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置富產業信託(778)的派息商榷

2010年4月14日，胡孟青小姐在專欄中談及對置富產業信託的價值:


 


想了解03年已喺新加坡上市嘅置富，可參考領匯房產基金（823），大家都係屋邨商場，分別在於公屋同私樓。領匯旗下商場要改善嘅已 改善，加租嘅已加到盡，雖然資產質素高，升值潛力卻不足。而置富旗下商場包括沙田第一城、馬鞍山廣場、都會駅、映灣坊等商場，整體出租率96.4%，去年 物業收入淨額4.95億元，每股資產淨值約6蚊，現時喺新加坡以港元交易市價做緊約3.62港元，較資產淨值折讓超過四成。


 


香港本來就係呢 隻基金祖家，現價計息率超過7厘，遠勝領匯，為咗杜絕亞洲果業（073）介紹上市大幅波動事件重演，上市代理人同管理人將為基金提供過渡安排，以套戥方式 確保基金流通量，減少兩地價格差異及供求失衡機會。


一星期後的2010年4月21日，左丁山在同報中亦談及該產業信託:


 


啱聽，不過最啱聽嘅就係有甚麼派息！睇番招股書，二○○九年派息三十二仙，香港上市前在星加坡作價約三元七角，周息率有近8.1%，在今時今日嘅低息環 境，有吸引力。青姐話畀左丁山聽，呢隻REIT在星加坡冇乜活躍買賣，市價低於資產淨值，未宣佈在香港掛牌之前，作價只係三元一角左右，宣佈後，立即急 升，在香港買入，息率可能降低一啲。都好啫，REIT其實即係收租股，左丁山對朋友話：「你住在第一城，驚商場加租嘅話，不如買入呢隻778做對冲，但股 價有升有跌，有風險，你諗吓啦！」


但我尋回招股書的核數師報告，內容如下:





細心的讀者一定看得出道道來，明天續。


提示:


2009年供股:


http://www.fortunereit.com/upload/news/325/24aug09%20Proposed%20Acquisitions%20and%20Rights%20Issue.pdf


購入物業資料:


http://www.fortunereit.com/upload/press/26/24aug09%20Secures%20refinancing%20and%20proposes%20acquisitions.pdf

置富產業信託(778)的派息商榷(2)

其實已有讀者wilbur猜對了答案，問題的答案之一就是供股買商場後，派息及淨 息率都減少了。

2009年8月，公司宣佈購入都會駅、影灣 園及凱帆薈商場物業，作價約20.59億。


其中大 部分作價以1供1單位，每股2.29元，發行824,879,427單位，集資18.89億，其中15.91億以用作支付代價(詳見下圖)，其餘作營運用 途，收購在10月15日完成。





其中他們當時作出的假設已顯然對每單位分派及資產淨值有重大影響，預計分派會下降至22.97仙，以 現價3.78元計，對應派息率下降至約6.08%，絕不如昨日兩位專欄稱約息率「超過7厘」、「8.1%」。


亦可以從下圖看到，供股後資產值由7.80元、下降至4.80元，經重估後，至2009年12月 31日，每基金單位資產淨值則為5.32元。





那為何會導致收益率下降?主要因為那3個新購物業租金收益只有7,275萬(去年只有2.5個月租金 收入，已經年度化)，扣除約4%的管理費用後，只有約6,979萬，回報率僅3.42%，經槓桿調整後即約4.67%，較原本的回報9%低所致。





那趙先生曾稱「派息率約6厘」是否 正確，明天如有機會，再分析，不然就要日後有機會分析了。但肯定的來說，青姐和左先生的專欄在今年而言，就有很大機會錯誤了。另外，長實一定要買，因為它能透過傷害子公司回報，令其股東獲得優良的收益呢。但想深一層又不是這樣，但說這些這要小心，不然會很危險。

盈利警告商榷

(1)

近來看到很多關於寫盈利警告的專欄，有幾個摘錄:

1. 左丁山先生在7月9日專欄中「大家樂捱駡」，有一段中稱「睇番大家樂，二○一○年話有一萬五千工人，其中一萬三千人嘅時薪....平均時薪二十三元。有數得計，....每天八小時乘每月二十六天乘十二個月，總薪資達7.46億元，加薪至時薪三十三元之後，....(薪資)增加咗3.279億元，假設其他條件不變，大家樂嘅利潤就會....大跌六成三，如有此情況，任何一間上市公司都要發盈警，否則會被港交所、證監會追查。」

2. 紀曉風在信報的專欄中稱「根據上市規則第十三章第九節，上市公司有「一般披露責任」，其中註釋十列明....」

簡言之，上市公司有責任在盈利出現重大變化時發出通知，如果盈利大增，則發「盈喜」，

3. 黃國英在2010年7月16日在太陽報的專欄「若最低工資定在時薪33元，大家樂會發盈警....」

4. 今日睇am730看到中環博客，關於我對褟先生「要盈喜定要驚喜 」一文中的評論認為，「任何一種工具和資訊均可能會對股價帶來影響，只要公平發放，而非由少數人操控便可。」

(2)


但實際上卻有以下幾個說法:

1. 在港交所在2002年股價敏感披露指引稱盈利警告一段(p.8, pdf p.11，段21)


發行人若發覺業績可能遠遜於市場一般預期，即應發出公告「示警」，提醒投資者可能造成的有關影響。

可以看到他是寫得非常含糊，絕對有很大的操作空間，讓人不予理會，甚至利用這段東西來出盈利聲明，亦未理會業績大好時用不用出公告。

後來修訂清楚，根據上市規則，的確正如紀曉風所言，在第13章屬於一段披露之事，引錄如下:

