阿里巴巴拼圖接近定盤 80億美元融資花落誰家
http://magazine.caixin.com/2012-08-10/100422354_all.html 「圖景日漸明晰，資金逐步到位。」多位接近阿里巴巴集團的消息人士這樣描述阿里巴巴融資的現狀。阿里巴巴正在佈局一場總計80億美元的融資大戲，由阿里巴巴集團CFO蔡崇信擔任總導演，目前他還有三個月操作時間。
5月21日，阿里巴巴集團與美國雅虎公司聯合宣佈，雙方就阿里巴巴股權回購一事簽署最終協議——按照對公司總體350億美元的估值，阿里巴巴集
團將動用63億美元現金和不超過8億美元的新增阿里巴巴集團優先股，回購雅虎持有的阿里巴巴集團20%股份。這項交易需在六個月以內完成。
在350億美元估值剛出來時，包括摩根士丹利、巴克萊等投行分析師在內的多位市場人士認為估值略低。迄今不到三個月，阿里巴巴集團的整體估值已上升近20%。
「至少超過400億美元。」一位接近阿里巴巴集團的人士對財新記者稱。2005年，時任雅虎CEO的楊致遠用「10億美元+雅虎中國業務」換得阿里巴巴集團40%的股權，七年間，阿里巴巴估值增長超過10倍。
一位阿里巴巴內部人士對財新記者透露，融資進展很順利，投資人態度踴躍，「如果事先對融資沒有七八成的把握，這個回購計劃也不可能最終簽署。」
今年初，阿里巴巴集團以約190億港元的代價將B2B公司下市，加上回購雅虎所持股份需63億美元現金，阿里集團在2012年面對的是高達87億美元的融
資任務。阿里巴巴B2B公司截至2012年3月末賬上還有約18億美元現金，亦可用於補足此輪80億美元融資之外的缺口。
據財新記者瞭解，參與阿里巴巴這場融資大戲的國內外金融機構多達幾十家，其中包括國家開發銀行和中國主權財富基金——中國投資有限責任公司（下稱中投）。從估值不斷上升可見，阿里巴巴此輪大融資較為主動。
七年前，包括軟銀在內的眾多早期投資人，普遍不看好公司的盈利前景，紛紛提出套現要求。楊致遠出現並堅守「戰略投資」承諾，在最關鍵時刻穩住了
阿里巴巴，馬云也為此付出了「出讓公司第一大股東身份」的巨大代價。實際上，因老股東套現，馬云最終從雅虎10億美元投資中只拿回了區區7000萬美元貼
補公司運營。而七年後，阿里巴巴卻成為被各家投資機構爭搶的投資獵物。
「融資冬天」論永遠都是相對的。如果馬云在未來幾週內宣佈順利完成80億美元融資，還有誰能說中國互聯網公司特別是電商，已經進入融資的冬天？
融資大蛋糕
據消息人士透露，在80億美元的融資方案中，一半資金來自銀團貸款，另一半通過私募股權投資。而規模高達40億美元的私募股權投資如獲成功，將創下中國企業私募股權投資的一項新紀錄。
財新記者瞭解到，阿里巴巴計劃將大約20億美元的股權融資規模，繼續按原先350億美元整體估值向投資人發行普通股；剩餘
20億美元的股權融資額度，則會按超過400億美元的更高估值向參與機構增發優先股。
在20億美元的優先股發行方案中，有5億美元將來自「阿里老股東」，而剩下15億美元則由新進投資機構分食。
優先股融資提出的整體估值與回購雅虎股份的估值相比，已有明顯提升。財新記者瞭解，多數投資人仍認為「這個價錢不低，但是合理」。與此同時，投資人還需接受馬云的另一項「不可談判」的條件——投資人需「放棄投票權，且不可能進入董事會」。
根據雅虎與阿里巴巴就回購簽署的協議，
如果阿里巴巴以高於13.5美元/股的價格售股，即以高出350億美元的估值實施股權融資，雅虎將有權提高與阿里回購交易中的售股價格。一位阿里巴巴內部人士解釋說，阿里巴巴以超過400億美元的新一輪估值來「增發優先股」，用意就是「不觸發協議中對雅虎的保護性條款」。
