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一家上市公司一個月內收到4份監管函，相當於每周一份，這是什麽感受？這個問題可以去問一下慧球科技（600556），或者遠一點，問一問匹凸匹（600696）。而能將這兩家毫無關聯公司聯系在一起的，無疑就是現在資本市場的焦點人物鮮言了。

鮮言，1975年出生，做過律師，幹過投資，當過董事長，目前是證券事務代表。其被資本市場所熟識，應當是先以董事長身份運作匹凸匹，後又轉投慧球科技出任證代。

這種在外人看來不合常規的職業發展路徑，背後究竟隱藏著怎樣的邏輯呢？

匹凸匹兩度易主

因為一年前的“更名事件”，匹凸匹一躍成為市場上的知名企業——2015年7月，上市公司多倫股份更名為匹凸匹（諧音“P2P”），深度契合當時的互聯網金融熱點，引起眾多市場人士的熱議。其實，更讓人驚訝的是，在更名之前的半年時間內，該公司就兩度更換實際控制人，這樣的速度在A股恐怕也為數不多。

多倫股份第一次“易主”發生在2011年12月。當時，其原實際控制人陳隆基以轉讓多倫投資（香港）公司（以下簡稱“多倫投資”）的方式，將其間接持有的多倫股份11.74%股權轉讓給了李勇鴻（圖1）。

從這次實際控制人變化的過程來看，陳、李二人的股權交易估計費了一番周折，最主要的體現就是陳隆基在二級市場上的大舉減持。

陳隆基原來持有多倫股份1.24億股，約占總股本的36.5%。在2011年的4、5、9、11月，陳隆基進行了大規模的減持，總計減持了8431萬股，套現8.18億元左右，平均減持價格約為9.7元/股（表1）。

在陳隆基完成最後一筆減持不久，2011年12月1日，陳隆基與李勇鴻簽署股權轉讓協議，陳隆基將其所控制的多倫投資100%股權以3.6億元價格轉讓給李勇鴻。此時多倫投資持有多倫股份約4000萬股。這就意味著，李勇鴻耗資3.6億元收購了多倫股份4000萬股，每股價格為9元。

這一轉讓價格與陳隆基的減持均價相比，還是有一定的折扣。通過此次收購，李勇鴻也一舉成為多倫股份的實際控制人，持股11.74%。而陳隆基得以總計至少套現11億元並徹底退出多倫股份。

李勇鴻在成為多倫股份的實際控制人後，作了兩項承諾：一是承諾對多倫股份進行重組，置入煤化工產業項目，置出多倫股份現有的資產及債務；二是承諾12個月內不轉讓已擁有的上市公司權益。

然而，2012年7月，也就是在李勇鴻成為實際控制人剛剛半年之後，多倫股份又發布了一則公告，宣布在2個月前（也就是2012年5月）公司實際控制人發生了變化，由李勇鴻變成了鮮言。事隔2個月才發布實際控制人變更的公告，這種情況實屬罕見。

這次的變更同樣是在多倫投資層面進行的，李勇鴻將多倫投資51%及49%的股權，分別轉讓給了鮮言控制的兩家香港公司HILLTOP GLOBAL（中文名為“鴻豐環球”）及ON EVER（圖2）。

這次多倫股份的實際控制人變更過程中，有幾個蹊蹺之處。

一是轉讓價格。李勇鴻將多倫投資100%股權轉讓給鮮言時，兩次轉讓價格分別是2億元和1.4億元，合計3.4億元，而其獲得該筆股權付出的是3.6億元，換句話說，他“虧損”了2000萬元。這與通常的A股殼公司轉讓情形大相徑庭，李勇鴻不僅沒有博得轉讓收益，反而還在賠本做買賣。

二是公告時間。上市公司時隔兩個月才“知曉”其實際控制人發生變更，並且在收到多倫投資告知其控股股東變更的函件後，多倫股份一直未能與李勇鴻取得聯系，李勇鴻也未能按規定履行相應的披露義務，仿佛一夜之間從世界上消失。

