📖 ZKIZ Archives

動態競爭大師　教CEO搞懂敵手

2011-1-10  TCW

「有沒有什麼問題，現在讓你晚上睡不著覺？」這是二○一○年十二月中旬，國際動態競爭理論大師陳明哲向台下一群國內知名大型金控高階經理人的提問。他喜歡用簡單易懂的問題，帶領聽眾思考：「什麼是競爭？」 商場如戰場，問什麼是競爭，對每天都要思索如何與競爭對手打仗的企業領導人來說，豈不是太過簡單？ 問題簡單，解答卻不容易。這個讓陳明哲花了整整三十年，尋求答案的問題，使他成為近年最紅的策略學說「動態競爭理論（Competitive Dynamics）」的先驅研究學者，不僅成為國際間第一位三度獲得國際策略管理學會最佳論文獎，以及頂尖學術期刊《管理評論》最佳論文獎的人，目前更擔 任全球有兩萬名會員的國際管理學會（Academy of Management）準主席（即將在二○一二年上任）。 就像是武俠小說中，一個名不見經傳的小子在苦練多年後成為一派宗師，這位在台東出生長大，自稱「野孩子」的台灣學者，以一家之言站上國際學術殿堂的崇高地 位，成為全球著名的企業策略專家，他經常應邀與大前研一、朱利安尼（Ruby Giuliani）等國際級的名人同台演講，並應全球五百大企業之邀提供諮詢。 第一課 如何辨識競爭對手？ 想拉開差距，反招新敵人 動態競爭理論，是過去二十年來，策略管理學說最重要的三大研究主軸之一，之所以受到重視，在於它突破了一九八○年代，以策略競爭大師麥克．波特（Michael Porter）為主流，以產業與優勢競爭為核心的分析方法，將動態競爭的概念，引入研究領域。 如果說，波特在相對靜態的產業環境下解答了，「企業面對競爭對手，怎麼做得更好，或更不一樣。」那麼，陳明哲鑽研的動態競爭理論則進一步回應了，在急遽變 遷的商業環境之下，「企業可以怎麼做，來快速回應環境與對手。」因而重新定義了企業競爭最核心的三堂課：「如何辨識競爭對手」、「如何分析競爭對手」以及 「如何掌握競爭對手動態」， 追求最後的成功。 二○一○年十二月二十三日，陳明哲難得回到台灣，接受《商業周刊》獨家專訪，為讀者講授動態競爭策略的三堂課，第一課就是：「如何辨識你的競爭對手？」 陳明哲拿知名的刮鬍刀品牌吉列（Gillette）在九○年代面臨的兩場商戰為例，說明競爭對手並不經常如企業所設想的，那麼容易辨認。 吉列刮鬍刀在一九八○到一九九○年初期，因為發明可抽換刮鬍刀刀片的明星商品Mach，而成為市場贏家。當時它的主要競爭對手舒適牌（Schick）刮鬍 刀，只能扮演市場後進者。這場戰役，看來吉列是占了上風，然而，吉列沒有想到，當它決定在一九九六年購併金頂電池（Duracell）後，卻為它引來事前 完全沒有想到的競爭者──勁量電池（Energizer）。 一九九六年正是吉列最為賺錢之際，當時全球一年要用掉兩百億片的刀片，其中的三○％是吉列公司生產的，滿手現金的吉列公司開始思索多角化經營，以七十八億 美元收購金頂。當時的吉列年報指出，兩個品牌有高度國際市場互補性，購併案可以擴大兩個品牌的銷售通路，帶來更大的經濟規模優勢。 有趣的是，這一回合的競爭，在吉列的設想之中，無非是拉開與對手舒適牌的實力，所下的一手棋，不料，卻引來金頂電池的競爭對手勁量的疑慮。勁量接著回頭購 併了舒適牌刮鬍刀，第二回合捉對開打的，變成了吉列與勁量，本來是單點競爭的局面，頓時變成了多點競爭，完全是料想之外。 陳明哲再以台灣面板廠遭到歐盟重罰，南韓三星卻全身而退的事件為例。 第二課 如何解讀競爭對手？ 站在對方角度思考是關鍵 ○九年十一月鴻海購併奇美電時，當時媒體報導的焦點都是對友達的影響，鮮少有人注意到，鴻海購併奇美電在價值鏈整合上，直接威脅了三星。站在三星的角度看，是它被打了一拳，日後勢必要反擊，問題只是何時反擊，在哪裡反擊。 有趣的是，如果回顧二○○九年十一月十四日，群創與奇美電合併記者會，鴻海董事長郭台銘談起合併效應時，曾經表示：「李在鎔（三星集團第三代接班人，現任 三星電子總裁）明天一定會送e-mail給我。」顯示鴻海並不是沒有預料到，三星從此之後會將奇美電視為競爭者，然而卻沒有料到，三星回擊的方法，竟然是 向歐盟告密。 陳明哲指出，動態競爭理論講的就是，競爭是你來我往的，有動態與相對性，「當我打一拳出去，對手會不會回擊，如何回擊，是一拳？還是一拳加一腳？是打同一部位？還是不同部位？是現在反應？還是以後反應？」 三星與奇美電帶給CEO的啟示是，不僅要自問，是否已經成功辨認出競爭對手；更要問，你是否成功解讀了對手。 就像外界直接將奇美電與友達視為對手，一般說來，企業辨認同業的競爭對手，遠比辨認潛在的競爭對手來得容易。 然而，「如果從資源的角度來看，FedEx的對手，不只是UPS，或是DHL（知名快遞業者）等，而是在物流系統具有全球優勢的沃爾瑪（Wal-Mart）。」陳明哲說明，隨著觀點不同，競爭者定義自然也有所不同。 因此分析對手的第一步，是先就市場的共同性，以及資源的相似性，界定出競爭者。 第二步則是針對競爭者做捉對的分析，就驅動競爭行為的關鍵因素「對手是否覺察到競爭？」「對手是否有動機競爭？」「對手是否有能力競爭？」這三個要素，是驅動對手採取行動的關鍵，缺一不可。重點是，分析這三大要素時，必須站在對手，而非自己的角度來思考。 接下來，第三步才是分析對方發起攻擊，以及己方做出反應的可能性。最好，能夠在這個過程裡，降低對方的競爭意識，或建立起自己的反擊能力，換句話說，就是 建立「反擊障礙（Response Barriers）」，讓對方低估你的實力，或高估競爭的困難，而降低回擊意願。 有太多成功企業，都是利用「反擊障礙」，降低對手敵意，為自己爭取建立競爭優勢的時間。 第三課 如何掌握對手動態？ 讓強者沒動機回應最高招 陳明哲指出，一般說來，廠商對於直接競爭對手的察覺程度很高，例如，可口可樂與百事可樂，賓士與BMW，對實力差距很大的企業，不會投以太大關注。然而， 美國最大的市調資料庫Market scan曾經詳列各個產品別主要廠商的市占率， 結果發現，原本市占率小到僅有○．五％到五％，被列為「其他」、連名字都不受關注的小廠業者，經常在幾年之後，大廠才忽然發現，其他類中的市占率已經達到 二○％。 像是全球零售巨擘沃爾瑪，在一九六二年創立初期，到一九八○年中期，有長達二十年的時間都避開K-mart等主要零售商布局的大城市，不直接衝突，同時， 著力於物流與資訊系統的實力。等到K-mart等競爭對手注意它時，沃爾瑪已經憑藉資訊與物流的優勢，建立了對手無法趕上的「每天最低價」競爭門檻。 「不管是Apple（蘋果電腦）的第一代iPhone或是宏達電的阿福機，一開始推出時並沒有受到主要手機大廠立即而重大的回應，原因並不是沒有察覺，或 是沒有能力回應，而是沒有動機去回應。因為當時智慧型手機並不是市場主流，但是Apple一推出第二代iPhone，卻打破了高階與低階手機的疆界，引爆 了一場原本就一觸即發的產業競爭。」陳明哲以企業案例說明，企業在實力較弱時，如何壯大競爭實力的心法。 他的動態競爭理論 融合東方思維、西方實證法 聲東擊西、避實擊虛、暗渡陳倉……，陳明哲分析企業競爭的思維，帶有中國人的競爭策略觀。這套不同於西方的觀點，讓他得以在中國市場崛起的今天，成為東西管理學界的橋梁。西方企業常向他求教東方觀點，而在兩岸的企業，則借重他對西方思維深入的闡述。 「競爭讓我著迷，」生長於台東海邊小鎮，陳明哲愛上打棒球時，正是紅葉少棒小球員崛起之際。在物質貧乏的鄉下揮棒練習的他，大學搬到台北，常著迷的看著球場的大燈一盞盞亮起，又一盞盞熄滅， 「成王敗寇、優勝劣敗，」然而，隔天又是新的比賽開始。 大學畢業之後，陳明哲到美國念書，選擇自己最喜歡的競爭領域做為研究主題。一九八四年，他的博士研究指導教授Frank T. Faine啟發他進入動態競爭研究，兩個月後，指導教授中風，他卻要與同事上台報告這項研究，而他手上握著的，僅有一頁的摘要。 之後近三十年的時間，他繼續投入動態競爭領域研究，從沒有改變方向。為了從學術新鮮人的邊緣地位打入學術殿堂核心，整整七年，不管是下雪還是雨夜， 他每天凌晨三點起床，利用三點到中午十二點的時間專心投入思考與寫作。「我每天都必須說服自己去做這件事，」陳明哲回憶，這是他研究生涯中，最為挑戰的 事。 他伏案用美國航空業累積二十年的資料庫，建構動態競爭理論架構。用的雖是西方實證科學法，然而在大學時，蹺課去上的國學課，四書五經、諸子百家，卻悄悄發酵，「年輕時不懂，但現在我覺得，談組織變遷，沒有比董仲舒的《春秋繁露》更好的了。」 「我現在可以感受到潮流，但以前沒有，我只是在摸索，就是相信，這是我要走的道路。」學術研究是一條寂寞的路，對陳明哲來說，熬過研究初期被退稿、批評， 到成為西方學術界接受的一家之言，就如同他描述那些原本不見經傳，後來厚植實力的企業一般；舞台，並不光來自客觀環境變化帶來的機會，更多是來自己身的求 勝意志。 【延伸閱讀】向自己發問！ CEO必學8道練習題1.我有多了解自己? 認識對手前先定義自己，界定你的營運範疇與主要市場。 2.我認識自己的競爭對手是誰? 有相同市場或相似客戶的企業才會捉對廝殺？看看麥當勞賣咖啡讓星巴克措手不及，再想想自家企業的對手是誰！ 3.我有多了解自己與對手的市場? 已占據的市場或想進去的市場，先分析每個市場的重要性，接著把每個對手拿來與自己做成對的兩兩比較。 4.我和對手掌握的資源有多相似？ 與競爭對手要比的不只是有形資源，更要比品牌、知識、創新、產業關係等無形資源，並盡可能量化。 5.競爭對手跟我有多接近? 市場與資源重疊性高，是最明顯的對手，而資源相似、市場重疊性少的可能是潛在對手；資源與市場重疊性都低，即使處於同一產業，也不見得就是競爭對手。 6.對手了解我多少？ 當對手看不見、看不懂或看不起你時，你的競爭行為比較不會引發反擊。 7.當我採取某一行動，對手會如何反應？ 把你和對手兩兩捉對，分析洞察力、動機與能力，除非對手具備這3項驅動要素，否則它不會採取競爭行動。 8.對手如果反應，我應該如何回擊？ 保持低調，跳出對手視線或與競爭對手合作、開拓新市場。目的在讓對手忽略自己時，建立己身優勢。 資料來源：改編自陳明哲教授《動態競爭與華人企業的永續發展》

sosme：動態再平衡帶來價值投資的主動性和靈活性（上）Mono

http://xueqiu.com/4136177129/22213856
與@sosme 老師的會面是在他的工作室，位於成都的一個繁華商業區，是他專門用來讀書、思考和寫作的地方。泡上一壺香茶，頗有鬧中取靜、大隱於市的意味。

之 前看過一些sosme老師的博客，還有他的股票實證和在雪球的訪談，但對他的「背景」卻知之甚少。此次訪談不僅要為大家還原一個真實、真性情的民間高 手，sosme老師也將給大家分享他的投資經歷、投資策略和最近的一些投資感悟，講述他投資理念的形成與演進，以及他為什麼要「批判」巴菲特。

【訪談摘要】

獨立投資人

獨立投資人的好處是只需要對自己負責，不涉及市場上其他的利益,而且沒有短期排名的壓力，也不需要追熱點，可以完全按自己的想法來做，在實際操作中踐行真正的「低風險、高收益」。

實證十一年

2001 年之所以開始做實證，是因為在股票投資上有了一些自己的認識，希望驗證一下。實證十一年，經歷了一次大牛市、兩次熊市，錯過了一次比較大的反彈，年均收益 率達到29%。2007年在股市達到最高點之前把所持A股賣的一股不剩，回想起來最大的感悟是投資一定要有靈活性，不要做死判斷。

動態再平衡策略

資 產配置的動態再平衡策略比史云生（大衛－斯文森）的再平衡理論更為激進。當組合中的股票價格下跌時，賣出債券（或其他資產）買入股票的目的不僅是恢復平 衡，而是要提高股票資產的佔比；反之亦然。動態再平衡策略提高了價值投資者的主動性和靈活性，從跨越牛市和熊市的長週期來看，收益率可能會超過所謂的滿倉 操作；而且市場波動越大，動態再平衡策略越有效。當然，動態再平衡只是一種思考框架，具體操作上不用那麼死板，投資者可以自己去領悟、沉澱，形成適合自己 的方式。

動態再平衡的資產配置真正從制度上保證了「高拋低吸」，因為這個制度本身就是反人性的，所以不僅要理解這個制度，執行中還要嚴格遵守投資紀律。

逆向投資思路

對 茅台、萬科的分析和投資堪稱經典，其中萬科賺了32倍，但如果重新選擇可能不會選這些公司。後期投資理念受坦普頓（鄧普頓）、卡拉曼的影響多於巴菲特，未 來將從更容易出現價格與價值背離的冷僻行業中尋找研究對象。以後真正的大牛股、上漲幾十倍上百倍的股票絕對不存在於今天的熱門行業、熱門公司中。大家都知 道要逆向投資，如果大部分人真能做到逆向投資，也就沒有逆向投資了。逆向投資絕對是很困難的，可以說是反人性的。

市場的資金分佈

研 究股票市場的資金分佈，可以揭穿很多資本市場的騙局。簡單的統計結果（股指的上漲、基金淨值的增長）往往只是一種幻覺，因為股市總在牛市的高潮時期沉澱最 多的資金，整個市場的加權平均成本實際是被拉高了的。長期來看，實際情況可能比所謂的「7賠2平1賺」還要差，因為70%的人把70%以上的資金都集中在 了牛市最高時期。

巴菲特批判

其 實是對神化巴菲特的批判。巴菲特的理論是對的、也是有用的，但不能完全侷限於此。巴菲特在股票上的資產配置佔比其實並不高；他的投資業績之所以能大幅超越 市場，並不是他炒股的能力特別強，而是配置資產的能力太強了，跟市場的資金分佈完全是逆向的。從純股票投資來看，比巴菲特強的人也有不少，坦普頓、卡拉曼 和橡樹資本的霍華德•馬克斯都堪稱真正的股市老手。

