有關財務型和價值型的資產重組 心悅向日葵

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根據重組內容和目標側重點的不同，資產重組包含兩個層次，即財務報表的重組和經營性資產的重組。前者注重於企業資本結構的改善，以改善財務質量、規避 、財務風險；後者則更傾向於企業產業結構的重塑，以培育新的核心能力、挖掘新的價值來源。

我們可以將上述兩個層次的重組分別定義為財務型重組和價值型重組。 一般而言：

1.財務型重組是一種為了暫時擺脫危機、避免摘牌命運而被迫實施的被動重組行為，重組過程和目標均具有短期性質。

2.價值型重組則是包含明確戰略目標的主動重組行為，重組過程和目標均具有長期性質。

資產重組作為金融工具在中國股市中的運用不僅可以分為上述兩個層次，而且可按時間序列將其劃分為兩個階段：

1.第一階段的資產重組主要由財務型重組構成。

2.第二階段則以價值型重組為市場主流。

當然，這種層次和階段的劃分不是絕對的，因為一個完整的重組案例往往是財務重組和產業重構的結合。之所以如此區分， 主要是為了強調不同階段的資產重組確實是以不同的內容（財務型或價值型）作為側重點的。(剖析主流資金真實目的，發現最佳獲利機會。)

財務型重組和價值型重組的內在聯繫

雖然財務型重組和價值型重組在重組內容、重組效果、重組改採用的手段等方面存在較大的區別，但它們之間還是有著密切的內在聯繫。主要表現為：

首先，財務型重組往往是價值型重組的先行步驟。

對兩類重組概念的區分表明，純粹的財務型重組僅適用於特定的上市公司群體， 即那些所處行業及公司業務本身質地良好，只是由於負債率過高、沉澱資產過多等資本結構不合理的原因而陷入經營困境的上市公司。經過資產結構的調整，這些企業的經營前景仍能保持樂觀。

與此相對，有些上市公司不僅資產結構存在嚴重問題，而且其所經營的業務和所在行業的前景也較為悲觀，那麼它所需要的就不只是資產結構的調整，更重要的是主 營業務和經營行業的轉變。處於這種狀況下的上市公司，往往將資產重組分為兩個階段和部分：即先進行資產結構的調整，然後再實施實質性的產業重組。

在此類連續重組中，產業重組是最終目標，財務重組的先行實施一方面是因其在時間序列上更具迫切性，另一方面也是為了保證產業重組能在更為寬鬆的財務環境下 進行。應該說，分階段重組是資產重組發展的主流趨勢。以現在的視角來看，早期的資產重組確有偏重於財務型重組的傾向。後來的實踐證明，僅僅通過對財務報表 的短暫修飾並不能解決企業的長遠發展問題，因為控股股東可資注入的「利潤奶牛」並非無限。

其次，財務型重組和價值型重組常常相互滲透。

從實際情況看，陷入困境的上市公司一般都同時面臨財務問題和產業問題；相應地，很多重組方案會同時包含資產結構和產業結構的調整。財務型重組和價值型重組 相互滲透主要是為了長短期目標的相互協調。資產結構的重組不僅可以降低上市公司資產負債率，剝離低效資產，而且常常能通過關聯交易取得巨額的一次性收益， 從而可使上市公司財務報表在短期內迅速改觀。

雖然財務報表的刻意修飾不是資產重組的初衷，但因構築新產業的價值型重組從實施到產生盈利一般有一個較長的時滯，所以過渡期內以資產買賣所得收益適當充實 財務報表是有其合理性的；這樣做不僅可以使二級市場有充分的時間來評價重組帶來的價值，避免股價劇烈波動，而且可將股價維持在一定水平之上，從而更便利於 為培育新產業融資，如果一個公司的重組自始至終都是在注入新產業的同時剝離原有盈利能力較差的資產， 它將是典型的將財務型重組融入價值型重組的做法。

