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　　在「穩增長」的調控政策背景下，城投債的發行正在逐步放開。

　　6月下旬至7月初，銀行間市場交易商協會（下稱交易商協會）兩次召開會議，主題均是全面放鬆城投公司發行中期票據（下稱中票）和短期融資券（下 稱短融）。在此之前，銀行間債券市場主要是一些大型城市城投公司發行中票，比如上海、北京、廣州。去年陸續開始有少數城投公司在銀行間債市發行中票或短 融。

　　「城投債市場很快面臨分層。資質稍好的城投公司可能傾向於來交易商協會，因為審批速度快，更市場化。資質相對較差的也許會去發改委排隊。」某券商固定收益部人士表示。

　　一位債券承銷人士表示，證監會、交易商協會和發改委之間發債審批效率都在明顯加快。目前證監會和交易商協會的審批速度均在二三個月；發改委城投債的審批則較之前加快到半年之內。

　　「一條路堵住了，並不會妨礙地方政府通過其他途徑融資。」針對最近《預算法》修訂堅持了地方政府發債仍由中央財政代發這條嚴格規定，一位安信證券人士這樣理解地方融資平台公司發債的放鬆態勢。

政策大轉向

　　去年7月，受云南城投違約風波影響，城投債基本暫停發行。去年11月，經濟減速明顯、政策微調後，城投債發行重啟。今年上半年，積壓的城投債集中核准發行，再創新高。

　　來自發改委的消息顯示，截至今年6月末，企業債發行規模已經達到3300多億元，相當於去年全年企業債的發行水平，其中城投債60多只，規模佔比約為一半。接近發改委人士透露，目前還有30多家城投債在排隊，規模達到2000多億元。

　　由於地方政府融資需求高企，國家發改委正考慮允許非百強縣發行城投債，並在考慮推出基礎設施建設項目的私募債。對於納入中國銀監會監管名單的融資平台，也採取折中的方案，若地方銀監局可以證明其「滿足退出融資平台的條件、正在辦理退出」，便可以申請發債。

　　目前，國家發改委核准的城投債發行主體遵循「21111」的原則，即每個省會城市可以有2家融資平台申請發債，國家級開發區、保稅區和地級市允 許1家平台發債，縣級主體必須是百強縣才能有1家平台發債；北京、天津、上海和重慶四個直轄市申報城投項目沒有限制，但直轄市所屬任一區僅可同時申報1 家。

　　發改委人士表示，城投債發行要保持一個合理節奏和規模，標準就是城投債發行人過去發債存量、政府財政能力、新增發債規模，累計政府性負債合計佔 地方政府綜合財力不能超過100%，新增發債規模與存量也不能超過100%。他透露，按照這些標準，可以新發的城投債空間並不大。

　　在飢渴之下，交易商協會對地方融資平台發行中票和短融也開始了鬆綁，並且新政策的尺度也被認為超過了國家發改委。

　　一位交易商協會人士稱，近年銀監會對平台公司的整改措施已到位，風險相對可控。「既然城投公司可以發行企業債，為何不能發行中票和短融？」

　　在今年3月，交易商協會對平台公司發債還嚴格按照銀監會釐定的名單和六真原則，但到7月初，可發債平台的名單放鬆為四類，一是產業類公司，如從 事高速公路、鐵路行業，有真實的現金流入；二是全民所有制企業；三是從事保障房建設；四是國發19號文明確允許融資的，如地鐵、軌道交通等。交易商協會規 定，這幾類企業可以由主承銷商預溝通，在正式註冊材料報送前與協會溝通情況。

　　據知情人士介紹，此次交易商協會對於接受註冊的城市基礎設施類企業的標準有兩個，一是以代建或BT等方式承擔了城市基礎設施建設任務，形成大量 債務；二是地方政府以財政收入或土地劃撥等方式為基礎設施提供建設或回購資金，造成企業非經營性收入佔比超過30%。同時要求地方政府為符合標準的城投公 司出具證明，包括出具地方政府財政情況（財政收入及地方政府債務率）等。

監管再賽跑

　　從目前發改委和交易商協會對城投債發行的審批條件來看，「在審批時間、資金用途靈活性方面，發改委遠遜於交易商協會；而交易商協會對後續發債資金的審查更嚴格，對此發改委基本沒有。」一位債券承銷人士表示。