【訪談內容】

大隱於市的民間高手

說 到sosme老師，不少價值投資者，或者說老股民，都會想起他2003年前後與wjmonk（王璟）、同豐關於茅台的精彩切磋（用某投資名博的話說，他們 在那時已經「體現出深厚的理論功底和強大的基本面分析能力」），還有他投資萬科獲得32倍收益的經典案例。但對sosme老師本人大家瞭解的並不多，是職 業投資者還是業餘玩家，是獨立投資人還是「私募」？

sosme老師：我算是真正意義上的獨立投資人，除了幫幾位完全不懂股票的親戚打理少量閒錢以外，從最初接觸股票開始一直都是玩兒自己的錢。另外，我還打理著一門經營了十多年的裝飾材料生意。 以前基本是甩手掌櫃，可以把大部分時間和精力都花到了研究投資和分析公司上面。不過，由於之前一直負責日常經營的合夥人最近選擇了退出，管理幾十號人，以 及直營店、加盟店、倉庫的事情突然都落在了自己身上。打理裝飾材料生意成了我最近最主要的工作，研究投資和寫文章的時間少了很多。未來還是希望能把生意上 的事情理順，交給專門的人來打理，然後自己專心致志地研究投資。

問：您為什麼要選擇做獨立投資人？

sosme老師：獨立投資人的好處之一是只需要對自己負責，不涉及市場上其他的利益。凡是涉及到利益，哪怕你不是刻意為之，長期來看自己也會潛移默化地受影響。我的理想是以後能把生意交出去，找一個山清水秀的地方，建一個以純研究為目的、不牽扯任何商業利益的投資研究院，之前還去青城山考察過。也不靠這個吃飯，完全是滿足我的個人愛好。這個地方（註：指這次訪談的地點）就是我讀書、寫作的地方，我個人的工作室。

獨立投資人玩自己的錢，沒有短期排名的壓力，也不需要追熱點，可以完全按自己的想法來做，隨心所欲——要等就可以等，短期內錯失機會就「錯失」。不是我願意錯失機會，而是可以等更大的機會。當然，這是要付出代價的，有時候你根本等不到。不過一旦等到，就是一個非常大的機會。暫時等不到，也沒有風險。這也許才是真正的「低風險、高收益」。

「低風險、高收益」本來就應該通過我們的操作行為來體現。比如，你看準了一隻股票，介入的價格越低，風險就越低；相應來講，以後的回報也可能很高。價值投資實際就是研究價格和價值的關係，價格這個環節也很重要，不是不考慮價格而是必須考慮，這關係到操作時機的選擇。所以，我現在做投資非常喜歡行情不好，只有在這種大環境裡才能獲得低的價格。目前的行情，我看股票的時間反而會多一些。通常情況下，我建倉的時間也會很長。比如10萬元的資金，可能要分10多次買入。而且，如果建倉過程中股價出現反彈，當我認為股價偏高時會選擇暫停建倉。

操作策略甚至比選股還要關鍵

問：但這種低位持續小幅建倉的操作方式是不是並不符合巴菲特說的天上掉餡餅時要用水桶去接呢？

sosme老師：這個提法我同意，但這裡的前提條件誰來給你保證？當你認為是餡餅大量買入時，如果不是怎麼辦？從銀行股近來的情況就能看出，市盈率十多倍時很多人就認為是餡餅，後來跌到十倍時又有人認為是餡餅；現在在10倍基礎上再腰斬，是不是餡餅？餡餅是一種主觀判斷，出錯了怎麼辦？你看銀行這一路下來，套死的價值投資者太多了。而對我來說不存在套死，我希望股價跌下來，時間一長還可以通過資產配置用現金分紅來再投資。股價下來了，股票投資在整個組合中佔比會降下來，自然需要分配資金到股票上，這個時候你進去的價格是很低的，也就保持了相對很低的風險。所以，現在操作策略甚至比選股還要關鍵。

既 然現在已經是黃金機會，回顧中國股市歷史，沒有比現在更低的價格，都是餡餅了為什麼不全面進入？不是餡餅怎麼辦，如果股價再砍一半怎麼辦？你會失去投資的 主動性！等真正餡餅出來的時候，你就只能眼睜睜看著，享受不到。目前我對港股的研究實際上還很粗放，但研究之後有一種對A股很恐怖的感覺。港股中，地產股 的P/B在0.2～0.3是常態，如果放到A股這是什麼狀況？A股的地產公司要再「腰斬」兩次才能達到港股的估值水平。比如我投資的$莊士中國(00298)$，它現在的淨現金已經超過市值，沒有任何負債。這種情況在A股是匪夷所思。還有$冠華國際控股(00539)$，3倍的P/E，0.3倍的P/B，而且每年盈利，ROE在10%左右很穩定，如此「低估」的股票在香港炒不起來。如果A股向這種標準看齊，將非常恐怖。這讓我覺得，投資者對市場一定要有敬畏之心，如果哪天A股出現了「腰斬再腰斬」的局面，我也能坦然面對。其實，這也是我設想的未來可能出現的情況之一。這種局面一旦出現，如果你能很好地應對過去，以後就會有獲得暴利的機會。

作為價值投資者，任何時候面對真正投資機會的來臨，一定要有主動性（資金）。這個問題可以通過動態再平衡的資產配置來解決。

相對激進的動態再平衡策略

問：請介紹一下您的動態再平衡策略，與再平衡策略有什麼區別？

sosme 老師：在詳細瞭解了資產配置理論以後，我對這套理論非常感興趣。當然，我的動態再平衡理論比史云生（大衛－斯文森）的再平衡理論更為激進一些。他們的配置 方法比較簡單，舉例來說，50％的股票＋50%的債券，當股價下跌導致股票資產佔比下降時，賣掉一部分債券買入股票，重新恢復各佔50%的配比，這是所謂 的「再平衡」策略。而我的方法是「動態再平衡」，仍以50％股票＋50%債券的配置比例為例，當股票下跌以後，本來就需要賣出債券買入股票，但如果股票下 跌越多其分配的比例還會越高。股價跌到一定程度時，可能就是65%的股票＋35%的債券了。資產配置的平衡比例不是一成不變的，而是動態的。市場波動越大，動態再平衡策略越有效。

問：那動態調整平衡比例時，除了公司本身您通常還會關注哪些因素，是所處行業和股市的週期，還是宏觀經濟狀況？

sosme老師：如果說關注，可能都會關注一點；如果說不關注，其實都不用關注，關注具體公司就OK。對我而言，從來都不預測宏觀面，我覺得沒有意義。有些時候就是憑感覺，而且操作上也很隨意，如果某天跌多了可能就會適當補倉，沒有特別的計劃，完全根據我在市場上十多年的經驗。

當然，總體而言，我是一個很保守的人，總感覺會有一種極端的風險可能出現，實際操作時在資產配置上是偏保守的。2001年我開始做實證時，實際上是買了好幾個商舖（作為資產配置的一部分），納入實證中的商舖是最小的一個。當時我是想測試一下新的資產配置策略效果如何。

在一個投資組合中，並不是說股票佔比越大，投資收益就越高。如果跨越牛市和熊市從長期來看，平衡資產配置的收益率可能會超過所謂的滿倉操作。從 國外的統計資料來看，10多年到20年投資週期的收益率，平衡策略實際是超過激進策略的。選擇基金經理實際也是在選擇他的配置能力。適當留一部分現金，是 為了該「出擊」時能夠「出擊」，並不是說基金經理不能配置少量現金。大家都知道現金是低回報的資產，但現金管理的一個重要目標就是資產組合管理人員知道什 麼時候該配置多少比例的現金，這個是能力的體現。

問：有雪球用戶希望知道，動態再平衡策略是否意味著倉位的不斷變化，品種的不斷變化，以及現金和債券之間資產再平衡？@禪心

sosme老師：都可以，動態再平衡只是一種思維框架，實際操作中不用那麼死板。 當然，你可以量化控制：比如現在這個點位，我的股票資產配置為60%，如果大盤跌破2000點，我不是恢復平衡，而是把配置佔比提高到62%或63%。但 我認為再平衡的節奏一定要慢，而且這種「再投資」可以有多種途徑，像我的投資組合中有不少是能持續產生現金分紅的，可以把現金分紅用於再投資，慢慢滾動起 來。我的組合中還包括房產，租金也可以用來再投資。動態再平衡只是一種思考框架，投資過程要有這種意識；不能走極端，動輒就滿倉。對我而言，滿倉的情況是永遠不會出現的，只是在極端情況下，無限逼近。思考框架下的具體操作，就要投資者自己去領悟，形成適合自己的方式，自行判斷和調整，而不是一種固定模式。

投資經歷：實證十一年，年均收益率29%

問：您是什麼時候「入行」的，當初是什麼契機選擇了投資股票？

sosme老師：我入行其實因為我的愛人。她當初在銀行上班，通過儲戶知道了炒原始股這個新生事物。當時國內還沒有正式的證券交易所，市場不僅交易股權證，還交易可以購買股權證的收據。我們算是成都紅廟子時期的第一批「炒家」，後 來又轉戰城北花圃。那時我剛大學畢業不久，在學校當物理老師，通過利用業餘時間交易原始股，我們在股市挖到了第一桶金。當時我覺得匪夷所思，看上去就是一 張紙，倒手就能賺很多，面值一千元的北海（廣西北海原始股）倒手賣了一萬多塊，那個時候算是一筆比較大的款項了。這讓我覺得股票是個很有意思的東西，從那 時開始對炒股產生了興趣。

後來我愛人從銀行去了證券公司，在她的建議下，我辭去了物理老師的工作，開始把更多精力花在炒股上（不過股票投資在當時仍屬於業餘愛好，主業是與人合夥的化妝品生意）。最早買的股票是興業股份、$愛建股份(SH600643)$，當時大家都說這些股票好，但自己對這些股票和投資是沒有概念的。後來就是$四川長虹(SH600839)$，開始寫實證之前，我賺錢比較多的是四川長虹、實達電腦（現稱$實達集團(SH600734)$）和清華同方（現稱$同方股份(SH600100)$）。

問：那個時候您會看圖形、做技術分析嗎？

sosme老師：我從來不看圖形，這點很奇怪，從一開始就不看圖形。可能跟我是學物理出身的有關，總想研究股市上漲的真正原因，但那個時候可讀的書很少。巴菲特的理論被引入國內，實際上已經是在1997年了，由當時的那輪大牛市催生。那個時候，大家都在看K線圖什麼的，我基本上不看。

而且我感覺自己搞股票這麼多年，不知道是運氣好還是別的什麼原因，每次退出的時機都把握得恰到好處。包括當時炒長虹、實達電腦、清華同方，基本上所有獲利都能從股市裡拿出來。而且我的心態一直比較好，出來以後就再也不進去了。很多人出來以後是忍不住，把賺了的錢又全部虧掉。

接下來我開始寫實證，大概是2001年。那個時候其實投資已經完全轉移了，絕大部分的錢都投在了商舖、房產上，搞實證的資金量反而很少, 是朋友還給我的美元。搞實證主要是因為當時對股票投資有了一些自己的想法，希望驗證一下。

我的實證抓住了一輪大牛市，錯過了一個大反彈。2009年那波我是錯過了的，當時的股票佔比只有百分之十幾。基本是持有現金，用來申購新股，收益率相對較低，因為2009年的那波反彈實際上是很強的，反彈幅度大概是80%，而我那年的收益率只有23%，達不到我的平均年收益率。

實證十一年，經歷了一次大牛市、兩次熊市，年均收益率29%。現在回過頭來看，我認為還是能說明一些問題的。特別是2008年的金融海嘯，回想起來似乎我的運氣又比較好，我的A股在股市達到最高點之前賣的一股不剩。

問：當時為什麼想到要全部賣出呢？

sosme老師：因為在讀了大量的投資書籍和思考市場之後，在內心深處我認識到市場的週期性是不可避免的。趙丹陽3000多點就出來了，實際上我當時也有退出的打算，後來能再堅持一年、再多賺一倍，現在回想起來還是有些賭徒心態：反正賺了那麼多了，再等一等。

這個過程對我後來的理念是有影響的，就是投資一定要有靈活性，不要做死判斷。比如，趙丹陽3000多點全部出來，現在看來是錯誤的。完全可以動態平衡，先出來一部分，如果股指繼續上漲，再出來一部分。

投資理念的演化過程

問：這麼說來，促成您搞實證的根本原因是投資理念有所變化。請分享一下您投資理念的演化過程，是否可以分為幾個階段？

sosme老師：我覺得應該分為幾個階段。1997年算是一個分水嶺， 在此之前是懵懵懂懂的狀態，很想知道股價到底是怎麼上升的，但沒有什麼明確和獨立的判斷，也會受到一些市場流言的影響。所以現在回顧起來，感覺那一段總是 踩對節奏只是運氣比較好。那時在股市的涉入程度不是很深，只是感興趣，並沒想作為賺錢的最主要途徑，投入的資金量也不大，更像是業餘愛好。

從 1997年開始，四川長虹對我影響很大，因為當時它也算是一隻藍籌股，業績每年增長，股價也隨之走高，而且持續的時間比較長。當時市場開始了「買股票要買 成長股、藍籌股、明星股」的提法，所以巴菲特的啟蒙實際上就是從那個時候開始的——要買好股票，價格的因素要考慮但不是最關鍵的，股東隨著企業一起成長 等。當時炒長虹就會覺得這是真的，就是靠這個理念賺的錢。那個時候巴菲特對我的影響是比較深的。這種影響甚至在我剛開始實證時也有所體現，我實證最早買的三隻股票是$粵照明B(SZ200541)$（當時叫現金奶牛，對股東利益很在乎、分紅能力強）、$萬科B(SZ200002)$（普遍認為公司管理比較好）和$中集B(SZ200039)$。

所以巴菲特理論對我的啟蒙跟炒四川長虹有一定關係，通過炒好公司獲得了好的收益，就開始相信這套理論了。再後來，我對巴菲特的理論有所懷疑，實際也是來自我自身的感悟。我在買一些其他公司時，採用了同樣的分析方法，但得到結果卻大相逕庭。我開始思考，巴菲特的投資理論是否也不是絕對的真理，也需要補充、完善和修正。所以除了巴菲特的投資理論，我又看了很多其他的投資理論書籍，開始逐步進行反思與修正。

後來的投資過程中，爭議比較大或引起討論多的是$貴州茅台(SH600519)$、萬科。當時我們不只是圍繞著茅台在談，還包括了對公司的分析方法與估值，這些是可以推而廣之的，但是很多人還是沒有搞透。還有萬科，實證當中記錄的32倍真是實現了的，算是一個比較經典的投資案例。但現在回過頭來看，如果再讓我選擇，很有可能不會選這些公司。因為我現在的整個理念發生已經了很大變化。後期接觸了一些坦普頓（鄧普頓）、卡拉曼的理念，和巴菲特的理論綜合以後，我覺得後者對我的影響略微大一些。所以，我現在主要從大家都不看好的東西中進行選擇。

