“寶萬之爭”引發監管新課題 300億資金如何越過監管邊界

中信證券一名分析師表示，深交所在本次“寶萬之爭”中的行為可圈可點，其並未對市場交易行為直接幹涉，而是時刻盯著相關參與方的信息披露問題。

在波譎雲詭的“寶萬之爭”中，寶能系買入萬科24.26%股份所付出的300多億元資金來源問題格外引人關註。25日召開的證監會新聞發布會上，新聞發言人張曉軍表示，目前證監會正會同銀監會、保監會對此事進行核實研判。“寶萬之爭”為何同時驚動了證監會、銀監會、保監會三大金融監管部門？它帶來了哪些金融監管方面的新難題？

在中國的金融監管架構中，包括了“一行三會”，即央行、證監會、銀監會和保監會，它們構成了中國金融業分業監管的格局。“寶萬之爭”雖然起於寶能系在二級市場上買入萬科股份，屬於證監會的管轄範疇，但隨著對其資金來源的追問可以看到，除去杠桿資金以外，其主要的來源還包括三方面，寶能系的自有資金、以“萬能險”為主的保險資金，以及層層穿透之後的浙商銀行理財資金，涉及的很多內容已經越過了證監會的監管邊界。

在資本增值的沖動下，神秘資金越過了“銀證保”各自的監管邊界，圍繞寶能系資金來源問題引發了市場人士對於金融監管的新思考。

證監會

深交所已發出兩份《關註函》

“寶萬之爭”發生以來，深交所一共發出過兩份《關註函》。第一份是12月10日，深交所公司管理部向“寶能系”旗下的鉅盛華發出“九問”，要求鉅盛華及財務顧問在規定日期前答複並給出證明文件。其中包括“寶能系”借道杠桿資金舉牌背後的相關權利行使、資金來源以及信息披露問題成為關註焦點。

第二份是12月24日，深交所管理部向萬科A下發《關註函》，要求其函告相關有信息披露義務的股東，就同一事件履行報告和公告義務時，應及時告知上市公司並由公司同時在深交所披露，保證在深交所和境外有關機構的公告內容一致。深交所認為，港交所與深交所就安邦保險集團和寶能集團旗下深圳市鉅盛華增持萬科股權的信息披露存在內容差異，並引發媒體高度關註，造成了投資者誤讀。

這兩份《關註函》均把信息披露問題作為函件的核心內容。對於深交所發出的兩份詢問函，中信證券一名分析師表示，深交所在本次“寶萬之爭”中的行為可圈可點，其並未對市場交易行為直接幹涉，而是時刻盯著相關參與方的信息披露問題。此外，證監會也一再表態，只要是市場正常的收購被收購行為，在依法合規情況下，證監會不會幹預。

但本次“寶萬之爭”呈現出來的許多問題，超出了證監會的管理範疇。

保監會

保監會出新規規範險資舉牌

在此番萬科股權爭奪戰中，一個之前稍顯生僻的保險品種“萬能險”也火熱起來。根據寶能系答複深交所的詢問內容，寶能系在舉牌萬科A的過程中，大量使用了包括股權質押、資管計劃、融資融券、收益互換等杠桿工具。而來自前海人壽的 “萬能險”，被認為是其撬動杠桿的第一力量。

王石在其內部講話中也質疑了寶能系的資金問題。王石稱，“寶能系購買萬科的錢從哪里來的？他們購買萬科的第一份錢來自萬能險，我認為就是短期債務。萬科股票當然可以隨買隨賣，但是一旦超過5%公布的時候，就不是短期投資了，而是長期股權投資。短債長投，這個風險是非常大的。”

雖然萬能險作為已經被市場廣泛接受的險種之一本身沒有任何問題，但其加設層層杠桿背後的風險還是引發了市場的擔憂。

12月23日，保監會發布《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》，被認為是對近期二級市場險資洶湧的一個直接回應。《3號準則》對保險機構披露舉牌信息進行了重點規範，其中提到保險機構舉牌上市公司，運用保費資金的，應列明相關賬戶和產品投資余額、可運用資金余額、平均持有期及現金流情況。

北青報記者註意到，在保監會發文之後，資本市場很快對此作出了反映，第二天，險資舉牌概念股股價紛紛下挫。但據觀察人士稱，保監會的監管範疇非常有限，其無法深究寶能系資金來源問題。只要不突破資金的30%紅線，前海人壽背後的資本運作不在其監管範圍之內。

銀監會

浙商銀行理財資金流向之謎

23日，一份深圳銀監局股份制銀行監管二處下發的文件在互聯網上流傳，該文件內容提到要求各股份制分行、城商行分行，將“寶能系”企業在該行的授信及用信情況向股二處進行反饋。此消息雖並未得到官方證實，但也引發了市場對“寶能系”銀行資金問題的關註。

