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暴君格羅斯？全球最大債基PIMCO的“君王文化”

來源: http://wallstreetcn.com/node/78155

2013年的夏天可能是很多投資者難以忘懷的一段時光，彼時美聯儲所顯示的收縮QE的政策意圖讓市場大驚失色，美債收益率在短短數月內大幅走高，一時間“美債已死，有時燒紙”成為市場熱點。 對於掌管著2萬億美元資產的全球最大債券基金公司PIMCO而言，此後至今的一段時間更可謂不堪回首。2013年的投資業績創1994年以來最差記錄，投資者連續9個月從PIMCO抽出資金。然而，最讓外界驚愕的仍然是公司首席執行官兼聯席首席投資官Mohamed El-Erian在今年1月宣布離職。 長期以來，55歲的El-Erian都被認為是69歲的公司創始人、人稱“債券之王”的格羅斯的欽定繼承人，頻繁出現在媒體面前的兩人是PIMCO的象征。那他為何會突然離開呢？ 《華爾街日報》的報道給我們帶來了大量的細節： 去年6月的一天，當著十幾個下屬的面，兩人為了格羅斯的一個決定爭執不下。 格羅斯指著El-Erian說道：“我有41年的優秀投資業績，你有什麽？” El-Erian認為格羅斯的決定會損害PIMCO，他回應道：“我受夠了一直為你擦屁股。” 兩位公司當家人之間的分歧被認為源自兩者風格的差異。格羅斯曾經是職業二十一點撲克的玩家，深受交易員特質的影響。而El-Erian則是經濟學家，更崇尚系統化的方式。 格羅斯於1971年創立了PIMCO，並一手將其建設成為掌管2萬億美元資產的龐然大物。PIMCO一直是華爾街天才交易員的向往之地。該公司的薪酬在投資界排名前列，格羅斯和El-Erian近年的年薪分別超過2億和1億美元，而其他高管薪酬也超過2千萬美元。 然而，PIMCO的高壓文化也聞名遐邇。公司鼓勵內部競爭，PIMCO前股票業務主管Neel Kashkari對此的評論是“公司的文化就是重壓。人們努力工作，要求也很高。”而格羅斯本人更是不好相處，這點他本人也不否認。格羅斯在1月份接受媒體專訪時表示：“有些時候，人們會說格羅斯不好相處，也許的確如此。但我要說如果你說現在的我給人壓力很大，那是因為你沒有看見20年前的我。” 紐約時報的Bess Levin結合華爾街日報的報道對PIMCO員工一天的工作作了描述： 早晨3:45：  鬧鐘響了，必須要起床了，因為遲到，或者即便準時但最後一個到，你都會遭到一頓劈頭蓋臉的責罵，說你對公司和社會毫無價值。 WSJ：絕大部分PIMCO的員工在清晨4點半來到公司，遠早於華爾街的開市時間，並且一直工作到下午五點之後。 早晨7:55：  當你因為與同事就一個及其重要的投資小聲交談而受到格羅斯呵斥時，最好盯著天花板發呆；當他問你是否理解“閉嘴”的含義時，最好只是簡單的點頭附和，因為你的一句話可能讓格羅斯再度爆發。在此期間，若你因為不小心和格羅斯對了下眼，你最好趕緊道歉。 WSJ：在交易大廳里，格羅斯不喜歡員工與他說話或者眼神交流，尤其是在早晨。他喜歡清靜。並且不時會訓斥不安靜的人，即便他們是在討論投資。 早晨10:47： 當你的PPT上的第33頁沒有標頁碼時，那你完了，你半數的獎金要沒了。而且記住，當格羅斯對你開噴時，最好低頭看指甲或者地板。 WSJ：作為一個曾經歷越戰的前海軍軍官，格羅斯對於PIMCO投資委員會上展示的PPT要求及其嚴格。他會因為員工忘了標PPT的頁碼而大發雷霆，並且因此扣掉其年終獎。 下午1:28： 當格羅斯因對你的領帶風格不滿而罰你2萬美元時，千萬不要懷疑，他是認真的。 WSJ：一位PIMCO前員工回憶道，格羅斯曾因為他在一位客戶參觀交易室時沒有起立而罰了他1萬美元。 下午4:25： 當格羅斯在交易大廳吹噓時，你最好搶著迎合他。 WSJ：當格羅斯確立了某種投資理論時，他通常不待見反對意見。曾經，有一個資深投資經理認為格羅斯的基金所持有的某種債券看起來太貴。格羅斯隨後回應：“好，那我就再買點。” 去年末，在一群交易員面前，格羅斯說道：“只要El-Erian不攔著，我自己一個人就能管理2萬億美元的資產。” El-Erian曾經非常適應這樣的文化，他飛遍全世界拜訪PIMCO的客戶，同時還參與公司運營與基金的管理。同事們說他從不休息，並且在公司高要求的文化下如魚得水。 然而，這一切在去年夏天的艱難時刻里都變了。

屋漏偏逢連夜雨 全球最大債基PIMCO遭SEC調查

來源: http://wallstreetcn.com/node/208619

PIMCO周二證實，公司旗下ETF因定價問題正接受美國證券交易委員會（SEC）調查。債基連續數月遭巨額贖回，業績大幅下滑，多年搭檔突然離職，用“屋漏偏逢連夜雨”來形容今時的“債券之王”格羅斯恐怕再合適不過了。

