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曾淵滄博士-恆生(011)的增值史

2007-03-12 AppleDaily

曾淵滄專欄：保持鎮定迎接反彈市

連 續兩天，港股都是先跌後升，上午下跌是因為美股跌幅頗大，下午回升是因為港股已暫時擺脫美股下跌的打擊。昨日，不只是港股擺脫美股下跌的打擊，整個亞太區 也出現反彈。近來，我一直期待一個較像樣的熊市大反彈，同時也期待一個熊市一期的「終極一跌」。至今為止，仍然沒有看到一個極度恐慌性的「終極一跌」。不 過，從恒指走勢圖來看，3月10日最低點22034點與1月25日的最低點21709已很相近，有雙底回升之勢，也可以增加自己的信心。因此，現在千萬不 好胡亂自我驚慌，鎮定一點準備迎接反彈市。


恒生75年膨脹262萬倍


前日恒生銀行（011）慶祝75周年紀念，熱鬧非凡不用說，有趣的是，原來75年前恒生是由一家面積僅80平方米的小店演變成今日香港最大的上市本地註冊銀行。75年前恒生銀行投資額僅10萬元，今日，恒生市值達2629億元，增長262萬倍，驚不驚人？在會展中心的慶典現場，還展示當年舊店舖的木製招牌。


3月3日，恒生與滙控（005）一起公佈業績，公佈業績前，人人看好恒生業績，因為恒生沒有參與美國的次級按揭貸款的業務。結果業績公佈果然不錯，但是好的業績是預期中，結果反而出現趁好消息出貨的壓力。那些在業績公佈前買入博短炒者紛紛求售，最後股價不因業績好而升，反而下跌，一直到昨日，恒生75 周年紀念的酒會召開後才出現回升之勢。在香港，城大說不上是中學畢業生爭着入讀的大學，但是，城大的辦學絕對不馬虎，商學院更是精益求精。昨日我們剛剛接 到消息，城大MBA課程已取得國際MBA課程聯盟（AMBA）的學位認可，再加上過去取得的美國（AACSB）及歐盟（EQUIS）的認可，現在，城大商 學院已經是整個大中華地區唯一一家大學同時取得全球三個最重要的學術學位認可資格。2003年在沙士的陰影下，我當上城大MBA課程主任，5年來看着報名 的學生越來越多，也很高興。今年，我們不但取得AMBA的認可，更與美國加州大學柏克萊分校合作辦學，將來城大MBA學生可以到加大上課並獲頒證書，加大 的教授也會來城大任教。加大柏克萊分校的商學院可是美國一等一的商學院，與加大的合作，能為城大的學生擴大視野，向諾貝爾獎的大師級教授學習。


作者為城市 大學MBA課程主任



greatsoup:
根 據馮邦彥的<<香港金融業百年>>，1933年恆生註冊，。初期實收資本10萬，其後股本增至12.5萬，開業首年，獲利 10,389元，經過多年發展，1952年，恆生註冊為私人有限公司，註冊資本1,000萬，實收資本500萬，1959年增至此前股本3倍，即註冊資本 3,000萬，實收資本1,500萬。1960年正式由恆生銀號易名為恆生銀行。

1965年，匯豐收購恆生時的價格為5,100萬，收購51%的股權，即整家企業市值1億元。

1972年恆生上市，股本1拆10，由100元面值拆為10元，另外把股本由4,500萬增至1億元，以10元面票值計，即有1,000萬股

最後以發行價每股100元，即恆生的市值是:
100 x 1,000萬 = 10億。

上市第一日曾暴漲至186元，收市165元，即該日市值最高為18.6億，收市市值為16.5億元。

所以可以概括的說:

1965年至2008年增加2,000多倍。

1972年上市至今增值200多倍。

由上市第一日至今增值多於100倍。

何車先生: 恆生的股本歷史

今日新年，所謂新年新變化，我忙著找些新資料準備繼續寫華昱投資及做些剪報，可能沒時間寫，故今日會貼文。


上星期，何車先生為經濟日報寫了一篇恆生的投資文章，內容很有保留的價值，但由於怕某組織以侵犯版權告訴，故特刪掉公司為何落後部分，希望何車先生及各位見諒。


附上一個恆生銀行的廣告，祝大家新年快樂!


