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「央媽」斷奶：金融機構奔走相問還有錢嗎

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「一晚上失眠，焦慮今天怎麼還昨天的隔夜拆借。」一家中小銀行總行的一位交易員6月21日凌晨發微信說。「平倉」是他早上上班後的第一也是唯一的任務，然後就是開會、開會、再開會。

6月20日，上海銀行間隔夜拆放利率(Shibor)大幅飆升至13.44%，隔夜拆借利率最高達到30%，7天質押式回購利率最高成交於28%!整個金融市場出現短暫的資金斷流現象，眾多金融機構都在市場上瘋狂找錢，無論是投資經理，還是研究員，甚至金融機構後台支持人員、行政人員都成為了資金掮客，都在奔走相問「還有錢嗎」。

經濟觀察報從一家大型國有銀行的人士那裡瞭解到，中國央行事實上已經約談了工行、農行、中行、建行和郵儲銀行，建議他們出借資金、向市場注入流動性。另一位銀行的知情人士向經濟觀察報透露，資金最為充裕的郵儲銀行被央行約談了三次、被銀監會約談一次，要求其向市場釋放流動性。

當然，對大行出借資金進行窗口指導並不妨礙央行堅持不寬鬆、不放水的立場，經濟觀察報在採訪過程中，銀行業多位權威人士亦向記者表示這一立場還將持續一段時間。

事實上，自5月下旬起，銀行間市場資金即開始出現緊張跡象，此後事態不斷升級，流動性困境遲遲不見改善，6月20日達到了空前惡化，這一天被交易員稱為資金市場的「六廿慘案」。隔夜和七天期質押式回購盤中均創下至少逾十年來新高，甚至超過了2008年金融危機時期。銀行間市場頓時成為了高利貸市場。

6月19日，在央行召開的貨幣信貸分析會議上，央行貨幣政策一司司長張曉慧解釋了近期出現的貨幣市場波動問題：「前一階段，部分銀行對寬鬆的流動性盲目樂觀，對6月將出現的一系列影響流動性的因素估計不足，措施不到位，一些大行未發揮市場一級交易商應有的作用，導致貨幣市場價格大幅波動。」

張曉慧所說的影響流動性的因素包括準備金補繳、稅款清繳、假日現金投放、補充外匯頭寸及外企分紅派息、貸款多增等。這些幾乎概括了資金市場近期出現緊張的全部原因。

張曉慧特別指出，「一些銀行長期從事大規模的同業批發業務，期限錯配相當高，給流動性管理帶來較大壓力。

中國銀行(2.62,-0.02,-0.76%)間市場一夜之間長大，所有參與市場的人都開始意識到「央行也會斷奶，流動性不會永遠寬鬆」。一直被市場人士戲稱為「央媽」的央行這次變臉成了「後媽」。

貨幣市場高利貸

6月20日，早盤一開，各銀行就不惜代價以10%以上利率吸收存款，進場搶錢。託管行因為回購利率離譜不敢做清算，導致午盤後交易單據大量堆積。有的債券品種一天就跌去一塊錢。一位交易員說：「資金沒這麼貴過、債沒這麼跌過。」

進入6月，銀行間市場資金開始異常緊張，shibor利率(上海銀行間同業拆放利率)一再飆升;加上6月末的年中存貸比考核，近期短期銀行理財產品預期收益率突然上升，意味著銀行對短期資金的飢渴。

建行一款期限33天的銀行理財產品，預期年化收益率竟已飆至7.39%。招行6月21日推薦的一款理財產品為上週發行的短期高利率固定收益產品，掛鉤Shibor同業存款利率，成立30天期限，產品高達12%的年化收益!

「作為投資標的拆借利率上漲，直接導致理財產品收益率上升;另一方面，在資金普遍緊張的情況下，銀行也想通過提高理財產品預期收益率獲取更多資金，以提高自身流動性。」一家股份制銀行金融市場部人士表示。

債券型基金經理面對「錢荒」也叫苦連天。北京一家基金公司的債基經理表示，最近受資金面緊張的影響，債基面臨贖回，只能低價賣債券，債市上的債券基本沒人要。「這種情況下，一般只能是『出血』賣債。」該基金經理說。

現券和人民幣利率互換市場亦受此拖累，近期收益率連續走高。一銀行交易員對於20日早盤感慨道，「早晨現券太可怕了，只要有買盤出來馬上成交，我進銀行間這麼多年，還沒見過這樣的情況呢!」

銀行紛紛取消企業短期融資券和中期票據發行，改為貸款。

而在固定收益的金融產品端，市場傳言已經有大型基金公司的貨幣基金爆倉，雖然並未證實目前有貨幣基金爆倉的現象發生，但6月20日當天，南方、嘉實、博時等多家大型基金公司都出現了流動性管理困難。2011年貨幣基金亦出現過因收益率曲線大幅上揚，收益率重估帶來負收益，目前的情況與彼時更有過之。一位基金行業的資深固定收益投資人士測算，在貨幣基金7000億的規模內，目前大約有一兩千億存款被提前支取，雖然規模不大，但邊際效應也對銀行體系資金面構成衝擊。

「如果資金面持續緊張，貨幣基金負偏離、違約交易的範圍將擴大，千億級貨幣基金存款向銀行申請提前支取，也銀行體系流動性形成重壓。最多再堅持半個月，否則貨幣基金整體將出現崩盤。」一家大型基金公司貨幣基金經理稱。

財政部6個月期國庫現金定期存款招標，中標利率跳升至6.50%，不僅創下15個月來同期限品種利率高點，且與同業存款的利率水平相當，顯示銀行求錢若渴不計成本。

山東一家農信社相關業務人員四處求助，要轉出1億票，否則自己和主任都要下崗。

市場普遍認為資金較為充裕的郵儲銀行也在6月中旬禁止分行接票了。

6月的前十天，全國銀行新增貸款中70%以上是票據，部分銀行票據佔比很高，如恆豐銀行98%、浦發銀行(8.28,-0.14,-1.66%)94%、光大79%。

「一般性貸款增加不多，這被各方認為是信貸空轉，銀行支持小微企業，三農等實體估計的政策沒有落到實處。」張曉慧在央行貨幣信貸會議上表示。

惠譽數據顯示，截至今年第一季度，中國內地理財產品的規模已高達13萬億元，「其中很大一部分將在6月到期。」惠譽中國金融機構評級主管朱夏蓮指出，短期內，償還這些即將到期的理財產品將是內地銀行需要面臨的最大問題。

央行「斷奶」

回顧2009年以來的銀行間短期資金市場，在2010至2012年間出現過三四次資金緊張情況，但多為年末季末春節等錢荒時期，且七天回購定盤價突破8%幾乎很少見，而歷次出現此類情況時央行或多或少都會平抑市場。

中國銀行的一位交易員在微博表示：這次為何央行遲遲未見行動呢?這是比錢緊更值得推敲的問題，會不會從此我們進入了一個新時代?

