丹麥二○一二年中實施負利率。從這負利率施行最久的國家中，可以觀察出幾個重點： 貸款沒有明顯飆升，銀行沒有墜落谷底，但一般民眾想要借錢，卻更難了。

「這種作法，根本無助於刺激經濟！」烏爾里克（Ulrik Norgaard）這麼說。他曾擔任丹麥金融監管局局長，現職則是丹麥銀行協會執行長；在這個形同「銀行同業公會」的組織裡服務，烏爾里克深切了解丹麥銀行業的營運狀況，以及銀行對當地景氣的貢獻。

而他口中的「作法」，就是現在被許多國家視為刺激經濟強心針的「負利率」政策。

一月底，日本央行無預警宣布實施負利率，加上已實施負利率的歐元區、丹麥、瑞典、瑞士等國，以及傳言中可能陸續跟進的加拿大、挪威、以色列等，屬於「非常規」貨幣政策的負利率，眼見就要成為一種「新常態」；它對經濟刺激的效果、對銀行業的傷害、對個人理財行為的影響，瞬間成為全球熱門議題。

其中，丹麥是實施負利率最久的國家。二○一二年七月，丹麥央行為了保護匯率，宣布將利率調至負值，除了一四年四月到九月期間，曾短暫將利率由負轉正之外，其餘時間利率皆在零以下徘徊。

研究負利率，丹麥是一本活生生的教科書。為了解負利率環境的實際影響，本刊特別採訪丹麥當地多位金融從業人員及一般民眾。而要勾勒出四年負利率所打造的千奇百怪金融大觀園，首先，得從銀行業的困境開始說起。

現象一：

不敢讓客戶分攤成本

龍頭銀行一年損失百億元

按照丹麥銀行業國會遊說團體的說法，一五年，負利率已經造成丹麥銀行超過十億克朗（約五十億元新台幣）的損失；但當記者聯絡丹麥最大的銀行丹斯克銀行（Danske Bank），公關主管雷斯（Kenni Leth）給的數字，卻比銀行業遊說團體要誇張許多。

「因為負利率，過去一年，我們的存放款利差損失約達二十億克朗(約一百億元新台幣)。」雷斯舉例，目前的房貸產品中，若採用固定利率，三十年期以下的房貸利率接近零，若採用浮動利率，則客戶每月的房貸支出已是「本金攤還部分『減掉』利息」。也就是，銀行從貸款客戶拿回的錢，會比借出去的錢還少。

「放款要貼錢，但存在我們銀行裡的錢，即使『負利率』，我們還是不敢跟存款戶收取費用。」雷斯無奈地說。烏爾里克則表示，「對丹麥的金融業來說，關鍵的決定就是到底要不要讓客戶來承擔負利率的成本。」他指出，負利率雖上路近四年，但目前丹麥銀行多半尚未對個人存戶收費，「即使是利率最低的活期存款，現在銀行大多還是將利率訂在零的水準。」這些說法，凸顯了兩個事實：首先，負利率的確會對銀行業帶來極大的經營壓力；其次，部分論點擔心負利率會造成一般民眾的定存賠錢，但從丹麥經驗來看，這種情況尚未普遍。

現象二：

民間理財需求暴增

銀行資產管理部門比重增

有趣的是，雖然承擔了可觀的利差損失，但平心而論，銀行業似乎也混得不差，至少丹斯克銀行就適應得很好。

在負利率上路之前的一一年，它的全年淨利是十七億克朗；但到了一五年，獲利卻高達一三一億克朗，翻了七倍不止。這也反映在股價上，一二年年中，丹斯克銀行的股價大約九十克朗，現在可是翻了一倍，在一八○克朗左右徘徊，公司市值甚至比德國最大的德意志銀行還高出一些。

丹斯克銀行雖在存放款利差的損失頗重，短期間內也沒有打算向存款戶收費，那麼，它如何消化負利率的副作用？

「我們有效擴張了資產管理部門的營收比重，也降低了對利息收入的依賴。」這是該行總裁勃根（Thomas Borgen）的公開說法。由此，不難理解負利率環境底下對一般民眾理財行為的影響──在定存利率偏低的情況下，民間理財需求攀升。

從事行銷工作的二十多歲丹麥年輕人侯山提（Santi Roc Castells）就對本刊記者表示，「存款沒有利息沒差，比起來，我更擔心低利率環境造成的房價上漲。」追求更高報酬空間的理財行為，成了負利率環境所引導的行為轉變之一。

除了資產管理部門營收擴大之外，丹斯克銀行在負利率期間獲利飆高的另一原因，是「我們同時提高了資本市場操作、加重證券投資業務。」勃根的說法，透露出丹麥銀行業者在負利率罩頂之下，營運方向的調整是增加資本市場的活躍度，藉此取代傳統穩定的借放款業務；然而，這也象徵銀行業的營運風險正在上升。

於是，負利率政策對經濟刺激效果的大哉問，在此有了一個具體明確的實證解答。

現象三：

降低放款風險

銀行挑優質客戶借錢

理論上，由於中央銀行開始對銀行的超額準備金（編按：銀行存放在央行帳戶內，超過法定準備金的部分）收取費用，因此會提高銀行將手中資金貸放至民間的意願，從而刺激景氣；但丹麥實施負利率近四年的結果卻顯示，當銀行被迫將獲利來源轉向高風險的資本市場投資操作之後，為了降低放款風險，反倒會減少銀行對一般民眾與中小型企業的借貸意願。

「負利率的確改變了丹麥銀行業的放貸行為，」烏爾里克說，「但，這種改變絕對不是更寬鬆，而是業者更傾向借錢給優質客戶。」他表示，根據一五年歐盟對歐洲各國銀行的一項整體調查發現，長期困在負利率環境中的丹麥銀行，對優質顧客的貸款意願明顯高出其他地區。

「依據我的觀察，丹麥銀行業在優質客戶的競爭確實比過去來得大，他們能夠得到的融資選項，也比以往還要誘人。」烏爾里克指出，負利率帶來的寬鬆效果，範圍僅限於「原本就不太需要資金」的優質企業或民眾，「相對的，當銀行更加挑三揀四，那些原本就不容易貸款的客戶，也就成為負利率的受害者。」

現象四：

年輕人借錢更難了

整體借貸並未顯著提升

侯山提對這個說法感同身受：「若你現在已靠房貸買了房子，那很好；但對我這個年輕人來說，現在要申請房貸越來越難，你必須很努力向銀行證明自己有穩健的經濟能力。」但在另一方面，銀行業者最愛的優質客戶，一路以來卻也沒有太強烈的資金需求。烏爾里克解釋，就算利率很低，但由於整體經濟前景並不看好，無論企業或家戶對於增加借貸仍然有遲疑。

「整體來說，四年負利率下來，丹麥的民間借貸情況並沒有顯著攀升。」烏爾里克歸納結論，需要錢的人，難以從銀行手中取得資金；銀行樂於借錢的人，卻又沒有資金需求，這是他認定負利率政策無助於刺激景氣的根本原因。

撰文 / 蔡曜蓮