時在手的股票最多 不超過三檔，而且不論指數高低，隨時保持滿檔持股的他，仍能維持平均三成的年報酬率，就是因為持續奉行找「未來一年內能創造三成報酬率﹂股票的理念。

就 像○六到○七年間，他發現大賣場的貨架上，佳格旗下的各種產品，價格一定比競爭對手高。回家翻閱財報，發現佳格不但每年本業獲利穩定成長，且毛利率高達四 成，每年光投注在廣告行銷的費用高達兩、三億元，在品牌上建立牢固的「護城河﹂。至於獲利不突出的原因，是因為佳格在大陸的轉投資因為剛開始打品牌通路， 所以呈現虧損，只要大陸投資轉虧為盈，獲利將有強勁爆發力；更重要的是，當時的股價離淨值不遠，代表與大股東的持股成本差不多，是安全且有持續成長力的股 票。

他比較過佳格和聯華食兩家公司，兩家公司同樣擁有自有品牌，但前者毛利率四○％以上，後者毛利率不到三成，而從品牌力、營業費用率各方 面比較，佳格條件都比聯華食強，因此他最後選擇佳格作為核心標的。

不過，當時佳格股性極冷，一天成交量僅一、兩百張，張國立足足花了幾個月 的時間，才買滿一千多張的部位，而且自從他買進之後，股價幾乎不動如山，但在基本面沒有變化之前，他還是耐心持有。直到○八年五月，佳格突然在一個月間一 口氣從十七、八元狂飆至三十五元以上，這時他才全數出清，連同配股配息，兩年報酬率竟高達三○○％！

建倉後，還得要有耐得住寂寞的忍功張國 立說，價值投資最好的標的，就是財務結構佳、股價夠低又具備成長性。過去沒有成長性的公司，並不代表未來沒有成長性，關鍵就在洞悉驅使業績變化的重要因 子，就如同佳格獲利成長的關鍵，就在於大陸投資能否止血，只要這項因素持續朝正面發展，持股就可以續抱。

他進一步分析，當股票熱絡時，大家 看法一致，就沒有太大潛力，超前看法一定孤獨。像他這樣的「大戶級﹂投資人，一檔股票花三個月建倉是常見的事，而股價越低，逢低攤平，更可讓成本降低，但 在建倉完成後，就得要有「耐得住寂寞﹂的忍功。尤其當其他股票漲翻天，手上的股票動也不動時，一般人可能會覺得很難熬，不過只要換個腦袋想，寂寞是價值投 資必然的過程，只要回到這檔股票能不能為你賺三成的初衷，便可釋懷。

金融海嘯過後，台股從三九五五點彈升到九千點，張國立一開始切入股價低 於淨值的黑松，以八、九元買進，半年後於十七、八元出清，獲利一○○％；隨後，他切入汽車零組件股永彰，在十二、三元買進，九個月後在二十六、七元出清， 換到十元出頭，有兩岸直航題材的華航；另一檔○九年五、六月買進的永大，因為看好它在大陸市場的成長性，至今仍持有。透過這幾次的換股操作，○九年、一○ 年他分別創造二○○％和五○％的報酬率。

重押的股票，未來一年的動向都能掌握目前他手上的持股，主要是永大和新天地兩檔股票，前者他看好該 公司在大陸新裝電梯和保養費收入的成長爆發力；後者則是看中複製台灣餐廳模式，可以創造企業第二春的再成長動力。

在決定重押一檔股票之前， 他會把這家公司十年的財務結構、獲利能力、轉投資明細、大股東持股狀況、資本形成結構都調查清楚，而不明白之處，則主動打電話給公司發言人問清楚。他說， 散戶投資人不要怕打電話問發言人，通常只要事先做好功課，發言人都會很樂意回答。透過分析財報和詢問發言人的完整功課，他信心十足地說：「我重押的股票， 未來一年會發生的事情，我都能清楚掌握，只不過不知新聞何時會出來而已。﹂對於重押的股票，只要一有足以影響股價的訊息出來，張國立就會主動打電話問公司 發言人，就像他預期永大每個月營收都會持續成長，但去年十二月營收公布卻不如預期，一問之下，是因為台幣升值後增提認列十、十一月永大中國的匯兌損失，對 本業影響不大，他便放心繼續持有。