20日午間，建設銀行(4.08,-0.16,-3.77%)隔夜拆借利率18%特別搶眼。當日，Shibor拆借利率工行最低，但排名第二和第三的，卻是興業和招行。

中行這位交易員還認為，央行的「斷奶」來得突然，讓很多機構猝不及防。這也是張曉慧批評的，很多銀行對6月份的流動性預計不足。

過去幾年，商業銀行已經習慣於將央行作為資金責無旁貸的最後來源。但問題是，時至今日央行無法找出一個有效目標利率;也難找出一個有效的數量範圍，於是最後變成一種商業銀行和央行模糊的心理博弈，這本身就是危險的。「現在看來，央行並不願意向市場注入大量流動性」。惠譽中國金融機構評級主管朱夏蓮接受媒體採訪時表示，如果政策方向未變，隨著理財產品到期，7月前銀行間同業拆息利率還會繼續上升。

惠譽的研究指出，與國有大行相比，中型銀行的流動資產更薄弱。假設85%的銀行間資產能夠立刻變現，且銀行無需支付任何到期理財產品的情況下，以去年上半年數據而計，流動性情況最差的光大銀行[微博](2.91,0.02,0.69%)，收回近90%的貸款才能滿足其短期現金流出需求。平安銀行(11.28,0.10,0.89%)和華夏銀行(9.48,-0.04,-0.42%)次之，需要收回近75%貸款以滿足需求，而國有大行中，工行、建行和農行該比例為零，最高的交通銀行(4.24,-0.05,-1.17%)也不足30%。「中型銀行理財產品還本付息的壓力相對更大。」朱夏蓮指出，而過去3年，這些銀行在發行理財產品上也更激進。

央行主管的《金融時報》6月17日發表一篇評論文章認為，中國貨幣市場不太可能出現流動性危機，個別銀行之所以出現融資問題，主要是因為這些銀行過度依賴在銀行間市場拆解短期資金，而且放貸規模超出了監管機構的限制。銀行業應該靠自己的力量解決融資問題，而不是指望央行來提供流動性。

在這樣的背景下，市場裡很多人開始做更悲觀可能的警示。「隨著銀行間市場資金面的越發緊張，機構相互間的違約風險仍有可能暴露。」華東一家券商的分析師表示，「雖然目前這一風險主要還體現在個別機構的時點兌付上，但要警惕的是多家銀行連環違約所可能造成的系統性風險。」

20日，當銀行間市場資金非常緊張的時候，市場上認為央行干預的猜測漫天瘋傳。

值得注意的是，在流動性極度緊張狀態保持大半個交易日後，下午陸續有一定量的資金供給出現，尾盤則湧現出大筆短期資金，緩解了機構的燃眉之急。市場猜測是某些大行獲得央行資金補充，或是央行授意大行低息出錢，平抑市場利率極端走勢。下午隔夜與7天回購出現多筆異常成交，似乎印證了市場的這一猜測。

從20日下午兩點半開始，隔夜回購陸續出現多筆在8%-8.10%的成交，遠低於當時14%左右的加權利率水平，而三點半至收市，更有數筆隔夜回購成交在4.30%左右;7天回購在臨近閉市前有數筆4.7%左右的成交，遠低於11%以上的加權利率。

銀行錯判?

張曉慧在19日的貨幣信貸分析會上說：「一些銀行認為政府會在經濟下行過程中出台擴張性政策，提前佈局佔位。」銀行的這種判斷也體現在了行為上。

6月的前十天，全國銀行信貸增加近1萬億，24家主要銀行中有一半的銀行這10天增加的貸款比其6月份的限額還多，其中郵儲銀行多出1000億，中信銀行(3.77,0.01,0.27%)多出了500多億，民生銀行(9.45,0.16,1.72%)和平安銀行多出了300多億。

這次，商業銀行判斷錯了。事實上，商業銀行流動性管理的失常緣於其對央行的錯誤估計，對寬鬆本身抱有的僥倖心理。

但是市場還存在著對央行的期待。一位銀行間交易員說：「溺愛孩子，讓孩子總生活在蜜罐裡，時間長了，會產生道德風險，甚至埋下系統性風險的種子。但Shibor作為中國貨幣市場的基準利率，出現如此不正常的波動，且參與市場的所有機構都在面對，央行是否不應該坐視不管?」

但央行營業管理部在其6月21日的金融信息上表示，6月20日貨幣市場利率暴漲主要源於商業銀行流動性管理失當。很多資金被央行認為陷入了無效，站在央行立場上的一位人士說，「憑什麼讓我放水，你們拿著錢又不干正事」。

銀行間利率高到令人震驚的程度，這不是央行的意圖。北京大學光華管理學院副教授陳玉宇甚至認為近日央行在銀行間市場的作為引發了一場支付危機，是在玩火。金融市場變得複雜，金融機構也早不是幾家國有銀行在玩過家家。而央行在維持銀行間市場穩定和保證支付結算方面，從未遇到過挑戰，也無經驗。多數人把這種支付結算功能的維持與央行旨在管理總需求的貨幣政策混為一談。

但也有商業銀行人士認同央行的行為。浙商銀行相關業務部門負責人對經濟觀察報表示：「新增貸款確實大部分在空轉。增量增加在銀行間，銀行在自己玩錢。這次資金緊張的狀況和央行沒有釋放流動性確實給予銀行一定的警示作用，讓銀行將資金用到實體經濟的信貸中去。」「銀行間流動性問題可能是央行面臨的多個問題之一，其他一些積累下來的問題，如資金空轉、M2高企等，是央行急需解決的。考慮到未來的通脹上升風險和高層對經濟下滑容忍度的提高，央行很難主動放鬆。」廣發銀行高級交易員顏岩接受媒體採訪時表示。