9. 如在盈利預測期間發生某些事件，而該等事件倘於編製盈利預測時知悉，會導致該項預測所根據的假設出現重大改變，則發行人須及時通知股東該等事件已經發生。在任何有關公告中，發行人須就該等事件對盈利預測可能產生的影響，表明其看法。


10. 如：
(i) 因日常及一般業務以外的業務而產生收入或虧損；及
(ii) 此等收入或虧損並不在預期之內、且沒有在載有盈利預測的文件况披露，而此等收入或虧損在盈利預測的有關期間的盈利計算中佔重大部分，則此項資料必須向股東披露，包括說明此等非經常性的業務佔所得盈利的比重。發行人一旦發現上述的收入或虧損、或將會出現的收入或虧損，可能在盈利計算中佔有或將會佔有重大部分，即有披露的責任。


11. 在下述情況下，發行人必須立即通知本交易所、發行人的股東以及其上市證券的其他持有人，不得有誤：
(i) 據董事所知，在發行人有大量業務或交易的行業、國家或地區出現市場大混亂，又或其業務所用主要貨幣的匯率出現重大轉變；或
(ii) 據董事所知，發行人的財政狀況或其業務表現又或發行人對本身表現的預期有所轉變，而若市場得悉此等轉變很可能會導致其上市證券價格大幅波動；或
(iii) 發行人調撥了大量資源往非核心業務的活動，而事前對此未有作任何披露。

發行人的董事有責任根據發行人的業務、營運及財政表現去釐定甚麼是重要的資料。資料的重要程度對各個發行人也不盡相同，需視乎其財政表現的情況、資產的多少及市值的大小、業務營運的性質以及其他因素而定。某項事件，對規模較小的發行人之業務及事務而言雖然屬於「重大」或「主要」，但對大規模的發行人而言則通常也不算重要。發行人的董事是最能決定何謂重要資料的一方。本交易所也明白，有關資料披露的決定需涉及仔細而主觀的判斷，同時，本交易所鼓勵發行人在不肯定應否披露若干資料時諮詢本交易所的意見。

可以看到，是寫得不錯，但是是否強制? 且看證監會所稱:


 


《上市規則》及《上市協議》中就資料披露的規定，並未提及「盈利警告」的字眼。不過，按規定上市公司有責任在合理及切實可行的情況下，盡快向聯交所及股東披露任何預期可能會重大影響其證券買賣及價格的資料。


所以在—般情況下，因為並非強制，盈利暴跌或暴增，可以當甚麼都不知道，也不去查詢交易所和證監會的意見，到那時才公佈，如長江製衣(294)一例，業績看來大增，但是只因為賣物業的關係所致，實際大跌，但它肯定要發盈利警告，但是它沒有，不過它沒有犯例，亦並無強制其一定需要發出。

但是如果你是一家負責任的公司，像大家樂一樣，亦可以出公告，因為它符合了「發行人的財政狀況或其業務表現又或發行人對本身表現的預期有所轉變，而若市場得悉此等轉變很可能會導致其上市證券價格大幅波動」。

不過如果是一些別有用心人士，就可以黑箱作業，不顧情況，假如因一些事件，由虧五百萬變賺一千萬，雖也是符合「上述的收入或虧損、或將會出現的收入或虧損，可能在盈利計算中佔有或將會佔有重大部分，即有披露的責任。」，可以發出公告。但如果市值夠大的話，又符合不主要或重大，所以釐定的時候也有困難。


另外這樣所謂轉虧為盈的消息，對投資無助，甚至有害，更讓人有可操作的空間，利用這些接近沒用消息作炒作之用，所以個人認為如果定下這樣含糊的規則，不發比發才好。

另外，王海翔在2008年2月6日在成報文章提出「上巿公司發放盈利預報消息的確實時間，只由內部知情人士掌握，一般公眾投資者並不知悉，機制上無疑存有漏洞」，所以亦可讓部分有心人士控制消息發佈的時間來舞高弄低，對小投資者不公平。

(3)


個人認為，港交所應該類似一河之隔的深交所，把資料明確化，這就避免了混水摸魚的機會，其明確清楚有甚麼應發，甚麼不應發，此外亦規定發的時間並引列豁免披露的情況及時間，以避免小型的變化及儘量及時間，導致一些不恰當的人為控控發生，現引列他們的規例作總結:


　　第四条 上市公司董事会应当密切关注公司经营情况，出现以下情形之一的，应当及时进行业绩预告：

　　（一）预计公司本报告期或未来报告期（预计时点距报告期末不应超过１２个月）业绩将出现亏损、实现扭亏为盈或者与上年同期相比业绩出现大幅变动（上升或者下降５０％以上）的；

　　（二）在公司会计年度结束后１个月内，经财务核算或初步审计确认，公司该年度经营业绩将出现亏损、实现扭亏为盈、与上年同期相比业绩出现大幅变动（上升或者下降５０％以上）的；

　　（三）其他本所认为应披露的情形。

　　业绩预告的具体披露格式见附件一 ———《上市公司业绩预告公告格式》。上市公司在对其第三季度报告的经营业绩进行业绩预告及修正时，应同时披露公司年初至本报告期末以及第三季度本季度的业绩情况。

