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[抄襲仿作]巧妙的醜化工程

(筆者按:以下的文章有抄襲經濟日報投資理財今日三十六計的楊青峰先生的成分，敬請留意。)

財務報表的編制，應該來自一些很嚴謹的基準和指示。但實際上，指引也有模糊的時候或可被塑造的空間，人們往往更喜歡模模糊糊的灰色地帶。也許，那裏才有可以發展的空間。

近日，根據審計處的報告顯示，有1間學校動用1,000 萬元非政府資金購置了三項物業， 並均以信託安排方式持有。有一些學校被懷疑利用招標，又有2間學校接受了營辦商的捐款， 但沒有記錄是否有必須接受捐款的理據。立法會政府帳目委員會的聆訊仍在進行中，目前不宜妄下結論。但從傳媒得知，直資學校的帳目混亂問題的其中一個原因，可能是由於教育局的指引有不清晰的地方。

這裏無意討論教育局和直資學校的誰是誰非，加上直資學校的利用剩餘資金的政策及招標程序也不太跟從原有的指列，想多說兩句也難。但這次的懷疑「指引模糊」事件，卻令人聯想到會 計和財務報告準則裏，也有一些模糊的灰色地帶，讓董事們有機會巧妙地運用，把一些他們希望放送的材料寫在年報上，粉飾其財務狀況。倘若小股東或投資者不小 心着眼於年報內容，而忽視原由，便不能理解企業的真實財政狀況了。

漢基控股(412，前稱前東峻(集團)、大雄科技)近年虧損纍纍，由1999年起，已經連續11年虧損，自2000年起，股價已經持續下跌，根據小弟此前的計算，公司每年複合下跌59.72%。這系股繼大凌(211)之後，已為人所不齒，但是由於大股東可能在意對別人對股票形象貼上負面的標籤，故此我們無意判斷誰是誰非。但若果大家翻開漢基控股(412)2010年的年報，也許覺得企業是一團混帳，更在報表中輕輕帶過其負收入擴大，反而用多處篇幅來解釋其業務發展良好，虧損因而縮小，可見公司的管理層對公司的經營根本沒有承認到自己的過失。

　　然而，漢基所列出的營業額，似乎是有心的安排。按現時的會計和財務報告準則來說，公司是需要按準則的基準來列出「收入」的金額。相反「營業額」一詞是沒有被確實解釋的。若果企業是以出售工業或零售產品為主的話，營業額和收入應該相距不大。

部分營業額來自證券買賣

　　但漢基有部分的收入來源，是來自證券買賣，因此其「營業額」和「收入」是會有明顯差別。假設你用100元買下一股威利國際(273，前怡南實業、首創、華匯控股、中聯控股、互聯控股)，經過多次合股後，最後以1元沽出，若不計手續費，以會計和財務報告準則而言，只有虧損差別的99元可以視為「收入」來入帳，而不是總沽貨金額的1元。

 香港會計師公會對這類財務資產出售時的指引，也是以此來作基準。亦即是說，入帳必需是以買賣時的相差部分（即99元），而不可以用總出售金額（即1元） 來作收入入帳。然而，會計師公會也沒有即時鎖上後門，它容許企業可以個別情形來考慮是否有需要提供營業額數據，以作輔助閱讀者之用。

　　從漢基的綜合收益表中，就可以看到企業利用這個正常的方法，來醜化財務報表。在09/10年度的財務報表中，所述營業額約為負0.73億元，但如果不以這方法入帳的話，真正的收入應該有0.13億元（見圖）。兩者的差別，就是持作買賣之投資相差的負0.86億元。 營業額負0.73億元只有表列意義，並不反映其實際收入。負0.86億元亦只是買賣投資時，所有的虧損而已，談不上有甚麼參考意義。但為何屬於華匯系內的股票，買賣股票虧損多年，還繼續買賣股票? 真是令人費解。

延伸閱讀:

正興(692)六大釋疑(補充火車系資料及董事資料)

http://realblog.zkiz.com/greatsoup/16573

(5)中南及火車系的關係公司?
請參看民豐控股(279，前東方紅、恆盛東方、內蒙發展) 購Hennabun公函pdf 第158至159頁，金江和中南都是同一系民豐控股的旗下公司，做了功課根本不會碰。