華爾街日報（WSJ）早些時候援引知情人士稱，SEC正在調查PIMCO是否人為誇大旗下旗艦基金Pimco Total Return ETF的回報。實際上，對Pimco定價問題的調查已進行數月，格羅斯、PIMCO的CEO等已被SEC調查人員約談。

SEC調查的內容包括該ETF購入某些債券以及對這些債券進行估值的方法。目前，SEC執法部門的人員正調查規模36億美元的Pimco Total Return ETF是否以折扣價買入投資品，但在不久後計算持倉價值時又采用對上述投資產品的較高估值。這一做法能夠讓人感覺該EFT實現了快速獲利，而實際上只是利用了債券市場上一些投資產品估值方法的差異。

據知情人士透露，SEC調查的一個可能的關註點是：Pimco的上述行為是否意味著投資者獲取到的有關基金表現的信息是不準確的。向投資者提供（即使是無意中提供）有關價值或表現的誤導性信息是違反證券法的行為。

周二，PIMCO發布聲明證實該調查：

在該發公開事件中，PIMCO一直在配合SEC，我們對於客戶的監管責任和義務非常重視。

我們相信，我們的定價流程和方法完全是合適的，並且與行業最高標準和實踐保持一致。

據英國《金融時報》報道，自2012年發行以來，Pimco Total Return ETF的規模實現了快速的增長。這些年，憑借稅收和成本優勢，被動投資大行其道，然而Pimco Total Return ETF采用的卻是主動投資策略。該ETF主要針對的是零售客戶，他們通過自己的經紀賬戶進行交易，而不是向投資顧問支付傭金來幫忙挑選基金。

從債基連續數月遭巨額贖回到老搭檔、PIMCO前CEO Mohamed El-Erian在今年1月離職，再到業績大幅下滑，過去18個月無疑是格羅斯的人生低谷。

現在SEC也來給他"落井下石"了。

全球最大債基的倒下 PIMCO失血高達千億

來源: http://wallstreetcn.com/node/211381

在全球今年贖回金額最高的10個基金中，全球最大債券基金PIMCO旗下基金占到了一半，今年的贖回額已經達到千億美元。競爭對手正在奪取PIMCO的市場份額，而PIMCO也正受到內鬥的困擾。

數據顯示，PIMCO的不佳表現在其創始人格羅斯離職前就已經顯現。除了格羅斯個人負責的基金，其它基金表現也不佳。

之前由格羅斯親自管理的Total Return Fund和Unconstrained Bond Funds是今年贖回金額最高的兩支基金。而PIMCO的High-yield bonds Fund、Low Duration Fund以及EM Fundamental Fund也遭到大量贖回。

晨星公司的圖表顯示了投資者如何將錢從PIMCO取出，轉向Vanguard、Metwest和高盛。

這顯示出美國共同基金業的格局。低成本、被動投資的Vanguard正越來越吸引投資者，而Fidelity等主動投資型基金則漸漸遭到拋棄。

PIMCO表示，在格羅斯辭職後，投資者大量贖回。現在，贖回的步伐已經顯著放緩。

11月，我們的旗艦基金Total Return Fund在同類基金中表現最佳。從長期來看，在過去三年，我們大多數的共同基金資產都為投資者獲得的Alpha。

 

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第一大公募遭遇債基跳水風波 天弘永利E單日暴跌12.59%

單日凈值暴跌逾10%，這樣的極端行情曾發生於股票型基金、混合型基金身上，現在輪到了債券型基金。

7月6日，天弘基金管理有限公司（下稱“天弘基金”）旗下一只名為天弘永利債券E的基金凈值報0.9390元，較前一交易日1.0743元的凈值下跌12.59%。

天弘基金是中國第一大基金公司，截至2015年一季度末，天弘基金管理的公募基金資產高達8051元，遠遠領先於同業。天弘永利債券E則是天弘基金旗下天弘永利債券型基金（下稱“天弘永利債券”）的E類基金份額。天弘永利債券另有A、B兩類基金份額。同一日，A、B凈值跌幅均為0.01%。

同一只基金、不同的基金份額，跌幅為何相差10多倍？《第一財經日報》通過查詢剛剛公布的二季報及采訪業內人士發現了其中的端倪。

份額乍設即遭跳水

天弘永利債券E此次暴跌的時間點，距成立伊始不足兩月。天弘基金此前公告稱，2016年5月10日起增加天弘永利債券E類基金份額並相應變更基金合同的有關內容。增設E類基金份額後，本基金將分設A類基金份額、B類基金份額和E類基金份額，三類基金份額單獨設置基金代碼，並單獨公布份額凈值。

天弘永利債券三類份額的基金經理均由姜曉麗擔任。截至6月末，天弘永利債券A、B、E三類份額的基金資產凈值分別為A類7.1494億元、B類21.2541億元、E類13465.98元。E類的份額和規模一樣，僅僅是A、B類零頭。從二季報數據來看，自增設份額後至6月末，天弘永利債券E申購份額為7785.86萬份，贖回金額高達7784.6009萬份，總體凈申購約為12600.98份。

成立之後，相較A、B份額的穩健，天弘永利債E出現了大幅波動。6月7、8日，天弘永利債E凈值分別上漲1.74%、4.54%。7月6日，天弘永利債券A、B份額跌幅均為0.1%，而E類大跌12.59%。跌幅為何如此懸殊?在業內人士看來，這無疑是巨額贖回引起的。

