http://magazine.caing.com/2011-08-19/100292819.html
中國推進地方政府自行發債的試點，近期提到國務院議事日程前列。財新《新世紀》獲悉，首批試點將在上海、廣東開啟，兩地政府將以直轄市、省政府名義自行發債，規模以財政部核定的額度為準。
今年初，經國務院批准，財政部核定，上海市2011年地方政府債券規模為71億元，廣東省的規模為69億元（不含深圳）。上海市人大常委會已於6月初審議通過了2011年市本級預算調整方案，廣東省人大常委會也於7月末通過了2011年省級財政預算調整方案。
2009年，為應對國際金融危機，增強地方安排配套資金和擴大政府投資的能力，根據預算法特別條款規定，國務院決定，允許地方政府發行債券，列 入省級預算管理。國務院確定全國年度發行總規模，各省份和計劃單列市各自申請發債規模，上報財政部核定後，再由地方政府報請同級人大常委會審查批准。地方 政府債以各省份和計劃單列市政府為發行和償還主體，由財政部代理發行並代辦還本付息和支付發行費。
2009年-2011年，全國人大每年批准的地方政府債規模均為2000億元。目前，財政部代理發行地方政府債採取合併名稱、合併發行、合併託管的方式。
在財政部代理發行地方債兩年後，2011年初，財政部開始研究考慮「讓地方自行發債」，即在部分東部發達省份，嘗試介於中央代理發行和完全自主 發行的過渡形式，由中央規定發債規模甚至利率區間，讓部分地方政府自行在市場發債。通過這種嘗試，讓地方政府熟悉發行程序，未來條件成熟時，再過渡到地方 自主發債。
今年初，上海市向財政部申請發債額度的同時，向財政部申請2011年自行發債的試點。對地方政府自行發債試點的申請，財政部需上報國務院批准，和代理發行一樣，也要經地方人大常委會審查批准。
截至8月22日，財政部將代理發行五期2011年度地方政府債券，涉及22個省份和2個計劃單列市。至此，上海市、廣東省今年的地方政府債仍未露面。
今年6月，在上海市人大常委會審查批准上海市2011年的發債規模後，上海市財政局局長蔣卓慶對媒體表示，上海市財政部門將結合有關項目建設進度，在財政部指導下制定地方政府債券發行兌付辦法，組建債券承銷團，通過公開途徑，完成自行發債。
廣東省財政廳廳長曾志權稱，廣東省2011年69億元的地方政府債資金，其中的38億元將用於珠三角城際軌道交通建設項目的資本金；另外31億 元將轉貸地級以上市使用，用於各市保障性安居工程建設，以及中央投資公益性項目地方配套需求。保障性住房建設將投入債券資金15.5億元。
財新《新世紀》記者獲悉，為準備自行發債，廣東省近期專門邀請世界銀行、美國市政債專家赴廣東提供技術指導和支持，除了準備省級政府自行發債，廣東省還選擇了部分市縣級政府，研究設計發行市政債的方案。
目前，對於地方政府債制度的模式，國務院各部門仍存爭議。比如，對於發債主體，財政部傾向於由省級政府發，國家發改委傾向由市縣級政府發行；對 於債券發行和管理的主導部門，財政部強調以財政主導模式的政府債，國家發改委認為，除了市縣級政府發行的市政債，還可以允許承擔政府項目的公司發債，也就 是將目前政府融資平台發的企業債，完善制度後轉變為準市政債，引入政府信用，降低發債成本。
政府融資平台發行的企業債，自2010年10月央行加息後，發行利率從4.3％左右上升到12月初的6.9％。最近發行的一筆融資平台，是7月 5日鶴壁市經濟建設投資總公司發行的10億元6年期城投債，前三年票面利率升至7.2％。而財政部8月8日代理發行的2011年（四期）地方政府債券（5 年期）中標利率僅為4.12％。
