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龙湖债市筹资14亿“不差钱”暂缓上市

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http://www.nbd.com.cn/newshtml/20090506/20090506031410121.html


每经记者  杨羚强  发自上海

        去年10月后，在港上市的大部分内地房企股价大跌。对龙湖来说，本次通过债券市场募集资金，要优于现在就赴香港上市。

        金科、隆鑫等重庆房地产业排名居前的房地产企业，目前正在为借壳上市而不断努力。早在2007年就曾计划登陆H股的老大龙湖地产却放慢了上市的步伐。

        5月4日该公司发布公告称，通过上海证券交易所交易系统及承销团成员设置的营业网点公开发行总金额14亿元的公司债，规模已与一些上市公司IPO的规模相当。这也是内地民营非上市房地产企业首次通过债券市场融资。

        业内预计，在本次债券融资之后，龙湖于去年高价购买的被普遍认为有可能亏损的青城山大田项目，将会在市场较好的时候推出销售。与此同时，龙湖也将延缓上市节奏，推迟上市时间表。

发债意味近期不会考虑上市

        对龙湖来说，本次通过债券市场募集资金，要远远优于现在就赴香港上市。自从去年10月在港上市的大部分内地房企股价跌破净资产价值后，内地房企股价折让幅度一度曾较净资产价值折让72%，目前股价虽有所回涨，但仍然低于净资产价值。

        而截至目前，龙湖仍然有100多亿元的银行授信额度尚未使用。而在本次发行14亿元公司债券后，手握充足现金的龙湖地产将不再急迫地等待上市。龙湖地产的新闻发言人顾伟透露，至少在最近这个阶段内不会考虑上市。

        不过，他否认目前通过债券市场募集资金是为了解决公司的流动资金需要。顾伟称，本次发行债券的意义，更多的是为了拓宽融资渠道。此前，龙湖也曾尝试过信托融资，还与其他大开发商有过项目开发的合作，并且也获得过中、农、工、建四大商业银行的信贷支持。

        事实上，龙湖的融资方式并不只是通过各种信贷融资，龙湖在今年一季度曾经大力促销，以获得尽可能多的现金来支持项目开发。根据此前龙湖发布的销售数据，龙湖今年一季度的销售额是35.3亿元，而去年全年的销售额也只有115亿元。

高价拿地项目将择机推出

        根据龙湖的发债公告，本次发债的14亿元中，除了2.8亿元将被用于龙湖集团总部的运营外，其他11.2亿元，将被投入到龙湖的三个项目中，分别是青城山大田项目一期、陈家馆危旧房片区改造项目以及礼嘉绿色建筑示范项目。

        其中，一直被集团期望能够带来大量现金流的青城山项目，因为地震不得不一再推迟上市期。

        2007年9月，为了成功在香港上市，龙湖孤注一掷，付出超过7.66亿元的土地成本，获得了总面积达315.75亩的青城山下三毗连地块，准备开发高档别墅产品。

        按当时的价格计算，龙湖拿地的楼面地价已达到了近7300元/平方米，加上建安成本、景观环境成本等，该产品的价格将在12000元/平 方米以上。但受地震影响，龙湖被迫推迟了这个项目的上市时间表。当时就有人称，因为这一项目的推迟，龙湖在成都遭遇了一定的资金压力。

        对于上述猜测，顾伟予以否认。不过，他承认青城山的项目将会推迟上市。根据公告，龙湖的上述债券融资计划时间跨度长达7年。7年时间，显然可以让龙湖选择在最合适的时间，以最有利的价格将青城山项目推出销售。

龙湖债市筹资14亿“不差钱”暂缓上市

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http://company.nbd.com.cn/newshtml/20090506/20090506031410121.html


每经记者  杨羚强  发自上海

        去年10月后，在港上市的大部分内地房企股价大跌。对龙湖来说，本次通过债券市场募集资金，要优于现在就赴香港上市。

        金科、隆鑫等重庆房地产业排名居前的房地产企业，目前正在为借壳上市而不断努力。早在2007年就曾计划登陆H股的老大龙湖地产却放慢了上市的步伐。

        5月4日该公司发布公告称，通过上海证券交易所交易系统及承销团成员设置的营业网点公开发行总金额14亿元的公司债，规模已与一些上市公司IPO的规模相当。这也是内地民营非上市房地产企业首次通过债券市场融资。

        业内预计，在本次债券融资之后，龙湖于去年高价购买的被普遍认为有可能亏损的青城山大田项目，将会在市场较好的时候推出销售。与此同时，龙湖也将延缓上市节奏，推迟上市时间表。

发债意味近期不会考虑上市

        对龙湖来说，本次通过债券市场募集资金，要远远优于现在就赴香港上市。自从去年10月在港上市的大部分内地房企股价跌破净资产价值后，内地房企股价折让幅度一度曾较净资产价值折让72%，目前股价虽有所回涨，但仍然低于净资产价值。

        而截至目前，龙湖仍然有100多亿元的银行授信额度尚未使用。而在本次发行14亿元公司债券后，手握充足现金的龙湖地产将不再急迫地等待上市。龙湖地产的新闻发言人顾伟透露，至少在最近这个阶段内不会考虑上市。

        不过，他否认目前通过债券市场募集资金是为了解决公司的流动资金需要。顾伟称，本次发行债券的意义，更多的是为了拓宽融资渠道。此前，龙湖也曾尝试过信托融资，还与其他大开发商有过项目开发的合作，并且也获得过中、农、工、建四大商业银行的信贷支持。

        事实上，龙湖的融资方式并不只是通过各种信贷融资，龙湖在今年一季度曾经大力促销，以获得尽可能多的现金来支持项目开发。根据此前龙湖发布的销售数据，龙湖今年一季度的销售额是35.3亿元，而去年全年的销售额也只有115亿元。

高价拿地项目将择机推出

        根据龙湖的发债公告，本次发债的14亿元中，除了2.8亿元将被用于龙湖集团总部的运营外，其他11.2亿元，将被投入到龙湖的三个项目中，分别是青城山大田项目一期、陈家馆危旧房片区改造项目以及礼嘉绿色建筑示范项目。

        其中，一直被集团期望能够带来大量现金流的青城山项目，因为地震不得不一再推迟上市期。

        2007年9月，为了成功在香港上市，龙湖孤注一掷，付出超过7.66亿元的土地成本，获得了总面积达315.75亩的青城山下三毗连地块，准备开发高档别墅产品。

        按当时的价格计算，龙湖拿地的楼面地价已达到了近7300元/平方米，加上建安成本、景观环境成本等，该产品的价格将在12000元/平 方米以上。但受地震影响，龙湖被迫推迟了这个项目的上市时间表。当时就有人称，因为这一项目的推迟，龙湖在成都遭遇了一定的资金压力。

        对于上述猜测，顾伟予以否认。不过，他承认青城山的项目将会推迟上市。根据公告，龙湖的上述债券融资计划时间跨度长达7年。7年时间，显然可以让龙湖选择在最合适的时间，以最有利的价格将青城山项目推出销售。

储地富足 雅居乐后期“不差地”

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http://www.nbd.com.cn/newshtml/20090910/20090910013739820.html


每经记者  朱蔚淇  发自香港

        经历疯狂拿地的2007年和审慎出手的2008年后，雅居乐（03383，HK）在今年 上半年按兵不动，仅在本季度通过转让方式取得建筑面积共190万平方米的5幅地块，使其土地储备总建筑面积达到2955万平方米。雅居乐主席陈卓林昨日在 业绩会上表示，雅居乐的土储在3000万平米左右为合理水平，现有土储足够，在未来几年还有很多以合适价格拿地的机会。

储备地均价不到千元

        雅 居乐中报数据显示，2955万平方米土储中有75万平方米为竣工待售面积，333万平方米正在开发中，余下2547万平方米的土储尚未动工，预计可满足未 来8～10年发展。陈卓林表示，这些土地不会面临因闲置而被政府回收问题，因为雅居乐所有新增土储都会即时设计，且部分项目与政府签订的开发期长达10 年。