　　第五条 出现本指引第四条第一款规定的情形但比较基数较小的上市公司，经本所同意后可以豁免披露业绩预告公告。

　　具有下列情形之一的，为比较基础较小：

　　（一） 年度每股收益绝对值低于或等于０．０５元人民币；

　　（二） 中期每股收益绝对值低于或等于０．０３元人民币；

　　（三） 第三季度每股收益绝对值低于或等于０．０４元人民币。

　　第六条 上市公司在发布业绩预告公告后，如出现实际业绩与预计业绩存在下列重大差异情形之一的，应当及时披露业绩预告修正公告：

　　（一）实际业绩与此前业绩预告的变动方向不一致的，变动方向包括大幅上升、大幅下降、维持不变、扭亏、亏损等五个方向；

　　（二）实际业绩与此前业绩预告的变动幅度差异超过５０％的，如原预告业绩将大幅上升５０％－１００％的，而实际业绩可能大幅上升１５０％－２００％；

　　（三）其他重大差异情况。


所以，如果港交所以這些無規限的盈利預告制度作為一般披露，實有大量操作空間，故此亦應儘量規範化，以讓投資者有足夠的知情權，亦可彌平大小股東在訊息上不公平的情況。

宏安(1222)投資價值商榷

(按1: 以下是我和巴黎先生的討論。這並不代表我會對這股作任何買賣，也不希望網友對此股作出購買的意欲。我雖然大致認同巴黎先生的意見，但我不希望大家購買此股，因為我也不知它有沒有未來，但我只它會繼續集資，以供集團需要，股價只會愈跌愈低，到時把錢抬入去，也不夠輸。)

(按2:黃瑋傑先生本書記得咁多股，點解在imoney訪問中會記不起港澳發展是甚麼名稱呢，他也講出了號碼是149，我早期也有去探源，但記者也不去主動尋找，建煌新記已講出叫特速集團，自己份經濟日報的股壇x檔案都講了這隻股多次，號碼是185，為何這樣懶，這些也不去查查?賺咁少錢唔代表唔去出力找資料。)

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=5780

我:

(1) 關於宏安的股價

關於1222的股價，請參考該文件第16頁，在5-6月間，股價在短暫時期跌破14.46仙。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100715/LTN20100715212_C.pdf

(2)關於宏安的墊款

(1)根據2009年年報，其並未墊款予位元堂(897，前得利，下名亦同)，但借錢予位元堂旗下的PNG(221，前利來，下名亦同)及中國農產品(149，港澳發展、寶榮坤、中國數碼港、中國置地、珀麗酒店、中國高速)前金額分別是1.2億及2億，利息有如期償還，但據後兩者的報表，借款 金額在2010年中期有所增加，報表說是還了利息，但借款增加多於利息，你認為還了沒有?以下兩家公司經營現金流暫時都是負數，依賴宏安的機會應會增加。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100715/LTN20100715155_C.pdf

(2)PNG 資源資產約5.66億元，主要資產位於巴布亞新畿內亞的樹林及中國的地皮資產，兩者合計約10億元，但前者上半年的收入僅51.2萬，盈利2,700萬， 但重估金額達3,200萬，實質虧損為500萬，後者則未見開發，但已有重估撥回，你認為它的價值是多少?
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20101202/LTN201012021101_C.pdf

(3)  中國農產品淨資產2.75億，加上剛集資的7,500萬，合計3.5億，但由於約有7億的固定資產及無形資產原來已租予他人，未能核實，現時實際價值是多少，無從知曉。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100905/LTN20100905026_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20101124/LTN20101124432_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20070511/LTN20070511004_C.pdf

(4) 總的來說，這兩筆3億的資金應會繼續增加，如果旗下的資產不能獲得足夠回報，這兩筆資金也許就只能還息不還本。

巴黎先生:

你可以把它們打過3拆吧，即3.2億中有2.24億是收不到，在總資產中減去吧！

(3) 一些雜見

1. 1218 和1222的營運手法都是差不多，均是不停地供股集資購買物業和股票，但仍有一定實業的公司，他們兩者實際上並無關係，但是兩者集資均喜歡找金利豐。

2. 如果是能等十日買宏安一定賺錢，我可能會買，因為我知我能賺錢，但是要等十年，因為機會成本極為昂貴(持股一年的股息已有6-8%，十年是多少，其實已經翻一翻)，如果沒有把握能贏一倍，我會唔玩。

3.  宏安方面，我看報紙從未見過他說他的樓盤賣光或他買物業均用作收租，加上他不停重建物業，存貨增加，所以2010年上半年經營現金流是負1.7億，以今次 供股集資5億，最快一年半就會花光，不過這情況仍不會逆轉，相信資金需求很大，以他們的往績，集資的機會相倍會慢下來，但是仍然不會停止集資，所以如果沒 有錢跟下去回報的時候，相信還是要輸。

4. 約略計算，供股後的資產撇除所有墊予該兩家公司的款項，淨值約每股30仙。

巴黎先生:

1. 1218 和1222的營運手法都是差不多，均是不停地供股集資購買物業和股票，但仍有一定實業的公司，他們兩者實際上並無關係，但是兩者集資均喜歡找金利豐

太表面，雷曼和富國未出事前都是差不多，出事後你都以為是差不多(否則富國為何跌到7元？)

(筆者按: 但是個人認為，金利豐有做集資的股票，帳目總有一些令人懷疑的理由。但如果不找它，又能找誰呢?)

