📖 ZKIZ Archives

養創造力該柔性或剛性管理？

2010-12-27  TCM

精品品牌愛馬仕（Herms），以金字塔頂端客戶定位，即使面對全球金融海嘯的不景氣，○九年表現仍勝於同業，營業額逆勢成長一七％。它如何用柔性管理兼顧品牌價值與成長？ 台 大副校長湯明哲（以下簡稱湯）：管理經常沒有標準答案，舉例來說，美式管理非常制度化，總是有規則與計畫，重視文件與標準化；而在東方社會，管理是基於社 會人脈網絡而運作。愛馬仕在二○○九年不僅成功度過金融海嘯，更創下逆勢成長的成績。通常品牌要同時兼顧品牌價值與成長是很具挑戰性的，你們的管理比較偏 西式還是東方式管理？ 愛馬仕執行副總裁岡薩雷茲克里斯多柏（BEATRIZ GONZALEZ-CRISTOBAL，以下簡稱岡）：管理的前提是「信任」，我稱之為「氧（氣）性管理」，在擁有好的團隊成員前提下，你必須信任與你共 事的人們，你不需要控制，而是要給他們成長的空間，就像花朵需要成長的空間一樣。 當然，你還是需要一套管理制度，假使你在技術面與人性面間發現正確的平衡，就能夠讓團隊有好的表現，並展現效率。 一旦決定信任，你會遇到問題，但你必須承擔風險，給他們犯錯機會，一次、兩次，不能再多（笑）。這套方法，我在歐洲從銀行做到奢侈品，數十年來，不管在哪裡，都是奏效的。 如何找到專業且為工作犧牲的人？ 湯：總是奏效？這與所在產業有關？你們處於精品業，用高薪聘用人才且找方法激勵他們？ 岡：這與行業無關，我們在精品業中利潤表現很好，關鍵在於對服務與品質的執著，這兩者都以「完美」做為目標。然而，不管是做手術的醫生，還是經營餐廳，一樣要追求完美。 不管什麼行業，人們要在工作上有表現，前提是他們能在工作中感受到快樂。品質，仰賴工匠技能，但技藝最終還是靠熱情支撐。不管員工背景如何，他們在你面前先是個「人」。 湯：不，別告訴我，只要信任，人們就會自動自發了。這跟經濟理論教我們的不一樣！ 岡：前提是，你要找到非常好的人。他們必須專業，並且對於「犧牲」有所自覺。對，努力工作，付出犧牲與勇於接受挑戰。　 湯：你不可能同時兼得這些！ 岡：我們可以。 湯：你們對於員工實施終身雇用制嗎？你一定要有很高的誘因讓人們願意這樣做？ 岡：不是的。答案就是熱情！不是靠工作手冊去做到，而是靠熱情！ 湯：那麼，你監不監督下屬？多久一次？ 岡：信任不代表你可以放手不管。我監督每季的結果，如果表現很好，那就是他們做的事很正確。信任意味著，你要有好的團隊工作模式、好的資訊流，你信任人們會做好分內的事，組織自然運轉。然而，如果你不能夠信任，那意味著你必須檢查每一環節，組織很快就會出現功能障礙。 如何評斷組織內的員工夠不夠好？ 湯：能這麼做的前提是，你一定要在很短的時間內，就能辨別這個人是不是夠好？ 岡：（笑）在組織裡，每個人都不同，就像是拼圖，每一片都有獨特的形狀，拼在一起就是美麗的圖像；也像交響樂團，每個樂手演奏不同樂器，好的指揮要讓他們和諧，如果有問題，他會很快找到是誰出錯了。組織裡人們各司其職，各有特色，你需要他們。 這不是高調。你知道我怎麼做？每當有新專案提出，組織內有人喜歡，有人不喜歡，我選擇兩種人一起工作，一種是最適合、最有熱情的；另一種是反對最力的，最終後者會受到感染而認同目標，並展現效率。 湯：聽來很有趣。然而，組織裡你們做績效評估嗎？根據績效評估做獎懲？獎懲是重金錢報酬還是個人內在成就感？ 岡： 有兩件事必須先說明： 第一，你必須做目標管理，因管理不是一場花園派對，企業要營利，這是原則。管理制度就像是身體的骨幹，財務指標、物流體系、供應鏈，都要是健全的。用量化 指標去衡量績效表現，人們知道他們該做些什麼，然後，用質化指標：建立團隊，讓團隊成長，讓團隊更為快樂，更有知識，更有尊嚴。 你知道，讓團隊成員尊重自己、覺得自信，有多重要嗎？這往往是成長潛力所在，就是金錢（亦即商機）。即使你有最佳執行長，繼承豐富品牌資產，企業運作非常有效率，可是客戶進門時，看不到開心的員工，你說會怎麼樣呢？ 湯：你可以訓練他們微笑……。 岡：那是訓練不來的，你可要求他們笑，但如果他們不為自己所做的工作自豪，那後果……，你知道的呀！ 湯：你的意思是有內在的獎賞會導致員工賣力，而造成公司財務的成功。 如何讓團隊成員長期保持機動力？ 湯：用來衡量績效的指標，質化與量化各占多少比率？ 岡：一般說來是五十比五十；不過，比率會因職務而不同。有些人個性較追求自由，不適合當領導人而更適合技術職，那質化指標會較多。然而，如果我們希望這些人成長，成為團隊一員，甚至領導團隊，量化指標就會增加。 湯：談「信任」，最大的問題在於，你長期相信某個人，偶然間，他卻表現不佳，你會說，啊！這只是暫時性的失誤，還是切斷這種信任關係？ 岡：我們在組織裡建立員工的機動力（mobility），不讓人們總是做同件事。 湯：你調動他們？ 岡： 不一定是具體調換職務，重點是要給他們新挑戰。太習於例行公事，團隊會失去創意……。愛馬仕有五萬個產品品項，夠一個人學一輩子。當我們放一個人到新職務 時，就像教人學游泳，直接將他丟進池水，他如果很快適應水溫，體會游泳樂趣，在組織就能待下來，因他不僅學會工作、更享受工作。在這樣的文化下，即使在公 司二十、三十年，他們仍會很有創意。 湯：所以，你不認為，大組織就必然面臨官僚化問題？ 岡：二○○九年對精品業是非常艱困的一年，但愛馬仕的表現勝於其他同業，零售通路營業額有一七％的成長，今年前九月的成長也到二五％，為什麼？我想因為我們的信任關係，將官僚作業減至最低，保持組織最大的應變彈性。 另外，愛馬仕有非常扁平化的組織（編按：從總裁到門市銷售人員約七千六百多位，大概只有四個層級）；而各國主管一年有兩次回總部採購，每次在巴黎碰面，就像家庭成員碰面一樣，彼此互動非常高。 結 論：從管理的發展歷程來看，重視規章制度，藉由制度和外在的獎勵來約束員工、建立紀律，我們稱之為剛性管理。相對的，柔性管理以人為中心，以企業共同的價 值觀與文化說服員工，把組織整體目標，內化為員工個人價值，從而促進主動的追求挑戰，愛馬仕的亮麗的財務數字植基於良好人性化的管理，愛馬仕選擇有服務熱 情，對於品質和細節執著又熱愛學習的員工，透過信任和組織的管理過程將愛馬仕百年老店的文化歷史發揮到極致。