23日晚間，據財新網披露，層層穿透之後，“寶能系”大部份資金來自浙商銀行，而理財資金卻無法穿透，不知來自哪里。

但浙商銀行隨後在聲明中稱，浙商銀行理財資金投資認購華福證券資管計劃132.9億元作為優先方，僅用於鉅盛華整合收購非上市金融股權，不可用於股票二級市場投資，也不作為其他資管計劃的劣後資金。寶能投資集團出資67億元，作為劣後方。浙商寶能資本管理有限公司出資1000萬元作為普通合夥人。

浙商銀行的遣詞似乎埋下了伏筆，“不可用於股票二級市場投資，也不作為其他資管計劃的劣後資金”，那麽在實際運作中這筆資金是否通過系列通道流向了二級市場？以及如何監管這些資金的流向，浙商銀行並未給出明確的說法。張曉軍表示，目前證監會正會同銀監會、保監會對此事進行核實研判，核實研判的內容是否涉及這部分理財資金目前不得而知。

據了解，目前對於銀行理財產品參與資管計劃，還並沒有專門的規定，監管的分割導致了真空區的產生。通過對“寶能系”資金來源的追溯，可以看到，社會資本通過銀行理財、保險等方式，並借助一些通道，已可以很便捷地在銀行、保險、證券等領域自由流通，而分割的監管體系卻難以對它們進行有效監控。

本次證監會會同銀監會、保監會對“寶萬之爭”中涉及的一些問題進行核實研判，或許只是分割體制下監管部門的一次臨時聯動。但“寶萬之爭”背後呈現的問題已經對金融監管提出了更高的要求。

財經觀察

“寶萬之爭”背後的金融監管變革訴求

在“寶萬之爭”之後的金融監管問題日益引起了市場人士的擔憂。有業內人士指出，在目前金融分業監管的背景下，資金一旦流出銀行領域，單靠銀監會實際上已經無法實現有效的用途和流向監管。如何根據寶能系的資金通道，順藤摸瓜，揭示出寶能系的最終資金來源問題，但靠銀監會是很難實現的。就寶能系的資金來說，其涉及銀行、保險以及證券基金等領域，如果沒有三大監管部門的聯動，是幾乎不可能查清楚其來源的。

對此，摩根大通一名關註“寶萬之爭”的投行分析師認為，目前，中國所實行的金融監管體制在如今這個“大資管”已經有些落伍，金融市場機械分裂、監管真空區與監管套利的現象。普遍存在。在“寶萬之爭”呈現給我們的圖景當中，資金借助通道在保險、銀行、證券等領域來回切換，傳統意義上的監管劃分已經沒有意義。

今年11月以來，越來越壯大的呼聲圍繞著金融監管由“四分天下”回歸“大一統”的體制改革。

全國人大常委會委員、財經委副主任委員尹中卿在今年11月13日曾公開建議改革金融監管體制，待條件成熟可把“人民銀行、銀監會、證監會、保監會”合並為統一的綜合監管機構。“寶萬之爭”背後涉及的金融監管問題或者將成為推動這一進程的重要動力。

• 北京青年報
• 劉小英
• 朱開雲

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【房企篇】“寶萬”之爭，險資兇猛

【房企篇】“寶萬”之爭，險資兇猛

第一財經日報 吳斯丹 2015-12-29 21:56:00

“寶萬之爭”無疑是2015年房地產行業最重頭的大戲之一，這場爭奪戰的結果將對中國的地產行業與資本市場的未來走向產生重要影響。

【宝万之争】华润想要什么

http://www.yicai.com/news/5001306.html

寶萬大戰一周年：除了收購萬科 姚振華還幹了這三件事

2015年的7月11日，萬科披露《簡式權益變動報告書》，前海人壽作為寶能系急先鋒，首次舉牌萬科A，持股達5%，由此拉開了迄今為止整整一年的“寶萬大戰”。

或是戰略投資者、或是財務投資者，無論寶能系最初的舉牌初衷如何，事情演化至此已出乎所有人的意料，而這一年來，寶能系實際控制人姚振華不僅僅是四處舉債拉杠桿與萬科“鬥法”，同時，他還做了非常重要的三件事。

招兵買馬：涉及各個金融板塊

從姚振華調動20多家金融機構，層層加杠桿的金融玩法來看，早已超出業余選手的級別，儼然金融界里的高階玩家，而這背後，人，尤其是專業的人才作為依托至關主要。

一年來，姚振華四處招兵買馬，高薪挖角，包括平安信托原董事長張金順、工商銀行深圳分行原副行長劉宇峰、外貿信托原總經理徐衛暉、中國人壽(海外)股份有限公司原副總裁高安鳳等多員大將加盟寶能系。

張金順原為平安銀行總行副行長兼北京分行行長，有著多年的銀行從業經驗，2014年12月，在上海召開的平安信托內部高層會議上，張金順被正式任命為平安信托董事長。

2015年11月，上任不到一年，業內便傳出其離職消息，當時，平安信托回應稱，董事長張金順因個人身體原因已申請辭職，時隔3個月後，也就是今年的2月份，媒體報道稱張金順將加入寶能。