市場上那麼多個行業、那麼多家公司，需要靠自己的投資理念來過濾。3000多家公司，用投資理唸過濾時，可能第一輪我就淘汰了2000多家。比如熱門的東西、大家都關注的東西，自然都不在我的關注範圍之內，可能以後我的研究對象會很冷僻，大家都沒怎麼聽說過。因為這些領域更容易出現價格與價值的背離，才會存在價值投資的目標。作為獨立投資人，合理分配自己的時間和精力非常重要。

從實證可以看出，我大部分時間是不看盤的，也很少操作。如果操作，背後是有投資理念支撐的。包括最近我港股也試了試，希望按我最新的理解來實踐一下價值投資。所以主要關注出問題的公司，而不是所謂偉大的、好的公司。當然，現在股市中的一些好公司也有關注價值，因為它們現在的估值水平，相應來講還是比較合理了。比如大家談的比較多的銀行股，我覺得至少是可以關注，進不進去需要自己掌握好節奏。

「只要市場不好，好東西無處不在」

問：說到銀行，有雪球用戶想聽聽您對招商銀行和民生銀行的看法？@云端漫步

sosme老師：招行和民生很多年前都投資過，在實證中有記錄。實際上，我對$招商銀行(SH600036)$一直是比較喜歡的，因為我對招商局這個體系的公司都相對比較有好感，包括中集集團、$深基地B(SZ200053)$、$招商地產(SZ000024)$。它們都有比較好的股權文化，會考慮股東利益而不僅僅是業務規模。而一般的國企更多的是追求政績，一味地做規模，股東的利益基本不在考慮範圍內，甚至是可以犧牲掉的對象。擴大業務規模從某種意義上講就是一種賭博，如果只考慮擴張不怎麼考慮回報，相應的風險實際上是由股東來承擔。所以，在文化上我比較喜歡招商局，在銀行業內我比較喜歡招商銀行。下一步如果我要進入銀行業，估計也會是招商銀行。

招商局體系本身就有一種文化，在以前的整合過程中，並沒有一味地追求規模，有些可有可無的業務，它會放棄，這點很不容易。 就像巴菲特，大家都知道他是靠保險公司起家的，但是美國那麼多保險公司，為什麼只有巴菲特能做到這個程度？回顧歷史，你能看到，有些業務巴菲特的保險公司 並不去碰，選擇放棄。所以，大家都發展的時候，它可能很一般，但在大家都挺不住、快倒下的時候，它的發展反而是最快的。只需要幾個回合，與同行的差距就拉 開了。所以，銀行等金融業一定要保守、穩健，敢於放棄很關鍵。有些比較賺錢、大家趨之若鶩的業務，反而要放棄，因為很快可能會變成高風險的業務。銀行業現在跌至3～4倍的市盈率、達到淨值，至少是可以關注的，接下來有合適的機會也可以增持。

當然，$民生銀行(SH600016)$也 有它的特點，但銀行業畢竟是一個保守的行業，謹慎經營很重要。對於眼前一些比較熱的、進入就能賺錢的業務，比如中小企業貸款，還是不應該過於激進。現在中 小企業貸款的確做得很好，發展快、利潤高，但接下來這塊業務的風險會越來越大。我自己在做裝飾材料生意，也接觸了許多中小型企業。如果接下來的經濟形勢還 是按現在的情況發展，以裝飾公司、材料供應商為例，會有不少公司可能「突然死亡」。這些東西最終都會傳導到銀行層面，而包括民生銀行在內的許多銀行在中小 企業貸款上投入都比較大。當然，現在銀行都有一套完整的風控體系，但極端情況的出現，都會打破大家的預期。就像房價，銀行可能認為跌30%也無所謂，可以 承受。但最終房價崩潰，跌幅絕對不會是30%，而會跌到銀行都挺不住的程度。所謂崩潰，都是出人意料的。雖然持續的時間可能不會太長，但許多人卻就此出局了。所以，我在投資過程中，比較喜歡研究極端風險出現時的機會。這個可能受卡拉曼的影響也比較多。就銀行而言，我還是比較傾向於招商銀行，民生銀行感覺是「路子比較野」。而銀行需要有保守、穩健的風格，不需要太強的進取心。

實證裡面，我持有的一些銀行股是$農業銀行(SH601288)$，是IPO時申購的，從新股發行一直持有到現在，中途稍稍補了一些。下一步，可能存在增持的價值。農業銀行，經過多年積累，擁有包括網點在內的歷史資產。招商銀行等新興股份制銀行還在努力地增開網點，作為老牌國有銀行，農行本來就已經擁有數量龐大的網點，而且滲透性比較強。當然，農行的主要問題在於管理，這又是一個比開網點更難的問題，凡是涉及到人的問題都相當複雜。所以，同樣跌破淨值的情況下，招商銀行更有參與價值。農行作為銀行體系的一部分，也可以適當配置一部分。

當初，少量配置農行，是想關注一下銀行股接下來會怎麼變化。之前市盈率從十多倍跌到幾倍，許多人說有價值了，現在4～5倍，可能接下來3～4倍，看似很難理解，實際上也不難。目前來看，明年銀行的增長很有可能會停滯，如果存在大量壞帳，銀行虧損也是非常容易的。從這個角度來看，銀行的風險也是比較大的，所以銀行股作為配置是可以的，但沒有必要全部押在上面。一定要有很平常的心態，遇到合適的機會再採取行動，平常主要是思考、休閒。其實，只要市場不好，好東西無處不在。

資金分佈理論：不考慮資金分佈的收益指標有很強的欺騙性

問：剛才說到萬科是您實證時最早買入的三隻股票之一，投資萬科又獲得了32倍的收益，請簡單介紹一下這個案例。實證是從B股開始的嗎？

sosme老師：最早的三家公司都買的是B股，剛好當年6月1日B股正式對境內普通投資者開放，實證就是從B股開始的。後來萬科B股的價格比A股還高了，我才把它的B股全部換成了A股，中間實際上又有一個套利。萬科最終為什麼賺32倍，當中是有很多個環節的，而且B股沒有再融資，後來股價上漲後我並沒有在更高的價格去參與增發、配股什麼的，實際成本非常低。後來但斌的一些言論就已經有點不實在了。比如十年前買入A股，在十年間反覆參與可轉債、配股、增發什麼的，實際上成本會被拉高，不會像他說的那樣能賺那麼多倍。

我感覺，不管做公募還是做私募，他們所說的一些東西是言過其實了。 我跟他們比，最大的優勢是我真正獨立投資者的身份，可以如實表達自己內心的想法。無論基金還是銀行，都有一些銷售趨動的性質，正如《客戶的遊艇在哪裡》講 到的，金融行業中真正把錢賺走的是服務客戶的中介機構。投資人在牛市中賺了錢，但在熊市時都加倍還回去了。市場上有很多宣傳和信息由於涉及到利益，實際上 是華而不實的東西被無限放大，把很多人套了進去。

包括投資機構經常提到的投資收益率，我覺得也有一個誤區。我後期研究的一個重點會與市場的資金分佈有關。這個很有意思，可以揭穿很多資本市場的騙局。炒股的人都有感受，在牛市的高潮時期市場交易量是最大的，沉澱的資金也是最多的。比如股價從100元漲到了200元，但90%的投資者都賺不了一倍，因為很多人都是在接近高點時進入的。美國曾有研究指出，美國股市100年來的年均收益率大概是8%，我認為如果考慮（時間序列上的）資金分佈因素，實際不會有那麼高的收益率。因為股市總是在最高點積累了最多的資金，整個市場的加權平均成本實際是被抬升了的。簡單的統計結果（股指從多少點漲到多少點）只是一種幻覺，甚至是騙局。一旦考慮資金的分佈，投資人的實際成本是顯著高於假設的。其實，如果蒐集了充分的歷史數據，這是可以作為一個很有意思的課題來研究的。我憑感覺看出這是一個騙局，但需要實證。偏差程度有多大，涉及的資金大概有多少，需要一個定量的結果。當然，目前從定性的角度，做出這個判斷是沒有問題的。我覺得長期來看，實際情況可能比所謂的「7賠2平1賺」還要差，因為70%的人把70%以上的資金都集中在了牛市最高時期。

所 以我現在認為，如果2007年市場處於高位時，有基金經理能夠暫時封閉自己的基金，不接受新的申購，那就真的很有境界了，這在牛市中往往是做不到的。但斌 在當時算是被我刺痛了一下，所以他對我也不是很「感冒」，主要就是他出版《時間的玫瑰》，以及基金的擴容。他現在的基金淨值大概是1.5倍多，但當時的投 資人到目前應該有不少都還是虧錢的。就是資金分佈的問題，因為他的很多客戶都是在《時間的玫瑰》和當時的行情蠱惑下，淨值2倍左右時進去的。和基金最初的成本比較，看上去現在的確是漲了，但和加權平均成本比較，客戶的總體盈利是被虛高了的，其實還有部分客戶實際是虧損的。

資 金分佈理論至少能讓普通投資者清醒認識市場。牛市的時候大家都在進場，熊市都要離開。熊市的持續時間和下跌幅度是難以預測的，比如招商銀行現在跌到9塊 多，可是跌到15塊多的時候就有不少人認為是「熊市」了，大家對熊市的判斷都是很主觀、很武斷的。作為投資人都應該問自己，如果市場不是自己之前預想的那 樣，應該怎麼辦？如果經常這麼問自己，他的操作就會很平穩、謹慎，也具有了很大的主動性，從而很抗風險。

要打破對巴菲特的迷信，博采眾長

問：在您投資理念演化的過程中，對於巴菲特先是深信，後來是反思和修正。發表《巴菲特批判》系列是您對反思和修正的一個小結吧？

sosme老師：《巴菲特批判》是我後來反思到一定程度後寫的系列文章。巴菲特的投資理論在一定程度上被過於誇大了。首先，巴菲特在股票上的資產配置佔比其實並不高，某些歷史時期甚至達不到百分之二三十，其他都配置在保險公司等實業上。而且單就股票投資而言，他的業績並不算非常突出，包括大家經常提到的可口可樂。巴菲特的投資業績之所以能大幅超越市場，並不是他炒股的能力特別強（當然，肯定是不低的），而是配置資產的能力太強了，跟我剛才所說的市場資金分佈完全是逆向的，當市場出現危機、甚至崩潰的時候，他就會提高股票資產的配置。這時，成本很低、風險也相對很小，而且他的大筆投資很多都是可轉債，相當於再加了一道保險。巴菲特真正的成功在於他策略的保守和資金的靈活配置。

估值相同的情況下選擇優秀公司是可以的，但長期來看市場畢竟是有效的，那麼多聰明人在裡面玩，特別是好公司，可能有幾百個研究員在研究，幾乎沒有低估的可能性。所以，好公司、大家研究的明星公司，現在我本能地排斥，不在我的研究範圍之內，因為它們很難存在價值低谷的機會。包括我們當初研究茅台，實際上並不是所有人都看好的。

我的觀點是，巴菲特的理論是對的、也是有用的，但不能完全侷限於此。有很多東西不比巴菲特的差。現在國內是把巴菲特神化了，動輒就是巴菲特語錄。實際上從純股票投資來看，比巴菲特強的人也有很多；巴菲特真正強的並不在純股票投資上，是在資產配置上。他投資許多股票的確賺了錢，那是因為他在危機、市場低位時有錢進場。單純從股票投資來看，坦普頓、卡拉曼和橡樹資本共同創始人霍華德•馬克斯都堪稱真正的股市老手。一定要打破對巴菲特的迷信，我幾年前寫《巴菲特批判》時就感覺到，許多人已經深陷其中不能自拔了。

問：較之2007年您寫《巴菲特批判》時，您覺得現在國內對巴菲特的神化是減弱了還是更強了？

sosme老師：現在股市行情不好，對巴菲特的神化有一定弱化，但依然是根深蒂固，大格局沒有發生變化。行情稍微好一些，「巴菲特」們又出來了，中國的「巴菲特」實在是太多了。我建議投資者跳出巴菲特，並不是放棄他的理論，而是把眼界放寬一些。現在，沒有任何投資大師可以在國內有和巴菲特相提並論，我覺得市場真還需要再立一個標竿，糾正一下大家的思維。

面 對市場，不要相信會有一種理論是會永遠正確、可以應付任何市場變化的。當時寫《巴菲特批判》並不是要否定巴菲特，因為我原來在這個圈子陷得太深，也包括我 們同期的、現在都是巴菲特鐵桿粉絲的朋友，寫這些只是想讓我跳出來。後來心態更為開放了，接觸到卡拉曼、史云生的理論後，結合我的投資實踐，感觸很深，覺 得完全可以納入到自己投資理念的體系中來。巴菲特還是我的導師，但只是導師之一，他的理念、方法是我的投資方法之一。我覺得自己現在的投資理念體系相對而 言是「遊刃有餘」，可以應對任何變化。作為投資組合，應對變化的能力是非常重要的，特別在極端風險出現時要有應對能力才行。這個非常關鍵。

投資人都會自以為是，要有反思和開放的心態

sosme老師：之前分析茅台的經典在於探討了分析公司的方法。後來茅台漲到一定程度後，很多人靠茅台賺錢、成名，只要茅台股價不垮，他的那種投資理念不會受到衝擊。我認為他們靠茅台起家，又靠這個故事來宣傳，但反過來，實際上是被這個故事把自己給套住了，失去了投資的靈活性。其實，我跟但斌並不熟，但我寫《但斌是「價值投資」者嗎？》真還是帶有一些善意，我覺得他應該跳出來，並不是說他現在的不好，但還要包容其他的東西。他們現在就是拒絕其他，除了酒類其他的都不去碰。但任何事物都是有起有落的，就像格雷厄姆在《證券分析》扉頁上引用的古羅馬詩句，現在回憶起來是非常經典的。炒股的一個關鍵就是對大周期的把握。作為理論的基礎是可以的，但不能把它徹底固化了，排斥其他東西。

投資人的自以為是其實是一種心裡反應。這些知名投資人都是通過之前的投資業績成名的，哪怕是短暫的業績。作為一個已經成功了的投資人，你再讓他去改變自己的理念，可能嗎？不可能，因為他的理唸成功了，是被歷史驗證和社會大眾承認了的。這是一種心理，在自我強化之後，他會認為面對未來時同樣也會成功，並帶著百分百的期望，很難擺脫出來，這就是自以為是。

我的好處在於已經知道了自己也會犯自以為是的毛病，我會有意識地去反思，所以我的投資心態是很開放的。很 多人是自以為是以後，自己並不知道，這很可怕。正因為我已經知道我同樣會犯自以為是的錯誤，所以在投資的時候我會留有餘地；同時也會思考如果自以為是了怎 麼辦？所以投資策略較以前也有所變化。我實證中買商舖時，很多朋友感到無法理解，覺得我過於保守。其實，這種資產配置也是避免我犯錯誤時損失過大。配置了 穩定資產後，大多數風險都能安全度過。自以為是的問題不僅是知名投資人會有，稍微賺了一些錢的人都會有。包括我的一些朋友，賺了錢之後都自封為「股神」，但他不知道帶著這種心態去面對未來，是會失敗的，而且會很慘。

