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作為股民, 我究竟想賺誰的錢? 張化橋

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硅谷行|你是想賺最多的錢，還是合理的利潤？

新三板難題：誰都想賺了就跑，這遊戲還怎麽玩

三個月內，新三板指數慘遭腰斬，火熱的市場急劇降溫；那些一心賺快錢的機構、公司，正手握賬面浮盈，苦苦等待套現機會。爆炒一輪後，新三板的短期風口已經結束？

從2015年6月29日開始，僅僅一周，新三板掛牌公司艾錄股份（830970）的股價就跌去近五成，從最高28塊跌到了15塊，市值縮水了9億元。

“公司一切正常。”創始人兼董事長陳安康對南方周末記者表示，顯然，他對這場沒來由的暴跌也毫無頭緒。

股災颶風席卷的不僅是艾錄股份，與三個月前相比，新三板指數已經慘遭腰斬——從4月7日的歷史高點2673點、2134點（做市指數和成指）跌到7月8日的1220點、1280點。單日成交金額也相應從52億元跌至3.5億元。

2015年7月15日，新三板掛牌公司數量達到2732家，正在向3000家邁進，新三板指數行情則繼續掙紮著從V底爬升。

“韭菜”沒得割了

這個時候，機構投資者才發現，自己投進去之後，退不出來。

在南方周末記者的采訪中，幾乎所有人都把新三板這一輪低潮歸咎於預期的政策紅利沒有兌現，轉板、分層、做市商擴容、公募基金入市等等，都沒有落地。

2014年年底、2015年初，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（以下簡稱股轉公司）多名高管在多個公開場合表態，新三板競價交易方式有望推出，不過推出的時間節點一再變化，從2014年年底到2015年年內。

“昨天說的、今天說的、和前天說的不一樣，不嚴肅。”陳安康對此很著急，但又無可奈何。

新三板最開始引入的是協議交易，即由買賣雙方共同商定價格成交；2014年8月推出了做市交易方式，引入做市商向投資者提供買賣價格，以其自有資金和證券與投資者進行交易，一舉激活了新三板市場流動性；競價交易類似A股交易方式，買賣雙方公開報價方式確定證券價格並成交。

2015年4月29日，股轉公司總經理謝庚在接受新華社記者采訪時表示，當前新三板市場不具備競價交易的要求，會依市場條件的成熟情況研判推出時機。

競價交易無疑能夠為新三板註入更多流動性。這一政策預期擱淺，無異於給新三板潑了一瓢冷水。

新三板的投資熱情已經冷卻，聯訊證券投資顧問周琦對南方周末記者表示，“新三板短期內風口已經過去了。”2015年年初，其公司客戶在新三板風口上賺得盆滿缽滿，現在新三板流動性不夠，他們看到一些表面利潤，但是拋不掉。

大部分投資人參與新三板，主要是為了參與企業定增，幾乎沒有在二級市場買賣股票。周琦有一個客戶，幾千萬投資新三板定增，只有10萬塊在二級市場，還虧了50%，“你說這叫投嗎？這叫試試水，玩玩”。而今，不僅二級市場鮮少人試水，定增也沒人玩了，因為賺不到錢。

2015年4月初，聯訊證券和天星資本聯合發起了一只新三板投資集合資產管理計劃基金，2億元規模的產品只用了18秒認購完成，還超募2000萬元，在A股股災之前，和A股權益類基金相比，這只產品的表現並不太好，凈值基本沒動，一塊零幾厘。

如果說個人投資者的選擇是觀望，機構投資者則是慌了。

競價交易不推出、投資者門檻不降低，兩個政策泡沫破滅了。某私募基金合夥人、剛剛從證券公司辭職的新三板業務高管周山對南方周末記者表示，本來機構投資者都等著個人投資門檻降低去割“韭菜”，結果“韭菜”沒得割了。這個時候機構投資者才發現，自己投進去之後，退不出來。

在周山看來，新三板有一些好的交易制度，比如沒有漲跌幅限制，機構是很容易把價格拉高出貨、由散戶接盤，“它發現遊戲玩不下去，這個市場自然會蕭條”。

很多新三板基金產品設計的期限是18個月，機構投資者出現恐慌情緒，原本是短線心理，發現退出通道不明朗，只好把價格降低一點，慢慢退出。這是新三板這一輪由盛而衰的最根本的原因。再加上此前A股市場火爆，對新三板市場形成一個蹺蹺板效應，很多資金分流出去了。

