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理文手袋(1488)的投資價值 名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/04/1488.html
有次坐朋友順風車﹐聽電台股票節目﹐訪問某基金經理﹐朋友不無感概地說:｢基金最討厭正經股票﹐有江湖味﹑老千味的﹐反而最能吸引這羣人…｣。在這個財經版｢娛樂版化｣﹐分析員爭相進修演技﹐互鬥譁眾取寵﹐以甚麼｢一注賭贏｣﹑｢誓不低頭｣﹑｢炒爆地球｣的sound bites來換取｢十五分鐘的永恆｣的年代﹐我這個已離開金融界的人﹐選擇以無言﹐作為對朋友感概的應對…


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本周簡單地分析一下理文手袋(1488)。｢正經｣到不堪的公司﹐沒有鬼哭神嚎﹑淒美動人的故事。如果買股無高速增長﹑國策﹑新能源等性感labels不歡﹐切勿浪費時間。

公司業務: 三個字﹐車手袋。無高科技的OEM工廠。

歷史: 理文系一門三傑: 理文手袋﹑ 理文造紙(2313)﹑理文化工(746)﹐皆有份由車手袋生意的現金流養大。




 資料來源: 介紹上市文件




金融海嘯前後的上市公司｢三年自然災害時期｣﹐公司絲毫無損﹐仍能錄得逾一億港元的淨利潤。



資料來源: 介紹上市文件

2012年財年業績分析:


林少陽曾經分析過損益表﹐照抄如下:

理文(1488)下半年的業績，確實是較2011年差，但若以半年計算，則仍然較上半年高約6%。2011年下半年業績較佳，是因為其他收入一項共有870萬元，而2012年按年減少630萬元，其他收益及虧損淨額淨虧損擴大了390萬元，兩項非經營因素，已令盈利減少逾1000萬元，按經營溢利表現看，下半年稅前溢利只是按年微跌6%。

由於集團業務依賴個別人客，首三名客戶佔營業額達47%，個別客戶當年訂單的多少，很影響當年業績。投資者不應因為某個半年的業績高升而太過高興，但亦不必為個別半年的業績稍為下調而擔心。以理文系管理層的管理能力，長遠表現應該是優於同業，但仍受制於行業及經濟周期，以及歐洲外判工序的過程會否受阻或逆轉。

考慮到其不是很好的增長前景，但很優秀的現金流狀況，相信估值在6-12倍之間浮沉是合理的預期，平日可能在8-10倍之間上落，遇重大的市況好壞，則可能高低位改為12及6倍。當然，在極端的情況，2-5倍市盈率亦見過，但那始終不是常態，而且歷時甚短。

關於對沖外匯的問題，我們外人一般不會得悉。

自己看理文手袋﹐沒看得那麼複雜﹐也懶得預測盈利﹐有沒有增長空間﹖

公司截至2012年底﹐總權益為2.72億港元﹐可以創造出1.11億的盈利﹐派8千3百萬息。可視為回報高﹑資本開支極低﹐現金流強勁﹐派息率高的｢現金牛｣。在利息為零﹑領匯(823)﹑中電(2)﹑港燈(6)﹑長江基建(1038)的息率得翻3﹑4釐時﹐很感恩﹐李氏家族會分拆一隻如此穩定的現金牛給我買來收息。

企業管治﹐不敢說萬無一失﹐但起碼不會明天起來時﹐會給混水出份報告｢話你是假數｣。

銀行短期借貸5千萬元﹐按年減少一半﹐沒有長債﹐手持銀行現金8千萬元。資產負債表難言高風險。

物業、廠房及設備入帳值為5千7百萬元﹐內含三間位於東莞的工廠(地皮連設備)﹐另加一幅泰國地皮﹐估計是以成本價入帳。所以公司實際總權益價值﹐應該比帳面值高。


估值:

以股價$1.24元計﹐歷史市盈率9.25倍﹐息率8.06%。

放假在家休息﹐剛在看一本關於巴菲特的著作: TapDancing to Work: Warren Buffett on Practically Everything, 1966-2012: A FortuneMagazine Book (作者: Carol J. Loomis)﹐內面有講到巴菲特喜愛的公司﹐多為: ｢有強勁的品牌﹑不凡的股本回報率﹑不需強大的資本開支﹐因而能夠回饋股東現金｣。以這個標準來衡量﹐怎樣看理文手袋也不算是壞公司吧。



組合操作等其他內容﹐在放完假前另文補充。
 

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跟進中糧包裝(906)多年的一點心得 名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/04/906.html
看了費高的新文，感到十分抱歉，記憶所及，曾向費兄推介過中糧包裝。希望他不是因為我的分析，而跑去｢一注獨贏｣。

對於費兄的失落，自己身同感受。中糧包裝2009年上市，就一直跟進。看錯了幾次，試過在武漢廠｢兜口兜面｣罵過管理層。這當然是自己人生污點之一，事後回想，絕對是技不如人，過份樂觀，買貴了，付了溢價，輸錢自是必然。

以下是一些跟進中糧包裝的一些經驗，希望對大家日後作戰，有所幫助:

其實中糧包裝的營業額，是不太好預測。原因: 加多寶(就是被廣州制藥(874)取回｢王老吉｣商標的那家公司)佔的比重太大。自己當年硬吃的一記悶棍，來自於加多寶忽然決定，將｢王老吉｣的包裝，由三片罐(馬口鐵)轉成兩片罐(鋁罐)﹐令到三片罐生產線的設備使用率大減，拖低了當期盈利增長。

但是次業績公佈，管理層似乎已經汲取了當年的教訓，估計有跟個別賣方分析員有溝通過，業績前報告的預測，其實算是頗為保守的。據我手頭收集到的報告，有cover公司的經紀行包括: 渣打﹑工銀亞洲﹑國元﹑華泰﹑安信國際，後四家的研究水平不值深研，反觀渣打風格不算｢語不驚人死不休｣，記憶所及，也幫中糧包裝辦過了起碼一次路演，分析員cover的時間又較長，自然只會選擇參照渣打的報告(順帶一提，已經完全戒了看理昂(CLSA)的報告，其｢燈度｣奇高，可讀性之低，堪比某些本地財演的｢精神自瀆｣文章)。