香港經濟日報 2009年12月24日

恒生包尾，Why？

˙恒生銀行（00011）37年前上市，當年有幸抽中1手，成本1萬元，現在變成215萬元。 　˙恒生ROE（股東資金回報率）No.1。 　˙東亞（00023）與兩隻「大新」，今年升幅逾倍，恒生只蝸步爬升11%。 　　恒生是本港最成功銀行（或之一），若然在1972年6月上市抽中成為股東，寒來暑往37年，當年1萬元的成本，今日已變成215萬元，尚未計算年年收取的股息。 　　■恒生創辦於1933年，原為純華資銀行，當年職員11人，現已增至9,438人。1967年本港發生銀行風暴，恒生由滙豐（00005）取得51%控制權。時至今日，滙豐持有恒生62.14%權益。 　 　1972年6月（恒生指數約430點），恒生發行股數1,000萬股，由滙豐以外的股東撥出100萬股舊股發售。當時恒生每股票面值10元，發售價為 100元，稱為「升水至100元發售」。「升水」一詞，多年來已不再流行。1973年（恒生掛牌翌年，亦即港股歷史上最大型股災的年份），恒生純利 7,099萬元，EPS 7.09元，NAV 28.38元，股價最高288元，折合PE 40.6倍，PB 10.1倍。 　　在中大型上 市公司中，恒生是過去數十年股東變化最簡單的，從無發行新股進行併購，亦無以股代息，只有送股及拆細。上市至93年，年年送股，只有75年例外（當年盈利 9,110萬元，仍按年上升12%），93年以後，不再送股。當年每股票面值10元，曾一拆二，現時票面值為5元。 　　1972年中恒生發 行股數1,000萬股，今日19.12億股，股東從來沒有「夾」過一文錢。當年上市成功抽中1手（100股），成本1萬元，今日變成1.91萬股（股價 112.40元），價值215萬元，升幅214倍，遠遠跑贏恒生指數（期內升幅47倍）。連同股息，升幅更加不得了。恒生長期股東，早已腳仔搖搖。 　　■恒生有不少數據，令其他同業眼紅︰ 　 　恒生上市的1972年，純利5,472萬元，07年盈利186.1億元（特意不用金融海嘯的08年，盈利141億元），35年間增幅339倍，難得的是 增長全屬Organic，並非依靠併購、發行新股等。同期，滙豐盈利由2.18億元增至1,483億元，增幅679倍，大過恒生，但大部分增長來自併購。 東亞同期盈利由1,907萬元增至41.4億元，增幅216倍（已足以令西洋銀行家刮目相看，但與恒生相比，仍然是一個騎驢，一個騎馬）。 Earnings per Staff︰No.1 　 　1972年，恒生每名員工為恒生賺取的利潤，只是2.47萬元；07年（特意不用08年金融嘯年數據），超過190萬元，增幅76倍。恒生的 Earnings per Staff肯定是全球中大型銀行中的No.1。恒生每名職員的賺錢能力，大約是滙豐及東亞的6倍以上。 　　三分一以上的本港市民，在恒生有戶口。 　　可能令全球其他銀行家envious的，是恒生的ROE，所謂「股東資金回報率」（Return on Equity）。 　　06年底及07年底，恒生平均股東資金（即集團帳面NAV，即帳面「身家」）525.8億元，07年賺182.4億元，ROE高達34.7%。7年底及08年底，股東資金540.5億元，當年盈利141.0億元，ROE在金融海嘯年仍高達26.1%。 　　ROE是盈利除以股東資金，亦可用每股盈利除以每股NAV。ROE愈高，代表盈利能力愈強。今日買樓收租，用100元置業，每年只獲回報3元，ROE只有3%；07年與08年，恒生每100元身家的回報，是34.7元及26.1元，怎不令人羨慕？ 　 　柯清輝當年由滙豐調到恒生做大班，以恒生的ROE極高而自豪，表示難有其他銀行可以相比。只是，當年若然不是柯清輝做大班，而是柯XX做大班，恒生的 ROE亦一樣令人眼紅。恒生ROE高，是以前「做落」，恒生1973年ROE是25.0%，1983年是26.9%，1993年是20.1%，03年是 25.9%。