市場錯配

誰都不知道市場能紅火多久，大多數人抱著先撈一把就走的心理。

2015年6月中旬以後，A股遭遇前所未有的暴跌，新三板也跟著下墜。在太平洋證券副總裁、企巢新三板學院院長程曉明看來，新三板還是受到了主板的影響。

A股市場釋放出各種政策利好“救市”的時候，新三板也上演了一輪“自救”，主角是各掛牌企業，大股東增持、公司回購、高管暫不減持。

當然，還有一些機構乘機瘋狂了一把。天星資本在6月22-26日這一周投資了33家企業，6月29日－7月3日這一周投資了55家企業，7月8日，又宣布籌備專項資金用於新三板二級市場增持優質企業股票。這家激進的新三板投資機構，投資的新三板公司數量正逼近400家。

在和天星資本打過交道的周山看來，天星資本這種豪賭式的投法，是在賭新三板的命運，如果將來新三板真的成為納斯達克，天星將持有300多家上市公司，這是什麽概念？它會成為中國第一投資機構。

但像天星資本這樣的機構，畢竟是少數。

新三板機構投資者現在分成三種：傳統風投企業、陽光私募系、投行、券商系。周山覺得，雖然這三撥人不一樣，但是有共同特點——短視。他們抱著借政策紅利炒一下就走的心態，而不是長期投資者。

對於新三板創新型中小企業來說，這部分投資者其實不太合適。這是一個錯配的問題，投資者結構和掛牌公司之間，並不匹配。理想的新三板投資者應該是一批結合一級、二級市場投資特點的新銳投資者，不會一天到晚想著快速兌現。

這一點，陳安康深有感觸。2014年11月，艾錄股份交易方式從協議交易轉為做市交易，做市商讓他頗為失望。陳安康原本對做市商的理解是，做市商對股票估值，適當的時候穩定股價，價格高的時候拋一點，便宜的時候買回來，可以做差價，活躍市場。

現實中恰恰相反，做市商拿了最低價格，然後在市場價格高的時候拼命減倉，在價格低的時候也不會加倉。艾錄股份的第一家做市商，以4塊多的成本拿了180萬股，天天在減持。高價拋出之後，這個錢就再也不進去了。

人家開玩笑說，“拿了低價股不做市、耍流氓”。陳安康對此很認同，公司憑什麽給你200萬股，讓你賺2000萬？是讓你幫忙做市的，讓你給新三板做貢獻的。你只賣出不買進、低進高拋，誰不會？做市商制度有問題，對做市商沒有制約。

截至目前，中國115家證券公司中，約有79家新三板做市商。雖然去年6月份正式發布實施的《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定（試行）》已明確提出，做市主體是證券公司和其他機構，目前只有券商能夠做市。

券商本來應該扮演一個流動性供給者的角色，但很多做市交易的人員，原來是做二級市場出身，很多券商的做市部門的人員是掛在自營部門的下面。新三板做市商的人員配置、風控特點，新三板做市方式，都非常接近二級市場。

周山對南方周末記者表示，券商出身的做市商，習慣了短期化操作思路，和關聯公司相互配合，對倒一下，把價格操作很高，券商以很低價格拿到的貨，在高位出，價格落下去的時候、低位補回來就是，做市商對企業一點支持都沒有。

三板受到主板的影響，很多行為都很短期化。比如A股詢價的方式，機構面對新三板一開始其實也是缺乏經驗，都是蜂擁而上，而非理性思考。一些做市或者轉板概念企業，定增定價都非常高，很多都沒有做盡職調查。就周山所知，機構就是問一下價格、看一下估值，就投了，對企業簡單的了解都沒有。過於草率的投資流程，導致當時一些投資出現判斷失誤。