三是承諾打水漂。李勇鴻成為多倫股份實際控制人不到半年，就通過轉讓多倫投資的股權間接實現退出，與其承諾的12個月內不轉讓上市公司權益不符。

多倫股份第二次實際控制人發生變更，除了信息披露不及時、原實際控制人“失蹤”以及挑戰監管底線之外，另一個重要疑問是，為什麽李勇鴻要這麽快、不惜代價從多倫股份中退出？

一個可能的原因是，李勇鴻所作出的向多倫股份註入煤化工項目的承諾未能如期實現。

在獲得實際控制權後，李勇鴻立即主導多倫股份以8000萬元代價，收購新疆東恒投資有限公司（以下簡稱“東恒投資”）持有的新疆東平焦化有限公司（以下簡稱“東平焦化”）26.67%股權，並向東平焦化現金增資1億元，將持股比例提高至45%成為第一大股東。這個議案在獲得多倫股份董事會通過後，卻在2011年底的股東大會上以90%的高票率被否決。

收購案被否決的主要原因還是東平焦化的業績問題。根據審計報告專項說明，東平焦化2010年1-6月營業收入為5237.8萬元，營業利潤-723.6萬元，凈利潤-722.1萬元，經營活動產生的凈現金流為-77.8萬元。特別是，東平焦化2011年6月及以前的會計原始憑證資料因被盜丟失，造成審計機構無法對此前的經營成果和現金流量實施有效的審計。

然而，即便收購案失敗，似乎也不至於讓李勇鴻以這麽快的速度，賠本把一家上市公司控制權拱手讓與他人。為探尋答案，我們需要再深入分析鮮言在入主多倫股份之後的舉動。

鮮言運作多倫股份三部曲

鮮言從2012年以低成本方式獲得多倫股份控制權，到2016年初退出時，將近4年的時間主要做了3件事。

一是成立公司，更名匹凸匹，“轉型”互聯網金融。

2014年11月，多倫股份出資1.15億元設立了深圳柯塞威基金管理有限公司（以下簡稱“柯塞威基金”），並推出配資服務的網絡平臺“KCV•紅馬甲”。但這家公司認繳的註冊資本高達10億元引起了交易所的關註，並對其業務合法性提出質疑，於是多倫股份在2015年4月將該公司以1.15億元的價格轉讓給了鮮言。

在交易完成之後，多倫股份發布了鮮言的一項聲明，表示為使柯塞威基金的業務能有更好的發展，鮮言決定將1.15億元以保證金的形式投入到與四川蓉記鴻豐投資有限公司（以下簡稱“蓉記鴻豐”）的合作業務中。同時，鮮言承諾“對上述合作資金投入所導致的結果負責”。

分析蓉記鴻豐與柯塞威基金的合作協議，其本質應是一份配資業務協議，由柯塞威基金提供客戶資源，蓉記鴻豐提供資金支持。前述鮮言發出的聲明，並未明確指出該1.15億元具體系何者投入。是由鮮言個人投入呢，還是鮮言以董事長身份指令上市公司投入呢？假如是鮮言個人投入，則其在聲明中似無必要承諾“對上述合作資金投入所導致的結果負責”，因而，更像是鮮言讓多倫股份拿出了1.15億元幫助其發展業務。

但是多倫股份在轉讓柯塞威基金全部股權的同時，又設立了深圳柯塞威金融信息服務有限責任公司（以下簡稱“柯塞威金服”），註冊資本1億元。該公司也旋即被轉讓給了鮮言和北京柯塞威資產管理有限公司（以下簡稱“柯塞威資管”）。

在完成上述子公司的設立與轉讓之後，2015年7月，多倫股份宣布正式向互聯網金融信息服務領域轉型，並更名為匹凸匹金融信息服務（上海）股份有限公司（以下簡稱“匹凸匹”），並再出資1億元設立子公司匹凸匹金融信息服務（深圳）有限公司（以下簡稱“匹凸匹深圳金服”）。這次更名在市場上引發廣泛關註。但此時的匹凸匹，一無正式業務、二無人員配備、三無可行性論證。其更名事宜立即受到了上交所的關註，交易所兩次發出問詢函，並要求公司停牌自查。盡管如此，多倫股份還是執意更名為匹凸匹。