至於這系別華匯系，根據此前一文章

所 述，其系內股票包括包 括海王集團(70，前德智發展、駿雷國際)、馬斯葛集團(136)、威利國際 (273，前稱怡南、華匯控股、互聯控股)、民豐控股(279，前稱東方紅、恆盛東方、內蒙發展)、如煙控股(329，前金龍 集團)、漢基控股(412，前東峻、大雄科技)、福方集團 (885)、萊福資本(901)、合一投資(913)、德發集團(928)、南興集團(986)、大地資源控股(8116)。較有關係包括昊天能源 (474，前永保時國際)及科地農業(8153，前智庫科技、中國3C集團)等。

「權衡」：創業板高管與PE的巧妙周旋

http://www.21cbh.com/HTML/2011-10-1/5NMDcxXzM2OTc5Ng.html?pc_hash=q9HiMW

創業板IPO之路充滿曲折而極富戲劇性，作為「雙刃劍」的PE與高管之間既相互謀利又相互制衡，對於權益互相博弈成為兩者在某一時間段內的「囚徒困境」。

WIND數據顯示，267家創業板上市公司中，有超過160家背後呈現PE機構的身影。這些投資機構多在企業擴張期進入，形成了高效的回報。

「對 賭，或者回購，都是PE與創業板老總們博弈的結果，而我們的籌碼是能夠優化他們的股權結構，同時在IPO之路上提供更多的人脈、資金、經驗等方面的支 持。」上海一家創投公司負責人昨日告訴記者，PE與企業家之間就是一場博弈，「雙方各取所需，但是在利益最大化問題上，雙方都希望能夠博得更多一點。」

人人想吃「唐僧肉」

9月30日，東方日昇（300118）發佈公告：深圳市創新投資集團有限公司（下稱深創投）減持115.3506萬股，減持數量佔公司總股本的 0.33%。深創投減持的時間段為9月21日至9月29日，減持均價為每股16.94元，合計套現1954萬元。

減持後，深創投尚持有1737.4094萬股。按照東方日昇昨日收盤價15.32元計算，深創投持有的股票市值尚價值2.66億元，相對於2008年8月5000多萬元的投入成本，三年之後的獲利達到了近5倍。

資料顯示，深創投是2002年10月正式成立，目前平均年投資回報率（IRR）為36%。

創 業板的高回報超出了當初PE的預期，上述創投負責人坦言，雖然之前曾投過中小板上，但創業板「輕資產、高成長」的特性使公司上市的整體規模相對中小板要求 降低，上市時間縮短，這大大加快了投資資金的回籠，「何況回報率很高，幾乎人人想吃這塊『唐僧肉』，所以PE如雨後春筍一般在今年突然增多。」

江蘇一家本土PE副總昨日向記者感嘆，創業板批准之前，PE僅有鼎暉資本、英聯資本、弘毅投資、新天域資本等幾家，「創業板一開，滿大街都是夾著皮包拉資金找項目的PE經理人，穿拖鞋的都有了。」

記者注意到，這僅僅是深創投諸多投資回報中的一個，如同上述創投負責人所說「如今創業板成了唐僧肉，誰都想來吃一口。」

在目前的創投機構當中，深創投以16家創業板的成績領跑；中科招商、同創偉業、創東方、達晨創投、東方富海、復星集團等緊隨其後。

同時，一些美元基金、券商直投等等都開始現身創業板，例如中比基金、紅杉資本、智基創投、英特爾、軟銀賽富、國信弘盛、平安財智、海通開元、金石投資等。

在上海一位基金經理眼中，PE泡沫依然存在，而這種泡沫又通過PE轉嫁到創業板公司上，「我一個朋友做了近10年的PE，他告訴我，以前去企業談都是5倍、6倍的，現在低於10倍你都不好意思開口，很多都搶到15倍、18倍。」

記者瞭解到，隨著緊縮政策愈加明顯，以及炒房、炒礦等投資形式日益受限之後，股權投資成為各方資本持有者日益關注的投資形式。

從上海、北京、天津出現的競爭性優惠政策，到各地巨型產業基金的興起；從銀行、證券業的高歌猛進，到草根PE的遍地開花，一度被視為PE發展障礙的審核、融資和退出難題，都在無形中被逐漸消解和淡化，顯示了這一新生行業極強的生命力和適應性。