某些券商則為了自己利益，把一些做市企業估值做得很高，使自己能夠獲得比較高的行銷費用，企業估值嚴重偏離了實際價值。誰都不知道市場能紅火多久，先撈一把就走。

在這一輪下跌中，不少企業老板們行為短期化，這也是受到A股的影響，只想在市場火爆的時候瘋狂圈錢。很多掛牌企業，短時間內多次定增，有些業績根本不足以支撐其估值的企業，定增金額很高，一下子把市場的現金流吸納過去，而未來發展不足以支撐其估值。

廣證恒生證券研究所有限公司首席研究官袁季對南方周末記者表示，在各個周期，市場參與主體都在追逐利益最大化，這可以理解。市場理性只是相對的，企業估值長期處於波動狀態，市場亢奮了，大家都預期過高。

2015年初，各路資本懷著很高的政策預期進入、直接激活了新三板市場。資本的逐利性，在各個市場都是一樣的，對政策預期比較高，助長了部分短期行為，加上新三板本身容量比較小，供求關系不平衡，快漲快跌表現更為明顯。各新興市場都經歷過上漲、估值確認過程，新三板也不例外。

2015年4-5月間，新三板平均60-70倍的發行市盈率，讓周山很吃驚的是，三板交易市盈率和發行市盈率出現背離的情況，有些掛牌企業的發行市盈率比交易市盈率更高，這不正常。一個個企業的估值動輒80-90倍，就像“神創板”一樣，當時周山就跟同事講，不要高興得太早，到時候有得苦頭吃。

爭奪企業資源

只要解決了流動性問題，就解決了企業融資問題。

面對新三板的大跌，程曉明對南方周末記者表示，新三板當務之急是迅速擴容，每年上3000家企業、早日達到1萬家以上，其次是加大企業退市力度，每年退市率達到5%以上。等掛牌數量達到1萬家以後，再提高交易活躍度，加大活躍度的重要措施就是降低個人門檻。

盡管新三板一直強調自己與主板的區別，但它和上交所、深交所爭奪上市企業資源只是遲早的問題。

這次A股暴跌，監管層暫緩IPO，不少人覺得這對新三板是一大利好。在上一輪IPO暫停時，一些企業等不起，轉投新三板，給新三板帶來一批相對優質的企業資源。

周山認為，A股和三板之間肯定會有很多博弈，因為A股代表的是中國過去三十年發展模式，是傳統產業和傳統資產的聚集地，而三板代表的是一股草根力量、科技類企業改變自己命運的力量，提供中國社會階層一個流動的渠道。

在他看來，之前大公司去上海，中小公司去深圳，現在冒出一個新三板，各種政策紅利，無漲跌幅限制，競價交易又分層，註冊制、掛牌沒有財務門檻，上交所、深交所都希望優秀中小企業為自己所有，希望新三板作為預備板、跳板，你先幫我選好、規範好，可是股轉公司真的願意嗎？

2015年7月2日，股轉公司監事長鄧映翎在北京舉行的新三板與中小企業發展論壇上透露，今年年底將試點允許新三板掛牌企業轉到創業板。掛牌企業如果在新三板孵化成長，達到了成熟企業要求更多的流動性，可以轉到創業板，轉到上交所戰略新興板。

2015年6月底，上海市政府副秘書長金興明在“陸家嘴論壇”上透露，上交所戰略新興板已獲國務院同意，最快2016年4月推出，定位於規模稍大、已越過成長期、相對成熟的企業，與主板、創業板形成銜接，同時也有適度交叉。

在一些機構和行業人士口中，股轉中心被稱為“北交所”，與上交所、深交所並列，被稱為“中國的納斯達克”。但納斯達克並非紐交所的補充，而是有著大名鼎鼎的微軟、英特爾、蘋果等公司。

袁季對南方周末記者表示，無論是交易所還是股轉中心，為企業服務是其共同方向，不論是上哪個板或是轉板，最終都是企業根據自身情況做出的選擇。即使市場低迷，融資越來越困難，新三板確實為那些原本很難進入資本市場的中小企業提供了融資機會。在註冊制出來之前，新三板的入口更寬，會帶來大量掛牌企業，同時其結構性特征會越來越突出，即整體受到資本追捧很難，只有優秀企業會獲得市場的認同。

周山也認為，新三板給了中小企業實實在在的資金支持，只要解決了流動性問題，就解決了企業融資問題。隨著接下來天涯、天星資本、矽谷天堂、錘子科技、百合網等知名企業掛牌之後，對人心是個提振，新三板或許可以快速走出來。