有兩家參與2011年9月認購5%管理層及員工持股的PE機構，目前已經接受新一輪優先股股權融資條件。優先股的優先條款目前尚不得而知，但是在投資人的眼中，這是一項「不期望有巨大回報，但卻非常穩妥的投資」。
據財新記者瞭解，阿里巴巴最初曾計劃在IPO前完成一輪CB（可轉債）發行。發行可轉債對阿里巴巴來說，可以減少股份稀釋，是比股權融資更有利的方案。
但為了更好地吸引投資人參與，阿里巴巴決定以提升估值以及「純財務投資」的苛刻條件，將CB計劃修改為發行優先股，以平衡投資人利益。
即便條件苛刻，投資人仍趨之若鶩。多位投資人表示，阿里巴巴無疑是「賺錢最容易的電商公司」。就算目前盈利狀況稍弱，但投資人不必擔心，因為從用戶數、交易額及品牌效應等多維考量，阿里巴巴在整個中國電商產業中「一家獨大」的情況還很難被改變。
400多億美元估值何來？一位阿里巴巴的投資人對財新記者表示，因為阿里巴巴集團已經盈利，估值分析是基於一個合理的市盈率，同時參照了與阿里規模及發展環境相似的上市公司——如騰訊和百度目前的市值做的綜合判斷。
6月初，一向行事低調的蔡崇信接受《華爾街日報》專訪，披露了阿里巴巴2011年業績，預計今年公司增長將非常強勁。他說，除去B2B板塊阿里
巴巴網絡有限公司約10億美元的收入，去年阿里巴巴集團收入28億美元。另據雅虎今年3月公佈的年報，阿里巴巴集團2011財年實現淨利潤3.39億美
元，淨利潤率14.48%，利潤增長強勁。
一位接近馬云的PE人士對財新記者透露，在本輪融資過程中，阿里巴巴方面曾透露過「集團整體上市計劃有可能會提前至2013年」的想法。
中投搶食
在阿里巴巴80億融資大戲中，最神秘的角色是政府背景資金，無論貸款還是股權投資，都有中資國有金融機構的身影。
國家開發銀行香港分行一位內部人士對財新記者透露，國開行將給予阿里巴巴集團兩筆總計20億美元的中長期貸款，其中一筆是10億美元三年期限，另一筆是10億美元四年期限。這位內部人士透露，貸款「依據正常市場定價，即以倫敦Libor為利率基準向上浮動」。
在這兩筆貸款中，目前已經有10億美元到賬，其中部分貸款替換了之前國外銀行承諾的過橋貸款。
他向財新記者進一步證實，阿里巴巴早在幾年前就與國開行展開接觸。國開行評估後認定，阿里巴巴現金流很好，而從長遠看中國電子商務的發展前景不錯，目前這筆貸款的市場風險主要集中在「未來何時上市，以及電子商務行業波動所帶來的影響」。
事實上，在整個阿里巴巴股權融資中，最敏感的話題是20億美元普通股融資究竟花落誰家，中投的名字已經曝光。
中投的這筆投資令外界困惑。首先，擔負「化解國家外匯儲備」任務的中投，投資項目集中於海外，因為投資境內企業涉及二次結匯，因此在其已公佈的
各類投資項目中，幾乎看不到中國境內企業的名字。鮮有幾筆涉及中國的交易都是間接交易，為中投在境外投資的私募股權公司的投資。
此外，熱衷於投資金融和資源行業大企業的中投，對阿里巴巴集團的投資也顯得比較另類。「所以中投的投資看上去很奇怪。」一位接近中投的人士對財新記者分析稱。
兩位接近中投的消息人士證實，早在五六月間，中投就已完成對阿里巴巴集團的盡職調查，但目前該項目尚未獲得中投投委會的最終認可，「最快也可能要等到9月末」。■
本刊特派香港記者王端，記者李箐、於寧，實習記者陳磊對此文亦有貢獻
《基金法》終定盤
