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SEC新規引Libor飆升 人民幣又一個壓力點？

8月22日，人民幣中間價下調441點，為6月27日以來最大降幅，美元/人民幣收報6.6578，較上日收跌78個基點。盡管在G20峰會前，各界認為人民幣將維持穩定，但不可忽視的是，美國證券交易委員會(SEC)即將生效的基金新規，可能是人民幣的另一個“壓力點”。

SEC新規引Libor飆升

自今年6月以來，3個月期倫敦銀行間同業拆借美元利率(Dollar Libor)急劇飆升，一度升至2009年5月的最高點，而TED利差一度擴大了50個基點。這一切都源於市場對於SEC新規的預期。

擁有20年華爾街交易及市場風險管理經驗的資深投行人士馮磊對《第一財經日報》記者解釋稱，基金新規主要是針對低風險高流通性貨幣基金(ultra risk aversion money market funds)，其主要投資於最優質公司債和免稅貨幣基金，免稅貨幣基金主要投資於高質量市政債券。新規要求這些基金拋棄隱性擔保，而這種隱性擔保即指機構投資者能夠全額收回投資本金(即不低於票面價值)，以及基金在出現危機時能夠暫時停止資金贖回。

“SEC主要希望防止影子銀行在危機時發生擠兌，”馮磊稱，新規將能增強一級市場基金的流動性緩沖，加強其抵禦風險的能力。但也有外資行開始面臨“美元荒”的困擾，此前上述市場是金融系統的關鍵融資來源。

摩根大通駐新加坡的亞洲新興市場外匯策略主管卡夫納(Jonathan Cavenagh)表示，近期Libor飆升是因為SEC的基金新規，其使得貨幣市場基金持有非政府發行債券的動力驟降。

據悉，一級市場基金是銀行間借貸所涉及債券的最大買家，受監管新規影響，很多投資者紛紛從中撤資。一級市場基金流動性的減少，導致交易成本上升，從而推升Libor。

TED利差擴大並非金融危機

隨著Libor不斷飆升，TED利差的擴大也讓人聯想到金融危機。

TED(Treasury & EuroDollar Spread)是指3個月倫敦銀行間同業拆借美元利率(Dollar Libor)與3個月美國國債利率之間的差額。美債被認為是有美國國家信用作為擔保發行的，投資者傾向於認為美債信用違約風險極小。因此，美債利率特別是短期國債利率，在國際金融市場被近似地作為無風險利率，TED也由此被用作衡量國際金融市場上市場利率與無風險利率之間的差距。

馮磊分析稱，如果3個月期美債利率為0.25%，而3個月期Libor利率為0.65%，則TED利差為0.4%。“如果該利差小於0.5%，則一般認為較小，表明市場預計金融風險很小;但如果TED利差擴至1%，這就意味不確定性激增，至少全球金融系統風險在加劇。TED利差在2007~2009年金融危機期間，就曾高達到4.5%。”

（2007年時的TED走勢）

（2012-2016年的TED走勢）

在2007年危機爆發至2008年危機最嚴重時，TED利差的兩年波動均值從2005年~2006年的35.8迅速上升至119.5的水平，反映了在金融危機期間國際市場的恐慌程度，投資者更願意持有現金，對於出借資金、進行投資時所要求的風險溢價大大提升；2011年四季度歐債危機加劇時，TED利差也大幅上升，其波動均值從2011年三季度的28.2迅速上升至47.3，明顯反映出國際金融市場的恐慌惜貸情緒。

“盡管TED近期飆升50個基點，但這並不暗示金融危機將會出現，”馮磊認為，監管新規可能使得投資者逃離這個2.7萬億美元的美國貨幣市場，使得金融系統的關鍵融資來源承壓，這一現象或在下半年持續。

人民幣又一個壓力點？

問題的關鍵在於，這一新動態將如何影響人民幣匯率和中國企業?

卡夫納稱，美元/人民幣匯率也與Libor息息相關。經其回歸分析，美元/人民幣匯率與Libor之間的相關性，比該匯率與二年期美債利率的相關性高出50%。

此外，在危機後很長一段時間，美國借貸利率接近於零，這大大降低了公司的借貸成本，而這一利率與美國3個月期國債利率密切相關，中國外債增速在過去幾年也不斷攀升。但去年以來，中國企業償還外債的行動十分集中，並仍在持續，這也會加劇人民幣貶值壓力。

中國金融四十人論壇高級研究員、國家外管局國際收支司原司長管濤的研究顯示，市場幹預和估值變化是導致外匯儲備下降的兩大主要原因，而“藏匯於民”同“債務償還”共振加劇了資本流出壓力。2015年全年，中國新增對外投資3920億美元，契約性對外債務償還3319億美元，合計7239億美元，相當於外匯儲備降幅的211%。

8月22日，人民幣小幅走貶，美聯儲官員上周的輪番鷹派發言也使得美元重獲動力。銀行亞洲外匯策略師張建泰稱認為，美元上漲令離岸人民幣再度承壓，但料貶值空間有限。“人民銀行今日設定的中間價明顯比上周五弱，市場上對人民幣貶值預期再起，但相信目前人民幣走弱主要受到美元走強帶動。央行在G20峰會以及正式納入SDR之前，不太可能改變維穩人民幣的態度。”