2. 邊個話你聽要十年？！邊個能保証十日？！

3. 你不用看報紙，年報中有一項目叫stock，你可看看那些貨尾是否貴，把它打折到你放心的水平，並在計算總資產時減去它。

4. 在我的數字基礎上減去你懷疑的應收帳、那些存貨打折，看看每股值多小吧，若有其它項目懷疑，一直把懷疑的打折吧。

5. 你說一年半用完，那就當一年半吧，不妨看看過往6,7年，每格一年半有沒有在期間股價回複到帳面值某過百份比，例如35%以上(廖先生今次的成本)，如果從來都未有過，就我是錯了。如果很多時都在此之上，我們有理由相信，呢個管理屬的底價就在那水平。

6. 如果有賺唔賺，卻長抱這類股票，神仙都幫唔到！

梁杰文「可換股債券財技」一文商榷(字眼略有調整)

筆者一直有留意這名作者的文章。雖然編輯不會管太多內容的質素，可能認為自己賺份人工就算，做事就當然不認真，對一些很細節的地方不會留意。

但關於這類文章，這些是筆者的本業，當然就會細心對待，可能經常有人以為我是壞人，連找也不敢找我，以為我要和他們吵大鑊，不過這也算了，事實上不是我不想找人，是我怕他們不高興又怕他們忙，怕打擾他們。但我這個人很隨和，如果你很想知道某些事情，或者不懂的地方，我絕對能給出答覆。但事實上別人總是對知名度較高的人多些認同感，別人總當我是傻仔。不過我滿喜歡現在這個情況，至少我還可以好像有理有據地罵人吧。

這就是有部分人認為我眼紅，但我都是不介意，我介意的是這個人文章的質素，這個人寫的東西可能曾經有用心的地方，但找條文上就有些粗疏的地方，今天我們就用短短的篇幅談談這個東西。

1. 「普匯中金(997)打算拓展融資擔保業務，日前公布集資安排，配售代理按包銷基準配售一批6.5%年息1年期債券，金額1.9億元，同時公司將向債券認購人發行同等金額認股權證，認購期1年，行使價0.65元。這個定息債券與認股權證構成組合，實際上與一般可換股債券相若。認購者可收取定額利息外，同時有權在1年內行使或出售權證獲利，較可換股債券靈活性更高。該股1年前曾發行一批3年期可換股債券，年息3%，是次集資方案，年期較短，利息卻高逾一倍。」

按: 如果細心留意可換股債券的條款，2012年發行的債券，換股價30仙是非常貼水的，較當日收市價28.5仙，僅高出5.26%，但是這一次可換股債券分為兩項，換股價65仙連等額購股權的債券，較當日收市價溢價22.64%，如果把換股溢價年化之，後一種債券的溢價大約要補償5.23%，即是可換股債券利率達8.23%才算合理，至於75仙的可換股債券，溢價更達41.51%，大約要補償10.36%，即是13.36%，但考慮到換股後出售的不方便，這兒要有點折價，所以這價錢是否合理，大家應該了解，如果隨便斬掉一兩句，這就是不大妥當。

2. 「除集資用途，上市公司能透過發行可換股債券間接繞過《上市規則》最少25%公眾持股量規定。長和國際(009)需資金發展物業，4月初向大股東發行3.15億元可換股債券，換股價0.43元，較收市價0.53元折讓19%，該批債券可換股數量是已發行股本94%，若獲全數轉換，大股東股權由56%增至77%。惟公眾持股量定義上只計算「已發行股份」，可換股債券歸類為「債務」，只要尚未行使，公眾持股量仍是44%，沒有違反規定。」

按: 老實說，這段東西「長和國際(0009)....至77%」的部分，只是一個事實的描述，根據公告，這段話是對的。但是前一段，筆者早期的文章是有談及這些東西的，事實上，有一些例外情況，公眾持股量可正式低於25%，亦可利用一些手法去把它維持於25%以上，關於正式和間接的方式，筆者也曾提及。最近David Webb 也寫了一篇文章建議取消公眾持股的限制，亦可參考一下。

3. 「可換股債不計利息，較一般銀行貸款吸引，大股東慷慨地為公司免息提供發展所需資金。」

按: 這句肯定是有一些問題，「可換股債不計利息，較一般銀行貸款吸引」，不計利息這一句話可能還有點道理，但實際上可換股債券在會計帳目上是會分為債權部分及購股權部分，債權部分會按公平值折扣，然後按公平值利率計算利息金額，例如這公司在2010年11月公佈收購的地產項目，發行了0.5%利息的可換股債券，在2011年報表上亦按公平值7.698%計算(附註28)，但這家公司向銀行以地塊融資，以現時情況，我想都是較這利率差不多。所以實際上這句話只能說是「可換股債無現金利息，較一般銀行貸款吸引」。

如果真是免息提供資金，大股東可以直接以免息墊款給公司，只是按關連交易相關處理即可，這次發行可換股債券的換股價是43仙，但以當時股本計的資產值是1.58元，是否慷慨，還是有代價有意識攤薄小股東，相信大家有自己的答案，片面地寫一些不明就裡的文章，真是使我非常不滿意。

4. 「若長和藉向大股東配股集資而非可換股債，大股東持股量增至77%，公眾股東股權將降至23%，低於25%規定，計劃不易得到港交所(388)批准。」
按: 這句話有點問題，如果要寫得合理還欠兩個字，應為「若長和藉向大股東以相同價格配股集資而非可換股債.....計劃不易得港交所批准」。因為如果照他的寫法，配股價可以配合控制至適合的水平，倒不如直接以特別授權配售股票，由大股東承接大部分即可，這樣就可能避過限制。所以他連基本原理也沒搞清楚就寫財技，是誤導讀者的行為。