http://magazine.caixin.com/2013-01-04/100479375.html 歷時四年，《中華人民共和國證券投資基金法》（下稱新《基金法》）終於面世，爭議許久的私募股權基金們到底入法了嗎？仔細研讀新《基金法》，才可領略其中複雜表述後的深意。
2012年最後一個星期五，十一屆全國人大常委會第三十次會議以150票贊成、1票棄權的方式表決通過了修訂後的新《基金法》，將於2013年6月1日正式實施。
新華社的通稿稱，新《基金法》將私募基金納入了調整範圍，同時多方面放鬆公募基金管制，包括基金產品的註冊、備案制度，降低公募基金股東的准入門檻等。
新《基金法》最終沒有完全將所有的私募基金都納入監管。
全國人大常委會財經委副主任委員吳曉靈在新《基金法》三審分組審議會上建議，今後在條件成熟的時候，應將風險投資基金和私募股權投資基金納入法律調整範圍。
但是人們亦注意到，新《基金法》規定，當非公開募集基金買賣公開發行的股份有限公司股票時，基金的投資行為納入新《基金法》監管。
雖然私募基金買賣非公開發行的股權或者股票仍然按現行部門職責分工管理，但目前私募股權投資基金們又怎能保證自己的投資完全不和上市公司有關？這意味著在某種程度上，私募股權基金就要接受證監會依據《新基金法》賦權的監管。
私募入法退二進一
在新《基金法》一審、二審期間，不單是陽光私募，全部私募股權投資基金都在新《基金法》大旗之下。
原《基金法》完全是一部「公募基金法」，因此修訂之初，各方都建議將私募基金的管理納入其中。
2011年初，全國人大在當時的《證券投資基金法（修訂草案）》（下稱修訂草案）版本中把「買賣未上市交易的股票或者股權」定義為「證券投資」，當時市場對此解讀為私募股權投資（PE）將被納入該法的調整範疇。
到2012年6月，修訂草案提交第一次審議時，又刪除了這一定義，但新增第171條，規定「公開或者非公開募集資金，設立公司或者合夥企業，其資產由第三人管理，進行證券投資活動，其資金募集、註冊管理、登記備案、信息披露、監督管理等，參照適用本法」。
非公開募集基金是否納入基金法的爭議，源於現有風險投資（VC）、PE行業的監管格局。目前在VC、PE行業的實際運作中，發改委進行了實質監管。在這一背景下，基金法的修訂被視為劃定證監會和發改委等部門權限的依據。
業內人士表示，在過去證監會和國家發改委的權限爭議中，沒有一次是以證監會的勝利而告終的。
國家發改委、商務部等部門認為，投資於非上市公司的股權投資基金，在投資運作方式、對管理人的專業資質要求、風險控制都與專業證券投資基金不同，因此股權投資基金不屬於新《基金法》調整範圍。
但證監會認為，實踐中的私募股權投資基金除了投資股份有限公司的股票外（包括未上市股份有限公司的股票），還投資於有限責任公司的股權，將股權投資基金和證券投資基金納入統一監管已經是世界上發達國家的大勢所趨。
新《基金法》二審稿第157條規定：公開或者非公開募集基金，以進行證券投資活動為目的設立的公司或者合夥企業，資產由基金管理人或者普通合夥人管理的，其證券投資活動適用本法。
不過新《基金法》對非公開募集基金的監管部門做出了迴避。
新《基金法》規定，「對非公開募集基金的基金管理人進行規範的具體辦法，由國務院金融監督管理機構依照本章的原則制定。」
同時又規定，「非公開募集基金完畢後，基金管理人要向基金行業協會備案，達到規定的標準，基金行業協會應當向國務院證券監督管理機構報告。」
這個「國務院金融監督管理機構」顯然不等於「國務院證券監督管理機構」，但發改委又顯然不屬於「國務院金融監督管理機構」。
「這樣寫更好，未來的機構設置並非一成不變。」原《基金法》起草小組組長朱少平表示。