恆生的1990年代的賀年廣告:

[轉載]全民創富樣板 —— 恆生銀行 小兵漫步指数

按: 恆生銀行在1972年上市，不是1988年，特此更正，如果知這更多，可參看此文。

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100yspz.html

《香港金融業百年》讀書筆記之恆生銀行 - Rick 信璞上海

http://www.jztzp.com/a/52692.html

早期香港華資銀行的領頭羊是東亞銀行。因東亞銀行經營過於保守，60年代初被恆生銀行超越。

 

東亞銀行：

東亞銀行創辦於1919年。創始人簡東浦（1887-1963），出生於銀行世家。簡東浦經營作風相當穩健，當香港銀行界不顧後果地惡性競爭時，他力排眾議，頂住暗流。（有點像巴菲特旗下的國民賠償保險公司，當保費收入不足以覆蓋成本時，寧願不接保單。Rick）

 

簡東浦不僅在東亞銀行貫徹審慎、穩健的經營方針，而且對經常對香港的同業，耳提面命，不遺餘力（永隆銀行伍宜孫語，永隆銀行於2008年被招商銀行收購）。東亞銀行一直是香港華資銀行中公認的零頭羊，並受到同業的普遍尊敬。但是由於其經營過於保守，在60年的早期，東亞銀行的規模開始落後於恆生銀行。（截止2011年底，東亞銀行的存款總額約為5000億港幣，恆生銀行約為7300億港幣，幾乎是東亞銀行的1.5倍）。

 

恆生銀行

恆生銀行創辦於1933年3月3日。四位創始人中何善衡（1900-1997）對恆生的發展影響最大。恆生銀行在香港市民心中的形象是：「誠懇待人、服務周到」，這與何善衡的待人之道有莫大的關係。恆生銀行創辦不久就將業務拓展到內地的大城市廣州、上海和漢口。

 

1937年七七事變之後，中國內地大城市的富人紛紛南下，或急於將銀元兌換成港幣。由於恆生已經在大城市建立了網絡，故生意滔滔不絕。恆生在內地將港幣兌換成銀元，之後將銀元用貨車運回香港，再兌換成港幣，從中收取佣金（匯兌差），恆生因而賺了大錢。

 

二戰結束後，國共又爆發內戰。國民黨政府發行的紙幣（法幣）貶值嚴重，大陸民眾紛紛將手上的法幣兌換成外幣（主要是港元和美元）和黃金。大量的資金通過不同的渠道流入香港

有人估計1947-1950年之間流入香港的資金，加上無形的貿易順差，相當於國民所得的48%。大量資金來港之後從事外匯及黃金的買賣和炒作。很多金商從歐洲或南非進口黃金，在香港市場上拋售。與金商關係良好的銀行可大做黃金、外匯買賣。其中最典型的就是恆生銀行，當時香港市場上的黃金交易者都唯恆生銀行的馬首是瞻。恆生銀行在黃金買賣中幾乎可以控制市場，二戰後這幾年恆生銀行在此波黃金炒賣中賺錢了豐厚的利潤。黃金的炒作（價格暴漲暴跌）擾亂了香港的金融秩序1949年香港政府取消黃金的自由買賣，不再批准進口黃金。

 