渣打估計2012年的凈利潤為3.08億元人民幣，而公佈的凈利潤為3.32億，超過渣打預期近1成! 武斷地的推斷，費高兄不滿意的地方，是每股盈利只增加了8.88%，但公司在出業績前發了20%的新股，攤薄效應下，每股盈利增長自然受到影響。


資料來源: 渣打 2013年1月31日報告


事後孔明地去想，2012年上半年公司亮麗的業績，很大可能是因為加多寶失掉｢王老吉｣的商標，必須急忙地將全線產品，換成紅罐｢加多寶｣涼茶所引致的，卻預先透支了下半年的訂單。另一個可能性是下半年｢加多寶｣涼茶銷情不如理想，但我是行業的外行人，沒有深入研究，不具備發言權，那位網友有研究，煩請多多指教。

以現價6.27元計，歷史市盈率13.55倍，不算絕貴。但現價買入，嫌｢水位有限｣，是悶贏三番的格局，會選擇耐心等待較好的價格，才有興趣出擊，萬一｢加多寶｣業務放慢，低買的殺傷力較低。此外，中糧包裝出名手頭緊，配股集資的意欲很強(個人評級是華潤燃氣(1193)那種級數)，股價稍稍炒過籠，公司就很有可能｢雞咁腳｣跑出來截糊，吃大牌變得難上加難。所以今次出業績後，有大量forcedsellers，也選擇在場邊休息。





圖: 當年筆著參觀杭州中糧包裝廠房時所拍的照片

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[轉載]救倉十二小時
 
 
   
以財務自由之名，落力販賣時代興起的致富產品，是投資事業百年不衰的本事。既然回報為上，尋常虧損機率自然避而不談，更何況有關遇到失利交易時何以面對的教育？一次真實的救倉行動，讓費高能夠在上述議題上多點覑墨。

上星期一凌晨，滿心期盼地拜讀重倉股業績，卻換來極其沉重的打擊。

清貨黃金時間
即使中糧包裝（906）全年純利略有長進，惟下半年業績出現明顯倒退。全年營業額50 億元，較市場預期的60 多億元為少，更與集團早前樂觀語調格格不入。流動負債大增，流動比率下降，末期派息大減，是極壞兆頭。

壞交易鑄成，股價受壓是意料中事，問題是如何補救。盡早到Facebook 群組預警，並向曾收到名牌推薦的親友交代，便早點上床休息，以便迎接一場有趣的精神及體力消耗戰。

代入上述處境，若然看官會難以入睡，甚至嚴重失眠，理應反省原因何在︰
（一）初哥對失利感覺模糊，不懂面對虧損，但只要輸多幾次便可習慣。
（二）損失超出預計範圍，交易時沒對風險作出正確認知。
（三）投資得失嚴重影響日常生活，此類人士本身並不適合投機操作，做定存吧！

翌日，7 時起床，出門前特意享受熱水浴及一碗鹿兒島拉麵，一來可抖擻意志，二來降低對失敗操作的無謂顧慮。

競價時段，中糧包裝開市價跌逾5%，較最壞打算仍有一定水位，大感寬懷，隨即盡以競價盤全清！深知不利消息而渴求脫手，許多人總會心存僥倖，期盼以更高價格承接的買盤出現，更不懂善用競價時段機制。

恰如拯救心臟病患者的黃金90 分鐘，開市後首30 分鐘是清貨的黃金時間。當後知後覺的持份者相繼出現後，沽壓便一發不可收拾。況且，與其死牢不放博反彈，倒不如盡早清理壞倉位，先擺脫中伏心理壓力，並將心神投放到其他機會之上。

我沒有愛股
10 時正，出席中糧包裝的業績發布會。巧妙地刊載去年工作、盈利增長、分部業務簡介及來年發展目標，小冊子內容盡是美好的一面。隻字不提的部分，例如股息及短期債務等，更值得留意。

問答環節裏，幾名分析員與管理層偶有默契，在罐裝及塑膠袋業務的前景上交流。惟有不識趣者問及下半年業績下滑的理由，管理層以春節存貨增加令客戶訂單減少作理由，信不信由你。

或曰︰對此股再無留戀，仍出席其業績會，不會感到難受嗎？

面對導致損失的股票，猶如深愛過但提出分手的情人，許多人會心生悔恨，為之取名「衰股」、「垃圾」，或詛咒企業高層、市場、大戶、自己，徒增有害的負面思索，但歷史卻不可隨之而改變。

嘗試超脫情感羈絆，利字當頭地投機操作。所以，當人家問起手上愛股如何優劣時，小弟只好淡然回應︰我沒有愛股！
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如何投機日股 既賺價 又賺匯? 名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/04/blog-post_7.html

如何投機日股 既賺價 又賺匯?

今早看報紙訪問: 

豐盛金融資產管理董事黃國英最近投資韓國股市ETF，因美股已升至高位，要調整才有吸引力，東南亞估值亦高，日本又恐量寬後經濟仍無起色，反而韓國值得考慮，由於日本印銀紙、日圓趨弱，令韓國吸引力減，加上北韓威脅，韓國股市下滑，估 值反而沒有那樣高，而韓國有三星、LG、汽車股現代等，都是品牌企業，有一定實力。


黃國英認為，投資日本市場，宜買股份或日經期指，買日股ETF，因以美元計價，價格上升部分會被美元匯價的升幅抵銷。


上述訪問，應是很多想「跟機」投機日股，但沒有直接買入日股渠道網友的心聲。事實上，在美國市場買入日股ETF如MSCI 日本ETF (EWJ)，由於是美元計價，是享受不到日圓兌美元下跌的利益。

如看好日股，又想賺價、又想賺匯水，各網友可以考慮買入在美國上市的DXJ (WisdomTreeJapan Hedged Equity Fund)，這隻ETF本身有做外匯對沖，無用投資者費神:
(網址: http://www.wisdomtree.com/etfs/fund-details.aspx?etfid=18#sector)