在大陸計畫大規模興建經濟適用房的政策下，永大中國今年電梯新接單將由去年的一萬四千台提高至一萬八千 台，每股純益上看五元，再加上電梯完工後，每年都可收取電梯保養費，將可創造可觀的現金流；尤其股價創新高，融資卻不增反減，下降至四、五千張，籌碼安定 度強，更堅定他持股的信心，除非大陸房市有崩盤的危機，或股價急漲到本益比超過十倍的獲利滿足點，否則他不會輕易賣掉。

在奉行價值投資創造 百倍身價後，從一位百萬元的小散戶到操作資金上億元的中實戶，張國立信心十足地說，這套價值投資心法，從幾十萬元的小散戶到資產上億元的大戶都適用。

他 觀察身邊朋友，有些人是靠技術分析短線操作，有的是靠「認養﹂一兩檔股票賺錢，但這都不是「持續有效﹂、「可長可久﹂的方法，十多年來他不必每天盯盤，持 股滿檔也不會睡不著覺。

張國立語重心長地說，人追求財富就是要享受生活，做短線投資壓力很大，反而影響生活品質。現在的他，在國營事業的工 作只是在湊滿退休金年資，今年底以前就可申請退休，靠「三○％價值投資法﹂這套投資心法，身為上班族的張國立，已賺到遠比薪水高出百倍的財富。他也會繼續 參加投資考察團的實地拜訪行程，因為比起幾萬元的團費，未來所能得到的獲利回報，是難以估計的。

張國立

出 生：1964年

現職：中華郵政員工

學歷：專科畢業

婚姻：已婚

投 資資歷：1992年開始投入股市，自創「30%價值投資法」，15年平均年報酬率30%。

張國立投資態度：

1. 不看大盤指數，只問這家公司價格是否有投資價值。

2. 投資股票一定要做好功課，了解該公司十年的財務結構、大股東持股比率等。

3. 以大股東的心態做股票，可大幅降低風險。

4. 專注投資於熟悉的公司和產業，不去追逐明星產業。

5. 不做短線投資，以免壓力過大，影響生活品質。

張國立的投資心法

1. 不隨便賣掉核心持股，除非股價急漲超過獲利滿足點，否則不輕易賣出持股。

2. 不買持股成本不對稱的股票：不買50元以上的高價股、不碰新上市股，從與每股淨值接近的股票挑潛力股。

3. 不買大股東誠信不佳的股票：財務結構不佳、大股東持股比率太低、子公司太多、向股東要錢太頻繁、經營者誠信不佳的股票不碰。

4. 只買會漲三成以上

的股票：買進一檔股票前，投資以年為單位，並問一年內有沒有漲三成的潛力。

在外資圈分析師中，提起金文衡，大多數會流露出敬佩的眼神。十多年來，他鑽研電子產業硬體下游領域，對產業趨勢與個股表現瞭若指掌。

並屢次拿下亞太區最佳電子下游硬體分析師美譽。他如何判斷趨勢和個股？

撰文‧葉揚甲、吳美慧

今年三月三十一日，宏碁拋出一顆震撼彈。總經理蘭奇無預警離職並下修營運目標，旋即各大外資分析師紛紛出具報告，調降宏碁的投資評等與目標價。其實，早在 去年十月與今年一月，金文衡撰寫的報告，就曾針對宏碁營運策略，提出「好學生、壞學生」以及發展前景上的質疑，是所有電子下游硬體分析師中，最早看到宏碁 問題的人。

報告不藏私

預留看壞宏碁前景的伏筆

去年十月，金文衡在報告中，曾深度剖析「華碩把和碩分割出去，與宏碁把緯創分割出去」對這兩家公司的影響。同樣都是分割，金文衡看到華碩把大部分的研究單 位︵Ｒ＆Ｄ）留在華碩，宏碁卻是全部轉給緯創。金文衡說，初期這樣的策略是對的，但經過幾年的考驗來看，不見得是對的。「現在電子產業的營運模式改變，如 果沒有Ｒ＆Ｄ協助公司靈活調整產品，就跟不上變化」。

看到這樣的趨勢，金文衡在報告中率先對這兩家公司未來營運提出可能發展的輪廓，「華碩可能不是好學生，但因為基期低，未來有比較大的成長空間；宏碁則是公認的好學生，未來發展卻遇到瓶頸，好學生再進步的機會已經不多」，等於是預留看壞宏碁前景的伏筆。