財務型重組和價值型重組的市場表現

股票價格往往會對大規模重組方案的實施產生強烈的反應，這種反應來自市場對重組前後上市公司基本面狀況改變的預期。從理論上看，只要有關重組方案的信息準 確及時地披露，重組所產生的效果是可以被理性預期的。根據前面對財務型重組和價值型重組的辨析，不同類型的資產重組對上市公司產生的未來效果有著很大區 別。這種區別主要表現在以下幾個方面：

a、業績變化的性質有差異

純粹的財務型重組中所帶來的經營業績的改變主要得自出售資產、債務重組等過程中所得收益，這種巨額收益一般通過關聯交易實現，控股股東之所以願意犧牲部分利益以便為上市公司注入利潤，主要是為了保住「殼資源」。在價值型重組中， 重組過程所得收益主要來自新的資產結構的盈利能力，這種業績變化有實實在在的盈利資產作為載體。

b、業績變化的時效不同

純粹的財務型重組因在重組目的上注重「保殼」，在重組方式上側重於財務報表的修飾，其收益的實現往往具有「一次性」的特點，重組發生年度的帳面利潤可 能確實不錯，但未來年度卻仍無保障。價值型重組因注重產業結構的調整和盈利資產的培育，一旦重組獲得成功，上市公司未來的業績來源持續而可靠，當然，也不排除價值型重組中通過關聯交易直接注入現成優質資產從而使上市公司在重組發生年度即獲得巨額帳面收益。

基於財務型重組和價值型重組在業績表現上的以上兩點區別，與重組相關的上市公司股票在二級市場將以不同的方式進行反應。上市公司財務型重組方案披露的前後，其帶來的一次性收益比較容易度量，對重組發生年度報表的影響也較易把握， 但因收益的一次性特點，投資者對該類股票的介入以獲取短期的投機利潤為主，因此股票價格往往會在短期內發生較為劇烈的波動，股價走勢多以「脈衝式」的短期行情對重組信息的披露作出反應。

而在價值型重組中，隨著新產業的培育或優質資產的注入，上市公司新的實物資產的盈利能力較難衡量，甚至可將其作為新股來看待，所以價值型重組信息披露前 後，股價也會發生較大的波動。但從長期來看，伴隨一項含有真正實質內容的價值型重組的實施，新的實物資產的盈利能力將以持續性的、高成長的方式體現出來； 相應地，所涉公司的二級市場股價也更有可能走出持續性的上揚行情。

價值型重組對市場的影響

成功的價值型重組股在二級市場的表現可以給市場以示範效應，這種示範效應對市場的投資理念會產生影響，甚至在一定程度上改變了市場的運行格局。其中最為顯著的莫過於市場股價結構因價值型重組階段的到來而發生的重新調整。

a、市場對「殼資源」股提前介入

在財務型重組佔主導地位的時候，投資者購買重組股大多以短線投機為手段、 以獲取短期差價為目的。在資產重組進入以注重價值為核心的新階段的背景下，投資者（包括機構投資者）對重組股的投資理念發生了重大變化。由於市場上對「殼資源」的需求在未來相當長的時間內仍將呈現旺盛狀態（這種狀態即使在股票發行額度制度放寬之後也會存在），對合適的目標上市公司實施價值型重組成為市場的一種普遍預期，而不管有關的信息是否披露；所謂「合適的目標上市公司」是指股本小（尤其是流通股本）、處於過度競爭行業、盈利能力一般、資產變現能力強的殼公司，從而能使進行實質性資產重組所獲的收益成本比達到較高水平。

b、市場股價結構發生根本變化

在這種預期下，殼公司股票在其未披露任何重組信息時就可能會受到投資者的青睞，股價也得以長期地維持在數百倍甚至數千倍市盈率的水平。這種因對實質性資產重組的預期而產生的小盤股市盈率高於市場平均水平的情況與通常意義上的「 小盤股效應」有質的區別，前者是由制度性因素造成的，後者則是市場性因素在起作用。這樣，滬深股市的股價結構也發生了深刻的變化，作為一個市場群體的小盤股在大部分時間不僅市場表現好於大盤股，而且其平均市盈率總是維持在高於市場平均水平之上。