在轉型互聯網金融服務的設想之下，匹凸匹又在2015年10月相繼出資1000萬元設立了兩家子公司：匹凸匹超市（上海）有限公司（以下簡稱“匹凸匹超市”）和匹凸匹網絡科技（上海）有限公司（以下簡稱“匹凸匹網絡科技”）。不過2個月之後，匹凸匹又將上述2家公司股權轉讓給了柯塞威資管。而前述的匹凸匹深圳金服，也在2016年8月以1億元價格，被轉讓給了已由柯塞威資管控制的匹凸匹網絡科技。

經過這一番挪騰，多倫股份設立的眾多互聯網金融服務企業被全部轉出。從接手方來看，主要是鮮言及其控制的深圳柯塞威基金，而另一個接手方柯塞威資管也與鮮言存在緊密關系（圖3）。

柯塞威資管由鮮勇、鮮栗兩名股東持有。根據有關報道，此兩名股東與鮮言是兄弟關系。值得玩味的還有，柯塞威資管的曾用名是鴻豐萬泰企業管理（北京）有限公司。這家公司曾用名中的“鴻豐”二字，不僅體現在蓉記鴻豐的字號中，而且也體現在鮮言收購多倫股份時設立的鴻豐環球集團公司的字號中。

二是通過關聯公司控制匹凸匹的核心資產。

截至2015年底，匹凸匹實現營業收入2105萬元，利潤-1.68億元。其收入全部來自房地產業務，並且全部是由其持股42%的荊門漢通置業有限公司（以下簡稱“漢通置業”）貢獻。其高調拓展的互聯網金融服務業務對公司營收毫無貢獻。顯然，漢通置業是匹凸匹手中僅剩的有價值的資產。對於這塊資產，鮮言通過兩步轉移控制權。

其一，對漢通置業進行增資擴股。由鮮言控制的柯塞威金服出資1億元，獲得漢通置業40%的股權。這起增資的時點是在2015年末，也就是鮮言即將失去匹凸匹實際控制人身份之時。在增資的同時，柯塞威金服承諾將新獲得40%股權對應的表決權委托給匹凸匹。

其二，對荊門漢通置業進行資產重組。漢通置業名下持有位於荊門市的兩塊土地1號地和2號地，地價成本分別為1.84億元、0.69億元，但均面臨因開發延期而被政府收回的風險。為了“盤活”土地，漢通置業分別以1號地、2號地出資設立了荊門漢達實業、湖北漢佳置業。接著在2016年6月，柯塞威金服的子公司深圳柯賽威大數據向荊門漢達實業增資6000萬元，取得其75%的股權；柯塞威金服的另一家子公司深圳柯塞威網絡科技向湖北漢佳置業增資3000萬元，取得其75%的股權。

也就是說，鮮言在失去匹凸匹實際控制人地位後，總計用1.9億元就取得了匹凸匹最核心、唯一收入來源資產的75%股權，僅相當於土地成本價。因此，盡管在漢通置業層面，鮮言非常慷慨地委托了表決權，但實際上此舉已經把漢通置業架空了，所謂的表決權一文不值。

鮮言此舉或許惹惱了匹凸匹新晉的控制人，匹凸匹以增資有違程序和董事、高管未盡勤勉責任為由，向法院提起要求撤銷交易的訴訟。不過，從既成事實及有關判決規則來看，法院撤銷的可能性比較小。

三是減持股份與關聯交易。

在利用多倫股份這個平臺為自己謀利的同時，從2014年4月開始，鮮言就開始不斷減持多倫股份（表2）。減持的理由是為了減少外資股東的持股比例，以便多倫股份由中外合資企業轉成內資公司開展金融業務。

從鮮言的減持數據來看，每股6-7元的減持價格低於其入股時每股8.5元的水平，鮮言減持2000萬股預計獲得1.2億元的收入，較其1.7億元的成本虧損約5000萬元。

鮮言虧本甩賣的原因又在哪里呢？

值得註意的是，2014年12月，鮮言將其持有的HILLTOP GLOBAL的51%股權和ON EVER的49%股權轉讓給了殷群，從而間接轉讓了剩余2000萬股多倫股份，轉讓價格高達4億元。不過，因為殷群未能按照約定支付股權轉讓款，股權轉讓協議自動解除。

