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證監對餘額寶態度鼓勵，對娛樂寶態度相對負面；央行對招財寶態度中性◎ 財新記者 李小曉 劉冉 文lixiaoxiao.blog.caixin.com｜liuran.blog.caixin.com 阿里巴巴最近推出的互聯網金融創新產品可稱之為「吉祥三寶」 ，即餘額寶、娛樂寶和招財寶。其本質屬性可分別解讀貨幣基金、 「眾籌」和理財交易平台。

阿里巴巴作為互聯網金融的領軍企業，不斷用層出不窮的創新產品倒逼監管政策。 「吉祥三寶」推出以來，亦無一不成為民眾關注的熱點和監管研究的對象。

在阿里巴巴風風火火擴張金融版圖的同時，監管層究竟對「吉祥三寶」持何態度？財新記者採訪獲知，目前證監 當局對餘額寶態度鼓勵，對娛樂寶態度負面； 央行對招財寶態度中性。

目前，監管層對三款產品的態度都僅限於內部報告，尚沒有公開的相關法令出台。

「千回百轉」娛樂寶

娛樂寶自3月26日上線以來，最近其投資的第一部電影《老男孩之猛龍過江》已經進入資金回收期。截至7月13日22 時，該電影上映四天便取得1.02億元的票房。不知道這些買票進場的觀眾，有多少是以股東的身份去的。

娛樂寶是阿里巴巴推出的一款「眾籌」產品，稱網民出資100元即可投資熱門影視劇作品，預期年化收益7%。娛樂寶投資首批選取項目分別為 ：郭敬明導演、楊冪等人主演的電影《小時代》 《小時代4》 ；馮紹峰、竇驍等人主演，暢銷小說改編的電影《狼圖騰》 ；孫周導演，王寶強、小瀋陽共同主演的D 奇幻喜劇《非法操作》；範冰冰參與的社交遊戲《魔範學院》 。阿里方面稱，投資人有機會享受劇組探班、明星見面會等娛樂權益。

據財新記者瞭解，證監會已經對娛 樂寶進行了調研，並內部撰寫、提交了相應報告。

娛樂寶是國華人壽的一款投連險產品，這件事已不是新聞，但除了國華人壽，娛樂寶背後還經過了兩道彎，此前外界則並不瞭解。這兩道彎即上海愛建信託有限責任公司（下稱上海愛建信託）和杭州繆斯客網絡科技有限公司（下稱杭州繆斯客） 。

據證監會調研顯示，娛樂寶投資電影一事可謂「百轉千回」 ：娛樂寶其實是國華人壽保險公司的一款投資連結性保險，用戶購買娛樂寶產品後，等於買了國華人壽的投連險，國華人壽把這些資金投給上海愛建信託的一個信託產品，之後再以信託貸款的形式貸款給杭州繆斯客投資電影和遊戲。

所謂投連險，是集保障和投資於一體的新型險種，可以用投保人的保費進 行投資。

近年來險資的投資方向越來越寬。

按照保監會2012年《關於保險資金投資有關金融產品的通知》 ，保險資金可以投資境內依法發行的商業銀行理財產 品、銀行業金融機構信貸資產支持證券、信託公司集合資金信託計劃、證券公司專項資產管理計劃、保險資產管理公司基礎設施投資計劃、不動產投資計劃和項目資產支持計劃、股權投資基金等金融產品（均為非標產品） 。

保 監 會 數 據 顯 示，2014年5月全 國 保 險 資 金 運 用 余 額82907.19億元，較年初增長7.85%，其中「其他投資」15847.94億元，佔比19.11%。比年初增長1.5個百分點。

「險資對非標資產的投資額度在不斷增大。 」 保險公司投資部門人士說。

娛樂寶正是利用險資投資範圍寬泛這一優勢，用投連險的方式投資信託受益權。

購買娛樂寶的投資者，實際上是購買了國華人壽推出的投資連結型保險產品， 名為「國華華瑞1號終身壽險A款」 ，預期年化收益7%，不保本不保底；一年內領取或退保收取3% 的手續費，一年後自動全部領取； 為防範客戶資金風險，此次採取「單一客戶保費金額限額」的銷售策略，每人最大購買金額不得超過1萬元。