“估值問題造成的。”上海證券創新發展部總經理劉亦千對《第一財經日報》稱，原因極有可能是當天凈值下跌，但份額被前一天大幅度贖回，導致E份額的虧損被剩下份額承擔。

按照天弘基金6月1日發布的剛剛更新過的天弘永利債券招募說明書，天弘永利債券份額凈值的計算，保留到小數點後4位，小數點後第5位四舍五入。

上海一家公募基金的產品經理對本報稱，贖回的投資者可能占到的了第五位小數“五入的便宜”，這個便宜也成了持有人承擔的虧損，虧損幅度基本達到了當日的跌幅12.59%。6月7、8兩日的情況可能正好相反，有可能是贖回者承擔了四舍的虧損，而投資者享受了額外收益；也可能跟大量贖回費計入基金資產有關。

A、B、C三類基金份額在收費模式上存在一定區別。A類免申購費，征收0.4%/年的銷售服務費。B和E類基金份額是指在存續期間有申購費，但無銷售服務費。A類基金的贖回費全部計入基金資產，但B類與E類基金的贖回費用不低於贖回費總額的25%歸入基金財產。

份額源自雪球電商平臺

曾幾何時，大額贖回引發的凈值波動時常發生於機構投資者“專享”的C類份額，而這次也體現在C類份額上。

劉亦千稱，這類E份額通常是為單個渠道設置的，通常是互聯網銷售平臺。濟安金信基金研究中心主任王群航則表示，近年來，公募基金開始下設多類份額，包括C類、D類、E類、H類、I類等等，代表了不同的渠道、收費和投資者類別，例如C份額是機構份額，E份額是電商渠道的份額。當這些份額被大額贖回時，凈值波動巨大，導致與其他份額出現明顯的份額差別。

5月12日來自天弘基金的一則公告也肯定了上述兩位專家所言。該公告稱，自當日起，天弘基金增加北京蒽次方資產管理有限公司(下稱“蒽次方資管”)為天弘永利債券E類基金份額的代銷機構並開通定投及轉換業務。值得玩味的是，5月11日，蒽次方資管的工商資料已經做了變更，已更名成北京蛋卷基金銷售有限公司。該公司是雪球(北京)技術開發有限公司（下稱“雪球”）關聯企業，其主推一款蛋卷基金，它是雪球出品的公募基金銷售的客戶端。

天弘永利債券基金並非第一只因估值問題造成大幅波動的基金。此前，建信基金旗下一款打新基金建信鑫豐回報C(002141)凈值從1.039元暴跌至0.337元，單日下跌67.56%後。隨後該公司推出了估值修複的舉措，單日凈值大漲208%。

王群航稱，建信基金特事特辦，采取了凈值之外的辦法來處理此事，未損害留守人的利益。而《第一財經日報》詢問天弘基金是否同樣采用估值修複的方法，截至目前，對方未予回應。

違約風險不礙債基發揮 貨基縮水拖累總規模

8月4日晚間，基金業協會發布了截至今年6月30日的證券期貨經營機構資產管理業務總規模。

數據顯示，截至今年上半年，資管業務總規模為46.48萬億元，其中基金公司管理公募基金規模7.95萬億元，基金公司專戶及子公司專戶業務規模達到16.47萬億元，私募資管規模達到6.83萬億元。

基金業協會的數據顯示，截至上半年年末，共有公募基金產品3114只，基金份額76146.27億份，公募基金總凈值達到79497.15億元，而截至5月末，公募基金總凈值為80904.12億元，縮水比例約為1.8%。

具體來看，股票型基金有615只，股票型基金份額5994.84億份，股基凈值為6654.75億元。與5月末的數據相比，股票型基金數量增加了2只，份額減少了68.19億份，而凈值反而增加了96.47億元。

混合型基金方面，6月末混合型基金的數量共有1400只，基金份額有17386.07億份，混合型基金的凈值為19037.16億元。與5月末的數據相比，混合型基金的數量增加了39只，份額增加了942.99億份，凈值亦增加了1405.74億元。

6月，大盤在2900點附近震蕩，上證綜指微漲0.45%，而中小板指和創業板單月漲幅分別為5.6%和3.15%。基金市場方面，股票型和混合型基金表現相對較好，分別上漲了5.15%和3.48%。本報統計發現，權益類基金較上月末增加了1502.21億元，增加比例大約為6.2%。

當月，受到英國脫歐公投，美聯儲議息會議及未能納入MSCI新興市場指數等影響，資金偏好於黃金、消費行業這類有業績支撐，防禦性較強的板塊，表現出強烈的避險需求。

受到資金偏好風險有所上漲的影響，統計顯示，截至6月末貨幣型基金凈值是42009.39億元，較5月末減少了3965.82億元。

而債券型基金的規模則也有一定幅度的增加。第一財經日報統計，較5月末的7432.38億元的債基凈值，到了6月末該數值變為了8136.44億元，增幅約為9.5%。

隨著經濟金融數據陸續證偽經濟反彈，全球避險情緒發酵，債券市場開始上漲，信用債也是隨著債市先跌後漲。

需要看到的是，近期信用違約事件頻發，投資者需要首要看到信用風險問題，尤其是鋼鐵、煤炭行業等行業的中低級別信用債。

可以看到，權益類、固收類凈值都上漲的前提下，由於貨幣型基金的縮水，使得6月公募總凈值少於上月。

債基繼續領跑眾基金 混合基金獨遇贖回

8月15日晚間，基金業協會發布了截至今年7月底的證券期貨經營機構資產管理業務總規模。數據顯示，公募基金最新總規模是8.28萬億元，其中貨幣型基金規模4.5萬億，占比比例大約是54.35%。