在新《基金法》三審之前的最後一次修改當中，PE是否進入新《基金法》也受到PE界熱議。
反對PE入法者認為只有買賣公開發行的股份公司股票的非公開募集基金才對證券市場、公眾利益產生影響，這樣的活動才應該受到基金法的規範。而買賣非公開發行的股份公司股票的活動，仍應按現有監管體制，由國務院有關部門進行監管。
最終，新《基金法》三審稿對非公開募集基金的證券投資範圍進行了界定，「買賣股票」改為「買賣公開發行的股份有限公司的股票」。按照這一規定，目前大量投資於二級市場股票的陽光私募基金將接受新《基金法》監管。
不過，接近法律起草小組的人士表示，將「股票」改為「公開發行的股份有限公司的股票」並非完全堵住PE、VC機構入法。因為大量PE、VC機構最初投資買入股票時，股份公司都處於未公開發行階段，或者在公開發行上市前（pro-IPO）階段，但二級市場無疑是他們投資變現最重要的渠道。於是，這類賣出「公開發行的股份有限公司的股票」行為，已經被納入了新《基金法》的監管範疇。
「除非你是純粹的VC，早期就投，pro-IPO就變現，否則只要在二級市場賣出，就要按照新《基金法》向基金行業協會備案。」中國證監會有關人士稱。
朱少平認為，如果PE、VC機構不希望受新《基金法》約束，也會導致很多問題，比如PE機構不能採取新《基金法》規定的基金形式，不能在二級市場參與定向增發等。
陽光私募新空間
陽光私募在被新《基金法》招安後，將享有與公募基金一樣的稅收優勢和開戶優勢。按照新《基金法》規定：基金財產投資的相關稅收，由基金份額持有人承擔，基金管理人或其他扣繳義務人按照國家有關稅收徵收的規定代扣代繳。
朱少平對財新記者解釋稱，公司和合夥企業都是納稅主體，但基金不是，所以不需繳稅。但按照國家規定，基金財產投資需要繳納六種稅。
在最近的PE行業大會上，全國人大常委會財經委副主任委員吳曉靈再度重申了不應針對基金產品徵稅，「基金是一個資金的集合，在這個環節上不應該徵稅，要避免重複徵稅」。
吳曉靈表示， PE作為財團法人，以資金集合的形式進行活動，不需要到工商局做納稅法人登記，基金管理公司需要做登記。
吳曉靈稱，金融監管的準則不是去監管資金投向，而是要視金融機構是集合多數人的錢還是少數人的錢而定。PE/VC與其他證券投資基金一樣都是金融活動，都在融通資金。「集合多數人的投資是公募基金，因而要受到比較多的監管，如果是集合少數人的合格投資人的錢是私募的，當然這個時候，我們應該實行有限度的監管。」
此外，在陽光私募正式備案基金業協會之前，陽光私募的產品都是通過信託公司渠道銷售開戶，相關費用多達百萬元，一旦被允許直接開戶和銷售後，相關的費用將大幅減少。
2012年12月30日，中國證監會發佈公告，陽光私募可以直接開展公募基金管理業務。
開展公募基金管理業務的基本條件主要包括：三年以上證券資產管理經驗；治理內控完善；經營狀況良好、連續三年盈利；沒有違法違規行為；成為基金業協會會員等等。私募證券基金管理機構被要求實繳資本不低於1000萬元；最近三年資產管理規模均不低於30億元。
德聖基金負責人江賽春表示，這種規定對不同的公募基金公司衝擊不一。大規模基金公司不擔心，中小規模基金公司則會擔心，行業競爭必然加劇。
至於陽光私募是否會發行公募產品，選擇不會一樣，「公募產品和私募產品都做好不太可能，兩者管理模式相差較大，但投奔私募的公募人士很多習慣公募管理方式，因此這批人會發公募產品。」江賽春表示。
公募基金制度突破
新《基金法》在公募基金的制度上突破眾多。
首先是公募基金的股東資格在終稿中再次放寬。
