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在人口快速成長，以及明年龍年的 預期效應下，具備必需消費特性的嬰童用品可望成為逆勢成長的產業，通路遍及中台美三地的ＫＹ東凌，與在大陸耕耘有成的麗嬰房，都值得觀察。

撰 文‧周岐原

十月底，全球第七十億人口誕生，十二年間，世界人口成長十億人。龐大人口固然對環境、資源造成壓力，但背後的商機也十分驚人。這 股趨勢連帶創造相當可觀的嬰童服飾及用品需求，使相關企業的業務越來越受到青睞。尤其是二○一二年適逢農曆龍年，由以往出生率調查來看，新生兒數量預料將 高於歷年平均，對嬰童用品股的挹注效應值得觀察。

政府資料顯示，台灣今年前十月累計新生兒十五．九四萬名，年增長一七％，預計明年龍年出生 人口將更可觀。中國國家統計局則預估，二○一六年（民國一○五年）將是中國這一輪人口成長的高峰，目前每年出生約一千七百萬新生兒，屆時數量可能進一步上 升。中國嬰童產業研究中心調查指出，目前中國嬰童用品市場規模達一．一五兆人民幣（約五．五兆新台幣），年增率一五％。商機之龐大甚至超過服裝業。

必 需消費用品 戰勝不景氣嬰童用品商機有多大？從最近一樁國際交易的競標熱度，可以觀察風向。醫療保健品大廠輝瑞（Pfizer）先前就宣布，準備將旗下嬰幼兒營養食品 業務出售。去年一整年，這個部門為輝瑞貢獻十九億美元（約五七四．八億新台幣）營收，所以市場分析師預期，最後拍板敲定的出售金額，可能高達一百億美元左 右。

儘管全球景氣有趨緩疑慮，賣方開價又不便宜，這樁交易仍吸引國際大廠競標；達能（Danone）、雀巢（Nestle）、美強生 (Mead Johnson)和亨氏（Heinz）等大廠，都表達投資意願，正與投資銀行洽談購買事宜。可見在經濟下滑時期，嬰童用品受惠於必需消費性質，保有戰勝衰 退的投資吸引力。

國內嬰童用品產業，原來只有麗嬰房一家掛牌公司，隨著ＫＹ東凌（以下簡稱東凌）與儀大陸續進入資本市場，嬰童用品業前景逐 漸受到投資人注意；另一方面，香港股市也有多家嬰童用品公司上市，族群效應日益顯著。由於每檔個股主要業務各不相同，投資人可從獲利、產品等面向，發掘屬 意的標的。

由許復進與妻子林寶霞共同創業的東凌，是國內少見、以自有品牌行銷全系列嬰童用品的企業，包括「黃色小鴨」、「艾比熊」等卡通造 形商標，均是自創的形象產品。

二十年前，原本從事禮品文具業的許復進，發現國內缺乏一站購足的嬰童用品通路，消費者採購相對不便，產品使用 的便利性也有待提升；但嬰童用品市場發展穩定，如果能占有一席之地，比常受景氣影響的禮品業務更有前景。抱著這樣的觀點，許復進在一九九四年時，正式進軍 嬰童用品業務。

許復進指出，早年代工經驗讓他了解，惟有掌握自有品牌，才能維持訂單不受牽制，而且他發現，外國客戶所下訂單裡，鴨子造形的 洗澡玩具，幾乎每次都是出貨量最大的產品；加上受到迪士尼卡通啟發，許復進靈機一動，朝人性化卡通設計商標。於是第一個註冊的商標品牌｜｜黃色小鴨才誕 生。

為了配合自有品牌的卡通圖案，當其他業者考量成本、以公用模具生產時，東凌堅持自行開模，並在自家工廠生產，不外包給其他廠商，目的就 是掌握品質與生產速度，進而與對手劃出區隔。由此可見東凌獨特的經營策略。

東凌一站購足 與對手區隔從創立品牌開始，東凌就強調提供消費者一站購足商品的差異化服務。許復進舉例，目前東凌旗下約有一千二百種商品，幾乎涵蓋各種用品。產品線盡量 分散的好處，是不容易因為單一產品衰退，導致營收或市占大幅滑落。無論是中國或歐美，各大廠多集中主打特定幾款商品，目前還找不到像東凌一樣，透過專櫃與 經銷商，提供一站購足所有商品的企業。

