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2012-12-09 例會記錄 kathy 濟南實習

2012-12-10 例會記錄 sherry 濟南實習

2012-12-16 例會記錄 Fanny 濟南實習

2012年12月17日 例會記錄 Romney 濟南實習

  昨天比較疲倦，睡的比較早，這是補記的例會記錄。

1、內蒙古火電機組整理

A.總體印象：火電機組是一個考察技術進步的絕好樣本，機組越大，技術越先進。而且他的技術進步和煤炭價格以及電價密切相關，如果想做價格衝擊對於技術進步的影響，這個行業就是絕好的一個樣本。

   不過這方面的數據，國內是沒有的。只看到jackie和raphael他們，零散的整理了一點。如果樣本量夠大。這種研究應該會比較有意思。

   電力機組盈利，一看機組大小，越小煤耗越低；二看上網電價；三看煤炭價格；內蒙古的機組不算大，但是勝在離煤礦近，煤價低，煤炭成本佔總成本不足60%，在其他地方，至少都是70%以上了。所以蠻多其他地方活不下去的機組，在內蒙倒也過的不錯。

B.一些記錄

  全國人均用電量為3500度，內蒙古的人均量是7600度。大概可能和內蒙高耗能的企業比較多有關，具體未證實，待考。

  內蒙古的煤礦集中於和東三省接壤和山西接壤的地方，可惜外蒙丟了，那邊也有蠻多煤礦，看到蒙東的煤田線在外蒙的邊境線戛然而止，覺得真是可惜。

  內蒙的火電機組，主要在內蒙華電手裡，該電廠的機組30萬KW以下的機組比較多，100萬KW的貌似沒有，60萬KW的機組2006年之後上了蠻多的，主流還是60萬KW的機組。從權益裝機方面看，30萬KW及以下的佔比約31%，60萬KW的機組佔60%。100萬KW的機組沒有。

   上網方面，供應蒙西電網的佔比是31.53%，供應華北的佔68%。供應蒙西電網的主要是30萬KW和30萬KW以下的機組，60萬KW的，主要是上華北電網。現在擁有煤電機組773萬KW,在建機組為120萬KW。

    上網電價方面，華北電網的上網電價為0.37元，蒙西電網的上網電價為0.31元。所以小機組都虧的不行，大機組的日子倒是蠻好過的。

     煤耗方面，2*20萬KW的機組，其煤耗在340g/度，而到了2*60萬KW的魏家峁，煤耗就降到了320g/度。

     上都2*60萬KW的機組甚好，度電投資為4268元/度，入的是京津唐的電網，京津唐的上網價為0.37元，煤耗是330g/度，2011年，該機組的度電淨利為0.0739元。

     准格爾的兩個機組，和神華集團有關係，盈利很好，雖然上網電價只有0.31元/度，但是因為煤價低，倒也活的不壞，2011年的度電淨利為0.036元。raphael說是利用小時高所致，待考。

    托克多的機組不壞，度電淨利潤9分多，非常不壞。主要是因為他靠近煤田，又有鐵路，煤好運。成本上一下子就有了優勢。上都的機組也是這樣，靠鐵路，度電淨利潤也能做到8分。內蒙的機組，都被低煤價寵壞了。

   不過隨著煤炭價格的上漲，2*20的機組幾乎全虧，未來要麼上網電價提高，上華北電網，要麼就關停。

 C.發展史

  這家公司大致是在2005年開始大規模上機組，中國的重工化，大致也是在這個時期，貌似安徽的好機組，也是2005前後上的，記得在那個時候，用電荒是經常在媒體上看到的詞彙，而對應的，是大規模的大型機組的上馬。中國的經濟也在此期間迅速重工化。手頭沒有中國用電量的歷史數據，重工化似乎可以從用電量的角度看出，目前，中國的重工業的用電量，是輕工業的5倍。這裡，似乎可以看到中國經濟進步的軌跡。