問：有雪球用戶認為研究成功投資人的失誤之處比信仰他們的成功之舉更有價值。您是否認同這個觀點？

sosme老師：我認為這種觀點是有價值的，但研究失誤的地方不能只看業績、過程，還要看投資人當時的思維。我感覺自己的思維就有很多問題，但這個是一個成長的過程。比如，我當時剛開始研究巴菲特時，就只相信巴菲特。這就是一個誤區，所以我後來寫《巴菲特批判》是想強化自己的認識，讓自己跳出原來固守的單一的東西。

近期的失敗案例是我2011年投的$中國中鐵(SH601390)$。當時跌幅比較大，從12塊多跌到4塊多，整個行業也不好，覺得可以進行逆向投資。所以，逆向投資火候的把握相當關鍵。我現在仍在通過實踐，慢慢鍛鍊。只要把資產配置工作做好，風險相應也可以控制。

sosme：動態再平衡帶來價值投資的主動性和靈活性（下） Mono

http://xueqiu.com/4136177129/22213881
問：有雪球用戶認為您的投資風格偏格雷厄姆式，特別是進入港股市場以後，想知道您以後是否會向芒格式轉變？@傑晟JasonZheng

sosme老師：我的投資風格是靈活，不會固守某一種。實際上，我的很多投資操作可能分屬於不同風格，但都會在我的投資組合中體現出來。這些風格的共同特點是，投資標的的價格至少高得不離譜，價格與價值至少要匹配。我已經有了一種自然免疫能力，就是一旦某種投資標的漲太多了自然就不去關注了。雖然會錯失一些黃金機會，但也免於掉入一些陷阱。這也很正常，上漲時可以賺得最多、下跌時所有風險又能迴避掉的投資策略是不存在的。只能選擇一種中庸的、長期而言相對更有效的策略。所以，我的投資風格是一種綜合性、靈活性、開放性的風格。比如光伏行業，以前我是從來不關注的，反而現在會適當找些資料看看，研究一下其中是否存在投資機會。

問：有投資者認為您的投資風格過於保守，您怎麼看？

sosme老師：我的投資風格是通過自己的學習、實踐、沉澱逐步形成的，是一個自然而然的過程，並不受市場上其他投資者的影響。是不是過於保守，這是局外人的判斷。就我而言，我認為是最適合自己的投資策略。保守可能是局外人的看法，我自認為自己的策略是比較激進的。史云生的是再平衡策略，而我的動態再平衡策略已經帶有激進的因素了，更具主動性。市場情況變得惡劣以後，我的策略是要求加大對股票的投資力度，而不只是恢復到之前的平衡。最終甚至我的股票資產配比會到達百分之七八十，當然那個時候市場可能在1000點以下了。

也有人說按照現在的投資理念，我以後的投資收益率不會再像以前那麼高了。我以前的收益率的確很高，實證十一年，年均收益率29%。我覺得達不到以前那麼高也很正常，但如果這個熊市「熊」到一定程度，還是有可能達到的。我這套資產配置理論越是熊市越能發揮作用，以後的收益率越高；如果是牛市也能在股市上分享一部分收益，當然收益率可能低於市場平均水平。但是拉長時間週期來看，就完全不一樣了；並且你不再是擔心熊市，而真是喜歡它來、盼望它來。比如現在這個點位，如果繼續往下走，根據我的動態再平衡理論，你在底部積累的籌碼會是相當多的，未來轉化成收益的爆發力也是巨大的。所以，未來會怎麼樣，不做猜測不設目標、條框，這些自己左右不了的因素，一切順其自然。當然，也只有真正的獨立投資者才能做到這點，所以我希望自己繼續保持這樣一個定位。我的思維有時比較獨特，可能跟我的定位也有很大關係。

價值判斷時態度比技術更為重要

問：有雪球用戶想請你談談對安全邊際的範圍和緩衝是如何理解並執行的。@禪心

sosme老師：安全邊際涉及到價值判斷，價值判斷本身就是很主觀的。說到底，這個問題涉及到你評估過程中的態度，我認為價值判斷時態度比技術更為重要。保守的態度，比如對於茅台的分析，我就跟但斌很不一樣。有人可能認為茅台如果明年增長25%，安全邊際就又會出現；但我會想，如果茅台明年跌25%，現在以這個價位進去，還有沒有安全邊際？所以說，是你的態度在決定你的思維方式和看問題的策略，得出的結論也就不一樣。

估值這個東西實際上是有一個偏見。 1997年時，我也花了很大精力學習估值，我是學物理的，當時的想法是我給你估准了還怕沒有投資機會嗎？！所以，相對估值（如P/E、P/B）、絕對估值 （如現金流折現）都研究過。我覺得這些都是可以的，但不要完全陷入其中。當時認為這些估值結果是通過科學方法計算出來的，感覺很靠譜，能夠給自己的投資帶 來信心，實際上這也是一種自以為是。不過，這個誤區我是很早就跳出來了——並不是你參數越多，算得越準，就越容易賺錢。特別是短期內，可以說是毫無相關性，就算你估值正確，也不能保證你一定賺錢。所以，我覺得估值更多是態度的問題，現在我根本不去計算現金流折現，只是估計一個大概，而且每個公司的估值不同時期也是會變化的。把重點轉移到了操作策略上，而不是完全固守在估值上。

經 常會有人問我，怎麼估值，參數如何設置，這些都是主觀判斷，得出的結果其實是有模糊性的。在牛市中，可能這些結果能給你信心，但這又是一個誤區。牛市中， 按某種方式投資恰好賺錢了，投資者往往就會相信這種方式；而實際在那種市場條件下，他按相反的方式去操作可能同樣也能賺錢。所以，我們千萬不要用短期的結果來強化自己的某種認識，對自己的所有認識都要留有餘地。在投資時，心態的開放性和策略的靈活性，我覺得太重要了。

財報和公告是框架，信息是補充

問：您一般如何去發現股市的投資機會，大致的決策流程是怎樣的？

sosme 老師：有時間我就會上網瀏覽信息，任何信息都可以看，有用的可以仔細看看。現在還有很多投資博客，包括不少的知名投資博客。投資者可以建一個自己的資料 庫，形成自己的信息系統，智慧是可以集合在一起的，要知道哪些信息有價值、哪些文章值得一讀。我覺得一般的投資人，很多在蒐集信息這個環節就做得不夠好。 包括@雪球 上面就有大量的各種信息，如何甄別哪些信息是有用的？如果離開雪球，在一些其他網站，有很多信息不僅無用甚至是有害的，可能學的越多受害越深。

問：現在是信息過剩，您在信息梳理上能否給一些建議？

sosme老師：假設一個新手要進行股票投資，要過信息蒐集梳理這關是不容易的。現在信息渠道也非常混亂，很難給他們模式化的建議，可能必須投資者自己去體驗。信息渠道是否有用，會不會吃虧，只有體驗才會知道。往往越是有害的信息越具有誘惑性，包括一些急功近利的東西，沒有賠錢的經驗、教訓是很難拒絕的。從另一方面看，財經媒體要想獲得主流地位，內容的質量必須保證，要對投資者負責，也需要時間沉澱，出一些經典的東西。

現 在當我準備瞭解一家公司時，通常所有可以查到的帖子和所有提供相關信息的網站我都要全部看一遍。在此基礎上，結合自己的投資經驗，對一家公司就會有一個大 概判斷。我現在搞的公司研究都很少了，因為在我研究一家公司時會涉及到很大的信息量，基本上要蒐集所有能獲取的信息，特別是負面信息。對於看上去太好的東西，我自然會問自己這是不是真的，而一般的投資者可能沒有這方面的免疫能力。

分析公司最主要的還是看它的財務報表和公開披露的信息，據此對公司做出初步判斷，資產負債結構是否安全、有無持續經營能力等。有了基本判斷以後，再結合價格來考慮，是否已經跌到了有安全空間的地步，是否值得跟蹤。這兩個條件都滿足了，你就可以跟進這家公司。其他渠道的信息，無論正面還是負面都只是補充。在蒐集這些消息之前，你對公司要有自己的框架性判斷，再來結合蒐集到的信息做出獨立的投資決策。所以，QQ群對投資者並不一定有好處，一旦出現誤導性的東西可能誤導一片。既然是一個共同參與的投資群，大家的看法都比較一致，往往會自我強化一些觀點和想法。信息的獲取渠道，根本上還是只能靠自己。

「我從沒做過實地調研」

問：你會對上市公司做一些實地調研嗎？

sosme 老師：我從沒做過實地調研。很多時候搞調研的研究員是在「為研究而研究」——無論公募、私募，收了管理費總是要做點事的。我認為，現在國內的主流調研普遍 是沒有什麼價值的，至少作用不大。因為現在大家調研的絕大部分都是大公司、知名公司，這些公司已經有很多人在研究了，可能長篇報告都有出過幾百份了，自己 再去調研意義不大，還是停留在既有基礎之上。調研並不是完全不能搞，其實小公司、不知名的公司反而是可以去調研的。如果以後我做調研，對象一定是大家都不知道、不熟悉的公司，因為它們的公開信息很少，實地調研反而有一些價值。

未來的超級大牛股並不存在於今天的熱門行業中

問：您熟悉或擅長的行業有哪些，能否分享一下您對這些行業的判斷？

sosme 老師：我覺得這又是一個誤區。作為投資，不要固守某個或某些行業，要持開放的心態，任何行業都可以關注和投資。這個觀點的形成，坦普頓對我的影響比較大， 所以我覺得現在整個基金行業是存在誤區的。比如你，是研究新能源行業的，你就只能在新能源這個圈子能摸索，但很可能未來十幾年新能源都不是適合投資的行 業。你是不是就固守在這裡，一直等待十幾年直到時機出現？你是等不住的，所以投資不能固守某個行業。哪個地方有低估的可能、哪個地方有價值，你就把精力、資源投向那個地方，不要受行業的限制。我在港股試驗時，就買了很多行業，只要是我覺得低估的都會去試一試，一些公司是許多人不曾聽過的。動輒就是消費行業、酒類股票，其他行業都不買，這一定是個誤區。有個案例是十多年前以網絡股為代表的科技類股票被市場追捧的時候，卡拉曼問他的學生通用汽車什麼價位可以買？他的學生們認為再跌一半可能都沒有投資價值。卡拉曼又問，如果白送給你要不要呢？這個案例說明，投資機會是因為價值與價格雙向變動而產生的。一個公司價值不變，價格跌到一定程度，安全空間肯定會出現，就可以成為投資目標。當然，有些是短暫的套利機會，有些就是週期的反轉，一個非常巨大的機會。所以，我們不用固守於某個行業，開放心態很重要。我在港股上投了一隻股票——$聯邦製藥(03933)$，是在它最困難、業績最差的時候，股價從17塊多跌到4塊多。我認為可以試探性買入，與其說是看中這家公司，不如說是看中它當時的價格。投資一定是這樣的思路，並非公司好就能買入，公司差就迴避。坦普頓的有一句話我隨時記在心中，如果其他人看一眼就迴避的公司，你一定要多看幾眼。

對巴菲特的迷信要跳出來，對公司、行業的固守也要跳出來，以後真正的大牛股、上漲幾十倍上百倍的股票絕對不存在於今天的熱門行業、熱門公司中。

煙蒂股也需要精選，首先考慮持續經營能力

問：港股市場上，如何防範選煙蒂股選到了毒藥？@傑晟JasonZheng

sosme老師：我判斷的第一點是公司的持續經營能力。 並非目前的「安全邊際」很高，現金很多、超過市值的股票就是「煙蒂」。我們不用看太遠，考慮一下未來3～5年能否持續經營下去。如果不能持續經營下去，目 前的「安全邊際」到明年可能就損失過半，再過2～3年可能就損失殆盡了，這種「煙蒂」不是「煙蒂」，不要去撿。某些「煙蒂」可能還可以大致判斷一下，能否 反轉，反轉幾率有多高？這也是介入點之一。

所以，選「煙蒂」，首先是判斷公司有無持續經營的能力；其次是評估其他公司的方法都可以用到評估「煙蒂」公司上，比如公司經營戰略、管理層能力、發展過程、前景展望等，你都需要考察和評估。「煙蒂」也需要精選，並不是看似有安全邊際就去撿。目前的安全邊際能不能轉變成投資收益跟公司未來的成長能不能轉變成投資收益一樣，中間是有不確定性的。

在成熟資本市場，投資煙蒂股還有一個獲利機會就是私有化。 這可以把當前的安全空間潛藏的價值迅速釋放出來，變成投資者的收益。這個盈利是不需要依賴市場狀況的，直接由公司本身創造，是一種實業回歸的獲利途徑。從 一些方面來看，私有化煙蒂股具有一定主動性。比如莊士中國，如果我有幾個億的資金可能會考慮將它強制收購併資產清算，將它的價值迅速釋放出來。這種情況只 會在極度低估的公司中出現，如果A股再持續低迷1～2年，類似機會將越來越多。所以股市越是往下走，市場上的機會越多。

挑選煙蒂股時不用 完全抱著「吸上最後一口」的心態，一樣要精選。有時候說不定是支雪茄，只是大家誤認為是煙蒂而已，那麼這就是你的黃金機會。比如我正在實踐的聯邦製藥，如 果它研究的新藥以後順利投放市場，成為了一家優秀的製藥企業，那時就是投資獲得暴利的時候，因為之前是以」煙蒂「的代價進入的。投資的真諦實際上是在這 裡，而不是說公司好就一定可以買入，不考慮價格。

管理層和商業模式並不那麼重要

問：您認為商業模式和管理層誰更重要？

sosme老師：實際上，我現在看公司時，這兩項都是次要的。最關心的還是價格與價值的背離程度。

問：但您在評估具體公司的價值時應該會考慮管理層和商業模式吧？

sosme老師：這些會考慮，但就投資股票而言，我還真不認為這些是多麼重要的因素。就算管理層很強、商業模式很好，跟股價的上漲和投資股票的回報沒有必然聯繫。首先是公司要好，其次是價格要合理。如果公司的商業模式很好，但股價不合適，我基本上就不研究。還有，公司的商業模式是動態變化的，目前最典型的就是$蘇寧電器(SZ002024)$。十年前和十年後，商業模式有怎樣的變化。以前研究會認為是一種很好的商業模式，但它沒有可持續性。至於管理層，那更是充滿著撲朔迷離的變數。對於管理層的考察，我覺得一些家族企業可能有看點。一般我是先研究資產負債表、盈利狀況，進行簡單估值，在通過這些基本的價值評判之後，才會考慮公司的商業模式、業務前景等。

其實，有很多經典案例被人們遺忘了。現在的案例是$摩托羅拉(MOT)$、$諾基亞(NOK)$，它是什麼商業模式，有多少人研究過它、對它花過心血，目前回過頭再看，它給投資人帶來了什麼？帶來了多少價值？如果因為它原來的商業模式很好，你選擇了買入，那很有可能就是一座墳墓。

其實投資者，包括雪球都可以認真分析一些經典案例，包括$可口可樂(KO)$。 以前我想過做一個實證研究，比如我舉出一隻股票A，十年時間股價漲了20倍；一隻股票B，十年時間股價下跌10%。讓大家猜一猜這兩隻股票分別是什麼？但 最後的答案會告訴你，股票A和股票B是同一家公司，但處在不同的階段，結果就完全不同。所以短期的結果都不能說明問題。通過歷史來分析公司，如果只選取其 中一段都是沒有說服力的。同一家公司，時間同為十年，所處的階段不同結果就大相逕庭，作為投資者應該如何去評判？所以我覺得投資還是要因時而動，根據環境的變化來進行調整。不要固守在我只投資管理層好、商業模式好的公司，這兩個因素其實都是在變化的。從某種意義上來說，投資還是有賭博的意味在裡面，但玩兒的是大概率事件。有失敗也有成功，但成功不僅要能彌補失敗帶來的損失，還要保證能有基本的收益。所以我現在接受關於投資的任何觀點，只要我覺得有道理。