管理女性人才　該采柔性文化或剛性文化？

2012-6-4  TCW

當女性在職場的影響力持續提升，在此次與未來一期，我們的論壇主持人將是專長于女性領導的中歐國際工商學院米其林領導與人力資源教席教授李秀娟，以環繞女性為主的領導議題做探討。 這一期主談的「剛性文化，還是柔性文化好？」緣起是，台灣過去習于剛性文化，強調競爭，快速達到成長目標，缺點就是人才容易因壓力流失。但是，當女性就業 率提升時，另一種以人為中心，強調包容、尊重、溝通等軟實力的柔性文化開始受到重視，但是卻可能流于縱容。到底該怎麼抉擇？ 全球第六大直銷公司玫琳凱（Mary Kay），創辦人玫琳凱．艾施（Mary Kay Ash）以「豐富女性生活」為創業使命，九九％獨立銷售顧問都是女性。此企業強調包容的柔性文化，「你希望別人怎麼待你，你就要怎麼樣待別人」。倡導包 容，管理學上的P（profit，獲利）和L（loss，損失），在玫琳凱企業文化代表的是People（人）和Love（愛）。 強調柔性文化，讓玫琳凱連五次蟬聯中國卓越僱主。 玫琳凱亞太區總裁蔡慶國在對談中將討論，如何與女性員工相處卻不流于縱容？要實行這套柔性文化又得具備什麼條件呢？以下是對談摘要。 中歐國際工商學院米其林領導與人力資源教席教授李秀娟問（以下簡稱李）：你們的柔性文化，強調使命、尊重、愛、包容，沒有一個企業敢這樣講的，典型企業就是競爭成長，為何你們會有這樣的理念？ 講文化，更勝競爭！想生存，打動人心才能長遠 玫琳凱亞太區總裁蔡慶國答（以下簡稱蔡）：第一、玫琳凱文化是黃金法則，聽起來在商業社會根本不會成功，但是如果仔細想，企業用愛與關懷對待顧客，顧客也會用愛和忠誠度回報。 第二、生活優先次序是信念優先，家庭，然後是事業。每個人都要有信念，有信念才會有道德原則，懂得對錯，做決定才不會走偏。家庭對婦女很重要，有平衡生活 才可能事業成功，男人和女人的處理方式是不一樣的。女人很追求她們老公的欣賞及贊美，老公們如果懂得怎麼欣賞和贊美太太，這個家庭是非常溫暖的，家里才會 支持你，你的事業才會成功。 我反倒覺得我們的文化和價值觀，是競爭的秘密武器，因為一旦能夠打動人心，客戶、員工對你的忠誠度會比較長遠。 不過，要達到這樣的目的，是需要很多時間的，不是一天之內就可以做得到的。我們在美國已經有近五十年曆史了，還生存著，不簡單了。 重包容，但不縱容！看優點，用贊美幫助人成功 李：玫琳凱的價值觀就是愛跟包容，其實跟你們創辦人很有關係的，還有跟他的行業、產品與商業模式有關。你們是美容產業，商業模式是透過人去做，服務業是以 人為本，所以對人的需求敏感度要高。企業價值、目標與商業模式一致就變成很有效的模式，但是柔性文化講求包容，會不會變成縱容？ 蔡：努力的人，在贊美的環境當中會做得更好，一個不做的人，你再怎麼贊美他，也是不會成功的。我們的預算、銷售目標，這些都是能夠衡量自己做得好還是壞，跟其他公司是一致的，做不好就是淘汰。 我們只是（管理）方式跟別人不一樣，別人是你不做我打你，我要贏就是你要輸，我們是談雙贏，你可以贏，我也可以贏，是鼓勵和贊美，直到他們成功。 我們有句話，「praise people to success（用贊美幫助他人成功）」，好的經理人會去看人的優點，不是他們的弱點，我們（過去）談管理都是看弱點，因為我批評你，你會更好，更有效的 方法是看優點，讓他們瞭解優點在哪里，我們常用「三明治」的贊美方式，先講優點，再講弱點，最後再贊美，說我知道你會更好，我們的目的是，不是要把人送離 房間（時）是頭破血流、自信盡失，而是讓他知道，我可以更好。 李：企業初期都很有理想，一旦大了，各種人才會進來，一定會碰到外在價值理念挑戰，特別在中國這種「狼性環境」，大家都在搶啊、爭啊，你怎麼辦？ 蔡：這要看管理階層的決心，一定會有人要爭要搶，我們曾經開除一位業績很好的獨立銷售顧問，因為她上網打折賣（公司內部）產品。 如果我今天只談利益、利潤，（其他）我就不管了，銷售給我就可以了。今天我們不是談這個，我寧可保護大衆的利益。 我可以今年有這樣的銷售（業績），明年有這樣的銷售，第三年旁邊的人（指其他美容顧問）就不要玩了，就跑掉了。所以這是「 the short-term gain the long-term pain（為短期利益長期受害）」。 玫琳凱中國總裁曾經畫出一個文化的圖，他說文化是地，豐富女性人生是天，策略和計畫就是樓梯，能讓我們爬上去；如果樓梯不是建設在地，你怎麼爬也爬不上，如果員工認為文化是口講而已，行不通的，三個月之內，你花了五十年所建的平台，都會被拆掉。 李：建很慢，毀掉很快。 蔡：所以為什麼我在玫琳凱這家公司談包容文化的公司理念，我們找總經理、管理人員要很小心，不但只是講他的能力，更重要的是，要講他的人格和他人生的價值觀是不是和公司一致的，如果不是一致的很容易出事。 李：柔性文化有的特點就是領導者是以使命去激勵員工，萬一你同業用剛性競爭成長的方式，他的銷售員賺的比你（的銷售員）多，你的美容顧問也可能會受吸引出走啊？ 蔡：人才的流失是很自然，我們有很多人也曾經離開過玫琳凱，不過很多回來，為什麼？女人光財富還不夠，女人還要談感覺，在這個環境中是否受到重視、覺得很快樂，還可以賺錢。其他公司可以給你很多錢，不過感覺不一樣。 打長戰，或打短戰？做決策，先盤點底線與資源 我們公司是豐富女性的人生，做網路販賣，我們直接能夠賣給消費者，根本不需要付錢給美容顧問，不過我們公司做了一個對的決定，就說豐富女性人生是我們的使命，無論如何我們不能夠跳過這關。所以說這班獨立銷售顧問更穩固，對公司更忠誠，所以我們能一直這樣走下去。 在一九九八年，中國說禁止直銷（編按：直到半年後有條件開放），有很多家直銷公司開始裁員，不過我們做了一件非常對的事，就是我們相信我們是豐富女性人生，這段時間沒有裁過一個人員，還是維持著每一個員工，而且用這個時間培訓他們，雖然我們因此虧損了很久。 但是到了（中國）直銷窗口一開，人家拚命找人，我們已經人馬到位，可以很穩定的發展，我覺得這也是一個滿好的例子。當時，很多公司裁員讓費用減少，之後再找人，這種做法我覺得短期是有利的，從長期來講是滿笨的。 李：要能這樣做，首先，企業要知道自己在打長戰還是打短戰？知道自己的底線、資源在哪里？第二，員工相信公司很有希望，知道你能夠建立一個完整的體系。不過，柔性文化養成不易，其實走得比競爭者慢吧！難道利潤真的不是你最重視的目標？ 蔡：會走得慢，不過會走得比競爭者穩。很多公司一進入市場，打很多廣告，他們銷售會像火箭直線上升，但是會平穩下來。玫琳凱的方式是一開始比較慢，不過飛翔的時候就一直往上飛。這樣發展比較穩。 當時進入中國，我跟大家講，我不想做最大，我想做最好，因為如果我做最好，總有一天我會做最大。如果你以二十年來算，你可能今年賺比我多，可是我 sustainability（持續力）比你強，到最後我賺的錢比你多。我們相信利潤和錢是結果，如果做對的事，成績自然會好。 【延伸閱讀】名師觀點 激發女性戰力，先破除「心理天花板」 在職場里，男性員工傾向理性分析，而女性工作者更重視感覺，玫琳凱講求包容、尊重的柔性文化，以傳達使命的價值觀也正適合女性，因為她們不只重視金錢地位的報酬，更重視此事業是否賦予自己意義，但是對於喜歡競爭、理性的男性就很難適應。 其實成功的能力並沒有男女之別，但是在商場上女性比較容易「掉隊（指選擇退出職場）」，原因有3： 1.企業並沒有給予女性平等而充分表現的培養機制，《華爾街日報》（The Wall Street Journal）稱之為女性職場天花板。 2.女性本身也會產生「心理的天花板」，在東方教育中，女性是謙恭、不張揚，漸漸變成自信不足，怕自己沒有能力承擔大任，或者害怕被否定，無法正確認知到自己的優勢。 3.第3個原因就是家庭因素，如果先生不支持，無法兼顧家庭，女性很難在職場上獲得成功。 所以建議，如果想充分發揮女性工作者的戰力，主管必須讓她得到工作和家庭的平衡，更需要去傾聽與瞭解她的心聲。而任何一個想在職場成功的女性都應該建立起自己的社會網絡，例如朋友、好姐妹，以平衡各種角色帶來的沖突，實現每個角色的期望。 口述：中歐國際工商學院米其林領導與人力資源教席教授李秀娟 【延伸閱讀】華頓商學院MBA女性學員比率增至45％ 華頓商學院2009年MBA女性學員比率為36％，2012年成長為45％，表示有更多女性進入商業界。 【延伸閱讀】東亞女性就業率高達65.2％ 過去10年全球女性就業人數大幅上升，2008年東亞女性就業率為65.2％，且年輕女性就業率也高于年輕男性，居全球最高。

十萬億信託業終極支柱：剛性兌付的秘密 張永鵬

http://blog.sina.com.cn/s/blog_52f179b50102ed47.html

這是信託業的終極秘密，正因為有了它，信託才從一個邊緣化的金融機構，成長為擁有接近十萬億規模的金融明星——這就是信託行業的兜底術。信託公司的兌付危機並不少見，但是大多數危機都在暴露之時，就被信託公司用兜底術化解於無形，正因如此，信託業歷經宏觀經濟的跌宕起伏的考驗，依然屹立不倒。信託業也借此豎立起無風險高收益形象，資金為此蜂擁而來。本專題就是揭開信託業兜底術的真面目。

　　 

　　信託三招保剛兌 人人都可能是兜底人

　　

　　歷經宏觀經濟週期的跌宕起伏，信託業卻能夠在一邊快速膨脹的同時，一邊堅守「高收益無風險」的完美形象，這不科學，但是過去數年，信託業基本都做到了。

　　

　　新一輪隱形銀根收縮襲來，信託業還能這麼淡定嗎？

　　

　　6月20日，銀行間市場「錢荒」爆發以來，銀行同業資金一度收緊，而央行的「冷對」也預示著宏觀資金面緊縮週期的到來。

　　

　　「我們本來有額度的客戶，結果7月份就放不出款了」，深圳某國有大行人士透露「這種時候只能讓融資方排隊，等上級行批下來頭寸」。

　　