DXJ持股總覽:
http://www.wisdomtree.com/etfs/fund-holdings.aspx?etfid=18


持股分佈在不同行業，工業佔22.72%，非必需消費品佔19.23%，IT佔15.25%




相對回報跟買入日經指數相若，大幅跑贏了以美元計價的EWJ



圖: DXJ/EWJ/日經指數 自2012年11月1日至2013年4月5日表現

 
DXJ每日平均成交量近八百萬股，流通量非常充足。






如果還沒有美股交易戶口，可參照舊文「如何抄美股高手功課」，內有介紹如何開設美股戶口的資料。


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[轉載]牛熊證歸宿　必定是屠房 名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/01/blog-post.html
 ｢我悟通了：長期失運的人，性格多是很flip-flop(反覆無常、沒有專注)。｣早前跟舊同事吃飯，他跟我分享了一些獨特的看法。
｢此話何解？｣我問道。
｢依你經驗，一百個人學短炒期指，有幾個可以靠每日炒50到100點波幅搵食？｣
｢一百個人落場炒期指，大致上五個贏、十個打和、八十五個輸。炒賣衍生工具，好似去麻雀館，跟職業賭徒打牌；或如去溫布萊球場，火拼曼聯。大場打鬥，業餘散戶瓜多過菜！｣
舊同事笑問： ｢那回報呢？ ｣
｢普通人一百萬元本金，多是炒兩張細期(小型恒指期貨)。贏一點10元，一日每張細期指贏50點、兩張100點，可賺1,000元。｣
｢一年250個交易日，算你有超能力，日日贏，一年都是執25萬。當然實際上有贏有輸，不可能日日贏。算你勝率是六成，已經是 『威過威士忌』的級數，一年未扣佣金，都是袋50,000元；扣掉佣金，實袋35,000元。除開250日，每日賺140元。朝九晚四，算起來時薪低過在快餐店賣漢堡包。｣
｢哈哈哈…｣
｢日練夜練，練到成為百中無一的期指散戶高手，飛花摘葉，俱可傷人，原來回報低過最低工資…這跟苦練十年鐵砂掌，然後在街邊賣炒栗子，有何分別？不是笨得要死嗎？｣
｢牛熊證也是一樣，就像某報主篇的名言：『牛熊證存在的目的，就是被打靶！』｣
｢真慘…｣
｢世人無明，多易被騙。理論上，牛熊證真的『好到無朋友』。投行日日舌燦蓮花，解釋牛熊證：升可以賺，跌又可賺，絕對無懈可擊。但正如『黑天鵝』一書作者塔雷伯(Nassim Nicholas Taleb) 所授的金融『防千法則』：『唔駛理班友講乜嘅，淨係需要知道，對家真金白銀(尤其是用自己副身家的大部分)買啲乜。如果Sales講到天花亂墜，自己一毫子都唔買的，多是『搵食嘢』，那就自己『執生』啦。』｣
自己應道： ｢好像蠻有道理。｣
｢其實也不用想得那麼複雜。就算不看書，只要有少許common sense，都知道牛熊證的歸宿，必定是屠房。如果炒牛熊證，真是條必勝財路，你應該隨便行落一家經紀行，都會揾到一打、半打富豪，日日『印印腳』數銀紙。或是看報紙時，找出一百幾十個最強的『牛熊證散戶戰士』。哈哈哈，當然我還是覺得我阿爺講的最有道理…｣
｢是甚麼？｣
｢十賭九輸呀！哈哈哈…｣

(轉載自盧志威鴻鵠經志)
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工業股十年河東 名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/03/blog-post.html
工業股十年河東

當過幾年幕後寫手, 試下站到幕前, 分享一些看法。

短打勞而少功, 加上極度傷身, 自己避之則吉。性好尋求潛在的長期大趨勢, 做大牌, 博發達。2010-11的周生生(116)﹑利邦(891)﹐近一年的陽光房地產(435)﹑大快活(52)﹐都可以安心地大注博大贏。這兩個月回報都有雙位數字, 外圍倉位, 幫助不少: 沽日圓﹑英磅﹑黃金﹑澳元﹑美債﹐大注揸美股指數ETF﹐幸運地食中美元/美股走強的大趨勢。

至於本地股市, 自己幾乎全倉押注在工業股上。理文手袋(1488)是盧志威的推介﹐坐了過一年﹐平均價0.95, 收了兩次息, 現價繼續坐﹐希望派息能夠增加。

理文造紙(2314)11月出業績時嫌貴(看不到行業復甦)﹐錯失了$4-$5那段升浪﹐後來見公司拼命回購, 加上12月玖龍紙業(2689)在投行的投資論壇中, 已預言行業復甦﹐李文俊1月的訪問再確定。(http://the-sun.on.cc/cnt/finance/20130121/00434_022.html?pubdate=20130121)﹐見估值平宜﹐便在$4.9-5.2買了一大堆回來坐﹐$5.7double up。

玖紙(2689)是去了分析員會議後﹐在$6.2買的。自己跟了玖紙/理紙多年﹐到了會場﹐也大吃一驚。與會人數﹐竟然少過冷門股如中糧包裝(906)﹐到了Q&A時﹐問問題的人﹐態度都是不太友善。這是極為利好﹐因為看好的人不多﹐代表估值不會貴到離譜。更好的是﹐隱然已見到一個基本因素改變的大趨勢:

1.          國內銀根鬆動﹐借貸成本下降﹐對於負債重的工業股﹐利息支出下降(玖紙利息支出飆升﹐是因為紙機投產﹐利息支出不能資本化﹐而影響P&L)。
2.          原材料價格平穩﹐而下游客戶庫存處於極低水平﹐上游廠家議價能力提高﹐毛利率提升。假如每噸毛利﹐由120人民幣﹐升到150甚至更高﹐公司盈利便會因為operating leverage而爆炸性上升。
3.          從統計上看﹐內需消費﹐已經確定復甦。零售股縱然一雨均霑﹐但盈利基數已高﹐估值更不可道量。工業股估值重估的機會及空間﹐會高出一截。

近幾年商品牛市﹐加上歐美經濟不振﹐工業股營業額及毛利不斷受壓。但近半年商品價格疲態畢現﹐內需高速增長﹐廠家轉型至內銷市場﹐外在環境已不可同日而語。想當年身為未入門的散戶﹐去聽林少陽的投資講座﹐正是工業股的黃金年代。轉眼已十年﹐這個發霉的行業﹐會否來一次大重估?