我很保守，但也會想一些美好的東西

問：您怎麼看待所持股票長期不被市場認同的情況？

sosme 老師：這種情況出現了你也要去面對，而且在投資之前你就要假設這種情況可能會出現。但我認為這種現象不會存在太久，比如一些煙蒂股，如果分紅率達到 15%，哪怕股價長期不動，6年就能收回投資並依然擁有股份。而且股票被明顯低估時，如果公司所處的行業內也有人認為它被低估了，可能還存在私有化套利的 機會。A股以前一直是高估，不存在這個問題，未來這種機會應該會出現。有些股票的低估有可能存在時間會比較長，但不會永遠存在。既然投資進去了，當遇到這種情況時，只有公司基本面沒有發生變化應該堅持。不被市場認可通常有兩種情況，一種是價格不漲或漲幅非常有限，還有一種是反而進一步下跌。對於這樣的公司投資者一定先要有清晰的判斷——到底是市場的原因，還是公司的原因？如果純粹是市場的原因，股價不漲或下跌對你反而是再投資的機會。在長期堅守的同時，如果股價下跌要敢於增持，你的成本會越來越低，相對市場你也會獲得收益。

當 然卡拉曼之所以不想投資股票市場，一個核心問題就是被低估的公司可能長期被低估，壓抑的價值長期釋放不出來。卡拉曼投資的主要是收購、兼併、破產重組的公 司，過程中一些內在價值可以得到迅速釋放。對於國內投資者，更多的只能通過動態平衡策略在低位積累儘可能多的籌碼，高位時再釋放一部分籌碼來迴避內在價值 無法完全釋放的風險。

公司業績的增長與股價的上漲之間的關係是非線性的。某個時期二者的關係可能是正相關的，而另一個時期卻是負相關的，公司業績增長股價在下跌，可能前期股價沖得太高、太快。我現在可以接受這樣一種情形：某項投資堅持了十年，最終的回報是在未來的某一兩個月內集中實現。堅守了十年就是為了等未來的某一天、某一個月，這都是有可能的。投資回報，特別是牛市中的回報，實際上可以認為是一種歷史回報。

問：您覺得中集集團未來會有這種潛質嗎？

sosme老師：中集集團（$中集B(SZ200039)$），綜合評估它的總體價值，我覺得是在增長的，但是公司的股價不變，相應來說，它的安全空間是在提升。中集集團還有一點比較好，每年的分紅都不錯。所以我並不希望中集上漲，而是希望它下跌，以便利用現金分紅買更多的股票。如果跌幅夠大，我會考慮額外注入資金購買。因為我對中集集團的長期展望感到樂觀，包括它的持續經營能力、它在多個行業內的行業地位。對於中集，我覺得可以設想一個未來的美妙場景，它下面的四大業務如果都好起來了，一旦上演「四重奏「，那麼我之前所有的等待都會有回報的。這一天是有的，至於哪一天能來，我不知道而已。所以說，雖然我做投資時很保守，但有時候還是會想一些美好的東西。

逆向投資反人性，所以很難做到

問：您認為成功的投資人應該具有哪些品質？

sosme老師：我覺得品質很關鍵，首先是要有保守的性格，偏悲觀的態度。任何時候都要從防範風險的角度出發，要把防範極端風險作為投資策略的底線。 比如現在，大盤已經跌了那麼多了，如果再跌一半，你能不能接受？而且一定要假設這種情況是可能發生的。另外就是對自己要有一個比較清晰的定位，包括剛才說 到的不要自以為是，認識到市場上的聰明人很多。其實，我現在經營生意都是這個態度，雖然我現在已經很努力了，但依然會假設對手比我還要努力。做投資也是這 樣，你蒐集了大量的資料、做了兩個月的研究，以為已經把一家公司研究透徹了，比其他投資者都知道的更多；而實際上有一些人可能已經做了兩年的研究與跟蹤， 比你知道的更多。做投資一定要給自己留有餘地，不要以為自己看透了一切。還有就是剛才說的開放的態度、靈活的思維方式，對於投資都很關鍵。反而對行業的理解、對公司的認知，在我看來都只屬於技術層面的東西了，處於頂點的應該是屬於理念層面、框架性的東西。

投資如果作為一個行業，它是非常依賴投資人本身的個性的。從某些方面來講，投資方法是無法傳授的，很多東西需要投資人親身的體驗後才有可能領悟到。就像資產配置、動態再平衡，如果你在市場上沒有一二十年的沉澱將很難領會到，而且在具體實踐中也很難執行下去。 特別是在牛市的時候，如果你不滿倉，別人都質疑你時，你能忍受住嗎？看到平時並不如自己的人都在賺錢，你又能忍受住嗎？忍受不住。2007年接近高位時， 我提前退出，都有很多人說我傻。你必須要有一個非常強大的內心，而這點又來自於你有一個牢固的投資理論框架。所以，大家都知道要逆向投資，如果大部分人真 能做到逆向投資，也就沒有逆向投資了。逆向投資絕對是很困難的，可以說是反人性的。

問：說到反人性，您認為哪些性格會阻礙價值投資？如何去克服呢？

sosme老師：都說要戰勝人性，但是如果人性真的那麼容易戰勝也就不叫人性了。通過學習、自己的感受瞭解到有些群體的東西、外界環境的東西對人的影響是負面的。在股市中幾進幾齣也讓我對股市的週期性有較深的體會。

我所有的投資都是試探性的投資，不是想著要靠某項投資賺錢或者發財。我從來不會把所有錢迅速押在某隻股票上，而是先試探性進入，如果股價下跌再考慮繼續加倉，如果股價上漲就保持現有倉位不變。這種策略本來就跟自己反人性的認識是有關係的，實踐操作中，也並不需要刻意去控制自己的情緒，完全是發自內心、自然而然的一種方式。市場情緒對我的影響是反向的，大家都說市場不好時，反而要多看看。

價值投資是「學」不來的

問：就您個人而言，有哪些性格是有利於您做價值投資的？

sosme老師：保守、節儉、不算計人、不騙人、能讓則讓，生活中我也是如此，所以有時候我也會感覺自己並不適合經營生意。然後就是心態比較平和、做事情留有餘地。回想起來，當時是可以不賣茅台的，只是為了手裡能多持有一些現金，一旦出現不測也能應對。我覺得自己這方面的性格、品行，與價值投資在某些方面是相契合的。

還有就是我有一種逆向思維的習慣，當大家都說某種東西比較好時，我就會思考它會不會有不好的方面，或會不會出現不太好的時候。另外，我能夠反思自己， 犯錯誤時敢於承認。畢竟我也不是大師，更不是「股神」。這樣可以把自己從以前的成功中解放出來，不會固守某些東西。我一些投資理念的形成與許多朋友互動也 有很大關係，是一個相互學習的過程。包括我寫博客，主要是為了記錄自己的投資，在記錄的過程中不僅我自己可以學習、反思，也可以跟大家交流、相互學習。

現在，我感到不是所有人都適合進行價值投資，這跟他們的性格與成長經歷有一定關係。純粹通過書本學習是不可能掌握價值投資的，價值投資不僅要在理論上理解與認同，還要在實踐中可以執行與堅持。只有經過了這兩道檻，才能說學會了價值投資。

問：那您認為如何才能度過實踐這道檻呢？

sosme老師：這需要在實踐中能獲得一種對價值投資的感悟，當然這種提法聽上去比較玄。從我與很多股票投資者的接觸來看，真不是每個人都可以學會價值投資的，需要一種經歷，以及個人的積累與沉澱。包括複製巴菲特都是不可能的，這畢竟是特定的人在某個特定環境下和特定時間段內形成的產物。我們能看到的只是一些表面現象，他當時的想法、投資策略都是無法複製的。我現在覺得進行價值投資還真需要一點天賦才行，完全通過學習可能會學到某個程度，但要達到某種層次、境界需要長時間的實踐、自我積累與沉澱。價值投資應該是可以類比於從事某種藝術，比如鋼琴演奏，學任何人都可以學，但要成為大師、演奏水平能震撼聽眾還是需要天賦的。可能絕大部分的投資者只能處在懂一些、會一些的程度，再高的境界就堅持不下來了，但只要願意學習和實踐都是很好的。我現在也是在通過不斷的學習和實踐希望能達到更高一些的境界。

操作紀律是投資策略的重要保障

問：您是如何判斷和利用市場情緒的？@Zihuatcnejo

sosme老師：跟判斷牛市、熊市是差不多的，也是一種主觀判斷。比如判斷目前是一個危機狀態，按照我的理念就應該多配置股票。不過現在感覺這個危機持續的時間很難判斷，危機後可能還有危機，我們在態度、心態上都需要一些危機意識。當然，就股票操作策略而言，主要通過倉位控制來應對。另 外，投資組合中也可以配置一些穩定性相對高的公司，比如我現在的投資組合中就配置了一些電力股，因為我感覺它們相對比較穩定。電力作為一種公共產品，雖然 價格受到政府管制，但長期而言，電力公司的基本盈利還是可以保證的，而且分紅通常也不錯。如果危機出現，還可以用分紅的錢去再投資。投資組合有一種內生的 現金增長。我現在在構建投資組合時就比較注重內生性的現金增長，除了配置高分紅股票之外，還配置了一個商舖。目前投資組合的現金收入佔比大概在5％～6%，今年寫實證時我會專門總結一下，危機時完全可以用這些現金去選擇你認為合適的標的，不需要再投入額外的資金就可以完成對整個投資組合的調整。如果危機比較深，再考慮強制性地多配置一些股票。

只有在最絕望、最困難的時候繼續堅持，動態再平衡才能產生作用。倉位控制，加上嚴格的投資操作紀律是其重要保障。越是極端的時候投資者越容易違反投資紀律。

如何應對安全邊際被殺掉的情況

問：為大秦鐵路測算的安全邊際遭到了「戴維斯雙殺」，應該如何應對？@Zihuatcnejo

sosme老師：我並未持有$大秦鐵路(SH601006)$，之前有提到過這只股票，當時根據它的運量增長和運價情況判斷會有安全空間。現在出現戴維斯雙殺是因為運量和運價很可能都達不到預期，原來預期的邊際不存在了。如果我當時買了大秦鐵路，首先入場的時候肯定不是重倉；當安全邊際被殺掉時，股價肯定已經下跌了很多，現在的操作是不會先出掉，而是繼續觀察一段時間，如果市場過度反應會考慮適當增持。包括我去年買入的中國中鐵，已經從4塊多跌到2塊多，現在我來判斷如何操作，只會想尋找適當的時機進行增持。與大秦鐵路比起來，中國中鐵的情況反而更「血腥」一些，當然它在我的整體投資組合中佔比也很小。

任何一隻股票，我在初始投資時都是試探性的，如果接下來投入力度加大，都是在它們價格下來的時候，長期來看成本是比較低的。股票投資的操作過程控制，我覺得很關鍵。就像大秦鐵路，如果之前看好它有「安全邊際」就全倉進入的話，現在出現預期之外的戴維斯雙殺、殺掉安全邊際時，就會非常被動。做判斷時，要假設未來一切皆有可能，不要「信心滿滿」，因為市場是你把握不了的。

鄭重推薦《投資最主要的事》

問：投資除了給你帶來財富之外，還帶來了什麼？

sosme老師：投資還為我帶來樂趣和朋友，已經成了我生活的一部分。因為我很喜歡研究投資、做投資，所以也很享受這個過程本身。

問：投資以外您還有什麼興趣愛好呢？

sosme老師：主要是看書，涉獵的面比較廣。

問：您能給雪球用戶推薦幾本投資書籍嗎？@cfuwxd

sosme老師：最近出版的《投資最重要的事》很好，我認為是絕對的經典。那本書中的內容和我們今天聊到的東西有許多相似性。可以看出，作者既是思想家和策略家的結合，也是久經市場考驗的高手。這本書，我可以向雪球用戶鄭重、非常負責任地推薦。這本書很多人初看時可能不一定能吃透，可以反反覆覆多看幾遍。書中所講的問題，全部都是經典，全部都有實戰性。原來我有寫本書的想法，但看了這本書以後，覺得已經沒必要寫了。

我 也喜歡坦普頓、卡拉曼的書，一個重要原因就是書中講了許多投資案例和實踐的過程，他的投資是如何成功的解釋得很清楚。當然，這種東西我們是不能去重複的， 因為事件，特別是極端事件的出現是隨機的。只有當你身處類似的環境中才知道能否把握住機會。一般的人如果沒有領悟到，就算是把機會拿給你，你也把握不住。

卡拉曼的兩本書也很經典，第一本是《安全邊際》，第二本是1995-2008年卡拉曼致股東的信函及系列訪談，是由《Value》編輯出版的。另外就是《鄧普頓（坦普頓）教你逆向投資》，是市面上能買到的、比較通俗的經典，現在看來可能比巴菲特的年報更有教育意義。

問：有沒有考慮過退休？或者說您的退休計劃是什麼？

sosme老師：對於投資，就永遠都沒有退休，如果要退休也是退其他的事情。投資是我永久的樂趣，對於實證，如果有機會我會寫三十年、四十年，等有這麼長的時間積澱後，我準備寫一本對以後的投資者真正有幫助的書。有很多朋友勸我寫書，我並不想寫，因為我覺得現在的沉澱還不夠，得出的結論可能並不準確。回過頭來看，我當初最正確的決定，就是開始堅持寫實證，反過來也把自己征服了，越寫越感覺有意思。

雪球用戶的其他問題

@Zihuatcnejo：經常遇到EPS*PE乘積大幅變動的時候，同一個公司，有可能從0.5元EPS給10倍即5元，或者1元30倍即30元。很難說5-30元的區間那個是不合理的。難道安全邊際是一直等到那個五元嗎，如果一直不出現，一直在15元左右，那麼又該如何操作？

sosme 老師：我認為用動態再平衡策略，這個問題是可以很好應對的。比如股價從5元到30元的區間，我們可以主管判斷一個與價值相匹配、有一定安全邊際的價格，這 裡先假設是15元。當股價從15元漲到接近30元時，從資產配置的角度考慮會要求投資者拋掉一部分股票；反之，股價從15元跌至5元，股票的資產佔比下 降，就要求投資者增加持股量。從這點來看，動態再平衡的資產配置真正從制度上保證了「高拋低吸」。為什麼動態再平衡的資產配置很有效，因為這個制度本身就是反人性的。不僅要理解這個制度，執行中還要嚴格遵守紀律。而核心問題是，投資者在內心裡是真正認同這個制度的。