　　銀行資金的收緊，勢必也讓多數融資企業面臨資金緊張的壓力，而這種壓力，也會向信託計劃的如期兌付問題上傳導。

　　

　　「年底就是8號文的考核時點，而下半年銀行流入房地產的資金會越來越少」，華南某股份行公司部經理指出，「另一個風險較大的則是地方平台，許多城投公司都是靠展期維續的，資金鏈收緊後，其到期風險也有可能會暴露」。

　　

　　事實上，信託計劃的融資方會多渠道融取資金，負債率普遍較高，因此在銀行收緊貸款後，信託計劃的對手風險也會大增，其中，尤以投向房地產和融資平台的信託計劃為代表，此二者是信託行業的重點涉足領域。

　　

　　一側是實體經濟資金狀況的不甚樂觀，另一側則是日益膨脹的信託業資產規模。截至今年一季度，信託業資產規模已達8.73萬億。較去年同期增長64.72%。而如果保持一季度的增長速度，二季度信託業規模有望接近十萬億。

　　

　　「每遇到一輪行業週期，或者資金面緊張時，融資方資金鏈就會吃緊，而信託的兌付風險也就隨之而來。」某央企旗下信託經理指出。然而可能到來的新一輪兌付考驗，又將拷問信託業長久維持的「剛性兌付」潛規則。

　　

　　而記者調查發現，面對兌付危機，信託公司往往會在項目運行中，採取多種方式化解、轉移各種風險。例如通過「募新還舊」展期兌付，或者依賴信託公司股東等重要關聯方或資產管理公司接盤，除此之外，亦有較具實力的信託公司嘗試以「信託資金池」托盤，為信託計劃續命。

　　

　　然而，前述那些與「剛性兌付」相生相伴的五花八門的「信託兌付術」，在一輪又一輪的經濟週期面前，是否還能依然奏效，而面對種種壓力，被業內質疑已久的剛性兌付卻又如何打破，都為整個信託業畫上了一個巨大的問號。

　　

　　發新還舊漸成常態

　　

　　所謂「發新還舊」，即通過發行新一期信託計劃募集資金，償還前一期的到期信託，以延展融資方的本息兌付期限。

　　

　　如今，面臨可能存在的兌付風險，「發新還舊」的操作方式已並不鮮見，甚至正逐漸呈現出常規化的態勢。

　　

　　「目前多數可能出問題的信託，在不能按期兌付前，信託公司往往會採用這種方法來化解風險」，華北地區某信託經理坦言，「如果信託公司認為融資方沒有實質性問題，只是階段性的時點風險，募新還舊是操作成本最低，也是讓雙方共贏的方法」。

　　

　　「部分融資方需要面臨本息兌付時，也有可能會更換信託來接盤，這種時候需要客戶和相關信託做好提前溝通，約定成本」，前述華北地區信託經理告訴記者，「雖然融資方資金緊張，但是它在這種時候更像『甲方』，由於剛性兌付的存在，信託公司往往求著融資方再發一期」。

　　

　　然而，依靠發新還舊來保兌付的方式，在現實中仍然要面臨諸多問題。一方面是融資方用於增信的抵質押資產需要進行變更登記；另一方面則是兩期信託計劃的兌付、發行期間的「空當期」，需尋找一筆資金實現信託計劃的前後「過橋」。

　　

　　事實上，針對變更信託計劃抵質押物的登記事宜，大多信託公司早已駕輕車就熟。「在這種變更信託計劃的續期操作中，抵質押的變更登記都是在一天，最多兩天內就可以完成」，前述華北某信託公司信託經理坦言，「這對信託公司已早就不是難事，關鍵在於要找到過橋資金。」

　　

　　而在該信託經理看來，在發新還舊的信託操作中，保證業務辦理流程的高效顯得尤為關鍵，「過橋費很高，如果對接得不及時，將會拉高發新還舊的周轉成本，一般就是1-2天內走完流程」，該信託經理表示「資金大多來自私募或民間的自然人出資，當然，這塊的成本多數時候仍然要向融資方轉移。」

　　

　　「有次我們的一隻信託出了問題，需要資金過橋，公司直接找來5個自然人，一共拿出3個億的資金頂上去，上午進來，下午就拿走了」，北京某信託經理透露，「在北京、江滬浙等地，專門有一批有錢人做這個生意。」

　　

　　這意味著，對於進行「發新還舊」操作的信託公司來說，積累過橋資源則顯得頗為重要。

　　

　　「信託的過橋資源很多時憑私人關係建立和維繫，而價格則屬於高利貸，一般為日息3‰」，北京地區某私募人士介紹，「我們也有幫信託過橋的時候，有私人關係，但也要看融資方和信託公司的情況，如果風險較大，我們收費絕不止這個數」。

　　

　　而在資金接續端，信託公司則需提前準備信託發行工作，完成銷售部門、銀行以及第三方銷售公司等渠道資源的調度，保證接續資金的到位。

　　

　　人人都可能是兜底人？

　　

　　對於融資方的時點兌付風險，信託公司尚可以以發新信託的方式為其續期。然而，當融資方出現資金周轉從緊、而經營能力卻又出現惡化時，信託公司則需要付出更多「真金白銀」來保證項目本息的如期兌付。

　　

　　「融資方不滿足發新還舊的條件，而計劃又要面臨到期清算，則將考驗信託公司的兌付能力」，前述華北地區信託經理指出，「這時信託公司會用風險準備金或其他的資金代為其墊付，而後再對抵質押資產進行處置變現」。

　　

　　兌付危機來臨時，風險準備金無疑從形式上成為信託公司風險防範的「第一島鏈」，然而，當信託風險暴露時，發生的通常為連本帶息的全額風險，並非該準備金所能覆蓋。

　　

　　「集合信託計提的準備在2%或以上，每家信託公司的標準也各不相同」，一位四川信託人士告訴記者。按照2%的比例計算，信託公司至少需要發行50只規模相等的信託，方能完成對一隻信託計劃「剛性兌付」需求的覆蓋。

　　

　　以中融信託為例，2012年底，中融信託一般風險準備金約為2.05億元，而該金額尚不及某單只集合信託募集規模。如曾於去年暴露風險的中融·青島凱悅城項目，該項目發行規模高達3.845億元。

　　

　　在風險準備金不足的情況下，「未分配利潤」往往會成為信託公司以表內資金為項目兜底墊付資金的真實來源。「拆未分配利潤來保兌付，並不會對信託公司的正常運營造成太大影響。」前述華北地區信託經理強調。

　　

　　值得注意的是，針對信託公司是否會利用資本金為信託計劃進行兜底、墊付或過橋的疑問，有業內人士給出了否定的答案。

　　

　　「可以利用的資源很多，從任何角度看，信託公司不可能用自己的資本金來墊付的」，東北地區某信託公司信託業務部總經理指出，「而且這也將影響信託公司的正常經營，得不償失」。

　　

　　正因如此，由信託公司股東方來出面收購不良信託資產則成了另一種可行的兌付模式。

　　

　　「不少信託公司的股東方資金頗為雄厚，有充足的閒置資金用以完成對旗下不良信託資產的收購和處置」，前述北京地區某信託人士介紹，「而這類信託公司多以央企控股為典型。」

　　

　　據本報記者統計，在信託業協會註冊的68家會員信託公司中，為央企及中央金融機構控股的信託公司已達23家之多，超過信託公司總數的1/3。

　　

　　事實上，近年來信託公司因其所具備的「全能牌照」的價值，被諸多實力資金方爭相搶奪，其牌照價格也日漸水漲船高；許多大型企業希望控股一家信託公司，從而為其自身所在行業的投融資活動提供便利。

　　

　　「我們就想尋找一家可收購的信託公司，但現在這塊牌照太難搞下來了」，某大型國有集團旗下產業基金人士表示「聽說現在一家信託公司的牌照就值數十億」。

　　

　　正因為最近幾年大機構控股信託牌照的慾望愈加強烈，客觀上促使了信託公司牌照落入資金與實力都愈加雄厚的機構手中，這顯然也為相關信託公司的不良資產回購創造條件。

　　

　　然而，信託公司的背後越來越多的央企、國企身影，也引起了業內人士的非議。「剛性兌付加上國有的股東，而後國有股東再對項目進行隱性擔保，這實質上將風險轉嫁到了國資體系」，一位國有大行人士指出，「本質上說還是納稅人在承擔風險，這與買者自負的理念越走越遠。」

　　

　　資金池的秘密

　　

　　隨著近年來信託公司產品發行模式的變化，其保兌付的方法也隨之升級。其中，信託公司發行的資金池產品成為了區別於傳統信託計劃的典型案例。

　　

　　與前述「發新還舊」的展期兌付、或以表內及股東方資金接盤等方法相類似的是，信託公司發行的「資金池產品」也在暗中擔負著「保兌付」職能。

　　

　　目前，資金池信託一般分為「多對一」和「多對多」兩種模式。前者利用「短拆長貸」的期限錯配，以滾動發行多期的方法為單一項目提供融資；而在後者的「多對多」中，資金池的運作則更為靈活，信託公司可將該池資金投向多個項目，例如部分TOT（信託中的信託）產品。

　　