基金業協會的數據顯示，截至7月末共有公募基金產品3179只，基金份額79362.4億份，公募基金總凈值達到82794.23億元。而截至上半年末，公募基金總凈值為79497.15億元，增幅約為4.15%。具體來看，股票型基金有621只比上個月增加6只，股基規模從6654.75億元增加至6804.36億元，環比增加了約2.25%。

混合型基金方面，截至7月末共有混合基金1422只比上個月多了22只，其中份額從17386.07億份縮水至16302.18億份;規模也從19037.16億元縮水至17897.63億元。如此計算，混合型基金的規模縮水了近1140億，幅度達到約6%。

也就是說，在剛剛過去的7月，混合型基金遭到較大規模程度的贖回，不論是規模還是份額都有一定程度的下滑。

7月大盤微漲1.7%，同期的創業板指和中小板指則分別下跌4.73%和2.27 %;公募基金市場各類型基金均取得月均正收益，其中，QDII型基金以2.95%的平均月收益居於各類型榜首。數據顯示，7月QDII基金的份額幾乎沒有變化，凈值環比增加了約30億元，增幅在3.3%左右。同期，債券型基金的規模與貨幣型基金的規模都有一定幅度的增加，據記者計算，債基環比增加了1091.88億元，增幅高達13.42%，而貨幣型基金的增幅比例大約為7.11%。

可以看到，由於美國10年國債收益率創新低、大宗商品價格大幅下跌以及經濟金融數據雖略好但未明顯超出預期，多重因素導致債市收益率震蕩下行，尤其是隨著10年以內收益率曲線趨於扁平，超長期利率債成為備受追捧的品種。尤其是信用債方面，受利率帶動信用債交易熱情向好，收益率也有所下行。

凱石金融產品研究中心分析師柳桑玉認為，由於經濟、通脹、政策、市場避險情緒這些利多因素無重要消息或數據，短期內利率債難以快速兌現，因此在央行沒有進一步放松措施之前，債券市場依然無法走出大的趨勢性機會，但是階段內有交易性機會存在。

基金業協會的數據亦顯示，截至2016年7月底，我國境內共有基金管理公司104家，其中中外合資公司44家，內資公司60家，取得公募基金管理資格的證券公司或證券公司資管子公司共12家，保險資管公司1家。

9月債基規模增幅逾15% 貨基遭贖回

10月20日晚間，基金業協會公布了截至今年9月底的公募基金市場數據。與上個月相比，公募基金9月份總規模增加了0.31萬億元，增幅比例約為3.6%。

截至9月底，公募基金總規模是8.83萬億，其中貨幣型基金4.43萬億，占比達到50.2%，比上個月的53.1%有所下降。其中權益類基金總規模達到2.73萬億，占比約為30.9%。

基金業協會的這份數據顯示，公募基金產品數量共有3415只，其中混合型基金1531只，股票型基金636只，債券型基金641只，QDII基金112只以及248只貨幣型基金。與上個月相比，公募基金總份額增加了2983.3億份。

具體來看，9月份，混合型基金增加了48只，股票型基金增加了8只，債券型基金增加了38只，QDII基金及貨幣型基金分別增加了1只和7只。

9月份，A股總體呈現先揚後抑的格局，月初小幅上揚，9月12日重挫近2%後陷入調整態勢。上證綜指月內累計下跌2.62%，也是繼一月大跌22.65%之後跌幅最大的一個月。

在此環境下，9月份混合型基金不論規模還是份額雙雙實現了“逆勢”增長，凈值增加了1505.32億元、份額增加了1515.09億份，份額與凈值幾乎同比增長，也顯示該月混合型基金的凈值增長主要由新發基金所致。

基金市場方面，QDII和債基的表現相對較好，分別上漲了0.91%和0.26%;指數型和混合型基金表現相對居後，漲跌幅分別為-2.00%和-0.74%。

隨著我國經濟進入新常態，社會投融資需求下降，低風險高收益產品日益匱乏，大量資金找不到合適的投資渠道，“資產荒”也成為當前資本市場的一大現狀。在此背景下，債券及相關基金便有較高的配置價值。

可以看到，9月債券型基金發行火爆，債基規模也順利突破萬億至11471億元，當月增加了約1605億元，增幅高達16.3%。8月債券型基金的增幅比例則約為6.9%。

需要註意的是，由於信用違約事件的屢次發生，信用風險是基金經理需要考量的首要問題，鋼鐵、煤炭行業的信用債、尤其是中低級別信用債也是需要規避的對象。

貨幣型基金方面，在產品數量增加的情況下，份額與凈值雙雙出現縮水，可見貨基在9月份遭到了一定的贖回。統計發現，9月貨基縮水比例約為2.4%。

QDII基金方面，QDII基金份額也在9月突破了千億大關，前三個月，QDII基金表現搶眼，在上證指數累計下跌15.1%，股基、混合的平均收益率都為負，“出海”的QDII卻有九成左右取得了正收益。當月，QDII凈值增幅約為2.6%。

9月份，共新增了3只公募基金公司，分別是華泰保興基金、鵬揚基金和恒生前海基金。

截至2016年9月底，我國境內共有基金管理公司107家，其中中外合資公司44家，內資公司63家;取得公募基金管理資格的證券公司或證券公司資管子公司共12家，保險資管公司1家。

MPA傳言僅是情緒影響 債基經理為何要摔鍵盤?

