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2013年枯榮投資回顧與展望 枯榮小友

2013年A股市場整體表現不佳，上證綜指開盤2289.51點，收盤（截止12月27日）2101.25點，全年下跌7.4%。深圳成指表現更差，全年下跌11.71%。儘管2013年盤中上證創下新低，但實際上連續兩年上證指數在1900點至2400點之間波動。

期末主要持倉股票按照持股權重排列如下：

從年初持有股票：

1、招商銀行  -19.75%（全年漲跌幅，下同）

2、中國平安  -8.67%

3、雙匯發展  +63.61%

4、中國人壽  -28.35%

5、三全食品  +93.49%

2013年新買入股票：

1、中國中藥  +3.5%

2、稻香控股  +25.84%

3、遠大醫藥  +3.9%

4、威高國際  +22.83%

5、張裕B    -22.82%

2013年賣出股票主要包括：雨潤食品（-45%虧損）、四洲集團（+83.47%）、蘇寧云商（+54.3%，但公司2011、12年合計下跌接近55%）、中順潔柔（-14%）、三全食品（部分賣出）、維達國際（+39.5%，公司被私有化）。還有一次比較失敗的短期操作，在四季度買入了小倉位的煤炭股，隨後很快又賣出，有小幅度的虧損。

另外期末還持有一些基金，主要是50ETF基金和一小部分分級基金。

2013年繼續維持高倉位（接近99%的倉位），這已經是連續第三年全倉操作。但是2013年做了不少的調配，主要是出售了部分A股，換倉到港股。另外期間增加部分資金到港股。在這個較為黯淡的投資時刻，我所做的，只不過是繼續增加在股市上的投資。

2013年A股資本市場最大的亮點是創業板，從2012年底暫停IPO發行以來，連續下跌接近2年的創業板終於迎來一輪新的行情，創業板指數全年上漲了81.31%。毫無疑問，2013年A股沒有參與創業板和海外沒有參與中概股一樣，收益是很難啟齒的。至今仍未開通創業板投資資格的我，自然也屬於OUTMAN一族。對於創業板的判斷，堅持整體迴避的觀點，因為即便在2012年年底指數低位，我依然尋找不到放心的股票。對於這類主要依靠估值驅動的股票，不在我的判斷能力範圍之內。2013年前三季度創業板整體雖然業績環比二季度有所好轉，但盈利依然非常疲弱，增速甚至落後於殭屍藍籌的業績增長。但是估值卻逐步向2010年的高峰攀登。隨著IPO的重啟，也許明年將不會是又一個狂歡的季節。在2010-2011年參與過很多創業板公司的IPO機構申購、賣出過程，對於整個創業板企業的質地是深表懷疑的。對於上市公司、保薦人、網下參與配售機構和網上機構散戶與游資的擊鼓傳花遊戲深感厭倦。但需要注意，從2013年來看，創業板實際上已經開始分化，市值較大的公司盈利能力大幅超過了市值排名靠後的公司，這說明並不完全是一種概念性的炒作。如果說創業板行情對我來說根本沒有關係的話，2013年錯過中概股是非常值得反省的錯誤。因為2013年年初的確中概股整體被市場大幅錯殺，其中不少質地優秀的公司符合安全邊際的要求。

2013年經濟起起伏伏，從年初的憧憬到被隨即而來的悲觀所籠罩。從新一屆政府的美好期望到對未來中國何去何從的恐懼。這些複雜的情緒都反映在了資本市場上。宏觀經濟如此的撲朔迷離，恐怕是任何投資者都無法用言語簡單闡述清楚的。雖然每一次資本市場在高潮和低潮時期，都有完美的邏輯來解釋，但這一次的確與此前都有所不同。這導致資本市場出現了「傳統」與「新興」行業之間判斷的巨大鴻溝。但我想，無論「傳統」又或是「新興」，其實都並不重要。重要的仍然是基本的要素：市場容量、供需關係、市場競爭格局、進入及退出壁壘、護城河及議價權、治理結構及股東態度、管理層等。傳統與新興行業之間有時候根本無法分清。例如很多新興產業正是附著於傳統行業。例如搜房網與房地產市場、汽車之家與汽車市場、脫硫脫銷與火力發電行業等等。的確，中國很多傳統產業已經面臨極限，例如傳統紡織、鋼鐵、鋁製品、造船等等。但也還有很多貌似「傳統」的產業，還有很大的發展空間。例如消費及服務行業、醫藥醫療等等。其中，我認為還包括金融行業。這也是一個與千萬普通消費者日夜打交道的行業。金融+消費服務+醫藥醫療，是長期穩定的一個組合。這從美股、港股可以得到長期的印證。儘管這一次金融危機將歐美金融業的遮羞布撕去。