接著，今年元月底，在外界甚至是宏碁認為業績大好時，金文衡在報告中再度點出，宏碁已經開始下調給代工廠筆記型電腦訂單。他提出，歐美地區需求沒有太大起 色，加上零組件如ＣＭＯＳ傳感器、揚聲器等非關鍵零組件產能吃緊，會影響到宏碁產品的出貨量，繼續對宏碁的前景提出警訊。從報告中清楚看到，金文衡已經分 別跟宏碁大部分的原料供應商與客戶確定過出貨數字，清楚地知道宏碁ＣＭＯＳ傳感器以及揚聲器等零組件，無法取得足夠的原料，將導致產品出貨有問題。利用和 上下游業者同步確認的方式，金文衡可以比宏碁早先一步了解宏碁的營運狀況。

所以，若能從去年十月仔細閱讀並追蹤金文衡撰寫有關於宏碁的報告，就可以先行了解宏碁在營運上將會面臨到的景況。若即時反映在投資上，可以輕鬆躲過股價幾被腰斬的命運。

這就是金文衡的風格，他永遠領先同業看到趨勢與方向，而且不藏私地在報告中，分享他對產業與個別公司的觀察。只要能夠認真看他的報告，就可以找到投資密碼，宏碁就是最鮮活的例子。

「追根究柢、持之以恆」是金文衡能夠在研究領域一待超過二十年，並奠定「一哥」地位的關鍵。交大電機系畢業的他，曾在鼎康證券工作過，爾後到美國深造改念 企管碩士。回國後，在研調機構ＩＤＣ工作幾年後就轉換跑道，到外資券商擔任分析師。如今，他在高盛證券一待接近十年，成為台灣區研究部的最高主管。

從念書到工作，一路以來接觸的都是電子產業，甚至部分公司從股票掛牌以來，金文衡就一路研究分析迄今，所以，他對負責研究的產業與公司的每一個環節都瞭若指掌，在亞太地區的外資券商圈中，無人能比。

以華碩為例，早年當華碩以生產主機板為主時，就是他負責研究、追蹤的公司。每周金文衡寫的周報，會把國內生產主機板公司，上周在通路和現貨市場的出貨量清楚列出。

一路看電子

「盯數字、預測未來」是精準掌握祕訣曾有人問他為什麼要這麼費事？他認為，唯有詳細的追蹤數字，才能夠掌握公司的銷貨情況，以及未來營收與獲利可能呈現的 樣貌。金文衡掌握到的主機板出貨數字，可不是只有從各公司口中證實，他還會跟與這家公司往來的通路、客戶做double check（重覆確定），就是要確保拿到的數字無誤，才可以做出正確的推論。「盯數字、預測未來」是金文衡能夠精準掌握每家公司的祕訣。

隨著大環境快速變化，金文衡撰寫的報告方向也略微調整，比較著重在產業、公司營運變化，以及同業比較上。

譬如，像這波筆記型電腦︵ＮＢ）產業成長動能趨緩，金文衡在報告中指出，這是系統性、大環境的條件轉弱。不僅是雙Ａ︵宏碁及華碩）受到波及，國際大廠ＨＰ︵惠普）和Dell︵戴爾）也同樣受到威脅。

金文衡歸納出，過去這幾個ＮＢ廠之所以成功，歸因於它們各自有擅長的Business Model︵商業模式）。戴爾採用直銷模式，直接把產品賣給客戶，藉以節省成本，增加獲利；惠普則採用通路模式，結合不同領域的通路經銷商，提供最符合消費者需求的解決方案。

經過多年的變化，各品牌的ＮＢ幾乎沒有多大的差異，，因此金文衡認為，企業成功的祕訣，在於商業模式運作的程度有多強，就是Efficiency（效率） 及Execution（執行）這兩個字。只要誰能多下點「功夫」，把成本壓低，就能比競爭對手多擠壓出一些利潤。但也要留意，當所有的ＮＢ的功能差不多、 價格也殺得夠低時，只要有一家公司能夠複製出類似的產品，且價格更便宜、服務更好，就有機會取代原來的產品。

金文衡觀察到，當ＮＢ價格砍到大部分消費者都能負擔得起時，會出現一個狀況，那就是「便宜」不再是最優先的考量，消費者反而會先選擇比較喜歡的機種，並願 多支付一點價格，在可負擔的範圍中購買最好的產品。所以，當蘋果推出跟市場截然不同的產品時，就很容易吸引消費者的目光。金文衡在報告中曾提出，蘋果的系 列產品，之所以能夠席捲全球消費性電子市場，關鍵在於蘋果採取Product centric︵產品導向︶經營策略，即「產品」本身的價值，才是企業的真正競爭力。