而投連險並非直接投向電影，而是投資到上海愛建信託的一個信託計劃中。娛樂寶的7300萬元佔這一總規模為5億元信託計劃的14.6%。

上海愛建信託創建於1986年8月，是全國首家民營非銀行金融機構，註冊資本金10億元。2012年5月，公司名稱變更為上海愛建信託有限責任公司。

2012年6月，上海愛建信託註冊資本金增至30億元。

一位信託人士分析認為，上海愛建信託在其中只是起一個通道作用，並不承擔主動管理的功能，因此也不承擔實質風險。 「投資運作都是阿里巴巴自己在操盤，上海愛建信託只是事務管理，資金方同意劃款就劃款。 」阿里巴巴之所以要繞這麼大的一個圈子，信託人士認為，如果阿里巴巴最終希望以自己旗下的公司杭州繆斯客作為電影和遊戲的投資方，而保險行業對資金安全要求比信託行業高，需要通過更寬鬆的通道把貸款放給杭州繆斯客，這樣就必須通過信託這個通道。

外界人士都以為，借道信託投資電影就算畫上了句號。但這其實還沒有結束。在上海愛建信託獲得險資之後，又以信託貸款的形式把資金貸給了杭州繆斯客。

杭州繆斯客成立於2006年，是阿里巴巴的子公司，旗下主要業務是蝦米音樂網。

投資人的資金輾轉到杭州繆斯客手中，再由杭州繆斯客去投資《小時代3》等電影。

業內人士分析認為，儘管保險公司允許投資信託受益權，但對信託受益權的評級有一定要求，如果信託直接投資電影和遊戲這些高風險產品，信託受益權的評級可能不符合險資投資的要求。

「無論是國華人壽還是上海愛建信託，金融機構都只是提供了通道，在產品中不具備話語權，為這個產品批上合法合規的外衣。 」業內人士表示。

監管套利

「該產品是通過投連險和信託，實現一個公募的目的。 」接近證監會的人士稱。

接近證監會的人士認為，這實際上是一個監管套利行為。娛樂寶和公募基金所做的事情是一樣的，公開向社會無限額募集資金。然而，所受法律監管則大相逕庭。接近證監會的人士舉了三個

例子 ：

第一，公募基金受《證券投資基金法》約束，對產品信託關係、資產破產隔離等規定很明確。而投連險沒有明確的法律對應，只有《投資連結保險管理暫行辦法》約束，其中對資產獨立和破產有要求，但對破產隔離沒要求，因此投連險比公募基金的風險更大。

第二，和公募基金相比，投連險的投資組合要求也不同。公募基金要求單個股票不能超過基金淨值的10%，而且要求投資債券等標準化產品。然而投連險對投資標的沒有明確要求，在不保本不保底的基礎上，投連險大量投向非標產品，並且不要求分散投資，內涵風險巨大。

第三，和公募基金相比，投連險的信息披露要求也不同。公募基金要求公佈運營狀況，而投連險沒有相關規定。

此外，對宣傳要求、投資者教育等規定也區別很大。

「所以我們認為，這套產品對投資者的保護不夠：投資標的是非標資產，而且沒有分散投資，以7% 預期收益率吸引投資者，也沒有風險提示，產品投資監管也不到位，會引發監管套利。 」接近證監會的人士表示。

業內人士也表示，電影遊戲屬於高風險產品，也沒有很好的信息披露，國外都是天使投資在投，並不適合入門級的投資者投資。

接近證監會的人士表示，目前可以向公眾公開發行產品的形式並不多，只有公開發行證券，吸收公眾存款，公開募集證券投資資金，公開銷售保險產品等幾種形式，其中監管最寬鬆的就是賣保險。 「娛樂寶也是知道這個環節監管最松，利用監管制度不同，向社會募集資金，投資高風險項目。 」娛樂寶作為一個披著「眾籌」外衣的產品，監管層卻似乎不認可其眾籌的性質。

如今，關於眾籌的監管也沒有明確的法律依據，中國證監會一定程度也在參考美國的監管方式。2012年4月美國出台了 JOBS 法案（ 《2012年促進創業企業融資法》 ） ，允許中小企業在眾籌融資平台上進行股權融資，不再侷限於實物回報，同時也做出了一些保護投資者利益的規定。

眾籌的主要指標之一就是小額。根據JOBS 法案，明確規定單個項目12個月內融資金額不超過100萬美元；並且投資人年收入或淨資產少於10萬美元，12個月內融資金額不得超過2000美元或者投資人年收入或淨資產5% 兩者中的大值。如果收入或者淨資產大於10萬美元，12個月內融資金額不得超過投資人收入或淨資產的10%，同時不得高過10 萬美元。