鮮言轉讓股權的“大計”不僅沒有實現，反而接下來受股市劇烈波動的影響，還通過設立2個資管計劃，合計增持約1000萬股。2個資管計劃總規模是7.8億元，按1:2的結構設計，鮮言及其一致行動人作為劣後受益人出資2.6億元（增持1000萬股，鮮言作為劣後部分的實際支出約為4500萬元）。此時，鮮言持有的匹凸匹的股票數又增加到3000萬股。

這3000萬股在2015年12月底再次被鮮言以8億元的價格轉讓給五牛基金，每股價格約27元。但由於這次交易，交易所對多倫投資（後更名為匹凸匹中國）轉讓的其中2000萬股是否符合減持規定提出質疑，鮮言和五牛基金推遲了交易時間，並變更了交易方式。

對於匹凸匹中國持有的2000萬股，采取了五牛基金在香港對ON EVER單方增持99%股權的方式獲得該部分股權（圖4）；對資管計劃持股部分，采取了直接受讓方式，五牛基金按每股14.44元價格耗資1.46億元收購了約1000萬股。

按照這種模式，似乎鮮言只收到了1000萬股的1.46億元現金對價，而輕易讓渡了另外2000萬股的價值。但是，顯而易見的是，五牛基金對匹凸匹中國增資只是為了規避轉讓的限制從而獲得控制權，對於後續鮮言在ON EVER所持1%的股權，雙方應有其他利益安排。

不過，如果按照資管計劃持股的轉讓價格計算，匹凸匹中國所持2000萬股價值大約為2.92億元。這就意味著鮮言所持3000萬股的轉讓對價只有4.48億元，遠低於雙方之前約定的8億元轉讓價格。這背後又可能有什麽不為外人所知的安排呢？

鮮言除了通過上述手段對匹凸匹進行運作之外，也利用一些常見的關聯交易進行套利。漢通置業曾在2012年與荊門市精九貿易有限公司（以下簡稱“精九貿易”）簽署了鋼材購銷合同，漢通置業向精九貿易購買價值3000萬元的鋼材，精九貿易當時是由鮮言間接持股90%。對於這起關聯交易，多倫股份並未及時披露。在這筆交易之外，多倫股份還為精九貿易法人代表方紅星的5500萬個人借款提供連帶責任擔保。

甚至早前從多倫股份快進快出的李勇鴻，與鮮言也不無關聯。在鮮言執掌多倫股份期間的2013年7月，鮮言曾將原本質押給渤海國際信托的4000萬股多倫股份股票，全部轉質押給李勇鴻。這筆交易或許意味著，鮮言和李勇鴻並不只是簡單的交易關系，也許有一只“隱藏的手”在推動這個事件的發展。

影子推手

這只隱藏在幕後的推手，其實已有些許行蹤“暴露”了出來。

在李勇鴻主導多倫股份收購東平焦化失利後的2012年4月，東平焦化的控股股東發生了變化。重慶愛普科技有限公司（以下簡稱“重慶愛普”）耗資2.1億元，從東平焦化原大股東東恒投資及另一家股東手中共計受讓其70%股權，東恒投資持有剩余的30%。而李勇鴻在1997-2005年期間，出任重慶愛普的董事兼總經理。

重慶愛普成立於2000年，這家公司股權架構略顯複雜，特別是其中夾雜了交叉持股的情況，這使其實際控制人是誰不易分辨（圖5）。

但是持有重慶愛普98%的重慶光遠投資所發生的一次股東變更，揭示了重慶愛普的實際控制人詳情。

2016年7月4日，重慶光遠投資的原控股股東高曉東，將其所持的股權全部轉讓給了重慶新聯物業（其控股股東為香港福佳），從而徹底退出。雖然如此，但高曉東還是擔任了重慶愛普下屬的重慶新城開發建設等多家公司的董事長、董事等職務。因此，有可能是高曉東通過香港福佳控制了重慶光遠投資，是實際控制人。此外，從重慶愛普的股權架構來看，間接持股的馮多倫也是重要角色之一。