1949年10月，新中國成立，隨後即實行了非常嚴厲的外匯管制。及至朝鮮戰爭爆發（1950年10月），聯合國對新中國實行貿易禁運，香港的轉口貿易也迅速萎縮。銀行的外匯業務也一蹶不振。

 

1950年之後，香港的經濟也開始了轉型。受解放戰爭的影響，內地的一批企業家移居香港。他們帶來了約5億美元的資金，一大批從海外訂購的設備（主要是紡織機器），相應的技術、人才及市場聯繫。同時，大批內地無業人士湧入香港，尋找活路。資金、技術、設備和人才的組合，為香港製造業的發展奠定了基礎。

 

同時由於香港人口激增，經濟的發展使得居民收入水準提高，所以房地產業也迅速發展起來。

香港的銀行從黃金、外匯的炒賣逐漸轉向為工業和房地產業提供貸款。素以穩健經營著稱的東亞銀行也開始調整其經營方針，成為少數幾個重視工業貸款的銀行之一。東亞銀行在積極發展的同時，仍然維持其一貫審慎經營的方針，如重視存款戶的素質，繼續維持流動資金比率在高水準上。這些審慎的經營方針，使得東亞銀行在後來的銀行危機中免遭厄運，但是其華資銀行領頭羊的位置逐漸被恆生銀行所取代（恆生的存款規模超過東亞大約在60年代初期）。

 

50年代是恆生銀行逐漸取代東亞銀行成為華資銀行零頭羊的關鍵10年。恆生的競爭策略獨樹一幟。在存款方面，重視香港的底層民眾，為他們提供熱情的服務。許多香港普通市民覺得大銀行高不可攀，紛紛轉向恆生銀行。

 

在貸款方面，恆生銀行主要面向中小型工商企業，主要是一些製衣、玩具、塑料、五金及電子業的廠商。不少早期得到恆生幫助的小公司，後來都成長為大公司、大集團。這些公司對恆生的早期幫助銘記於心，至今仍然是恆生的大主顧。

 

 

香港二戰前的擠兌風潮

 

1924年6月，華商銀行因從事外匯炒賣遭受嚴重損失，觸發擠兌風潮，被迫暫停支付儲戶存款，最後倒閉。

 

1935年1月，嘉華銀行因其廣州分行過度發展物業按揭而無力支付儲戶的提款，被迫暫停營業。此事也波及到其他華資銀行：如廣東銀行、工商銀行。受擠兌風潮的影響，大批存款戶到東亞銀行提款，東亞銀行將一箱箱的銀元和金條搬到營業大堂堆放，才得以渡過危機。

 

聊創興銀行的擠兌風潮

 

廖寶珊，廣東潮陽人。1900年出生，1941年來香港。先在油莊打工，後自立門戶，經營油、鹽、米、糧等小生意。累積資本後，經營布匹生意。後投資地產業，炒賣地皮和黃金，獲東亞銀行簡東浦幫助甚大。

 

1948年廖寶珊創辦聊創興銀行，打破銀行傳統，延長銀行的營業時間。同時對小額存款實現高息攬存。再運用銀行的存款大量採購西環的貨倉和電廠用地，發展住宅樓宇。50年的，西環的面貌開始改觀，地價和樓價上升，廖寶珊的財富急增。

 

聊創興銀行的經營策略相當冒進，一方面高息吸引存款，另一方面又將大量的貸款投入風險較高的房地產行業。1960年末，廖創興銀行的存款1.09億元，貸款7357萬元（含房地產行業的貸款），同時銀行投資房地產852萬元。

 

1961年4月，九龍巴士新股上市，擬融資4500萬港元，獲5.5倍超額認購，凍結資金2.5億港幣。隨後怡和在5月發行新股上市，擬融資1500萬港元，獲56倍超額認購，凍結資金8億港幣。這直接導致了銀行體系資金緊張，對中小銀行壓力尤甚。

 