國務院上週三召開常務會議稱，要把穩健的貨幣政策堅持住、發揮好;優化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力地支持經濟轉型升級。中國銀監會主席尚福林日前也表示，要注意防範不符合實體經濟真實需求的「金融創新」，防止資金自我循環以及監管套利行為，確保信貸資金流入實體經濟。「今天的狀態持續兩個月，走在邊緣的企業將會倒下一排，維持半年，資產泡沫的雪崩將夾雜著各種壞賬衝向硬著陸，那將是難以挽回的局面，今天，是真姿態，還是準備假摔?」平安證券固定收益部副總經理石磊表示。

張曉慧要求各大銀行加強流動性管理。她表示：「銀行要改變流動性永遠寬鬆的預期，加強對各類影響因素的研判，改進自身流動性管理，大行還要發揮好市場穩定器作用。一些重大突發性問題及時向央行匯報，如果因資金調度帶來的清算問題，可以提請央行貨幣信貸部門協調解決。總之，只要是系統性風險，只要銀行各方面工作到位，央行是會給予支持的。」

她建議銀行做好6月餘下時間的工作，一方面控制總量、把握好投放節奏，銀行二季度投放少限額有結餘，可以留到下半年使用。

7月，資金面將面臨月初銀行機構補繳存款準備金、月中上繳企業所得稅等巨大壓力，且從到期資金來看，7月份公開市場到期量僅有千億左右水平，資金面狀況仍不樂觀。至於未來的貨幣政策，張曉慧建議銀行正確把握好未來宏觀政策：「未來經濟中的問題，已不能寄希望於擴張政策解決，下一步穩健的貨幣政策不會變，既不會寬鬆，也不會收緊，並著重圍繞『穩定政策、優化結構、提升服務、防範風險、深化改革』五個方面展開。」

【麻煩大了】「央媽」威武

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編者按

一場銀行間「錢荒」，其實更像央行掌控中的一次壓力測試。

市場的過激反應，是人們對經濟增速乏力、以往增長模式走到盡頭的擔憂的集中體現。而此次央行的態度變化，既給了那些不守規矩的銀行一個警告，又向市場發出了逼迫中國經濟轉型的強烈信號。

南方週末本期專題，詳解這場「錢荒」鬧劇的來龍去脈，以及其間展現的中國經濟深層次隱憂。

一場比拚耐心的比賽已在央行、商業銀行、地方政府融資平台和諸多企業間展開。有人注定流血，有人可能死亡。

你發央票我發狂，鬧錢荒，債滿倉。隔夜難求，拋券最心傷。燒香哭求逆回購，幾時有，問周郎。一念頭寸就發慌，天蒼蒼，野茫茫。黑白照片，怕要掛牆上。垂死病中驚坐起，西北望，跪央行。

一首戲仿千年前東坡居士膾炙人口的「江城子」，2013年6月間在中國一干銀行交易員的手機中流傳。

2013年6月6日似乎是引信被點燃的開始。先是中國農業發展銀行六個月期限的200億金融債因投標量僅有115.1億而部分流標。

然後，SHIBOR——上海銀行同業隔夜拆借利率上升135.9個基點，至5.98%。這是自2012年1月20日以來隔夜拆借利率的峰值。長期短期債券收益率開始倒掛。

也是在這一天，光大銀行與興業銀行之間被曝出現同業市場千億規模資金違約，光大方面因無論如何無法軋平頭寸而只能選擇賠款展期。光大、興業第二天雙雙出來闢謠，但市場層面很快確認，違約存在，金額60億。

之後幾日，銀行間隔夜SHIBOR一路狂飆至歷史性最高的13.444%，而反映短期流動性的關鍵指標——七天債券回購利率也升至12.25%，要知道6月1日，這個數值僅4.8%，而5月裡還不足3%。沒錢，沒錢！銀行業山雨欲來風滿樓。

壞消息仍一個接一個。6月14日，由財政部拍賣的150億國債只成交95億，這也是23個月來的首次未達標。請注意，這次是由財政部替四省背書發債，一般而言，較純國債有23個基點的上調利率，而那60%成交的標的卻是給了分別三年期39個點和五年期40個點的上浮。

而6月18日農發行捲土重來，又要發行兩款三年和五年期共260億債券，雖同樣將回報率標得高高，但依舊沒人敢保證會悉數沽清。畢竟，資金面的吃緊不會在短期內有任何改善。別忘了，季度和半年時點大考在即，保留現金子彈是每家銀行最理性的選擇。

6月24日滬指5.3%巨幅下挫，次日開盤更輕易擊破了所謂的「建國底」1949點，受流動性氾濫最大衝擊的銀行股和地產股至此已一派哀鴻。

2013年2月以來一直嫌流動性過剩的央行，現在有了一個新綽號——「央媽」。

怎麼會這樣？不是一直說是流動性氾濫嗎，否則央行也不會自2013年2月以來一直從市場中抽水。

當然，非要將6月事件視作「黑天鵝」，也未免過於低估市場傳達信息的有效性了。事實上，從3月到5月，社會當月融資總量的下滑曲線明白無誤：2.5萬億，1.7萬億，1.2萬億——水龍頭並不是猛然擰緊的。

現在的問題是，市場真的缺錢嗎？那些可貴的流動性又去哪了？貨幣當局的真實意圖又是什麼？誰可能是這種局面下的輸者？

有人歸罪於熱錢流出。印尼、菲律賓、泰國股市的暴跌作為一個鏡像反應被拿來說事，2013年5月22日美聯儲伯南克語焉不詳的「QE3結束」論更成為硬理由（QE3為第三輪量化寬鬆貨幣政策）。但是，即便40億美元流出中國可以坐實又如何，手握印鈔大權、過往五年實際印鈔數量雄冠全球的中國央行還真未必看得上這些錢。再說，19萬億存款準備金在手，指縫鬆一鬆便萬事大吉，甚至只消不再派出央票和正回購哼哈二將便足以振奮市場信心。

套用那句著名的競選名言：笨蛋，關鍵是國內。2013年5月的經濟數據確實令人心驚。低於預期0.4%只2.1%的CPI或許可反向認為是通縮的前戲，而PPI比預計多0.4%的-2.9%增長，更是實體經濟不佳的表現。最重要一點，出口同比增1%，而4月還是14.7%，海關總署一查「保稅區一日遊」，馬上見了真章不是？當然，就此導出外匯佔款增量大減從而使流動性減少的結論，還算靠譜。