除了上述三股﹐組合還有港華燃氣(1083)﹐$6樓下坐到現在﹐跑輸其他燃氣股一大截﹐但性格保守(連新奧燃氣(2688)也坐得不安心)﹐但由於注碼大, 部份補償了升幅的不足。人民幣由貶變升﹐業績大幅增長的機會不低。且看後事如何。

組合還有一隻極高息近乎net cash的工業股﹐不過跟蹤的時間不長﹐怕看錯累人﹐將來有機會才跟大家分享。

大股方面﹐看不通﹐還是留給別人去博。利好因素﹐人人都能倒背如流﹐但利淡因素也不容忽視。央行逆回購不一定是全面收緊銀根的訊號﹐自己更關心是中央會否加強監管社會融資? 當影子銀行的規模﹐比常規銀行體系更大時﹐民間融資一旦因監管收縮﹐對民企﹑內房﹑地方基建的融資﹐影響甚鉅。打擊貪污﹐會否終於不流於喊喊口號﹐繼而打擊相關行業(如賭業股)? 此外﹐銅﹑油﹑煤價﹐極為疲弱﹐跟陶冬先生的「弱週期復甦」推斷﹐暫時吻合。

策略上賤取工業股﹐全面放棄指數股﹐中短線順勢沽黃金和外幣對沖(萬一有大事發生﹐risk-off時美元長倉可減低影響)﹐希望能夠在經濟疲弱的環境下﹐換取不俗的回報 。

(聯絡電郵: [email protected])

圖: 希望理文手袋能加派息

圖: 沽日圓平倉後, 沽英鎊是新希望

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玖龍紙業(2689)的投機價值(上) 名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/03/2689.html
玖龍紙業(2689)的投機價值(上)

傳媒最喜歡拿玖龍紙業的負債水平來做文章。自己跟了玖紙幾年﹐根據經驗上, 市場最關注的﹐其實是銷售成本和財務開支的變化。為甚麼? 將損益表簡化後﹐銷售成本和財務開支的重要性﹐便躍然紙上:



公司在分析員會議中﹐披露了以下有關銷售成本以及財務開支的資料:
1.         預期在2013財年的下半年(2013年1月至6月)﹐公司的財務開支﹐會降低1.5-2.0億人民幣。原因: 以低息的外幣借款, 和發行人民幣債劵, 來取代高息人民幣貸款。
2.         管理層預期, 每噸淨利潤(net dollar margin)能提升至150-200元人民幣。這是一個甚麼樣的概念呢? 查實紙業股的毛利﹐異常波動﹐過去幾年﹐賣一噸紙﹐最低賺108元一噸﹐最高則可達373元一噸。剛公佈業績的2013財年上半年(2012年6月至12月)﹐每噸淨利潤為124元。管理層的指引意味每噸毛利﹐可以上升20-60%。


圖一: 玖紙每噸淨利潤(半年) (2009財年上半年至2013財年上半年)



資料來源: 野村證劵


下一個問題應該問: 玖紙管理層﹐屬於樂天派﹐會否過於樂觀? 大家可考慮以下數點:
1.         2013財年上半年的每噸淨利潤﹐與週期高峰的差距;
2.         據公司指引, 下游客人庫存偏低;
3.         農曆新年(1-2月份) , 工廠大多停工, 需求不強, 但公司沒有因而調低售價; 東莞廠甚至每噸加價50元;
4.         煤炭價格和廢紙價格佔銷售成本約70%, 有沒有大幅反彈?
5.         2012年7-12月國內經濟與2013年國內經濟活躍度的比較?
6.         最重要的一點, 據花旗分析員Eric Lau指出, 玖紙2012年9-12月的每噸淨利﹐實為180元人民幣(2012年6-9月則為60元)。如果他的分析沒錯的話﹐管理層的指引每噸淨利潤能在2013年1-6月提升至150-200元人民幣﹐便非痴人說夢﹑遙不可及。

(玖龍紙業分析未完待續)


操作策略方面, 上星期的看法, 是｢大股方面﹐看不通﹐還是留給別人去博…全面放棄指數股｣。結果眾基金一致看好的大型內房股﹑賭業股﹐股價無一倖免。國策變幻莫測﹐難以預料; 股價半年來升幅甚鉅﹐又人多擠逼, 值博率大不如前。投機又不是跳水, 沒有難度分加的, 何苦取難不取易?

美股新高不迭﹐自己舊調重彈﹐在標普500指數破新高當晚﹐再以SPY(標普500指數ETF)出擊﹐昨晚(8/3)再疊一注。沽英鎊長美元不負所托﹐英鎊自行倒地吐血﹐終於收低於1.5大關。黃金﹑加元和澳元, 反彈乏力﹐續沽; 美債已露死相, 昨晚已開始沽空美國長債ETF (TLT)。如美股﹑美元續強﹐美債﹑黃金續弱的話﹐對自己的｢海外兵團｣, 最為有利。

此外, 密切自己留意高息債市場﹐一眾大鱷已逐步收窄包圍網。今年最大的大茶飯﹐高息債市場崩潰應是來源之一。

至於本地核心持股組合, 以$5.5加入了德昌電機(179)﹐分析在業績期過後後補。
組合成員:



理文手袋(1488)

理文造紙(2314)

玖龍紙業(2689)

德昌電機(179)
一隻極高息近乎net cash的工業股
港華燃氣(1083)
 

我繼續相信那些發霉工業股﹐會因為原材料價格下跌, 和估值低殘, 而在2013年提供豐厚的回報。就算坐到臀部發霉﹐也不後悔。 :-)