6月香港傳言廖寶珊被港府警察偵查，雖然香港警務處長出來闢謠，但卻觸發了聊創興銀行的擠兌風潮。3天內2萬儲戶，提走約3000萬存款。後匯豐和渣打出面支持聊創興銀行，擠兌風潮才漸平息。但此次擠兌風潮對廖創興銀行和廖寶珊本人打擊甚大，一個月之後廖寶珊因腦溢血病逝。之後聊創興銀行的經營策略轉向保守。

 

1973年，聊創興銀行引入日本三菱銀行，持股25%，目前東京三菱銀行的持股已經降到10%。1994年聊創興銀行從聊創興企業有限公司（194.hk）分拆上市，代碼1111.hk。2006年改名創興銀行，以淡化廖氏家族的影響。銀行的大股東仍為廖氏家族。

 

 1965年香港銀行危機 -恆生的控股權易手

 

明德銀號創辦於1940年初初，早期專注美元匯兌。50年代後積極投身房地產買賣。1964年香港房地產價格急跌之後，明德雖然擁有不少落成或在建物業，但已無力償還債務。

 

1965年1月中旬，農曆春節前，市場對貨幣的季節性需求增加。市場上開始傳言明德銀行發生資金困難。1月23日，明德的美元支票遭到拒付。3天後，部分存款大戶到明德提款，銀行無足夠的現款支付。消息傳出，大小客戶紛紛湧至。香港政府只好接管明德銀號，法院宣佈明德破產。

 

明德銀號破產之後，更大的危機接踵而來。冒進有餘而穩健不足的廣東信託商業銀行成為擠兌風潮的第二個目標。之後擠兌風潮蔓延到恆生、廣安、道亨和永隆等銀行。雖然匯豐發佈聲明，保證對恆生銀行的無限量支持，但恐慌並未停止。反而蔓延到遠東銀行，並波及澳門。

 

2月9日，香港政府頒佈緊急法令：宣佈英鎊為法定貨幣，並從倫敦空運大批英鎊紙幣來港以應付貨幣的不足。香港總督下令，每個存款戶每天提取的最高限制為100港幣，直至有足夠數量的英鎊紙幣運抵香港為止。之後擠兌風潮暫且平息。

 

但是市場謠言未止，不少毫無根據的流言對恆生銀行進行惡意攻擊。4月初，擠兌風潮再起，首當其衝的就是恆生銀行。4月5日，恆生銀行一天之內失去8000萬存款，佔存款總額的1/6（恆生銀行存款總額近5億元）；到4月上旬，總共失去存款2億元。（銀行都是短借長貸，2億港元的現金恆生銀行是怎麼變出來的？向匯豐借的？Rick）

 

4月8日，恆生銀行的董事局決定斷臂求生，將公司控股權出售給匯豐。最後匯豐銀行以5100萬港幣獲得恆生銀行51%的股權。消息傳開後，擠兌風潮即告平息。苦心經營32年的恆生銀行控股權就此斷送，何善衡為此痛哭2個晚上。

 

此舉最大的贏家無疑是匯豐銀行，一舉消滅了它最有威脅的競爭對手，奠定了匯豐在香港銀行零售業中的壟斷優勢。匯豐收購恆生之後，保留了其華人管理層。匯豐認為，恆生銀行的成功在於其華人管理層，所以匯豐不必要插手。

 

恆生指數公司檢討結果 (6 FEB 2013) PARTIPRAL 派得好

http://partipral-hk.blogspot.hk/2013/02/6-feb-2013.html

1990-2013：美國利率、道瓊斯指數、恆生指數與上證指數 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102e4u5.html
 