從財務結構觀察，東凌由於經營自有品牌，不須向其他廠商付出授權金，加上童裝與嬰童用品占營收比例約 為一比一，兩者分布平均，獲利能力相對較佳。例如今年前三季，東凌合併營業利益率穩定在一二．四％左右，比去年略增一％，稅後ＥＰＳ達二．三八元。由於前 三季合併營收七．九四億元，比去年同期的五．二億元增幅達五○％，法人估計，全年ＥＰＳ應有機會上看三元。

對品牌而言，通路經營成效無疑是 業績關鍵。在中國市場，東凌已拓展達二八三個銷售專櫃，目前正計畫搶占美國的實體通路；另一方面，大型購物網站亞馬遜（Amazon）也可能與東凌洽談合 作，若在人口超過三億的美國市場取得實際進展，美國出生率較高的少數民族裔商機，也有機會成為挹注東凌業績的來源。此外，公司也計畫將品牌形象以文創商 品、卡通漫畫創作，拓展到較高年齡層，未來多角化經營策略成效值得觀察。

不過台灣的嬰童用品已屬於成熟市場，成長力道相對有限；規模較大的 中國雖在高速成長，但是各地消費者需求不盡相同，市場又有眾多競爭者，例如在華東地區的嬰童服飾市場，東凌的主要對手就有近十家廠商，因此還沒有出現全國 性的嬰童用品品牌。面對這種劇烈競爭，東凌能夠繳出何種成績單，有待時間逐一證明。

除了東凌之外，第三季績效明顯上揚的麗嬰房，因兩岸市場 繳出亮眼成績，財報獲利不錯，也是觀察嬰童用品股的焦點股。今年上半年麗嬰房受營運成本上升影響，獲利能力衰退不少。但是在撙節費用開銷後，第三季獲利改 善，不僅合併營收成長，稅後ＥＰＳ○．四九元也高出單季平均不少。

以市場分布來看，今年前三季中國占整體營收比重約六二％、台灣占三三％、 東南亞地區則占五％，因此中國市場的斬獲，對麗嬰房業績表現頗為重要。

在中國市場方面，上海麗嬰房受到人事、租金成本調漲的影響仍然不小， 因此公司透過調整展店速度，來控制營業費用。法人預期，今年第四季麗嬰房將在中國通路新增約三十七個據點，使全年總通路數達到一八六○個。在今年第四季零 售銷售旺季帶動下，麗嬰房今年ＥＰＳ有望達到一．五二元。

麗嬰房節省開銷 獲利改善值得注意的是，麗嬰房上海總部預計在明年年中完工啟用，大樓內共有約兩萬餘坪面積可供出租，若順利找到客戶承租，有機會貢獻ＥＰＳ達○．五元。在 本業遇到龍年旺季，加上資產收租題材的帶動，麗嬰房明年表現應不寂寞。

至於另一檔興櫃股｜｜儀大，則是以「百事特」童裝通路在國內立足的業 者。由於嬰童服裝競爭極為激烈，品牌集中度較低，儀大今年上半年的營業利益率就從五．七％下滑至三．五％。在經營集中童裝的情況下，未來儀大的發展仍然要 再觀察。

對嬰童用品商而言，中國市場無疑是最具吸引力的樂土，但是中國幅員廣大，如何設定有效的通路經營策略，直接關係到營收成長與庫存去 化的速度。香港博士蛙公司董事長鍾政用便指出：「通路，仍然是整個行業最弱的一環。」因此投資人選股時，應多加留意相關個股的通路布局效益，才能找到勝過 行業表現的贏家。在香港股市中，近一年來有不少家嬰童用品公司分別上市，在中國家庭有「六個長輩養一個」的情況下，對未來這些嬰童用品商的前景，以及其選 擇的利基市場，都可作為投資參考。