雖然央媽偏愛四大國有銀行眾所周知，但近日四大行的放貸額還是令人吃驚——僅2013年6月1日至9日，四大行2170億放貸不僅高於2012年6月總量，也高於上月全月。顯然，在某些銀行、在某些領域，水閘開得更大了。或許也正是因為這個理由，央行才會咬死目前的錢荒只是「結構性」和「局部性」的。

對於除四大行外那些銀行，節衣縮食成為唯一選擇。現在，銀行拒絕所在地政府貸款的理由變得無比強大而正當，那些甚至提出將「十三五」計劃前兩年固定資產投資目標挪在「十二五」完成的地方，短期內也休再生念想了。而利用券商和信託公司，輕鬆將表內資金挪為己用的地產商，這回也終於會變得聽話了，盡快削價銷售，回籠資金，還給銀行債主才是上策，緊縮的貨幣遊戲一箭三雕。

一場比拚耐心的比賽已在央行、商業銀行、地方政府融資平台和諸多企業間展開。有人注定流血，有人可能死亡。

央媽救市 Money Cafe

http://moneycafe-icable.blogspot.hk/2014/01/blog-post_513.html
二千五百多億逆回購，股市即彈，解構中國股市殊不複雜，說到底，當前問題一切屬於用錢解決的問題!!

內地股民認為，資金緊僅為借口，改革阻礙升勢，才屬事大，允其市場要秩序，新股不圈錢等要求，結果造成中資股持續不振。

但將新股重啟，等同於股市下跌，並不科學。最簡單，無論首日一隻，琴日八隻，通通掛牌即彈，更甚，內地創業板自新股重啟以來，指數水平較未重啟前高，而且更見新高。

匯豐呼籲盡量避開大央企股，內地股民早知啦!!

重慶市長黃奇帆對內地股市問題，尤其新股重啟後引發種種討論有個結論，按他認為，肖鋼錯在出牌順序搞錯了。

黃奇帆指，經濟學道理大家都知，如果按情況，按次序出牌，工作有序，則為一副好牌，次序打亂了，就會輸。

言之下意，黃市長基本上判決，肖鋼實為輸家，三中改革三個月未夠，最早輸掉的財金官員。

老實，黃奇帆及肖鋼分別，的而且確在於次序有別；黃奇帆認為，市旺、錢多、信心來了，新股才可以重啟。

肖鋼或多或少，希望先新股，後資金，所以太想首次新股守規有舉，結果卻被市場先舉腳反對。

無意幫黃奇帆或肖鋼任何一方，但細心想，黃奇帆形容理想改革次序，或多或少已經成為股市烏托邦，完全流於幻想，皆因每次停發新股，監管當局何償不是希望股市盡快提振，但每次事與願違。

相反，肖鋼作為銀行領導前身，企業缺水，一旦繼續大封股市集資門，公司欠錢，連帶負面影響怎樣，他一定最清楚，到時莫講提振，全國成千上萬股市，一眾騰騰震也。

股市是否見底，無人知。但要內地股民開心，太易，一切用錢就可以。

市稍為反彈幾十點，人人扮代表，讚人行央媽夠慈祥，提早向市場派紅封包，換轉下次央行再停止注資，到頭來意見又一面倒大罵。

內地搞股改，要直接融資比例增加，要股市有秩有序，經新股重啟一役，改革市場，最大敵人原來實為內地市場持股者!!

央媽鬥炒家 Money Cafe

http://moneycafe-icable.blogspot.hk/2014/02/blog-post_27.html
2月18日, 當交易員同內地經濟學者, 聚焦到人行八個月以來, 首次重啟正回購時, 原來人行內部, 正蘊釀一場規模更大既攻防戰。

呢場戰爭, 可以話由「央媽」一手策劃, 目標就是擊退炒家同對沖基金。當日舉行既人民幣業務會議, 正係由人行副行長胡曉煉主持。

會上、胡曉煉大力呼籲, 要加大力度防止資本跨境流動引發風險, 之後一日, 人民幣就展開驚心動魄既一星期跌浪。

呢場央媽大戰炒家背後原因, 華爾街日報引述消息人士話, 人行係刻意主導近日人民幣持續下跌, 目的就係要比投機者出局, 為日後擴闊人民幣匯率做好準備。

聽落呢個策略的確似曾相識, 去年人行在端午前夕, 正是自編自導左一場「錢荒」, 今次只是「故技重演」啫!

人民幣匯價今年以來, 累積跌左超過1%, 表面睇就唔算好多, 不過已經蒸發左, 過去半年升幅。

而且比較起過去一年, 人仔只係升左不足3%, 影響可以話唔細

以前人仔只升不跌, 穩賺6厘回報既神話、可以話撤底破滅。

對一般存戶, 最多只係賺少啲, 但對一啲持有人民幣衍生工具合約買家來講, 就係災難性。

呢個時候又要教大家溫故知新, TRF-- Target Redemption Forward, 即是「目標可贖回遠期合約」, 正係呢種人民幣衍生工具合約, 累死唔少人。

唔知咩叫TRF, 建議大家Google下, 第一個彈出, 正係累到中信泰富幾乎破產、榮太子要黯然下台既澳元Accumulator!!

簡單講就係賭單邊人仔升值, 如果人仔聽聽話話升值, 每個月都有槓杆回報, 但只要一次下跌, 接既貨就要Double。

德銀同大摩估計, 呢批TRF規模大約在2500至3500億美元之間。

最慘係大部分買家, 都係喺香港, 以中小企及私人銀行客戶為主, 重倉區介乎6.15至6.35兌一美元之間。

大摩計過, 只要人民幣兌美元跌0.1元, 一年整體就蝕60億美金, 真係唔講得笑, 分分鐘又變成雷曼上街翻版!!

可能人行都知事關重大, 為左唔好令「佔領中環」提早預演, 星期三兩度由外管局發出「勝利宣言」, 話人仔下跌只係正常波動, 大家不必過分解讀。

有中環人話, 呢句「過分解讀」, 對好多私人銀行客戶同啲賓卡, 簡直好似見到再生父母一樣, 恐怕經過呢一役, 應該都會學識收歛下!