在二審稿中，基金管理公司的主要發起股東應當是註冊資本在3億元以上的金融機構。
有地方以及部門認為，為了適應基金行業的發展需要，發揮基金管理專業機構和專家的作用，參與投資設立基金管理公司，建議適當放寬對基金管理公司主要股東的條件要求。
最終的新《基金法》對此修改為「資產規模達到國務院規定的標準」。
「實際上把主要股東資本要求放到了國務院，由國務院根據基金行業發展的需要，對資本規模做出具體規定。」起草小組的人士說。
此外，在股東資格方面，新《基金法》並未強調股東的金融機構資格，意味著公募基金股權激勵有落實的可能。
朱少平表示，基金行業是一個壟斷行業，員工持股問題比較敏感，但是公募基金現實的問題需要股權激勵。
在公募基金的申請募集方面，核准制已經變成註冊或備案制度。
新《基金法》也不再禁止基金經理炒股，明確放寬了基金公司的准入門檻，減少了行政干預，還突破了基金不得購買託管行股票的限制。
基金管理人運用基金財產可以從事一些此前禁止的投資，但是堅持應當防範利益衝突、有利於基金份額持有人利益最大化的原則，符合證監會的規定，並履行信息披露義務。
旋轉門新規
新《基金法》三審稿中，新增「國務院證券監督管理機構工作人員在任職期間或者離職後在公務員法規定的期限內不得在被監管的機構中擔任職務」。
這一條是根據《公務員法》的規定做出的。《公務員法》第102條已經要求，「公務員辭去公職或者退休後，原系領導成員的在三年內，不是領導成員的在兩年內，不得從事原工作業務直接相關的企業或者盈利性機構任職，也不得從事與原工作業務直接相關的盈利性活動」。
由於《公務員法》已經做了原則性規定，證監會作為法律法規授權、管理公共事務職能的組織，其工作人員原則上遵守公務員法的規定，所以《基金法》中做出銜接性規定。
這意味著，證監會監管人員離職以後，兩年內不得在基金公司任職。其中，部門領導人員離職三年內不得在基金公司任職。
南方基金2012年11月底公告，原督察長秦長奎轉任副總經理一職，接任者為證監會發行監管部原副主任楊小松。今年以來，多家基金公司的新任督察長均來自證監會系統。
數據顯示，66家基金公司332位高管中有28人曾在證監會或上交所、深交所任職，其中南方基金總經理高良玉、廣發基金副總經理易陽方、鵬華基金總裁鄧召明、國泰基金總經理金旭等24人都曾在證監會任職。
「證監會一直對官員下海有年限規定，但是上有政策下有對策，很多機構都是把高管職務空缺一段時間，等到官員離職時間夠了再申請，公司內部下海的官員早就提前就職了。」接近證監會的人士表示，過去的例子不勝枚舉。
「新法出台，空子仍舊存在。」這位人士說。■
新增條款
■ 國務院證券監督管理機構工作人員,在任職期間或者離職後,在公務員法規定的期限內,不得在被監管的機構中擔任職務
修改條款
■ 基金管理公司主要股東，應當具有經營金融業務或者管理金融機構的良好業績、良好的財務狀況和社會信譽，資產規模達到國務院規定的標準，最近三年沒有違法記錄
二審稿條款：基金管理公司主要股東，應當是註冊資本在3億元以上的金融機構……
■ 基金份額持有人大會決定調整基金管理人、基金託管人的報酬標準
二審稿條款：基金份額持有人大會決定提高基金管理人、基金託管人的報酬標準
■ 非公開募集基金財產的證券投資，包括買賣公開發行的股份有限公司股票、債券、基金份額，以及國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種
二審稿條款：非公開募集基金財產的證券投資，包括買賣股票……品種
資料來源：財新記者根據最新公佈的《中華人民共和國證券投資基金法》整理