高曉東、馮多倫與李勇鴻之間存在合作的另一個體現是，在李勇鴻獲得多倫股份控制權後，多倫股份新增了廖克難、蔣躍中、張明3名高管，分別擔任總經理、財務總監和董秘。根據履歷，這3人均曾在重慶光遠投資或其關聯公司任職。

基於上述事實，一個可能的邏輯是，或許是在高曉東的幕後推動下，李勇鴻得以入主多倫股份，並主持收購東平焦化。在收購東平焦化失利後，不得已由高控制的重慶愛普接手完成收購，而李勇鴻則退出這場遊戲，結束其前臺操盤手的角色。

考慮到高曉東曾經在2015年意圖借助渝開發（000514）將自己所掌控的房地產資產證券化，多倫股份又是一家以房地產為主業的公司，李勇鴻入主多倫股份的意圖，或許並不只是收購東平焦化這麽簡單了。不過由於收購東平焦化失利，使得整個計劃功虧一簣。

那麽，鮮言又是如何加入到這場資本局的呢？答案或許還是與重慶這家公司有關。

前文曾經提到，在鮮言入主之後，多倫股份子公司漢通置業與精九貿易有一筆3000萬元的關聯交易未及時披露，鮮言通過精九投資持有精九貿易全部股權。精九投資這家公司於2009年7月在湖北荊門成立，註冊資本為1億元。根據多倫股份披露的信息，鮮言曾是湖北精九投資的股東之一，持有其90%的股權。

相關工商信息顯示，湖北精九投資當前的股東為：鮮言的兄弟鮮栗持有40%股權，馮多倫和另一名自然人冷虹各持有30%，鮮言已不在股東之列。

既然鮮言和馮多倫存在這層關系，那麽是不是存在這樣一種可能，在李勇鴻主導多倫股份收購東平焦化失利後，在馮多倫及高曉東的協調下，讓鮮言走向臺前，接手李勇鴻繼續推進多倫股份的“轉型”？或許這也可以解釋何以李勇鴻要以虧本價甩賣一家上市公司控制權。

登臺慧球科技

在從匹凸匹“功成身退”後不久，鮮言並未沈默太長時間，這次他施展身手的舞臺是另外一家上市公司——慧球科技，鮮言應聘成為慧球科技證券事務代表。此時的慧球科技，正在陷入一場控制權紛爭。

上海斐訊數據通信技術有限公司（以下簡稱“上海斐訊”）控制人顧國平，曾在2014年7月高調入主慧球科技。其先後籌劃的非公開發行、重大資產重組等諸多計劃失敗後，不得已利用杠桿資金，通過一系列資管計劃增持慧球科技股份，持股比例一度達到8.79%（圖6）。但由於資管計劃爆倉、上海斐訊股權被凍結等原因，顧國平的持股比例下降到1.8%，不得不在2016年7月辭去慧球科技董事長職務，上海斐訊進駐慧球科技董事會的高管也相繼離職。

在顧國平離職後不久的2016年8月，鮮言出任慧球科技的證券事務代表，當時就有傳言稱其要謀求控制慧球科技。而在慧球科技實際控制人缺位的情況下，張琲控制的深圳市瑞萊嘉譽投資企業（以下簡稱“瑞萊嘉譽”）也加入了控制權的爭奪。截至目前，瑞萊嘉譽已持有慧球科技7.5%股權，位列第一大股東。

慧球科技這場控制權之爭究竟何時會水落石出，還需要時間給出答案。但鮮言加盟之後的慧球科技，對瑞萊嘉譽采取了“拒、拉、設”三招。

一是拒，拒瑞萊嘉譽。具體方式是對瑞萊嘉譽的持股采取“無視”態度。瑞萊嘉譽在持股比例達到4.999978%的時候，曾經發函給慧球科技，要求其發布持股達5%的權益變動報告書。但慧球科技一直未予以配合披露，並且召開董事會否決了披露瑞萊嘉譽增持股份的權益變動報告議案。