　　一位接近中融信託人士向記者坦承，當前「多對多」的資金池產品亦承擔著為其他集合信託「兜底」的職責。

　　

　　「例如某家信託公司通過發行兩期資金池產品，募集到規模在200億左右的池子，信託公司會在其中配置相當比例的現金，既能應對開放日的贖回，也可以留出頭寸來兌付其他風險項目」，該人士指出，「在期限設計上，資金池產品往往將封閉期設置為半年甚至更短，從而通過滾動發行將池子保持在一個適當的規模。」

　　

　　在該人士看來，以信託資金池來接盤不良信託，對於提高信託公司的流動性管理能力大有裨益。

　　

　　「通過靈活配用，資金池既可以在『發新還舊』的操作中為兩期信託提供短期過橋資金，又能為部分風險項目提供暫時性的墊付」，該人士表示，「資金池資金屬於表外，一來避免了以表內資金來接盤不良信託的局面，二來能夠降低信託公司對外部資金的依賴性，提高主動管理風險的能力」。

　　

　　不過，「養池兌付」模式仍然要面對許多問題，首先，此模式對信託公司的市場地位和發行能力要求較高。

　　

　　「資金池不是每個信託公司都養得起的，一般需要在市場中建立足夠的渠道和地位，信託公司才能把池子做大」，前述央企系信託人士強調，「錯配可以讓信託公司獲取超額收益，但沒有牢固的渠道很難保證份額募集的順利」。

　　

　　該人士認為，資金池信託的短期兌付需要以新募資金來償還，若資金募集端出現斷續，信託資金池則既無法成為化解風險的工具，其本身也可能會成為風險暴露的源頭。

　　

　　查詢公開資料可知，中信信託、中融信託、中鐵信託、新時代信託等信託公司發行的資金池產品較多。例如中信的聚信匯金系列；中融的匯聚金、財富、鵬程、鵬睿系列；中鐵信託的財富管理系列；新時代信託的聚鑫源、恆新系列等產品。

　　

　　有報導指，新資金池信託的設立已於去年10月因證遭監會「窗口指導」而被叫停。彼時，資金池因被指投資標的、信息披露不明而廣受詬病。記者從前述北京某信託經理處得知，目前該類產品的新創設仍未放行，但已發資金池項目仍可維持正常運作。

　　

　　此外，該模式亦存違規之嫌。銀監會《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》明確規定，嚴禁信託公司將信託收益歸入其固有財產，或者挪用其他信託財產墊付信託計劃的損失或收益。

　　

　　信託資產處置 AMC的新戰場

　　

　　發新還舊、股東兜底與資金池是了為避免信託兌付時的流動性風險，而在完成保底之後，抵押資產將要砸在信託公司手中，此時，妥善的資產處置是確保信託公司不會因兌付而陷入虧損境地的關鍵一環。

　　

　　事實上，在多數不良信託資產的處置中，四大金融資產管理公司（中國長城資產管理公司、中國信達資產管理公司、中國華融資產管理公司和中國東方資產管理公司，下統稱AMC）等機構在其中也扮演了重要角色。

　　

　　同時，也有信託公司在履行剛性兌付後，通過常規司法途徑來對到期信託資產進行清算，如對抵質押資產實施處置和拍賣變現等；而根據信託交易結構的差異，在部分資產處置中，該種方式或讓信託公司獲得更高收益。

　　

　　「偽不良」的接盤衝動

　　

　　AMC在各類不良信託資產的承接中從未缺席。

　　

　　在發起信託計劃初期，信託公司即可引入AMC作為擔保方提供增信。然而，由於資管公司的較高報價卻讓信託望而卻步，因此這種模式較為鮮見。

　　

　　「資管公司可以在信託計劃成立時為其提供增信擔保，但它們要價也高，拋除信託計劃本身的成本外，直接要價8%」，北京地區某信託經理表示，「這個價格太離譜了，基本沒有信託能接受。」

　　

　　而在信託清算階段，AMC亦是不良信託最積極的接盤者。據業內人士估計，目前已接盤房地產信託規模或超過300億。

　　

　　「AMC在壞賬處置上比信託公司要更有優勢」，華北某信託經理表示，「它們在歷史上就是專業盤活壞賬的，有一套成熟的資產處置體系和渠道，同樣資產處置，他們總能獲得更高的收益」。

　　

　　在資產處置方式上，AMC一般有三種方式：一是分拆賣給市場其他投資者；二是拍賣抵押物變現；三是與債務人洽談重組事宜。

　　

　　而在部分信託人士看來，資產管理公司之所以熱衷於接盤不良信託的根本原因，實際上是看中了信託資產的「偽不良」屬性。

　　

　　「就算融資方的經營能力真的欠佳，但在信託計劃增信時，抵質押物與足值率至少有所保證」，前述華北地區信託經理指出「所以通常說兌付風險，其實質是時點兌付的流動性風險，而不是項目優劣與否的信用風險」。

　　

　　「由於抵質押物的處置需要時間，無法立即變現，如果此時信託無法籌措資金，則容易被資管公司『趁火打劫』」，該人士強調「AMC顯然不做虧本買賣，對於信託資產質量的真實情況是一清二楚的」。

　　

　　值得注意的是，由於AMC抄底信託的衝動不止，為防範風險向AMC集中，監管層曾於去年下發《金融資產管理公司收購信託公司不良資產業務指引》，對該業務進行規範。

　　

　　此外，由於大多數不良信託的「偽不良」特質，除了四大AMC外，亦有部分私募基金亦成為不良信託的接盤愛好者。

　　

　　損益各異

　　

　　如此一塊「肥肉」，亦有信託公司會選擇自行兌付後處置信託資產。

　　

　　「我們往往會盡最大可能和客戶溝通，不到萬不得已的時候不會處置抵質押資產的」，前述華北某信託經理坦言「不過發生實際虧損是很難的，像土地、房產或股權都是只做3-4折的質押率，變現後基本能夠覆蓋本息和罰金」。

　　

　　事實上，在信託資產的抵質押處置上，其損益也各有差異。例如不同的信託交易結構設計會對資產處置帶來不同影響。

　　

　　「通過交易結構的設計，有時候對不良信託資產處置後的收益會超過業務本身」，東北某信託公司業務部總經理表示，「例如有些融資方持有金融企業股權或上市公司股權，而我們將信託計劃設計為股權受益權投資，在增信過程中將對方持有的股權買斷，而融資方則以回購股權的形式還款」。

　　

　　據該總經理的介紹，股權受益權投資與傳統的股權質押作為增信在信託資產處置上會有所差異。在股權受益權信託中，若融資方發生違約無法回購股權，信託公司在處置後獲得全部變現收益；而在股權質押中，信託公司從處置收益中取出自身所得後，還要將剩餘現金歸還融資方。

　　

　　另一方面，抵質押資產的價格異動也會對資產處置帶來不確定性。

　　

　　如中融信託2010年發行的青島凱悅中心項目集合資金信託計劃，募集資金3.84億元，預期收益率為9%-11％，根據計算該筆信託兌付款約為4.36億-4.48億。

　　

　　後來，該項目方發生兌付困難；而去年中融信託在自行兌付後，通過司法渠道對項目進行拍賣，然而人民法院訴訟資產網的顯示，該項目參考價僅為3.3億元，僅為兌付款的74%-75%。彼時，亦有業內人士表示，該項目沒有進行合格的盡調，因此才導致抵押資產價格虛高。

　　

　　與此同時，因融資主體的身份不同，亦會給資產處置的現實操作增添難度。

　　

　　「像投到融資平台的項目，根本就不敢出事」，深圳某信託人士告訴記者，「名義上抵押的是財政土地或資產，可是到頭來信託公司不可能真的把政府的土地拿去拍賣」。

　　

　　「錢荒」後遺症：信託收益高卻無人問津

　　

　　「錢荒」對於信託市場產生的影響正在顯現。

　　

　　首先導致信託產品利率升高，但高利率並未能如願吸引到更多資金。相反，信託產品無法完成募集計劃的現象仍十分普遍。

　　

　　據wind統計，7月份首週，新成立的集合信託產品融資規模周環比下降了逾七成。而在此前的六月份，信託募資規模無論是環比還是同比數據已經均出現下滑。

　　

　　「錢荒」對信託業的影響在6月份開始顯現。諾亞財富最近發佈的一份研報也顯示，六月份，信託新發行產品的平均收益率為8.4%，收益率中位數為8.6%，新發行產品的平均收益率較之前上漲，尤其是工商企業類項目融資成本提升明顯。

　　

　　7月份這一局面並未改善。據wind數據，截至7月18日，已發行的信託產品平均收益率上升到8.87%；尤其是股權投資類信託，由8.63%一路上揚到10%。

　　

　　7月份以來最新推介的不少信託產品都有較高的預期收益率，譬如華融國際發行的山西梅園華盛信託貸款集合資金信託計劃、云南浙商投資特定財產收益權轉讓暨回購集合資金信託計劃，支付給投資人的最高收益率都超過11%。而實際融資成本可能更高。

　　

　　北京某上市地產商剛剛談成了一筆信託融資，按照「明股實債」的設計模式，約定由這家開發商每年支付信託公司12%的行權費，今年一季度這一費用只有11.2%。

　　