        从地区分布看，雅居乐40.5%的土储集中在珠三角区，33.3%集中在海南省，14.4%分布在粤东地区，另有7.4%、2.4%和2%分别位于华西、东北及长三角区。这些土地的平均价格仅为每平米663元，而近期新增5幅地均价为每平方米1334元。

上半年销售均价降至6267元

        中 报称，营业额增长139.5%至56.1亿元；若不计去年同期出售海南清水湾项目30%权益影响，纯利同比上升144.8%，达到7.061亿元。上半年 入账的销售面积为87.6万平方米，同比上升214%，入账金额为54.9亿元，同比上升144%。由于销售均价在2008年同期的每平方米8081元下 降22.5%至6267元，致使2009年上半年毛利率由去年同期的47.6%下跌至34.1%。

        雅居乐预计，2009年全年竣工面积将达260万平方米，较去年上升81%，明年可达369万平米，再上升42%；而合约销售面积今年可达228万平米，同比上升38%，明年达321万平米，再上升41%。

陈玮：PE募资：“就差钱”到“不差钱”

http://www.p5w.net/newfortune/zhuanlan/201004/t2910809.htm

.h1 { FONT-WEIGHT: bold; TEXT-JUSTIFY: inter-ideograph; FONT-SIZE: 22pt; MARGIN: 17pt 0cm 16.5pt; LINE-HEIGHT: 240%; TEXT-ALIGN: justify}.h2 { FONT-WEIGHT: bold; TEXT-JUSTIFY: inter-ideograph; FONT-SIZE: 16pt; MARGIN: 13pt 0cm; LINE-HEIGHT: 173%; TEXT-ALIGN: justify}.h3 { FONT-WEIGHT: bold; TEXT-JUSTIFY: inter-ideograph; FONT-SIZE: 16pt; MARGIN: 13pt 0cm; LINE-HEIGHT: 173%; TEXT-ALIGN: justify} 　　募资方式的多样化使得本土PE逐渐向“不差钱”转变，而PE行业也由LP稀缺转为优秀GP稀缺，出现了资金跟着优秀GP走的新气象。 　　募资作为PE运作的起点，一直是影响PE生存和发展的关键因素。本土PE在发展的十年间，随着环境的变化不断上演着“就差钱”和“不差钱”的游戏，也承受着环境变化产生的巨大落差。对GP而言，如何从LP手中募到钱，是其必须始终关注的重要问题。 　　自己动手到专业分工: 　　PE募资方式日益多样化 　　1999年到2009年，本土PE大致经历了三起两落的五个发展阶段。其中，1999-2001年是初期发展阶段；2002-2004年是低谷期；2005-2008年上半年是快速发展期；2008年下半年到2009年上半年经历了短暂的调整；此后，国内PE再次步入快速发展阶段。这种阶段性发展的特征，无论在PE投资还是募资的数量和金额上都能得到反映，PE的募资方式也在不同阶段呈现出了不同的特点。 　　1999-2004年，由于国内PE刚刚发展，尚不为人熟悉，既缺乏足够的GP、LP资源，有限合伙等机制也缺乏法律的支持，国内PE机构更多由一些地方政府、上市公司或其他大企业投资设立，目前业内颇具影响的深圳创新投资集团、广东粤科风险投资集团等机构都是其中的代表。可以说，发展早期的PE在募资方式上体现了GP与LP重叠的特征，LP与GP直接对接，其角色区分并不明显，很多时候，LP本身就是GP。 　　2005年开始，随着资本市场的全流通改革、中小板的推出以及众多海外上市成功案例构成示范效应，国内PE迅速发展，PE们的募资方式也发展到第二阶段，不仅更趋多样化，并且开始借助中间人以及专业中介机构的力量募资。 　　这种借助中间资源的方式，在2005年前后以朋友介绍为主，也就是朋友介绍朋友做LP；而且，当时PE的基金规模一般都比较小，往往是快速募集成立、快速投资，投完后即募集设立新的基金，甚至有很多基金为单一项目投资而设立，由此出现了很多项目型基金。以拟投资项目来募资，注重项目的IPO前景，是这一阶段募资的特点之一。 　　到了2007年以后，一些信托公司、商业银行等金融机构也开始介入PE的基金募集业务。如信托公司开始为PE发行信托产品，不过由于监管机构的保留态度，信托基金成为上市公司股东受到限制，现在已经罕有以信托方式募集设立的PE基金。同时，商业银行也开始利用自己的终端网络和高端客户资源，通过开发客户理财产品，为PE募资提供渠道，并提供银行托管服务。目前，从资金托管到产品设计、资金募集，银行正逐渐为PE提供募资“一条龙”服务。 　　更重要的是，这一时期开始出现一些专业的PE募资顾问，他们深入了解GP和LP的需求，从更专业的角度帮助GP设计基金结构、募资方式，并将此发展为一项固定的业务。比如，作为第三方理财机构的诺亚财富，自2007年以来先后为红杉、达晨、东方富海等PE募集了资金。 　　世上最难的两件事PE都在做，一是GP从LP手中要钱，二是LP把钱交给GP还不参与管理。解决这两难关键在于两点，一是LP和GP要知道彼此在哪里；二是两者之间如何建立良好的互信关系。专业募资顾问的介入，则有助于“在哪里”和“互信”问题的解决。第一，募资顾问对GP的调查和分析，使得LP可以通过独立第三方的视野看GP，容易了解GP的优势和弱项，有助于LP建立对GP的信任。第二，募资顾问以及律师全程参与基金的结构设计，可以为保护GP和LP的利益构建良好的机制。第三，募资顾问承担了对LP的教育辅导责任，提高了GP与LP沟通的效率，降低了沟通成本。最后，GP一般都不会有专门的募资人员，而募资顾问多拥有自己的客户发展渠道，从而可以作为桥梁，既解决LP在哪里的问题，也解决LP投什么的问题，为GP的募资提供了便利也提高了效率，让GP可以集中精力在投资业务上。 　　2007年下半年开始，随着更多专业LP出现并成为本土FOF（基金中的基金）投资实践的先行者，PE的募资方式又进入新的演变阶段。2008年《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》颁布后，苏州、北京、重庆等地相继设立了政府引导基金，本土特色的政府主导型FOF开始启程。而社保基金作为国内规模最大也最具专业水平的FOF，也开始对一些PE基金进行投资。FOF一般资金实力雄厚，并且资金期限长，是PE优质的LP资源。更重要的是，FOF长期跟踪GP的发展，对GP的了解比较深入，容易与GP建立良好的信任关系，并帮助GP成长。专业LP尤其是FOF的发展，对PE的募资将有深远的影响。 　　除专业LP之外，一批获得PE投资而成长的企业家此时也开始反哺PE，成为帮助过他们的GP的LP。 　　对PE而言，募资比投资更重要，更注重保密，因此，关于PE资金来源和募集方式的信息披露非常少，但在实践中，仍可以感受到PE募资方式不断丰富所带来的积极效果。几年前募资时，GP与LP争论的焦点可能还在于公章谁来管、投资如何决策、钱怎么动用等基本问题，而现在可能更多的是讨论基金的理念特点、投资方向、管理团队的稳定等问题，二者实现了更好的对接。 　　募资方式的丰富，既是PE发展的结果，也成为PE发展的推动力量。据Chinaventure统计，2009年，国内募集完成人民币基金95只，占募集总数的76%；资金规模达71.72亿美元，占募资总额的58.2%，人民币基金从规模和数量首次全面赶超外资基金。本土基金从“就差钱”到“不差钱”，不仅反映了LP对国内PE发展前景的判断，也与募资方式的丰富有很大的关系。 　　跟着GP走: 　　PE募资的中心转移 　　PE募资的变化，不仅体现在募资路径的变化上，也体现在GP与LP的地位变化上。 2005年以前，国内的GP、LP角色重叠。2005年后，借鉴国际模式，GP和LP的权利义务逐渐明确，但并不成熟。在2007年《合伙企业法》修订后，有限合伙制成为PE的主流组织形式，GP和LP的专业分工才有了更为明确的法律基础，PE真正开始按照基金管理的模式运营。在GP、LP角色逐渐明确的情况下，募资越来越借助专业机构的力量，而PE行业也由之前的LP稀缺逐步转化为优秀的GP稀缺，从而出现了资金跟着GP走、GP尤其是优秀GP成为募资中心的新气象。随着资金对优秀GP的持续追逐，未来PE行业还将呈现新的变化。 　　一是美元GP的人民币化，人民币GP的美元化，将使基金管理能力更强的优秀GP有机会管理更多跨区域、多币种的基金。最近两年，红杉、IDG、德同、赛富等众多管理美元基金的GP开始募集并管理人民币基金，而从2010年开始，本土GP管理美元基金也会逐步成为现实。一直探索国际化道路的深圳创新投，已经与外方一起管理了几只美元基金；最近，国内也有几家机构在洽谈募集管理纯粹的美元基金；众多美元LP也频频进入国内，寻找优秀的人民币GP管理美元基金。 　　二是本土LP向FOF化发展，FOF将逐渐成为国内LP的主流。社保基金作为国内最大的FOF，已从试水PE发展到逐步加大投资力度；政府引导基金未来也将逐步从政府主导型过渡到商业型的FOF模式；而国内民间投资人也将跻身FOF的大潮，据了解，诺亚财富已经开始着手募集设立国内第一家民营FOF。 　　三是优秀GP的遴选机制将逐步完善。由于国内PE发展时间短，GP大多没有经历过一个完整的基金循环，因此，GP的考评机制并没有真正建立。但随着时间的推移，GP的业绩记录可以围绕业绩、团队、管理等多方面指标进行测算和衡量，优秀的GP更容易脱颖而出。 　　新的趋势下，优秀GP将成为LP关注与争夺的焦点，FOF等专业LP由于与GP之间有较好的沟通，因此会跟随GP的发展进行投资，并获得投资的优先权。而优秀GP的品牌和能力也容易得到中间机构的认可，从而获得其更优质的服务。最近两年，国内已经开始出现优秀GP募资更加容易的趋势。据笔者了解，达晨在募集新一期基金时，LP非常踊跃，不到一个月就超过10亿元的目标规模，从而提前结束基金募集。 　　GP群体分化:马太效应、 　　专业化特色将凸显 　　优秀GP的崛起，将加剧GP群体的分化。在募资方式日益多元化的背景下，GP的募资能力更多取决于自身的投资管理能力，而从LP和GP的发展看，GP的成熟远不如LP那么容易和快速。前两年，GP对LP的抱怨主要集中在LP资金规模小、期限短以及要求参与基金管理等方面，但经过近年的发展，尤其是对LP的教育和影响，LP的成熟度已经有了很大提高；反观大多数GP的提高，却需要一个长时间的积累过程。在这一过程中，率先脱颖而出的优秀GP将获得更多的成长机遇，而长远看，80%的利润由20%的机构创造，80%的资金由20%的机构管理，二八定律在PE行业同样会生效。 　　同时，随着LP队伍的壮大，一些LP开始形成自己的投资风格和偏好。与此相对应，GP只有建立自己的特色，才会吸引到有特点的LP成为自己固定的投资人，比如，规模大的产业基金可能会吸引到大资金的LP；中小规模的成长型基金则更容易吸引到个人投资者；专注某一领域的IT基金、新能源基金，会吸引到对这些行业聚焦的投资者；甚至会出现专门的种子基金，专门投资初期创业项目。因此，差异化将成为GP未来发展的一个重要方向，GP的专业化特色将更加明显，并且，这一细分特点又将反过来影响LP的发展。 　　GP的差异化发展，加上募资方式的多元化，将使整个PE行业的募资更加有效。不过，即使在LP“不差钱”、踊跃投资PE的今天，PE募资仍远非想象中简单。PE的募资关键在于GP与LP互相找到对方并建立信任关系，对GP而言，即使整个PE行业“不差钱”，有的GP也会“差钱”；即使少数GP“不差钱”，也还有很多GP还“差钱”。因此，提升自己的能力，确立自己的特色，做出好的业绩，并利用多种渠道与认可自己的LP建立长期关系，才是GP解决“差钱”问题的关键。