MPA“新政”尚為落地，債基基金經理卻早已坐不住。“大家憂慮的是，接下來這個政策導致的變化及影響。如果將來是有變化的話，這個影響還是挺大的。”北京一位債券基金經理與《第一財經日報》記者交流時表示。

近日，有消息稱銀行表外理財將納入MPA廣義信貸監測範圍。如果消息屬實，對債市及委外資金而言不啻有頗大影響。市場分析人士也表示，表外理財被納入廣義信貸對債券市場的實質影響，更多的在於理財對債券投資規模下降以及債券品種投資偏好的直接影響，以及潛在降杠桿的沖擊。從當前的情況來看，表外理財納入“測算”範圍對於債券市場而言更多的是市場情緒的影響。

27日，中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿向本報記者表示，表示理財尚未正式納入廣義信貸範圍，口徑間會平穩過渡。

納入監管是應有之義

2016年中國人民銀行將差別準備金動態調整機制“升級”為宏觀審慎評估體系(簡稱MPA)，從資本和杠桿、資產負債、流動性、定價行為、資產質量、跨境融資風險、信貸政策執行情況等七個方面引導銀行業金融機構加強自我約束和自律管理。

近年來，金融機構表外業務快速發展，已成為一個不容忽視的風險領域。中國人民銀行行長助理張曉慧表示：“近年來，非存款類金融機構快速發展，其中有些機構高杠桿經營現象突出，已經成為防範系統性金融風險不可忽視的重要領域，有必要引導這些機構加強杠桿管理和風險防範，把過高的杠桿調整到合理的水平。”

張曉慧稱，MPA設計時對表外業務已有所考慮，比如杠桿率、資本充足率、委托貸款等指標都在一定程度上涉及表外業務及其風險的衡量。隨著監管體制、統計和信息收集等條件的完善，未來MPA對表外業務的規範還會進一步加強。

從理財半年報數據來看，面向個人+機構+私人銀行客戶的理財規模約為22.26萬億，同比增速33.6%近年來，同業理財快速發展，從2015年年初的5000億激增至六月末的4萬億。

“現在如果說銀行的表內資金都走到表外，表外再委托給其他機構，確實就把表外杠桿全做高了。原先沒有委外的時候，一個產品就算2倍杠桿但是杠桿資金的絕對規模小;現在資金規模大的話大家都適當帶點杠桿，杠桿資金的絕對規模就大。”北京一位債券基金經理向《第一財經日報》記者表示。

“從長期方向看，對於一個存量規模達到20多萬億規模的銀行理財來說，以前沒有任何監管指標，已經成為各家銀行規避監管的通道，這個不符合銀行監管的要求，在做大之後納入監管也是應有之義。”一位基金公司人士也告訴記者。

“目前推動債券市場的力量更多來自於供求因素，新增的資金為了保證能夠獲得承諾的收益率，只能靠資本利得取得，那麽在供給穩定的情況下，需求持續增長帶來的了價格上漲。”華商豐利增強定開債基基金經理劉曉晨亦告訴記者，“因為靠持有收益賺不到承諾的收益率，只能靠資本利得不斷靠新增資金進入來獲得資本利得 ，但這種情況最怕的就是新增資金跟不上。”

“從最終的政策出臺結果看，可以參照13、14年銀監會對非標的監管，最終的指標落地一般會照顧主要商業銀行的利益，以承認現狀，限制增速為主要方向，不會出現存量下降的情況。”上述基金公司人士也表示。

對債市影響偏利空

對基金公司及基金經理而言，該消息坐實受到影響首當其沖的便是委外與債市。

招商證券固定收益分析師孫彬彬指出，表外理財被納入廣義信貸(評估階段)的最大影響來自於未來理財規模和結構的變化。“一方面，部分銀行為了達標廣義信貸，會降低表外理財的整體規模，要麽減少整體理財規模，要麽將表外理財轉為表內理財(對於委外業務、杠桿和債券投資方向有沖擊);另一方面，銀行可能會調整表外理財的資產配置結構，比如將更多的資金投入‘現金和存款’(存款包括銀行存單)，對於其他投資會有一定擠壓(包括債券投資)。”他分析認為。

“第一，本身這個政策還沒出臺，還要看最後具體的內容；從大行反饋，新規對他們理財投資基本沒有什麽影響；對中小銀行和城商行資產配置和規模可能有些影響。”劉曉晨表示最核心的問題還是這個政策到底出不出來，到目前還是心理層面的影響。

上述北京債券基金經理也認為，直接看規定還是屬於摸底性質的，實質性的內容沒有很多。“現在基本金融機構是’全民’做委外，原來理財資金僅僅在表內的、配上相應的信貸資產就可以了，也不會有多大杠桿。”他說，“現在對債券的變化還是體現在預期層面，還沒有到實際層面，債基收益率短期內會有波動。”

目前表外理財資金運用余額16萬億左右，占原口徑廣義信貸10%左右;上半年增速約12%，有逐漸放緩的趨勢。

“主要擔心市場跌。擔心銀行如果統計完之後對資金有所限制，增速上不來甚至有些縮小，銀行委外都是千億規模，這個影響就很大了，縮回去就得賣債了。”上述北京債券基金經理進一步《第一財經日報》記者表示。

孫彬彬也表示，無法明確表外理財資金運用中是否涵蓋了表外杠桿，即理財委外資金運用杠桿獲得的資產擴張部分是否被納入廣義信貸範圍尚無法明確。如果被納入範圍，則對理財的影響就不僅局限於規模，對於理財委外去杠桿也存在一定的沖擊。