華爾街見聞周日曾提到，醞釀十年，跨越三屆人大，歷經四審，素有“經濟憲法”之稱的預算法終於完成首次大修，並將於明年1月1日開始施行。本次修訂對未來地方債和城投債的走向具有深遠的意義。
法案雖然對地方政府發債開啟了大門，但是卻只允許省級地方政府發債，且發債規模受到國務院控制。此外，舉債資金只能用於公益性資本支出，不得用於經常性支出。
中信證券固定收益研究主管、首席分析師鄧海清認為，未來地方政府發債將趨於謹慎，地方債務籌資被關進籠子，城投債恐龍將會消失，省及省會級平臺將會大幅受益，但弱勢平臺面會臨較大風險，工業園區類的城投平臺或受到更大的沖擊。
（一）政府的資產負債表將或公開，政府預算全口徑體系建立，地方政府預算約束強化，地方政府發債將趨於謹慎：
在新預算法中，規定將“政府的全部收入和支出都納入預算”。即在收入端將一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社會保險基金預算都納入到地方政府預算中進行考核。按照傳統的核算方式，國有土地出讓金收入被統計在政府性基金預算口徑下。而財政專戶的設立則需有法律規定或者國務院批準，冗雜的財政賬戶或得以簡單化，財政收入的不透明性大大降低。在這一全口徑的考核模式下，地方政府收入來源較為明晰。而從支出方面，規定一般是不列赤字，若出現短收，可以增列赤字，報國務院財政部門備案，並應在下一年度預算中予以彌補。從收支兩個層面來看，收支均納入全口徑的核算，並且輔以信息公開程度和透明度的增強，將有助於地方政府預算約束的強化，解決地方財政軟約束的詬病。
對於資產負債表是否會公開的事項，也是投資者討論的熱點。針對此，財政部部長樓繼偉在接受《新京報》采訪時解讀說，“這次預算法中也規定要建立以責權發生制為基礎的政府財務報告制度，政府的資產負債表要向社會公開，引入評級”。地方政府資產負債表的公開將更一步有助於財政約束的強化。而從另一個方面來說，收支的透明化和資產負債表的公開化，將促使地方政府舉債更為謹慎以規避資不抵債、出現償債壓力的風險。
（二）省級地方政府被賦予發債權，存量省級及省會級融資平臺走向顯性擔保，獲益最多：
本次四審稿的修訂，被認為是“開正門、堵偏門”的重要法律依據。按照新修訂後的預算法：“經國務院批準的省、自治區、直轄市預算中必須的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券以舉借債務的方式籌措”。此次對於地方發債的規定，需要註意的是：第一、發債權當前僅限於省級政府；第二、省級政府能否舉債、舉債額度由國務院進行審批。在這種情況下，省及省會級平臺將會大幅受益，地方政府可以通過發行利率較低的地方債來替換存量的城投債，地方政府對其的擔保由隱性擔保走向顯性擔保。而對於地市級的爛平臺，地方政府沒有擔保償還其的必要性和積極性，將難以從預算法修訂中獲益。
（三）政府舉借債務天花板由國務院設定，多方共同監督，地方債務籌資被關進籠子。城投債恐龍將會消失，低等級弱勢平臺隱性擔保證偽，對其借新還舊可能性小：