看蘋果趨勢

產品導向經營策略成功是最大因素金文衡指出，過去蘋果的產品好，但價格不菲，讓許多消費者卻步；反觀現在的iPad，包括硬體、軟體、內容、價格、上市時 間，五項指標全部領先市場，產品有差異化，價格也比較便宜，這是很大的改變，也是蘋果成功最重要的關鍵。此外，蘋果的產品，設計得讓消費者方便使用，與微 軟的功能齊全，但應用卻相對複雜，優勝劣敗一目了然。

「這是一個與過去不一樣的對手。」金文衡在報告中指出。蘋果之所以能夠在百家爭鳴的ＮＢ市場中殺出一片天，除了五大優勢外，還有三大利基，包括源源不絕的 創新能力、眾多專利，以及幾乎封鎖式地鎖住原料與產能。過去，山寨文化盛行，「模仿」很容易變成新產品的殺手，蘋果也想到這點。可以看到蘋果在新品推出 前，會把原料、產能全部鎖住，讓山寨與模仿者難以得逞，自然形成蘋果「獨大」的局面。金文衡說，「蘋果趨勢」已經形成，短期內想要打破很難，除非有廠家可 以用其他的方式超越蘋果，否則這樣的局面還會持續一陣子。

「趨勢」，這是金文衡在報告中最常提出的論點，就如同他的研究一般，一定會先找出產業或產品趨勢，然後再從中找出會跟隨趨勢成長的公司，這樣的思考與邏輯挑選出來的公司，比較容易有好的表現。可成，就是最明顯的例子。

當蘋果的iPad銷售越來越好時，金文衡在研究相關零組件時，認為可成很有機會跟隨蘋果「一炮而紅」。由於長期研究電子產業，金文衡發現，電子產品的外觀 設計，幾乎每三年會更換一次。當時的潮流就是傾向於輕薄短小，大多數產品講究「輕」，都會採用塑膠材質，但塑膠有一定的物性，無法做得更薄。產品若要更 薄，趨勢上勢必要以延展性較佳的金屬為材料，而專做金屬機殼的可成，就有勝出機會。

經過實地走訪，以及詢問其他廠商後，金文衡發現，可成是國內手機大廠宏達電最重要的供應商，幾乎八成的金屬機殼都是出自可成之手。且幾乎同時，蘋果也準備 推出鋁鎂金屬的ＮＢ，在多項證據顯示，可成的未來只會更好下，金文衡更加確定自己當時的想法。所以，在去年第二季可成股價每股約七十元時，他首度撰寫可成 的報告並建議客戶買進可成。

實地勤走訪

發掘可成有機會隨蘋果大紅推薦可成時，金文衡內心也有過掙扎，過去，可成當了三年的壞學生，如今推薦，市場是否會接受？尤其是金文衡推薦後，可成公布的第 二季財報並不如預期，加上股價又下滑，曾讓他「鬱卒」一下。他立即就去找答案，後來發現，由於宏達電推出手機的款式多、速度快，與過去摩托羅拉一次只推一 款相比，機殼生產的難度高，良率也低，導致營收增加，獲利卻沒有起色。

在確定看好的理由沒有改變，加上蘋果iPad題材持續發燒，金文衡再度以「Double Engine」︵雙引擎︶為標題，發布可成深具潛力的研究報告，但可成的股價維持平盤狀態幾近三個月，市場都在等待可成第三季財報出爐，以免重蹈覆轍。

所幸，答案是令人滿意的。從第三季開始，可成產品良率提升後，獲利就快速上升，股價還很爭氣的上漲到一八二元，不負金文衡當初的「慧眼」與大力推薦。

如今，可成是金文衡「喊水會結凍」的個股，也幾乎與他畫上等號。

在蘋果「獨大」局面下，金文衡在報告中提出，要投資個股，可以從最夯的智慧型手機或平板電腦周邊零組件切入，宏達電、大立光、可成都是可以觀察的標的，只要跟著趨勢走，就不容易出錯。