聯姻湖南省政府 陳峰稱海航不差錢

http://www.21cbh.com/HTML/2011-4-29/yMMDAwMDIzNTgyMg.html

 

不差錢的硅谷創業者新苦惱：拿誰的錢更有價值？！！

http://www.iheima.com/archives/53969.html

2012年末，Trustlook的創始人張亮(Allan Zhang)決定辭職創業之前，和他從前的老闆Lane Bess吃了一個飯。第二天，Lane Bess開給了他一張十萬美元的支票。張亮在互聯網安全領域已經有12年經驗，創業前所在的Palo Alto Networks是互聯網安全公司。而Bess曾經是Palo Alto Networks的CEO。

更令張亮出乎意料的投資者出現在Trustlook產品上線前一週。那是2013年7月，張亮在他San Jose的辦公室裡和奇虎360創始人、CEO周鴻擦肩而過，幾分鐘後他倆才互相認識。而周鴻在那裡出現就是因為奇虎360想要投資TrustLook。

在幾年前難以想像，一家在紐交所上市不到兩年的中國互聯網公司能比硅谷其它投資者開出更誘人的價碼。在他們見面當天，奇虎360和Trustlook幾乎完成了所有談判：周鴻禕承諾不管Trustlook估值如何，奇虎360都願意佔其25%的股份，而且不帶其它VC常會要求的繁複條款。隱含的更多好處在於，奇虎360能幫助Trustlook這家誕生於硅谷的公司立刻面向整個中國市場。

儘管Trustlook團隊中幾乎所有人都為這一邀約所動心，但張亮最後卻拒絕了。能支持他拒絕的原因之一在於，錢並不是他最擔心的事情。即使拒絕周鴻，他依然能獲得足夠多的投資人支持—在產品上線第一週之內，他就完成種子輪140萬美元的融資。

「錢不是問題，做一家創業公司需要的錢比以前少很多。最重要的是你要知道你需要什麼樣的幫助。」張亮對《第一財經週刊》說。

「你依然需要他們(創業者)的想像力和能量，但他們已不那麼需要你的錢了。」在2013年7月面向投資者的會議PreMoney上，Y Combinator的創始人Paul Graham對台下的投資者們這麼說。

這就是硅谷正在發生的：對正在在創業初期的創業者而言，困擾之一已不再是「誰願意投資」，而是「拿誰的錢更有價值」。

爭奪張亮這樣創業者的投資者隊伍不斷擴大。來自中國的投資者是其中之一—騰訊、百度和盛大這樣大公司的投資人也都出現在了硅谷並尋找獵物；而更多的是天使和孵化器，他們是整個環境發生變化時最敏銳的一群人;另外，大公司的投資部門讓人無法小覷：根據道瓊斯Venture Source的數據，Google Venture是2013年第二季度的第四大投資者(按照交易數量計算)。

「由於微型風險投資公司、加速器、天使投資人、眾籌網站、AngelList這樣的網站以及二級交易市場的興起，風險投資的環境已經出現了非常大的變化。」Fenwick&West律所的合夥人Barry J. Kramer對《第一財經週刊》說。

他在1970年代末就開始在硅谷生活，此後為許多創業公司提供法律服務。他還從10年前開始撰寫《硅谷風險資本調查》等和投融資相關的報告。在最近幾年，他所在的律所除了和傳統VC保持良好關係之外，越來越多地開始和其它種類的投資者打交道。

可以預見的是，各種投資者會不斷地湧入硅谷，並專注於早期投資。在7月，三星在Palo Alto的大學路(University Avenue)上開始一個新的孵化器項目;另一個消息是Ronny Conway離開Andreessen Horowitz並募得3000萬美元開始自己的一個投資基金，這個基金專注於早期技術公司的投資;Twitter前高管Satya Patel和Google前高管Hunter Walk也在2013年用4個月時間籌集了3500萬美元成立了「家釀投資」(Homebrew，取此名是向1970年代的硅谷計算機愛好者協會「家釀俱樂部」致敬)，以投資尚且在「種子期」的創業者。