　　該公司人士透露：「如果算上信託佣金等費用，這筆信託融資的成本已經接近20%，而且融資難度也在日益增大。」

　　

　　信託融資本是中小企業重要的融資通道。這也意味著錢荒影響下，中小企業融資活動或越來越難。北京某信託研究人士指出，下一步，銀行將把多出來的融資成本轉嫁給客戶，其表現形式將是減少貸款額度和提升貸款利率。此外，銀行的資金池業務也會向多數融資項目收緊，尤其是資質欠優的中小企業將首當其衝。

　　

　　業內人士普遍預測，這一格局或將延續到今年下半年，諾亞財富研究總監李要深日前撰文表示，銀行理財資金與同業資金向來是非標業務的主要資金來源，假設非標融資總體需求不減少，集合信託等非標融資業務需求會上升，集合信託產品平均收益率有望在下半年繼續上升。

　　

　　但收益率的抬升並未帶去信託融資額的正比例變化，正如上述北京某地產公司所言，信託融資難度正在加大。

　　

　　信託募集規模縮水從六月份已經初見端倪。根據相關數據，6月份共成立集合信託產品319款，融資規模為509.40億元。與今年5月份相比，成立的產品數量和融資規模分別減少14.71%和0.52%；而與去年同期相比，成立的產品數量和融資規模分別大幅減少33.95%和40.58%。

　　

　　7月份以來，信託融資能力繼續萎縮，信託貸款類信託共成立27只，募集規模合計47.38億元，而在6月份同期，這一類53只信託募集規模124.05億元。股權投資類信託規模由6月同期的11只29.91億元，下降到4只8.38億元。

　　

　　另在7月份，大批信託產品出現了募資達不到預期的情況。比如中泰信託武廣新城應收賬款投資集合資金信託計劃，擬募集規模6億元，實際募集規模只有1.2億元；中泰信託另一款產品江蘇中南建設集團股份有限公司貸款集合資金信託計劃（三期），計劃募集規模9億元，實際募集規模只有7000餘萬元。

　　

　　根據wind數據，截至7月18日發行的有募資額的56只信託產品中，高達30只產品的募資額未能實現預期，佔比高達53.5%。統計數據還顯示，募集資金規模相比計劃規模缺口大的多數與地產建設有關。

　　

　　來自IFIDN的數據，7月份最為慘淡的一隻信託來自四川信託發行的，三亞金中海藍鑽項目貸款集合資金信託計劃開放第四期，成立規模只有900萬元，而該項目預期收益率高達11.2%。

　　

　　這對信託來說存在較大的風險。因為許多基礎資產通過信託融資是為了償還之前的信託融資，在新的融資能力達不到預期的情況下，基礎資產的資金量可能斷裂。

• 來源：21世紀經濟報導

互聯網產品的成功源於剛性約炮需求？非也！

http://www.iheima.com/archives/50281.html

每每談到一些相對成功的互聯網產品時，總有人拿一個萬能詞彙——「剛性需求」來解釋，「陌陌為什麼火了？」「因為約炮是剛需啊！」「微信為什麼火了？」「因為約炮是剛需啊！」還曾有人盤點了中國的十大約炮聖地(【i黑馬榜】互聯網約炮聖地 Top 10)，並得出它們的成功是因為滿足了「約炮」這一剛性需求。

在這些人眼裡，似乎每一個產品成功的原因，都可以用剛需這個詞彙來解釋，它就像萬能的馬克思主義，永遠正確且能解釋一切。但剛需一詞真的是一個產品成功的原因嗎？

什麼是剛性需求

說到剛需就需要先來瞭解一下這個詞的來源，直覺上一般人會認為剛需這個詞是一個經濟學詞彙，但筆者淺陋，翻遍薩繆爾森的《經濟學》並沒有看到剛性需求這個詞，而只有「富有需求價格彈性」和「缺乏需求價格彈性」兩個詞(需求價格彈性指當一種物品價格發生變動時，該物品需求量變動的大小，富有說明其變動大，缺乏說明其變動小)。

百度百科對於剛性需求的解釋是指商品供求關係中受價格影響較小的需求(維基百科同樣沒有這個詞)，這個解釋與「缺乏需求價格彈性」概念有些相似。因此我懷疑剛性需求這個詞是國內磚家們由「缺乏需求價格彈性」這個詞「演化」出來的。

那麼以這個概念來評判互聯網產品是否合適呢?顯然是不合適的，適用這個詞的產品一般是需要購買的，但互聯網產品中很大一部分則是免費的(不包括增值服務)，比如微信，它並不存在價格高低引起網民購買量增減的問題。

互聯網產品普遍不適用經濟學上的「缺乏需求價格彈性」概念，根據互聯網各界人士對於此問題的討論，如上文提到的文章，可以推測人們口中互聯網產品中的剛性需求指的是人的強需求、本質需求，這個需求是無法消滅的。

約炮是剛性需求嗎？

幾年來，一直有人在說陌陌、微信的成功是因為它們滿足了約炮這一人類的剛性需求。得出約炮是剛性需求這一結論的人多半深信中國的古語：食色性也。沒錯，吃飯和性確實是人的本質需求即上文說的剛需，但性就等於約炮嗎？幾乎每個妻子都會告誡丈夫：路邊的野花不要采。與妻子的性行為是剛性需求，而約炮不可能成為常態。

微信、陌陌的成功不是因為滿足了約炮這一需求，而是因為它們滿足了其他的剛性需求(其實我更願意稱其為強需求)。

1.社交需求。與約炮相比這絕對可以算作是人的剛性需求，人可以不約炮，但一定不能不社交，人類作為一種社會動物，不可能孤獨地活著。這便是web2.0大潮來襲時，Myspace、Facebook等社交網絡先驅們迅速吸引用戶的原因。

2.通訊、聯絡需求。如果說社交需求是人類的剛性需求的話，那麼通訊工具作為實現這種需求的工具，同樣是一種剛性需求。從古代的信件到後來的電報到現代的電話、電子郵件再到現在的whatsapp、微信等，人類聯絡的工具在變，但聯絡的需求卻一直未變。

微信、陌陌之所以吸引大批用戶，是因為它們滿足了以上兩個剛性需求，至於約炮，這只是它們迅速吸引眼球的一個噱頭罷了。那些抱著約炮目的使用陌陌的用戶，最終多以失敗告終，我已不只一次聽到一些用戶使用陌陌無法成功約炮而最終憤怒卸載的故事。

互聯網產品的成功在於它們是好產品

當然，並不是所有能夠滿足人們剛性需求的互聯網產品就都能成功，同樣滿足了人們社交需求的開心網正在走向沒落，滿足了人們通訊需求的米聊也難以稱得上成功。

互聯網產品與傳統產品也有相似點，那就是同一種類的產品，如果價格相差不大，人們便會買產品性能、質量更好的。就通訊工具來說，國內幾大工具如微信、陌陌、米聊、易信等同樣提供通訊、聯絡的剛性需求，它們的價格也相同(免費)，但最終微信成為其中吸引用戶最多的工具，除了推廣、渠道等因素，最重要的因素便是微信相對其他產品提供了更好的產品功能、體驗和服務。

前幾天網上曝出張小龍2011年華中科大演講實錄，演講中張小龍稱「搖一搖」源於性暗示和性驅動，然後還在演講中舉出了弗洛伊德。張小龍以弗洛伊德來講微信性暗示元素的故事不一定靠譜(順便說一下西方的心理學課程已經很少講弗洛伊德了)，可能是為了給自己的產品找一個偉大的概念，但從其演講可以聽出張小龍團隊對於產品的精益求精。也只有這種精益求精才可能創造出完美的產品。

在互聯網時代，所謂剛性需求，對產品未來的走向影響並沒有那麼大，有多少提供了所謂剛需的產品死掉了，又有多少並沒有提供所謂剛需的產品活的很好？

最後舉個例子，蘋果手機的功能對於大部分人來說並不是剛需，它所有功能中，只有通訊是剛需。但如果產品僅滿足人的剛需就能成功的話，那麼諾基亞功能機應該能在今天傲視群雄，但實際上，事實正好相反。蘋果手機之所以成功，是因為它提供了更好的功能、體驗和服務，而這些，並不一定是剛需。