從 創業板開閘至今，深創投依然是最大贏家，它投資的網宿科技、中科電氣、中青寶、鼎龍股份、三維絲、當升科技、數字政通、樂視網、東方日昇、新國都、信維通 信、晨光生物、滕邦國際、鐵漢生態、翰宇藥業、洲明科技16家均已上市，而擬上市公司則更多，這些投資給深創投帶來了豐厚的回報。

回購協議不能少

上 述的創投負責人告訴記者，PE與企業之間的博弈是資本融資領域永恆的話題，PE選擇企業需要權衡的因素很多，「包括成長性、盈利能力、團隊能力、風險控制 等等，而對企業來說，一定是希望以最小的成本獲得最合適的PE。PE能否獲得更高的回報，更多取決於和公司高管的博弈，例如回購、對賭、補償的協議，深創 投更擅長此術。」

以東方日昇為例， 2008年8月10日，深創投、麥瑞投資、科生投資、匯金立方、中物創投、陳漫、楊增榮等共同向東方日昇注資1.5億元，佔增值完成後新公司15%的股份，其中深創投出資4500萬元，佔股比例為4.5%。

但 是由於2008年金融危機的影響，東方日昇未能完成《寧海縣日昇電器有限公司增資擴股投資補充合同書》中2008年度預測的淨利潤。2009年4月26 日，東方日昇按照前述合同書約定的補償標準，將公司創始人林海峰持有的8.753%公司股權以每股1元的價格按比例分別受讓與前述各股東。

這樣，深創投所持股份比例分別增加到7.126%，截至東方日昇上市發行前，深創投持有其926.38萬股。隨後，東方日昇在2010年年報中宣佈「10轉10派5元」的高送配方案，深創投持股數也增至1852.76萬股。

「這 都是博弈的結果，PE在投企業的時候也會考慮風險控制，一旦企業達不到盈利增長要求，就必須按照協議進行補償或回購。」上述PE副總坦言，這是行業內的規 矩，「有企業家曾反問我，如果我盈利達不到標準，你要求我補償。如果我盈利超出標準，是不是PE應該給予獎勵。我說這是不可能的，企業盈利是其應有的責 任，我們作為投資人是來追求回報的，不可能反向獎勵。」

貝恩投資（亞洲）有限公司董事總經理竺稼說，企業在選擇PE的時候首先要瞭解PE的想法，比如PE對選擇的企業有哪些標準。

一般來說，PE投資企業的標準有三個方面：一是要有一個長期看法，看企業有沒有長期的發展潛力；二是非常看重企業的現金流；三是在所投資的企業內部， 需要跟其他股東建立長期合作關係。

上 述PE副總炎炎，自己投資前會考慮能否與企業的管理層有一個長期的合作關係，如何找到一個有效的機制，實現利益的一致性是至關重要的，「這需要和管理層進 行博弈，有些企業不願意補償，很強勢，那麼我們看其是否近期有上會報材料的可能，如果半年內有這種可能，我們也就會放棄補償。」

在他看來，這是企業博弈得勝的一種結果，但是「對賭協議可以不簽，回購一定要簽，否則PE是不會同意的。即使再牛的PE也會要求企業簽署回購協議，畢竟萬一有風險，企業回購還是可以抵消一部分成本的。」

難改的「囚徒困境」

在記者採訪中瞭解到，部分強勢的PE甚至能夠影響企業管理層的發展路徑。

這 一點，上述基金經理深有體會：「一般有PE股東的創業板都會有高送配，這是PE進入時候就有的協議，否則他們不會注資進入企業。雖然現在PE如麻，但是關 係深厚能夠和會裡熟悉的PE還是不多，因此為了上市，很多企業還是願意接受PE的一些苛刻條件，諸如高送配、超募資金投向等等。」