(聯絡電郵: [email protected])

圖:標普500指數ETF (SPY)



圖: 美國長債ETF (TLT)


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=54394

玖龍紙業(2689)的投機價值(下) 名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/03/2689_16.html
上回要點：
1.          估玖紙盈利，銷售成本和財務開支最為重要；
2.          管理層指引：財務支出 在2013財年的下半年，會降低1.5-2.0億人民幣；
3.          管理層預期，每噸淨利潤(net dollar margin)能提升至150-200元人民幣；
4.          據花旗分析員Eric Lau指出，玖紙2012年9-12月的每噸淨利，實為180元人民幣(2012年6-9月則為60元) 。

另一個影響盈利較次要的因素，是產能提升。據花旗估計，2013財年全年產能，是11百萬噸；而渣打估計2014年財年的全年產能，則為11.4百萬噸(3.6%增長) 。(德銀估計更達13百萬噸，保守計還是用渣打的數據較宜) 。

綜合上述的數據：

假設2013財年的下半年，每噸淨利潤維持在2012年9-12月的180元人民幣水平，每噸對比2013財年的上半年，便會多賺56元。以半年實際產能5.5百萬噸計，利潤便因而增加3.08億人民幣；加上假設財務開支減低1.5億元(管理層指引的下限)，稅前利潤便會增加4.58億元、淨利潤增加3.62億元(假設稅率為21%)。

2013財年上半年賺6.58億元，多賺3.62億元，2013財年下半年盈利能達到10.2億元人民幣。環比折算，一年即可賺20.4億元人民幣，等同每股盈利0.44元人民幣(折合約0.55元港幣)。

以上是我粗略不堪的計算。那大行估計的2014財年盈利呢？
摩根大通       26.81億
美林               21.72億
渣打               21.75億     
德銀               24.42億
瑞信               17.47億
匯豐               22.2億

除了瑞信外，大致在21-22億元左右。

以昨天(15/3/2013)的收市價$7.03，玖紙的預期市盈率為($7.03/0.55)=12.78倍，算貴嗎？可參考德銀的數據：



資料來源：德銀

12.78倍，看起來不算絕貴。

前面的分析，是靜態分析，會大幅改變盈利的因素如下：
1.          廢紙價(可被觀察)
2.          煤價(可被觀察)
3.          人民幣匯率(可被觀察)
4.          需求引致的每噸淨利潤變化(最重要，也最難估計)
5.          利率變化(預期下半年或會進入加息周期)
6.          宏觀危機(黑天鵝)(無從估計)

下周一理文造紙(2314)公佈業績後給予的指引，會很影響市場對於第四點的估算，從而大幅影響股價。

總結：估值未達泡沫級數，賠率尚算有利。還看每噸淨利潤變化。

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一句記上星期，曰：黑狗偷食，白狗當災。公事如此(越來越覺得打坐很有用，無故被vendor罵一大輪，也能不心生憤怒，給自己一個加號！)投機也如是。玖紙12號晚配股，幾個朋友打來，有點不憤：「張茵又配股！」但看看USB的銷售電郵，說明賣家是非關聯人士。不過兵荒馬亂，壓力下人人都是依直覺行事，也見怪不怪。(如對身體在壓力下運作的機裡，有興趣研究，誠意推薦：The Hour Between Dog and Wolf: Risk Taking, Gut Feelingsand the Biology of Boom and Bust 一書(應該還沒有中文版)
(http://www.amazon.com/The-Hour-Between-Dog-Wolf/dp/1594203385/ref=sr_1_1?ie=UTF8&qid=1363396047&sr=8-1&keywords=the+hour+between+dog+and+wolf)



結果玖紙配股後跌破$7，理文造紙(2314)也被拖下水，但自己一股也沒有沽過。組合中除紙業雙雄比較波動外，其它幾隻股股價變化不大，理文手袋(1488)及港華燃氣(1083)更逆市上升。港華燃氣15號晚出了業績，盈利好過花旗和麥格理的預期些少。下星期二、三看了post-result報告才決定去留。

大股氣勢奇弱，國企指數反彈，曇花一現，龍頭內房也跟龍尾殊途同歸，水泥、建材火燒連營。現在重看2月底的財經雜誌，已有仿如隔世之感。江湖傳聞大陸很快會大規模反貪，且看澳門賭業股，會否重蹈：「看見別人看不到，人人讚好影都無」的下場。我覺得基金經理錢志健的名言，很值得大家參考：To do nothing isto do something。大局看不清，避開個別行業不落注，絕對是無所謂。市況波動，最忌買入不熟悉﹑無信心長期持有的股票。股價忽然急插，陣腳多會大亂; 就算向上突破，也只敢匆匆食「雞糊」。輸就輸大牌、食就食「雞糊」，三次輸一次，已經嘔突。但這種市況，短打要超過七成命中率，談何容易?



現在自己思考的重點，是大陸有沒有潛在的宏觀危機 (所謂黑天鵝事件)，因為黑天鵝事件是不常發生，但一旦發生時，對市場的影響極其巨大。如只將心神100%聚焦於在指數幾百點的上落、指數換馬、個股TA，等同在馬路上「執銀仔」，而不去留神有沒有壓土機駛至，實為智者所不取。
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「海外兵團」方面，美股穩健發展，兩注標普500指數ETF(SPY)繼續持有，周五(15/3)除息，每單位$0.6937美元。美債日升日跌，尚未見明確趨勢，一注淡倉繼續持有。黃金自低位反彈，打中止賺離場，鎖定利潤算數，暫不再造淡。加幣、澳幣同一命運，前者賺後者蝕。澳幣斬後竟有力再上，首注反手造好中，靜觀後效。英鎊本周內曾見近年低位，至1.49樓下，後段開始發彈，逼近止賺位。最新嘗試，沽空歐元兌澳元交叉盤，開始見向下勢頭，接連下了兩注。

本地中線投資組合成員:
理文手袋(1488)
理文造紙(2314)
玖龍紙業(2689)
港華燃氣(1083)
德昌電機(179)
一隻極高息近乎net cash的工業股