例如在港股掛牌的好孩子，主要生產嬰兒推車及汽車座椅；青蛙王子將主力產品設定在肌膚護理產品；博士蛙則 著重服裝、鞋具與配件等，主要產品占營收比率都高於六成。

今年和東凌一樣在中國通路有所斬獲的，是港股掛牌的青蛙王子，該公司的經銷商數 量，已由一六○家成長到一七三家，在乳液、護理產品分類中，青蛙王子已經是中國第二大品牌，僅次於外商強生（Johnson & Johnson）。

目前，在中國二線以下城市的超市、便利商店與嬰童專賣店等通路，大都能見到掛著青蛙王子品牌的護理產品。而在今年公司使 出兩手策略、同步進軍上海、廣州等一線城市後，青蛙王子的營收可望有進一步成長空間。

龍子龍女招財神──台港嬰童用品概念股起飛公司代號 公司名稱 合併營收

（億元） 年增率

（％） 營業利益率(%) 今年稅後EPS

（新台幣元） 收盤價

（11/15, 元） 主要產品

（營收比重）

2911 麗嬰房* 55.7 14.8 5.0 1.08 32.90 童裝（54%）

用 品（29％）

2924 東 凌* 7.9 50.0 12.4 2.38 77.00 童裝（50％）

用品 （50％）

9961 儀 大 20.9 -0.1 3.5 0.98 16.75 童裝及用品（100％）1086.HK 好孩子 77.0 8.5 7.2 0.43 7.62 嬰兒車、汽車座椅及配件（62％）1259.HK 青蛙王子 26.7 59.0 16.1 0.45 8.13 嬰幼童肌膚

護理產品（62%)

1698.HK 博士蛙 42.5 47.4 21.3 0.30 7.97 兒童服裝、

鞋具及配件（67％）

備註：1. 麗嬰房與KY東凌財務數據為第三季資料，其餘為半年報資料；2. 人民幣兌新台幣匯率1：4.847；港幣兌新台幣匯率1：3.91。

資料來源：公開資訊觀測站、各公司年報

2014-11-10  TWM
明基友達集團轉型生技剛有了初步成果，友達也才走出虧損陰霾，明基友達集團董事長李焜耀卻在此時傳出開刀住院，內部甚至封鎖消息，格外引起外界注意。

撰文‧賴筱凡

十月七日，一則面板人事的健康消息震撼市場，明基友達集團董事長李焜耀傳出因身體不適而住院。消息一出，業界譁然，儘管友達、佳世達馬上發布重大訊息公告滅火，解釋李焜耀雖住院治療，但恢復情形良好。

然而，明基友達集團市值高達兩千多億元，李焜耀身為集團共主，即使只在友達、佳世達與明基電通出任董事長，但由於李焜耀個人持股不高，像是友達最大股東為佳世達，持股僅七％，李焜耀在佳世達的持股卻只有○．四九％；因此，李焜耀健康拉警報，自然備受外界矚目，尤其在碩禾前任董事長陳繼仁驟逝後，格外讓人擔憂李焜耀的健康。

據了解，李焜耀是在工作期間出現腦血管意外，也就是俗稱的腦中風，立刻送到中國醫藥大學附設醫院（以下簡稱中醫大附醫）。由於中醫大附醫董事長蔡長海是李焜耀的多年好友，當年明基友達集團在中國南京設立第一家明基醫院時，規畫、管理都出自中醫大附醫之手，像是負責操刀的明基醫院執行長陳貽善，就是中醫大附醫的行政副院長，第一時間會將李焜耀趕送中醫大附醫，自然不意外。

今年六十二歲的李焜耀，向來都有登山、騎腳踏車等運動習慣，飲食也格外注重養生。突如其來的中風消息，讓他周遭友人都感到相當意外。明基友達集團內部封鎖消息，不僅所有主管被下了封口令，就連供應商想要關心表達慰問之意，也都被回絕。

入院，高度保密住超級貴賓病房 外人難近儘管事發至今已近一個月，但李焜耀仍在醫院療養，據傳蔡長海還為他準備了「ＶＶＩＰ」（超級貴賓）等級的病房供他休養，請出資深醫護團隊照料；整層病房位於中醫大附醫急重症大樓的頂樓，整層樓僅容納十四名病患，還設有空中花園可讓李焜耀出外透氣，隱密性相當高。