5. 「可換股債行使價一般高於現價，才算合理，否則將產生攤薄股東權益效應。」
按: 這句話也是有問題，高於現價是合理，因為是時間值的問題。但是這不關攤薄股東權益的事，無論如何做，可換股債券都有機會換股，一換股就是攤薄了每股盈利，但對每股資產淨值要視乎公司的每股有形或無形的資產值如何，才可以下一個適合的判斷。但如果沒有換股就是沒攤薄。

6. 「上月瑞年國際(2010)向中信集團旗下中信國通發行可換股債及認股權證集資，共將發行2.2億股新股，差不多盡用一般性授權上限(僅差約80萬股)。可換股債券行使價3元溢價約56%。即使將來可換股債及認股權證被行使，致使大量新股發行，惟新股以3元發行，相對現有股東權益，影響較少。」
按: 這段東西完全摸不著頭腦。用盡一般性授權是事實，但是以2012年底每股資產值3.70元計算，本身無論是2.2元和3元換股都是會攤薄每股盈利和股東權益，所以這句話應該是這樣說，「即使將來可換股債及認股權證被行使，致使大量新股發行，惟新股以3元發行，相對以當時價格2.2元發行，對攤薄影響較少」。

7. 「公司以折讓價發行股份，惟不能低於市價20%，否則需得股東特別授權。2月中國農業生態(8166)向大股東發行可換股債券，每股行使價低至0.01元折讓80%。換股股份佔已發行股本逾1倍，將來新股發行時，難免大幅攤薄現有股東權益。
行使價僅0.01元，認購人可謂立於不敗之地，帳面利潤可觀。最終4月底股東會以些微百分比(56%贊成及44%反對)通過決議案，可換股債得以順利發行。因將來可換股債被行使時，新股將以0.01元發行，對股東權益的潛在攤薄影響巨大，難怪股東會上反對者眾，可惜贊成人數始終較多，決議案獲多數通過，反對者也無可奈何。 」
按:  這段東西引用的法例屬於例外情況，問題不在於折價發行股份。

根據上市規則13.36(5)條，條文如下:
「(5)  如屬配售證券以收取現金代價，而有關價格較證券的基準價折讓20%或20%以上，則發行人不得根據《上市規則》第13.36(2)(b)條所給予的一般性授權而發行證券；上述的基準價，指下列兩者的較高者：
(a)  簽訂有關配售協議或其他涉及建議根據一般性授權發行證券的協議當日的收
市價；或
(b)  下述三個日期當中最早一個日期之前五個交易日的平均收市價：
(i)  公布配售或涉及建議根據一般性授權發行證券的交易或安排之日；
(ii)  簽訂配售協議或其他涉及建議根據一般授權發行證券的協議之日；或
(iii)  訂定配售或認購價格之日，
除非發行人能令本交易所信納：發行人正處於極度惡劣財政狀況，而唯一可以拯救發行人的方法是採取緊急挽救行動，該行動中涉及以較證券基準價折讓20%或20%以上的價格發行新證券；或發行人有其他特殊情況。凡根據一般性授權發行證券，發行人均須向本交易所提供有關獲分配股份人士的詳細資料。」

撇開事實不談，翻開這公司2012年的報告，公司只剩下79,000元的現金，但欠中國鐵路貨運(8089)1,100萬，公司已陷於負資產，2012年3月13日的配售可換股債券集資2,000萬元也失效，可以見到是需要緊急支持的，所以這可向港交所申請可按例股東授權折價20%以內發行擴大前股本20%以內股份。但問題在於2個，一是發行3,450萬可換股債券後，換股後佔擴大後股本54.06%，超過一般授權的限制，二是由大股東中國鐵路貨運(8089)認購，是屬關連交易，所以才需股東通過。

如果以市價折讓80%計算換股價來看，可能真是帳面獲利可觀，但從公司資產負債角度看，其實認購是有利公司的安排，因公司已處負資產邊緣，所以無論如何低價發行新股，每股資產值定會上升的，況且明知這堆廢紙不值錢，是否真的能夠全部出掉這堆時值1.7億的股票呢，這些人的思考非常奇怪，令人費解。 至於反對者眾，扣除大股東的7億多股，只是佔非大股東股本的23.68%，這是否代表所有公眾股東呢，相信也可商榷。

但是有些人總是以財技的角度理解，以為攤薄公司權益。如果這次認購改以供股集資處理，這班人又會認為又有得炒，又有發達機會。這堆忽略公司基本情況的人，總使筆者感到無可奈何。

總的來說，我真的不知道是作者還是編輯的問題，如果真是要寫財技，字眼必須要精準，但這篇東西明顯錯漏百出，希望大家寫這些文章時，能夠小心一些對待。

老唐的技術分析觀——與黃建平兄商榷 唐朝

http://xueqiu.com/8290096439/37363153
早上戳開電腦，看見@黃建平 兄說「沒有一個人能在本文論據上反駁，全都繞開論據和機理瞎扯一通，這就是技術分析的通病，只能給自己打激素高喊口號：我能我行我一定成」。這顯然意味著老唐昨天的反對意見（http://xueqiu.com/8290096439/37307978），黃兄是不認可的，認為沒有針對原帖的論據，進行反駁。

那老唐再試試，反正閒著也是閒著。（等老唐間雜著吃早飯和喝茶、磨磨嘰嘰地寫完後，發現黃兄將上面這段話刪掉了，那老唐就單獨發出來算了。黃兄原帖見http://xueqiu.com/9220236682/37306629 ）