（註：出於當事人請求，周山是化名）

想賺印度錢又不想要印度人，英國的算盤怕要落空

脫歐之後的英國，急需尋找合適的雙邊貿易對象。印度，就是其中之一。

當地時間11月6~9日，英國首相特蕾莎·梅對印度開展為期三天的訪問。這是她就任首相以來首次與歐洲以外的國家進行雙邊會晤。在國際貿易大臣利亞姆·福克斯(Liam Fox)等官員以及33位英國公司代表組成的商務代表團的陪同下，梅此次訪問的一大重點在於推動英國在“後脫歐時代”與印度的雙邊貿易協定商談。

然而，情況卻不容樂觀。此前印度與歐盟的貿易談判進展緩慢，無論是印度自身的貿易壁壘，還是歐盟方面的諸多限制，都對雙方的貿易發展形成諸多掣肘。而英國與印度的貿易談判中，面臨的問題只多不少。尤其在英國政府表現出大幅裁減移民的傾向後，英國更難讓印度感受到在雙邊合作方面的誠意。

對於梅而言，本次訪問旨在落實包括120萬英鎊的商業合作、1500萬英鎊的影像診斷中心，以及3.5億英鎊的投資。同時，英印在防務、安全方面的合作也是梅與印度總理莫迪會面商談的核心。

英國人的誠意

對梅來說，對印度的訪問非常重要。英國在脫歐之後需要建立一個新的國際政治經濟角色，而對印度的訪問是梅的第一步嘗試。

作為目前世界上增長最快的大型經濟體，印度的國內生產總值(GDP)年增速超過7%，同時其消費市場也日益壯大。英國政府一直強調，脫歐後的英國將會擁抱世界範圍內的廣闊機遇，而要證明這一點，印度無疑是合適的合作對象。

英印兩國關系似乎也一直維護得良好。梅在此次訪問之前就表示，“一個是世界上最老的民主國家，一個是最大的民主國家——英國和印度是天生的夥伴。我相信我們將會共創輝煌。”

然而，悅耳的外交辭令並不能代表實際情況。要達成目的，英國政府任重而道遠。

在歐盟條款限制下，英國在正式脫歐之前不能確定實際貿易協定，但目前“硬脫歐”的可能性越來越大，英國也需要有所準備。

但這些都是英國的考慮，對印度來說，英國人的誠意還需考量。

在上世紀90年代之前，印度經濟一直處於封閉狀態中，而現在印度對進口的壁壘依然相對較高。在2007年開啟與歐盟自由貿易談判後，9年過去了，16輪正式協商也並沒有得出實質性的進展。

印度一直拒絕放松在專業服務上的貿易限制，包括會計、保險、銀行業及法律等領域。而這些卻恰恰是英國的強項所在，也成為英國希望印度重點開放的貿易領域。

移民問題

在與歐盟的談判中，印度曾提出其專業人員需要更多的臨時簽證，而最終歐盟拒絕了這一要求。英國政府在這一點上能有更多讓步的可能性極小。實際上，梅所提出的政策只會導致移民數量的大幅減少。梅希望未來幾年將外來移民的數量從2015年的33.6萬縮減至每年10萬人。

有英國中立議員指出，目前政府，尤其是首相，應該在這次訪問中明確國際學生不會被包含在凈移民數量中，因此不會受到移民政策波及。

莫迪昔日的一位智囊在印度媒體上表示，“英國給像印度這樣的國家留下的印象是，‘我們需要你的商業貿易，但我們不想要你的人’。”

而此前梅在擔任內政大臣時，曾經表達過非常消極的移民政策傾向。因此要讓印度方面在這一點放心，梅需要表現出極大的誠意與讓步。

要讓英國在接下來的世界經濟中走穩走好，梅需要在和其他國家合作、聯盟之際調和她在移民政策上的強硬態度;同時她還需要證明這些貿易協定能夠真的有利於英國發展。

在脫歐事務依然深陷泥潭的當下，如果不改變對移民的態度，那些確保英國商業利益的談判估計也就是一紙空談。

(實習生龐瑞琪對本文亦有貢獻)

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