  成本結構方面，煤炭成本才50%-60%。這是先天優勢，嫉妒不來。

2、德鐵

A.總體印象

  德國的鐵路究竟還是不賺錢，總是要靠補貼撐著，德國巴掌大的一塊地方（和天朝比），鐵路貨運上的優勢，還顯現不出來，於是到了2000年左右，德國鐵路開始和人家合夥搞物流（辛客物流），也有和郵政合作搞包裹快遞。大頭還是客運，但是對於德國，除了跨國運輸，客運上的優勢，也不是那麼明顯了。

  中國的鐵路，貨運靠汽車估計是沒戲，還是得靠鐵路，這麼龐大的一個國家，和德國是沒得可比性的。

B.業務概況

  整個90年代，德鐵的業務主要分成這麼幾塊：ICE(城際鐵路）、短途客運、貨運和客運站。

   ICE在20世紀90年代才投產，之後周轉量和收入都在往上走。單價因為優惠卡的緣故則在往下走。不是很賺錢。短途客運在賺錢，不過是補貼出來的，周轉量在往上走，每公里的費率是0.16-0.17歐元，其中國家補貼佔0.11歐元。利潤都是補出來的。

    客運站方面，德國人把27個客運站打包出售，這個主意挺不錯的，中國可以效仿。這樣各個客運站都可以得到投資來改進設施了，可以促進公平。在90年代裡，他們開始建設鐵路的購物區，或許他們的購物區能搞起來，是因為那裡沒有切糕黨吧。

   路網投資每年40-50億，主要靠政府掏錢，自己花錢怕是沒戲。

   開始和郵政合夥搞包裹運輸，和荷蘭人合夥搞物流。小國家，鐵路貨運優勢不顯著，這也是沒有辦法的事情。

3、瑞穗銀行

A.總體印象

  日本的銀行，總是給人以奇葩的印象，迄今為止，沒有見過他們有令人印象深刻的好銀行。

  瑞穗銀行主要由兩部分組成，一塊是瑞穗實業銀行，另一塊是瑞穗銀行。瑞穗實業銀行是一朵奇葩。瑞穗實業銀行的主要客戶是企業客戶，瑞穗銀行的主要客戶是零售客戶。

  瑞穗實業銀行，貸款僅佔總資產的34%，貸款佔總資產的佔比從40%下降到了34%。很大一部分是有價證券，有價證券為24萬億，貸款為28.7萬億。有價證券中一半以上是國債，高達13萬億。

   負債方面，定期存款上的很快，從6萬億上到10萬億，這意味著負債成本的上漲。存款合計佔總資產的比重為24%的樣子，同業拆借佔比高達13.6%。

   生息資產佔比中，2002年59%是貸款，2011年下降到39%。生息資產平均收益僅為1.07%，有價證券收益率一路下滑，目前僅有0.97%，貸款利率目前僅僅為1.39%，商業票據的利率超2%。

   負債成本方面，2002年僅0.87%，目前僅0.39%。

    負債成本中，存款的平均成本從2002年的0.72%，下降到了2011年的0.34%。

   必須指出的，無論的生息資產收益率還是負債成本，在次貸危機前都有過短暫回升，然後又一路下滑了。

    淨息差在1%的樣子。

   瑞穗銀行是日本收拾爛攤子的產物，在2002年合併時，核銷了14000億日元的壞賬，當年的收入也才15000億日元而已。不良貸款率，在2002年高達8%，到了2011年就剩下了1%。

   不過撥備覆蓋率嚴重不足，2011年也不過80%而已。

   總體上，日本銀行的資產端和負債端都是穩中有降，撥備覆蓋率普遍不足100%。息差都在1%左右。

4、運輸總論

   如果以美國、日本和德國的經驗來看，中國國的貨運極限是2010年的2.6倍，我們的貨運發展，還有很大的空間可以做。

   從能源強度上看，火車的能源強度是最低的。如果我們依賴汽車，那麼石油的消耗量將在2040年左右高達7.6億噸，這個無論如何是承受不了的。

   所以，我們還是燒煤比較划算，這樣的話，我們還是要靠鐵路來運動系。

    目前，鐵路僅佔運輸總量的29%，這個比例太低了，有很大的成長空間，2010年我們的鐵路運輸負荷量，是美日都要高，所以有很大的成長空間，到了2037年，我們估計每年要修1萬公里的鐵路。所以我們的基建還有很大的成長空間。