終結信托剛性兌付？中誠30億高危礦信托兌付大限將至

來源: http://wallstreetcn.com/node/71902

1月31日，就是中誠30億礦產信托的兌付大限，融資方振富能源實際控制人身陷囹圄、名下礦廠停產、核心資產短期難於變現。至今沒有信托敢於打破“剛性兌付”潛規則，寧可自掏腰包，也要全額兌付投資者，而中誠一案的複雜性和龐大金額是否成為“第一單”呢？ 21世紀的報道對中誠案的分析顯示，理論上來講，銀行代銷信托計劃，無需對計劃的到期兌付問題承擔責任，但是誠至金開項目當初實為工行山西分行“推薦”項目，中誠扮演的角色實為“通道”，甚至剛開始時鑒於項目本身存在的瑕疵並不願意承接，可最終仍在內部人士力推下成行。而如今項目風險暴露，中誠方面自然不願“獨吞苦果”，雙方就此陷入長期博弈之中僵局難解。最終的處理方案，至今仍未達成共識。 該報道在最後認為，“不論對於銀行還是信托，都上了沈重的一課，對信托公司而言，不要以為大行牽頭的項目，甘心做通道就可以沒有後顧之憂，盡調走形式，指望出了事銀行可以兜底，或者發放貸款替換信托資金。而對銀行而言，不要以為只是扮演代銷角色就可以無視項目風險，畢竟客戶是自己的，一旦出現問題，隱形的信用背書讓後續問題的處理必將十分棘手。” 21世紀經濟報道： 1月31日，就是中誠30億礦產信托的兌付大限，融資方振富能源實際控制人身陷囹圄、名下礦廠停產、核心資產短期難於變現，讓這單信托項目的順利退出被蒙上了巨大的不確定性陰影。 而據21世紀經濟報道記者了解到的消息顯示，在項目最終到期前的最後一個分配日，中誠信托已向投資者宣告無法按照預期值兌付當期收益。 ...   按照信托合同約定，中誠信托應於每年12月31日前向優先級受益人分配該年度信托凈收益，來源主要為振富能源的分紅、處置所持股權所得價款、股權維持費、回購保證金等。 此前，中誠信托曾在2011年及2012年末向投資人進行了兩次收益分配，共計分配信托凈收益5.8460億元。 但深陷泥潭的振富能源實際從2012年第二季度開始便未按約定支付股權維持費，亦未提前支付股權轉讓價款。 而2013年12月20日第三次行至信托收益分配基準日，信托專戶內貨幣財產余額卻僅為8634.26萬元，不能夠滿足全體優先受益人當期預期信托凈收益總額，中誠信托最終決定，按照合同規定，僅按照實際收益水平分配受益人。 ... 故事仍要從頭講起，時間還要倒回至2011年。當年2月1日，中誠信托成立“誠至金開1號”礦產信托計劃，首期募集資金11.117億，後經過二期擴募，項目總規模達到30.3億元，其中30億元（優先級信托受益權）由代銷方工商銀行發售，3000萬元（一般級信托受益權）由融資方實際控制人方面認購。 信托資金將對振富集團增資用於煤炭整合中煤礦收購價款、技改投入及資源價款等支出，增資後，信托計劃持有振富集團49%股權，集團實際控制人王平彥父子持有的另外51%股權也質押給中誠信托。 盡管表面為股權投資，但這款信托計劃實際為附帶到期回購條款的類債權融資，回購對價是優先級資金基礎上溢價17%（年化），即為融資成本，在信托計劃到期前3個月，振富將回購信托計劃持有的49%股權。而在信托運行期間，振富需按約定支付股權回購保證金及股權維持費，以確保到期股權回購順利進行。 ... 在煤炭生意如火如荼的同時，王於鎖、王平彥父子還一直大手筆染指當地火熱的民間借貸，規模難於估計，終致刀口舔血的資本遊戲難以為繼。2012年5月，王平彥本人被當地警方控制，名下礦廠大面積停工擱淺，還款來源重創致使信托本息受到重大威脅。 ... 除此之外，北京某信托業務部人士認為，除了上述采礦權糾紛導致的風險瑕疵，該項目還有幾個值得深思的問題，一是信托公司接受了太高的融資杠桿，為凈資產只有11億的振富集團提供高達30億元的融資；二是優先與次級資金的比率高達100：1，結構化設計的保障作用形同虛設；三是盡職調查中對於“或有負債”問題把控的困難度以及風險控制的主動缺失已經成為礦產信托運行過程中重要的隱性風險。   多位知情人士透露，中誠扮演的角色實為“通道”。如今項目風險暴露，自然不願“獨吞苦果”，銀信雙方就此陷入博弈。 不遺余力的努力和嘗試一直在進行，但時至今日，距離兌付大限還剩最後20天，如何順利收尾妥善解決兌付問題仍未有明顯跡象。如何度過“到期日”一劫，成為最大的懸念。 盡管在很長一段時間周期里，信托項目遭遇流動性危機的案例頻頻讓業內風聲鶴唳，但中誠的30億礦產信托事件，不論從涉及金額、處理難度、影響範圍還是各方利益博弈的複雜程度而言，都屬其他項目之不能及，可謂信托業近幾年內爆發的“頭號重案”。加之這單信托產品在項目來源上的特殊性，也讓其處理結果關乎信托行業兩個存在頗多爭議的問題，一是“剛性兌付”，二是“通道業務”。  

國際評級機構警告中國力保30億元中誠信托剛性兌付

來源: http://wallstreetcn.com/node/74792

三天前，中誠信托與三家戰略投資方達成共識，將全額兌付30億元涉礦中誠信托產品“誠至金開1號集合信托計劃”（誠至金開1號）的本金。一向對中國形勢較為樂觀國際評級機構紛紛警告中國有關政府及機構此次力保中誠信托剛性兌付，認為浪費了一個降低影子銀行道德風險的機會。 據中誠信托本月27日公告，前兩年已按照10%兌付利息的誠至金開1號此次只兌付本金，第三年剩余部分7.2%利息不兌付。 財新由中誠信托內部人士處獲悉，此次接盤的三家投資者分別來自中誠信托、工商銀行和山西地方政府推介。 三大國際評級機構之一——惠譽的分析師Jonathan Cornish認為，救助誠至金開1號的投資者等於 政府在向中國金融系統內部輸送道德風險，這種風險可能實際上整體變得更大了。 我們認為，政府錯過了一次明確表示非銀行發行產品當然不會得到支持的機會。 另一國際評級機構穆迪分析師認為，中誠信托的三方接盤解決方案限制了風險傳染，但政府仍未能創造適用於未來違約的機制。 （全額兌付）加深了人們心中的概念，即產品出問題時投資者依然會得到某種方式的救助。這與建立健全的市場管理和良好的信用市場背道而馳。 國際評級機構標準普爾的分析師Liao Qiang認為，救助誠至金開1號長期來看會適得其反，因為它會讓抑制這類產品發展的努力付之東流。 中國央行數據顯示，2013年全年，中國社會融資規模同比增長9.7%，達到17.29萬億元的年度歷史最高水平，全年新增人民幣貸款同比增長8.4%。信托公司和其他影子銀行實體提供貸款增至創紀錄的5.2萬億元左右，占社會融資總額的30%，這一比例高於2012年的23%。 美銀美林預計，中國今年到期的信托貸款約合6600億美元，金融業投資者的風險將更有可能影響實體經濟。 高盛以下圖展示了中國的融資總額與GDP之比今後會怎樣增長，其中實線為基準預測，虛線為預測惡化情境，淺色線條部分為預測好轉情境。

剛性兌付再現：聯盛重組達成共識 高收益信托再次獲救

來源: http://wallstreetcn.com/node/76876

債權人已經就深陷債務泥潭的山西聯盛能源有限公司(下簡稱聯盛能源)的重組達成共識，由國開行牽頭聯合三家地方企業向該公司額外提供50億元人民幣投資，以避免債務違約。 本周一（2月17日）聯盛能源重組各方召開會議，國開行山西分行等聯盛集團債權人、山西大土河煤焦集團等擔保人、聯盛集團實際控制人邢利斌，在《山西聯盛集團戰略重組指引》框架下，就聯盛集團資產、股權、債務重組、引入戰略投資等方面達成基本共識。聯盛集團債務重組在清產核資的基礎上，將積極引進戰略投資者，加快進入重組實施階段。 2013年11月29日，負債280億元人民幣的聯盛能源向柳林縣法院提出重整申請後，在金融市場引起震動，債權金融機構和擔保企業反映強烈。其中6家信托公司總計向聯盛能源提供了約50億元人民幣的貸款，但最終的債權人是從這些信托公司購買以那些貸款為基礎的高收益投資產品的富裕投資者。 聯盛能源最大的債權人是中國國家開發銀行。截止去年10月，聯盛能源欠國開行45億元人民幣。作為主要債權人，國開行在聯盛能源重組談判中占據主導地位。 據《21世紀經濟報道》消息，山西省3家未透露名稱的本地企業將向聯盛能源投資30億元人民幣。與此同時，國開行將向該公司進一步提供20億元人民幣貸款以換取50%的股份。該計劃將給予聯盛能源6年重組時間，並將優先兌付陸續到期的理財產品。 新華社報道稱，聯盛能源逾90%的債權人已同意重組方案，還有少數金融機構提出不同意見。 此前《21世紀經濟報道》引述消息人士稱，上述資金將優先償還到期集合信托計劃；其他銀行貸款、單一信托計劃等債務延期償還，利率一定幅度下調；另外，2014年銀行貸款停息一年，待明年企業正常運轉產生盈利後開始還本付息。 本周三（2月19日）吉林信托將有1億元涉及聯盛事件的信托產品到期，華爾街日報援引投資者消息稱，此前該理財產品已經有7.64億元都無法按時兌付了。 本次重組協議實際上等於政府為影子銀行產品托底，將連勝能源壞賬納入中國各銀行以及其他向該公司提供貸款的金融機構（包括農村信用合作社）的賬目上。這是中國政府及其金融機構在不到1個月時間里，第二次救助影子銀行產品。 許多分析師都認為，中國應允許信托產品違約，讓投資者認識到高收益投資的風險，以便市場更好的對風險進行定價。 今年1月，在政府牽頭下，中誠信托有限責任公司發行的誠至金開項目30億兌付風波涉險過關，全額兌付本金，但第三年剩余部分7.2%利息不兌付。 據中信證券數據，2014年，近150億煤礦類信托產品到期，煤礦類信托再次迎來集中兌付期，礦業信托風險仍然高企。 聯盛集團董事長邢利斌在國內為公眾所知是因為其女兒2012年的婚禮被國內媒體廣泛報道。這場在海南三亞舉行的婚禮邀請了中國多位明星演出。但邢利斌否認了有關他為女兒婚禮花費人民幣7000萬元的報道。

