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美銀：解讀美聯儲內部格局及鷹鴿分歧（一）

http://wallstreetcn.com/node/25170

在報導美聯儲新聞和相關評論時，華爾街見聞常用到「鷹派」與「鴿派」這樣的常見立場分類說法，但僅僅鷹派與鴿派的稱呼無法清楚展示美聯儲決策層的全貌。

5月美聯儲FOMC會議紀要公佈後，美國銀行對美聯儲這個「鳥巢」裡的各種鳥類做了如下綜合分析：
 
鷹、鴿、貓頭鷹與海鷗
 
FOMC委員會成員的講話經常引起關注，近來尤其如此。因為市場對任何美聯儲可能迅速縮減QE規模的暗示都特別敏感。
 
可惜，FOMC內部的觀點並不統一，當美聯儲官員講話時，在雜音裡分辨那些有用的信號並不容易。
 
美銀認為，最好的方法是聽一聽那些擁有FOMC投票權的成員說了什麼，特別是核心成員：美聯儲主席伯南克（Ben Bernanke）、副主席耶倫（Janet Yellen）、紐約聯儲主席兼FOMC副主席杜德利（Bill Dudley）。
 
以下是今明兩年FOMC投票成員名單，左邊欄是擁有長期投票權的成員，右邊欄按年份分，今明兩年分別由不同的地方聯儲主席輪替擁有投票權。
 
 
通常我們直接以鷹派和鴿派區分這些FOMC成員的立場。但實際上，這些官員的觀點還有些微妙的差別。
 
比如有的鷹派成員樂意增加寬鬆，有的鴿派成員最近還呼籲加快腳步退出QE。
 
美銀認為，如果要更好地理解這些官員的政策傾向，不妨從他們立足的哲學基礎入手，這可以推導出他們研習經濟學的路線。
 
具體來看，許多FOMC成員的分歧體現出「淡水」與「鹹水」經濟學派的區別，從地理位置上說，也就是美國內陸學府與沿海學府的觀點差別。
 
簡言之，淡水經濟學家強調市場效率、理性預期和政策無效性，而鹹水經濟學家觀察市場失靈、多重均衡和管理傾週期性需求所發揮的作用。
 
巨大分歧
 
聯繫到貨幣政策，上述兩派的一些關鍵分歧如下：
 
  • 貨幣主義者VS新凱恩斯主義者
 
淡水經濟學家的基本模型框架通常歸為貨幣主義者一類。根據這種框架，一家央行的關鍵職責是長期價格穩定。
 
鹹水經濟學家運用的是新凱恩斯主義框架，認為政策可以幫助穩定市場。
 
  • 通脹VS失業
 
淡水經濟學家將通脹視為優先任務，在美聯儲的雙重使命中，通脹的地位更高。而且他們懷疑失業是否真的和通脹有很大關係。
 
鹹水經濟學家將減少失業視為短期的目標。雙方一致認為，一家央行應該對長期的名義標準（比如通脹目標）做出可靠的承諾。
 
  • 勞動力市場的結構因素VS週期性因素
 
淡水經濟學家會將大部分當前的失業歸為結構因素，認為現在潛在的均衡失業率較高，貨幣政策刺激無助於降低當前的失業率。
 
鹹水經濟學家認為，最打擊就業市場的是週期性疲弱的勞動力需求。
 
一些淡水經濟學家提出，為了避免持續的週期性失業變為結構性失業，需要非常寬鬆的政策。
 
他們預計，非加速通膨的失業率（NAIRU）、即與通脹穩定一致的失業率較低。但鹹水經濟學家預計的較高。
 
  • 傳輸機制
 
貨幣主義者的渠道是較大規模的流動性和創造的信貸。淡水經濟學家認為，這些渠道是關鍵。
 
目前這些渠道還未能促進增長，而且有推升通脹的風險。
 