黃兄原文論據，有兩段：
第一段原文說：統計這玩意兒的前提是機理上有相關性，否則所有的係數都是騙人的，因為樣本都是局部的，雞叫和天亮有統計相關性，但雞叫並不是天亮的原因。用統計指導未來的前提是其中有規律在起作用，科學技術研究經常用到統計，因為其中有物理定律在起作用。
~這段話一共兩句，重點強調統計必須有機理上的相關性，才可以使用，否則就是騙人的。

老唐反駁如下：大數據商業化應用第一人、數據科學家維克托·邁爾·舍恩伯格教授提出了大數據時代帶來的三大思維轉變：1.要相關，不要因果；2.要效率，不要精確；3.要全體，不要抽樣。技術分析，實際上走的就是這樣一條道路，追求現象之間的相關關係而不是因果關係，同時追求概率上的優勢，而不是一一對應的精確。

拿黃兄自己舉得雞叫和天亮的例子說，如果長期統計數據顯示，頭次雞叫後大約一個小時左右天亮。那麼如果隨機去一個小山村，我倆下注賭雞叫後一個小時天亮沒有。連續賭一年，我認為賭天會亮的人贏。期間有沒有雞亂叫的時候，一定有；雞叫是不是天亮的原因，不是；靠雞叫下注天亮，是不是純扯淡，不是。

再引用張五常曾經在《科學說需求》一書中談到的一個類似現象，今天我們已經知道了天狗食日或食月理論的荒謬，事實上宇宙中並沒有一隻天狗，月亮和太陽也從來沒有被啃下去半邊過。但中國古人用天狗食日理論，成功的預測出日蝕月蝕出現的時間，並以此為基礎搞出農曆曆法，指導農耕文明的運轉。天狗和日蝕的出現之間有沒有物理規律對應？沒有。天狗食日理論能否預測日蝕的出現，可以。

再看黃兄第二段原文：而股價是人情緒的投票結果，由於人的情緒投票結果又受到未知事件和人主觀性的綜合影響，人的主觀性造成事件的過程和結果難以預測，一群人的綜合結果就更加難以預測，而未知事件裡面也包含人的不確定性因素，因此人的情緒投票結果是無法高概率預測的，股價短期漲跌的概率都接近50%，股價的統計係數只能反映過去不能預測未來，因為其中沒有必然的規律在起作用。
~本段一句到底，說股價是人的情緒投票結果，人的情緒無法高概率預測。

老唐反駁如下：技術分析的三大基本假設之一是「歷史會重演」。這個假設和黃兄所崇拜的巴菲特所言「我們從歷史中學到的教訓是，人們根本不會從歷史中學到教訓」，其實是相同意思，都在表達人類在面對誘惑和威脅時產生的貪婪和恐懼，過去和今天沒什麼不同。既然人的貪婪和恐懼沒什麼不同，那麼在貪婪和恐懼之下產生的行為，也必然是有規律可循的（當然，尋找的難度是另一個話題）。

即便是價值投資的鼻祖格雷厄姆，也同樣用歷史統計來支撐自己的決策，例如1955年，格雷厄姆作為證券市場著名專家，在美國國會一個證券市場委員會的調查詢證中，被問道：「當你發現了某個特殊的情形，並且您僅憑臆想判斷你可以用10美元買下，而它是價值30美元的，於是你買進一些。但只有當許許多多其他的人，認為它確實價值30美元的時候，您才能實現您的利潤。這個其他人認為它價值30美元的過程，是如何產生的——是做宣傳呢？還是什麼別的？是什麼原因促使一種廉價的股票發現自己的價值呢？」 格雷厄姆回答道：「這正是我們行業的一個神秘之處。對我和對其他任何人而言，它一樣神奇。但是我們從經驗上知道最終市場會達到它的價值。」格雷厄姆這個回答，不是也建立在「歷史會重演」的假設之上嗎？

   逐句反駁了黃兄的論據，老唐藉機闡述一下自己的技術觀。
  首先聲明，老唐19年前靠技術分析破產過一次，屬於技術分析的失敗者，目前已經完全地徹底地放棄了技術分析手段。一年開不了幾次券商股票軟件，開了也是查基本面數據。持倉股票價格，只在打開雪球時，被方總強迫看兩眼。所以老唐對技術分析的看法，僅供參考僅供參考。如果傷到了哪位技術高手的系統，煩請直接當作屁話忽視。千萬別來罵，浪費你的口水，浪費我的鼠標。

A、技術分析只能追求大概率對。技術分析有三大假設1）價格反映一切；2）價格沿著趨勢移動；3）歷史會重演。這背後是一種大數據操作模型，建立在大量歷史統計的基礎上，尋找人類在面對貪婪和恐懼時做出的類似反映，並以此做出決策。這種模式無法保證每次操作都對，如同價值投資同樣要進行適度分散、巴菲特同樣會在特易購上面犯錯一樣。它追求的是大概率對，因此技術分析一定要談止損概念，即什麼狀態表示該統計失效。

B、技術面分析和基本面分析很難融合，頂多只能說技術面分析者可以選擇在看上去經營的還不錯的股票上實施技術手段。這背後實際上暗含著一種僥倖：萬一錯了，還有基本面投資者托底，不至於死的很慘。這種技術分析者，一般看上去兼容並蓄，喜歡被稱為左手XX，右手XX。但老唐覺得，這大概是不純粹的技術派，也是對止損概念理解不夠的技術派。老唐認為的真正技術派，視股票為籌碼，在其眼中，甚至無需看代碼，只要有足夠的股票價格數據，便可以展開交易了。