「殭屍藍籌股」，這是近年來的一個新發明。對應的是2006-07年的「中國漂亮50」。如果說之前，我對所謂的「中國漂亮50」嗤之以鼻，現在正好反過來，對所謂的「殭屍藍籌股」觀點更是不屑一顧。從2005年開始，我就是這些殭屍們的投資者，親眼見證著這些「殭屍」一年一年的不斷成長。招商銀行、中國平安這幾年的業績沒有一年倒退，招商銀行2013年淨利潤已經超過2007年的2.89倍，中國平安已經超過2009年的2倍。另一方面，的確市場有它短期正確的邏輯，這一點被很多價值投資者所忽視。例如2005年的市場萎靡對應的是2005年的經濟小低谷。因此和2010年分析招商銀行一樣，銀行的壞賬暴露是滯後於經濟調整的。並且幾乎無例外的受到經濟下行的影響。這一點從這兩年的壞賬持續攀升可以看到。

但是資本市場總是善於誇大短期的多空信息，並且通過投資人的恐懼和貪婪情緒在資本市場得到繼續放大。因此，對待市場的態度，應是戰略上蔑視（否則市場就是有效市場），戰術上重視。資本市場只是提供了一個選擇權，裡面可能是陷阱，也可能是機會。如果你不能有把握比市場看的更遠更清晰，那這個遊戲幾乎是必輸無疑。

價值投資本身只是一套理論，被全球很多投資者所長期驗證有效的理論。但並無意味著這是一個普遍適用的理論，也不意味著是靈丹妙藥。更糟糕的是，這套理論並不科學，加之學之者領悟各有分歧，因此對於實踐者而言，難免南轅北轍。諸多盲人模象，最終是雞同鴨講。價值投資不死，但「價值投資者」可能會死。

2013年最大的收穫是在港股市場。並非是說投資收益，因為這部分被雨潤食品的較大幅虧損（這是多年來極少有的實際大幅虧損）所抵消。而是似乎跨過了以往糾結於「巴式價值投資」的禁錮。在更小的市場中，找到了很多投資機會。這些公司並非屬於以往喜歡的投資類型，但是跨出這一步，有豁然開朗的感覺。對於國內沉迷於銀粉、酒粉的投資者而言，也許跨出去會更加精彩。當然，我依然是一名堅定的銀粉。白酒我認為2014年也許股價會先於基本面見到真正的底部區域。最近的類似同仁堂國藥的下跌也讓我欣喜。幾十年過去，我可以看到這些公司都還會存在，但可能很多行業和公司我會再也看不到了。白酒的下跌也讓當年的「時間玫瑰」一個個繼續凋零。先是銀行變成時間的「沼澤地」，隨即是白酒，還有煤炭。除了醫藥外，國內歷史上業績最好的四個板塊已經先後淪陷。

展望2014年，由於美股的持續大幅走強，已經不便宜。在資金面稍有收緊時，不排除會出現較大幅度的震盪。這可能影響港股甚至A股更大一些。這是港股的一個潛在風險。但由於恆指本身也處於弱勢震盪，估值在相對低位，因此對市場的壓力應該不如前幾次。小盤股有一定的流動性風險，因此2014年可能需要保持一定的現金應對出現的短暫調整。其實最重要的，還是繼續尋找那些被市場嚴重忽視的機會。老手怕漲，新手怕跌，成熟的投資人，在有資金流入的情況下，當然希望心儀的公司越廉價越好。如果投資的公司又有持續自由現金流，又維持較穩定的高派息，那麼還有什麼可畏懼的呢？

對於槓桿，可能是未來很重要的一個問題。槓桿第一是不能附帶時間限制，第二是不能有較高的利息成本。如何利用好槓桿，而不是被槓桿利用，對於任何投資者都是個較困難過程。明年可能希望有新的嘗試。在某些時刻，做一名「鴕鳥」型的價值投資者，是可以的，甚至是正確的。但是做一名帶著較大「壞」槓桿的「鴕鳥」型價值投資者，那可能是災難性的！