新凱恩斯主義者認同鹹水經濟學家的方式，強調低利率刺激需求，提高資產價值可以修復資產負債表，創造財富效應。
 
  • 通脹預期風險
 
淡水經濟學家堅持，通脹是由印鈔的速度和政策的可信度決定的。他們擔心大央行的資產負債表存在推升通脹預期的風險。
 
鹹水經濟學家的擔憂正相反。他們認為，持續低通脹和大規模的產出缺口存在通脹預期惡化的風險，這類預期可能低於長期通脹目標。
 
  • QE的成本VS益處
 
淡水經濟學家懷疑QE給實際活動帶來的任何益處，擔心通脹和金融的潛在成本。
 
鹹水經濟學家將非傳統政策看得很簡單，就是在利率低於零的時候延長寬鬆的期限。這種政策發揮作用的方式類似於「正常時期」。
 
兩派都不確定持續QE的效果，但如果與淡水經濟學家相比，鹹水經濟學家對QE的效力預期更樂觀。
 
從理論到實踐
 
淡水派來自芝加哥、明尼蘇達、羅徹斯特等大學。鹹水派的觀點在東海岸的麻省理工、普林斯頓、耶魯和西岸的加州大學伯克利分校更普遍。
 
類似的地域分佈傾向也出現在美聯儲地方聯儲身上：那些沿海的地方聯儲傾向於鹹水派，那些內陸聯儲更傾向淡水派。
 
不過，這兩種情況都有例外。
 
在大部分FOMC成員身上都可以看到，淡水與鹹水的分歧體現在鷹派與鴿派的分類中。
 
下圖可見美銀美林對目前FOMC成員的標準傾向分類，某位美聯儲高官姓名位置處於最左邊，代表該官員立場最傾向鷹派，處於最右邊代表最傾向鴿派。
 
 
 
參考FOMC成員的教育背景可以發現，鐵桿鷹派有很典型的淡水派背景。
 
 
 
有的聯儲地處沿海地區，但聯儲主席的傾向受到學歷背景影響。
 
如費城聯儲主席Plosser，雖然他領導的聯儲位於東海岸，但他本人在芝加哥大學獲得博士學位，贊成淡水派觀點。里士滿聯儲主席Lacker也屬於Plosser這種情況。
 
還有些聯儲主席則是因為聯儲地域關係持有淡水派觀點。
 
如達拉斯聯儲主席Fisher並非經濟學家出身，不過他領導的聯儲位於淡水派所在地。堪薩斯城聯儲主席George也是這樣的鷹派高官。
 
上述四位FOMC成員近年來是反對寬鬆的主要力量。他們從美聯儲推出QE1開始就持批評態度，最近又呼籲早些結束QE，認為QE得不償失。
 
可是，這四位高官之中，只有George今年擁有投票權。美銀預計，她的反對態度至少會持續到美聯儲開始放緩QE。
 
 
未完待續，敬請期待第二部分，我們會看到美聯儲內部強大的鴿派和那些貓頭鷹、海鷗以及說不清道不明屬性的高官。

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美銀：解讀美聯儲內部格局及鷹鴿分歧（二）

http://wallstreetcn.com/node/25189

首先回顧下FOMC成員在美聯儲擔任的職位及各自教育背景。

 
 
在本系列第一部分，美銀讓我們看到，上表中屬於堅定鷹派的有四位，但只有堪薩斯城聯儲主席George有FOMC的投票權。
 
相比起鷹派，鴿派陣營目前有壓倒性優勢。伯南克、耶倫、杜德利和波士頓聯儲主席Rosengren都屬於今年有投票權的鴿派。
 
至於並非經濟學家出身的幾位理事Sarah Bloom Raskin、Elizabeth Duke、Jerome Powell和Daniel Tarullo投票都隨大流。過去幾個月他們暗示支持現有的政策立場。
 