   我們目前的汽車擁有量僅達到了美國1910-1920年的水平，未來肯定會繼續往上走的，燒油肯定不夠燒了，所以未來走電動車的道路，勢在必行了。

2013-03-10 例會 bruce 濟南

今天聽了中小板之後，頗感驚嘆，原來覺得和香港的小公司幾乎比, A股類似的小公司便宜一個數量級，所以A股小公司看的少。今天聽的很多中小市值的公司有如下特點：

（1）一個s形狀的股價圖，股價很多高高在上，市盈率幾十倍到幾百倍之間。

（2）大部分的ROE也不怎麼樣，且不同年份ROE方差很大。

（3）很多公司的固定資產周轉率很低，但是看到的身邊幾個中小企業周轉率都是奇高無比的，難道上市公司的固定資產也是財富再分配的工具？

（4）絕大部分公司的營業額還是成長的，但是似乎很多公司淨利潤並沒有同步增長。

下文是原來自己寫的東西，覺得幾乎沒什麼信息量，就沒貼到博客上。

 「股市開始被設立，是為了聚集社會資源進行擴大再生產。為了吸引這些資源，必須讓投資者有所回報。理論上，這種回報來自於企業自身的產出，就像我們投入力氣種下一棵果樹，幾年後可以收穫果子一樣；所以從投入到產出需要一個過程，正如等待果樹開花結果要經歷幾個春夏秋冬。然而當股市系統運行時，人性的急功近利起了主導作用，貪婪和恐懼交替進行，週而復始，從來沒有停止過。

人們的行為總是需要理由，股市裡大部分行為的理由就是貪婪和恐懼的群體精神分裂症而已。但是大部分人總是需要找到各種理由買入或者賣出，於是經濟週期、K線組合甚至裙子的長度等就成了他們判斷的理由。K線組合這一被散戶奉為至寶的東西純屬扯淡，也許某些時候K線似乎顯得有所預見性，這是因為所有的人都遵循這個規則的時候，這個規則可能短時間內顯得有效。

經濟週期作為買入賣出的依據似乎合乎邏輯，經濟不好了企業利潤下降，於是賣出，經濟好了企業利潤上升，於是買入。但是問題來了，經濟週期低估，各種成本都低，正是優秀企業擴大生產，優勝劣汰的時候，這時候企業可能需要融資，需要股東支持它的投資決策，但是當股價被賣出者打的很低的時候，優秀企業也融不到錢發展，或者憤怒的賬面虧損的股東不同意公司的擴大生產的決策。如果市場上只有一個人根據經濟週期買入賣出，這個人可能獲得超額收益，問題是市場上這些人實在太聰明了，他們很敏感，又不願意積累信息深入思考，當所有人都這樣做的時候，這些人並無法獲得超額收益。同時所有人都這樣的時候，往往讓低迷的經濟更加低迷，讓泡沫的經濟更加泡沫，其實不利於經濟發展。

無論是K線還是經濟週期或者其它因素，人們的這些正反饋行為造成了股市的劇烈波動，就形成了所謂牛市熊市。這就是第一個股市的獲利來源：波動。也是所有人能看到的並且喜歡的，因為它很快就有結果，因為這種波動給人造成狂喜或者痛苦，也許這也是人們需要的感覺吧，生活太平淡了總需要一些刺激，我一直覺得人類總有一種自我毀滅的傾向。肯定有人能夠通過順應這種波動賺錢，這也是市場上絕大部分散戶的理想了，問題是通過這種波動賺錢的不是這些散戶，而是那些操縱者和其他人。這個「其他人」原本沒想佔他們便宜，只是價格便宜了就買，最後的結果卻讓人驚訝。