金文衡（Henry King）現職：高盛亞洲董事總經理經歷：瑞士信貸證券分析師、東方惠嘉證券分析師學歷：交大電機系、美國Loyola大學MBA

金文衡的電子獵鷹選股法

1 先看產業大趨勢

趨勢最重要，要投資電子股一定要抓對趨勢與流行的方向，才不會走錯邊。

2 再追蹤長期財報

● 基本上，財報要長期持續追蹤才有意義，一周的營運數字好壞，是毫無價值的，但如果是一年、兩年的每周數據串連起來，那趨勢就很明白。

● 股價不是反映基本面的絕對值，而是反映基本面與市場預期的差距。如果公司業績好，但市場預期的是更好，結果股價是會跌的。

3 三大原則精挑個股

一、公司的市值、成交量都要夠大，最重要是有良好的信評；若公司較小，則須考慮該產業是否具高成長性。

二、若是新上市公司，沒有過去的紀錄，則必須有很好的故事，或是有個富爸爸也可以。

三、小公司財務指標首先關注現金流量，觀察是否舉債過度；大公司有時適度舉債，反而有助於提升ROE。

4 總結投資標的建議

從趨勢中找標的：從蘋果、宏達電相關的供應鏈中尋找。

● 金屬機殼 推薦：可成● HDI載板 推薦：欣興● 光學鏡頭 推薦：大立光

近來，米價問題成為新聞焦點，農委會於四月底宣布公糧收購價每公斤調漲三元，但卻傳出農民尚未受惠，反倒是糧商先漲了白米價的消息，意外掀起風波。

不過，就在各界忙著爭辯、探討此政策究竟受惠者是農民、糧商或消費者的同時，有三家知名烘焙業者正悄悄的進行研發，準備推出「米麵包」。

「米麵包」就是用米做成的麵包，中華穀類食品工業技術研究所經過八年的研究，終於成功做出可以應用於烘焙麵包的「米穀粉」，很有可能，這將會改變國人飲食習慣，以及台灣稻米與小麥消費量的消長。

根據農委會統計數據顯示，每人每年白米年消費量由一九八一年的九十八公斤，下降到前年的四十八公斤，不到三十年減少超過一半。

農糧署糧食產業組科長黃怡仁表示，國人米食消費量下降原因很多，包括很多人誤解吃澱粉容易發胖，以及容易導致糖尿病等，所以就選擇少吃飯或米食製品，另外 餐飲西式化，傳統米食式微也是原因之一。而最重要的是，烘焙麵包越來越受歡迎，「名人、名店一家一家開，量販店、便利商店甚至夜市都有賣，對業者來說，進 入門檻不高，對消費者來說，購買和食用都很方便。」

可降低小麥進口減輕糧價波動，節省成本

台灣一年消費一百多萬公噸的小麥麵粉，且幾乎全部來自於國外進口，而其中將近有一半的量用在麵包烘焙業。台北市糕餅商業同業公會理事長張國榮指出，過去半年以來，麵粉價格漲了超過三成，造成烘焙業不小壓力。

「由此看來，如果能用稻米取代部分小麥來做麵包，就可以一舉兩得，」中華穀類食品工業技術研究所副所長施坤河表示，若能將米穀粉用於烘焙麵包，不但可以紓解稻米過剩的問題，提高糧食自給率，也能降低對進口小麥的依賴，減輕受國際糧價波動的影響。

其實，早就有業者發現了米麵包商機，全家便利商店鮮食部部長吳雅卿表示，公司內部一直有在研究用米做麵包的可能性，因為米麵包在日本的銷售狀況不錯，只是 目前在台灣還找不到較有規模的廠商，可以大量生產用於烘焙業的米穀粉，若從日本進口，成本更高，所以始終沒有推出相關的產品。

挑戰一：難膨發蒐集各地米種，逐一篩選

用「米做麵包」，這個聽來並沒有多大難度的想法，卻藏有大大的學問。事實上，中華穀類食品工業技術研究所從二○○三年就開始進行米穀粉研發，「用小麥麵粉 做麵包很正常，是很自然的事情，可是米穀粉本來就不是拿來做麵包的。」施坤河點出了小麥和米穀粉的本質上的差異，小麥是所有穀類當中唯一具有筋性的，米的 性質則完全不同，「常常無法膨發，不然就是發出來體積很小，站不起來，還有產品的老化速度也快，很容易就變得跟石頭一樣硬。」

因此，從挑選米種上就是一個大挑戰。中華穀類食品工業技術研究所研究發展組組長林玫欣說，剛開始時，他們從台灣北中南東各地蒐集來不同品種的米，分別從其 水分、蛋白質、粗脂肪、灰分、碳水化合物等成分先做分析，找出成分比例和性質最類似高筋麵粉的品種，研究員蔡明原補充：「光是從物性、化性去分析還不夠， 那只是參考值而已，一定要經過烘焙實驗做出來才可以。」