對此，上交所向慧球科技發出詢問函。按照慧球科技的回複說法，之所以采取上述舉動，主要是因為瑞萊嘉譽的持股比例未達到5%。雖然上交所在《上市公司股東及其一致行動人增持股份行為指引》明確，5%在實踐中的取值範圍為達到該持股比例的股票數的前後1手（1手等於100股），但該指引主要適用於“一家上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公司已發行股份30%的股東及其一致行動人增持股份的行為”，而瑞萊嘉譽在購買慧球科技4.999978%股份之前並未持有慧球科技股份，不屬於《指引》的適用範圍。因此，慧球科技可以不予披露。

二是拉，拉顧國平做“擋箭牌”。顧國平持股比例僅有1.8%，其在2016年7月就辭去了在慧球科技的所有職務，而且提名的高管都從董事會中退出，顯然已經不是慧球科技的實際控制人了，其本人也多次公開做了如此表態。但慧球科技堅稱顧國平仍是實際控制人，理由是慧球科技新的董事是在顧國平控制時期聘任的，因此，顧國平仍可以對公司決策形成實質性控制。

三是設，設立系列子公司。慧球科技設立子公司的手法，與鮮言在匹凸匹時如出一轍。2016年7月29日，慧球科技宣布投資1億元成立5家公司，只不過匹凸匹時設立的子公司帶有“柯塞威”字樣，在此時變成了帶有“科賽威”字樣（表3）。

有匹凸匹前車之鑒，慧球科技設立的這幾家公司又將面臨怎樣的命運？會不會在進行處理後，慧球科技會以類似匹凸匹的模式給予鮮言支持呢？

慧球科技的應對舉措，尤其是拒絕披露瑞萊嘉譽的權益報告，引起了資本市場和監管部門對瑞萊嘉譽的關註。交易所也發函詢問瑞萊嘉譽，督促其披露背後的實際控制人。如此一來，二級市場的遊資聞風而動，拉高了慧球科技的股價，增加潛在收購方的收購成本，幹擾其收購行為。

瑞萊嘉譽可能確實感到有苦難言，慧球科技為達目的完全不顧監管規則肆意為之。瑞萊嘉譽的難堪，可以從其推遲回複交易所的問詢函得到某些側面印證。不過，從瑞萊嘉譽最終回複的情況來看，其可能不過是一枚棋子而已。

瑞萊嘉譽背後的魅影

瑞萊嘉譽增持慧球科技7.5%股權，總計耗資4.68億元。對這筆資金的來源，瑞萊嘉譽在回答交易所的問詢函時也直言不諱是“借的”。瑞萊嘉譽從北京州際田野投資咨詢有限公司（以下簡稱“北京州際田野”）、朱斌、北京禾佑物業管理有限公司（以下簡稱“北京禾佑物業”）、北京天元創展投資有限公司（以下簡稱“北京天元創展”）4個債權人借款6億元，期限5年，利率均為6%，這其中北京州際田野提供了5.5億元。

進一步分析這4位債權人的關系，瑞萊嘉譽實際上是從兩家借的購股資金——北京州際田野和朱斌，其余2家債權人是朱斌的關聯企業（圖7）。

在這些債權人中，北京州際田野的身份最引人關註。北京州際田野成立於2007年，註冊資本50萬元。以這樣的註冊資本規模借給瑞萊嘉譽5.5億元資金，其背後似乎有不容小覷的力量。

另外兩個有意思的地方是：其一，瑞萊嘉譽開始啟動對慧球科技的股權收購時，所獲得的1900萬股（接近5%）來自於北京州際田野，雙方通過大宗交易完成易手；其二，2016年8月，瑞萊嘉譽的唯一有限合夥人張琲將其所持90.9%的份額轉讓給了北京州際田野，後者又將其在瑞萊嘉譽的認繳出資額提高到6.005億元，並將其對瑞萊嘉譽的5.5億元債權轉為了LP份額。如此一來，北京州際田野在瑞萊嘉譽的出資份額提高到了99.9833%（圖8）。