對於2014年，少談些主義，多做些實踐。只有調查才有發言權，希望每一筆投資都付出自己力所能及的努力，將其視作長期，甚至不可撤銷的股權投資。中國加上海外中國股票超過5000多家，你一年能看幾家的年報、季報？能跑幾家上市公司做實地調研？能覆蓋幾個行業？這些實際的努力才是支撐一名優秀投資者的基礎。

思考"農場投資觀" 枯榮小友

最近再次思考這個命題，把想法記錄下來：

1、如果股票失去流動性（這種情況在一些市場和股票上仍然存在），那麼我們該如何思考投資股票？2014年的股票投資和百年前的股票投資有何不同？可能最大的不同就是你的股票交易變得更加快捷，信息的獲取更加容易。

2、農場的概念包含以下特徵：

a、與人類的基本需求息息相關（需求剛性，且重複頻率高）；

b、供給相對有限（土地供給有限、產量效率提高有限）、需求卻會不斷增加（世界人口增長和消費水平提高）；

c、受益於長期通脹的前景（前提是農產品價格能夠跑贏農資價格）；

d、每年能夠產出足量（平均而言，有災年，也有豐年）的糧食；

e、產出所需要的技能不是特別難；

f、農場的產出波動較小，可預測性強；

3、同樣，農場投資觀的投資標的包括以下特徵：

a、投資標的（股票等各類資產）產品或服務主要滿足人類基本需求（必需消費品，快速？）；

b、供需關係應當平衡，當然最好是長期供應不足；

c、受益於通脹（定價權、少資本開支）；

d、擁有強大的自由現金流，並且願意為股東支付股息、利息；

e、不依賴於明星管理團隊或特別的技術；

f、長期前景可預測性非常強（正是由於前面一些重要因素決定）

4、買入的時機也許在泡沫破滅後，也許是不為市場偏好時。反正絕對不應該是在該資產得到市場熱捧時。這種低估應該是一目瞭然的。

5、除非市場再一次明顯大幅錯誤定價，否則過程不予理睬，只關注標的本身。

6、由於標的擁有「造血」功能（農場能產出農產品、位置稀缺的房子能產生穩定租金、股票擁有穩定而強大的自由現金流和派息），因此即便市場處於持續錯誤定價中，也無礙投資者的生活，甚至還能將產出進一步進行投資。

7、在這種「造血」的支持下，投資者也就具備了抵禦市場錯誤交易的衝動。

8、市場總是反覆無常，資產長期總是在高估與低估之間切換，因為人類對於未知的恐懼和對於金錢的貪婪，總是驅使泡沫的破滅和醞釀。符合以上特徵的低估資產很難被長期低估。

道理很簡單，但是絕大多數人無法遵循，或者是容易走向偏差。因為：

1、投資對象的長期經營趨勢並不穩定（但自認為是穩定的），例如消費習慣的長期遷移、消費心理的轉變等更加長期而緩慢的轉變，未被投資者所察覺（有時候察覺到可能已經大幅滯後於股價）。例如原來區域性的主流報紙、電視台對消費者的黏性，逐步被新的媒介所瓦解。傳統穩定的技術，被新的技術或路線所取締，例如數碼相機對柯達的顛覆。新的商業模式對傳統模式的顛覆，例如電商對傳統零售的侵蝕。

2、投資對象的產品及服務並不是基本需求，長週期下的波動風險被投資者所忽略。最典型的是白酒，從大眾消費品走向高端奢侈品。

3、即便是極弱週期下的公司，也可能受到行業競爭者的衝擊。最典型的是生活用紙行業，在高毛利率的誘惑下，行業競爭趨於激烈。特別是缺乏品牌壁壘保護的衛生用紙分類，供需快速失衡，利潤率出現顯著下降。

4、投資無法承受農場式投資標的毫無驚喜的乏味、緩慢的增長（甚至個別年度的倒退）。而身邊的各類資產風起云湧，不斷的出現資本市場的明星行業和明星企業。如果你是個資深的農場主，可能不會瘋狂到第二天就賣掉農場，去經營多晶硅的生產切割，或者下個月跑去經營一個手機遊戲軟件公司。股票市場上卻都能實現這種瘋狂的念頭。