「央媽」出手力保首套房貸

http://www.infzm.com/content/100652

2014年5月12日，央行召開住房金融服務專題座談會，會議主要研究落實差別化住房信貸政策、改進住房金融服務，15家商業銀行相關負責人出席。

會議上提出五點要求：各銀行應合理配置信貸資源，優先滿足居民家庭首次購買自住普通商品住房的貸款需求；合理確定首套房貸款利率水平，及時審批和發放符合條件的個人住房貸款。同時，要加強對住房貸款風險的監測分析。

「央媽」力保首套房貸，要求銀行合理確定首套房貸款利率，原因何在？

銀行「一貸難求」，央媽出手？

據融360金融搜索平台發佈的《中國房貸市場4月度分析報告》，在參與調查的23個代表性城市的400家銀行中，4月首套房9折以下利率優惠已絕跡，可提供利率優惠的銀行總佔比僅為5.91%，其他均為基準或上浮5%-40%不等。

對於首套房的房貸申請，11.55%的銀行表示已停貸，7.04%的銀行執行上浮20%及以上利率。

從目前情況看，各大銀行不僅提高利率，更已對房貸出現「戰略放棄」的態度，除國有銀行出於社會責任未減少房貸業務外，其他銀行正在逐漸減少個人房貸業務，其中民生銀行和平安銀行自2013年開始已撤離房貸市場；花旗銀行最近也停止房貸發放；還有一些商業銀行，如中信銀行、廣發銀行，則將首套房貸利率設為基準上浮20%，變相「趕客」。

每經智庫財經專家張平認為，從表面上看央行要求各銀行合理髮放個人首套貸款，意在維護剛性群體的購房需求，但從實質上另有隱情。首先，若各銀行對個人房貸惜貸一直持續，很可能會造成中國房地產業的「硬著陸」。屆時如果發生大規模棄房貸現象，銀行的不良貸款率將會大幅提高。

其次，個人住房貸款對經濟增長有穩定的功能。首套消費型剛需能托住房地產市場，穩住房價意味著穩住地價，避免地方政府財政收入大起大落，最終導致其出現無力償債的危機。

銀行會聽話嗎？

央行這次以座談會的方式吹風，而不是下發正式文件通知，有業內人士解讀是騰出空間讓商業銀行在政府的「上意」和銀行盈利之間尋求平衡，不是一味地簡單封殺或逼貸。

據國家統計局最新數據顯示，2014年1-4月，房地產開發企業到位資金中，個人按揭貸款4238億元，同比下降3.1%。

而據央行數據顯示，4月末，人民幣存款餘額同比增長10.9%，比上月末和去年同期低0.5個和5.3個百分點。當月人民幣存款減少6546億元，同比多減5545億元。其中，住戶存款減少1.23萬億元。

不難看出，儲蓄的客戶跑了，銀行的存款少了，放貸的錢缺了，再加上房貸業務週期長，資金成本上升，銀行對微利的首套房貸自然也沒興趣了。

攸克地產認為，在房貸明顯不賺錢的背景下，除非央行同意放鬆信貸總規模管控，否則銀行對「支持房貸吹風」的落實與配合，多數會是姿態性的。不過，銀行還是會把「姿態」向央媽「做足」，具體的表現會侷限在剛需、部分首改購房貸款的審批速度上，很可能提速甚至大幅提速，但在總量上不會有太大的躍升，因為做賠本買賣從來不是商業銀行的取向。

而銀行在剛需、部分首改領域房貸的提速，很可能在短期內刺激房企出貨回款，從而在短期內形成一個價格的「相對谷底」。

張平預測，面對央行的「窗口指導」，各銀行依舊會追求利潤，銀行不會為了「蠅頭小利」去冒更大的金融風險。首套個人房貸業務的放開挽救不了樓市，也改變不了房地產硬著陸的宿命。

央媽一放手 人民幣就抖擻

來源: http://wallstreetcn.com/node/105513

隨著中國人民銀行逐漸撤出人民幣匯率幹預，人民幣近月來結束了年初開始的疲弱走勢，在基本面的驅動下收複大半跌幅。

人民幣匯率今年初曾連跌4個月，創下1994年匯改之後最長的熊市，有說法認為當時是由於中國央行對人民幣匯率進行了打壓。但是如今中國大量的貿易盈余以及投資者對宏觀經濟面信心重燃再度驅動了匯率市場。

今年4月30日，人民幣兌美元匯率一度升至6.2593，相當於年內下跌3.4%，打破市場對人民幣單邊升值的看法。

國際國內投行異口同聲認為，是中國央行引導此次貶值，部分原因在於央行希望在放寬人民幣匯率波幅前敲打押註人民幣升值的套利熱錢。

今年4月份，華爾街見聞網站曾報道，摩根士丹利和存托及結算機構（Depository Trust and Clearing Corporation)編制的數據顯示，因做多人民幣，投資者在結構化產品上的損失一經高達55億美元。其中美國商業銀行客戶的看多期權損失了約20億美元。同時中國公司在遠期合約上也損失了35億美元，合約規模大概是1500億美元。

一位中國某商業銀行的外匯交易員對英國《金融時報》表示，“至少現在中國人民銀行對這個結果很滿意，市場也已收到了央行的訊息，所以他們已經撤退了。”

不過自今年6月以來，人民幣匯率一舉扭轉頹勢開始快速走高，近日匯率已經突破6.15，收複了3月人民銀行宣布匯改時的匯價，整個7月人民幣升值0.48%，6月以來累計升值1.61%。央行似乎開始退出了幹預。

央行研究局首席經濟學家馬駿本月表示，央行正在退出常態化外匯幹預，只在匯率浮動超過規定區間、資本項目有較大不平衡及金融市場出現危機等情況下，才對外匯市場進行幹預。

日前央行公布的7月新增外匯占款數據由負轉正，同日外管局公布的7月結售匯順差大幅下降，招商證券指出，出現這種情況的原因在於央行退出外匯市場的日常幹預，央行外匯占款不再快速增長，這相當於對金融機構外匯占款的釜底抽薪。央行外匯占款低速增長意味著金融機構外匯占款失去了繼續高速擴張的動力源泉。

數據顯示，今年1~3月金融機構月均新增外匯占款規模約為2516.03億人民幣，匯改後4月至今月均新增規模大幅回落至259.96億人民幣，僅為匯改前的十分之一左右。

2012年5~11月上一次匯改後也曾出現過這一情況。當時央行外匯占款月均增量為4.27億人民幣，對應的金融機構外匯占款月均增量僅為185.63億人民幣。

招商證券認為，近期人民幣匯率走勢強勁不會導致央行重蹈2012年的覆轍，再度被迫入市幹預。

同時，中國的經濟數據在基本面上支持了人民幣走強。

在中國政府努力調控下，中國二季度經濟錄得7.5%的增長，較一季度的7.4%出現回暖，增強了外界對於中國經濟的信心。

此外，中國的貿易盈余也出現了增強，雖說這並不是由於中國本身經濟的強勢造成的結果，更多是因為美國需求上升，而中國進口需求疲軟造成的，但至少對於人民幣來說形成了一定的支撐。