由此看，瑞萊嘉譽可能不過是北京州際田野用於收購慧球科技的工具而已。那麽，北京州際田野及其自然人股東田野、顏婉琳又是什麽背景呢？（完）

印度醫療服務產業，巨需求缺供給，空間巨大

印度醫療服務產業蘊藏著巨大的金礦

印度是世界第二人口大國，龐大的人口基數決定了印度醫療服務需求巨大，印度的醫療保障由公共籌資及私人籌資構成，由於政府財政投資較少，公立醫院供給不足，私人籌資及私營醫療服務機構在印度醫療服務體系中占有重要地位，據WHO數據，2014年衛生支出為920億美元，占GDP的比重從2000年的4.26%提升至2014年的4.69%，但從世界範圍來看，占比仍然較低；從衛生支出的構成來看，其中個人籌資占比30.04%，與之相對應的公共籌資占比僅69.96%。印度人口增長與老齡化，醫療基礎設施不完備，政府投入不足且財政壓力大，導致了印度醫療供需缺口的拉大。

公立醫療服務投資不足，給予了印度非公立醫療服務領域巨大的潛力與想象空間。為解決供需矛盾，印度政府決定加大力度，全面放開鼓勵社會資本進入醫院產業，增加供給印度政府提供了一系列的優惠激勵政策，鼓勵社會資本進入醫院產業，極大地促進了印度醫院產業的私有化進程，私立醫院比例從印度建國初期的8%提升至78%。

阿波羅—印度最大的私立醫院連鎖集團

阿波羅醫療集團（Apollo Hospitals）是印度最大的私立醫院連鎖集團，始建於1983年，成立了印度第一家公司制的私立醫院。從1983到2016年間，阿波羅通過不斷的地域擴張和產業鏈延伸從一家擁有150張病床的私立醫院發展成為擁有69家醫院，日均入住4262名患者的綜合型大型醫療集團，業務範圍橫跨醫院產業、藥店、醫療保險等多個板塊。

阿波羅通過地域擴張不斷提升自身規模，從印度的一線大城市逐步向二三線城市擴張，市場份額進一步擴大，規模效應凸顯；同時，阿波羅通過產業鏈延伸，從醫院產業發展到連鎖藥店行業以及醫療保險行業，通過打通上下遊產業鏈，提升自身在醫療服務產業鏈各個環節的利潤獲取能力，打造集團統一品牌，充分發揮產業多元化的協同效應，鞏固霸主地位。2016財務年度公司實現收入609億盧比，2011-2016年收入CAGR達18%；2016財務年度實現利潤33億盧比，2011-2016年收入CAGR達13%，內生與外延雙輪驅動公司業績持續穩定增長。

阿波羅業務橫跨醫院、藥店、保險等多個板塊，其中醫院及連鎖藥店是公司最主要的收入來源，據2016財務年度數據，醫院板塊收入占比60.07%，藥店板塊收入占比37.99%。

阿波羅的醫院業務規模穩步提升，醫院布局遍布印度各個地區，目前擁有醫院數量達69家，床位數近10000張，是名副其實的醫療航母集團。

他山之石，可以攻玉

對比印度，目前中國的醫療服務市場以公立醫院為主，非公立醫院仍處於發展初級階段，近年來我國大力推進公立醫院改革，鼓勵民營資本發展醫療服務事業，為上市公司介入醫療服務領域提供了新的機遇。對應A股，我們未來重點關註三條主線：1）醫院集團看好戰略清晰，具備卓越投資、並購及整合資源能力的上市公司，在集團化模式下依靠規模效應打造醫院產業航母；2）介入綜合性醫院領域具有獲取優質醫院標的資源及投後管理能力至關重要；3）專科醫院選擇規模大、高增長、高壁壘的專科領域，及連鎖複制及差異定位能力至關重要。建議關註標的：複星集團（（600196）、愛爾眼科（300015））。

印度特色的仿制藥發展之路與未來創新突破

印度制藥產業升級模式，專利政策變化給予其發展機會

過去30多年，印度醫藥工業從近乎空白發展成為世界市場高質量、低成本的仿制藥領導者，滿足印度所有原料藥和幾乎所有制劑藥需求，成為世界市場仿制藥低價供應商，並有越來越多的藥企成為跨國大藥廠合同生產和合同定制合作夥伴。印度制藥工業經過了三個發展階段：

1947--01970年，進口藥和外資藥企壟斷：1947年印度獨立，藥品主要通過跨國藥企進口，進口藥占80-90%市場份額，99%是專利藥，全球藥價最高，制藥行業基本為空白；1960s仍然是進口依賴，前10大藥企有8家是跨國藥企分支機構，跨國藥企市場份額超過70%。