「按照美國的監管，單個項目12個月內融資不能超過100萬美元，但現在娛樂寶產品規模已經超過1000萬美元，已經超出了美國標準的眾籌範疇。 」接近證監會的人士認為。

P2P平台幹眾籌

7月14日，P2P 網貸平台愛錢幫宣佈獲得盛大資本千萬級別天使投資。

愛錢幫還披露了一款創新型的互聯網金融產品——「娛樂幫」 ，首期選擇 與乾彭資本管理有限公司合作，投資後者一系列影視娛樂項目。第一個娛樂幫項目初步確定為即將於8月8日上映的驚悚電影《碟仙詭譚》 。

與阿里巴巴「娛樂寶」相同的是，愛錢幫用戶也只需100元即可成為電影投資人，除了可獲得投資收益，還能獲得更多精彩有趣的附加權益，比如參加電影首映禮、與主創人員面對面、獲得其他電影衍生產品等。

不同的是，娛樂寶的預期收益為7%； 愛錢幫的預期收益為15%。

與阿里巴巴娛樂寶經過了一系列金融機構做通道並支付了價格不菲的費用不同，愛錢幫則乾脆省去了中間的金融機構渠道費用。

愛錢幫 CEO 王吉濤解釋說，採取了幾項風險控制措施 ：第一是該產品的投資總額為50萬 -80萬元，借款方實際控制人承擔個人無限連帶責任擔保，而他本人擁有百億資產的家族企業。第二，賬戶的回款是三方共管的。第三，該電影馬上就要上映了，這是投入到宣發階段，風險較電影開拍前的投資來說已經較小；而宣發階段的投入是要優先所有其他的投資方成本，票房一分過來就要還宣發的部分。按照院線和製作公司的分配票房的比例53：47，只要票房超過兩三百萬元，投資者就安全了。另外還有知識產權的質押。

王吉濤表示，陸續還將有電影《大鬧天宮2》等一系列影視項目推出。

對於 P2P 平台的眾籌項目將牽涉銀監會和證監會兩個監管機構，監管思路尚未明確。

餘額寶和招財寶評價正面

娛樂寶在監管層飽受質疑，那麼，餘額寶和招財寶又被監管當局如何看待呢？

餘額寶於2013年6月13日上線，現在已經成為大家熟知的貨幣基金類理財產品。

儘管市場上一度發出「取締餘額寶」的聲音，餘額寶因在半年之內規模突破5000億元而被貨幣當局視為具有准「系統重要性」 ，希望餘額寶增長的速度能有所控制；但是據財新記者瞭解，證監 當局對此類貨幣基金產品的態度則非常正面。

接近證監會的人士稱，互聯網貨幣 基金產品的出現是好事，監管層的態度是鼓勵的，因為這讓貨幣基金的盤子變得更大了。

另一款產品招財寶，上線於2014年4月10日，是阿里巴巴新建的理財平台，其中最受歡迎的是一系列票據貸產品，在不到20天的時間內其交易額已經超過了國內首家互聯網票據理財平台金銀貓半年來的累計交易額。

財新此前曾報導，招財寶是變相倒賣銀行承兌匯票，但按照《票據法》 ，企業和個人的「倒票」可能屬於違法行為。對此，央行特意進行了實地調研，最終得出的結論是「問題不大」 。

按照銀行不成文的規定，承兌匯票票面金額在1000萬元以上被稱為「大票」 ，金額在500萬元以上的則稱之為「小票」 。招財寶和金銀貓主要做小票，招財寶上有部分大票。

接近央行的人士表示，招財寶和金銀貓做的都是幾萬到幾十萬元的小票，如果沒有他們，這些小票根本沒人要。

因此，招財寶和金銀貓還是發揮了一定資金融通的積極作用。

從法律層面分析，接近央行的人士認為招財寶並不違法。

招財寶所做的事是將個人的理財需求與企業的融資需求聯繫起來，只是交易方式並非如其他P2B（個人對企業）平台為純粹的債權關係，而是將企業持有的銀行承兌匯票的收益權轉讓。平台向融資企業收取服務費，招財寶收取0.1%。