“讓我們最困惑的是，目前短期利率持續走高，從投資角度看，我們到現在想不明白的事情。央行一直在持續凈投放，市場利率一直在走高。隔夜、7天居高不下，以及交易所利率也在持續走高。這是比較擔心的事情。”劉曉晨進一步表示。

小心債基

話說今期在iM寫了一篇有關債券基金的文章，隨即得到Starman兄的指正，主要是文章有關債券基金內部槓桿的描述與實情不符，他指出大多數的債券基金並不會做槓桿，槓桿風險應在客戶以槓桿買入債券基金之舉。而債券基金之高派息並非來自內部槓桿，而是「切大腿肉」與買入垃圾級債券所達致。




之後在whatsapp內引很熱烈討論，不少blogger都有分析及買入債券基金的經驗，對不同債券基金與槓桿運用都談得頗詳細，算是引來大家對債券基金投資風險的重視。而因為這篇iM的文章，首次收到有iM讀者電郵討論內容，在此把內容分享，進一步令大家關注風險。

Desmond電郵：

致iMoney編輯同仁、止凡先生：

本人為 貴刊長期讀者，週末剛剛看過 貴刊止凡先生專欄《投資動機對 已贏一半》內關於「債券基金」的描述，雖然結論正確，但我認為文章部份對於債券基金的運作及風險的描述均有值得完善的地方，希望分享一下我的看法，敬希指教：

止凡先生原文：
「值得思考一個問題，債券基金的買賣單位可以這麼小，買賣手續又可以這麼方便，當中更包含了數百家公司債券來分散風險，若一張公司直債也只有4厘、5厘時，為何債券基金可以給予投資者10厘回報呢？債券產品的回報率被抬高了，大概當中運用不少槓桿操作，其實投資者吃掉了不少風險。」

Re: 投資債券基金，必須先認清「總回報」及「派息率」這兩個概念，這是很多投資者容易誤會的問題。
假設債券價格不變，債券基金內的債券息率是5%，基金收取利息後全數派發給基金投資者，那基金回報便是5%。但現實不少基金公司由於會以基金資本派息，做成了派息率（e.g. 10%）遠高於持有債券的息率（5%），以吸引投資者購買；而部分基金更有做外幣對沖，也有機會產生額外收入用以派息，故此「10厘派息回報」並非因為基金以槓桿投資債券。但基金以資本派息，這樣做會做成基金價格下跌（類似股票除淨概念），故此，投資者應以「派息」+「基金價格變動」的「總回報」去衡量債券基金是否值得投資，而非單單考慮10厘派息率而去購買。


止凡先生原文：
「債券基金出事，不一定是內裏的公司債券破產違約，它運用槓桿買債券，最大風險在於債價大跌時會被追孖展。上面那位朋友提過，一個債券基金內有300隻債券，看似頗安全，但其實要這些債券的債價同時大跌，所需要的環境其實不難，因為它們都有個共通點，就是只要加息，債價就會應聲下跌，這個同步性風險絕對比起股票基金更大。債券基金如何應對這些風險呢？」

Re: 現時市面常見面向散戶的債券基金，絕大部分都不含槓桿成分，基金裡面有多少錢便買多少錢。債券基金槓桿的來源其實是來自私人銀行及零售銀行，銀行經理會建議客戶貸款認購債券基金，債券基金派息10%，客戶付銀行HIBOR+x%的低微利息，如此一來，銀行便同時賺了基金認購費及利息了。如市場大幅加息，債券價格跌、債券基金價格跌，客戶向銀行貸款的利率增加，火燒連橫船，客人被追孖展風險的確不低。


止凡先生原文：
「我不清楚，分析基金尤其是債券基金，絕不容易，有多少投資者有心力去研究基金內數百家公司的情況呢？簡單的債券，還可以Hold to maturity，尤其短債要「等夠鐘」應該不難，只要夠鐘就可以取回本金，債券基金就沒有這個保本功能了，它做了多少槓桿？能否好好控制槓桿水平以避過加息時被沒頂？全靠基金經理了。」

Re: 部分債券基金持倉超過1000隻不同債券，基金經理團隊龐大，基本上買債券基金是相信基金經理團隊的研究及分析能力；另外，債券基金通常會設定主力買投資級別/垃圾級別債券，我認為投資者宜參考基金經理的往績及投資風格小心選擇。散戶資金有限，買單一「直債」所費不菲，加上很多散戶沒有止凡先生的高超財商，萬一買錯了直債倒閉便會血本無歸。所以，我認為資本不多的散戶，如果覺得投資組合總要有些債券的話，投資在往績良好，分散投資的債券基金，讓專業的基金經理協助投資其實總比孤注一擲買些自己不清楚的投資產品為佳。

小弟才疏學淺，如有錯漏，還望止凡先生及iMoney各位專家指正，謝謝！謹祝新年進步，2017年投資順利！


止凡回覆：

感謝你的電郵，感到你很有心閱讀與對待iM的文章。你的回應給iM與我，我不能代表iM回答，不過你所提到的內容是我的文章，所以我就簡單代表我自己回應一下。

你所提及的有三個點，第一是有關回報，正是我們經常話派息是否「切大腿肉」，十分同意你的論點，坊間的確有不少「賺息蝕價」的基金，投資者需要注意。

第二點有關基金內做槓桿的論點，多謝指正。昨日這文章刊出之後，其他blogger也有指正，槓桿多不是基金內做，而是客戶買入時做槓桿，價跌應該令客戶孖展被call才對。而債基的高回報多是因為買入高息率的垃圾債券去堆砌，這才是高風險所在。