新預算法對於城投債的態度，與《關於2014年深化經濟體制改革重點任務的意見》脈絡一致，即剝離城投融資功能，大多數向產業債進行轉型。新預算法規定，國務院財政部門對地方政府性債務實施監督，而人民銀行經理國庫則對地方政府的財政賬戶進行監管。而新預算法同時規定，“除了法律規定的形式外，地方各級政府不得以任何形式舉借任何債務，除了預算法和其他法律規定以外，地方政府及其所屬部門、單位不得以任何方式，為任何單位和個人債務提供任何擔保”。我們認為，不得以任何方式舉借任何債務、不得提供任何擔保、土地出讓收入納入預算的情況下，地方政府通過土地財政鏈，以信托或者城投債方式籌措資金的可能性大大降低，城投恐龍時代將會結束。而同時，這種提法意味著，低等級弱勢融資平臺原來隱含的隱性擔保遭到證偽，由於發債機制的規範化，難以再通過城投債方式借新還舊，而地方債安排受到國務院發行規模的限制又難以惠及這些平臺。最終這些平臺的償還取決於地方政府財力及還債意願，這類平臺的風險需要引起投資者關註。
那麽，有多少城投債或受到隱性擔保證偽的影響呢？根據我們的分析，截止2013年6月全國政府性債務余額大審計的時點，至少有6000億的城投債（僅指企業債和中票）未被統計到政府性債務余額中。這部分城投債具有政府的隱性擔保或許只是投資者的一廂情願而非事實。市場需結束對城投債的單相思狀態，對低評級的城投債予以規避或進行風險甄別。
（四）公益性支出才可舉債，工業園區城投平臺或受更大沖擊：
新預算法中規定，舉債籌措的資金“只能用於公益性資本支出，不得用於經常性支出”。人大財經委副主任尹中卿在談到地方債分類時，將其劃分為三類，第一類是政府的直接債務；第二類是地方政府當初承諾代為償還或已經履行了擔保責任的；第三類是政府承擔救助責任的。比如公立的醫院和大學。從中不難看出，對於救助責任，政策當局或理解為具有外部性的與民生工程有關的資金需求。而我們認為，這意味著商業性資金需求如開發區開發建設費用難以再通過舉債籌集。在此情況下，工業園區類的城投平臺若無自身的運營能力，而政府隱性擔保又消除的情況下，或受到更大的沖擊。
6月15日，亞洲證券業與金融市場協會 (ASIFMA)、渣打銀行、金杜律師事務所和中誠信共同發布了一份題為《人民幣系列：熊貓債市場蓄勢待發》的報告。
報告認為，熊貓債市場對於發行人和投資者具有旺盛的需求和吸引力，熊貓債市場前景向好，當前熊貓債市場面臨著會計準則和審計要求的差異、中國和國際信用機構評級的不同，同時還存在監管障礙等挑戰。一旦有礙熊貓債市場漸進式發展的許多障礙和技術性問題得到清理，熊貓債市場將獲得長足發展。
仍處於初期發展階段
亞洲證券業與金融市場協會固定收入部執行董事錢達表示：“盡管中國的熊貓債市場仍處於初期發展階段，但我們發現，境外發行人和境內投資者都抱有濃厚的興趣，與此同時，熊貓債市場也帶來了巨大的實際效益。例如，在熊貓債市場中，發行人的成本低於他們在點心債市場中的成本，而且在熊貓債市場的幫助下，有意參與知名國際機構債券發行的境內投資者能夠避免匯率風險和其他不利因素。”
發行熊貓債對於發行人具有足夠的吸引力。渣打銀行環球人民幣應用策略主管淩嘉敏表示，對於需要獲得長期人民幣融資且在中國境內擁有子公司的發行人而言,發行熊貓債比從中國境內銀行貸款更為有利,因為銀行貸款的期限通常較短。同時,對於在中國運營且具有人民幣負債的發行人而言,在中國境內進行人民幣融資自然起到一種對沖作用,可減小外匯匯兌風險。
報告指出，熊貓債發行人還可以獲得中國國內投資者——在中國開放資本項目以前,中國國內投資者群體難以投資於國際市場。有資格進入中國銀行間債券市場的國內外投資者也均可購買熊貓債。中國銀行間債券市場是中國境內最大的人民幣債券市場,規模達全國債券市場的91%。
對於投資者而言，國內投資者購買以人民幣計價的債券也可對其人民幣負債自然起到對沖作用,減小外匯匯兌風險。