中國7月份貿易盈余達到了2919億元，同比擴大了1.7倍，其中主要因出口增速重回兩位數，達到14.1%。

目前市場普遍預期人民幣在今年余下的時間里都將繼續升值，目標6.05附近。不過在這之後的走勢並不明朗，因為美聯儲即將開始升息，一些原本在中國逐利的熱錢有可能回流。

央媽2000億“定向寬松”真的有效麽？

來源: http://wallstreetcn.com/node/209565

央媽又出手了！根據華爾街見聞此前的報道，中國央行計劃向股份制銀行註入2000億元資金。這被視為中國政府微刺激(定向寬松)的一部分，不過分析師認為這一舉措只會加劇目前已經十分嚴重的債務問題。此前，上個月央行已經向五大國有銀行註資5000億元。

法國興業銀行分析師Wei Yao評價認為，“中國的債務問題主要在企業債，央行應該考慮從控制閑置產能和債務結構改革方面著手。簡單的通過註入資金來拉動投資需求並不能解決實際性的問題。”

和央行對銀行業的慷慨相比，企業的近況顯然十分糟糕。由於中國政府對於GDP增速的硬指標已經不再如過往那樣重視，因此政府的開支出現了明顯的減少。需求減弱導致企業收入驟降。最新公布的中國PPI數據觸及36個月新低。為了應對可能的寒冬，企業正在不予余力的增加流動性。

數據顯示，中國短期企業債規模9月上升至268億美元，遠超8月112億美元的數據；長期債規模也觸及4個月新高，達到459億美元。很明顯，企業本身明白不對稱降息(寬松)的受益方只是銀行。

與之相對應的則是銀行的“摳門”。銀行考慮到企業的盈利水平，對於企業的放貸正越加謹慎。本月爆出的雅居樂事件再次提醒市場企業債務違約並非遙不可及。因此，定向寬松是否能真正為中國經濟再平衡帶來幫助，目前尚難以看到效果。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

3季度貨幣政策報告解讀​：偷偷放大水、央媽全招了！

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3887&extra=

偷偷放大水、央媽全招了！——3季度貨幣政策報告解讀 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/32809476

海通宏觀姜超、顧瀟嘯、王丹



偷偷放大水、央媽全招了！——3季度貨幣政策報告解讀

看完3季度貨幣政策報告，再次被震驚了，居然所有的市場傳言都是真的，為什麽靈通人士總是能先知道消息呢，連細節都一點不差？9月份就赤裸裸的投放了5000億啊，直接相當於一次降準了！完全不差錢的情況下10月份又扔出來2695億，而且都用的是MLF新式武器，意思就是慢慢用不著急還，難怪債券利率降得連他媽都不認識了！

那麽問題來了？為啥米央媽那麽著急，三番五次偷偷放大水呢？

答案非常簡單：因為貸款利率還在上升，降低融資成本的任務要打板子了。

有人會說，貨幣政策報告不是說降了嗎，你仔細讀讀：“在相關部門、金融機構的協調配合和共同努力下，企業融資成本高問題得到一定程度緩解。9月末，銀行間市場3年期、7年期AA 級企業債的到期收益率分別為5.78%和6.62%，較上年末下降1.57個和0.84個百分點。9月份，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.97%，比上月下降0.12個百分點，比上年12月份下降0.23個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為7.33%，比上月下降0.11個百分點；票據融資加權平均利率為5.22%，與上月基本持平。個人住房貸款加權平均利率為6.96%，比上月下降0.05個百分點。”

大家讀報告一定要仔細，不要被字面上的東西給忽悠了。這次貨幣政策報告對利率的描述極其詭異。首先寫的是債券利率大幅下降，這雖然也算是融資成本的一部分，但和貸款比份額實在太小了，以前從來不提，這次居然被放在了首位，原因是後面的東西根本不好意思寫。

大家註意所有描述貸款利率的部分都是和上月相比，問題是貨幣政策報告是每季度出一次，所以理所應當應該和上個季度末相比。所以我們仔細對比了歷史數據以後，發現貸款利率的真實情況如下：3季度金融機構貸款利率為6.97%，比2季度的6.96%略有上升。其中一般貸款利率上升7bp至7.33%。房貸利率6.96%比2季末上升3bp。此外，3季度貸款利率上浮比例從69.11%上升至71.26%，反映企業融資條件非但沒有改善，反而還在惡化。

貸款利率上升有啥影響呢？只能說從歷史經驗看，對經濟存在極大的負面影響。由於3季度房貸利率不降反升，導致居民房貸增速從18.4%降至17.5%。而由於金融機構貸款利率的上升，也使得融資總量增速持續回落。地產銷量增速以及融資總量增速是決定經濟走勢的兩個最重要的領先指標，因而其下行意味著未來半年內經濟難以見底。

由此也不難理解為啥從9月份起央媽開始偷偷放大水，原因就在於貸款利率不降反升。怎麽辦呢？我們發現除了傳統的降息降準之外，央媽絞盡腦汁，幾乎把能想到的招都用上了。

從數量政策看，9月創設MLF（中期借貸便利）向銀行提供5000億元流動性，10月通過MLF向銀行提供2695億元流動性。得益於巨量MLF投放貨幣，9月超儲率已經升至2.3%的8個月高點，考慮到11、12月超萬億財政放款在即，預計12月超儲率或升至2.7%，年底前流動性寬松無虞。

此外由於數量寬松政策對降低利率效果不明顯，央行分別於7月、9月和10月三次下調14天正回購操作利率，並且首次承認9月份起已適度下調PSL資金利率。

降低融資成本是央行的首要任務，但目前央行各類創新工具對降低貸款利率收效甚微，下調回購招標利率大幅降低了貨幣市場以及債券市場利率，但對信貸市場貸款利率下降的引導相對緩慢，企業融資成本依然居高不下。

我們判斷15年央行或正式下調存款利率，次數或在兩次以上，以引導商業銀行降低貸款利率。

我們預測15年GDP增速降至7%，CPI降至1.5%，泰勒規則下對應的R007均衡值應在2.5%以下，這意味著目前3%左右的R007仍有50bp以上的下降空間，恰好對應兩次以上降息。判斷未來正回購利率仍將繼續下調。預計央行未來仍會繼續創新工具，比如更長期限的LLF（長期借貸便利）等。