對此，上述PE副總坦言，業內的確有這種現象，「主要是為減持做準備。超募資金投向，一般也是關聯利益方，這是企業必須承受的，因為你沒有和PE博弈的籌碼。」

在 企業與PE的博弈中，浙江一家擬上市公司董秘告訴記者，企業一定要先設法拿到一個合同條款。「拿到合同條款，企業的融資就有保證。一是可以要求PE表明他 們的態度。一般而言，優質的PE給了合同條款後，不會反悔，除非他們發現企業騙了他。二是，合同條款可以讓PE和企業盡快談判，避免浪費幾個月的時間做盡 職調查和最終簽約。那麼PE一般都藉機要求增加對賭籌碼，如加大回購或者補償條件，這時候企業就要學會博弈，例如可以表示自己在和幾家PE談，或者以企業 上市前景『動之以情、曉之以理』。」

上述PE副總坦言，對於PE來說，即使影響企業發展路徑，最多也就是上市當年或上市之後一年，「這是PE博弈的底線，例如我們會要求上市第一年達到一個業績標準，這樣有利於PE的12個月解禁期後減持。」

對 短期利益的追求和缺乏信任是造成「囚徒困境」的兩個重要原因，創業板高回報雖然能改變博弈的結果，卻未能改變「囚徒困境」的成因。 個人最佳選擇，並非團體最佳選擇，這種「囚徒困境」博弈在創業板IPO之路上還將繼續頻繁上演，PE與創業板高管在謀求各自利益最大化的同時卻並非能達到 最佳效果。

開發金小股東被迫吞下凱基證 苦思七年 辜仲瑩避開罩門巧妙合併

巧妙的深控（00604）停牌時間 BILL

　　據市場消息向《財華社》透露，今次停牌涉及早前管理層透露過的母公司注資行動，涉及發新股向母公司收購項目，相信會停牌多日。

　　《信報》去年12月引述消息指，深控計劃於明年首季開始陸續向母公司深業集團收購多個地產項目，希望將市值由目前約100億元壯大至約200億元。據稱可注入的地產項目規模涉約250萬平方米，惟最快於明年農曆新年前的首階段先注入約50萬平方米項目，涉約50億元人民幣。

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深控大股東深業上年底就防風會注資，要深控的股權而不是現金，今天一早申請停牌。而中午，市場傳出深圳土地市場獲國土部特批農村集體土地放開入市，下午A股深圳本地地產股狂升，同屬深業的深控姐妹公司沙河股份漲停。深業已經知曉消息，在趁深控並未大漲前注入資產，在少溢價的情況下獲取更多的股權？

---個人推測而已，我心比較邪，陰暗，投資看重博弈的對手。我只期待深控別學萬科，一停就是一頭半個月，錯過好行情。深控是已是投資組合市值最高的股票。

順便再鼓吹一下深控的聯營公司路勁（1098），那麼大的利好成交量不配合，漲幅不明顯，還是要耐心等待其價值回歸。我把近一半的資金放在兩個關聯度很高，業務也類似的公司，明顯偏向投機，一榮俱榮。

閱讀延伸

新浪財經訊1月18日消息，深圳市人民政府今日午間召開新聞發佈會，宣佈深圳原農村集體經濟組織繼受單位合法工業用地可申請進入市場流通。深圳市規劃和國土資源委員會主任王幼鵬表示，此舉是國土資源部批准深圳實施土地管理制度改革試點的最新創新成果。

　　官方資料顯示，2011年深圳全市土地總面積1991平方公里，建設用地917.77平方公里中，其中原農村集體用地為390平方公里，佔比高達42%。深圳市委常委、常務副市長呂瑞峰介紹，將原農村集體經濟組織繼受單位可用的產業發展用地納入深圳全市統一土地市場，將有效拓展產業用地來源，「如果沒有土地改革創新，到2020年深圳可提供新增建設用地僅59平方公里，無地可用的尷尬將嚴重制約深圳未來經濟發展。」

　　王幼鵬介紹，深圳原農村集體經濟組織繼受單位實際佔用的符合城市規劃的產業用地，在理清土地經濟利益關係，完成青苗、建築物及附著物的清理、補償和拆除後，可申請以掛牌方式公開出(轉)讓土地使用權。

　　按照深圳市文件規劃，深圳原農村集體經濟組織繼受單位合法工業用地放開入市，可以用兩種收益分配方式供選擇，「第一種方式是所得收益50%納入市國土基金，50%歸原農村集體經濟組織繼受單位，第二種方式是所得收益70%納入市國土基金，30%歸原農村集體經濟組織繼受單位，並可持有不超過20%的物業用於產業配套」。

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