2005年到2012年浦發銀行和恆生銀行每股財務數據比較 南迦巴瓦1999

http://xueqiu.com/4936181774/24132387
2005年到2012年浦發銀行和恆生銀行每股財務數據比較
$浦發銀行(SH600000)$
查看原圖
大多數股民一直熱衷於分紅股，請看看穩定分紅的恆生銀行和浦發銀行最近8年數據的比較。
1）2005年底，浦發股價約9.3元，PE 約 14.5
                       恆生銀行股價約100元，PE 約16.3倍
2）2012年底， 浦發銀行2005年的每股變成了3.08股，每股收益從2005年的0.64元增加到5.64元,增加787%。
                       浦發銀行累計分紅4.01元，相當於2005年底股價9.3元的 43.3%；
                       恆生銀行股數沒有變化，每股收益從5.93元增加到10.16元，累計增加71%。
                       恆生銀行累計分紅43.9元，相當於2005年底股價100元的43.9%;

                       浦發盈利增長中有所得稅改革帶來的增加。2005年，浦發所得稅50%左右，2012年，浦發所得稅23%左右，扣除這個因素，浦發實際增長500%左右。

3）淨資產
                  浦發銀行累計淨資產增加 695.6%， 恆生銀行增加290.7%。
                  浦發銀行淨資產增加更快的原因：
                  A高價增發股票
                  B分紅比例少，每年的盈利大部分作為資本再投入。

收息股精選之一:恆生銀行 市場先生自語

http://mrmarketofhk.blogspot.hk/2013/06/blog-post_18.html
年初筆者已經定下今年的目標是增持現金, 因此, 年頭至今基本上主要的策略和實際操作是逄高減磅, 並於2月份將部分沽股票套現的資金轉為人民幣, 然後在內地銀行做定期存款, 利率超過4%. 目前筆者的現金水平可以說是自金融海以來最高的, 上星期四恆生指數最多下跌701點, 如果發生在以前, 筆者有錢便身痕, 一定忍不住要出手買貨, 但今時今日筆者心態已經改變了, 可以好有耐性地繼續持有現金, 仍然無意於現水平增持股票, 當然, 也不心急進一步沽貨, 只是維持不買不賣. 筆者小時候居住的地方, 如果想去海灘游泳, 需要計算潮漲潮退的時間, 如果計錯時間去到海灘只能望石輕嘆, 但筆者知道潮退之後就是潮漲, 同樣地, 在潮漲游泳時筆者知道潮水最終也會退去, 要在潮退前回家.

最近, 隨著美國國庫債券孳息率持續上升, 一眾收息股普遍從高位回落, 不過, 筆者認為優質收息股永遠都有投資價值, 問題只是在什麼價格進埸而已. 2012年恆生股東淨利潤為194.26億元或每股10.16元, 按年增長15%. 看恆生年報有1個經營指標令筆者印象深刻, 就是高達1.9%的平均總資產回報率(ROA), 總覽全世界的銀行這是很高的水平, 美國一哥摩根大通的ROA為0.98%, 內銀一哥工行的ROA為1.45%. 從恆生的資產負債表可以看到兩大最重要的資產, 分別是高達5,361.62億元的客戶貸款, 佔總資產的49.8%, 和2,534.08億元的證券投資, 佔總資產的23.5%.

貸款資產質素和貸款減值準備是筆者重視的項目. 減值貸款是指有客觀證據顯示將無法全數收回本金或利息的貸款. 2012年底恆生總減值貸款為13.4億元, 表示總減值貸款對總客戶貸款比率為0.25%, 顯示貸款質素非常良好. 恆生會逐一評估所有大額的貸款, 相關減值準備稱為個別評估減值準備, 至於信貸風險特質類似的貸款組合則作綜合評估, 相關減值準備稱為綜合評估減值準備. 2012年底恆生個別評估減值準備為6.81億元, 而綜合評估減值準備則為7.28億元, 表示總貸款減值準備對總客戶貸款比率為0.26%. 證券投資組合有2,530.74億元為債務證券, 當中, 99.02%獲評級機構給予投資評級, AA-至AAA級別和A-至A+級別分別佔72.48%和24.1%. 債務證券當中有60.15%是由中央政府或銀行以及其他公共機構發行. 顯示集團穩健審慎的作風.