第三點，到底債基還是債券適合散戶呢？這個問題沒有統一答案吧。我觀察到坊間推債基推得火熱，希望提出一點風險考慮，平衡一下。

因這篇文章，在小弟的blogger whatsapp group有熱烈的討論，有不少過來人分享經驗，亦有高手分享債基當中問題，若這篇文章能拋磚引玉，讓各位注意投資風險，這已不錯。至少，因為這文章，我有幸從你身上學到財務知識。


後記：

看iM的讀者的確卧虎藏龍，這位署名Desmond的讀者其實是CFP，即財務策劃師，所以對投資產品特別熟識，這都是他的專業，看到文章有不妥之處，積極指正，感激萬分。

其實，昨天得到Starman兄指正時，我已經在想應該在何處分享文章錯處，難得收到Desmond這個有意思的電郵，得到他同意後，就借機分享一下。

原來的文章重點有二，第一是文章內分享了朋友投資考慮令他有「坐貨」的能力，第二是道出近年火熱的債券基金風險所在。昔日低息環境漸漸轉勢，希望投資者能檢視隨之所帶來的風險，債券基金只是冰山一角，我們都低息了太耐了，轉勢後能否成為贏家，這時刻很關鍵。

央行兩度“加息”！一位債基經理的邏輯：收益率上行並非壞事

今年春節前後，中國央行分別意外進行了兩次“加息”，釋放了強烈的信號——抑制信貸泡沫、去杠桿。

2月3日(春節後的第一個交易日)，中國央行上調常備借貸便利(SLF)利率，隔夜品種上調35個基點至3.1%，7天和1個月品種均上調10個基點，分別至3.35%和3.7%。同時，央行進行200億7天、100億14天和200億28天期逆回購，中標利率分別為2.35%、2.5%和2.65%，均較上期上調10個基點;也就在1月24日，央行對22家金融機構開展中期借貸便利(MLF)操作共2455億元，其中6個月和1年期的中標利率分別為2.95%、3.1%，較上期上升10個基點。

這一系列變相“加息”舉動震動了市場，對利率變化最為敏感的債市反應尤為強烈——2月3日國債期貨大跌，10年期債T1703一度大跌1.3%，10年國債活躍券160023收益率上行6.67個基點報3.41%。對此，富國基金固定收益部總經理葉盛在接受第一財經記者專訪時表示，“預計全年利率將緩步上行，因此2017年利率債的交易型機會較少，信用債的配置型機遇仍然存在。”

相較於行業的悲觀情緒，葉盛反而認為沒必要“一刀切”地悲觀看待“加息”，“公募基金債券杠桿倍數不能超過1.4倍(其當前為1-1.2倍)，專戶則可能超過2倍。畢竟債市已經舒服了三年(低利率)，眼下需要警惕收益率上行，但這也並非壞事，例如再配置收益開始上升，因此機構完成委托人業績要求的可能性反而增加，且利率也不會無限制上行;同時，適度加息有助於金融穩定。”

二度“加息”強化去杠桿信號

一般而言，提到傳統意義的中國加息，加的往往是存貸款基準利率;而美國加息，加的則是聯邦基金利率，即銀行向美聯儲拆借時的利率(美國存貸款利率已市場化)。去年四季度以來，中國央行也開始通過擡升公開市場利率來變相達到“加息”和去杠桿的效果。

德意誌銀行中國首席經濟學家張智威對第一財經表示，央行此次全面上調SLF和逆回購利率，尤其是後者釋放了一個更為強烈的政策收緊信號，因為逆回購利率是作為利率走廊的下限，意味著央行正在引導短期利率上行。

他表示，這一系列的利率上行主要反映了央行的以下意圖：1)抑制信貸過快增長;2)緩解資本外流壓力。當前對於前者的側重更大。“1月信貸增速可能會有大幅上行風險，因此央行有必要向銀行釋放較為強烈的信號。”

“央行用逆回購、SLF、MLF提高負債端成本，削弱負債端穩定的預期，起到加速去杠桿的進程。相比之下，上調存貸款基準基準利率可能對於實體經濟的傳導更直接，因此央行對此會較為謹慎，但對於公開市場則可能小幅‘加息’。”葉盛表示，“過去中小銀行同業業務大幅擴張，債市也已經舒服了三年了，未來可能要更加謹慎。”

所謂的“舒服”並非指各界真的享受這種低收益率，而是指寬松環境下加杠桿的便利性，加杠桿也起到了以低成本來迅速放大收益率的作用。

對此，德國商業銀行首席經濟師周浩分析稱，2014年至今債券市場的回購交易量在短短兩年內上升了2.5倍，最高峰時，每個星期有將近20萬億元的債券回購成交量。這背後事實上指向的是一個簡單但危險的交易模式——大量債券交易將手中的債券抵押出去，融入資金(這就形成一個回購交易)，然後再買債券，再抵押，如此往複，就形成了債券市場典型的杠桿交易，也導致了債券收益率越來越低，而要想獲得更高的收益，就必須提供更高的杠桿。

同時，回購也十分依賴銀行間市場的資金，尤其是隔夜資金，當隔夜資金利率保持在2%左右的水平時，那麽任何券種只要其收益率超過2%，理論上來說，都可以通過無數倍杠桿的模式來獲得無限的收益率，這導致了十年國債利率一路下行至2.6%，“而昨天央行提高隔夜SLF利率至3.1%之後，理論上來說意味著任何低於3.1%收益率的券種，都沒有任何的投資價值。”周浩表示。