接近阿里巴巴的人士告訴財新記者，招財寶並不是直接買賣票據， 「阿里沒有那麼笨」 ，而是採取票據抵押，處置抵押物的形式操作。

「票據是明文規定可以抵押的，符合《票據法》和《物權法》 ， 」接近央行的人士稱， 「監管層目前對互聯網金融創新整體還是持寬容的態度。 」

大甲三寶之一的裕珍馨奶油酥餅，從廟口前的小攤起家，走過半世紀，成為年營業額超過五億元的老品牌。沒想到一場食安風暴，讓品牌經歷生死存亡的考驗。在咬牙「加倍賠償」的震撼教育後，第二代傳人陳裕賢如何再站起來？

撰文‧許瓊文

台中大甲鎮瀾宮附近的裕珍馨餅店，是伴手禮的首選之地，平時店裡人潮絡繹不絕。今年九月中旬卻因強冠混油事件波及，一夕之間成為媒體蜂擁追逐的對象。裕珍馨的第二代傳人陳裕賢回想當時，深吸了一口氣，「我一天都沒睡，心，從來都沒有這麼痛過。」合作了二十年供應油蔥的鄭記，疑是用了強冠下游廠商芳福因管線交叉汙染的豬油。陳裕賢在第一時間，九月十四日染餿新聞一出，即主動通報。九月十五日，陳裕賢公布，除了有疑慮的六項商品下架，並接受退貨、退費，甚至會「雙倍」賠償消費者。這個將近五十年的老品牌，因為產品裡不到一克的油蔥疑似受到汙染，使品牌面臨前所未有的危機。

「當初也曾想到，萬一挺不住，兩百多名員工要怎麼辦？」陳裕賢皺著眉頭說著，「所幸消費者對我們很好，不是每個人都堅持來退費，否則按照我們的出貨量，真的有可能會倒。」員工送花籃 老東家淚流不止他回憶，那段期間他難以入睡、精神恍惚。有一天到店裡，門口放著兩個大大的花籃，上面寫著，「過去我們一起成長，現在我們一起面對……」原來是裕珍馨的員工集資，一人一百元，要給大家加油打氣。陳裕賢說到這裡忍不住哽咽，「我一看到，眼淚就不停的掉。」事後陳裕賢估計，黑心油風暴讓裕珍馨大約損失二千萬元左右，雖然占營業額比率不高，但是公司大部分的資金都投入新建廠房上，如果退貨金額再衝高，公司就可能撐不住而倒閉。

因此，陳裕賢對顧客特別感恩，「比起預期，只有四分之一退貨量，有的郵購顧客我親自打電話去，他們還拒絕退貨，因為他們可以理解。」每年裕珍馨使用天然奶油的量要二○○公噸，幾乎是全台之冠；但是，用豬油的油蔥卻只有二噸，為了這百分之一，裕珍馨如何做出「兩倍賠償」的決議？

「這是我們全家不到一個小時的決定！」陳裕賢表示，「大概與父親留給我們的價值觀有關，他常念茲在茲的是，做生意要對得起自己良心，對媽祖、顧客、員工，都是父親最感恩、掛念的對象。」六次聖筊 開啟奶油酥餅事業裕珍馨成立於一九六六年，創辦人陳基振夫婦是陳裕賢的父母親，原本陳基振在大甲鎮瀾宮媽祖廟旁開小雜貨店。

陳裕賢的爺爺陳來成（大家叫他牧村伯）在廟旁專門為人解籤詩，為了讓陳基振找創業的機會，要他去向媽祖求籤。沒想到，陳牧村解籤時看見酥餅的樣子，就要陳基振轉行。沒有製餅經驗的陳基振不肯，再向媽祖請示，沒想到擲了六次聖筊，全都同意開餅店，才決心成立「裕珍馨」，開啟了大甲三寶之一「奶油酥餅」的緣起。

陳裕賢是長子，退伍後就投入製餅工作，同時也受到父親影響最深。在投入家中的糕餅事業，陳裕賢也曾經反叛過，對於顧客不合理的要求，年輕的他會忍不住與客人爭吵。「父親會因此斥責我，不能趕走客人，不可以讓爺爺失了面子。」陳裕賢對於父親的教誨，銘記在心。