挑戰二：缺口感 實驗百次，一次百條土司

選定米種之後，接下來，研磨方式和設備、米穀粉磨出的粒徑大小、熟製過程中的糊化程度等，再加上不同的添加物和比例，口感和保存性也要考量，「每一個步驟 都有多項變因，所以常常一個實驗就要用掉上百條土司，有時候成品做出來找同事試吃，又乾又硬的，根本沒人敢吃！所以我們常說走出去會被雷公打，因為我們丟 掉的食物比吃掉的多太多！」林玫欣說。

經過至少一百次以上的實驗，目前穀研所已經研發出可以讓烘焙業者實際拿來做產品的米穀粉，現在八十五度C、岩島成與順成蛋糕等三家知名業者也都已經利用這種米穀粉研發出新產品，預計再過一、兩個月就會開始在門市販售。

順成蛋糕總經理吳官明說：「日本已經早我們好幾年做出米麵包，而且很流行，也非常好吃，」雖然用米做麵包成本沒有比較低，但他認為只要做出差異化，反而可以成為特色產品，吸引顧客上門。

施坤河以日本為例指出，日本在米穀粉的研發和推廣，大約比台灣早了十年，現在已經有麵包專用的米穀粉，二○一○年的生產量達二萬八千公噸，整體而言，約能取代四％麵粉，預計十年後可提升為五十萬公噸，將能取代三分之一麵粉。

「台灣現在只是跨出第一步，」施坤河表示，小量的米穀粉可以在實驗室做出來，但是真正要做起來，走向商品化，還是需要其他業者一起投入。

世界麵包冠軍吳寶春舉例，就像歐式麵包剛進入台灣市場時，大部分消費者也不太能接受，覺得口感太硬，後來經過宣傳、推廣，教育消費者怎麼吃，才逐漸培養出客群，打開市場。他認為，只要米麵包能夠做得好吃，不怕沒有市場。

無論如何，米麵包的突破，已經幫台灣稻米找出到一條新出路。

透過公司每月公布的業績數字，再搭配每季公司公布的毛利率、淨利率及存貨周轉率綜合考量，就是靠財報選股最好用的一招。

口述．SmartMoney　整理‧歐陽善玲要挑選成長型的好股票，先決條件是營收動能穩定增加。透過公司每月公布的營收數字，投資人可定期檢視公司營運情況，而營收數字對短期股價表現，也有一定影響。對我來說，這就是選股最直接、關鍵的一招。

月 營收經常透露許多重要訊息。例如，隨著產業特性不同，有些公司的月營收波動可能受季節性因素影響較大，只能當作參考。像我在檢視公司每月營收時，會搭配每 季毛利率及淨利率兩項數字。其中，毛利率是一家公司產品獲利能力的指標；毛利率愈高，代表公司在產業中具有很強的競爭力。像是技術領先、掌握重要客戶，或 具優異的產品創新力。

至於淨利率，是指每一元銷售收入，為公司帶來的淨利潤有多少。藉此可看出公司獲利能力的高低；淨利率愈高，代表公司整 體獲利能力愈好。舉例來說，如果某家公司連續幾個月營收數字成長，但毛利率或淨利率反而下降，可能是公司為搶訂單，而不惜殺價競爭。表面上看，營收數字雖 然大躍進，實質內涵卻不夠好，反映在獲利上，對公司貢獻也有限。

不過，若是公司毛利率及淨利率維持一定水準，營收數字又大幅攀升，個股股價 表現就會相當剽悍。像台積電、台達電，近一、二年公司營收成長率達到高峰時，股價也來到長期高點，這就是股價與營收成長有正向關係的最好證明。因此建議投 資人在檢視每月營收時，應搭配該公司的長期毛利率、淨利率變化，作為選股參考。

除了月營收、毛利率及淨利率外，庫存周轉率也是重要指標。存 貨周轉率愈高，表示公司控制存貨能力愈好，資金不會過度積壓。像筆電代工大廠緯創近幾季存貨周轉率明顯下滑，從一一三、一○七、六四下滑到四二（單位： 次）。儘管股價與存貨周轉率連動程度不大，但數字趨勢相當清楚，判斷長期股價要往上也不容易，這也可當作中長期選股的指標。