至於李焜耀病情如何？友達內部高層透露，李焜耀屬於輕微中風，目前已在復健，尚無大礙。赴院探視過的友達總經理彭双浪也強調，李焜耀恢復情形良好，不影響公司營運。

近年來，由於友達明基集團氣勢大不如前，李焜耀公開露面的機會也不如以往，尤其是友達與美國司法部的反壟斷官司，讓集團元氣大傷；加上過去四年面板景氣不佳，在在都讓李焜耀不像過去活躍。

貼近李焜耀身邊的內部員工透露，其實現在李焜耀對轉型生技新事業所付出的心力，遠比面板來得大。像是年初，一場由國家生技醫療產業策進會主辦的醫管服務暨生技產業發展系列論壇，李焜耀公開發表演講，談的就是明基生技事業的發展。

當時雖然明基生技事業版圖已初步成形，李焜耀卻仍不好意思地說，「進入生技這塊，我們是新手。」但明基有品牌形象，不排除以購併的方式擴大生技版圖，像是明基在二○一一年入股三豐醫材，去年又再併怡安醫材，都成為明基生技事業壯大的重要根基。

震怒，拒絕群創飆罵：難道要我退出面板業李焜耀會積極引導集團轉型跨入生技領域，不是沒有原因的。這些年來，面板產業大不如前，尤其過去四年深受反壟斷案官司衝擊，面板景氣又逢谷底，即使所有消費性電子產品都需要面板，觸控面板的滲透率更快速拉升，但就是催不動面板廠的獲利引擎。

友達一一年、一二年更是動輒大幅虧損五、六百億元，兩年就燒掉一一五九億元，都讓人大嘆面板產業生意不好做，連股東都大吐苦水。為此，今年四月鴻海集團董事長郭台銘就曾找上時任經濟部長張家祝，撮合旗下群創與友達的合併案。

知情人士透露，當時郭台銘一開口就是股權、經營權都要拿，挾著群創為全球第三大面板廠的優勢，希望經濟部促成兩家面板廠合併時，要將主導權留在群創這一方。據了解，鴻海的態度是，如果兩家公司要合併，董事長要由鴻海派，總經理給友達派，甚至指名要換掉彭双浪。

縱使有經濟部在中間做緩衝，但這番話傳回李焜耀耳中，仍然讓他大怒、飆罵：「難道是要我退出面板業嗎？」這場完全沒有交集的雙方會談，最後友達以財務體質仍佳，尚無整併急迫性為由，將球丟回給群創。事後向群創執行長王志超問及此事，他只尷尬地以微笑帶過，「這件事情就不要再提了。」顯見雙方會談過程不甚愉快。

對此，彭双浪直言，「如果兩家公司合併是對公司好，對國家利益也好，當然可談，但絕不要為了合併而合併。」整頓，擺脫虧損友達第三季獲利創近四年新高即使如此，李焜耀整頓面板事業的動作沒有停過。

過去，為了支援友達的面板霸業，垂直整合的子公司擴張動作一直持續，像是負責面板驅動ＩＣ的瑞鼎、負責電視後段組裝的景智、主攻面板周邊化工材料的達興，還有早期以ＬＥＤ背光為主的隆達，幾乎都是環繞友達而生。

營運績效好一點的子公司，很早就開始分散客戶，像是隆達，從成立第一天就確立友達「只是客戶之一」的策略，隆達董事長蘇峯正想的都是如何自立，所以，即使近年友達面板景氣慘淡，隆達仍舊想辦法走出自己的路。

相反的，遲遲未能成功分散單一客戶風險的瑞鼎，當年一度是風光的興櫃股王，股價高達兩百多元，○九年每股純益（稅後EPS）還大賺二十七元；如今，股價跌到五十元以下不說，高達九成營收都還是靠友達支撐。

知情人士透露，「瑞鼎最大的問題就是無法分散客戶，所以即使每年（稅後EPS）有賺進七、八元的實力，卻始終無法成功掛牌上市，成為友達急欲處分的子公司。」今年面板產業景氣復甦，友達終於逐漸擺脫虧損陰影，第三季稅後獲利大賺七十三億元，創下近四年新高，成績亮眼；李焜耀卻在此時傳出身體出問題，尤其台灣科技業還處在陳繼仁驟逝的震撼之中，對於李焜耀身體健康的關心程度，更不在話下。