這種波動帶來的利潤的確是從別人那裡無償拿來的，對社會來說並無意義，也不值得追求，但是對我這種早期一無所有的人來說，似乎是一個捷徑。但是追求波動會帶來很多問題，例如變成一個賭鬼，失去價值觀。人存在的價值不在於某個數值，我自己定位於一個旁觀者，我希望無拘無束、看得清楚。按照我的偶像的說法，就是想過一個小知識分子的農耕生活。想達到無拘束，需要一定的財務基礎的；想要看得清楚，需要不停的積累信息。

信璞工作室幫助我看到一個同時達成「無拘無束」和「看得清楚」的道路，那就是觀察各種組織和個人，尋找並參與其中的極其優秀者。這些組織充滿了各種精彩故事，有貪婪有掠奪有犯罪有不負責任，但是當我們在其中找到一些好的組織或者優秀的企業家的時候，當我們看到各種確定性和人的創造力的時候，那種感覺是美好的。我們也可以心安理得的享用它的股息和成長。這就是股市的第二個盈利來源：分享經濟發展好處。

兩個方法都可以獲利，第一個會讓別人變差，第二個不會讓別人變差。對於社會來說，觀察各種人和組織、尋找優秀者這件事本身更有意義。（完）」

我絕對相信中小市值公司裡有一些優秀的，值得長期投資的。但是總體上，現在中小市值公司是一個巨大的泡泡，它們提供了第一個股市的第一個盈利來源：「波動」。未來的問題是往哪波動的問題。

記錄兩個自己不懂的問題：

中小市值公司發展比大市值公司快嗎？

同樣估值水平下，購買中小市值公司比購買大市值公司收益高嗎？

2013-03-10 例會記錄 歐陽

2013-4-27 例會記錄 Romney 濟南實習

例會記錄過的太快，大部分公司印象不深，一個總體的大印象是：許多公司屬於長不大的公司，十來年過來，淨利潤也才一兩個億，這樣的公司看起來沒什麼味道。

  第二個印象是，凡是不專注的公司，最後都沒啥大出息，很多公司賺了錢都去搞房地產，炒股票。這種公司沒什麼意思。

   第三個印象，稍微好一點點的公司，比如ROE超過15%的製藥公司，都可以獲得很高的溢價。5倍以上的PB是起碼了，10倍以上PB倒也不少見了。

   看到最有意思的一個公司是一個藥企，在其放棄對艾滋病疫苗的研製之後，其盈利開始迅速回升。這個有趣的案例告訴我們：步子大了容易扯著蛋。妄圖創造奇蹟的，大部分沒啥好下場。腳踏實地看起來更靠譜一點。

   寫兩件事情。

1、和bruce關於GDP增速和股市關係的討論

   和bruce對於GDP增速和股市漲幅有一個小小的討論，這裡做一個小小的記錄。從歷史上看，GDP迅速增長，但是股市不漲不是個例，美國的1899-1920年，GDP迅猛上升，但是股市卻是大熊市，不怎麼動。

    我們覺得造成這種現象不是偶然的。

    GDP增速最快的階段，往往是所謂的「野蠻生長」的階段，也就是所謂的自由資本主義階段，過度的競爭導致了企業的盈利並不樂觀，根據經典微觀經濟學理論，完全競爭市場內，企業的經濟利潤應當是零。

    作為股東來說，他應該只能獲得等於資本的邊際產出的收益。而無法分得壟斷利潤。

    但是隨著自由資本主義進入壟斷資本主義階段，作為壟斷廠商的企業開始能夠獲得壟斷利潤。而這個時候因為沒有新的競爭者的進入，產能擴張最迅速的時期應該已經過去了。表現在GDP上，應該是GDP增速的放緩（GDP是對終產品產值的度量）。

     所以，從某種意義上說，當GDP增速開始放緩的時候，才是股市更好的時候，因為大浪淘沙，剩下的公司都是競爭中的勝利者，而產能也在這個過程中得以集中了。此時，壟斷者可以緩慢的提價，而規模的集中，則讓他們的提價能夠給他們的淨利潤帶來迅速的提高。而股東則可以從中獲得更高的回報。