(聯絡電郵: [email protected])

 圖: 理文手袋(1488) 一年周線圖

 

圖: 美國標普500指數交易所基金(SPY)
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港華燃氣(1083)業績的啟示 名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/03/1083.html

正如周中的短文所述，已於$7.3全數沽出港華燃氣(1083)。 

港華燃氣的業績略超預期，但據大行分析，由於煤氣(3)的估值(22X 2013年市盈率)，高於港華(18X 2013年市盈率) ，短期母公司注入項目的機會甚低，缺乏股價上升的催化劑。此外，管理層預期，由於國內調控國內地產市場，預期接駁費收入增長持平，而接駁費是公司毛利的主要來源(以2012上半年為例，港華接駁費毛利約為2.44億港元，而來自氣體銷售的毛利僅為1.49億港元) 。管理層指引如此，股價升幅已巨，估值也非便宜，決定沽出獲利。2012年5月$5.16買入第一注，到10月$6.08買入最後一注，平均成本$5.76，$7.3沽清，獲利26.7%，算是一次失敗的投機。

組合持股方面，理文造紙(2314)強勢破頂，部分抵銷了理文手袋(1488)的跌幅。玖紙(2689)收復了基金配股裂口下跌的大部分失地，德昌(179)及「極高息工業股」走勢平穩，沒有跟從大市跳上跳落。

理文造紙管理層預期，行業復甦持續，每噸毛利率有望持續上升，大行立刻紛紛調升目標價。紙業雙雄股價持續強勢可期。

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上周的作戰主軸，是降低注碼，增強防守，將現金水平提升到30%。

眼前潛在的「宏觀危機」，當為塞浦路斯，相關風險資產的波幅，不斷上升。歐洲版的恐慌指數(http://www.bloomberg.com/quote/V2X:IND)，以及歐元兌美元期權的引伸波幅，已回升至2012年9月的水平。本地市場也有類似情況，恒指及國指的以點數計的波幅(Average True Range, 簡稱ATR)，也是年內高位。

自己的風險管理策略，例必在股價大幅波動，以及風險資產期權引伸波幅上升時，減低持股量，提升現金水平，甚至利用期指和期權來對沖持股。關於這方面的思維，希望將來另外撰文跟大家分享。

我經常跟朋友講笑說: 「搏到(2008年2月)貝爾斯登果轉反彈，唔會一戰發達收山；但搏輸雷曼﹑AIG果轉(2008年9月)，很有可能『被』收山」。這其實是索羅斯名言：「啱定錯，好閒。炒賣奧義，在乎啱時執幾多，錯時放低幾多。」的心法變奏。

在中環混久了，不斷見到基金經理﹑分析員，因為錯估金融海嘯、二次歐債危機、美債降級事件、民企風暴的發展，輸到blown-up，面如死灰，再蠢的人，也應該學會「斷估必痛苦」的道理。周中短文：「換出前鋒，換入後衛。不依賴預測，只聚焦排陣」，正是自己在無常股海中的保命法則。

素來很喜歡「唐太宗李衛公問對」李靖點評「孫子」的一句話：

靖曰：「[孫子]千章萬句，不出乎『致人而不致於人』而已。」
 
「致人而不致於人」。
 
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上週買了些末日期權來對沖持股，金沙(1928)、國指PUT帳面虧損；騰訊(700)買的是$245PUT，已經到價，獲利6成，之後換成4月的$250的價內 PUT，長期作戰。平生最喜歡尋找潛在過氣股皇，反正看錯不會輸更多，萬一結局是思捷(330)﹑比亞迪(1211)嗰款，就能夠贏間廠。月中走失了百麗(1880)沒有追沽，已經後悔莫及，且看後事如何。下一個可能會盲搏的目標，會是中銀香港(2388)。

 「海外兵團」方面，本周動作稍多。標普500指數轉弱，兩注ETF(SPY)好倉於周一止蝕，幸而計入已收息，只是輕傷。一注美國長債ETF(TLT)亦於同日「往生」，也有損失。英鎊淡倉前後共五注(1.5789; 1.56851; 1.55745; 1.54585; 1.5346)，堅守接近兩個月，最終在周三時，反彈打中1.51806止賺，唯有一如早前日圓，有緣再會。幸而趨勢走得夠遠，一單已足夠抵銷上列損失有凸，算是有所交代。

現仍持有的海外倉位，忽然變成造好澳元系為主軸。上周先斬淡倉再反手造好，澳元繼續向上，周四加了一注。歐羅兌澳元淡倉，碰上周內歐弱澳強，一度見近期低位1.2342。暫時沽了三注，再跌才再加。

本地中線投資組合成員:
理文手袋(1488)
理文造紙(2314)
玖龍紙業(2689)
德昌電機(179)
一隻極高息近乎net cash的工業股

(聯絡電郵: [email protected])




圖: 理文造紙逆市破頂

 


圖: 騰訊業績後走勢惡劣


 圖: 英鎊淡倉前後共五注(1.5789; 1.56851; 1.55745; 1.54585; 1.5346)，堅守接近兩個月，最終在周三時，反彈打中1.51806止賺

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黑天鵝思想(一): 花花公子如何成功「預測」911事件 名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/04/911.html
(一)
去年逛旺角，在專賣絕版書的「學津學店」，無意中發現了倪匡先生所寫的「三看金庸小說」。封底寥寥數語，已深得我心。先聲奪人，斯之謂也： 

倪匡說：「金庸的小說，是要一看再看三看四看五看…十看的。不看十遍以上，就不能自稱為金庸小說迷。看了十遍以上，自然會再去看十遍。那時每一字、每一句之中的精義奇趣皆可領略，也才會真正知道金庸小說的妙處，看小說的樂趣莫過於此。」 

翻頁須臾，著迷極深，不能自拔。金庸小說，自己獨愛「笑傲江湖」、「天龍八部」二書(倪匡先生認為「飛雪連天射白鹿，笑書神俠倚碧鴛」中，以「鹿鼎記」為尊，但書櫃中那套「鹿鼎記」，放了二十年，只看了不到一百頁，嗚呼！反而「笑」、「天」卻看了不下十遍) ，立時翻到令狐沖一節： 