另一位理事Jeremy Stein今年2月7日發表名為「信用市場過熱」的講話，有人猜測他有鷹派傾向。
 
美銀注意到， Stein將自己的探討稱為「延伸性的假設」，他的結論是，任何潛在的損失都是「有限的」，是相對受限制的系統風險源。
 
儘管鴿派實力強大，但鷹派和其他立場不那麼「堅定」的高官還是讓美聯儲內部明顯的分歧暴露出來。
 
自伯南克2006年擔任美聯儲主席以來，幾乎60%的FOMC會議都沒有達成共識，總有異議的聲音出現。
 
 
 
除了旗幟鮮明的鷹派和鴿派，昨天華爾街見聞還預告過，有些美聯儲高官是貓頭鷹、海鷗或者屬性難以判斷的FOMC成員。
 
美國銀行的以下結論也許和大家平時在新聞與分析中得出的結論不盡相同：
 
四不像
 
這類高官不能明確歸為鷹派或者鴿派。比如亞特蘭大聯儲主席LockHart和克里夫蘭聯儲主席Pianalto。
 
最近Lockhart總體上支持目前的QE4，而Pianalto表示擔憂。
 
今年兩人都沒有FOMC的投票權，Pianalto是明年的投票成員。
 
貓頭鷹
 
和達拉斯與堪薩斯城聯儲聯儲主席相比，三位中西部地區地方聯儲的聯儲主席並沒有那麼強烈的鷹派傾向，不過他們也有淡水派教育背景：
 
或者說，他們有鷹派背景或者傾向，但他們的言論聽起來像鴿派的FOMC成員。
 
芝加哥聯儲主席Evans、明尼阿波利斯聯儲主席Kocherlakota和聖路易斯聯儲主席Bullard。
 
Evans和Bullard兩人今年擁有FOMC投票權，Kocherlakota明年有投票權。
 
這三位傾向於基於模型論證政策，近來表現得更傾向鴿派政策。美銀將他們列為「貓頭鷹」。
 
三人都支持QE4，Evans和Kocherlakota都熱情地推動用經濟門檻作為前瞻指引。
 
  • 聖路易斯聯儲主席Bullard
 
Bullard可以算這群貓頭鷹裡最傳統的鷹派。他自稱是「北極的通脹鷹派」，可又時常在自己的研究中利用新凱恩斯主義的模型。
 
在對外表態時，他也是最鼓吹對QE速度只做小幅改變的人。
 
在今年4月21日最近一次講話中，Bullard稱，目前形勢下，QE「仍然是最佳的貨幣政策選擇」，建議繼續以現在的速度進行QE。
 
雖然Bullard反對美聯儲的前瞻指引，但外界還是將他視為早期呼籲美聯儲推出QE2的人。
 
所以，如果要用Bullard的態度判斷FOMC內部那些並非明確鷹派與鴿派的成員會採取什麼立場，結果可能時準時不准。
 
Bullard呼籲要開始放緩QE，因為他預計到今年底失業率會接近7%，增長約3.25%。
 
不過，今年3月的FOMC預測結果顯示，大部分Bullard的同時認為，到明年底才可能達到上述水平。
 
  • 明尼阿波利斯聯儲主席Kocherlakota
 
Kocherlakota出現在FOMC的歷史相對較短。他2009年10月出任明尼阿波利斯聯儲主席，2011年首次入選FOMC。
 
雖然加入FOMC時間不長，但他已經算是變化明顯的高官。
 
2011年，他兩次與Fisher和Plosser兩位鷹派站在一起，共同反對那年8月聯儲提出日期方面的前瞻指引，以及9月的扭轉操作（OT）。
 
而到了2012年9月，Kocherlakota的態度180度大轉變，呼籲美聯儲採取所謂「發射升空計劃」，即在失業率降至5.5%和通脹率沒有超出2.5%以前始終保持超低利率
 