   一個典型的案例就是當年的格力空調。在市場開始進入寡頭壟斷的時候，產能集中完成後的格力，可以從容提價。而讓利潤迅速上揚。

    GDP的高增速，會讓經濟中產生許多所謂的「成長股」，因為市場的迅速擴容，會讓許多公司活的很滋潤。但是這些公司並不是價值投資者的理想標的。

    只有當經濟增速放緩，產能開始逐步集中的時候，我們才能發現體質更強健的公司。並能在其利用壟斷地位獲取壟斷利潤時，從中分一杯羹。

      從這個意義上講，經濟增速的放緩，也不是一件壞事情。

2、飛亞達物業的估值問題

   飛亞達算是做完了，對於其三棟大樓的估值，自己吃不準。這裡把估算過程貼出來。煩請大家指正。

   根據搜房網的數據：

    飛亞達科技大廈的租金是89.76元/平米·月，其建築面積是83000平方米，算得其每年可以獲得的最高租金為：8940萬。

     飛亞達大廈的租金是100.00元/平米·月，其建築面積為19600平方米，算得其每年可以獲得的最高租金為：2352萬元。

    保守估計，深圳的租金回報率是10%，那麼這兩棟樓的估值應該是11.29億。

    如果取7%的租金回報率，則估值為16.13億。

    如果根據當前的租金回報率4.6%（依據：http://esf.sz.soufun.com/newsecond/news/8517111.htm），則其估值為24.54億。

    另外一棟樓是西安飛亞達大廈，2007年10月以2億元的價格收購，假設該樓保持收購價不變。

    那麼算得，飛亞達持有的物業的總體估值，最低估值為13.29億，最高為26.54億。

    目前飛亞達A的市值是26.68億。

     究竟怎麼估值比較合適，還沒有想到，燕子說找附近出售的樓盤更好。這個暫時沒找著了。

    這個公司，其他的問題倒也沒啥好說的，就做到這裡吧。

2013-5-5 例會記錄 歐陽 濟南

BNSF:

很多鐵路公司合併組成；

正線里程數和延展里程數十幾年變化不大；

運費從1993年的21.2一直下降至2004年的18.8，但是此期間市佔率卻逆勢而上，從43%到48%。2005年以來，除了中間2009年有過暫時性下滑外，運費一直上升，2012年達到31.

噸公里的價格按人民幣折算在0.124.

人工工資10萬年均，是不是挺高的？fargo也只有10萬。

遞延所得稅可能影響會比較大，就相當於政府借給公司用的一筆錢，如果是巴菲特這種投資人才來管理的話，若干年後基本就不用還了，收益就能全覆蓋掉。

大冶特鋼：

現在中信泰富控股58%，實際控制人。

不斷換人，不同領導的風格不一樣，一個從鞍鋼來的人上了個100億的大項目，哎，如果把全部賺的錢，甚至借款都拿來擴建做大規模，最後出現供給嚴重大於需求，不可逆的變化，那就慘嘍，一沒有現金流，二沒有殘值。製造業也正是因為這一點具有很強的不可預測性。很難看清楚。對於製造業，行業的供需非常關鍵，看公司的收入和利潤的波動就挺明顯的。

費用一直控制的很嚴的，2012年出現3.25%的研發費用，致使毛利率變化不大，但淨利率嚴重下滑。

東阿阿膠：

本來是塊挺好的資源，結果被天才營銷高手折騰的令人咋舌。

一次次連續的提價、限制出貨，毛利率高達80%，淨利率在30%以上，一年30億收入，10億利潤。

真離譜的毛利率和淨利率。

敢情消費大眾的需求還非常旺盛！這麼個提價法，還不斷買。缺少競爭，真難想像。

管理層嚴重透支公司的品牌價值，恐怕要漁翁得利嘍。高毛利和高淨利可能很難維持。

同仁堂在仲景和匯仁上的搭便車是很好的見證，或許歷史還會重演呢。同仁堂的核心競爭力在於百年沉澱的品牌價值。口碑深入人心，無需廣告，別人有的，他一樣不少。別人做到100%的，他做到80%就行。

2013-5-6 例會補記+工作記錄 Aline 濟南

2013-5-6 例會記錄 LHQ 信璞上海