由於李焜耀是相當照顧員工的老闆，不管是在職或退休的集團主管談到他，幾乎清一色沒有「惡言」。跟在他身邊超過十年以上的主管直言，「ＫＹ（李焜耀英文名）絕對是台灣少有、相當具有開創性的老闆，他敢在大家還沒投入面板時，毅然投資；就連後來明基購併西門子手機部門，也是台灣品牌第一次嘗試要走上國際舞台。」「他是很棒的創業家，是一位造夢者，他敢夢，而且會帶著底下的員工一起做夢。」待在科技業多年後，看著現今台灣科技業的環境一年不如一年，開創性也越來越欠缺，讓曾跟在李焜耀身邊的大將相當感嘆，「結果是一回事，但在任何時代裡，都應該要有夢。」不屈，官司挫敗反壟斷案上訴 部屬身陷囹圄李焜耀到底有多照顧部屬？外傳當年友達要到中科設廠，高階主管要從新竹遷移到台中，擔心主管多為工程師出身，不懂得與房仲談價，李焜耀甚至要求友達的採購人員出馬，替高階主管團購台中美術館旁的豪宅。

尤其李焜耀又很好客，假日邀集主管到他的新竹北埔別墅做客，是常有的事。「ＫＹ對工作要求之外，也很要求顧家，所以我們經常全家大小都來一起聚會。」跟在他身邊多年的主管回憶。

儘管李焜耀對於趨勢看得很早，執行結果卻常差強人意。當年他看到手機市場崛起的商機，卻無法將西門子手機部門成功整併進明基，最後合併失敗，也讓明基友達集團跌了重重一跤，就連曾與他共事多年的部屬也坦言，「執行力可能不是他的優勢。」感情豐富，讓李焜耀在科技業裡，成了少數兼具人文氣息的老闆，卻也成了他很大的致命傷。一○年，友達深陷美國反壟斷官司，李焜耀始終堅持，「沒做過的事，為什麼要認（罪）？」正因他堅持上訴到底，最後卻反讓手下大將友達前副董陳炫彬與佳世達前總經理熊暉身陷囹圄。

熟知詳情的內部人士，說起這段過往仍是無限嘆息，「ＫＹ也是人，不是神，事後來看，可能會覺得當初的策略有問題，但人在那個當下，是不可能預知結果的。」李焜耀對於共事多年部屬有深厚的情誼，若早知結果如此，當初又怎會讓他們遭逢此劫。

如今，明基友達集團轉型生技有了初步結果，友達也逐步走出虧損陰霾，只是這場突如其來的中風意外，勢必再讓李焜耀有不一樣的人生體悟。

李焜耀

出生：1952年

現職：明基友達集團董事長

學歷：台大電機系

1976 加入宏碁電腦1996 成立達碁科技，跨入面板製造領域入宏碁電腦2001 達碁購併聯電旗下的聯友光電，更名為友達光電2002明碁電腦自宏碁切割出來，創立BenQ品牌 ，更名為明基電通2005 BenQ購併德國西門子手機部門2006西門子合併案失敗，BenQ損失超過新台幣300億元2007 爆發明基西門子合併內線交易案，含李焜耀在內三名高階主管遭起訴2010友達陷入美國面板反壟斷案遭罰重金，兩名高階主管遭判刑2014 開始跨足醫療產業，10月驚傳開刀住院