而陳裕賢不只傳承爺爺、父親的使命，更將奶油酥餅創新，把過去的豬油大膽改用吃素信眾可以食用的天然奶油。甚至在八八年大甲媽祖建醮的盛大慶典時，同業都趁機提高一倍價格，只有裕珍馨堅持原價，贏得顧客的信任與口碑，從此聲名大噪，奠定大甲第一奶油酥餅的地位。

許多同仁會質疑陳裕賢，「我們使用豬油的量這麼少，何必主動通報？」但是陳裕賢認為，既然要貫徹ＩＳＯ的制度，原料有問題就應該主動通報。此舉反讓員工更認同老闆對品質管控的堅持與決心，也因為這次的風暴，讓員工都挺身而出，同心捍衛品牌。

陳裕賢的次子陳穎政負責台北門市，他說在台北一○一專櫃，有一位女員工原本要在九月十三日離職，結果新聞隔天出來，九月十六日她就主動到專櫃來幫忙處理退貨事宜，陳穎政問她：﹁不是已經找到新工作了嗎？﹂她說：「我推掉了，這時候離職很不夠義氣。」記取教訓 溯源管理增自製負責裕珍馨包裝已合作了二代之久，觀良包裝的總經理賴建邦說，因為多年好友，送禮也會選裕珍馨的產品，沒想到他們還主動表示要退錢。「我很生氣地說，如果這樣，兄弟就不要當了，如果你的東西不能吃，台灣沒有東西可以吃了！」會讓賴建邦這麼說，是因為裕珍馨從父執輩開始做生意，就不會為了節省成本，任意更換供應商，甚至對供應商的權益，陳裕賢該給的從來不會少，也不會討價還價。

奶油供應商之一的敬崎公司總經理紀璿回憶多年前，曾經到裕珍馨收帳。「當時陳伯伯（陳裕賢父親）問我，你要按照我算的？還是你算的收錢？我當然跟他說按照我算的價格，才不會吃虧啊！」沒想到，紀璿的帳單上，少算了一個零，與實際金額差了十倍之多。

賴建邦觀察，陳裕賢經歷過各種大環境的波動，不論是口蹄疫、ＳＡＲＳ（嚴重急性呼吸道症候群）、景氣差，都沒有影響到裕珍馨；但是這次真的是讓他痛定思痛，要記取教訓。因此，陳裕賢第一時間，即向上游奶油廠商台紐乳品公司要求，掌握無水奶油的產地、製造過程，並親自到澳洲訪廠，確保上游的生產流程沒有問題。

台紐乳品公司總經理李國禎說，陳裕賢是這波食安風暴中，極少數會主動要求前往源頭參訪的企業。對於一年二○○公噸的用量來說，裕珍馨對原料的源頭掌控一定要非常謹慎。

確保品質 新廠預留檢驗室但是，再多的檢驗或證書，都可能造假或是因為人為的問題，造成下一次的風暴。陳裕賢無奈地說：「即使一年只用兩噸豬油的油蔥酥，我們也去訪廠，要求廠商也提供證明是純正豬油。」陳裕賢說，「壞就壞在以前看一層不夠，還要往上看兩層；但是現階段，我乾脆嘗試自己炸。」採訪當天，陳裕賢正在測試自製油蔥酥的味道。他指出，裕珍馨每年的營業額大概五億多元，卻敗在年採購額只有新台幣二十萬元的油蔥酥上，讓陳裕賢不得不從上游一路追溯，不能容許一絲大意。

陳裕賢還親自走訪南投的香里食品，購買符合標準的健康豬肉，目標就是提高自製率，豬肉要精挑細選過，用來炸豬油再製作油蔥。預計在明年落成的新廠，陳裕賢還留了一個檢驗室。

新廠是陳裕賢花了九年時間規畫而成的，一路協助裕珍馨完成ＩＳＯ、ＧＭＰ認證的前穀類研究所顧問吳文欽說，陳裕賢在新廠特地留了一個檢驗室，「就是為了有更好的品質。」陳家三代傳下來的不只是做餅的技術、口味，真正的價值是道德，對高品質的堅持，善待顧客的理念，都是爺爺建立、流傳下來的，也正是老品牌能夠歷久彌新的成功關鍵。

陳裕賢

出生：1956年

現職：裕珍馨董事長

學歷：大甲高中

家庭：已婚，育有二子

裕珍馨

成立時間：1966年

負責人：陳裕賢

資本額：2000萬元

主要業務：奶油酥餅、糕餅、食品加工製造

年營業額：５億元