5、農場式的投資，可能無法吸引任何人（如果你打算做客戶的資產管理）。因為，這個太沒有技術含量！儘管所有人都忽視了一點：資本市場永遠少數人才是贏家的現實。

同仁堂國藥（HK8138）速記 枯榮小友

牛市？牛市 枯榮小友

其實牛市與否？行情是如何演繹？這些並不重要，也不應該重要。

智力駑鈍的人，大約是知道終點在哪兒，而並不知道列車何時達到哪個站臺，何時達到終點。

幾個觀點記錄一下，以便日後反思：

1、牛市往往是事後驗證的。但可以確定的是，2009-2014年中期的漫長熊市告一段落（期間每次上證指數的反彈高點都逐步下降，完全符合大熊市的標準）。

2、此輪與過去01-05年、08年的熊市有極大差異，因為從2009年開始，市場嚴重分化，新經濟類型的股票走強，而傳統產業長期熊市。2012年開始，創業板、中概股為代表的新興市場崛起，走出波瀾壯闊的大牛市行情。而同期傳統產業板塊依舊是跌跌不休。因此，此輪行情實際上是一個傳統產業被重估的行情。倒是類似於95-97年的深市行情（滬市漲幅遠不如深市）。

3、傳統產業過去幾年被市場拋棄，的確有它合理的邏輯。不必細說，這一點早被市場充分挖掘。我也認同不少重工業、重資產的行業可能整體已經一去不複返。但也有不少基礎產業同樣被市場錯殺。這是此輪行情的基礎：估值低。滬深300指數在2014年9月市盈率跌至8倍左右，上證50指數僅有可憐的6倍多一些。這都是過去A股市場所罕見的（A股市場整體平均市盈率長期仍在30-40倍之間波動）。不用說，市場整體的估值其實就是被金融板塊、石油石化、煤炭、交運、汽車、家電等傳統行業所拉低。而信息技術為代表的科技板塊、醫藥為代表的大消費板塊，市盈率其實在歷史波動幅度的中軸之上。

4、簡單、樸素的經驗來說，一個從2007年開始（2009年算是一次反彈行情）就持續走熊的市場，已經長達7年之久，超過了我此前所經歷的01-05年熊市。我深刻的相信，在大的經濟面沒有惡化背景下（例如90年代開始的日本），熊市的結束，一定意味著未來有一個非常強勁的牛市在等待著。按照A股以及新興國家市場歷史經驗，這種牛市必然是猝然的、大幅上漲的。牛短熊長的情況已經在A股持續20多年了，一般來說，牛不過2年，這幾乎成了一種慣例。因此，錯過可能的1年半左右行情，你需要付出接近10年的漫長等待。（97-07-2017？）

5、當傳統產業中的低估值板塊得到充分釋放後（不排除之後出現經濟指標、企業盈利指標的同向變動，導致戴維斯雙擊），A股市場的整體估值將會向泡沫時期靠攏，從而為新一輪的熊市做好估值上的鋪墊。

6、這種背景下，券商只是一個開始，隨後就是各個有價值低估板塊的修複，從銀行、到保險、到家電汽車、到機械、交運等。甚至鋼鐵、煤炭、有色等傳統重工業背景下的行業也會得到一定的修複。如果是牛市，那麽將會是一個窪地一個窪地的填平，最後是對估值的麻木（30倍-40倍-50倍.....估值失效，進入狂熱）。

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 一個字：「均值回歸」 枯榮小友

2014年就一個字：”均值回歸“

　　作為一個規模巨大的資本市場，整體而言，以全部上市公司作為一個盈利主體考慮，這個主體的盈利是長期較為穩定的，除非出現類似金融危機那樣的大規模經濟危機。

　　而從估值上看，也可以看到，2014年末上證指數收於3234.68點，與2009年7月份反彈最高點非常接近。也就是說，在快創出新高的同時，上證整體計算的市盈率目前為14.2倍。而2009年7月份同樣點位，市盈率為34倍。這非常說明了，這5年期間，上證整體公司的盈利是持續性增長的，以至於回到相同點位，市盈率卻整整低了一半多。