SmartMoney

現職：財經部落客、

專業投資人

經歷：明基工程師

雖然台商普遍未在這次資金荒受 創，但台商的經營困境，絲毫不比溫州商人輕鬆。

《今周刊》採訪團隊來到東莞樟木頭鎮，這裡曾是台商與港商的大本營，工廠到處都是，如今卻百 般蕭條。

仍在當地設廠的台商為了求生，嘗試拓展內銷通路，雖然舉步艱難，但已成功打出一條生路。

撰文‧楊方儒

資 金斷鏈的效應，正在中國逐漸擴散，災情最重的地點，就是溫州。儘管在這場錢荒中，受到重創的多數是陸資企業，但放眼整個東南沿海，仍有不少台商，正承受同 樣難熬的經營挑戰，他們還能支撐多久？誰也沒把握。

視線轉向珠三角。從深圳羅湖火車站出發，搭上「和諧號」火車，二十分鐘車程後，我們抵達 東莞的樟木頭鎮。樟木頭，是個街景宛如香港的地方。因為九○年代初期，鐵路載來一車又一車香港人，他們來此投資、置產，樟木頭就這樣博得「小香港」的美 名。在巔峰時期，本地人口僅三萬的樟木頭鎮，住了十幾萬香港人。鎮上建起一棟棟高樓大廈，看上去，天際線很有香港的風情。

如今，樟木頭街頭 的茶餐廳仍然隨處可見，老城區的狹窄街道上，一到晚間便是霓虹燈閃爍，如果路上行人更擁擠一點，確實會有置身香港旺角的錯覺。然而，樟木頭只是製造業暫時 棲身之地，畢竟不是香港。只比港商晚一步抵達的台商，對此特別有感觸。經營紡織、製鞋、玩具業的老闆們，把生產線從台灣遷移到樟木頭，這讓當地台商協會 「喊水會結凍」的影響力，一點都不輸給港商協會。

但這些榮景，全都過去了。「以前江澤民常常來東莞視察，現在，有誰來？」在樟木頭設廠快二 十年的天虹玩具執行董事邱天明，感慨地回憶說。

企業出走 珠三角台商式微九○年代，是台商在樟木頭的全盛時期，當時台商協會擁有超過一二○家企業會員，但二十年後，會員不到四十家；台商走得多，進來的根本沒有， 三分之二以上企業選擇撤離，可以看出近年來，台商在樟木頭的式微。這，不只是樟木頭鎮獨有的現象，也是當前台商處境艱難的深刻寫照。

「原來 （台商協會）有四位副會長，已經走了三位。」樟木頭鎮現任台商協會會長黃正明說，這些年，會內的七位核心幹部紛紛「閃人」，現在仍在當地的只剩三位。

以 黃正明自己的事業為例，他專門為客戶代工，生產五、六十公分高的小型聖誕樹；他每年只做半年生意，四、五月間接單，夏季生產，年底停工。全盛時期，他擁有 一五○位員工，現在只有一、二十位。「一年比一年難做。」黃正明感嘆，聖誕樹生意很難做大，訂單又起伏不定，工廠僅能維持最小規模營運。「不願求死，又求 生不得。」九個字，道盡代工台商的萬般無奈。

儘管環境如此艱難，我們從另一位台商王祿侃身上，卻看到令人欣喜的改變，以及一絲成功轉型的希 望。來到樟木頭十七年的王祿侃說，他已經見證三次景氣循環，每一次都驚心動魄。

一九九四年，王祿侃家族來到樟木頭落腳。當時台商的榮景顯而 易見：怎麼做，就怎麼賺！「一進來，（營收）就成長十倍，甚至一百倍！」王祿侃說，很多台商一把工廠建好，貨品剛運出門口，就有人搶著要。

情 勢巨變 供應商難以生存這些台商原來就具備技術和經營能力，又有穩固的客戶基礎，一搭上珠三角的充沛人力資源，立刻飛速成長。王祿侃回憶，這段好光景長達三、四 年，每位台商都志得意滿，也拉了更多親友到深圳、東莞設廠。例如王祿侃自己就在九五年離開家族事業，自行投入蠟燭製造生意；不過兩年，從零起步的工廠，一 下子就衝到年營業額六○○萬元人民幣，宛如坐上順風船。

直到九八年，東南亞金融危機發生，風向終於變了。首見的逆境，一口氣吹翻不少台商， 讓老闆們心驚膽戰了好一陣子。「那時候，我甚至沒裁員。」王祿侃回憶說，由於歐美訂單情況未受影響，所以他有信心，繼續維持工廠運作。的確，隔沒多久，隨 著歐美經濟復甦，科技、電子產業爆發帶來的榮景，又讓大夥過了一段好日子。