2000億帝國

繫於李焜耀一身！

由於李焜耀在明基友達集團內部被視為共主，如今健康拉警報，勢必提早啟動接班布局。

品牌

明基電通

總經理 李文德

投影機、顯示器、相機、

智慧型手機等品牌經營

面板

友達光電

總經理 彭双浪

市值1400億元

面板製造、太陽能

明基材料

董事長 陳建志

偏光板製造

醫美產品

隆達電子

董事長 蘇峯正

LED晶粒與封裝

輔祥

董事長 佘瑞豐

面板LED背光模組

瑞鼎

董事長 黃裕國

面板驅動IC

電源IC

達興材料

董事長 林正一

光電產業化學材料

生技

佳世達

總經理 陳其宏

市值277億元

顯示器、手機、

NB等代工

明基醫院

董事長 雷輝

醫療服務

明基醫

董事長 陳其宏

醫療設備整合

與通路

達方電子

董事長 李錫華

電源暨能源儲能元件、綠能產品、

整合元件

整理：吳沛璇

腦中風

中風根據癱瘓嚴重程度不同，可區分為輕、中、重度。輕癱，常見症狀有手、眼不協調，嘴巴歪斜、講話大舌頭、走路不穩等；中度症狀為肢體半癱，如手無法舉起、無法穿衣、拿筷子等；重度中風，除了肢體全癱外，意識可能昏迷，更嚴重會有生命危險。

輕度中風病患一般約須住院三到五天，出院後，長期口服藥治療兼預防，一切生活起居仍能自理，可如常工作、不影響身體功能；中度中風則須住院一到二周，重度中風甚至需要給予特殊照顧與治療 。（燕珍宜）

中歐基金完成股權改革八個月，管理規模從100 億元擴大到550 億元，管理層加大了公司戰略和用人方面的話語權 46 歲的中歐基金董事長竇玉明需要習慣面對媒體採訪——過去一年時間，由於開創公募基金公司員工持股先河，他和中歐基金始終處在聚光燈下。

現在中歐基金的股權改革也是行業的焦點。改革完成不到一年，公司的管理規模從100 億元擴大到包括公募基金和專戶產品在內近550 億元，其中更具價值的權益類產品規模增幅接近150%。

股權結構的優化顯示出生產力，而仿效者也將很快出現，並且走得更遠。一家新發起的基金公司，即將由專業人士扮演大股東。第二家“保險系”基金公司——泓德基金管理有限公司已經于去年底遞交設立申請，其中陽光資產管理有限公司總經理王德曉持股26%，高于持股25% 的陽光財險。作為發起人，王德曉突破了證監會有關管理規定中對員工持股計劃的比例限制。

更普遍開展的則是在基金子公司實現員工持股。

目前基金子公司的數量已經超過70 家，市場上較為活躍的一批基金子公司均安排了管理層和核心員工持股，有的甚至由員工持有絕大部分股權。與弱勢基金公司、新發起的基金公司一樣，基金子公司沒有歷史包袱，股東更願意做大蛋糕並與員工分享。

改革更困難的，是那些已經具備市場地位、國有成分又比較高的老牌基金公司。財新記者獲悉，一些排名靠前的老基金公司雖然早已醞釀母公司或子公司層面的員工持股，卻因為股權定價和內部利益協調等問題而拖延不決。

員工持股不能包治百病。資產管理行業包括基金業的一些短期行為，也與是否做員工持股無關。

竇玉明在接受財新記者專訪時說，如果公司發展不起來，股權本身價值並不大；他認為中歐基金股權改革的首要作用是完善公司治理，加強管理層對公司戰略和用人方面的話語權，從而有機會走出公募基金單純追求短期規模增長、輕長期業績回報的怪圈。

股權改革

中歐基金成立于2004 年，截至2013 年底，資產 管理規模不到100 億元。這個規模能收到的管理費，常常難以覆蓋營運成本，處在虧損的臨界點。

2014 年4 月，公司股東國都證券和北京百駿投資有限公司分別將其持有的部分股權轉讓給竇玉明、劉建平、周蔚文、許欣和陸文俊，五人合計持股20%。

竇玉明原任富國基金總經理，2013 年加入中歐基金擔任董事長。劉建平一直擔任中歐基金總經理，他與竇玉明均以個人出資，分別占公司註冊資本4.9%。

周蔚文目前在中歐基金擔任副總經理和投資總監，同時分管“行業精選策略組”。許欣曾任富國總經理助理，于2013 年加入中歐基金，現任副總經理。周蔚文和許欣的持股比例均為4.1%。

另外，來自銀華基金的基金經理陸文俊持有註冊資本的2%，牽頭“絕對收益策略組”。

竇玉明離開富國基金並不讓市場感到意外。同一時期，公募基金從基金經理到高級管理人員大面積流失早已開始。2014 年下半年以來，由於二級市場行情向好，這一趨勢呈加速狀態。