“我們維持原來的判斷，政策收緊周期將在一季度持續，但可能在二季度結束。預計2017年通脹將會適度上升至2.5%的水平，而如果增長保持穩定、通脹上行快於預期，那麽政策收緊的時間可能會長於預期。”張智威稱。

收益率上行並非壞事

就目前而言，似乎各界都聞“加息”而色變。債券交易員的神經在央行連續的超預期行動下愈發脆弱，市場也對資金面“回歸寬松”的信仰逐漸瓦解。不過，就整個金融體系安全和債券收益而言，收益率上行並非壞事。

葉盛對記者稱，其實不用對於債市過度悲觀，隨著整體債券收益率曲線擡升，再配置的收益無疑在提升，且基金等完成委托人業績要求的可能性反而在增加。“此外，也可以運用多元化策略尋找機會，包括通過衍生品、權益市場的機會來增厚收益。總體而言，今年市場的總基調就是‘穩’，利率也不會無限制上行。”

隨著美聯儲步入加息通道，中國利率穩步回歸常態對於抑制金融風險和資本外流是必要之舉。近兩年來金融加杠桿的態勢已是不爭的事實，並組成了“欣欣向榮”的“同業存單+同業理財+委外”的串聯電路。

“同業理財等於把表內的錢轉到表外，銀行自營的錢買同業理財，中小銀行沒錢則通過發同業存單借錢來買同業理財，把資金轉到表外，然後再對接委外，委外再加杠桿，這就是金融加杠桿的過程，金融脆弱性就是在這樣的過程中持續累積了差不多兩年時間。”天風證券首席經濟學家劉煜輝表示。

去年以來，債市持續處於“蜜月期”。上半年A股波動劇烈，但基金公司非公募資產管理規模又創新高。數據顯示，不少公司的專戶規模已經遠遠超過公募產品規模，為公司貢獻了不少利潤，而這又要歸功於銀行天量委外資金的洶湧而至。

截至去年6月底，基金公司非公募業務規模為54123.12億元，較一季度增長20.27%。“隨著利率的下行、資產荒的持續，銀行委外資金(銀行理財或自營)，資產配置的難度越來越大，不少銀行紛紛轉向委外。”

葉盛對記者表示，未來委外總量並不一定會出現收縮，但結構性的變化還是會有的。“尤其是此前委外業務擴張過度的中小銀行。收縮來自兩方面，一是規模的收縮，二是指標方面的壓力——委外收益不達標，銀行想要撤回資金。但有時因為價格大幅下跌導致浮虧過大，因此銀行也會等待市場回暖。”他稱。

也有業內人士指出，央行現在只是抓住了其中一個點，即提高資金供給成本，但目前債市調整本身並不能有效去杠桿，因為資金成本雖然升高，債券收益率也在提高，只要同業存單還在大量發行，就還有套利的空間，就還會在適當的時候按照既有的模式會卷土重來，去杠桿的政策效果就會大打折扣。

因此上述人士預計，央行會通過監管政策，限制同業存單的增速，實現有效去杠桿。數據顯示，同業存單15、16兩年爆發式增長，作為同業存單的發行銀行鮮有用募集資金進行信貸投放的，絕大部分是用於開展同業業務，包括投資同業理財，這些資金最後大部分由券商和基金投資到了債券市場，包括投資了同業存單產品。比如銀行發行同業存單3.5%，投資理財4.5%，中間就有100個基點點差，銀行就有發行同業存單的沖動。

2017利率債交易機會下降

就債市交易而言，記者采訪多方機構人士後發現，各界看平全年債市，認為在利率上行周期，利率債的交易機會不大。

“券商去年上半年獲利豐厚，主要因為做高債券杠桿。相比之下，公募基金不能超過1.4倍，專戶可能超過2倍，”葉盛對記者稱，其管理的基金哪怕是債市調整之前杠桿也很低，在1-1.2倍左右，此前在近2400億的資金總規模下，90%以上配置於信用債。

他認為，“今年如果通過交易利率債的波動來賺錢的可能性比較小，因為目前利率尚未達到均衡位置，央行存在進一步擡高利率的可能。不過信用債可能存在結構性行情。”

當前令市場較為擔心的是，上一輪債市調整導致利率債出現踩踏，接下來信用債的風險是否也會逐步暴露?

在葉盛看來，各界對於信用債的擔憂主要在於其違約風險，但在經濟企穩、通脹預期上行、商品價格走升的背景下，信用債主體(企業)的基本面其實好於去年。

“在2016年看2015年的企業財務狀況，煤炭鋼鐵企業虧損嚴重，機構在2016年上半年對這類信用債避而遠之;而如今再看這些企業2016年財務狀況，無論是損益表還是資產負債表，實則都出現了很大修複，因此銀行放貸的壓力就相對減輕，相關企業的資金流動性便會好轉，信用風險相對下降。”

不過他也指出了配置信用債所可能面臨的挑戰——融資環境差於去年。

“在降杠桿、負債端成本走升的環境下，配置債券的動力下降。去年在煤炭鋼鐵企業財務情況惡化的背景下，仍有人願意買其債券的原因在於，其所發行的信用債收益率高達約6%，而當時一般債券收益率僅僅3%左右，正是因為絕對利差足夠大，機構還是有動力博一下的。”

然而，如今整體利率水平走升，他稱：“很多機構對於4-5%的安全收益率已經感到滿意，自然沒動力再去買風險偏高的煤炭鋼鐵債券了，因此去年出現的情況是，公開市場類似債券到期的規模大於融資余額，只有一個月出現公開融資凈流入。”