「笑傲江湖」令人百讀不厭的主要原因是，金庸在這部小說中，塑造了一個絕頂人物令狐沖。令狐沖性格的可愛處，是金庸筆下人物之最，他比楊過多了幾分隨意，比韋小寶多了幾分氣派，比喬峰多了幾分瀟灑。 

金庸小說，大氣磅礡，人物塑造，如石上刻字，深邃不衰，成書數十載，一代接一代的新讀者內心，仍被牽動跌宕。區區不到百字，倪匡竟能將令狐、楊、韋三角性格，看似實異之處，縮龍成寸，怎能不拍案叫絕？ 

接著，一一點出「笑傲江湖」之中，描寫令狐沖性格的亮點：

風清揚也是令狐沖的知己，一聽得令狐沖這樣講，「大喜」：「好，好！... 大丈夫行事，愛怎樣便怎樣，行雲流水，隨意所之，甚麼武林規矩，門派教條，全是放他媽的狗臭屁！」而令狐沖聽了風清揚的話之後： 「…這幾句話當真說到了他心坎中去，聽來說不出的痛快。」 

「令狐沖於世俗的禮法教條，從來不瞧在眼裡。」 

「天性跳盪不羈。」 

「他生性倜儻，不拘小節。」 

武俠小說，為人津津樂道之最，當是天馬行空的武功。例如蕭峰以尋常的太祖長拳，於聚賢莊力壓群雄；少林寺灰衣老僧，無用動手分毫，已能將鳩摩智的「無相劫指」殺著，化於無形之中；令狐沖內力全無，「獨孤九劍」天下無敵。 

但武俠世界更迷人之處，在於正義、俠義，每多得到伸張。欺世盜名，如岳不群、左冷禪，不因其權威，所說所行，自當被奉為真理，繼而蟹行江湖。無名小輩，若言行合情合理，武功「有番咁上下」，就算「頂撞」權威，大戰百合後，也多能以下御上，無名破有名。看得我輩熱血沸騰，擲卷狂嘯。 

正如：岳不群機關算盡，為圖霸業，不惜自宮，卻反被武功平平的儀琳，意外殺死。左冷禪給君子劍黑吃黑，「眼都盲埋」。林平之終身囚於黑牢。東方不敗被圍，殞落黑木崖。任我行眼看一統江湖，「千秋萬載，一統江湖！」之聲，震動天地之際，含恨猝死。 

可惜現實的金融界，並不是金庸筆下的武林… 身負獨孤九劍，反要捱棍… 塔雷伯億述兩位性格南轅北轍的上司，盡道投行的荒誕。





(二) 
據媒體的說法，塔雷伯成名，源於其著作Fooled by Randomness(簡體版名為

隨機漫步的傻瓜)，成功「預測」911事件。其實這是不折不扣的斷章取義。




話說「獨孤求敗」自立門戶前，在投行打工時，有一個叫Jean-Patrice的法國上司。這人於公司內，「臭名遠播」(除了少數下屬不以為然)，終日鞭打下屬，炒人快過「冒險家」止蝕期指。此君應可跟令狐沖結拜，「甚麼武林規矩，門派教條，全是放他媽的狗臭屁！」返工「三點不露」，隨時無影無蹤，衣著色彩斑斕，「如孔雀一般」(Jean-Patrice dressed like a peacock)，身邊總是美女如雲。 

塔雷伯服役於Jean-Patrice麾下時，經常半夜被召到夜總會，「商討要事」(其實多為雞毛蒜皮的小事)。抵埗時，只見滿台檔案文件夾，Jean-Patrice輕唊香檳，左擁一美女，右擁一美女，兩人穿衣，少無可少。塔雷伯匯報之際，Jean-Patrice竟詭異地邀請兩女「搭嘴」，「表達意見」(須知塔雷伯主理的，皆是極其複雜的期權倉位，必定充斥大量術語，甚麼delta、gamma、theta)，使塔氏驚訝不已，久久不能定神。 

但塔雷伯對此「於世俗的禮法教條，從來不瞧在眼裡」的上司，卻是佩服得五體投地。Jean-Patrice內心無時無刻，都在盤算部門組合的風險，不管風險的來源，如何「荒誕絕倫」。有一次，Jean-Patrice忽然抓住塔雷伯，要他做一個應急計劃： 

「老細，你想做乜春？」 

「我想你做一個應急計劃，假如有架飛機撞入我哋個office大樓時，應該點樣調動啲倉位？」

大家一看到這段對話，多會「挑(尾音還會高八度)！又抄911條橋！」查實兩人的對話，時為九十年代中期，911的發生，還要等若干年後… 

就是因為Fooled byRandomness這段「往事追憶錄」，當2001年飛機撞入世貿中心後，媒體吹噓塔雷伯的「驚世預警力」。諷刺的是，「獨孤求敗」畢生主張「唔識睇市反而發達」、「不依賴預測，只聚焦排陣(exposures)」，對於鬼佬財演，「日貼夜貼」，偶然看對時，就星宿老仙上身，吹噓自己「法力無邊，攻無不克，戰無不勝」；看錯時，發出「乖乖不得了，星宿派逃命要緊！」、「星宿派能屈能伸，下次再來稱霸地球吧！」的呼叫聲，逃之夭夭，至為不恥。

千金易得，良將難求，(偽托)諸葛亮「將苑」云: 「夫國之大務，莫先於戒備。若夫失之毫釐，則差若千里，覆軍殺將，勢不踰息，可不懼哉」！投行得奇人如此，日夕防範風險，縱有黑天鵝事件，理應不致覆亡，實該額手稱賀。但實情是，Jean-Patrice在投行內鬱鬱不得志，塔雷伯不禁嘆曰:


Jean-Patrice的職場生涯，無甚快慰，令我意識到，對古老石山的大牛龜金融機構，應該保持戒心。(Jean-Patrice did not have such a happycareer, a matter that taught me to beware of mature financial institutions)