       同樣回頭看，2009年開始，特別是在2013年初至2014年中旬，小盤股的估值溢價較市場整體而言（主要是相對於中大盤股票）出現了不同尋常的擴大。歷史上看，無論是2005年、2008年，兩者的估值溢價程度很小。我並非認為這種溢價的擴大完全沒有道理，2009年以後的中國已經較過去有很大的改變。但是，這種拉大到極致的估值差異反映了投資者的情緒走向極端。如果將創業板、中小板和上證A股作為一個整體公司考慮，顯然，前兩者的業績表現與其估值溢價是不相符合的。特別是高達70-80倍市盈率的創業板，這種估值未來還能繼續溢價的可能性，我深表懷疑。實際上06-07年的A股藍籌股泡沫中，藍籌股的業績表現遠遠超過目前的創業板業績表現。就邏輯而言，上一輪牛市泡沫的“邏輯”似乎更有煽動性。因此，太陽底下沒有新鮮事，不過是一次又一次的輪回而已。當然，每一次，都有很多人相信：”這一次真的不同了！“。

       之所以將市場整體估值放在最重要的位置上，是因為經濟前景和市場情緒難以預測！1995年初，深圳市場同樣出現目前這樣的局面：經濟表現並不太好，上市公司整體業績表現也不太好。上海市場相對深圳市場更加活躍，同樣在1995年年初，上海市場的市盈率為23倍左右，而深圳市場僅9倍左右（歷史上深圳成指最低估值）。和目前的兩市估值正好顛倒。

       正是如此，深圳市場在96-97年的牛市中獨占鰲頭，指數遠遠跑贏上證指數。有趣的是，到1997年牛市最巔峰時期，上證指數與深圳指數的估值神奇的拉平了。深圳市場的市盈率不可思議的從最低9倍，漲到了60多倍。這並不是業績出現大幅下滑，而主要是股價的拉升所致。如果說94年的投資者對深圳市場如此悲觀，那麽兩年後，投資者又如此的寵愛深圳市場。當然，後面的故事都清楚，深圳市場遠沒有投資者幻想的那麽神奇，深發展和長虹的一批龍頭，最終不僅股價崩潰，基本面同樣長期一蹶不振。

       這樣的故事還有很多很多。都說明了A股的市場投資者是如此的不理智。經常性的遊走在兩個極端：貪婪與恐懼之中。兩市的估值很少能長期穩定在一定的區間內。它總是圍繞著波動的中樞向兩個極端偏離。每一次偏離背後，都有無窮無盡的，貌似合符邏輯的解釋、預測。

       這些都說明宏觀經濟、上市公司整體業績、市場情緒，是非常難以預測的。這麽多年，鮮有人能持續對此有準確的預測。2007年10月份上證指數見到歷史最高峰，但實際上整體而言，上證成分股公司的業績增速，是在2008年中報才見到拐點。因此，在牛市巔峰時期賣出股票，用基本面解釋，其實是不合邏輯的。

       從長期來看，常識有時候往往起到關鍵性作用。回顧歷史，你總會發現在一個平均市盈率70倍左右的市場，持有股票，是多麽荒唐的事情。上一次，發生在2007年的A股兩市，再上一次，是2010年底的創業板，這一次，是目前的創業板。每一次，都對應無可挑剔的邏輯。

      常識告訴我們，資本市場有個不變的主題，叫做：”均值回歸“。（當然，這個主題是有前提條件的）

一些市場思考記錄！ 枯榮小友

（轉載）橡樹資本創始人Howard Marks：預測能力對投資人一生的影響 枯榮小友

Howard Marks1993年的投資備忘錄，他的備忘錄被巴菲特稱為每次第一時間閱讀的材料，可見其價值，這篇文章22年，主要觀點依舊極具思想！

橡樹資本創始人 Howard Marks 先生

“Anyone who has been my client for long has heard from me on many occasions with negative comments about market forecasts. Now, I have decided to say at once all of the bad things I can think of about predictions.”