總而言之，感覺只要貸款利率不降，央媽放水就是根本停不下來的節奏啊！

具體分析如下：

第一，貸款利率仍高，上浮比例增加。3季度金融機構貸款利率為6.97%，比2季度的6.96%略有上升。其中一般貸款利率上升7bp至7.33%，企業融資成本高的問題仍未緩解。票據利率下降29bp至5.22%有所回落。而房貸利率6.96%比2季末上升3bp。從貸款利率浮動情況看，3季度利率下浮貸款比例從9.32%降至8.31%，基準利率比例從21.57%降至20.43%，而利率上浮比例從69.11%上升至71.26%，反映企業融資條件仍在惡化。

第二，融資增速下行，經濟下行風險未消。由於3季度房貸利率不降反升，導致居民房貸增速從18.4%降至17.5%。而由於金融機構貸款利率的上升，也使得融資總量增速持續回落，進而影響了貨幣創造能力，M2增速也明顯回落。從歷史經驗看，地產銷量增速以及融資總量增速是決定經濟走勢的兩個最重要的領先指標，因而其下行意味著短期內經濟下行風險未消，在未來半年內經濟難以見底。

第三，央行承認偷偷大幅放水，以引導商業銀行降低社融成本。在3季度貨幣政策報告中，央行正式承認9月創設MLF（中期借貸便利）向銀行提供5000億元流動性，10月通過MLF向銀行提供2695億元流動性，印證了此前市場關於央行在9、10兩月大幅提供流動性的傳言。中期借貸便利期限3個月，利率為3.5%。

央行強調這兩次使用的是新創設的MLF而非SLF，前者比後者期限更長，例如這次9月施行的MLF期限為三個月，利率是央行規定的利率3.5%。而且MLF需要商業銀行提供國債、央票、政策性金融債或高等級信用債等優質債券作抵押。其目的是在外匯占款趨勢性放緩的背景下，為金融機構提供補充中期適度流動性，以引導商業銀行降低社會融資成本。

第四，9月末超儲率大幅上升至2.3%，流動性顯著改善，年底前寬松無虞。此前央行公布9月其他存款性銀行新增儲備資產約6700億，由此我們曾大膽推算9月金融機構超儲率上升0.4%至2.3%，創下今年2月以來新高，而央行3季度貨幣政策報告印證了我們的判斷。

9月央行公開市場凈回籠500億，外匯占款減少133億，財政放款2300億，準備金繳款2200億，以上操作凈回籠約500億，意味著9月5000億MLF的投放應為超儲率上升主因。而10月雖有5、6000億財政繳款，但2695億MLF的投放意味著10月超儲率僅小幅下降。而11、12月財政放款總額超萬億，我們預測年底超儲率有望升至2.7%，年底前流動性寬松無虞。

第五，利率下調動作不斷。由於數量寬松政策對降低利率效果不明顯，央行分別於7月、9月和10月三次下調14天正回購操作利率，並且首次承認9月份起適度下調PSL資金利率。

第六，降低融資成本仍是央行未來首要任務，降息概率顯著上升。14年央行降息以下調正回購招標利率為主，大幅降低了貨幣市場以及債券市場利率，但對信貸市場貸款利率下降的引導相對緩慢，企業融資成本依然居高不下，經濟下行風險未消。

我們預測15年GDP增速降至7%，CPI降至1.5%，而根據泰勒規則，與之對應的R007均衡值應在2.5%以下，這意味著目前3%左右的R007仍有50bp以上的下降空間，因而我們預測未來正回購利率仍將繼續下調。而且預計央行未來仍會繼續創新工具，比如更長期限的LLF（長期借貸便利）等。

降低融資成本是央行的首要任務，但目前央行各類創新工具對降低貸款利率收效甚微，我們判斷15年央行或正式下調存款利率，次數或在兩次以上，以引導商業銀行降低貸款利率。

從二季度和三季度貨幣政策執行報告的對比來看，三季度報告更強調經濟對債務和投資的依賴過高等矛盾突出，同時將經濟“轉型升級”納入未來總體方針。而在貨幣政策工具的組合使用上，突出方法上要更加靈活，刪去了過去的“預見性”，此外還將未來的貨幣金融環境描述為“中性適度”，而非之前的“穩定”，這樣的表述也為後期政策執行留下更多空間。

偷偷大放水 央媽全招了！

來源: http://wallstreetcn.com/node/210378

本文作者為海通證券宏觀分析師姜超、顧瀟嘯、王丹。授權華爾街見聞發表。

看完3季度貨幣政策報告，再次被震驚了，居然所有的市場傳言都是真的，為什麽靈通人士總是能先知道消息呢，連細節都一點不差？9月份就赤裸裸的投放了5000億啊，直接相當於一次降準了！完全不差錢的情況下10月份又扔出來2695億，而且都用的是MLF新式武器，意思就是慢慢用不著急還，難怪債券利率降得連他媽都不認識了！

那麽問題來了？為啥米央媽那麽著急，三番五次偷偷放大水呢？

答案非常簡單：因為貸款利率還在上升，降低融資成本的任務要打板子了。

有人會說，貨幣政策報告不是說降了嗎，你仔細讀讀：“在相關部門、金融機構的協調配合和共同努力下，企業融資成本高問題得到一定程度緩解。9月末，銀行間市場3年期、7年期AA 級企業債的到期收益率分別為5.78%和6.62%，較上年末下降1.57個和0.84個百分點。9月份，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.97%，比上月下降0.12個百分點，比上年12月份下降0.23個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為7.33%，比上月下降0.11個百分點；票據融資加權平均利率為5.22%，與上月基本持平。個人住房貸款加權平均利率為6.96%，比上月下降0.05個百分點。”

大家讀報告一定要仔細，不要被字面上的東西給忽悠了。這次貨幣政策報告對利率的描述極其詭異。首先寫的是債券利率大幅下降，這雖然也算是融資成本的一部分，但和貸款比份額實在太小了，以前從來不提，這次居然被放在了首位，原因是後面的東西根本不好意思寫。

大家註意所有描述貸款利率的部分都是和上月相比，問題是貨幣政策報告是每季度出一次，所以理所應當應該和上個季度末相比。所以我們仔細對比了歷史數據以後，發現貸款利率的真實情況如下：3季度金融機構貸款利率為6.97%，比2季度的6.96%略有上升。其中一般貸款利率上升7bp至7.33%。房貸利率6.96%比2季末上升3bp。此外，3季度貸款利率上浮比例從69.11%上升至71.26%，反映企業融資條件非但沒有改善，反而還在惡化。