根據前海人壽6月14日變更的工商資料顯示：張金順任前海人壽副董事長一職，事實上，張金順也是前海人壽的首位副董事長，在前海人壽成立的前4年里並未設立副董事長之職。

姚振華從保險公司挖來的另一位高管是中國人壽(海外)股份有限公司原副總裁高安鳳，高安鳳於2015年9月經核準擔任前海人壽副總經理。

在接受媒體采訪時，高安鳳說，吸引她的是前海人壽規範的公司治理結構和給予經營層充分的授權和事業平臺。公司的股東大會、董事會、監事會和經營層權責明晰，經營層對公司日常經營全面負責，經營和決策機制既有原則又兼顧靈活，運轉有序高效。

“四年換三任總經理”也是前海人壽的特色所在，從孫偉光到傅傑，任職均不到一年，去年8月，經核準，劉宇峰擔任前海人壽第三任總經理。履歷顯示：劉宇峰自2005年起任工商銀行深圳分行授信審批部總經理，2010年起任工商銀行深圳分行行長助理，2012年升任分行副行長兼前海分行行長。

今年6月份，多家媒體報道稱外貿信托總經理徐衛暉提交辭呈，據傳聞其下一站或為寶能。

事實上，今年6月中旬，鉅盛華在深圳某報紙發布了一整版招聘廣告，多達數十個崗位，其中，8個虛位以待的副總裁職位吸人眼球，分別涉及保險業務方向、基金業務方向、互聯網金融業務方向、戰略規劃方向、證券業務方向、銀行業務方向、能源基金業務方向、並購業務方向。

如此大規模招攬金融各個業務板塊的人才，也透露出寶能系正欲轉戰的“下一城”。

廣積糧草：寶能金控浮出水面

顯然，寶能在布局一個類似於中國平安的綜合金融控股平臺，而鉅盛華正是這個金控平臺的核心。

正如鉅盛華在招聘廣告的“自我介紹”：在綜合金融領域，公司投資人壽、財險、基金、能源基金、小貸、互聯網金融產品交易平臺、第三方支付，積極拓展證券、信托、融資租賃等金融牌照。在戰略投資領域，公司作為負責任的股東參與境內外多家行業領先企業的股權投資，致力於通過資本運作促進產融結合、助力實體經濟。

目前，寶能旗下的金融業務包括前海人壽、新疆前海聯合基金管理有限公司、深圳市前海融泰信用融資擔保有限公司、深圳市粵商小額貸款有限公司、前海世紀保險經紀有限公司、前海保險公估有限公司、新疆前海聯合財產保險股份有限公司，深圳市前海融資租賃金融交易中心有限公司(下稱“廣金所”)。

為舉牌萬科，去年以來，鉅盛華不斷補充糧草，總資產從2014年底的283.13億元飆升到2015年底的2603.40億元，同比增幅超過8倍;歸屬於母公司股東凈利潤從2014年底的2.62億元飆升到2015年底的171.49億元，同比增幅超過64倍。

囤積彈藥：“萬能險+銀保渠道”

去年，前海人壽進行了兩次股權變更，變更後，原股東廣州立白企業集團、深圳市健馬科技開發有限公司相繼退出，鉅盛華持股比例增至51%，註冊資本也從45億增至85億元。

從前海人壽的經營來看，其成立5年來，保費收入可謂呈倍數級增長。根據保監會披露的數據顯示：前海人壽去年全年原保險保費收入173.76億元，今年1-5月份原保險保費收入就已經達到140億元。

另外，根據保監會披露的保戶投資款新增交費情況顯示：前海人壽去年全年保戶投資款新增交費605.53億元，今年前五個月就已經達到415.07億元，同比增加近一倍之多，是同期原保險保費收入的3倍之多。

而所謂“保戶投資款新增交費”，這個指標絕大部分被認為是反映一家公司萬能險的交費規模，從2013年4月開始，保監會在往年的“原保險保費收入”統計口徑之外，新增了“保戶投資款新增交費”、“投連險獨立賬戶新增交費”兩個統計指標，其中，保戶投資款新增交費基本上是將萬能收入統計在內。

在“寶萬之爭”中，前海人壽動用萬能險資金收購萬科 A 的行為也引發了不小的社會爭議，包括萬能險舉牌是否涉嫌違規、萬能險資金所購股份是否有投票權、舉牌萬科 A 會否產生經營風險、是否損害保險消費者( 保單受益人) 的利益等。