“我的的長期客戶肯定聽我多次發表過關於市場預測的負面評論。 現在我決定，一次性的把所有關於預測的不好的東西都說一遍！”

——Howard Marks

（來源：從90年開始，可愛的Howard Marks爺爺就開始發MEMO跟LP分享觀點了）

預測的驅動力和誘惑力

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預測的期望價值=正確預測的價值x預測正確的概率

試圖預測股票或債券波動方向的動機是很容易理解的， 旁觀者很容易註意到價格波動的區間，計算下如果在底部買入，在頂部賣出，1美元能產生的價值，並和所謂的“買入並持有 ”的投資策略一比較，兩者之間的差異自然非常誘人！

然而這個問題來自於一個事實：試圖捕捉波動的預測不具有任何價值，除非他或她的預測是正確的。

但很難一定是正確的，我同意約翰·肯尼思·加爾布雷思的說法。 他說：“我們有兩類預測者：一是那些無知的，二是那些不知道自己無知的。”如果很容易預測未來，那麽獲得優秀的投資業績就會變得簡單，那麽也許每個人都可以有上佳表現。

在預測的正確結果中去一個平均值並沒有用。我們要面對現實：我們大多數人在“預測未來”的能力是上大致相同的， 但問題是，和其他人差不多的正確率並不會產生更好的結果。

每個投資者都希望取得高於平均水平的投資業績。在機構的世界，相對業績水平是聖杯。 即使是在其他方面，投資者的目標也希望自己是第一個看到未來的人，並采取適當的途徑來盈利。如果只是和其他人差不多正確率，並不能實現相對優秀的投資業績。

平均預測沒有用，即使它是正確的

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就算市場多數預測都認為是正確的，也不一定就是正確的。例如，市場上關於實際國民生產總值GNP增長的預測的共識是5％，那麽股價會反映這種預期。如果你的預測也是5％，你對經濟快速增長的預期促使你買了股票，但是實際上你買的股票的價格已經反映了這種預期。 如果隨後公布的實際國民生產總值增長率為5％，股價可能不會有上漲，因為他們的反應已經在形成市場共識的過程中發生了。因此，最可能的結果就是，你只能獲得在持有期正常的風險調整後的回報業績。 總之： 正確的預測並不一定轉化為卓越的投資業績 。

高於平均水平的回報來自正確預測極端事件

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約25年前，有人指出，股票價格走勢和公司盈利高度相關。 所以人們得出的結論是：預測的準確性是股票盈利的關鍵！

然而，很快大家又意識到，盈利變化並沒有直接導致股票價格的變化 ，只有意料之外的盈利變化才會。 你看看報紙，如果某天，一家公司宣布盈利翻倍，股票價格立即跳升，而其他的盈利翻倍，卻波瀾不起。 關鍵的問題不是“變化”本身， 而是“是不是預期之中”。 這段“變化”是否被市場準確地預測到了，從而計入股票價格？ 如果是，公告引起不了什麽反應； 如果不是，結果出人意料得好，公告就會引起股價上升； 反之則引起下跌。

這就不得不說重要的“第22條軍規”。平均而言，每個人的預期就是市場預期。 如果你的預測和市場預測一致，就不會產生高於平均水平的業績，即使它是正確的。 卓越的投資業績來源於正確的但非共識的預測。 由於大多數預測者都很優秀，實際的結果也大部分時間和共識的預測相近，也所以說，非共識的預測常常是是錯誤的。 投資業績的表現可以用下圖來解釋：



難點在於雖然卓越的業績來自於正確且非共識的預測，但非共識的預測很難，正確更難，執行起來就更更難！

當1978年利率維持在8％時，大多數人認為他們會呆在那里。 利率空頭預測9％，而多頭預測7％。在大多數情況下，利率會一直在這個範圍內，沒有人會掙到很多錢。

只有那些預測15％長期債券收益率的人才掙到了大錢。 但是，這些人在哪里呢？ 極端的預測很少是正確的，但只有它們才能讓你賺大錢。

大部分的預測都是外推法

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事實上，大多數預測者喜歡把“未來預測”看成是“最近的過去”。 原因之一是，通常事情會循著原有軌跡前行，巨大的變化並不會經常發生；另一個原因是，大多數人不會做“零基礎”的預測，而是從當前的觀察或正常範圍內增加或減少一點（根據他們認為的適當程度）。當然，真正的“巨變”是非常非常難預言的！