2014 年2 月，興業全球原副總經理兼投資總監王曉明告別公募，正式投奔私募；匯添富基金原投資副總監、明星基金經理齊東超4 月離職後，創辦私募巨杉（上海）資產管理有限公司；10 月，知名女性基金經理王茹遠離開寶盈基金，並于11 月成立了自己的私募基金公司；同樣于2014 年底離開公募行業自立門戶的還有上投摩根基金原投資總監馮剛。

2015 年年初，民生加銀原總經理俞岱曦離職，可能創辦自己的私募基金公司。另外，興業全球基金經理陳揚帆以及博時行業主題基金經理鄧曉峰也在1 月相繼離職。

與上述轉向私募基金的同行不同的是，中歐基金為竇玉明提供了私募之外的第二種選擇。中歐基金當時的管理規模不大，股東具有更強的意願與核心員工團隊分享股權和做大之後的蛋糕。

通過改製，中歐基金變成了一個包含外資、國有、社會資本和員工持股的企業。截至2014 年12 月31 日該基金共管理17 只公募基金，89 只專戶產品，規模544.91 億元（含專戶和子公司），公司實行改製以來，權益類資產增加了145.72%。值得注意的是，在去年至今的這一輪牛市當中，公募基金行業整體的權益類產品規模並未增加。

管理規模的增加是明面上能看到的成果，但竇玉明更願意強調股權改革對公司治理的改善：“多種所有制，大家能夠制衡，確保公司實現長期目標。”與此相關的背景是，證券業和基金業長期以來困擾于一些類似的公司治理問題，或是股東過度干預，或是內部人控制，又或是不同股東背景的高管各立山頭、相互掣肘。

缺乏良好治理往往帶來嚴重的後果，表現在整個行業，更一般的特徵則是基金業一直以來重短期排名和規模增長，輕視長期業績回報，進而導致需要長期建設的投研團隊投入不足。不少公司以營銷為導向確立產品策略甚至是投資策略，極大限制了投研專業人員價值的發揮。

竇玉明說，中歐的員工持股，對應的是“精品店”的策略。他希望公司的產品能夠擺脫公募基金過往的平庸，做“法拉利”而不是“大衆轎車”。

“中歐基金定位於為複雜客戶提供多種投資產品。

複雜客戶的開拓難度遠大於一般客戶，需要的時間也更長。因此，讓員工成為公司重要的股東，有利於公司的長期戰略得到堅持，實現我們打造投資精品店的願景。”竇玉明說。

包產到“部”

如果股東願意進一步減持或稀釋股權，中歐基金希望員工持股可以進一步擴大。目前其核心團隊持股20%，尚未超過大股東意大利意聯銀行35% 的持股比例，按照證監會的監管規定，團隊持股比例還有上升空間。

不過，對於一線投研人員，拿出真金白銀購買的公司股權，往往不如豐厚的獎金實惠。用竇玉明的話說，“公司股權並不值錢，值錢的是公司變好之後的股權。”除了股權，中歐基金手上還有另一張牌——事業部制，類似于農村的“包產到戶”。中歐基金取消掉了中間層級，管理層下面就是以投資策略劃分的七個投資事業部，分別是：周蔚文行業精選策略組、苟開紅基本面選股策略組、陸文俊絕對收益策略組、刁羽固定收益策略組、曹劍飛成長策略組、劉明月策略組（籌建中）、周玉雄基本面趨勢策略組。

這些事業部能夠分享公司的公共研究資源，同時在事業部內部還有基金經理專屬的五六個人的研究團隊，進行定制化的研究；事業部獨立核算，參與分享管理費。中歐基金認為，這種機制更有利於培養出符合客戶不同風格偏好的產品。可資佐證的是中歐的各個基金重倉股重合度很小，同時激勵了投研人員真正地對業績和客戶負責。