價值型重組的深層意義

價值型重組在深刻改變市場運行方式的同時，其宏觀層次上的積極功能也逐漸被人們所認識，特別是基於其對實施區域產業政策和改善證券市場結構的宏觀作用。

a、 價值型重組與實施區域產業政策

價值型重組的最大特點是注重新的價值來源的培育，這和中國經濟轉型的目標之一，用現代科技改造傳統產業是一致的。實現產業升級需要巨額的資金來源， 由於通過股票市場為產業升級融資可以以低廉的成本、在短時間內迅速籌集較大的資本，因此通過價值型重組是實現產業升級的最佳途徑。另外，價值型重組與地方 政府的政策意圖也有著千絲萬縷的聯繫，可能會得到政府的支持。於是，價值型重組將從市場推動演變成由市場和政府雙重推動，並被政府運用於為實施本地產業政 策而服務。

b、價值型重組與改善證券市場結構

上市公司結構的不合理已經成為影響中國證券市場發展的一大障礙，在國民經濟大力推進結構調整的背景下，如果證券市場仍然被大多數傳統產業上市公司所充斥，它作為「國民經濟晴雨表」的功能也將喪失。因此，只有通過大規模價值型重組，使上市公司產業結構與國民經濟調整的大方向趨向一致，才能恢復證券市場的正常功能。

投資「偽科學」型的企業

對於投資，我一直很強調任何對公司的判斷都是一種基於很多條件的看法或假說，需要不斷地尋找證據來證明或證偽它。在這個過程中逐漸瞭解公司，也不斷修正估值。這點我很多文章裡都有提，這裡不再多說。

今天談談另一方面。最讓我感興趣的是各種偽科學流傳時間之廣，範圍之深恐怕是科學不能比的。如果讓我們設一個賭局，賭相對論和占星術誰活得更長，我會毫不猶豫地押後者。因為只要有一個反例，相對論就會被推翻，進而被新的理論取代（當然也可能是把相對論作為其中一個特例，就像牛頓力學的歸宿）。而占星術是無法證偽的，所以它的支持者們總能找到支持的有力的論據，進一步強化。即使不相信星座血型的男士們在追女孩的時候可能也會花不少時間來研究這些偽科學吧。另外宣傳「心誠則靈」的各種宗教通常是無法證偽的，能長久的生存。但如果有一個教派說「磕100個頭就能升天」，那它就是科學，因為這是很容易驗證的，當然被證偽後很快也就消亡了。

我們都希望投資長壽的企業，好發揮複利的魔力。那麼在其他條件相同時，或許我們應該優先投資「偽科學」型的企業，或者「偽科學」特性多於「科學」特性的企業：即它的賣點或競爭優勢是不能被證偽的。比如你說茅台口感非常好，片仔癀有各種神奇療效，LV能體現品味，喜詩糖果就是好吃，可樂有獨特口味等等。即使有盲測證明大部分人無法分辨可口可樂和其他可樂，但口味等東西是無法證偽的。相反，如果DELL說我這台電腦是最好的，CPU/內存是多少多少；那過幾天聯想就可以證偽它：你說的不對，我的電腦CPU/內存比你好多少多少。那這樣的企業或產品生活起來就很累，一不小心就被淘汰或突然死亡。

當然我知道很多人非常反感中藥等「偽科學」，這裡只是舉例談投資時思考的一個視角，不涉及價值判斷。不管是對企業的判斷，還是對企業競爭優勢或護城河的理解，我們都應該從不同角度多想想如何證明或證偽。我想這也是芒格提倡的思維柵格的一個應用吧。

長城汽車(2333) ：公司SUV新車型的陸續推出

馬駿：霧霾嚴重，因為產業結構是汙染型的

馬駿：霧霾嚴重，因為產業結構是汙染型的

一財網 章軻 2015-11-30 19:00:00

馬駿說，我國霧霾如此嚴重，一個重要的原因是經濟結構中高汙染、高耗能的產業比重太高。