執筆之時美國30年期國債升至3.3%, 筆者認為恆生是最優質的收息股之一, 不過, 1.7%的風險溢價是最起碼的要求, 表示最低的股息回報率要達到5%, 2012年恆生派息達到每股5.3元, 表示股價要跌至106元才值得考慮, 較理想的買入價是100元, 相當於5.3%股息率.

恆生銀行憑什麼 逆風飛馳

http://xueqiu.com/7433386021/24517060
                              恆生銀行憑什麼

     恆生銀行成立於1933年，至今在香港已擁有超過210個營業網點。2012年。恆生稅前利潤的70%來源於香港市場，25%來源於內地市場。截止目前（2013.7.21），恆生2012年pb2.4倍，2012年pe11.4倍，均遠遠高於內地銀行股（同在香港上市的內銀翹楚民生銀行2013動態pe不足4倍）。恆生銀行根植於高度市場化，激烈競爭，且缺乏成長空間的香港市場，卻獲得了遠高於內銀股的估值水平。對於廣大銀粉來說，頭腦中一定會有這樣一個閃念：恆生銀行憑什麼！

    本文將主要針對各個的銀行的各類財務指標進行定量分析。

    首先，我們來看看淨息差（如無特別說明，本文資產負債表科目均取值2012年期末值）：恆生1.85%，民生2.94%，興業2.64%，工行2.66% 。恆生有明顯劣勢，可見在高度市場化的競爭環境下，即便在香港首屈一指的恆生銀行淨息差也受到了壓制。

     其二，比較一下存貸比：恆生65.5%，民生71.9%，興業66.5%，工行64%。可見，恆生並非靠拉高存貸比提升槓桿。此一指標。恆生依然無特別之處。

     其三，比較一下資本充足率：恆生核心資本充足率為12.2%，資本充足率為14%。民生分別為8.13%，10.75%；興業9.29%，12.06%；工行10.62%，13.66%。可見恆生在資本充足率方面超過內地的所有銀行，也就是說恆生的經營槓桿很低。

    其四，比較一下淨資產收益率（ROE)，恆生銀行在香港市場有著遠高於香港同業的ROE，按期末淨資產計算為21%。但是跟內地同業比，民生23%，興業20.5%（含年末增發攤薄因素），工行21.2%。恆生在相對較低的經營槓桿下雖沒有取得對內地的任何優勢，但也毫不遜色（實際上恆生的ROE被低估了，下文會有闡述）。

    其五，比較一下總資產收益率（ROA)，恆生1.8%，民生1.17%，興業1.07%，工行1.36%。恆生銀行在ROA這一指標上，遠遠高於內地銀行。總資產收益率剔除了銀行的經營槓桿，衡量的是無槓桿情況下的盈利能力。至此，恆生銀行已經霸氣外露。

    其六，現在，該比較一下商業銀行的核心指標——風險資產回報率(RORWA，以下簡稱ROR)了：恆生5.78%,，民生1.86%，興業2.0%，工行2.51%。風險資產回報率是總資產回報率指標的優化。例如，若兩家銀行同樣是100億的總資產，產生1億的淨利潤，ROA均為1%。但是一家銀行的資產配置都是風險較高的小民企的信用貸款，另一個則是央企或高等級債券，那麼，獲得同樣ROA的前提下，顯然後者的經營風險遠低於前者。風險資產回報率就是將銀行總資產按照監管法規經過風險係數調整後的回報率。這一指標既剔除了經營槓桿，又調整了不同銀行之間的經營風險。可謂是銀行經營指標中的王中王。內地這一指標最高的工行和建行在恆生銀行面前儼然是小巫見大巫，民生的ROR更是僅有恆生的三分之一而已！

    針對風險資產回報率，我們再來看下這個指標——風險資產比總資產：恆生31%，民生63%，興業53.4%，工行54.2%。可見，恆生資產配置的風險係數確實遠低於內地銀行。

    那麼，是什麼原因導致恆生銀行的風險資產回報率遠高於內地銀行呢？ROR實際上是銀行營業收入利潤率與風險資產周轉率的乘積，也就是說高利潤率與高周轉率會產生較高的ROR.