1970--02000年，印度本土制藥企業快速在國內和國際市場發展：1970s印度政府為實現藥品自給，廢除藥品化合物專利、控制藥品價格、提高關稅限制進口、限制外企持股比例，跨國藥企紛紛退出印度，政府培養本土制藥企業，降低進入壁壘；1980s印度制藥企業開始出口大宗原料藥，至今仍在多種大宗原料藥上占據壟斷地位；1990s印度制藥企業在寬松的專利制度下，逐步形成成熟的仿制藥反工藝技術，制劑藥本土制藥企業能夠全部自給，原料藥也幾乎能夠自給，向國際市場大規模出口仿制藥API，配合仿制藥企業制劑藥註冊，並將業務垂直一體化，縱向延伸至仿制藥制劑出口。

2000年--現在，成為世界市場高質量、低成本的仿制藥領導者和合同研發、合同生產領跑者：在國際市場進行了一系列跨國並購，從在國際區域市場設立營銷中心到收購當地營銷企業再到收購當地仿制藥企業，從而將低成本產品快速滲透至國際區域市場，有多家企業仿制藥挑戰專利成功，獲得美國180天市場專營權，同時印度多家藥企成為世界市場合同研發和合同生產的領導者；在國內市場，印度政府控制價格，國內藥品銷售金額規模較小，2005年印度跨國藥企市場份額低於20%，2005年印度政府修改專利法，重新啟用藥品化合物專利，在知識產權保護上和國際市場接軌，從而為跨國藥企重新占據印度市場提供了政策環境。

制藥企業產業發展路徑就是向價值鏈的高端不斷升級，印度制藥企業在國際上的發展路徑為中國藥企提供了可借鑒的戰略意義，雖然印度制藥企業發展策略上有確實的缺陷，比如低價搶奪市場，擾亂了市場自身也沒有獲得持續高速增長，但是我們看到印度制藥行業在國際市場地位不斷提升，制藥企業給投資者也帶來了階段性超額回報。

西普拉—印度仿制藥領先企業

西普拉（Cipla）是印度知名藥企，成立於1935年，創始人為阿蔔杜拉·哈米爾德博士，公司主營業務為原料藥、中間體和制劑的生產與出口，公司制劑以仿制藥為主，制劑出口業務涵蓋了全球170余國家和地區，至2016年，公司共擁有近1500種不同的制劑品種，涵蓋了心血管疾病，關節炎，糖尿病，肥胖，抑郁等領域。

近年來公司規模逐步壯大，2016財務年度公司實現收入1389億盧比，同比增長21%，2011-2016年收入CAGR為17%；實現利潤151億盧比，同比增長28%，2011-2016年利潤CAGR9%。其中，制劑出口業務收入占比達57%，是公司的主要收入來源之一，印度本國制劑業務收入占比為38%。

2016財務年度公司在印度本國銷售收入520億盧比，收入占比40%，同比增長6%，2011-2016年CAGR13%；除此之外，北美地區是西普拉出口最大地區之一，2016財務年度公司在北美地區銷售收入207億盧比，受InvaGen和Exelan並表影響，同比增長68%，2011-2016年CAGR32%，截止到2016年財務年度，公司已經向FDA申請了165個ANDA，85個品種獲批。

公司註重研發投入，2016財務年度公司研發費用79億盧比，占公司收入的6.5%，

他山之石，可以攻玉

回顧西普拉的發展歷程，國際化是優秀仿制藥企業面臨的必由之路，而印度寬松的專利政策及公司前瞻的海外布局是成功的關鍵。對標國內，我國藥品出口正在經歷：從無到有、從原料藥到制劑、從非規範到規範市場的發展進化過程，目前處在初期加速拓展階段，未來潛力巨大。建議重點關註：恒瑞醫藥：國內化藥龍頭企業，研發實力雄厚，多個創新藥及仿制藥在海內外進行不同階段臨床試驗，2016年恒瑞醫藥制劑出口收入4.32億元，未來將有更多品種獲批，海外管線不斷豐富，成為公司業績增長的重要增量。

  （完）