盡管萬能險難以為保險公司帶來利潤，但卻可以賺取巨額現金流，結合線下的銀保渠道，可以高效的拓展網點，通常是小保險公司或是新成立的保險用於快速搶占市場的利器。

而根據前海人壽2015年的年報顯示：其銀保渠道保費收入占比逐年遞增，2015年占比達99%，2014年占比為98%。

作為寶能系旗下另一保險公司，新疆前海聯合財產保險已獲得開業批複，7月7日，保監會發布《關於姚振華等人任職資格的批複》，核準姚振華擔任董事長的任職資格，7月8日，保監會再發公告，同意新疆前海聯合財產保險籌建新疆、深圳、廣東分公司。

證監會譴責“寶萬之爭” 將會同有關部門繼續核查

自7月1日對“寶萬之爭”做出希望各方利益訴求應當依法在公司治理框架內解決的表態之後，證監會今日(22日)下午再次做出回應。發言人鄧舸表示，對萬科管理層與股東之爭，相關各方本應成為維護市場的積極力量，但遺憾的是，至今沒有看到萬科相關股東及管理層提出有誠意有效的措施消除分歧。

鄧舸表示，相反，相關方激化矛盾，置公司中小股東利益於不顧。證監會對萬科股東及管理層表示譴責，要求協商解決問題，促進公司健康發展，維護市場公平秩序。

“證監會將繼續會同有關部門，對有關事項進行核查。”鄧舸稱。

從資金博弈到質疑舉報

7月19日萬科企業股份有限公司發布一份《關於提請查處鉅盛華及其控制的相關資管計劃違法違規行為的報告》，聲稱已經向中國證券監督管理委員會、中國證券投資基金業協會、深圳證券交易所、中國證券監督管理委員會深圳監管局舉報。

值得註意的是，這份報告出現在多家媒體報道中，但是既未蓋公章，也未通過交易所正式發出。《第一財經日報》7月19日下午向證監會求證詢問，當日未獲回複。

不過，發言人鄧舸周五做出回應稱，證監會日前從網上關註到萬科發布的舉報信，深圳證監局、深交所、基金業協會分別收到書面報告，對此，深圳證監局、深交所展開調查，對萬科未履行決策信息、向非指定媒體發布重大信息等違法行為，進行監管，要求其遵守法律法規，杜絕此類事件。

萬科20日發布公告承認，確於 2016 年 7 月 18 日和 19 日通過電子郵件、現場提交和郵寄快件等方式,向 中國證券監督管理委員會、中國證券投資基金業協會、深圳證券交易所和中國證券監督管理 委員會深圳監管局提交了《關於提請查處鉅盛華及其控制的相關資管計劃違法違規行為的報 告》(以下簡稱“《報告》”),請求相關監管機構對相關資管計劃是否存在違反信息披露及資 產管理業務等相關法律法規的規定、相關資管計劃將表決權讓渡予深圳市鉅盛華股份有限公 司(以下簡稱“鉅盛華”)的合法性及鉅盛華及其控制的相關資管計劃是否存在損害中小股東權益等事項進行核查。

萬科在這份舉報報告中，以9000多字的篇幅對寶能系資金來源提出嚴辭質疑。萬科在舉報信中就寶能系九個資產管理計劃違反上市公司信息披露規定、違反資產管理業務相關法律法規、將表決權讓渡與鉅盛華缺乏合法依據、涉嫌損害中小股東權益四大方向十二個問題劍指寶能系存有違法違規行為。

舉報信一出，部分市場人士針對舉報信內容所指寶能涉嫌違法的問題進行的分析，多數分析認為其指責並不充分;另一部分市場人士則聚焦在這封未蓋公章的舉報信是否涉及信息披露違規。

隨著寶萬之爭不斷升級，雙方的爭鬥也從資金博弈擴展到指控、舉報等社會化方式。不過，萬科未履行決策信息、向非指定媒體發布重大信息，監管層已經對此違法行為出手監管。

監管升級

從問詢函、到關註函，再到監管函，深圳證券交易所對上市公司萬科A的監管不斷升級。

6月下旬，寶萬之爭白熱化，相關股東提出罷免公司董事會，該提議被董事會否決。隨後，深交所向萬科、寶能及華潤發出問詢函，督促各方規範信息披露行為，及時、準確地披露信息。

7月1日，證監會公開回應稱，上市公司股東及董事會、監事會、高管層均應依照《公司法》等法律法規及公司章程的規定，行使權利，履行相關義務。同時，要求相關方的利益訴求應當依法依規在公司治理框架內妥善解決。各方應著眼長遠，把保護投資者利益、促進公司長遠發展放在首位。

7 月 21 日晚深圳監管局下發《關於對萬科企業 股份有限公司的監管關註函》(深證局公司字【2016】44 號),萬科公司股東深圳市鉅盛華股份有限公司於 7 月 21 日晚收到深圳監管局《關於對深圳市鉅盛華股份有限公司的監管關註函》(深證局公司字【2016】 45 號)。