如果一切順利，中歐基金將在今年年內完成12 個投資事業部的架構，計劃含6 個股票型，2 個固定收益方向，1 個另類投資，2 到3 個絕對收益。

熟悉中歐基金的業內人士對財新記者說，中歐的這種平台和模式具有吸引力。

“現在市場上已經有4000 家私募基金，但是資源大多數向少數明星基金經理集中。知名度較小的團隊單獨創業，在品牌培養、後台搭建和渠道建設方面存在一定困難。中歐基金在吸引團隊方面表現出很大的彈性，各種方式都可以談。母公司下面的事業部是一種，還可以考慮子公司等。”上述人士說。

除了中歐基金，業內還有多家公司正在嘗試事業部的試驗。竇玉明不願用短期業績評價這種嘗試的成敗，“人和團隊的培養都需要一個過程；至於一個真正的好公司，沒有十年，我認為做不出來。”從基金業的現狀來看，高薪挖角仍然是短期內團隊建設最見效的方式。公司要快速建立某個業務線，比如目前炙手可熱的互聯網金融（電子商務渠道），

常常把目光投向具備領

先優勢的公司，把關鍵

崗位如產品經理、後台

結算和風控崗位挨個挖

過來，迅速複制業務架構和經驗。

阻力與風險

基金業的此輪所有制改革，已有向全行業發展的趨勢。其中既有機遇，也存在阻力與風險。

包括還在審批管道中的基金公司，公募基金公司的數量已經超過90 家，其中70 多家成立了子公司。

這些子公司由於沒有歷史包袱，註冊資本金小（通常三五千萬元），持股的門檻相對較低，從而成為員工持股的突破口。新發起設立的一些基金公司往往也是以私募業務，或者乾脆是為了拿一張基金子公司的類信托牌照，情況也與子公司相仿。

相比起來，規模較大的老牌基金公司實現員工持股的難度更大，核心是定價問題。

“一家一兩千億元管理規模的基金公司，怎麼定價？定高了，高管積極性不高，專業人員可能根本拿不出這個錢。定低了，股東可能不願意，如果是國資背景，還涉及國有資產流失的問題。”一位資深基金業人士說。

據財新記者瞭解，一些大型基金公司內部在員工持股問題上，還伴隨著管理層之間的利益分配問題。

比如有的公司高管希望自己主管的部門獨立出去，在子公司實現員工持股；而公司其他管理層則擔心，這種安排會分散其對公司資源的控制能力。

員工持股並非萬能。在可能提高效率的同時，員工持股未必能降低公司行為的短期化傾向，某些時候可能還會將其加強。這種現象在去年一些基金子公司的風險事件中已經有所體現。

基金子公司成立之初，主要的業務模式是類信托的融資項目，其整個業務架構，包括業務流程和合同文本，都照搬信托業，甚至在一些較為激進的公司中，其核心團隊就來自信托業。此時，證監會並沒來得及對基金子公司建立至少與信托業同等水平的監管體系，部分基金子公司在後台人員配備、風險控制措施不完善的情況下，為一些存在兌付風險的融資項目提供通道。

2014 年9 月，證監會對存在委托不具有基金銷售

資格機構銷售資產管理

產品、進行有失公允的

關聯交易、重要信息未

及時向投資人披露等違

規行為的萬家共贏資產

管理有限公司、金元百

利資產管理有限公司、

深圳華宸未來資產管理有限公司等三家基金子公司採取責令整改、暫不受理公司業務備案的監管措施，同時暫停管理失責的母公司的業務申請。（相關報道見本刊2014 年第32 期“基金子公司資金被挪用‘案中

案’”）

除此之外，近期監管部門還在行業會議上對另一些基金子公司進行了點名批評。

業內人士對財新記者表示，基金母公司對子公司開展的業務並不熟悉，因而把部分股權和管理權交給了一些具備信托行業背景的專業團隊，與其分享公司收益。但一些從信托過來的團隊已經形成了固有的業務模式，有的明知融資類業務特別是地產融資項目存在巨大風險，但仍然“富貴險中求”，將子公司作為實現團隊或個人利益的工具。

“證監會對幾個子公司的處罰，連帶著母公司的業務也被暫停，這是對基金公司的一個警示，”上述業內資深人士說，“用股權和公司品牌換來的是靠專業投資能力吃飯的精英，還是禍害自己和整個行業的冒險家？顯然，前者才是基金業的根基所在。”