「很多新的情況在這兩年發生，但在2010年前後就已有趨勢。」500 Startups的合夥人Christine Tsai說。她在那一年離開Google後於8月份加入500 Startups，這個孵化器於2011月成立。創立者Dave McClure最初始的想法就是要給這個行業帶來點不同。同樣在那段時期在灣區成立的孵化器還有AngelPad和Kicklabs。

Tsai、McClure以及其它諸多投資者所共同看到的趨勢之一在於，創業者創業需要的錢不再那麼多。如果開發一款手機上的應用程序，創業者們盡可以使用Amazon Web Service、Prototype工具和數據分析工具—這些幫助開發者的工具通常使用Premium的模式，在確定需要更多儲存空間或者功能之前，開發者儘管可以使用免費版本。(相關報導請見《第一財經週刊》2013年第17期特寫《讓創業變簡單》)

「在10年前，你如果創辦一個創業企業可能需要上百萬美元，但現在你甚至幾萬美元就能做出一個原型來。」Kramer說。

但創業者依然需要幫助，這些幫助已不是那些有著MBA學位的VC們能提供的，而是那些在行業內有充分經驗，甚至自己曾經是創業者的人。

最敏銳意識到這個趨勢的是Y Combinator。創立者保羅·格雷厄姆在2005年創辦這家孵化器。他自己是個技術領域的創業者，所創辦的Viaweb在1998年被Yahoo收購，獲得的錢足以讓他成為一名天使投資人。但保羅·格雷厄姆用了一種新的方式來幫助創業者。他挑選創業者，讓他們加入YC訓練營，並在三四個月的時間裡給予他們從技術到市場等各個方面的幫助，敦促他們迅速搭建原型並上線運營進而實現快速增長。這個階段YC給學員們提供的幾萬美元啟動資金通常夠用，但等到YC學員畢業後，天使投資人和風險投資機構都會蜂擁而至，讓這些創業公司的估值瘋漲。

這些指導變得比錢更為重要。「Y Combinator會請來馬克·扎克伯格和拉里·佩奇這樣的聰明人來給我們做演講，而且因為談話不公開，所以通常他們知無不言，讓我們獲益匪淺。」DrChrono的創始人和CEO Michael Nusimow說。他是Y Combinator 2011年的冬季學員，在2012年初得到了首輪風險投資。

有著連續創業經驗的天使們也受到創業者們的青睞。「我的幾位天使投資人在Facebook和Google工作，技術背景都很強，他們給我的建議比給的錢更有價值。」張亮說。

甚至一種現象變得更為常見，即創業者為了得到某個經驗豐富者的長期建議而主動要求獲得他們象徵性的投資。「當他們成為你的投資者，他們會時不時關心你在做的事情，主動給你幫助。」Nusimow說。在2013年9月末一個面向創業者的活動中，他將此作為建議分享給了其它創業者。

在硅谷這樣的地方，通常許多這樣的經驗豐富者通過出售公司或售出公司股票變得富有。

即使是在招聘等方面，天使投資人相比傳統VC也對創業早期的企業更有用。「VC們可能在尋找高管方面更有資源，但是天使卻對行業更瞭解，更能幫創業企業找到合適的程序員或者合夥人。」李強(Larry Li)說，他在硅谷20多年，於2012年在硅谷創辦了Zpark Venture，主要進行種子期的投資，其合夥人大多在硅谷有多年的技術背景。

與Nusimow在同一期YC中畢業的Eric Migicovsky的經歷則更能說明和此前的創業者相比，現在的創業者在獲得投資方面可選項更多。

他的項目是智能手錶Pebble，在他於2011年獲得了Tim Dreaper等一些投資者37.5萬美元融資後，就再也籌集不到更多錢。2012年4月11日，Migicovsky開始在眾籌平台Kickstarter上開始了目標10萬美元的融資。兩個小時之內，他就實現了其設定的目標;在之後的30天內，他募集到了470萬美元，最後他於2012年5月18日結束募集，屆時他已獲得來自6.8928萬人的超過1000萬的投資。

這一表現足以讓VC重新審視Pebble的價值。在2013年5月，Pebble完成了A輪1500萬美元的融資。

「現在很多投資者都會關注我們這樣的眾籌平台，雖然我們不會和他們有什麼直接的關係。在我們平台上很多項目都在完成目標之後立刻獲得了VC的青睞。」眾籌平台Indiegogo負責硬件市場拓展的Kate Drane在接受《第一財經週刊》採訪時說。

而對於投資者而言，不斷有新的平台出現，可以成為他們的工具，也在改變他們的投資方式。

「你應該去看看AngelList，我想它是在這個行業中最具顛覆和創新的。」500 Startups的Tsai在接受《第一財經週刊》採訪時這樣說。AngelList作為一個創業企業，給需要融資的創業企業和有資質的投資人提供了免費的平台，以及一些模塊化的條款，使他們可以在這個平台上更方便高效地完成投融資。500 Startups已使用AngelList作為申請入口。和AngelList類似的還有FundersClub等平台。

更可能具有顛覆意義的是AngelList剛宣佈的新功能「Syndicate」，這個功能允許看好一個創業企業的投資人讓其它個人投資人加入進來進行聯合投資。加入進來的投資者大體看好領投人的判斷力並願意與之一起承擔風險。這某種程度上打破了投資者此前屬於某個投資公司的限制，而讓他們彼此之間建立起鬆散的聯盟。

「現在這一切才剛剛開始。」Tsai說。

她所在的500 Startups在6月27日召開面對投資者的「PreMoney」會議。他們的初衷在於覺得「風險投資在危機之中」，是時候討論一下這個行業在面臨什麼了。

「我很驚訝那麼多老牌風投都同意我們的觀點，承認變化正在發生。儘管也依然有一些風投認為早期投資風險太大還是不要介入的好。」Tsai說。

在以前，創業者需要穿得像模像樣，然後拿著商業計劃書跑到SandHill Road去打動投資者。「但現在投資人都得放下身段，下來和創業者聊天。現在大家往往約在Palo Alto某個交通方便的咖啡館，談完，創業者幾步路就回去接著寫代碼。你甚至可以看到Palo Alto Downtown的房價在不斷升高。」Larry Li說。

在之前，VC們並不屑於如此早期投資的原因在於，他們募集到的資金數額龐大，而這樣的投資金額少風險大，這意味著他們要投入更多的精力看更多的公司，但可能得到的回報未必成正比。

「但VC現在面臨一個困境是：他們在最近10年的回報並不好，看看美國財政狀況、歐債危機，以及IPO上市公司縮減，這些都讓他們覺得宏觀情況並不樂觀，他們得更加謹慎;但微觀情況下，早期投資如火如荼，回報不錯。他們如果不更冒險一點，會覺得自己錯過賺錢的好機會。」Kramer說。

Cambridge Association用風險投資整個基金回報的近30年的數據做成指數，和道瓊斯指數、納斯達克綜合指數等進行比較，發現在1999年之後，風險投資表現一直沒有股票行情好。

這一機構的數據還表明，風險投資最近三年在早期階段的投資回報都要高於其整體的平均回報。

Y Combinator通常會要創業者5%的股份。這看起來並不算多。直到Y Combinator學員面對蜂擁而來的投資者和驚人的估值時，他們才會知道用少量錢換得的5%股份意味著什麼。例如，Y Combinator在最初期給Airbnb投入了2萬美元，此後它不斷受到風險投資者的追捧，2011年完成B輪融資時，它已經獲得大約1.2億美元的融資，估值超過20億美元。