下集將會講到塔雷伯另一個上司Kenny的故事，黑天鵝事件難避之因，會漸多頭緒…



圖:  塔雷伯的花花公子上司Jean-Patrice，911事件發生前，已對飛機撞入辦公大樓，制定了應變計劃
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泓富產業信託(808)：首度分析(I) 名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/04/808i.html
[前言] 自己精通的股票，極為有限，故邀請了戰友「道奇」撰文，分享精闢的基本因素(FA)分析，以補小弟之不足



泓富產業信託(808)：首度分析(I)



友儕之間，尤其家中長輩，對於收息類投資，需求長期存在。房地產信託基金(REITs)，去年賺息賺價，自然備受追捧。但到了現在，熱門者如領匯(823)，息率只得3釐頭，漸覺食之無味。吳兄交帶，多加探究其它對象，以作備用。才疏學淺，還望諸君不吝指正。

領匯、置富(778)、陽光(435)，早前刨過也買過，這次改道查探熟悉度一般，牌面有5.42釐(預期6釐)(資料來源：經濟通網頁)的泓富產業信託，看幾銀才算抵玩。也好趁機整理一下，自己看REITs的思路。


背景簡介



物業組合

若有友人告之：「我買咗樓！」你第一個問題，會是：「舊年加租幾%？」、「管理費幾錢呎？」嗎？不會吧！劈頭第一句，應該會問：「買咗邊？」

買REITs如買樓。除了REITs會連續報價，和以買賣股票的手續交易外，其實和實錢買樓收租，並沒有太大分別。買物業，會先分清楚是買住宅、買舖定寫字樓，投資REITs亦然，第一樣要搞清楚的，是物業組合，包括類別、地區，和其在REITs內的相對比重。等於買樓時，也不會連是買太古城定九龍城，都未度清楚便去馬吧！

下表是泓富的物業組合：


名稱
地區
可出租總面積(平方呎)
種類
都會大廈
紅磡
271,418
甲級寫字樓
泓富產業千禧廣場
北角
217,995
甲級寫字樓
泓富廣場
觀塘
240,000
商用物業
海名軒(部份)
紅磡
77,021
商用物業
潮流工貿中心
長沙灣
173,764
工商綜合物業
創富中心(部份)
觀塘
149,253
工商綜合物業
新寶中心(部份)
新蒲崗
86,168
工業物業
 
資料來源：公司網頁




此REIT共持有七項物業，在本地上市眾REITs中(包括持有內地物業的REITs)，物業數量和總面積均屬於較少。大小並無好壞之分，只是讓大家有個相對的概念。


名稱
物業數目
可出租總面積(平方呎)
種類
領匯
182
11,017,137
零售
置富
16
2,445,452
零售
陽光
20
1,294,389
零售及商業
冠君(2778)
2
2,234,986
零售及商業
富豪(1881)
6
2,341,320
酒店
越秀房託(405)
6
441,298(平方米)
零售及商業
匯賢(87001)
2
532,496(平方米)
酒店、商場及商業
泓富
7
1,215,579
工商綜合

資料來源：各公司資料、Daiwa Securities



下圖是泓富物業的地區分佈：




 資料來源：公司網頁

由圖中可見，公司持有的工商物業，位於二線區域。而於中心商業區(CentralBusiness District, CBD)，公司未持有任何物業。

公司於2005年年底上市，之後未見有物業買賣。下圖是上市時的物業組合，與現時一樣。



資料來源：公司發售通函

為何要比較公司上市時的物業組合，與現時的變化？研究公司較長期的業績時，得悉組合的變化，可以較清楚知道，增長是由收購而來，還是原有物業本身的租務提升。而且如果公司進行過買賣，就要回顧當時的融資手段：簡單啲講，係靠供股、配股定借錢加大槓桿，和收購後的效果；如果是賣樓，就要看看收回的資金，用了在何處，有沒有「so」番基金持有人。

泓富無買無賣，我們先當增長是來自同一批物業。至於以往的分派，有沒有水分，後文再議。

接下來，在回顧業績前，要看的是各物業佔REITs收入的比重。請參考紅框內的物業收入淨額(net property income, NPI)，這項目類近一般公司毛利的概念，在之後談REITs時會常常見到。



資料來源：公司業績公布(2012財年)




名稱
佔比(%)
都會大廈
34.22%
泓富產業千禧廣場
21.21%
海名軒(部份)
6.78%
泓富廣場
13.71%
潮流工貿中心
11.77%
創富中心(部份)
8.74%
新寶中心(部份)
3.57%
合共
100.00%
  

從上表可見，重點關注的物業，不離都會大廈、泓富產業千禧廣場，兩者表現佔整體影響一半。如果這兩項表現不濟，任新寶中心等識飛都無用。


過往業績



回顧公司上市以來的業績，可以分為兩部分，一部是財務報表：損益表、資產負債表、現金流量表，和用當中數字計算出來的比率，如增長率、費用對收入比(cost-to-revenue ratio)等；另一部則是公司其它的披露，如出租率(occupancyrate)。

第一步做的，是些許搬字過紙的功夫。

下表為公司2002年至2012年的收入數據，資料來自公司損益表。2002-2004年數據由發售通函取得；2006-2012年數據由公司年報取得。

2005年數據從略，因為公司當年十二月上市，年報只有上市日(16/12/2005)至年底數據，並無可比性。發售通函中有當年上半年業績，會在另一表中列出。




下表則為每半年的業績數據，也只是搬字過紙各加減數。2004年至2005年上半年數據，由發售通函取得；2006-2012年數據由公司年報取得。2005年下半年從略，原因見上。


*部分項目上半年和全年分列方法不同，一併歸入「其它」一欄。

何故忽然自殘，燃燒生命搞到身水身汗？其實做一次後永久保用，第時出業績，只要如「sell屎」口頭禪「埋鏡拼拼」，便可知道大約在哪個水平。

今集玩住咁多先，下集繼續各式核視營運的比率數據。

(第一部分完)
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