　　在多位市場人士看來，交易商協會審批快、效率高、不用求人。在資金用途的要求方面，交易商協會更靈活，對發債資金用於還貸補充流動性資金沒有限制。而發改委則要求用於項目本身的發債資金不低於60%，用於補充流動資金的額度不超過20%。

　　不過，交易商協會的後督中心對發債資金的後續管理審查嚴格，會抽查資金流向，並要求出具資金用途證明，審查項目資本金到位比例。「這一點我們也覺得壓力很大，」一位國開行人士稱。目前大多數城投公司發行企業債主要是用於補充項目資本金。

　　在信息披露方面，交易商協會也比發改委信息披露要求細。

　　一位中誠信評級公司人士稱，發改委的審批要求是形式上的嚴格，比如滿足三年的淨利潤率指標等幾項發債的硬標準都要達到，其實基本都能符合標準， 很容易達到，但協會要求的是信息披露的細節到位以及現金流的後續跟蹤。「做形式指標容易，做出現金流不容易。」前述國開行人士表示。

　　目前交易商協會負責前端發行的註冊辦公室有40多人，30多人初審，每週開2-3次會，每次審核10只債券。根據行業分為4組，每組6-7人。 交易商協會註冊辦擬推出「非金融企業債務融資工具註冊信息系統」，簡稱「孔雀開屏系統」或「FANS」，逐步施行將註冊文件初稿、協會反饋意見、發行人和 各中介回覆文件公示的措施，預計該系統在未來一到兩個月內將上線。

　　據交易商協會內部人士介紹，「這是參考美國證監會通過網站與發行人互動。我們以這樣的方式實踐註冊制的效率、透明化、規範化建設等，推動中介機構業務能力的提高。」

　　相較之下，面對債券市場1700多家發行企業，發改委證券處負責審批的只有兩人，為了加快審批速度，今年發改委從券商借調的人數已增加到十幾人，並將證券處搬到四平飯店。

　　發改委人士亦表示，市場化的方向當然對，理想狀態是放開申批，規定詳盡的信息披露細則和標準，讓發行人有章可循，並建立後督檢查機制及懲罰機制，「一旦發現虛假信息披露，前兩次警告，第三次停資格」。

　　 他同時向財新記者透露，發改委亦正在考慮醞釀市場化機制，但何時推出尚無具體時間表。

鬆綁與風險

　　此前交易商協會已計劃將短融、中票合併計算超過淨資產40%的企業範圍擴容至AA級企業。「應市場機構要求，考慮到AA企業的資質也不錯，所以放寬了這一限制。」交易商協會人士向財新記者表示。

　　「這相當於銀行間債券市場幾乎完全放開40%淨資產紅線的限制，因為有大約95%的信用債都是AA級以上的。」一位商業銀行的金融市場部人士告訴財新記者。

　　中國《證券法》規定的「公開發行公司債券累計債券餘額不得超過淨資產的40%」，早已名存實亡。此前發改委審批的企業債發行並不計入短融額度；證監會審批的公司債發行，則短融和中票的額度都不計入。

　　業內人士稱，國外債券市場並無類似「40%淨資產紅線」的規模約束。中國的《證券法》於1998年推出，「當時中國的信用約束制度並未建立，信 用環境不好、企業債發行人資質也不好，所以才有這一約束，現在，市場環境和制度建設已大大改善，這一條規定早就應該修訂了。」多位市場人士稱。

　　但是城投債的風險，當下並沒有收斂的跡象。目前，同樣信用評級、同等期限的城投債和中期票據相比，利差可達2個百分點。在市場看來，城投債相當於准高收益債，「由於地方政府背景，幾乎沒有違約風險。」多位市場人士如此認為。

　　「現在市場沒有違約，是因為很多地方城投公司還不能發債，造成低違約率。但是很多城市沒機會發債，犧牲的是市場的效率，評級、信息披露也沒人關心。」接近發改委人士稱。

　　但近期已頻頻爆出當地政府為廣西欽州開發投資集團、遼寧盤錦建設投資公司、長春城市開發（集團）有限公司等多家城投公司提供擔保的應收賬款質押 款項，延遲到賬或到賬之後被挪用等問題。應收賬款質押實質仍為地方財政擔保。2011年第三季度末，湖南高速就曾通過跳增近百億元應收賬款的方式虛增賬面 利潤，而政府前期承諾的財政補貼次年才到賬。

　　本刊記者楊娜對此文亦有貢獻