@ Zihuatcnejo：對於EPS的預測，您認為多長時間有效？

sosme老師：我分析公司時首先會進行歷史分析，至於未來多長時間會有效，我覺得能大概判斷2~3年就很不錯了。預測太久以後的情況，並不準確，也沒有什麼用處。

最優策略是動態的----《自私的基因》讀後感（長文） 鄧元傑

http://xueqiu.com/1069456225/25514072
理查德·道金斯（Richard Dawkins，1941－　）寫的《自私的基因》（中信出版社2012年9月版，盧允中等譯）讓我充分認識到博弈策略的動態性。或者說，根本沒有所謂的最優策略，競爭雙方（或多方）在不斷改變策略的過程中進化，誰跟不上形勢，誰就被淘汰。

　　舉個例子。比如一隻動物（比如鹿）要到水邊喝水，水是不能不喝的，但水裡有可以吃掉它的危險動物（比如鱷魚）。此時這只動物該怎麼辦？

　　一個策略是：儘量忍住不喝，到渴極了的時候再到水邊猛喝一通。但這樣一次可能喝很長時間的水，給了鱷魚可乘之機。所以可以考慮另一個策略：不斷頻繁、快速地奔向水邊，喝一口趕緊再跑回來，減少每次喝水的時間。這兩種策略到底哪種更好？

　　不知道。因為這要看競爭對手（水裡的危險動物）採用什麼策略了。如果對手反應敏捷，或許一次喝一口是不錯的策略，但如果對手反應遲緩，容易發現，那麼一次喝足，或許也是不錯的策略。而水中的危險動物，也在根據喝水動物的策略調整自己的策略，否則早就被進化淘汰了。所以雙方的策略都是不斷調整的，要根據對方（甚至第三方、第四方）的情況，不斷改變自己的策略。

　　實際上，單個個體很難改變策略，改變了也沒什麼大用，改變策略的是基因。或者說，在不斷吃與被吃、勝利與失敗的過程中，有某一方面特長的基因的個體生存下來的，它們繁衍出更多的後代，而沒有特長的基因的個體，後代越來越少，最後被淘汰。客觀地看，物種發生了進化。

　　但是，物種進化的一個趨勢是恆定不變的，就是（動物的）反應越來越快，速度越來越快，頭腦越來越聰明，視覺、聽覺越來越發達，身體的適應性越來越強。因為物種是彼此促進的，你反應慢、跑得慢，在複雜的環境下不能很好地權衡，做出正確的抉擇，就會被吃掉，或者吃不到別的物種，於是就被淘汰。我見過很多聰明動物的例子，它們的反應讓我震驚。當然這已經超出本書之外了，不再展開。

　　人，當然是擁有無與倫比的大腦，所以才在各種生物中脫穎而出。

　　各種策略的優勝劣汰、動態平衡、彼此相生相剋，有一個很有趣的例子：假如某個物種中的動物，只具有兩種性格之一：鷹派和鴿派。請注意它們表面上都一樣，但性格或者是鷹派，或者是鴿派。一旦同一物種相遇發生戰鬥（比如爭奪食物或配偶），鷹派一定要戰鬥到底，不是打死或打敗對方，就是被對方打死。鷹派是從來不會退卻的。而鴿派從來不打，所以當鴿派遇到鷹派，如果發生衝突，鴿派會立即退卻，讓鷹派獲得勝利，以保全自己的生命。

　　很顯然，鴿派之間是不會有衝突的，鴿派碰到鷹派也不會有衝突，因為鴿派會立刻選擇逃避。而鷹派碰到鷹派，發生衝突後只能戰鬥，知道其中一個死掉，才能解決問題。

　　那麼：種群中的鷹派佔多數，還是鴿派佔多數呢？

　　進化策略顯示，兩者之間會維持一個穩定的平衡。

　　比如，假設初始種群都是鴿派，此時變異出一隻鷹派（在漫長的進化過程中，這幾乎是必然的），鷹派成了街頭霸王，可以隨意欺負鴿派，佔有異性。假設鷹派和鴿派結合，後代一半是鷹派，一派是鴿派。可以想像它會佔有更多配偶，產生更多後代，由此導致鷹派越來越多。但是，當鷹派多到一定程度，就不會繼續增加了，因為它們以後相遇的概率會不斷提高，破釜沉舟的戰鬥必然導致鷹派之間相互消耗力量。而鴿派，當減少到一定比例，就又會重新開始擴大，因為鴿派不參加戰鬥，存活的時間長，理論上也可以產生更多後代。

　　相反，假設群體中一開始全是鷹派，突然變異出一隻鴿派，結果也一樣。所以，從長期看，群體中的鷹派和鴿派，必然圍繞一個比例波動。

　　看到這裡，假如你在這個群體中生存，你會採取什麼策略呢？

　　很顯然，如果鷹派過多，你應該做鴿派；反之，做鷹派。總之，不要和大多數人站在一起。

　　寫到這裡，不知道你是不是想到股市投資了？呵呵，當大多數人買一隻股的時候，你要賣；反之則買，往往是最優策略。

　　當然，物種在進化過程中，還可以產生出更狡猾的策略。比如一隻鴿派假裝鷹派，當它碰到對手時先嚇唬對方，如果對方是鴿派，就會退卻，這樣它就得逞了；如果對方是鷹派，憤而應戰，那它立刻夾著尾巴逃跑，也不會受傷。所以在鷹派、鴿派中，派生中假裝鷹派的鴿派，一開始也是很有利的。但問題是，當這種個體越來越多，假裝鷹派的鴿派相互遇到並發生衝突時，又會是什麼情況呢？顯然它們會相互威脅，但並不會真正投入戰鬥。它們的這種策略，讓真正的鷹派或鴿派看到，又會派生出什麼策略呢？

　　所以，沒有固定不變的最優策略！這是我看這本書的最大感受。

　　還有一個生存策略來源於囚徒困境。囚徒困境可能現在很多人都知道了，也是博弈論的基本知識，說的是兩個人，他們如果彼此合作，都可以得到不錯的利益（比如每人100分），但如果其中一個人選擇合作，而另一個人背叛，則背叛的一方可以得到相當優厚的利益（比如250分），而合作的一方成了傻瓜，利益為負（比如負50分）。但如果兩個人互相背叛，則是雙輸，比如都是負10分。那麼請問：如果你是其中一人，是選擇合作還是選擇背叛？

　　這是博弈論的基礎內容，很多人都知道：如果博弈是一次性的，應該選擇背叛；如果博弈是重複博弈，應該選擇合作。

　　嗯，合作總體是不錯的，但背叛的誘惑太大了。如果基於囚徒困境設計出更加複雜的博弈策略，到底誰會取勝呢？比如有這麼幾個代表性策略：

　　1、「傻瓜」策略：永遠合作，永遠與人為善。

　　2、絕對惡意策略：永遠選擇背叛。

　　3、「一報還一報」策略：（書上翻譯成「針鋒相對」）首先選擇合作，下一次採用對方上一次的策略。也就是說，如果上一次對方背叛了我，下一次我也背叛；上一次對方和我合作，下一次我也合作。所以，這種策略的出發點是善意的，但對於惡意的背叛，選擇一報還一報。

　　4、「二報還一報」策略：遭到兩次背叛，才選擇一次背叛。所以它是比「一報還一報」還要善意的策略。更善意的甚至有「三報還一報」等策略。很顯然，這個策略的目的是：「我要用我的真誠感動你，但如果你背叛我多次，我也會背叛一次，讓你知道我也是有血性的。」

　　5、偶爾背叛策略：首先選擇合作，如果遇到了善意的策略（比如「n報還一報」），該策略也會一直合作，但會偶爾選擇背叛，比如十次合作中突然來一次背叛，從而獲得巨大利益。在現實生活中，這種人最可怕，因為他平時看起來很忠厚老實，但關鍵時刻會欺騙，因為對他來說，這一次博弈是最後博弈，騙完就走人。但和他相處的朋友並不知道，於是就上了當。

　　6、「欺負老實人」策略：初次選擇合作或背叛並不重要，重要的是在不斷博弈中看看對方是什麼策略。如果對方是「老實人」，比如「傻瓜」策略或「n報還一報」策略，我就選擇背叛；如果對方不好欺負，比如「一報還一報」，我就老老實實選擇合作；如果對方是絕對惡意策略，我也絕對惡意。

　　7、「永不寬恕」策略：第一次選擇合作，但如果你騙我一次，我以後永遠背叛，永不寬恕。

　　8、「加倍報復」策略：你騙我一次，我一定要騙你兩次，否則永遠沒完。

　　當然，我們還可以設計出更多策略，但具有代表性的就以上幾種。很顯然，它們反映出我們的人性。

　　它們博弈的結果，很多人都知道了：是「一報還一報」取勝，科學家們做過多次實驗，都是如此。

　　事後想想，似乎很正常：因為「一報還一報」是善意的，對惡意也報以相等的懲罰。而且「一報還一報」並不記仇：如果你以後選擇合作，我還會和你繼續合作。這大概相當於「沒有永遠的朋友，也沒有永遠的敵人，只有永遠的利益」？呵呵。相比之下，「傻瓜」策略、「n報還一報」過於善良了，而「永不寬恕」和「加倍報復」策略則過於記仇了，所以在多次博弈中得分並不高。當然，多種惡意策略的得分是最低的。甚至，「永不寬恕」和「加倍報復」策略，在相當程度上也是惡意的，因為你不允許別人改過，或者懲罰措施過於激烈，導致衝突升級。

　　但是別忙：難道「一報還一報」真的能永遠取勝嗎？

　　並非如此。假如整個生態環境中全是善意策略，大家彼此合作，此時根本不能體現出「一報還一報」的優勢，它會和其他善意策略獲得一樣的分數。假如，假如----此時混進了一個惡意策略，這個惡意策略的分數會遠高於所有善意策略，因為它一直（或主要）靠欺騙，剝奪別人的利益。所以在善意群體中如果出現惡意策略（這幾乎是必然的，就像一群好人中總會混進壞人，或者他們的後代中必然有壞人一樣），惡意策略會繁殖得很快，相當於一小撮罪犯在一群忠厚老實者中獲得巨大利益。

　　所以，當惡意策略不斷增加時，極為善意的策略，比如「傻瓜」策略、「n報還一報」策略都會被逐漸消滅（相當於忠厚老實人壞人幹掉）。此時，當事物發展到這一階段時，才能充分體現出「一報還一報」策略的優勢。也就是說，當惡意策略增加到一定程度時，「一報還一報」策略就會逐漸雄起，在群體中佔據優勢，

　　假如 ---- 群體中的善意策略極少，幾乎都是極端惡意或接近極端惡意的策略，所以「一報還一報」和其他善意策略的數量極少，並且散佈在惡意策略中，那麼「一報還一報」的得分也不高。它必須突破一個「臨界點」，才會取得優勢地位。

　　看到這裡，我感慨萬千。這相當於什麼呢？相當於：人類社會如果已經發展到人與人之間都是敵人的程度了，那你或者做個壞人，或者隱藏起來，找到極少數和你一樣的好人，彼此合作，才能生存下去。在幾千年文明史中，確實有極少數時期，社會就是這個樣子。

　　但幸運的是，這種情況畢竟是極少數，在絕大多數情況下，善必將戰勝惡，所以秉承「一報還一報」策略，與人為善，懲罰惡，但又不記仇，應該是最好的策略。

　　寫得有點多了，呵呵。

　　總的感覺是：《自私的基因》讓我充分認識到博弈的動態性，在很多情況下（不是多次博弈）並沒有最好的策略，要根據對方的情況進行調整。我記得《孫子兵法》中說過：「能因敵變化而取勝者，謂之神」。我在《自私的基因》中，總算為它找到理論依據了，呵呵。我們玩股票，如果環境變了，情況變了，當然要調整自己的策略。這沒什麼丟人的。我們要避免的是無謂的亂變，以及毫無意義的堅持。這一切都要加強分析能力。

　　所以看了這本書，讓我對股市博弈有了更深入的思考。比如：

　　1、價值投資者（我指的是關注市盈率、市淨率很低、也有成長性的股票的人）的策略，在熊轉牛初期往往不好，因為此時是前期超跌股大漲，而白馬股因為是白馬，跌得不夠深，反彈自然也不會多。

　　2、天天追漲停和熱點的短線投資者（或投機者），玩得好確實掙錢，但如果沒有極高的敏銳性，最好還是不要玩。總之，這是一種難以做大的策略。

　　3、股市和生物界還是不一樣。生物界一般講究合群（因為群居動物佔優勢），但在群體中選擇生存策略，往往要和別人不一樣。要根據大多數人的選擇，不斷調整自己的決策，所以這是個永無休止的動態過程。炒股最好別合群。所以一種炒股策略如果用的人多了，比如都是價值投資，都買銀行股，那麼銀行股可能就很難漲起來。

　　4、所以，股市投資者最好學會多種策略，當然可以以一種策略為主。長期來看，只要是穩定的策略，一種策略也行（如價值投資）。什麼是「穩定」策略？以不變應萬變，在絕大多數環境中表現都不錯的策略。

　　5、最好的策略，似乎是分析板塊潛力，中線持股。吃完這塊吃那塊，幾個月或頂多一兩年就換。當然這個要求比價值投資要高，因為除了要分析個股，還要不斷評估板塊潛力，評估整體大勢，所以也更難做到。所以，價值投資確實是一種很好的、穩定的策略。

　　《自私的基因》總體是一本相當優秀的書，讓我對基因支配，有了比過去深得多的理解。其實過去我也看過類似的書和文章，但這本書的內容還是極為深入，讓我獲益很大。

　　但看完全書，我還是不能同意「基因是完全自私的」觀點。作者說，生命個體（比如人）有時候會表現出合作、幫助他人的行為，貌似無私，其實最終目的還是為了滿足個人利益（物質或精神上的）。所以無私是為了自私。既然是為了自私，本質上就是自私。

　　對此我想了很久，還是不能同意。因為我認為，既然生物逐步進化成了社會化動物（比如人、猴子、猩猩、獅子、狼、鬣狗、斑馬、角馬、羚羊、大象、河馬、野牛、野豬、豚鼠、老鼠、螞蟻、蜜蜂、蝙蝠、各種群居的鳥和魚……），並且社會化動物逐漸佔據優勢（我不否認老虎、豹子目前在競爭中絲毫不落下風，但總體是社會化動物佔優），這肯定說明合作已經佔據了越來越重要的位置。那麼，有利於合作的基因，似乎也應該佔據更多位置才對。在生活中，一個極端自私的人肯定不受歡迎，他/她的基因估計也很難流傳下去。

　　當然，我的爭辯是膚淺的，因為作者道金斯用了大量篇幅來論證他的觀點，作者認為：合作和群居也是為了讓基因流傳下去，因為群體的力量大，所以基因本質上還是自私的。但還是不能說服我，因為現在很多群居物種，離開群體的單個個體，實際上是很難生存的，甚至無法生存。此時為了生存，群居是必不可少的，是彼此需要的。如果回到分散狀態，各個單個個體都會被更強大的物種消滅掉。所以，群居既然促進了物種的繁衍和進化，最終變成不可缺少的生活方式，難道就不會讓基因變得稍微無私一點？