這就是為什麽大家最難忘的預測總是那些——根據目前的狀況和趨勢外推之後，但結果被證明是錯了的那些預測。 商業周刊永遠不會被人忘記關於“股票之死”和“債券之死”的預測。 在1990年中期的低潮，記者認為沒有人會買高收益債券了。 在1989年，也沒有人會想到達拉斯小牛隊沒有湯姆·蘭德里也能贏，或者說湖人隊和49人隊也會輸； 六年前，東西岸的經濟增長被認為是板上釘釘的事，而老工業區的痛苦會永遠繼續下去； 僅在兩年前，布什還是不二人選。

這使我想到我文章的副標題：驟雨從何而來？ 寫這篇備忘錄的起因是：今年西部不同尋常的降水量和幾個月前的一些報紙文章。 文章講到，古樹上的年輪表明，50年的幹旱是常態，而近五年的幹旱僅僅是個開始。

幹旱開始前，沒人會預測到，而當它已經快要結束時，關於長期幹旱的預測又出來了。

預測者在極端情況下又是錯的最離譜的那個人

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只有在轉折點的時候，準確預測變化才是最有價值的，但又是最難做到的。

以高收益債券舉例。 在1989年和1990年，他們遭受一連串負面事件的打擊：經濟衰退、一波80年代杠桿收購的失敗、過於嚴格的監管、德崇證券以及哥倫比亞人壽的崩潰。 所有這一切被捆綁在一起，並通過大量過度的負面宣傳被強調。

每件事都是“中國式水刑”中的部分，一滴一滴地澆滅了投資者的樂觀。 每澆滅一個潛在買家（投資人），就創造了一個賣家，從而價格也持續走低。

最終，市場何時探底？ 就是當最後一個持有者也成為賣家的時候，價格將觸及低點。 從這一點開始，不可能更負面了，幾件好消息或少數信仰價值投資的買家的進場足以逆轉整個市場！

所以，你可以看到，消極的高潮、最低的價格和預測上升的最難點都同時發生。 難怪想從預測中獲利是”難於上青天”。

極端的預測很難讓人相信並采取行動

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比方說，一般的投資者在1990年10月如果被某個有想象力和勇氣的人建議要看多高收益債券？一般投資者會相信並且買入嗎？ 可能不會。

有潛在收益的非共識預測是很難被相信並采取行動的 ，原因很簡單：他們和傳統的智慧相去甚遠。 如果預測是完全合理和易於接受的， 那麽這將是市場共識的預測（它的潛在收益會少得多）。

所以，如果有人告訴你，美國汽車制造商的國內市場份額5年內會恢複到100％，這將是對利潤產生巨大影響的預測。 但是你會相信嗎？ 你會采取行動嗎？

對未來的預測與當下的差距越大：

（1）就越可能和市場共識預測相偏離；

（2）但如果正確的話，盈利就越多；

（3）也越難被相信並采取行動。

你的預測還必須押對時間點

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預測要想獲得盈利，不僅僅要正確預測事件或方向，還必須正確預測發生的時間點。

比方說，你預測：三巨頭會在美國市場恢複100％的市場份額，並且您相應的買了股票。可如果一年後，他們的市場份額不升反降怎麽辦？ 你繼續長期持有還是你的決心會被削弱？ 如果其市場份額（和股票）五年後仍然不變怎麽辦？ 你會不會放棄？如果放棄而剛好那個時候預言成真怎麽辦？

撲克牌里有句話：“膽小保守是贏不了的。” 在投資里，很難堅持一個可能性不高、沒有共識的預測…特別是如果旁邊還有時鐘提醒你”你的預測是大錯特錯的”。很多年前，別人就告訴我 “太超前和錯誤沒有什麽區別。”

不正確的預測會讓你虧錢

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大家都知道，我們運作投資組合時，並不是為了預測市場一定會怎麽樣。 觀察者可能會認為，這種行為會把我們過度暴露給的市場波動，其實只是為了保護我們的客戶，我們應該基於對市場的預測，積極地出入市場。

但請記住，只有我們的預測是正確的情況下，這麽做才可行（而且還要比市場共識的預測正確的次數多）。 因為預測是不確定的，我認為，不去嘗試更安全。

例如，人們買股票，因為他們發現潛在的長期股權回報率很有吸引力。 在股市1926年至1987年的年平均收益率為9.44％。 但是，如果你換回了現金，錯過了這744個月中最黃金的50個，你錯過的是所有的回報。 這告訴我， 試圖利用市場波段是風險的來源，而不是保護 。