信托保障基金辦法出臺 否認默許強化“剛性兌付”

來源: http://wallstreetcn.com/node/211928

銀監會與財政部近日正式發布《信托業保障基金管理辦法》，但對於此前市場認為的該機制推出是在默認並強化行業內的剛性兌付潛規則，《辦法》予以了否認。

《辦法》第五條明確指出，“信托業風險處置應按照賣者盡責、買者自負的原則。而在信托公司履職盡責的前提下，信托產品發生的價值損失，由投資者自行負擔。”

那麽如何衡量信托公司是否“盡職”？據21世紀經濟報道，監管部門目前也已開始擬定《信托公司盡職指引》，或將在明年上半年對外發布。

何為信托保障基金？銀監會有關部門負責人以答記者問的形式透露：

保障基金是主要由信托業市場參與者共同籌集，用於化解和處置信托業風險的非政府性行業互助資金，由信托公司或融資者等利益相關人認購，基金權益也歸信托公司或融資者等利益相關人享有。

目的是建立信托業的市場化風險化解方案，維護穩健運行的長效機制。通過保障基金的介入，換取風險緩釋和化解的“時間窗口”，將單體項目和單體機構的風險消化在行業內部，是逐步釋放存量風險、減少對金融市場乃至社會負外部沖擊的關鍵手段。

他還介紹了保障基金的市場化運作：

針對信托公司的風險，原則上按照“債務重組-外部接盤-履行恢複與處置計劃-動用保障基金”的順序進行風險處置。保障基金作為最後的手段參與對信托公司的有償救助，而不是損失賠付。保障基金作為構建信托業的“安全網”，可將行業風險與政府有效隔離。通過保障基金的介入，換取風險緩釋和化解的“時間窗口”，將單體項目和單體機構風險消化在行業內部，是逐步釋放存量風險、減少對金融市場乃至社會負外部沖擊的關鍵手段，是信托行業的一項重要基礎設施建設。

考慮到保障基金公司專司信托業風險處置的現實需要，賦予其市場化運營機制，日常運營基金公司的自有資金，更便於對信托公司進行流動性救助以及化解信托產品的流動性風險，更好地協同保障基金化解和處置信托業風險。 

保障基金可在五種情形下進行救助：

一是信托公司因資不抵債，在實施恢複與處置計劃後，仍需重組的；二是信托公司依法進入破產程序，並進行重整的;三是信托公司因違法違規經營，被責令關閉、撤銷的；四是信托公司因臨時資金周轉困難，需要提供短期流動性支持的；五是需要使用保障基金的其他情形。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

剛性OLED近了，柔性還遠

OLED面板今年在手機市場普及加快，連蘋果都宣稱下一代手機將采用柔性屏。但目前即使剛性的OLED面板也供不應求，國內OLED產業鏈尚未完善，柔性OLED的上市還要時間。

到底OLED離我們近還是遠？7月1日在深圳舉行的“2016中國國際OLED產業大會”上，群智咨詢副總經理李亞琴預計，柔性OLED面板至少要到2018年以後才能推向市場。

李亞琴同時提醒說，面對迅速變化的行業潮流，中國需要適當在OLED面板上增加投入，同時關鍵是要完善OLED上遊材料和設備的產業鏈布局，並且盡量延長液晶產業的生命周期。

數據來源：群智咨詢

今年OLED面板產值120億美元

全球主要面板廠商近幾年在不同場合都做了OLED技術的宣講。如，三星展出可折疊的手機，折起來是5.5英寸，打開後變為7.8英寸的屏幕；LGD也展示了柔性手機、車載屏幕；國內的BOE（京東方）、和輝光電等也展示了可彎曲的OLED屏。

從產能走勢看，群智的數據顯示，2015年AMOLED產能面積增長45%，主要是LGD把8.5代液晶面板線的產能轉到OLED所作的貢獻。2016年設備投資改造有所放緩，2017~2018年逐步攀升。2018年由於設備投資達到高峰，所以年度成長率達到54%。

從絕對量看，2018年AMOLED的年產能面積將超過1000萬平方米，包含了LTPS（低溫多晶矽）OLED和大尺寸OLED。從結構來看，未來的增長主要來自於LTPS OLED，就是手機用的AMOLED面板產能。

未來幾年，AMOLED的投資將屢創高峰，但在全球面板產能中仍然占比較低。特別2018年以前，以6代線產能為主，在龐大的顯示面板產能中比重仍然較低。隨著2018年後高世代AMOLED產能加入，預計2019年面積占比才會突破10%，到2020年應該是11%~12%。

AMOLED面板至今仍是賣方市場。群智咨詢預測，2016年全球AMOLED LTPS面板銷售金額大概120億美元，預計占到整個顯示面板銷售額大概在10%~11%左右。隨著產能增加以及產品結構提升，預計到2020年這個部分的金額會逐步走高，2020年達到170億美元。

由於剛性的AMOLED面板的平均單價呈逐漸走低的趨勢。銷售額增長一定沒有產能增長那麽迅速。李亞琴說，今年120億美元AMOLED面板的銷售額里面，大概有36億美元是來自柔性AMOLED面板的貢獻，占比在20%~30%之間。

剛性OLED近了

從市場、投資、成本看，OLED離我們已越來越近。

首先，市場快速滲透。李亞琴預測，今年第四季度，中國智能手機市場AMOLED面板的滲透率會接近三成，高於全球市場20%左右的滲透率。此前，媒體已經報道過，2018年蘋果公司將大量使用AMOLED面板。除了蘋果以外，在中國市場最大的AMOLED手機面板的使用者預計將是OPPO。三星最近幾年積極在中國市場推動AMOLED面板銷售，OPPO、VIVO被作為戰略合作夥伴。

像OPPO，去年AMOLED面板在其手機中的滲透率為20%，今年將達到接近50%，增長非常迅速。“因為AMOLED是賣方市場，供需雙方會決定整個AMOLED的生態。”李亞琴說。而華為與OPPO決然不同，去年AMOLED面板在其手機中滲透率幾乎為零，2016年維持在5%以內。

其次，投資旺盛。”李亞琴說，以全球六代和六代以下線的手機面板產能看，AMOLED到2018年的占比大約達到40%，2020年接近50%的占比。考慮到良率等因素，OLED的出貨量占比會略低一些，預計2020年在6代和6代以下線的手機面板出貨量中占比到40%~45%之間。

第三，成本與液晶（LCD）接近。“這是讓國內業界非常驚訝的一點，剛性AMOLED成本下降速度很快，特別是從2014年到現在。”李亞琴說，AMOLED成本急速下降，5.5英寸FHD（全高清）液晶手機屏的成本卻下降沒那麽迅速。

由於結構原理不同，AMOLED的材料成本占比比LCD低得多，LCD的成本中材料占比接近6成左右，但是AMOLED的成本中材料的占比僅為40%~45%。其他主要就是折舊、攤銷和良率成本。“龍頭企業早期投資的AMOLED產線，部分產線的折舊很快就要結束了。也就是說，占比接近30%的折舊成本會快速下降，AMOLED成本也會快速下降。”

李亞琴預計：“OLED面板的成本將逐漸接近LCD面板成本，甚至在可見的未來低於LCD成本。這將是LCD產業面臨的最大挑戰，怎麽維持自己的競爭力很關鍵。”

數據來源：群智咨詢

柔性OLED還遠

不過，OLED似乎離得還很遠。

首先，柔性面板的到來還沒那麽快。“固定曲率的柔性已經實現了量產，到2018年以前，OLED技術發展的走向應該是圍繞固定曲率面板進行規格改善、規格提升、良率提升。所以，固定曲率AMOLED在市場上逐漸趨向主流化會在未來幾年發生。”李亞琴說。

但是，可折疊的AMOLED屏幕不會那麽快會來到百姓的生活中。李亞琴說，目前已經量產的、將提供給蘋果和VIVO的AMOLED屏幕的固定曲率半徑是5毫米、邊框0.7毫米，觸屏部分仍然是玻璃蓋板。未來的半徑會更小，邊框更窄，觸屏部分將是薄膜蓋板。“真正可折疊的OLED面板，應該在2018年以後，才會來到我們生活，所以柔性沒有我們想的那麽近。”