　　從更高的層次來看，道金斯堅持一元論，不夠中庸，總讓我不是太信服。但我必須承認，他的論證很有力，這本書也是一本絕對不可多得的好書。

最優策略是動態的----《自私的基因》讀後感（長文） 鄧元傑

http://xueqiu.com/1069456225/25514072
理查德·道金斯（Richard Dawkins，1941－　）寫的《自私的基因》（中信出版社2012年9月版，盧允中等譯）讓我充分認識到博弈策略的動態性。或者說，根本沒有所謂的最優策略，競爭雙方（或多方）在不斷改變策略的過程中進化，誰跟不上形勢，誰就被淘汰。

　　舉個例子。比如一隻動物（比如鹿）要到水邊喝水，水是不能不喝的，但水裡有可以吃掉它的危險動物（比如鱷魚）。此時這只動物該怎麼辦？

　　一個策略是：儘量忍住不喝，到渴極了的時候再到水邊猛喝一通。但這樣一次可能喝很長時間的水，給了鱷魚可乘之機。所以可以考慮另一個策略：不斷頻繁、快速地奔向水邊，喝一口趕緊再跑回來，減少每次喝水的時間。這兩種策略到底哪種更好？

　　不知道。因為這要看競爭對手（水裡的危險動物）採用什麼策略了。如果對手反應敏捷，或許一次喝一口是不錯的策略，但如果對手反應遲緩，容易發現，那麼一次喝足，或許也是不錯的策略。而水中的危險動物，也在根據喝水動物的策略調整自己的策略，否則早就被進化淘汰了。所以雙方的策略都是不斷調整的，要根據對方（甚至第三方、第四方）的情況，不斷改變自己的策略。

　　實際上，單個個體很難改變策略，改變了也沒什麼大用，改變策略的是基因。或者說，在不斷吃與被吃、勝利與失敗的過程中，有某一方面特長的基因的個體生存下來的，它們繁衍出更多的後代，而沒有特長的基因的個體，後代越來越少，最後被淘汰。客觀地看，物種發生了進化。

　　但是，物種進化的一個趨勢是恆定不變的，就是（動物的）反應越來越快，速度越來越快，頭腦越來越聰明，視覺、聽覺越來越發達，身體的適應性越來越強。因為物種是彼此促進的，你反應慢、跑得慢，在複雜的環境下不能很好地權衡，做出正確的抉擇，就會被吃掉，或者吃不到別的物種，於是就被淘汰。我見過很多聰明動物的例子，它們的反應讓我震驚。當然這已經超出本書之外了，不再展開。

　　人，當然是擁有無與倫比的大腦，所以才在各種生物中脫穎而出。

　　各種策略的優勝劣汰、動態平衡、彼此相生相剋，有一個很有趣的例子：假如某個物種中的動物，只具有兩種性格之一：鷹派和鴿派。請注意它們表面上都一樣，但性格或者是鷹派，或者是鴿派。一旦同一物種相遇發生戰鬥（比如爭奪食物或配偶），鷹派一定要戰鬥到底，不是打死或打敗對方，就是被對方打死。鷹派是從來不會退卻的。而鴿派從來不打，所以當鴿派遇到鷹派，如果發生衝突，鴿派會立即退卻，讓鷹派獲得勝利，以保全自己的生命。

　　很顯然，鴿派之間是不會有衝突的，鴿派碰到鷹派也不會有衝突，因為鴿派會立刻選擇逃避。而鷹派碰到鷹派，發生衝突後只能戰鬥，知道其中一個死掉，才能解決問題。

　　那麼：種群中的鷹派佔多數，還是鴿派佔多數呢？

　　進化策略顯示，兩者之間會維持一個穩定的平衡。

　　比如，假設初始種群都是鴿派，此時變異出一隻鷹派（在漫長的進化過程中，這幾乎是必然的），鷹派成了街頭霸王，可以隨意欺負鴿派，佔有異性。假設鷹派和鴿派結合，後代一半是鷹派，一派是鴿派。可以想像它會佔有更多配偶，產生更多後代，由此導致鷹派越來越多。但是，當鷹派多到一定程度，就不會繼續增加了，因為它們以後相遇的概率會不斷提高，破釜沉舟的戰鬥必然導致鷹派之間相互消耗力量。而鴿派，當減少到一定比例，就又會重新開始擴大，因為鴿派不參加戰鬥，存活的時間長，理論上也可以產生更多後代。

　　相反，假設群體中一開始全是鷹派，突然變異出一隻鴿派，結果也一樣。所以，從長期看，群體中的鷹派和鴿派，必然圍繞一個比例波動。

　　看到這裡，假如你在這個群體中生存，你會採取什麼策略呢？

　　很顯然，如果鷹派過多，你應該做鴿派；反之，做鷹派。總之，不要和大多數人站在一起。

　　寫到這裡，不知道你是不是想到股市投資了？呵呵，當大多數人買一隻股的時候，你要賣；反之則買，往往是最優策略。

　　當然，物種在進化過程中，還可以產生出更狡猾的策略。比如一隻鴿派假裝鷹派，當它碰到對手時先嚇唬對方，如果對方是鴿派，就會退卻，這樣它就得逞了；如果對方是鷹派，憤而應戰，那它立刻夾著尾巴逃跑，也不會受傷。所以在鷹派、鴿派中，派生中假裝鷹派的鴿派，一開始也是很有利的。但問題是，當這種個體越來越多，假裝鷹派的鴿派相互遇到並發生衝突時，又會是什麼情況呢？顯然它們會相互威脅，但並不會真正投入戰鬥。它們的這種策略，讓真正的鷹派或鴿派看到，又會派生出什麼策略呢？

　　所以，沒有固定不變的最優策略！這是我看這本書的最大感受。

　　還有一個生存策略來源於囚徒困境。囚徒困境可能現在很多人都知道了，也是博弈論的基本知識，說的是兩個人，他們如果彼此合作，都可以得到不錯的利益（比如每人100分），但如果其中一個人選擇合作，而另一個人背叛，則背叛的一方可以得到相當優厚的利益（比如250分），而合作的一方成了傻瓜，利益為負（比如負50分）。但如果兩個人互相背叛，則是雙輸，比如都是負10分。那麼請問：如果你是其中一人，是選擇合作還是選擇背叛？

　　這是博弈論的基礎內容，很多人都知道：如果博弈是一次性的，應該選擇背叛；如果博弈是重複博弈，應該選擇合作。

　　嗯，合作總體是不錯的，但背叛的誘惑太大了。如果基於囚徒困境設計出更加複雜的博弈策略，到底誰會取勝呢？比如有這麼幾個代表性策略：

　　1、「傻瓜」策略：永遠合作，永遠與人為善。

　　2、絕對惡意策略：永遠選擇背叛。

　　3、「一報還一報」策略：（書上翻譯成「針鋒相對」）首先選擇合作，下一次採用對方上一次的策略。也就是說，如果上一次對方背叛了我，下一次我也背叛；上一次對方和我合作，下一次我也合作。所以，這種策略的出發點是善意的，但對於惡意的背叛，選擇一報還一報。

　　4、「二報還一報」策略：遭到兩次背叛，才選擇一次背叛。所以它是比「一報還一報」還要善意的策略。更善意的甚至有「三報還一報」等策略。很顯然，這個策略的目的是：「我要用我的真誠感動你，但如果你背叛我多次，我也會背叛一次，讓你知道我也是有血性的。」

　　5、偶爾背叛策略：首先選擇合作，如果遇到了善意的策略（比如「n報還一報」），該策略也會一直合作，但會偶爾選擇背叛，比如十次合作中突然來一次背叛，從而獲得巨大利益。在現實生活中，這種人最可怕，因為他平時看起來很忠厚老實，但關鍵時刻會欺騙，因為對他來說，這一次博弈是最後博弈，騙完就走人。但和他相處的朋友並不知道，於是就上了當。

　　6、「欺負老實人」策略：初次選擇合作或背叛並不重要，重要的是在不斷博弈中看看對方是什麼策略。如果對方是「老實人」，比如「傻瓜」策略或「n報還一報」策略，我就選擇背叛；如果對方不好欺負，比如「一報還一報」，我就老老實實選擇合作；如果對方是絕對惡意策略，我也絕對惡意。

　　7、「永不寬恕」策略：第一次選擇合作，但如果你騙我一次，我以後永遠背叛，永不寬恕。

　　8、「加倍報復」策略：你騙我一次，我一定要騙你兩次，否則永遠沒完。

　　當然，我們還可以設計出更多策略，但具有代表性的就以上幾種。很顯然，它們反映出我們的人性。

　　它們博弈的結果，很多人都知道了：是「一報還一報」取勝，科學家們做過多次實驗，都是如此。

　　事後想想，似乎很正常：因為「一報還一報」是善意的，對惡意也報以相等的懲罰。而且「一報還一報」並不記仇：如果你以後選擇合作，我還會和你繼續合作。這大概相當於「沒有永遠的朋友，也沒有永遠的敵人，只有永遠的利益」？呵呵。相比之下，「傻瓜」策略、「n報還一報」過於善良了，而「永不寬恕」和「加倍報復」策略則過於記仇了，所以在多次博弈中得分並不高。當然，多種惡意策略的得分是最低的。甚至，「永不寬恕」和「加倍報復」策略，在相當程度上也是惡意的，因為你不允許別人改過，或者懲罰措施過於激烈，導致衝突升級。

　　但是別忙：難道「一報還一報」真的能永遠取勝嗎？

　　並非如此。假如整個生態環境中全是善意策略，大家彼此合作，此時根本不能體現出「一報還一報」的優勢，它會和其他善意策略獲得一樣的分數。假如，假如----此時混進了一個惡意策略，這個惡意策略的分數會遠高於所有善意策略，因為它一直（或主要）靠欺騙，剝奪別人的利益。所以在善意群體中如果出現惡意策略（這幾乎是必然的，就像一群好人中總會混進壞人，或者他們的後代中必然有壞人一樣），惡意策略會繁殖得很快，相當於一小撮罪犯在一群忠厚老實者中獲得巨大利益。

　　所以，當惡意策略不斷增加時，極為善意的策略，比如「傻瓜」策略、「n報還一報」策略都會被逐漸消滅（相當於忠厚老實人壞人幹掉）。此時，當事物發展到這一階段時，才能充分體現出「一報還一報」策略的優勢。也就是說，當惡意策略增加到一定程度時，「一報還一報」策略就會逐漸雄起，在群體中佔據優勢，

　　假如 ---- 群體中的善意策略極少，幾乎都是極端惡意或接近極端惡意的策略，所以「一報還一報」和其他善意策略的數量極少，並且散佈在惡意策略中，那麼「一報還一報」的得分也不高。它必須突破一個「臨界點」，才會取得優勢地位。

　　看到這裡，我感慨萬千。這相當於什麼呢？相當於：人類社會如果已經發展到人與人之間都是敵人的程度了，那你或者做個壞人，或者隱藏起來，找到極少數和你一樣的好人，彼此合作，才能生存下去。在幾千年文明史中，確實有極少數時期，社會就是這個樣子。

　　但幸運的是，這種情況畢竟是極少數，在絕大多數情況下，善必將戰勝惡，所以秉承「一報還一報」策略，與人為善，懲罰惡，但又不記仇，應該是最好的策略。

　　寫得有點多了，呵呵。

　　總的感覺是：《自私的基因》讓我充分認識到博弈的動態性，在很多情況下（不是多次博弈）並沒有最好的策略，要根據對方的情況進行調整。我記得《孫子兵法》中說過：「能因敵變化而取勝者，謂之神」。我在《自私的基因》中，總算為它找到理論依據了，呵呵。我們玩股票，如果環境變了，情況變了，當然要調整自己的策略。這沒什麼丟人的。我們要避免的是無謂的亂變，以及毫無意義的堅持。這一切都要加強分析能力。

　　所以看了這本書，讓我對股市博弈有了更深入的思考。比如：

　　1、價值投資者（我指的是關注市盈率、市淨率很低、也有成長性的股票的人）的策略，在熊轉牛初期往往不好，因為此時是前期超跌股大漲，而白馬股因為是白馬，跌得不夠深，反彈自然也不會多。

　　2、天天追漲停和熱點的短線投資者（或投機者），玩得好確實掙錢，但如果沒有極高的敏銳性，最好還是不要玩。總之，這是一種難以做大的策略。

　　3、股市和生物界還是不一樣。生物界一般講究合群（因為群居動物佔優勢），但在群體中選擇生存策略，往往要和別人不一樣。要根據大多數人的選擇，不斷調整自己的決策，所以這是個永無休止的動態過程。炒股最好別合群。所以一種炒股策略如果用的人多了，比如都是價值投資，都買銀行股，那麼銀行股可能就很難漲起來。

　　4、所以，股市投資者最好學會多種策略，當然可以以一種策略為主。長期來看，只要是穩定的策略，一種策略也行（如價值投資）。什麼是「穩定」策略？以不變應萬變，在絕大多數環境中表現都不錯的策略。

　　5、最好的策略，似乎是分析板塊潛力，中線持股。吃完這塊吃那塊，幾個月或頂多一兩年就換。當然這個要求比價值投資要高，因為除了要分析個股，還要不斷評估板塊潛力，評估整體大勢，所以也更難做到。所以，價值投資確實是一種很好的、穩定的策略。

　　《自私的基因》總體是一本相當優秀的書，讓我對基因支配，有了比過去深得多的理解。其實過去我也看過類似的書和文章，但這本書的內容還是極為深入，讓我獲益很大。

　　但看完全書，我還是不能同意「基因是完全自私的」觀點。作者說，生命個體（比如人）有時候會表現出合作、幫助他人的行為，貌似無私，其實最終目的還是為了滿足個人利益（物質或精神上的）。所以無私是為了自私。既然是為了自私，本質上就是自私。

　　對此我想了很久，還是不能同意。因為我認為，既然生物逐步進化成了社會化動物（比如人、猴子、猩猩、獅子、狼、鬣狗、斑馬、角馬、羚羊、大象、河馬、野牛、野豬、豚鼠、老鼠、螞蟻、蜜蜂、蝙蝠、各種群居的鳥和魚……），並且社會化動物逐漸佔據優勢（我不否認老虎、豹子目前在競爭中絲毫不落下風，但總體是社會化動物佔優），這肯定說明合作已經佔據了越來越重要的位置。那麼，有利於合作的基因，似乎也應該佔據更多位置才對。在生活中，一個極端自私的人肯定不受歡迎，他/她的基因估計也很難流傳下去。

　　當然，我的爭辯是膚淺的，因為作者道金斯用了大量篇幅來論證他的觀點，作者認為：合作和群居也是為了讓基因流傳下去，因為群體的力量大，所以基因本質上還是自私的。但還是不能說服我，因為現在很多群居物種，離開群體的單個個體，實際上是很難生存的，甚至無法生存。此時為了生存，群居是必不可少的，是彼此需要的。如果回到分散狀態，各個單個個體都會被更強大的物種消滅掉。所以，群居既然促進了物種的繁衍和進化，最終變成不可缺少的生活方式，難道就不會讓基因變得稍微無私一點？