    我們首先來比較一下營業收入利潤率(稅前利潤比營業收入），由於兩地報表的差異需要稍作調整。對於恆生銀行，分子取營業利潤+應佔聯營公司投資收益（扣除了物業重估收益與出售物業所得），因為聯營公司的投資收益也是靠銀行的風險資產取得的，所以要加上。對於分母則為營業收入+聯營公司投資收益。因此恆生銀行該指標的計算為209.8/297.6=70.5%（此計算口徑跟國內銀行基本一致，只不過恆生的股權投資收益額高一些），民生49.2%，興業52.6%，工行57.5%。可見，在利潤表的盈利能力上，恆生遠高於內地銀行。恆生這一指標較高的原因：其一是因為早年購入的物業成本較低，導致折舊租金等費用偏低；其二，源於其信貸成本低廉，撥備計提較少（撥備/營業收入比內地銀行低很多）。其三則是非息收入佔比較高（非吸收入中含聯營公司投資收益），為43%.而民生為25.1%，興業17.9%，工行22.2%。

    其次，再來看一下風險資產周轉率（營業收入/風險資產），恆生此項指標的分子依然取營業收入+聯營公司投資收益（必須與前述指標的分母保持一致）。恆生8.86%。民生5.1%，興業5.04%，工行，5.65%。可見，在風險資產的周轉率上恆生也高出內地銀行一籌。

    此外，以上計算均採用稅前利潤，由於恆生實際所得稅率僅為12.2%，遠低於內地銀行（一般介於20-25%），也因此客觀的提高了其稅後盈利能力。

    由於以上三個原因，恆生銀行得以超高的風險資產收益率傲視群雄！

    還有一個指標可以用來佐證恆生的盈利能力，就是核心資本收益率，恆生為47.4%，這個數字足以震撼所有的內地銀行。在內銀中，民生22.9%，興業21.2%，工行23.6%。該指標最高者工行也只有恆生的一半而已。對於大多數內地銀行而言，核心資本和淨資產差異很小，因此該指標值跟ROE極為接近。但恆生的核心資本還不到其淨資產的一半。原因是其淨資產中包括物業重估及可售證券之未實現盈利儲備等項目被扣除。從另一個角度看，由於會計政策的差異，恆生銀行的淨資產收益率被低估了很多。

     綜上所述，恆生銀行雖然有著較低的經營槓桿（高核心資本充足率）與較低的經營風險（風險資本係數低），卻依靠極高的營業利潤率與超高的資產周轉率取得了驚人的風險資產回報率。

     由於恆生銀行有著極高的核心資本收益率與風險資產回報率，其本身業務發展消耗資本又較低。因此即便每年的利潤超過一半用來分紅，依然可以在不再融資的基礎上（不發生大規模壞賬的提前），保持每年10-15%的增長，同時還可以維持甚至提升其核心資本充足率。也就是說，恆生銀行淨利潤的自由現金流含量遠遠高於內地銀行—— 恆生銀行就憑這個！

       我不懷疑內地銀行股被低估了。但其相對恆生銀行被低估的程度不會如表觀估值指標（pe，pb等）的差異那麼大(特別是在考慮了存款利率市場化的背景下）。

      內地銀行與恆生銀行相比有一個指標比較突出，那就是撥備覆蓋率與撥貸比。恆生的撥備覆蓋率為105%（內銀大多為300—400%），撥貸比為0.26%（內銀大多為2.2-2.5%）。這既可以解釋為恆生沒有撥貸比的限制，也可以解釋為內地銀行對資產質量隱患的擔憂。仁者見仁，智者見智。

                                                                                                          逆風飛馳
                                                                                                          2013.7.22

單調枯燥的恆生指數 朱泙漫屠龍記

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