C、說兩者很難融合，是因為在技術分析三大假設要求下，所有的技術分析工具，都要求緊盯著市場價格，並認同價格是判斷系統正確或錯誤的唯一工具，市場永遠是對的，錯的只能是我們自己。而基本面分析系統的基石，則基本建立在市場總是錯的（對的時候猶如白駒過隙），不是過份樂觀，就是過份悲觀，基本面投資者要尋找的是價格與價值的偏差。一個系統說價格永遠是對的，我們只是跟隨（尋找反轉點的技術分析，其實不過是妄圖先人一步跟隨新的趨勢）。另一個系統說價格永遠（或近於永遠）是錯的，我們只有在價格錯的離譜的時候，才進行交易。~~所以，試圖進行兩者融合的，老唐擔心最終走上精分結局。

D、對於研讀政策，預測熱點，類似於@唐史主任司馬遷 兄這樣的市場參與者，目前老唐還沒有想清楚他們究竟屬於何種流派，暫時擱置一邊吧。這方面認識深刻的，老唐希望聽見賜教。老唐和主任投資模式不同，但相互認同度很高，也彼此尊重，請閱讀者不要誤解本條表述。

E、技術分析本質上是市場跟隨者。理論上說，你的每筆交易都從邊際上改變著股價（或其他交易標的的價格），但影響分大小，當你的資金影響足夠大的時候，或和你使用同樣跟隨技巧的資金總和足夠大的時候，該技術手段將失效，因為你們改變了跟隨對象，使其必然不符合歷史統計規律了。這個影響的大和小的界定，是技術分析者必然面對的難題之一。

F、正因為如此，技術分析者往往隨著資金量的增長，不得不將資金分散到更多的交易對象上，從而是自己的戰線越來越長，精力的分配是個大問題。很多技術分析者都是在精力分配過散，資金量比較大的時候，由於種種原因，被情緒影響而倒下的。同樣，也正因為上條裡所談原因，技術分析者一般傾向於保密，公開的技術意味著失效或即將失效的技術。所以我們會發現如果一個成功的技術操作者，出現在公眾面前之後，大概率會很快失敗，因為他最順手的道路上，很快會被無數跟隨者挖出陷阱，埋葬這位始作俑者及其追隨者。

G、我沒見過什麼技術分析的大成功者，不要說靠某某技術手段從幾萬奮鬥到幾億，連從幾萬奮鬥到幾百萬的，我也沒見過一個拿出鐵證的。但出於對未知世界的尊重，我願意相信有這樣的隱藏高手，且可能不少。只不過出於邏輯上的思考，即便他（或她）將券商交割單全部逐筆打印給我看，老唐也不會有興趣學習和研究。老唐目前在雪球上最喜歡關注的投資者，是對某行業或某企業有深入研究的，或者先人一步有行業或企業經營信息的提供者。

H、最後打個破嘴：因為技術分析的邏輯基石決定了其必然出錯，所以凡是宣稱「我一直對，關注者無需關注他人、只需聽我的即可」者，鐵定是騙子。還好，截止目前，這種可以鐵定判定為騙子的，雪球上我只看見過一兩名，當然，也可能是我看的不夠寬

微商不僅不會死，只會越來越強——與虎嗅作者鬥牛士老師商榷

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0703/150135.html

黑馬說：昨日，虎嗅網發出了一篇名為《電商半年觀察：微商終將進入非主流模式》的文章，在業界影響較大，作者是電商老兵鬥牛士先生。這篇文章上半部分闡述了移動電商的格局，以及大型電商平臺和目前新的電子商務平臺競爭後，未來的走向。下半部分則指出微商會越來越非主流，意指微商將有可能退出主流的電商圈。

文 | 陸海天

 
支撐鬥牛士老師觀點的理由，老師自己有兩個，一個是央視曝光微商這種發展下級代理，拉人頭的傳銷模式，而騰訊則是嚴打這種利用朋友圈賣東西的行為。另一個則是說微商本質上賣的的是一種人與人之間關系，因為沒有品牌背書，靠信任關系是無法構建起長期交易的。
 
筆者雖然水平不高，但是也能看出這兩種觀點是站不住腳的，事實上微商不僅不死，反而會因為鬥牛士老師說的那幾個問題，帶來迅速崛起的可能。
 
首先，微商的內涵很豐富，既有利用傳銷模式賣面膜的微商，也有別的合法經營的企業或者個人，央視曝光的行為只是一類公司，而不是微商這個整體。事實上，幹掉面膜這個灰色的產業鏈條，事實上凈化了微商群體，對這個行業有利而無害。看看面膜這種灰色產業，一年數百億的規模，你也能看出微信朋友圈生意的潛力。鬥牛士老師顯然低估了中國商人在朋友圈銷售上的靈活性，只看到了微商中的少數人，卻忘記了這個行業是建立在真實存在的需求上的。雷軍十年前和高管開座談會，當時有高管說道北京的租房市場一塌糊塗，到處都是黑中介，這個市場要死了。雷軍反駁說不怕壞市場，怕的是沒有需求的市場，意思是認為只要有需求，就一定會出現重整行業鏈條的公司出現，未來在這個巨大的產業里頭必然會出現一群優秀的公司，果不其然鏈家地產、如家地產等正規中介如雨後春筍一般湧現。雷軍本人也在10年後進入這個行業，愛屋及烏算是一種對十年前預言的延續。
 
其次，鬥牛士老師還認為騰訊不喜歡朋友圈生意，因此微商就是死。這個說法更是欠缺考量。事實上去年11月份，北京的創業公司口袋購物就獲得了騰訊給予的近15億美金的估值，超過了3.5億美金的投入。問一下微店的主要流量從哪來？還不是店主的朋友圈，是什麽？騰訊如果不重視朋友圈的商業化，幹嘛要去投人家的產業鏈條產品呢？
 