7月21日，深交所公司管理部下發《關於對萬科企業股份有限公司的監管函》(公司部監管函[2016]第 93 號)，對於公司向非指定媒體透露《報告》全文這一未公開重大信息認定為違反了《股票上市規則》第 2.9 條和第 2.14 條 規定,深交所對萬科采取發出監管函、對主要負責人進行監管談話等措施。

深交所表示，希望公司及全體董事、監事、高級管理人員吸取教訓, 嚴格遵守《證券法》、《公司法》等法律法規及本所相關規則的規定, 在指定媒體上真實、準確、完整、及時、公平地履行信息披露義務, 杜絕此類事件發生。

同日，股東方深圳市鉅盛華股份有限公司也收到了監管函，深交所表示，鉅盛華2015 年 12 月、2016 年 7 月披露擁有萬科企業股份 有限公司股份權益的《詳式權益變動報告書》，經深交所公司部多次督促未按照《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準 則第 15 號——權益變動報告書》和《公開發行證券的公司信息披露 內容與格式準則第 16 號——上市公司收購報告書》的要求,將相關 備查文件的原件或有法律效力的複印件備置於上市公司住所。

對此，深交所認定其違反了《股票上市規則》第 1.4 條規定,對公司采取發出監管函、對主要負責人進行監管談話等措施。

隨著爭鬥升級，各方對監管層也造成了巨大壓力。與7月1日的“溫和”表態不同，證監會周五明確表示，對萬科相關股東和管理層予以譴責，並將會同有關部門繼續核查。

寶萬大戰引發上市公司“防狼潮” 證監會提醒慎用“反收購”條款

萬科股權爭奪戰仍然膠著不下，而“野蠻人”對上市公司控制權的威懾力已經震驚A股。近期，越來越多上市公司試圖通過修改公司章程的方式對“野蠻人”進行提前布防，以規避“惡意並購”的命運，但由於諸多修改合規性存疑，已經引發監管多方關註。

對於這一現象，8月26日下午，證監會發言人張曉軍對《第一財經日報》記者作出回應。張曉軍稱，近日一些上市公司董事會提出議案，擬在公司章程中引入系列“反收購”條款，引起市場廣泛討論。對此，交易所發出監管問詢，相關證監局約談公司有關人員，要求公司通過信息披露，充分、有針對性地解釋相關條款設置的合法性、正當性和必要性。

近期不少上市公司祭出的“章程防狼”措施，都引發了市場的強烈質疑，其中有觀點就認為修改章程是維護管理層利益，有“同股不同權”嫌疑。例如，特別是幾家股權分散的上市公司拋出“股東持股達到3%時，三日內需向公司董事會書面通報，在通報期限內和發出通報後兩個交易日內不得交易公司股票”的相關要求，這一將信披線下移的調整並不符合《收購管理辦法》規定。

此外，有上市公司自行給“惡意收購”下定義也引來市場諸多詬病。

在監管問詢和證監會約談之後，目前已經不止一家公司收回了“過度”的反收購條款。例如，修改章程“防狼”的雅化集團(002497.SZ)，在遞交給交易所的回複函中取消了“持有股份3%以後在報告期限內(3個工作日)及報告期後2個工作日內禁止買賣公司股票”的限制，即仍然規定持股3%以後有報告義務，但不禁止買賣公司股票。禁止買賣的規定仍然按照《上市公司收購管理辦法》的規定執行，即5%的持股比例的報告期和報告期後2個工作日。

無獨有偶，此前山東金泰(600385.SH)也在監管壓力下對其前期提出的章程修訂案進行了調整，僅保留“有召集權和提案權股東需滿足連續持股270日以上”的一項要求，對其他條款的修改均被取消。同日，前期擬對公司章程進行大量修訂的一食品飲料上市公司宣布，取消原定的股東大會，稱將對章程修訂案進行調整後再另行召開股東大會。

“根據《證券法》、《公司法》、《上市公司收購管理辦法》的規定，上市公司章程中涉及公司控制權條款的約定需遵循法律、行政法規的規定，不得利用反收購條款限制股東的合法權利。”張曉軍表示，證監會依法監管上市公司收購及相關股份權益變動活動，發現違法違規的，將依法采取監管措施。

【南方名記】華潤清倉退場，“寶萬之爭”落幕

深圳萬科總部。（新華社記者 毛思倩/圖）

2017年1月12日上午，萬科企業股份有限公司發布公告稱，因為於1月11日晚間收到公司股東華潤股份有限公司（下稱“華潤股份”）通知函，華潤股份及其全資子公司中潤國內貿易有限公司將籌劃涉及所持公司股份的重大事項，萬科H股與A股同時停牌。

消息隨即引來市場各方高度關註：過去一年的“寶萬之爭”中，隨著寶能系、恒大等各方資本的高調進入，萬科的企業控制權之爭一度陷入白熱化。而萬科管理層以定向增發引入新進大股東深圳地鐵集團的計劃受挫，更令這家世界最大房企的命運撲朔迷離。