更早期的介入也意味著更早退出。一些早期投資可以做到在B輪融資時就退出，這時一些公司已估值頗高。

即使在美國IPO前景依然不樂觀，但雅虎等大公司的收購也讓早期投資的風險看上去降低了不少。在過去一年，雅虎收購了十多家創業企業，其中為輕博客Tumblr付出的價格是11億美元。

傳統風險投資因此也開始進入這個更早期投資的領域。為了讓自己更有競爭力，這些希望有所突破的風險投資開始在內部進行一些創新。Andreessen Horowitz和紅杉內部會有在公共關係、市場或者招聘方面經驗豐富的人員，來為自己所投資的公司服務。

「這也只有大風險投資公司能夠做到。他們有著足夠大的基金，因此管理費足夠支持這些人員費用。」Edith Yung說。

在Andreessen Horowitz最新募集到的15億美元新基金中，有5%被作為管理費，其中重要的一部分就是招聘專家團隊來為投資的企業提供輔助服務。而通常管理費用在每年2%至2.5%。

First Round Capital則致力於用技術解決為創業者提供服務的問題。這包括一個類似Quora的問答網站，讓其所投資的公司互相幫助解惑;一個類似Yelp的網站來讓創業企業查找服務提供商並做出評價;另一個即將上線的平台叫做HackPR，想讓記者和創業者能夠直接在這個平台上互相聯繫，讓記者得到自己想要的故事，而創業者得到想要的曝光。

First Round Capital說他們更加願意將更多人手放在這樣的平台上而不是招聘更多的投資合夥人。

風險投資不約而同的新做法還包括像一個媒體一樣提供資訊以幫助自己投資的公司。Andreessen Horowitz最近聘用了《連線》編輯Michael Copeland來領導其內容策略;紅杉在今年早些時候聘請了《華爾街日報》的Ben Worthen，將一些「如何創業」的內容呈現在網站上;First Round Capital則在最近上線了First Round Review博客網站。

數據挖掘也成為風險投資們希望能有所作為的領域。Google Venture成為這個領域最引人矚目的一家，它依靠自己所擁有的世界上最大的數據，以及在搜索引擎領域的技術來挖掘創始人從大學論文到工作經驗等各方面的數據。此後KPCB、紅杉、Y Combinator都期望能在數據挖掘方面有所突破，好帶來更靠譜的判斷。

在這些聰明投資者的競爭中，得到最大好處的是創業者。

「和VC談特別費時間，但對於創業者而言時間非常寶貴。天使能夠非常快地給我們錢和其它幫助，還能保持條款乾淨。」張亮說。他說的條款乾淨指的是不會有過多束縛創業企業的條款。

「不同的創業者可以有不同選擇，進而得到不同的幫助。」Edith Yeung說，她是一位天使投資人，「對於毫無經驗的創業者而言，孵化器能夠幫他們在三四個月間就對創業的每個環節都有概念;連續創業者會更加願意得到專注於某個行業的天使投資人的投資，這意味著能夠得到更多來自技術方面的建議和行業內的人脈;成熟一點的公司，需要請管理人員時，傳統VC也許是更好的選擇。」

「我們更希望A輪融資的時候能夠得到Google Venture的投資，因為我們希望投資我們的是更加有活力的VC。」張亮說。當然他的另外一個考慮來自於他的很大一部分市場來自於Android操作系統，Google作為Android操作系統的所有者也許能帶來更多的資源。

Google Venture還有一個平台能讓自己投資的公司查找到Google內部的專家資源，使得在必要的時候Google的人才庫也能為這些創業公司所用。

無論是哪種投資人都在試圖讓自己更加適應這樣的投資環境。在PreMoney的會上，不論是YC的創立者Paul Graham還是AngelList的創立者Naval Ravikant都說投資者應該更快地做決策，並減少在所投資公司中所佔的股份。

「但你也會看到A-Round Crunch，」Kramer說。A-Round Crunch的意思是，雖然得到種子輪融資的公司很多，但是進入到A輪的公司卻很少。

「這未必是壞事，這意味者從失敗中學到東西的人更多了。」Kramer說。

創業者不差錢怎麼整？

http://www.iheima.com/archives/55027.html

更令張亮出乎意料的投資者出現在Trustlook產品上線前一週。那是2013年7月，張亮在他San Jose的辦公室裡和奇虎360創始人、CEO周鴻禕擦肩而過，幾分鐘後他倆才互相認識。而周鴻禕在那裡出現就是因為奇虎360想要投資TrustLook。

在幾年前難以想像，一家在紐交所上市不到兩年的中國互聯網公司能比硅谷其它投資者開出更誘人的價碼。在他們見面當天，奇虎360和Trustlook幾乎完成了所有談判：周鴻禕承諾不管Trustlook估值如何，奇虎360都願意佔其25%的股份，而且不帶其它VC常會要求的繁複條款。隱含的更多好處在於，奇虎360能幫助Trustlook這家誕生於硅谷的公司立刻面向整個中國市場。

儘管Trustlook團隊中幾乎所有人都為這一邀約所動心，但張亮最後卻拒絕了。能支持他拒絕的原因之一在於，錢並不是他最擔心的事情。即使拒絕周鴻禕，他依然能獲得足夠多的投資人支持—在產品上線第一週之內，他就完成種子輪140萬美元的融資。

「錢不是問題，做一家創業公司需要的錢比以前少很多。最重要的是你要知道你需要什麼樣的幫助。」張亮對《第一財經週刊》說。

「你依然需要他們(創業者)的想像力和能量，但他們已不那麼需要你的錢了。」在2013年7月面向投資者的會議PreMoney上，Y Combinator的創始人Paul Graham對台下的投資者們這麼說。

這就是硅谷正在發生的：對正在在創業初期的創業者而言，困擾之一已不再是「誰願意投資」，而是「拿誰的錢更有價值」。

爭奪張亮這樣創業者的投資者隊伍不斷擴大。來自中國的投資者是其中之一—騰訊、百度和盛大這樣大公司的投資人也都出現在了硅谷並尋找獵物;而更多的是天使和孵化器，他們是整個環境發生變化時最敏銳的一群人;另外，大公司的投資部門讓人無法小覷：根據道瓊斯Venture Source的數據，Google Venture是2013年第二季度的第四大投資者(按照交易數量計算)。

「由於微型風險投資公司、加速器、天使投資人、眾籌網站、AngelList這樣的網站以及二級交易市場的興起，風險投資的環境已經出現了非常大的變化。」Fenwick&West律所的合夥人Barry J. Kramer對《第一財經週刊》說。

他在1970年代末就開始在硅谷生活，此後為許多創業公司提供法律服務。他還從10年前開始撰寫《硅谷風險資本調查》等和投融資相關的報告。在最近幾年，他所在的律所除了和傳統VC保持良好關係之外，越來越多地開始和其它種類的投資者打交道。

可以預見的是，各種投資者會不斷地湧入硅谷，並專注於早期投資。在7月，三星在Palo Alto的大學路(University Avenue)上開始一個新的孵化器項目;另一個消息是Ronny Conway離開Andreessen Horowitz並募得3000萬美元開始自己的一個投資基金，這個基金專注於早期技術公司的投資;Twitter前高管Satya Patel和Google前高管Hunter Walk也在2013年用4個月時間籌集了3500萬美元成立了「家釀投資」(Homebrew，取此名是向1970年代的硅谷計算機愛好者協會「家釀俱樂部」致敬)，以投資尚且在「種子期」的創業者。

「很多新的情況在這兩年發生，但在2010年前後就已有趨勢。」500 Startups的合夥人Christine Tsai說。她在那一年離開Google後於8月份加入500 Startups，這個孵化器於2011月成立。創立者Dave McClure最初始的想法就是要給這個行業帶來點不同。同樣在那段時期在灣區成立的孵化器還有AngelPad和Kicklabs。

Tsai、McClure以及其它諸多投資者所共同看到的趨勢之一在於，創業者創業需要的錢不再那麼多。如果開發一款手機上的應用程序，創業者們盡可以使用Amazon Web Service、Prototype工具和數據分析工具—這些幫助開發者的工具通常使用Premium的模式，在確定需要更多儲存空間或者功能之前，開發者儘管可以使用免費版本。(相關報導請見《第一財經週刊》2013年第17期特寫《讓創業變簡單》)