　　從更高的層次來看，道金斯堅持一元論，不夠中庸，總讓我不是太信服。但我必須承認，他的論證很有力，這本書也是一本絕對不可多得的好書。

東方證券金麟——野蠻人的腳步聲迫近（銀行動態研究） 新老曹

http://xueqiu.com/7053316239/25610660
東方證券金麟——野蠻人的腳步聲迫近（銀行動態研究）
1、互聯網金融2.0的局面將完全不同於1.0。有不少觀點津津樂道於十餘年前互聯網金融1.0下野蠻人如何被銀行業屠戮，但互聯網金融2.0的局面將完全不同。1.0只是將互聯網作為單一技術的渠道和工具，隨著銀行簡單複製和吸收這一技術工具之後，野蠻人的優勢立即消失殆盡。但2.0裹挾而來的是基於互聯網雙邊平台的全新商業模式和複雜技術系統（不僅是技術，還包括售後、物流等系統），這一複雜系統帶來了顯著優於銀行的用戶體驗，銀行再也無法簡單複製和吸收2.0的模式，構成完全不同數量級的挑戰。

2、長期壟斷而缺乏競爭使得中國銀行業在面對野蠻人時格外脆弱。之所以互聯網金融概念在中國引起的關注遠大於美國等，原因在於各方對於銀行（1）在高度同質化的業務模式基礎上，（2）提供的僅是差強人意甚或不時令人著惱的用戶體驗，（3）卻能持續穩定獲得高ROE這一現象早已各種不滿。而長期壟斷同樣造成中資銀行競爭力低下，如服務意識差、據有大量數據卻鮮有有效挖掘、不敢差異化與創新。這使得中資銀行在面對互聯網企業侵入時幾無抵抗能力。目前各家銀行的互聯網金融2.0應對措施普遍令人非常失望，而各行管理層近期對互聯網金融所發表的觀點亦明顯偏向樂觀。須知在這一場賽跑中，銀行不僅位置落後，更嚴重的是跑速亦明顯落後。未來銀行需要比互聯網企業做得更好，才可能不被繼續拉大差距，而這談何容易！

3、互聯網企業攻掠金融領域意在攫取協同效應。雙邊平台這一互聯網時代迅速興起的商業模式全面整合各領域資源，具有顯著的範圍經濟等協同效應。以淘寶為例，阿里在提供交易撮合服務的同時提供金融服務酒具有明顯的協同效應。因此，互聯網企業絕非簡單複製銀行，而是將對篩選開展銀行業務，主要進入具有協同效應的支付、小微貸款、消費信貸等領域，而其中消費信貸將是中國下一個極重要的金融需求增長點。

投資策略與建議：

互聯網金融或將對零售佔比高的五大行以及招行構成最明顯衝擊，其次對民生這類小微貸款銀行構成中度衝擊，但可能對對公型銀行和投行型銀行影響有限。

社會動態(4)：窮途未必係末路，無牌都可以重生 笨發

http://notcomment.com/wp/?p=4724

政府公佈免費電視牌照的結果：由有線電視旗下的奇妙電視，和電訊盈科旗下的香港娛樂電視獲得，而已經投資數億，一早招兵買馬，甚至已拍成《警界線》和《三面形醫》的香港電視(HKTV)卻沒有獲得發牌。王維基先生的HKTV，亦已宣佈裁員300人。

傳媒和網上言論，都只係一面「鬧爆」，除了要求政府重新發牌，並沒有多少切實可行的方案。

我們也看過那些節目，即使不是好超班，也是觀眾的另一種選擇，可以引發行業競爭，那就可以持續進步。

日本管理學大師大前研一多年前曾說：有了youtube，電視台已走上不歸。因為人們可以隨時、隨地、隨意，去選擇自己喜愛，或者多人喜愛的視頻去收看。

比如我們已可以在網上看到足本的《超級工程》，而無需要等待電視的剪輯版，甚至《國家地理頻道》、中央台的紀綠片、台灣的新聞節目，只要觀眾喜歡，就可以找來看。

所以，互聯網上的全新生態，已經足以打破傳統的渠道壟斷，一個節目能否吸引大量人流，從而具有商業價值，就要取決於叢林法則，能者居之，強者勝出。

事實上，傳統媒體包括電視、電台，甚至報章雜誌，都已全面進入熊市，網上廣告雖然金額不能與之相提並論，但已經連連年爆炸性增長。

而互聯網傳媒的最大優勢，就是輕裝上陣，科技演進，視頻的製作成本大降，比如現時流行的微電視，製作成本連一般人都做得到。

至於社會上的影響力，除了像香港那些巴士阿叔、十四巴之類的負面情況，國內已經有人透過網上公開投訴。

比如最近有一名官員，因為愛怕名牌皮鞋，而要求60歲村民背著過積水，被人掟上網，就被即時免職；那些錶哥房姐更不用說。

正如電影《戰狼300》列奧尼達一世拋棄裝甲，輕裝上陣與波斯王決一死戰：

 

我們認為，擺在王先生的面前，是一條康莊大道，既然手頭已經有人力、物力、財力，何不去建立一個網上電視台，真正地打破影視界的霸權壟斷？

 

1. 以己之強，攻人之短

與大台相比，甚至與弱台相比，在數量上是無得比的，人家搞一個舊劇頻道，都可以淹死對手，要殺出一條血路，一定要高質素。

內容的量並不是真正強項，以HKTV的資源，做一間電視台都未必能夠突圍而出，反而用數十億轉做一間製作公司，肯定是卓卓有餘。

而且不用養電視台這個官僚大怪獸，可以將很多功能外判或由員工自組公司做。

 

2. 網上就是最好的渠道

現在是online 的時代了，連大台都要有XXX.COM，將公司轉做製作公司，拍住Yahoo、Apple Daily， 搞視頻以戰養戰。

又可以搞online channel，全天候網上直播，廣告和影響力都唔會差太多。

但係如果直接搞，可能又係另一個三年，所以最好的策略是以戰養戰，與同本土大的網站合作搞視頻。

以HKBN的基建和速度（雖然已出售），根本一定support 到網上直播，成本一定比電視台低得多。

 

3. 有經驗可供借鑑

不單只外國的youtube是強勢的頻道，就連國內都有搜狐視頻、優酷土豆網、網上首播， 影響力比傳統媒體更高。

主要原因是人們可以隨時隨地，不用定時定候坐在電視機前等，而是可以用手機、電腦看，亦可以轉發給其他人。

比如突尼西亞和埃及革命，就是由網上視頻和社交網站引發的。

 

4. 長遠建立頻道和品牌

劇集和新聞，本來就是HKTV的主打，可建立自己online channel。

集中做兩條channel，一個是電視劇，一個是24小時新聞， 前者用來建立loyal customer，後者要匯聚人流。

在互聯時代，版權都其重要性，不過人流就更加重要，比如一篇文章寫得再好，只有小貓三四隻看過，沒有多大意思。

比如我們的一些博客，他們在自有的BLOG，文章可能只有數十人看過，但在noTcomment刊載，一天有數百人觀看，長期有數千人觀看，就可以建立影響力。

 

P.S. 怎樣賺錢？附件的視頻，就是一個廣告，不過因為是喜愛的電影，今次免收！

低風險投資（十五、動態再平衡） DAVID自由之路

http://xueqiu.com/5819606767/25732983
假設證券市場是一個波動劇烈的市場，每年大盤指數隻有兩種可能的走勢，漲100%和跌50%，並且兩者出現的概率都是50%，你能賺錢嗎？

這種行情被稱為坐電梯行情，經過幾次波動後，指數又回到了原點，如果滿倉ETF指數基金，那麼經過幾輪波段後，應該是不賺錢。

那我們換一種方式，持倉50%ETF指數基金，另外50%是現金，1年後，不論漲跌，強制將持倉平衡為50%ETF指數基金和50%的現金，結果會如何呢？

如下表所示。假設大盤指數2000點時，投資者A購買50%倉位的ETF基金，剩餘50%的現金。

當大盤跌50%或者漲100%時，進行一次動態再平衡，假設4年內大盤的走勢是2000-1000-2000-4000-2000點，經過一輪波動後再回到了起點，通過持倉的動態再平衡，居然實現了盈利，盈利為26.6%，而同期指數是持平的，這就是動態再平衡的奧秘之處，投資者採用合理的倉位管理技巧，通過股市的波動賺到了錢

查看原图圖：動態再平衡的淨值變化—指數與現金的動態再平衡

股票市場是由很多公司的股票組成的，上面的例子中，由於始終保持50%的現金，資金利用率並不高，那麼是否可以通過構造一個合適的投資組合，來利用波動賺錢呢？

為了方便計算，我們假設市場中僅存在A、B兩支股票，並且A和B存在負相關的關係，也就是當A漲100%的時候，B跌50%，而當B漲100%的時候，A跌50%，經過一輪週期後，A、B都回歸最初的價格，那麼是否可以利用動態再平衡來賺錢呢？

我們假設A和B各50%建倉， 投資品種A的變化規律是    漲100%-跌50%-跌50%-漲100%，投資品種B的變化規律是  跌50%-漲100%-漲100%-跌50%，A和B經過一輪波動後，都回到了起點，但通過組合投 資及倉位再平衡，淨值從1元增加到了2.44元，盈利為144%。
查看原图圖：動態再平衡的淨值變化—組合投資的動態再平衡

對於組合投資的動態再平衡，A和B相關性越小越好。

如果A和B的相關性為1，也就是說A和B同漲同跌，那麼則經過幾輪動態再平衡後，淨值仍然為1。很多人在做組合投資的時候，持有相似的持倉，例如都是銀行股，或者都是煤炭股，則無法通過動態再平衡獲取額外的收益。

如果A和B的相關性為0，則A的漲跌和B基本無關，例如3.1.1中股票和現金的組合，或者股票和債券的組合。

如果A和B的相關性為-1，則A漲的同時，B肯定跌，則動態再平衡可以極大的提高收益率，例如同時買入煤炭股和電力股，煤荒的時候，煤炭股強電力股弱，而煤炭過剩的時候，則煤炭股弱電力股強，如此反覆操作，可以大大提高收益率。

版權所有，轉載請註明原作者！
博客http://blog.sina.com.cn/financialindependence

社會動態(23)：沒有牌照就買電訊頻譜 亂博

http://notcomment.com/wp/?p=10576

HKTV最新發展正如筆者所料，只要做App，透過電訊網絡(telecommunication)便可以攬過免費電視牌照，言論自由在網絡發展如此發達的今時今日，怎麼可以限制得到？傻的才會相信！

王生7月開台了，用的方法有一半是我所講的透過互聯網輸送（看圖中紅色圓圈那邊），這方面其實跟myTV一樣，OTT只是發放平台。

另一個方法（看圖中黑色圓圈那邊）是我沒有預料到的，因為我記不起中移動在2010年買了一個流動電視牌照並已荒廢了三年，現在王生就是透過這流動電視頻譜作為大氣電波，發放電視影像數據。

 

香港電視新傳輸技術

 

接收方法就如以前魚骨天缐，市民在手提電話或平板電腦插入一個接收天缐，而電視便需要插一個機頂盒，那個機頂盒是應該有條天線接收空氣中的電波，簡而言之，接收方法就如你的手提電話收取訊號一樣。而手機或平板的電視開關掣應該是一個App吧！

不過，筆者有個問題，在iPad、 iPhone插東西，是須要蘋果批准的，即是要向蘋果付費？

利用流動電視頻譜發放電視訊號是一個新方法，理論上就應該與無線電視的大氣電波頻譜相類似，畫像是否會一樣清晰，便要拭目以待，當然王生一定試過才公報，但大規模地使用又是否會跟試驗時一樣效果，真是要用到先至知。

而OTT接駁不同電訊網絡，限制應該會是數據速度的流量，早前我一個親戚投訴上網慢，一查之下，原來是大廈公用網絡分發給每個住宅單位，所分得的除了用於上網，還有收費電視也是經同一網線，因此流量速度受到限制，現在他要自行加錢(安裝光纖費$1000)以每月$300加大數據流量至300M。

看來，要有穩定的數據傳送和畫面清晰保證，王維基還是需要免費電視牌照，希望他不要排除收購亞視的可能性。

技術嘢講完，講下政治層面，有說是中央幫忙補鑊，我也希望相信是我提醒了他做App來攬過免費電視牌照！不過，唉！買電訊頻譜呀，你估去Landmark買LV嗎？話買就買？除了要商討收購價，還要做測試的，起碼要証明頻譜是可以做到預期的目標，兩個月就可以做那麼多嘢？我傾向認為這個方案一早已經存在。

【黑馬動態】房地產行業做電商？看看賣房邦是怎麽做的

來源: http://new.iheima.com/detail/2013/1224/57360.html

2013年12月23日，黑馬營七期學員企業樓市傳媒推出社會化房地產營銷平臺“賣房邦”，一款專為國內房產銷售而開發的基於微信的全國房產分銷應用平臺。之前i黑馬曾經采訪過樓市傳媒總裁蔡鴻巖，講述了這個從業20年的傳統媒體人在移動互聯網時代對商業化的思考。下面是蔡鴻巖的口述：今年微信和支付寶的火爆，讓我們想到了電商的思路，所以就決定做基於微信平臺的O2O房產交易。基於i樓市里的的8萬多個樓盤信息，我們在微信上研發了賣房邦。經紀人需要先在賣房邦上通過驗證註冊成功，然後將樓盤的信息分享到朋友圈或者其他渠道，然後只要有客戶產生了購買意向，經紀人就會把客戶的信息提交給賣房邦，然後房產開發商會跟客戶取得聯系，在線下進行買房交易。整個過程十分透明，只要交易達成，中介就能拿到交易額3%的傭金。這里說一下，現在的傳統房產經紀公司，一般能給到經紀人的提成是交易額0.2-0.3%，我們則能給到經紀人至少1%的交易傭金，對經紀人來說非常有吸引力。而且賣房邦認定的經紀人，不僅限於專業的房產經紀人，還可以包括房地產銷售人員，以及非地產行業意願從事房產銷售、推薦的兼職經紀人。我們已經測試過，用戶成為經紀人的意願非常強烈，提供高傭金的原因，是想快速圈住用戶。我們采用的是B2C的模式，給經紀人的高提成屬於為C端用戶提供的服務，而我們的收費跟合作則是面向房產商。合作什麽？挖掘未來社區業主的潛在的理財生意。只要賣房邦的交易量和活躍量足夠大，就能產生潛在的客戶信息，然後通過分析不同社區的活躍度，賣房邦就能給開發商提供有價值的資源。現在的開發商，不僅僅是想要賣出一套房子，因為房地產行業現在的利潤已經沒有初期暴利，開發商看中的是購買者的潛在購買力和理財意願，買房就會涉及貸款，而業主想要迅速還完貸款很可能去購買銀行高收益的理財產品。錢只要進入到銀行，想象空間就非常大。現在民生銀行在大舉建立社區銀行，萬科也參股了徽商銀行，整個銀行和房地產行業都在盯著社區業主的理財生意。12月底，賣房邦將提供海南百盤上線，在北京，也開始了跟孔雀城的合作。只要賣房邦能運用技術手段去分析什麽樣的社區更具有吸引力、哪個社區的業主購買力更強，就能在跟銀行和地產商的合作中獲取利潤。另外，我們還將推出另一款App，目標客戶是商品房社區業主，和賣房邦一樣也是基於i樓市房產資訊平臺開發的一款應用產品。我們現在整體策略就是在i樓市資訊平臺基礎之上，開發房產系列應用，而且各應用之間都有很強的關聯性。 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：蔡鴻巖 | 編輯：ningyongwei | 責編：寧詠微