此時身為萬科第二大股東的華潤股份突然宣布涉及萬科股權的“重大事項籌劃”，顯然已到了博弈各方“最後攤牌”的時刻。

12日中午，騰訊財經發布消息稱，萬科股權之爭“大局已定”，華潤集團將向深圳地鐵集團出讓所持萬科股份。當晚7時30分左右，這一消息得到了萬科正式公告的確認。

公告顯示，華潤股份及其全資子公司中潤貿易擬以協議轉讓方式將其合計持有的約16.96億股A股股份，以22.00 元/股的價格轉讓給深圳地鐵集團（下稱“深鐵集團”），轉讓總價約371.7億元人民幣。

盡管公告稱此次股權轉讓完成後，“公司仍不存在控股股東和實際控制人”，但在關系到企業控制權的股權比例上，天平顯然已經發生了關鍵性的逆轉。

隨著一度被市場擔憂與寶能系形成“一致行動人”的華潤退出，萬科的股權結構從前期寶能系25.4%，華潤持股15.29%，隨時可能對董事會形成“實質性控制”的股權結構，轉變為深鐵集團持股15.29%，萬科管理層和員工資管計劃合計持股8.41%，合計持股23.7%的“均衡博弈”結構。

此外，持股14.07%的恒大集團、持股6.18%的安邦以及證金公司和其他持股比例較高的散戶投資者，也在這一均衡博弈的股權結構下，獲得了影響公司治理的“決策參與權”。

本報此前報道中曾指出，由“寶萬之爭”所引出的“萬科實驗”，真正的意義在於通過市場規則約束下的多方股東博弈，令管理層在規範透明的公司治理結構中，維護和保障大小各方股東的公平權益。（參見《南方周末》2016年12月2日報道《萬科下半場》）

而在這一新的“動態均衡”治理結構中，無論是新晉大股東寶能系，還是管理層所歡迎的地鐵集團，一旦在董事會決策過程中試圖以損害公司發展和其他股東利益為代價，獲取自身的“特殊利益”時，勢必引發多方股東的聯手制衡；與此同時，萬科管理層也不再獨享因大股東信任而獲得的“自由裁量權”，必須在更加盡職有效的溝通前提下，在管理決策中充分考慮各方股東的利益訴求。

從這個意義而言，華潤的退出並不意味著萬科管理層在新晉股東地鐵集團的支持下，能夠重回此前多年習慣的“管理舒適區”，而是一場更加艱巨的挑戰：如何在理解平衡不同股東利益訴求的情況下，保證這家世界級房企持續穩健地繼續成長。

這場一度瀕臨惡化的股權之爭，之所以能夠邁出解決問題的“第一步”，除了監管層的關註和地方政府的斡旋之外，同樣有賴於在資本市場的“公共治理結構”下，市場各方理性的利益考量與適度妥協。

作為萬科多年大股東的華潤集團，在此次股權轉讓中雖然被部份市場人士視為“輸家”，但是從華潤集團自身的發展戰略來看，這場交易未嘗不是一個合理的選擇：在過去多年中已經形成與萬科“同臺競爭”之勢的華潤置地，由於萬科的存在而不得不“錯位發展”。隨著母公司華潤集團的退出，原本被迫在住宅與商業地產領域“井水不犯河水”的兩家房企，能夠在更加廣闊的市場空間里發揮出各自的競爭優勢。

與此同時，在深圳有著龐大房地產和零售等產業開發項目的華潤集團，也得以借此次股權轉讓修複與地方政府的關系，為未來的發展奠定基礎。

據財新網報道顯示，在萬科宣布放棄增發新股計劃後，萬科股權之爭便轉向了“老股層面的重組談判”。而在關系到老股重組成敗的轉讓價格上，談判雙方的“各讓一步”成為最後交易達成的關鍵。

對於深圳地鐵而言，從早期增發方案中15.88元的資產對價，到此次轉讓高於市價的22元/股現金出資，收購成本無疑大幅提高；而對華潤來說，雖然獲得了高達初始投資19倍的收益，但在市場面臨“資產荒”的今天，失去萬科這樣的優質資產也難言成功。

但正是在各方的合作與妥協下，為原本陷入“多輸”僵局的股權之爭帶來了新的變局：萬科得以與深圳地鐵展開期待已久的“軌道+物業”發展戰略；而華潤也借助股權轉讓所獲的豐厚收益，迅速展開了以“華潤通”為標誌的互聯網戰略布局。

1月12日夜里11點，華潤集團微信公號上發出了簡短的聲明，稱此次股權轉讓“是綜合考慮自身發展戰略和產業布局的需要，也是國有資產保值增值的需要”，同時表示此次轉讓“有利於萬科健康穩定發展，有利於地方企業資源整合協同”，是一個“多方共贏”的方式。