但致命的是，因為太習慣打「順手球」，當經營環境收縮，珠三角台 商卻一直沒有改變依賴低廉人力成本的營運模式，終於造成後來的大敗局。

早在金融海嘯發生前三年，已有一波浪頭朝台商迎面而來。○五年時，大 陸正式成為全世界最大的鞋類與雨傘生產國，及成衣出口國，結果招來美國與歐洲的反傾銷調查。「這是一場貿易戰。」王祿侃回憶，這次調查案造成的壓力，使很 多台企出口量大減，可以說是珠三角台商的第一記喪鐘。

就從○五年開始，王祿侃的生意出現巨變。過去每年七億美元的美國蠟燭市場，規模逐年銳 減，去年只剩下七千萬美元。市場剩十分之一，所有供應商都難以生存。王祿侃在○八年初，就感覺到國外訂單數量不斷下滑，反倒是中國國內市場有相對上揚的情 勢，因此開始轉向開發內地客戶，去年還在深圳市區開了一家蠟燭專賣店。

從○八年初︽勞動合同法︾正式生效，到金融風暴爆發，珠三角地區從事 代工的台商，經營情勢愈來愈嚴峻。每一次面對低迷景氣，王祿侃都積極應變，沒辦法大規模開源，他就改良模具、投資半自動化機器，這樣的正面作法，讓他習於 面對營運低潮。相較於其他保守、悶著頭做工廠的台商，他因此發現了內銷出路。「如果我沒有啟動內銷，早就掛了。」王祿侃語氣加重了幾分，他分析，進行內銷 雖然賺不到大錢，但至少能因此活下來，也養活員工。

發掘差異 拓展內銷找賣點現在，王祿侃的蠟燭生意，年營業額大約只有五、六百萬元人民幣，等於回到十五年前的起點。歷經大起大落後，重新成長的關鍵，在於突破內銷市 場。

為了掌握最陌生的中國消費者，王祿侃站上第一線，試圖了解消費者喜好。他發現，歐美消費者喜歡的大紅、大黃等亮色系蠟燭，在中國反而不 太受歡迎；在本地市場，消費者喜歡深黑、淨白的純色系蠟燭，而且價格愈高，愈有人買，這讓他很吃驚。

「轉型是需要的。」這是王祿侃的關鍵心 得。雖然起步晚，但他反而更有信心，預計到今年底，他的蠟燭生意，內銷營收比重將正式超越外銷。他預期，在中國只要做最高端的一百萬人生意，「一百萬人， 一年買一件蠟燭就好」。王祿侃奮起求生的例子，或許是台商尋求轉型時，值得借鏡的途徑之一。

西進重慶、成都

真 是台商的活路？

過去一年，全球都在關注中國產業西遷的進度，重慶、成都兩大都市特別是焦點。當長三角筆電供應鏈逐漸瓦解，珠三角的中小企業 也無以為繼，難道重慶、成都，就是這些企業最好的「救贖」？

放手一搏或許能帶來另一次機會，但很多中小企業連賭本都沒有。據估計，長三角的 ＮＢ供應鏈中，只有約兩成業者會隨客戶遷到四川；為何比率這麼低？因為當地優惠政策也是以大廠為主，小廠絲毫分不到好康。

「只挖大廠去，他 們認為中小企業去是應該的！」長三角一位台商會長說，四川當局態度明顯大小眼，中小企業普遍缺乏照顧，「資源都集中在大廠，我們得不到關愛的眼神。」曾認 真計算遷廠開支的蘇州國聯五金總經理傅又榮則估計，除了5000萬元人民幣投資額，公司還要準備1億5000萬元人民幣的周轉資金，所以他認為「五年內， 轉移陣地（的成本）肯定沒辦法回收！」剛剛通車的歐亞鐵路運輸遠景，也有不少疑問。為了減低進駐廠商的物流成本，四川政府目前直接以貨櫃為單位進行補貼， 但台商心裡都有個疑問：「這會持續多久？」在人工方面，只要增聘一位基層員工，四川政府就補貼500元人民幣。看似誘人，但整體而言，和東南沿海的勞動成 本相去不遠。有業者私下指出，積極的四川年輕人早已離家謀生，從沒出過門的，做事多半不太認真，往往是「早上11點就吃午飯，晚上又不願意加班」。以模具 廠為例，一套在台灣兩位員工即可運轉的設備，在長三角地區起碼要用三個人，到了四川可能要四、五個人！很多老闆算了算，直說還不如回台灣設廠算了。