預測市場的後續表現從而改變投入的資金量沒什麽不好，只是我也同意這風險太高。

預測本身也要花錢

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我上文也講了，在這麽難預測的市場中，最好的事情莫過於獲得市場長期的平均回報。

有效市場派認為，市場預測就像擲硬幣。 如果你一半時候是對的，你的預測和購買並持有沒區別。 但是預測是通過交易來實施的，交易就有費用。 如果你一半的預測是對的並且花錢去嘗試了 ，交易的越多，你的業績表現就比買入並長期持有的結果越差。

很少人重新審視自己的預測

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我們經常讀到“我認為股市會漲”，但我們從來沒有讀過“我認為股市要漲，而我最近30次預測只有8次是正確的”或“我認為股市要漲，順便說一句，我去年說過同樣的話，但是證明是錯誤的”。 你能想象，在決定聘請棒球運動員時候，不看他的安打率嗎？ 可是，你什麽時候看到過一個預測者的市場預測成功率？

大多數預測不允許其他的可能結果

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我想，對於大多數基金經理，這個過程是這樣的：“我預測經濟會做A。如果A發生，利率應該會做B；利率做B的話，股市應該做C。在這種環境下，表現最佳的行業應該是D，而股票E應該上漲最多”。然後， 期望表現最好的投資組合就出爐了。

但是，E的可能性有多大呢？ 請記住，E的條件是A，B，C和D。在預測的世界里，如果能三分之二的時間正確就是偉大的成就了。但是，如果前面5個預測每個的正確概率是67％的話，那麽它們都正確的可能性是13％。而只有都正確，投資組合才會達到預期效果。

如果其他一些場景出現怎麽辦？ 該投資組合將如何表現呢？ 如果他們的預測被證明不正確，預測者/投資者在其投資組合中有沒有考慮彌補？

最後，問自己：“為什麽是我？”

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我的意思是“如果有人做了一個有潛在價值的預測而且正確的概率很高，為什麽他與您共享？”

想想一個正確的市場預測多麽的有價值。 用很少的資金，一個好的預測者在未來的市場上能掙到他工資的數倍。 好吧，讓我們說，他喜歡替別人打工—那麽為什麽他的雇主不把預測賣掉而是白白送人呢？ 問問你自己：你會花錢買一個預測，並考慮采取行動嗎？

格勞喬·馬克斯說：“我不會作為一個成員加入任何俱樂部。” 另一種提法可能是“我絕不會根據別人分享給我的預測采取行動。” 。我不是說沒有人有高於平均水平的預測能力。 相反，芝加哥大學的一位教授早年在論文中寫道：有這樣預測能力的人更有可能是在聖特羅佩（法國城市）曬太陽，而不是到處提醒人們采用他的預測。

關於預測的幾點關鍵

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關於宏觀事件和大眾市場的預測，由於信息基本均勻的分布和傳播（所謂的有效市場），我們有一條底線。總結而言，我們認為：

1） 多數預測者的能力一般

2） 市場共識的預測沒有什麽幫助

3） 正確的非共識的預測是非常有利可圖的，但很難持續的做到，也很難讓自己采取行動

4） 預測需要花錢來執行，它是風險而不是回報的來源

對我們來說，含義是顯而易見的。 我們將繼續規避基於對市場趨勢預測進行投資組合管理，我們不認為我們或其他任何人有先見之明。

相反，我們會繼續努力“知道可知道的”—也就是說，在受偏見影響的市場上投資。這樣的市場上，非經濟動機占據主導地位，可以通過努力工作和卓越的洞察力獲得優勢。 我們將努力了解一小部分東西的全部，而不是所有東西的一點點。

可轉換債券、高收益債券和不良公司債，這些都是低效的市場，從風險和回報的角度看，能帶來不同尋常的機會。 我們將繼續利用這些機會，本著規避風險 和不依賴於宏觀預的態度 。

1993年2月15日
弗朗西斯·培根爵士

譯文：《The Value of Predictions, or Where'd All This Rain Come From》
來源：橡樹資本 創始人 Howard Marks 1993年的投資備忘錄

本文由愉悅資本創始合夥人戴汨先生親自譯出，首先感謝戴汨先生的分享，再者翻譯很辛苦，如有轉載請註明出處！