截至2015年11月,外國投資者持有的境內債券規模為7630億元,僅占中國境內債券市場的1.6%,其余均為境內投資者持有。許多境內投資者迫切希望投資於國際信用工具,以豐富其固定收益投資組合。
報告認為，熊貓債不僅是中國境內以人民幣計價的債務，它還將在中國建立境內債務市場及人民幣自由化過程中發揮關鍵作用。
“成熟的熊貓債市場能夠為各方實體提供長期融資和有效募資，有利於中國經濟增長。更多不同期限和架構的熊貓債發行也有助於完善收益率曲線。保持地域和行業多樣性對於深化和發展熊貓債市場、消除國際發行人和國內投資者之間隔閡而言至關重要。”淩嘉敏表示。
技術性障礙制約熊貓債爆發
自2015年以來，只有九個發行人在中國銀行間債券市場(CIBM)發行了11支熊貓債。熊貓債市場自2005年建立以來,流動性一直相對較弱,只有少量發行人的熊貓債可供投資。每一單熊貓債的發行均得到了投資者的強烈反響,反映出投資者需求強勁,但供給不足。
之所以熊貓債市場的發展相對緩慢，是因為其受到固有技術性問題的制約。主要包括會計準則和審計要求的差異、中國和國際信用機構評級的不同，同時還存在監管障礙。監管制度方面同樣有著不確定性，例如，中國當前嚴格的資本管制措施中有關限制資金收益匯出境外的規定。
具體而言，在會計準則方面，根據中國會計準則(或財政部認可的，與中國會計準則等效的會計準則)編制財務報告; 其財務報告須由具有資質的中國境內會計師事務所審計，除非發行人所在的國家或地區與財政部簽署了註冊會計師審計公共監管等效協議。目前，只有香港財務報告準則及歐盟采用的國際財務報告準則與中國會計準則等效。對於希望發行熊貓債但其財務報告並非根據歐盟及香港采用的財務報告準則編制的發行人而言，其發行將面臨很大障礙。
“業界正與中國監管機構合作，致力於解決那些影響外國機構在中國境內發行債券的技術性問題。如果國內外的實踐趨於一致，中國市場將能吸引更多外國發行人。盡管還須考慮境內因素，但我們還是樂觀地認為，這些問題將會得到解決。”金杜律師事務所合夥人陳已昕表示。
報告顯示，中國的評級行業目前對熊貓債券還沒有形成統一的評級方法。國內普遍認為，對境外債務發行主體進行風險評估時應該以發行人所在國家主權風險作為評估的基礎。主要分歧在於對發行人的風險評估應基於國內評級序列還是全球評級序列。
同一家發行主體在不同評級序列下級別的差異，以及境內債券市場對熊貓債券發行人的全球序列級別的接受程度，也是熊貓債發行的影響因素。
對此，中誠信國際業務部總經理楊蕾表示，熊貓債一般采用全球三大評級機構給予全球序列的評級，這一級別不適合本土市場，還需要本土評級機構給予本土的序列評級。除了監管和政府考量因素外，評級機構更要從市場行為和市場主體負責人角度給予專業評級。本土評級機構是有必要的，因為他們積累了豐富的經驗，更熟悉中國的市場，更了解中國投資者，評級將直接影響到債券發行後的定價。
楊蕾表示，“熊貓債市場的健康發展有賴於健全的信用風險評估機制。伴隨發行主體多元化、中國債券市場基礎設施的不斷完善，國內風險序列將會更加完整，有利於境內外機構更好地開拓在岸人民幣市場。”
有積極跡象表明，中國監管機構正致力於解決這些問題，以期為發行人創造更有利的環境。
對於熊貓債的前景，錢達表示：“鑒於中國監管機構始終致力於全面開放中國資本市場，實現人民幣的國際化，我們有理由相信，我們將很快清理有礙熊貓債市場漸進式發展的許多障礙和技術性問題,逐步放松有礙市場高速成長和發展的監管和限制，這也符合中國內地監管機構的立場”。