就在聲明發出10分鐘後，財新網報道稱，在監管部門關註中國恒大增持萬科、出手處罰恒大人壽後，中國恒大早在12月17日便向深圳市委、市政府遞交書面報告，做出包括“不再增持萬科；不做萬科控股股東；可將所持股份轉讓予深圳地鐵”，以及願遵照深圳市安排暫時代持，全力支持萬科重組方案等五項表態。

同一天，恒大董事局副主席夏海鈞出席某研討會時公開表態：中國恒大無意、也不會成為萬科控股股東。

財新網報道同時批露了寶能系對所持萬科股權的最新態度，“保證經濟利益不受損”。這一說法比之11月份被媒體披露的1500億元“要價”，無異天壤之別。

但在深圳地鐵舉372億巨資收購華潤所持萬科股權後，是否有余力與意願再度出資收購寶能系所持股權，依然是未知之數——尤其是恒大以“代持”身份成為深圳地鐵“盟軍”後，在即將到來的董事會換屆選舉中，寶能系已再無“興風作浪”能力的情況下。

由於在2016年7月萬科複牌後曾繼續增持，按照《證券法》有關規定，“寶能系”持股鎖定期順延至2017年7月。按照萬科A股最新收盤價20.40元計算，“寶能系”至今耗資453億元收購的萬科股權賬面浮盈近120億元。

但在過去一個月內，隨著監管部門的重拳整治，萬科股價已累計下跌23%。據合資券商高盛高華的研究報告估測，萬科A股未來12個月目標價將跌至16.50元——接近“寶能系”持股萬科的平均成本16.16元。面對可能還有20%下跌空間的萬科股權，是否還有資本方願意不計代價地為寶能系接盤，繼續這場已被監管方高度關註的股權爭奪遊戲，其前景頗堪玩味。

而在寶能系解除禁售期後，即使能以高於市場目標價轉讓萬科股權，在扣除渠道費用和資金利息等高額融資成本後，能否“全身而退”依然是未知之數。

1月13日早間，中國恒大（03333.hk）在香港市場發布公告，表示無意進一步收購萬科股份，並將所持萬科股份入賬為可供出售金融資產。

【南方名記】華潤清倉退場，“寶萬之爭”落幕

深圳萬科總部。（新華社記者 毛思倩/圖）

專欄：南方名記-黃河看經濟

2017年1月12日上午，萬科企業股份有限公司發布公告稱，因為於1月11日晚間收到公司股東華潤股份有限公司（下稱“華潤股份”）通知函，華潤股份及其全資子公司中潤國內貿易有限公司將籌劃涉及所持公司股份的重大事項，萬科H股與A股同時停牌。

消息隨即引來市場各方高度關註：過去一年的“寶萬之爭”中，隨著寶能系、恒大等各方資本的高調進入，萬科的企業控制權之爭一度陷入白熱化。而萬科管理層以定向增發引入新進大股東深圳地鐵集團的計劃受挫，更令這家世界最大房企的命運撲朔迷離。

此時身為萬科第二大股東的華潤股份突然宣布涉及萬科股權的“重大事項籌劃”，顯然已到了博弈各方“最後攤牌”的時刻。

12日中午，騰訊財經發布消息稱，萬科股權之爭“大局已定”，華潤集團將向深圳地鐵集團出讓所持萬科股份。當晚7時30分左右，這一消息得到了萬科正式公告的確認。

公告顯示，華潤股份及其全資子公司中潤貿易擬以協議轉讓方式將其合計持有的約16.96億股A股股份，以22.00 元/股的價格轉讓給深圳地鐵集團（下稱“深鐵集團”），轉讓總價約371.7億元人民幣。

盡管公告稱此次股權轉讓完成後，“公司仍不存在控股股東和實際控制人”，但在關系到企業控制權的股權比例上，天平顯然已經發生了關鍵性的逆轉。

隨著一度被市場擔憂與寶能系形成“一致行動人”的華潤退出，萬科的股權結構從前期寶能系25.4%，華潤持股15.29%，隨時可能對董事會形成“實質性控制”的股權結構，轉變為深鐵集團持股15.29%，萬科管理層和員工資管計劃合計持股8.41%，合計持股23.7%的“均衡博弈”結構。

此外，持股14.07%的恒大集團、持股6.18%的安邦以及證金公司和其他持股比例較高的散戶投資者，也在這一均衡博弈的股權結構下，獲得了影響公司治理的“決策參與權”。

本報此前報道中曾指出，由“寶萬之爭”所引出的“萬科實驗”，真正的意義在於通過市場規則約束下的多方股東博弈，令管理層在規範透明的公司治理結構中，維護和保障大小各方股東的公平權益。（參見《南方周末》2016年12月2日報道《萬科下半場》）

而在這一新的“動態均衡”治理結構中，無論是新晉大股東寶能系，還是管理層所歡迎的地鐵集團，一旦在董事會決策過程中試圖以損害公司發展和其他股東利益為代價，獲取自身的“特殊利益”時，勢必引發多方股東的聯手制衡；與此同時，萬科管理層也不再獨享因大股東信任而獲得的“自由裁量權”，必須在更加盡職有效的溝通前提下，在管理決策中充分考慮各方股東的利益訴求。