「在10年前，你如果創辦一個創業企業可能需要上百萬美元，但現在你甚至幾萬美元就能做出一個原型來。」Kramer說。

但創業者依然需要幫助，這些幫助已不是那些有著MBA學位的VC們能提供的，而是那些在行業內有充分經驗，甚至自己曾經是創業者的人。

最敏銳意識到這個趨勢的是Y Combinator。創立者保羅·格雷厄姆在2005年創辦這家孵化器。他自己是個技術領域的創業者，所創辦的Viaweb在1998年被Yahoo收購，獲得的錢足以讓他成為一名天使投資人。但保羅·格雷厄姆用了一種新的方式來幫助創業者。他挑選創業者，讓他們加入YC訓練營，並在三四個月的時間裡給予他們從技術到市場等各個方面的幫助，敦促他們迅速搭建原型並上線運營進而實現快速增長。這個階段YC給學員們提供的幾萬美元啟動資金通常夠用，但等到YC學員畢業後，天使投資人和風險投資機構都會蜂擁而至，讓這些創業公司的估值瘋漲。

這些指導變得比錢更為重要。「Y Combinator會請來馬克·扎克伯格和拉里·佩奇這樣的聰明人來給我們做演講，而且因為談話不公開，所以通常他們知無不言，讓我們獲益匪淺。」DrChrono的創始人和CEO Michael Nusimow說。他是Y Combinator 2011年的冬季學員，在2012年初得到了首輪風險投資。

有著連續創業經驗的天使們也受到創業者們的青睞。「我的幾位天使投資人在Facebook和Google工作，技術背景都很強，他們給我的建議比給的錢更有價值。」張亮說。

甚至一種現象變得更為常見，即創業者為了得到某個經驗豐富者的長期建議而主動要求獲得他們象徵性的投資。「當他們成為你的投資者，他們會時不時關心你在做的事情，主動給你幫助。」Nusimow說。在2013年9月末一個面向創業者的活動中，他將此作為建議分享給了其它創業者。

在硅谷這樣的地方，通常許多這樣的經驗豐富者通過出售公司或售出公司股票變得富有。

即使是在招聘等方面，天使投資人相比傳統VC也對創業早期的企業更有用。「VC們可能在尋找高管方面更有資源，但是天使卻對行業更瞭解，更能幫創業企業找到合適的程序員或者合夥人。」李強(Larry Li)說，他在硅谷20多年，於2012年在硅谷創辦了Zpark Venture，主要進行種子期的投資，其合夥人大多在硅谷有多年的技術背景。

與Nusimow在同一期YC中畢業的Eric Migicovsky的經歷則更能說明和此前的創業者相比，現在的創業者在獲得投資方面可選項更多。

他的項目是智能手錶Pebble，在他於2011年獲得了Tim Dreaper等一些投資者37.5萬美元融資後，就再也籌集不到更多錢。2012年4月11日，Migicovsky開始在眾籌平台Kickstarter上開始了目標10萬美元的融資。兩個小時之內，他就實現了其設定的目標;在之後的30天內，他募集到了470萬美元，最後他於2012年5月18日結束募集，屆時他已獲得來自6.8928萬人的超過1000萬的投資。

這一表現足以讓VC重新審視Pebble的價值。在2013年5月，Pebble完成了A輪1500萬美元的融資。

「現在很多投資者都會關注我們這樣的眾籌平台，雖然我們不會和他們有什麼直接的關係。在我們平台上很多項目都在完成目標之後立刻獲得了VC的青睞。」眾籌平台Indiegogo負責硬件市場拓展的Kate Drane在接受《第一財經週刊》採訪時說。

而對於投資者而言，不斷有新的平台出現，可以成為他們的工具，也在改變他們的投資方式。

「你應該去看看AngelList，我想它是在這個行業中最具顛覆和創新的。」500 Startups的Tsai在接受《第一財經週刊》採訪時這樣說。AngelList作為一個創業企業，給需要融資的創業企業和有資質的投資人提供了免費的平台，以及一些模塊化的條款，使他們可以在這個平台上更方便高效地完成投融資。500 Startups已使用AngelList作為申請入口。和AngelList類似的還有FundersClub等平台。

更可能具有顛覆意義的是AngelList剛宣佈的新功能「Syndicate」，這個功能允許看好一個創業企業的投資人讓其它個人投資人加入進來進行聯合投資。加入進來的投資者大體看好領投人的判斷力並願意與之一起承擔風險。這某種程度上打破了投資者此前屬於某個投資公司的限制，而讓他們彼此之間建立起鬆散的聯盟。

「現在這一切才剛剛開始。」Tsai說。

她所在的500 Startups在6月27日召開面對投資者的「PreMoney」會議。他們的初衷在於覺得「風險投資在危機之中」，是時候討論一下這個行業在面臨什麼了。

「我很驚訝那麼多老牌風投都同意我們的觀點，承認變化正在發生。儘管也依然有一些風投認為早期投資風險太大還是不要介入的好。」Tsai說。

在以前，創業者需要穿得像模像樣，然後拿著商業計劃書跑到SandHill Road去打動投資者。「但現在投資人都得放下身段，下來和創業者聊天。現在大家往往約在Palo Alto某個交通方便的咖啡館，談完，創業者幾步路就回去接著寫代碼。你甚至可以看到Palo Alto Downtown的房價在不斷升高。」Larry Li說。

在之前，VC們並不屑於如此早期投資的原因在於，他們募集到的資金數額龐大，而這樣的投資金額少風險大，這意味著他們要投入更多的精力看更多的公司，但可能得到的回報未必成正比。

「但VC現在面臨一個困境是：他們在最近10年的回報並不好，看看美國財政狀況、歐債危機，以及IPO上市公司縮減，這些都讓他們覺得宏觀情況並不樂觀，他們得更加謹慎;但微觀情況下，早期投資如火如荼，回報不錯。他們如果不更冒險一點，會覺得自己錯過賺錢的好機會。」Kramer說。

Cambridge Association用風險投資整個基金回報的近30年的數據做成指數，和道瓊斯指數、納斯達克綜合指數等進行比較，發現在1999年之後，風險投資表現一直沒有股票行情好。

這一機構的數據還表明，風險投資最近三年在早期階段的投資回報都要高於其整體的平均回報。

Y Combinator通常會要創業者5%的股份。這看起來並不算多。直到Y Combinator學員面對蜂擁而來的投資者和驚人的估值時，他們才會知道用少量錢換得的5%股份意味著什麼。例如，Y Combinator在最初期給Airbnb投入了2萬美元，此後它不斷受到風險投資者的追捧，2011年完成B輪融資時，它已經獲得大約1.2億美元的融資，估值超過20億美元。

更早期的介入也意味著更早退出。一些早期投資可以做到在B輪融資時就退出，這時一些公司已估值頗高。

即使在美國IPO前景依然不樂觀，但雅虎等大公司的收購也讓早期投資的風險看上去降低了不少。在過去一年，雅虎收購了十多家創業企業，其中為輕博客Tumblr付出的價格是11億美元。

傳統風險投資因此也開始進入這個更早期投資的領域。為了讓自己更有競爭力，這些希望有所突破的風險投資開始在內部進行一些創新。Andreessen Horowitz和紅杉內部會有在公共關係、市場或者招聘方面經驗豐富的人員，來為自己所投資的公司服務。

「這也只有大風險投資公司能夠做到。他們有著足夠大的基金，因此管理費足夠支持這些人員費用。」Edith Yung說。

在Andreessen Horowitz最新募集到的15億美元新基金中，有5%被作為管理費，其中重要的一部分就是招聘專家團隊來為投資的企業提供輔助服務。而通常管理費用在每年2%至2.5%。