其三，鬥牛士老師認為微商買的是個人信任關系，這種關系下的生意沒有品牌背書，沒有騰訊開發的支付寶類的產品，因此不可持續。這種觀點顯得非常荒謬。支付寶是一件偉大的產品，淘寶、天貓因為它迅速崛起。但是，我們反過來思考一個問題，現實生活中，你和你家旁邊的小賣鋪做生意會用支付寶嗎？微信天然就是熟人關系，甚至有能力讓不熟悉的人，也變成熟悉的人。這意味著很多時候的購買根本不需要支付寶這種第三方支付來背書。至於品牌，所有人都知道你個人就是品牌。湖南省攸縣一個小縣城里，有一個80後的小店主，姓陳，開了一家樓上是咖啡館，樓下是服裝店的小商鋪，一年年入數百萬，她賣的並不是她生產的東西，而是她挑貨的眼光，縣城里的女孩以她為時尚偶像，她可以決定一個縣城年輕妹紙的流行趨勢？請問她需要支付寶才能做這個生意嗎？事實上，微信不過就是將這種現實的信任關系，數碼化，並且建立了一套在虛擬環境下產生愉悅互動體驗的規則罷了。而背後的東西，仍然是真實的商業關系。在今天無處不微信的時代，一味強調傳統的品牌觀無異於患上了舊時代的直男癌。
 
筆者在兩年前特別喜歡一本書，叫《信任代理》，這本書講述了一個真實的故事，就是一個少年編造了一個故事，在互聯網卻帶來了數百萬的轉發。作者試圖從這個故事出發，講述互聯網時代的信任（品牌）建立與線下的不同，而這種不同導致了人們對謬誤的瘋狂的追逐。其實讀完可以提煉出一句話，互聯網時代的信任依賴於連接的多少和質量。微信給予了這種新的商業業態以最初級的基礎設施，但是就已經帶來海量的商戶參與，可以想象這種本身就產生信任達陣的商業生態最終會迸發出怎樣的生命力。
 

那麽微商的未來又是怎麽樣呢？
 
微商之所以能形成，恰恰是因為傳統的C2C網站流量成本越來越高，小商家難以賺錢所致。而日益崛起的B2C網站又瓜分走剩下的流量。對於商家來說，流量能帶來交易機會，那里有流量，那里就有商家，說白了賺錢就好，這也是微商不會死的根本原因。但是它不足以回答微商的崛起，以及微商未來的崛起的路徑。
 
筆者認為微商的崛起依賴於模式的多樣性，巨頭的支持以及基礎設施的穩定。
 
首先，所謂模式多樣性，是指除了現在這種小店主到朋友圈發圖片的方式，有沒有別的模式出現。這一點上我和鬥牛士老師一樣，我也認可B2C平臺的廣闊未來。目前市場上除了口袋購物打造的微店C2C模式，還有去年拿了上市公司搜於特（老板也姓馬，和馬化騰是同村人）A輪融資的廣州企業天天微逛，現在估值都超過4億人民幣了，門口排滿了求見的風投。天天微逛的在財經圈的口號就是收編微信朋友圈買手，自己建設了商城，大型商家入駐，通過遊戲規則的規劃和設計促使微信買手把商品信息在各個朋友圈分發銷售，目前用戶已經超過數千萬人。可以想象在未來的五年的時間里，微商界的B2C模式會衍生出各種新的形態來。比如一定會出現微商界的聚美優品、禮物說、大樸網等垂直電商。同時，考慮到微商天然能切服務的特點，以後基於微信的各種服務也會層出不窮的出現。比如廣東有一個創業者直接通過微信朋友圈做上門送零食的生意，上海也有一個妹紙通過朋友圈提供上門照顧貓咪的服務。微商的路還遠沒有到盡頭。
 
其次，巨頭只會越來越重視微商，而不是幹掉微商。比如淘寶就不會打死微商這個群體，因為現實中大量的交易仍然是在淘寶店上的完成的。由於直接跳轉的道路封死了，但是消費者要看別的產品和服務也會選擇淘寶這類C店平臺。淘寶完全沒有必要替馬化騰操這份心，至於交易用支付寶的仍然不少。而對於馬化騰來說，微商事實上承擔了微信商業化過程中的試錯成本，如果沒有微商的形態，就不會結出口袋購物、天天微逛這類果實出來。可以說這是理想的試驗田。而且筆者認為，未來巨頭之間甚至會去爭搶微商，優先對微商提供各種服務，以便吸納住越來越龐大的微商群體，為自己貢獻價值，是他們的戰略選擇。事實上，阿里已經開始行動，阿里釘釘就是一款非常優秀的，適合微商人群的交易插件。
 
最後，我們認為基礎設施的穩固也是一個重要條件。微信目前壓倒一切的地位依舊沒有動搖，因此在微信上構築的商業生態仍然具有廣闊的發展空間。事實上如果微信突然被關了，也沒有關系，用戶已經變成了高度依賴微信類軟件的物種，因此基於這一類的產品的商業人群都可以稱為微商，只要這一類產品還有人用，微商就不會死！版權聲明：本文作者陸海天，由i黑馬編輯，文章僅代表作者獨立觀點，不代表i黑馬觀點與立場，i黑馬版權所有，如需轉載請聯系zzyyanan授權。未經授權，轉載必究。

 

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