貸款利率上升有啥影響呢？只能說從歷史經驗看，對經濟存在極大的負面影響。由於3季度房貸利率不降反升，導致居民房貸增速從18.4%降至17.5%。而由於金融機構貸款利率的上升，也使得融資總量增速持續回落。地產銷量增速以及融資總量增速是決定經濟走勢的兩個最重要的領先指標，因而其下行意味著未來半年內經濟難以見底。

由此也不難理解為啥從9月份起央媽開始偷偷放大水，原因就在於貸款利率不降反升。怎麽辦呢？我們發現除了傳統的降息降準之外，央媽絞盡腦汁，幾乎把能想到的招都用上了。

從數量政策看，9月創設MLF（中期借貸便利）向銀行提供5000億元流動性，10月通過MLF向銀行提供2695億元流動性。得益於巨量MLF投放貨幣，9月超儲率已經升至2.3%的8個月高點，考慮到11、12月超萬億財政放款在即，預計12月超儲率或升至2.7%，年底前流動性寬松無虞。

此外由於數量寬松政策對降低利率效果不明顯，央行分別於7月、9月和10月三次下調14天正回購操作利率，並且首次承認9月份起已適度下調PSL資金利率。

降低融資成本是央行的首要任務，但目前央行各類創新工具對降低貸款利率收效甚微，下調回購招標利率大幅降低了貨幣市場以及債券市場利率，但對信貸市場貸款利率下降的引導相對緩慢，企業融資成本依然居高不下。

我們判斷15年央行或正式下調存款利率，次數或在兩次以上，以引導商業銀行降低貸款利率。

我們預測15年GDP增速降至7%，CPI降至1.5%，泰勒規則下對應的R007均衡值應在2.5%以下，這意味著目前3%左右的R007仍有50bp以上的下降空間，恰好對應兩次以上降息。判斷未來正回購利率仍將繼續下調。預計央行未來仍會繼續創新工具，比如更長期限的LLF（長期借貸便利）等。

總而言之，感覺只要貸款利率不降，央媽放水就是根本停不下來的節奏啊！

具體分析如下：

第一，貸款利率仍高，上浮比例增加。3季度金融機構貸款利率為6.97%，比2季度的6.96%略有上升。其中一般貸款利率上升7bp至7.33%，企業融資成本高的問題仍未緩解。票據利率下降29bp至5.22%有所回落。而房貸利率6.96%比2季末上升3bp。從貸款利率浮動情況看，3季度利率下浮貸款比例從9.32%降至8.31%，基準利率比例從21.57%降至20.43%，而利率上浮比例從69.11%上升至71.26%，反映企業融資條件仍在惡化。

第二，融資增速下行，經濟下行風險未消。由於3季度房貸利率不降反升，導致居民房貸增速從18.4%降至17.5%。而由於金融機構貸款利率的上升，也使得融資總量增速持續回落，進而影響了貨幣創造能力，M2增速也明顯回落。從歷史經驗看，地產銷量增速以及融資總量增速是決定經濟走勢的兩個最重要的領先指標，因而其下行意味著短期內經濟下行風險未消，在未來半年內經濟難以見底。

第三，央行承認偷偷大幅放水，以引導商業銀行降低社融成本。在3季度貨幣政策報告中，央行正式承認9月創設MLF（中期借貸便利）向銀行提供5000億元流動性，10月通過MLF向銀行提供2695億元流動性，印證了此前市場關於央行在9、10兩月大幅提供流動性的傳言。中期借貸便利期限3個月，利率為3.5%。

央行強調這兩次使用的是新創設的MLF而非SLF，前者比後者期限更長，例如這次9月施行的MLF期限為三個月，利率是央行規定的利率3.5%。而且MLF需要商業銀行提供國債、央票、政策性金融債或高等級信用債等優質債券作抵押。其目的是在外匯占款趨勢性放緩的背景下，為金融機構提供補充中期適度流動性，以引導商業銀行降低社會融資成本。

第四，9月末超儲率大幅上升至2.3%，流動性顯著改善，年底前寬松無虞。此前央行公布9月其他存款性銀行新增儲備資產約6700億，由此我們曾大膽推算9月金融機構超儲率上升0.4%至2.3%，創下今年2月以來新高，而央行3季度貨幣政策報告印證了我們的判斷。

9月央行公開市場凈回籠500億，外匯占款減少133億，財政放款2300億，準備金繳款2200億，以上操作凈回籠約500億，意味著9月5000億MLF的投放應為超儲率上升主因。而10月雖有5、6000億財政繳款，但2695億MLF的投放意味著10月超儲率僅小幅下降。而11、12月財政放款總額超萬億，我們預測年底超儲率有望升至2.7%，年底前流動性寬松無虞。

第五，利率下調動作不斷。由於數量寬松政策對降低利率效果不明顯，央行分別於7月、9月和10月三次下調14天正回購操作利率，並且首次承認9月份起適度下調PSL資金利率。

第六，降低融資成本仍是央行未來首要任務，降息概率顯著上升。14年央行降息以下調正回購招標利率為主，大幅降低了貨幣市場以及債券市場利率，但對信貸市場貸款利率下降的引導相對緩慢，企業融資成本依然居高不下，經濟下行風險未消。

我們預測15年GDP增速降至7%，CPI降至1.5%，而根據泰勒規則，與之對應的R007均衡值應在2.5%以下，這意味著目前3%左右的R007仍有50bp以上的下降空間，因而我們預測未來正回購利率仍將繼續下調。而且預計央行未來仍會繼續創新工具，比如更長期限的LLF（長期借貸便利）等。

降低融資成本是央行的首要任務，但目前央行各類創新工具對降低貸款利率收效甚微，我們判斷15年央行或正式下調存款利率，次數或在兩次以上，以引導商業銀行降低貸款利率。

從二季度和三季度貨幣政策執行報告的對比來看，三季度報告更強調經濟對債務和投資的依賴過高等矛盾突出，同時將經濟“轉型升級”納入未來總體方針。而在貨幣政策工具的組合使用上，突出方法上要更加靈活，刪去了過去的“預見性”，此外還將未來的貨幣金融環境描述為“中性適度”，而非之前的“穩定”，這樣的表述也為後期政策執行留下更多空間。

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