First Round Capital則致力於用技術解決為創業者提供服務的問題。這包括一個類似Quora的問答網站，讓其所投資的公司互相幫助解惑;一個類似Yelp的網站來讓創業企業查找服務提供商並做出評價;另一個即將上線的平台叫做HackPR，想讓記者和創業者能夠直接在這個平台上互相聯繫，讓記者得到自己想要的故事，而創業者得到想要的曝光。

First Round Capital說他們更加願意將更多人手放在這樣的平台上而不是招聘更多的投資合夥人。

風險投資不約而同的新做法還包括像一個媒體一樣提供資訊以幫助自己投資的公司。Andreessen Horowitz最近聘用了《連線》編輯Michael Copeland來領導其內容策略;紅杉在今年早些時候聘請了《華爾街日報》的Ben Worthen，將一些「如何創業」的內容呈現在網站上;First Round Capital則在最近上線了First Round Review博客網站。

數據挖掘也成為風險投資們希望能有所作為的領域。Google Venture成為這個領域最引人矚目的一家，它依靠自己所擁有的世界上最大的數據，以及在搜索引擎領域的技術來挖掘創始人從大學論文到工作經驗等各方面的數據。此後KPCB、紅杉、Y Combinator都期望能在數據挖掘方面有所突破，好帶來更靠譜的判斷。

在這些聰明投資者的競爭中，得到最大好處的是創業者。

「和VC談特別費時間，但對於創業者而言時間非常寶貴。天使能夠非常快地給我們錢和其它幫助，還能保持條款乾淨。」張亮說。他說的條款乾淨指的是不會有過多束縛創業企業的條款。

「不同的創業者可以有不同選擇，進而得到不同的幫助。」Edith Yeung說，她是一位天使投資人，「對於毫無經驗的創業者而言，孵化器能夠幫他們在三四個月間就對創業的每個環節都有概念;連續創業者會更加願意得到專注於某個行業的天使投資人的投資，這意味著能夠得到更多來自技術方面的建議和行業內的人脈;成熟一點的公司，需要請管理人員時，傳統VC也許是更好的選擇。」

「我們更希望A輪融資的時候能夠得到Google Venture的投資，因為我們希望投資我們的是更加有活力的VC。」張亮說。當然他的另外一個考慮來自於他的很大一部分市場來自於Android操作系統，Google作為Android操作系統的所有者也許能帶來更多的資源。

Google Venture還有一個平台能讓自己投資的公司查找到Google內部的專家資源，使得在必要的時候Google的人才庫也能為這些創業公司所用。

無論是哪種投資人都在試圖讓自己更加適應這樣的投資環境。在PreMoney的會上，不論是YC的創立者Paul Graham還是AngelList的創立者Naval Ravikant都說投資者應該更快地做決策，並減少在所投資公司中所佔的股份。

「但你也會看到A-Round Crunch，」Kramer說。A-Round Crunch的意思是，雖然得到種子輪融資的公司很多，但是進入到A輪的公司卻很少。

「這未必是壞事，這意味者從失敗中學到東西的人更多了。」Kramer說。

中國錢事（1）：「不差錢」的中國 中國卒子-簡容

http://xueqiu.com/9763729864/25881230
   10月9日，美國總統奧巴馬正式提名美聯儲現任副主席耶倫為下任聯儲主席人選，並稱其是「美國最好的經濟學家和政策制定者之一」，消息一出，整個市場沉浸在驚喜之中，因為耶倫對於目前美聯儲實行的極度寬鬆貨幣政策的態度比他的前任伯南克更加堅決，這就意味著美元的印鈔機還將全馬力開動很長時間（伯南克今年5月份的時候曾公開表態，將於明年年中結束「QE」），估計到今年底美聯儲的資產規模就將增至4萬億美元，而在2008年9月份雷曼兄弟破產之前，美聯儲的資產規模還不到1萬億美元，五年不到的時間美聯儲資產規模已經翻了兩番，這在美國貨幣史上是創紀錄的。　　但是與美國相比，中國則是上演了一出「不差錢」的大劇。

　　危機爆發以來的五年間，雖然人民銀行的資產規模僅從17萬億元增至31萬億元左右，遠低於美聯儲的擴張速度；但中國厲害的地方在於危機期間信貸高速增長，五年來中國商業銀行的信貸投放量累計增加了43萬億元，同期中國的貨幣供給更是累計增加了65萬億元，換句話說，最近五年來中國貨幣的增長，已經超過了以往年份的總和。說的這兒，不由得想起了2009年春晚一個叫「不差錢」的小品，如果單純從上面的數據來看，當下的中國真的是「不差錢」。

　　而「危機下，不差錢」的情況在中國並不是第一次出現，在1997年金融危機期間也曾出現過：1995年底中國信貸餘額在5萬億元左右，到1999年底信貸餘額已經超過10萬億元，信貸總量4年間翻了一番（央行統計數據顯示1999年底信貸餘額9.37萬億元，但若將當年從四大國有銀行一次性政策剝離的1.4萬億元信貸算上的話，實際信貸總量為10.8萬億元）。

　　從上述兩次危機的情況來看，貌似 「當外部爆發危機，就需要寬鬆的貨幣環境來為經濟保駕護航」成為了中國宏觀調控的一條鐵律。真的是這樣嗎？

　　好了，講到這了，終於可以將這個冗長的開場白暫停了，而在「中國錢事」的第一回，筆者想講的是，既然為了應對危機，需要宏觀調控引導不差錢的環境，那麼反過來講，經濟正常運行時，錢應該就不會異常的多呢？而如果觀察1978年以來的中國貨幣數據，事實卻是中國一直處在「不差錢」的狀況下。

　　在1993年之前，中國經濟處於產品供給不足的階段，用經濟學語言就是出現了「短缺經濟狀態」，那個時候買什麼東西，都需要排隊，還需要有各種票證（例如，布票、糧票、肉票等等），為瞭解決這一矛盾（經濟總量嚴重不足），中國啟動了市場化改革，改革的直接後果就是包括生產品和消費品在內的商品領域首先進行市場化，隨之而來的就是大量商品交易現金需求的增長，需要一定超額貨幣來支撐。所以1978-1993年期間M0（現金形態的貨幣供給）佔M2（廣義貨幣供給）的比重平均在18%左右，M0平均增速為26%，連年超過了名義GDP的增速，超額增速平均為9%。直到1993年短缺經濟狀態結束，以交易現金高速增長的不差錢局面才告一段落，M0的增速開始快速回落，從1994年開始M0的增速基本上均低於名義GDP的增速，M0佔M2的比重也回落至8%左右。

　　但是中國不差錢的故事並沒有結束，1994年分稅制改革帶來的地方政府財政收入結構變化，和同年啟動的居民住房市場化改革，以及中國股票市場的建立等變化，推動中國進入到另一種不差錢狀態。

　　首先1994年分稅制改革，客觀上減少了地方政府的稅收收入，但同期啟動的住房市場化改革又給地方政府打開了「以地換財」的收入之門（這個故事在《中國稅事》中講過）。據測算，土地出讓成交收入與地方一般預算收入的比重在1993年為15%左右，到2011年這一比重已經升至70%左右。而不斷進入交易市場的土地自然需要對應一定量的貨幣。

　　再有就是股票和房地產市場的不斷擴容，這一過程一直延續到2007年股票市場升至6400點，和2011年中房價升至歷史新高（2011年百城住宅價格達到8800元/平方米），資產和資本市場的擴容也要求有一定量的貨幣來支撐。

　　第三，勞動力由農業領域向非農領域轉移，也需要額外的貨幣供給予以補充。截至2011年末，中國城鎮就業人口為3.6億，較1993年末淨增加了1.8億，同期城鎮人口淨增加了3.6億，鄉村人口淨減少了2億，相應2011年城鎮化率較1993年的28%提高了23%。