從那時起，他一直說，增加刺激會「令人滿意」。
 
美銀認為，Kocherlakota是最可能改變立場的貓頭鷹，他會再次變身鷹派。但在通脹遠低於美聯儲長期目標——2%以前他不會轉變。
 
如果今後一兩年PCE通脹高於2.25%，美銀預計Kocherlakota就會轉向鷹派。而就目前來看，明年有FOMC投票權的Kocherlakota不可能變卦。
 
  • 芝加哥聯儲主席Evans
 
Evans是最熱心、最持續表現鴿派觀點的貓頭鷹。2009年和2011年，他作為投票的FOMC成員都支持美聯儲激進寬鬆。
 
2011年11月與12月，他又兩次反對停止QE，傾向於增加寬鬆政策。
 
2011年底，Evans設計並完善了最終成為前瞻指引門檻的方法，2012年12月FOMC就全盤採用了這種方式。
 
Kocherlakota還引用了Evans宣傳這種方式的話，稱它對自己的想法產生了強有力的影響。
 
今年，Evans又是FOMC的投票成員。在最近一次5月20日講話中，他對增長和就業前景更為樂觀，但也說，在考慮放緩QE以前至少要多看到幾個月的數據表現。
 
Evans還重申了自己的看法，認為勞動力市場「顯著」改善體現為每月就業增長20萬人以上的情形持續數月。
 
Evans稱，美聯儲既沒有實現就業目標，也沒有實現通脹目標，需要更多的時間評估政策的影響。
 
他還指出，鑑於經濟面臨的負面因素強大，決策者還沒有自滿，這點很重要。
 
總體來看，美銀理解Evans的言論是在暗示，他最早會在今年初秋支持放緩QE，年中就放緩會讓整個格局出現變化。
 
海鷗
 
如果說貓頭鷹是發出鴿派聲音的鷹派（支持淡水觀點），那麼海鷗就是持鹹水觀點的鴿派。海鷗已經遠離了海岸，他們的言論聽起來開始更傾向鷹派。
 
有人可能將Stein或者最近的Evans列為海鷗，但美銀目前認為這類FOMC成員只有一個，那就是舊金山聯儲主席Williams。
 
  • 舊金山聯儲主席Williams
 
在擔任舊金山聯儲主席以前，Williams在華盛頓的理事會和舊金山聯儲做經濟學家。他的許多研究都運用了新凱恩斯主義的框架。
 
2011年任舊金山聯儲主席以來，舊金山聯儲主席的講話已經比較傾向鴿派。但近來他一直在說可能早些結束QE4。
 
在最近一次5月16日的講話中，Williams談到從QE3開始以後出現進展，指出勞動力市場已經「明顯有改善」，但還不是「顯著改善」，會「更加進步」。
 
不過，他又說，假設我的經濟預測準確，今後幾個月多個勞動力市場指標出現令人滿意的好轉跡象，美聯儲「可能一定程度上減慢」QE速度，「也許最早就在今夏」。如一切得償所願，美聯儲可能今年晚些時候結束QE4。
 
美銀分析，Williams的這番話又很多條件，需要多方面進展順利。實際上，他所說的是效果最好的一種情形，不是放緩QE後最終結束QE的「基準情形」。
 
過去幾個月，他一直有類似的樂觀前景預測，同時又承認，很多下行風險讓他那些傾向鴿派的同事保持謹慎，不願呼籲迅速結束QE。
 
美銀認為，Williams的觀點不能代表FOMC多數成員。市場通常將舊金山聯儲主席視為典型的鴿派，他也在竭力留下更均衡於兩派之間的印象，避免被貼上超級鴿派的表情。
 
更重要的是，在2015年以前Williams都沒有投票權。
 
物以類聚
 
許多目前的FOMC成員都不能簡單分為鷹派或者鴿派。雖然還是可能將全體19人按以下傾向軸區分開來，但如果考慮到FOMC的政策選擇，誤判某些成員觀點傾向的風險也可能增加。
 
 
 
美銀提醒，大部分注意力應該集中在FOMC的三位核心成員：伯南克、耶倫與杜德利。此外就是有投票權的成員。
 
美銀認為，現在的FOMC投票團體偏向鴿派，鷹派勢力弱小，但要小心解讀貓頭鷹和海鷗的立場，他們有時會和多數派的觀點相差甚遠。
 

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