其次，國內面板廠商都沒有量產柔性OLED屏的專利，一旦量產將會在國際市場面臨專利問題。三星的專利遠超其他所有面板廠商，達到1萬項以上，比國內廠商數高於十幾倍。

第三，國內設備、材料的配套不齊全。李亞琴說，在OLED的制作過程中，核心的材料幾乎都由外資企業壟斷。“因為材料性能、設備性能，一般由面板廠商與材料、設備廠商共同開發。這意味著，中國面板廠推進OLED面板生產的過程會非常艱難和漫長。”目前，美國UDC、陶氏和日本出光興產等公司，占據了全球AMOLED材料80%以上份額。“怎麽跟這些材料廠更緊密合作、共同開發，樹立市場規格，這是中國面板廠未來很重要的問題。”

另外，國內外OLED技術的差距。一線龍頭面板廠商的OLED分辨率已經達到400-500PPI，甚至今年底、明年初會推出2K產品。而且，良率已經達到相對穩定的正常水平。但是國內OLED面板的分辨率和良率仍然偏低。這背後是人才的競爭，目前國內OLED人才多來自海外，而韓國、日本已經有非常堅實的人才基礎。

工欲善其事必先利其器。李亞琴提醒說：“第一，中國要保持對OLED面板的適度積極的投資，並且這個投資要跟我們的產品開發、產業鏈建設相匹配。第二，因為AMOLED在未來幾年成長很快，但是在絕對產能占比仍然很低，所以我們中國產業仍然要想辦法維持LCD產業生命力，並且不斷尋找在AMOLED市場中我們自己的定位。”

數據來源：群智咨詢

中國版CDS終於來了 打破債市剛性兌付有望加快

9月23日，對於中國債券市場來說具有里程碑式的重要意義，市場期待已久的中國版信用違約互換(CDS)終於推出。

為進一步發揮金融對實體經濟支持作用，豐富市場參與者風險管理手段，完善市場信用風險分散、分擔機制，中國銀行間市場交易商協會今日在其官網發布了修訂後的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》(以下簡稱《業務規則》)，以及信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證、信用違約互換、信用聯結票據等四份產品指引。

CDS作為國外債券市場中最常見的信用衍生產品，在發生債務違約時可以幫助投資者有效規避信用風險。目前，我國正處於經濟增長換擋期，在穩增長的同時著力進行供給側改革。然而在去產能、去杠桿的壓力下，債務違約事件時有發生，打破剛性兌付，增強投資者對於信用風險的重視程度，迫在眉睫。

早在今年3月召開的博鰲亞洲論壇期間，原中國人民銀行副行長、清華五道口金融學院院長吳曉靈在回答《第一財經日報》記者提問時已提出，中國的CDS作為一個金融產品，完全可以推出，時機已經成熟。

瑞銀集團首席中國經濟學家汪濤此前在接受《第一財經日報》記者專訪則強調，眼下給企業去杠桿已經十分迫切，“目前的情況是，很多企業尤其是負債高的企業面臨產能過剩、利潤率低、現金流困難，存在較高風險。而穩步打破剛性兌付則是最重要的一環”。

中國版CDS重磅來襲

據中國交易商協會給出的定義，所謂的信用違約互換(CDS)是指交易雙方達成的，約定在未來一定期限內，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的一個或多個參考實體向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約，屬於一種合約類信用風險緩釋工具。

早在1998年，國際互換和衍生品協會(ISDA)已經創立了標準化的信用違約互換合約，之後，CDS交易得到了快速的發展。業內普遍認為，CDS的出現解決了信用風險的流動性問題，使得信用風險可以像市場風險一樣進行交易，從而轉移擔保方風險，有助於增加債市流動性，同時也降低了企業發行債券的難度和成本。

在具體交易中，CDS的買方將定期向賣方支付一定費用，一旦出現債券主體無法償付等信用事件時，CDS的買方將有權利將債券以面值遞送賣方，從而有效規避信用風險。

雖然在國外市場已經相當普及，我國卻遲遲沒有推出適合中國市場的CDS。隨著過去幾年，債券市場主要信用品種發行規模呈現出的爆發式增長，信用違約事件時有發生，對市場造成不良影響。

據Wind資訊統計數據顯示，截至8月初，今年已出現39只債券兌付違約，涉及19家發行主體，違約金額高達249.11億元。不管是從違約債券數量還是違約金額，均已達到去年全年的2倍之多。

在這一背景下，進一步推動我國信用風險緩釋工具發展，完善市場信用風險分散、分擔機制，促進市場持續健康發展顯得尤為重要。

其實在今年8月底時，“類CDS”產品已經出現。當時中國銀行間市場交易商協會發布公告稱，決定接受中信建投證券2016年第一期信用風險緩釋憑證(CRMW)創設登記。這成為自2011年以來我國首次出現該類產品，被市場認為是CDS接近推出的信號。

早在2010年10月，交易商協會已發布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》，推出了信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證兩項產品,填補了我國信用衍生產品市場的空白。

但隨著我國供給側改革和“三去一降一補”措施的深入落實推進，債券市場的信用風險事件逐漸增多，市場參與者對信用風險緩釋工具等信用風險管理工具的需求不斷增加。

為適應市場發展需求，此次交易商協會發布的修訂後《業務規則》，一方面註重“推產品”，在原有的兩項產品基礎上，推出信用違約互換、信用聯結票據兩項新產品。所謂的信用聯結票據，是指附有現金擔保的信用違約互換產品，投資者購買信用聯結票據，在未發生信用事件時取得本金的利息和信用違約互換保費的雙重收益，在發生信用事件時用認購的本金向發行主體進行擔保賠付。

與此同時，修訂後的《業務規則》強調“降門檻”，在控制風險的前提下，放寬市場進入門檻。《業務規則》將原有信用風險緩釋工具參與者的資質門檻要求調整為核心交易商和一般交易商兩類，核心交易商包括金融機構、合格信用增進機構等。此外，新版《業務規則》註重“簡流程”，即保留憑證類產品的資質要求，同時簡化創設流程;以及“調框架”，建立信用風險緩釋工具業務管理“大規則+子指引”的傘形框架。

此次《業務規則》的修訂發布和相關創新產品的推出，對於豐富債務融資工具市場的信用風險管理手段，完善信用風險市場化分擔機制具有重要意義。一是為投資者提供信用風險保護和對沖工具，進一步完善信用風險分散分擔機制。二是有助於完善信用風險的價格形成機制，提高市場信用定價水平。三是促進市場參與者主動管理信用風險，提高商業銀行資本管理能力。四是實現信用風險的合理配置，維護宏觀經濟金融穩定。

債市違約或進入多發期

近年來，中國版CDS之所以受到熱議，不僅反映出市場主體對創新與發展信用衍生品的迫切需求，同時也成為近兩年來我國債務違約事件頻發的產物，

自2014年以來，我國債券市場違約事件明顯增多，目前違約主體已經從民營企業逐漸蔓延至中央企業。而從債券違約的類型來看，短融、中票、公司債的數量明顯高於企業債，業內人士認為，這也從一定程度上反映出有關部門對於違約的容忍度正在逐步提高。

業內人士預期，截至今年底，我國債券市場到期規模將攀升至頂峰，總量或達到4.44萬億元人民幣，較去年同期增約兩成。其中，鋼鐵、煤炭、有色三大產能嚴重過剩行業累計債券到期規模近7000億元，創歷史新高，較去年同期增長30%。

僅9月份以來，廣西有色金屬集團有限公司因陷入債券兌付風險，已進入破產清算階段，成為銀行間市場債券發行人中第一家破產清算企業。另有消息稱，遼寧省也已決定對東北特鋼實施破產重整，方案預計會在9月底面世。

“債券市場將進入違約多發時期”，上交所副總經理劉紹統此前表示。目前債券市場問題突出，違約案例已經逐步從私募向公募債擴展、從低評級向較高評級債擴展、從長周期向短周期債擴展、從民企向國有債擴展。

同時，交易所公司債存量結構不合理。AA及以下評級債占比過高，房產類債占比過高，過剩產能產業債過高，欠發達地區城投債占比過高。ABS基礎資產範圍過窄，規模較小，有效增信不足，評級虛高嚴重。

此外劉紹統提出，個別券商存在多部門、多機構多頭開展債券業務、股債不分;內控缺失、客戶競爭內部化;盡調流於形式、信批空洞八股化、材料制作粗糙;發行方案求大求長、重承銷輕受托管理，績效激勵短期化。這些會為市場健康發展埋下了巨大隱患。

汪濤對《第一財經日報》記者表示，提及金融改革，業內更多關註的是匯率市場化以及利率市場化等問題，卻容易忽略了對於市場主體的市場化改革。“目前企業、政府和金融機構都在以市場主體的身份參與到經濟活動中，而其自身對於價格的不敏感性以及市場規則的欠缺，都有待進一步完善。”

在完善市場規則方面，汪濤認為必須要打破剛性兌付，允許市場建立出清機制。對於“僵屍企業”，要果斷的進行重組、核銷，穩步打破剛性兌付，是降低企業杠桿率，減少債務違約風險的重要環節。

民生證券管清友 、李奇霖等分析師也曾表示，“打破剛兌”正在加速推進，市場非常需要風險分散工具，只要工具缺陷不再，CDS將會迎來快速發展。

值得註意的是，在此次修訂後的《業務規則》中強調，信用違約互換產品交易時確定的信用事件範圍至少應包括支付違約、破產。根據參考實體實際信用情況的不同，可納入債務加速到期、債務潛在加速到期以及債務重組等其他信用事件。