從這個意義而言，華潤的退出並不意味著萬科管理層在新晉股東地鐵集團的支持下，能夠重回此前多年習慣的“管理舒適區”，而是一場更加艱巨的挑戰：如何在理解平衡不同股東利益訴求的情況下，保證這家世界級房企持續穩健地繼續成長。

這場一度瀕臨惡化的股權之爭，之所以能夠邁出解決問題的“第一步”，除了監管層的關註和地方政府的斡旋之外，同樣有賴於在資本市場的“公共治理結構”下，市場各方理性的利益考量與適度妥協。

作為萬科多年大股東的華潤集團，在此次股權轉讓中雖然被部份市場人士視為“輸家”，但是從華潤集團自身的發展戰略來看，這場交易未嘗不是一個合理的選擇：在過去多年中已經形成與萬科“同臺競爭”之勢的華潤置地，由於萬科的存在而不得不“錯位發展”。隨著母公司華潤集團的退出，原本被迫在住宅與商業地產領域“井水不犯河水”的兩家房企，能夠在更加廣闊的市場空間里發揮出各自的競爭優勢。

與此同時，在深圳有著龐大房地產和零售等產業開發項目的華潤集團，也得以借此次股權轉讓修複與地方政府的關系，為未來的發展奠定基礎。

據財新網報道顯示，在萬科宣布放棄增發新股計劃後，萬科股權之爭便轉向了“老股層面的重組談判”。而在關系到老股重組成敗的轉讓價格上，談判雙方的“各讓一步”成為最後交易達成的關鍵。

對於深圳地鐵而言，從早期增發方案中15.88元的資產對價，到此次轉讓高於市價的22元/股現金出資，收購成本無疑大幅提高；而對華潤來說，雖然獲得了高達初始投資19倍的收益，但在市場面臨“資產荒”的今天，失去萬科這樣的優質資產也難言成功。

但正是在各方的合作與妥協下，為原本陷入“多輸”僵局的股權之爭帶來了新的變局：萬科得以與深圳地鐵展開期待已久的“軌道+物業”發展戰略；而華潤也借助股權轉讓所獲的豐厚收益，迅速展開了以“華潤通”為標誌的互聯網戰略布局。

1月12日夜里11點，華潤集團微信公號上發出了簡短的聲明，稱此次股權轉讓“是綜合考慮自身發展戰略和產業布局的需要，也是國有資產保值增值的需要”，同時表示此次轉讓“有利於萬科健康穩定發展，有利於地方企業資源整合協同”，是一個“多方共贏”的方式。

就在聲明發出10分鐘後，財新網報道稱，在監管部門關註中國恒大增持萬科、出手處罰恒大人壽後，中國恒大早在12月17日便向深圳市委、市政府遞交書面報告，做出包括“不再增持萬科；不做萬科控股股東；可將所持股份轉讓予深圳地鐵”，以及願遵照深圳市安排暫時代持，全力支持萬科重組方案等五項表態。

同一天，恒大董事局副主席夏海鈞出席某研討會時公開表態：中國恒大無意、也不會成為萬科控股股東。

財新網報道同時批露了寶能系對所持萬科股權的最新態度，“保證經濟利益不受損”。這一說法比之11月份被媒體披露的1500億元“要價”，無異天壤之別。

但在深圳地鐵舉372億巨資收購華潤所持萬科股權後，是否有余力與意願再度出資收購寶能系所持股權，依然是未知之數——尤其是恒大以“代持”身份成為深圳地鐵“盟軍”後，在即將到來的董事會換屆選舉中，寶能系已再無“興風作浪”能力的情況下。

由於在2016年7月萬科複牌後曾繼續增持，按照《證券法》有關規定，“寶能系”持股鎖定期順延至2017年7月。按照萬科A股最新收盤價20.40元計算，“寶能系”至今耗資453億元收購的萬科股權賬面浮盈近120億元。

但在過去一個月內，隨著監管部門的重拳整治，萬科股價已累計下跌23%。據合資券商高盛高華的研究報告估測，萬科A股未來12個月目標價將跌至16.50元——接近“寶能系”持股萬科的平均成本16.16元。面對可能還有20%下跌空間的萬科股權，是否還有資本方願意不計代價地為寶能系接盤，繼續這場已被監管方高度關註的股權爭奪遊戲，其前景頗堪玩味。

而在寶能系解除禁售期後，即使能以高於市場目標價轉讓萬科股權，在扣除渠道費用和資金利息等高額融資成本後，能否“全身而退”依然是未知之數。

1月13日早間，中國恒大（03333.hk）在香港市場發布公告，表示無意進一步收購萬科股份，並將所持萬科股份入賬為可供出售金融資產。