　　由此，在市場化改革之下，進入市場的產品、生產要素（土地和勞動力）不斷增多，以及金融資產增加，都需要一個「不差錢」的貨幣環境來支撐。

　　再到了後來，中國出現了連年「雙順差」的局面，即通過出口商品、服務和招商引資將外部的錢引了進來，2005年匯改以後，外部的套利資金也進來了（熱錢），自此「不差錢」已經變成「流動性過剩」，即中國經濟運行中出現「錢太多」的問題，2005年至2008年期間，中國央行最主要的工作就是對衝過多的錢，2008年以後，這種對沖干預被反危機打斷，中國進入第二次「危機下，不差錢」狀態。

　　但與上世紀90年代亞洲金融危機時期不同，當時中國經濟運行中本來就存在大量非市場化的領域，反危機下的不差錢，只不過是加快了這些領域市場化的步伐，即便如此，那一次危機後依然留下了嚴重的後遺症：按照銀監會公佈的數據，2002年國有大銀行股改前夕，四大國有銀行的不良貸款率均超過了25%，當時國際上曾經一度認為中國國有銀行已經「技術性破產」（2003年標準普爾曾估算中國內地國有銀行的不良率為40%）。為瞭解決這一後遺症，才有了2003年啟動的國有商業銀行的改制，而且是「只準成功，不許失敗」。

　　如今，由於沒有能夠吸納超額貨幣的新領域，繼續「不差錢」的操作，就會讓錢由「蜜」變為了「水」，怎麼辦？留待下回講。

中金：A 股市場資金供求分析--其實不差錢

來源: http://wallstreetcn.com/node/212793

2014 年 A 股市場融資額為 7400 億,考慮減持 2500 億,合計資金需求 9900 億。保守估計 2015 年股市融資 1.1 萬億,樂觀情形下融資可達 1.5~2 萬億,或將首次超越美國成為全球第一。

從 A 股市場歷史上看,市場資金需求主要來源於兩個方面,即新股發行、增發、配股等融資行為大幅增加,以及原有的限售股解禁後大量通過大股東減持進入流通。 

新股發行:2014 年新股發行共募集資金 669 億元,這一融資額在 A 股歷史相對較低。一方面是由於 2014 年的新股發行制度改革對超募進行限制,使得單只新股平均融資額大幅降低;其次是因為 2014 上半年新股發行還未進入常態,全年新上市公司僅 125 家,且沒有非常大型的 IPO。2015 年,如果註冊制改革,或新股發行加速,估計新股發行融資額可達到 3500 億,如果大型 IPO 出爐,樂觀情形下新股發行融資額 7000 億 。

再融資:2014年增發融資額6582億元基本上都是定向增發,創下A股歷史上增發 最高記錄。這主要是因為在經濟轉型和改善的雙輪驅動下,A 股市場迎來了並購重組潮以產業資本為代表的增量資金借道定增進入並購重組市場。2015 年預計並購重組市場仍將保持活躍,增發融資額或能再增長 15%到 7500 億。配股融資額預計在 300 億左右。  

大股東減持:2014 年重要股東二級市場減持額為 2519 億元,根據中登公司披露的數據,以往小非減持的累計比率在 47%左右,大非則在 8%左右,上交所減持比率 12.6%,深交所減持比率 19.4%,據此假設,解禁減持造成的 2015 年資金需求約 3400 億。

 

 

在資金供給方面，受益於居民收入分配變化,融資融券的發展,養老金並軌落定,社保基金管理制度改革, 以及市場逐漸放開引入海外資金等等,我們認為 2015 年股市增量資金來源充足,預計新增資金供給能達到 2.8 萬億,樂觀情形下可達 4.6 萬億 。 

居民收入分配變化

總體上看,股票投資在中國居民的資產和投資配置中的地位並不高,但是對於存款搬家額難以量化,因此從增量的角度進行測算。對 2005 年至 2015 年居民部門的收入分配進行的大致的測算如下: 

►  我國居民消費傾向(消費支出占可支配收入的比例)經歷了先下降再提升的階段, 目前總體上穩定在 60%左右。
►  在剩余的約 40%的可用於投資的收入中,每年的結構性變化較大。以 2007 和 2008 年為例,2007 年有近一半的可用於投資的收入被投入了股市和其他投資品,而 2008 年,約 2/3 的資金流入了居民儲蓄,股市和其他投資品則為凈流出。 

► 近年來居民儲蓄意願逐年下降,顯示低存款利率對於居民儲蓄意願影響有所顯現。 

在房地產平穩的情況下，流入股市及其他投資品的資金有望達到 3.6 萬億,相比 2014 年增長 15%；在股市賺錢效應的趨勢下，居民收入對股市新增資金的貢獻為 1.8 萬億。  

融資余額擴張 

2014 年融資余額快速擴張是推動市場上漲的重要增量資金。從以下幾方面測算,目前融資額上限尚不具備約束力,融資余額還有進一步擴充的空間。 

► 可融資融券標的流通市值的 25%:隨著可融融資股票池的擴容,可融資標的 A 股流通市值的 25%構成的融資余額上限也將水漲船高,所以該上限尚不具備約束力。 

► 保證金限制:根據《融資融券交易實施細則》的規定,融資或融券保證金比例均不得低於 50%,各家券商也有各自的限制,通常高於 50%的比例。除了現金之外, 部分 A 股、ETF 以及債券也可按一定比例沖抵保證金。若以券商保證金的均值 70%, 以及持股可抵 65%的保證金為標準,A 股非機構投資者持股部分就可以沖抵保證金約 2.7 萬億,這在目前也不具備約束。 

► 券商財務杠桿約束:2014 年 8 月,證監會啟動《證券公司風險控制指標管理辦法》 修訂工作,對券商財務杠桿上限做出了降低,將凈資本與負債的比例不得低於 8%, 降低為 4%。凈資產與負債的比例低於 20%,降低為 10%。若該風控指標新規發布, 將提升券商的財務杠桿,從而提升融資余額的上限。 

2015 年融資業務給市場帶來 4000 億的新增資金。兩融是個人投資者投資股市的主要杠桿工具,目前 A 股市場融資余額占總市值的比例為 3%左右。參考臺灣市場歷史數據,我們以 2014 年底的 A 股市場總市值(36.6 萬億)為基準,按照 4%的比例,估計融資余額有望超過 1.4 萬億,相比目前的 1 萬億仍有很大的提升空間。但是融資融券活動有很大的波動性,因此也將給市場帶來較大的振動。 

養老“雙軌制”並軌 

預計養老“雙軌制”並軌後,新人(剛入職)參照現行辦法參保,老人(已退休)由財政補貼,不存在歷史成本,但是中人(已經工作多年)的養老金存在補繳的問題。 初步估算,養老金並軌需要補繳 3.8 萬億的成本,最多將給資本市場帶來 1.5 萬億的新增資金。   

海外資金流入 

綜合考慮滬港通和未來有可能建立的深港通，以及QFII和RQFII的逐漸擴容兩方面因素,按照 10%的比例保守估計增量資金 1000 億。 

 

通過前文的分析和測算可知,A 股市場其實不差錢: 

從資金供求比較看,如果 2015 年註冊制改革,新股發行加速,按照 2014 年平均融資規模測算,估計新股發行融資額可達到 3500 億,考慮再融資也有一定的增長, 融資需求可過萬億。如果大型 IPO 出爐,樂觀情形下融資額可達 1.5~2 萬億,考慮 減持後資金需求可達 1.8~2.3 萬億。即便如此,保守估計下 2015 年的資金供給可達 2.8 萬億,不僅可以滿足融資需求,市場還有一定的上漲空間。

從社會融資總量的結構看,2014 年直接融資占比 17.9%,其中企業債券融資占比 15.4%,非金融企業境內股票融資僅占 2.5%。從趨勢上看,債券融資占比不斷擴大, 而股票融資占比最高值是 2007 年的 7.3%,之後占比明顯回落。在社會融資總量增長 15%的情形下,如果明年 A 股融資額達到 1.1~1.5 萬億,其中 60%是非金融企業, 那麽非金融企業股市融資也只占社會融資總量的 3.7%~4.9%,這一比例從歷史上看並不高。 

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2月金融數據點評： 信貸融資不差錢，股市能會有小陽春

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1610