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對幾種常見估值方式的一些隨想 rubato

http://xueqiu.com/9599205441/26449982
為了減少年度總結的工作量，現在提前寫一些想法。

首先需要指出的是，對人、社會、行業和企業的理解，和對安全邊際的把握，才是投資之「道」，而今天談的估值方法，只是「術」層面的東西。水平有限，對「術」也只能談點感想，與大家交流。

一. 價格/未來現金流折現

毫無疑問，這個是投資的「終極問題」，而「終極問題」的問題在於，無法直接計算求解。為什麼呢，因為嚴格來說未來的事情是誰也不知道的，未來的現金流「怎麼流」，天知道，對一個未知的東西折現，怎麼算？芒格先生說得好，沃倫是用現金流折現估值的，但是我從沒有看到他算過現金流折現。意思應該是說，現金流折現是一種思維方式，而不是一種具體方法。常常看到有人，尤其是一些研究報告，煞有其事的以某折現率、某年限等算出一個未來現金流折現，有時還取不同情況算出一個列表來，我都不知道該怎麼說好。雖然這是別人的自由或工作方式，我無法篤定地說是錯的，但是這樣做至少可能會有很強的心理暗示：我用的是最權威的未來現金流折現方法+我算出了一個很確切的值+我還考慮了不同情況下的折現值–>我算出來的值是可靠的可以直接與公司價格比較進而得出低估/高估的結論。

個人覺得如果要用現金流折現，就應該用芒格先生所暗示的心算，如果無法用心算出現金流進而得出高估或低估的結論，那就是還處於模糊地帶，應該繼續跟蹤公司價格與價值的變化，而不能為了得出結論而去作太多假設得出一個精確但往往錯誤的結論。

二．市盈率（PE）

市盈率是廣大股民最喜聞樂見的估值方式，但是很不容易用好。首先是這個E, earning, 盈利，怎麼理解？是去年的盈利，還是過去3年5年的平均盈利，還是今年的預期盈利，抑或是未來3年5年的預期平均盈利？要回答這個問題，我們首先應該明白PE是價格/未來現金流折現這個「終極問題」的一個啟發式替代問題（也即是說從計算PE得到的答案並不一定是價格/未來現金流折現問題本身的答案）。所以，至少我們應該計算的是未來的PE，對應替代未來現金流，但是，因為未來的E也未知，那麼就只能用已知的E來替代或估計，最終，我們計算的PE是一個替代問題的替代問題。從這一角度而言，PE對於解決終極問題的幫助似乎非常有限。

順著這一思路來看第二個問題：PE怎樣算高，怎樣算低？因為PE 是更簡單，更粗略的近似解，所以只能在PE明顯過小或過大時才能佐證終極問題，才會有意義，其它值並不能支持決策。第三個問題，無論決定採用哪個E來計算PE，這個E常常是失真的：實際稅率變化，政府補助，折舊率（尤其是高固定資產比率的公司），存貨減值/跌價準備（如最近股價低迷的服裝行業），大的費用性投資（如醫藥公司擴大銷售規模），槓桿率，利率變化，偶發事件（如自然災害等），行業政策變化。。。所以並不是從利潤表中找到上市公司股東應佔利潤就能算PE了，應該仔細分析這個已知E是怎麼來的，即這個公司的業務過程是怎樣的，客戶為什麼要買這個東西，東西具體怎麼賣出去，錢怎麼收，有哪些成本，哪些費用，行業競爭態勢，上下游關係。。。說到底，還是得依靠對行業與公司的理解，來還原一個更為客觀的，能夠作為參考的已知E，而這個還原的過程，也會讓人對未來E的變化的趨勢會有更深的認識。最後，再以足夠的安全邊際為這個已知/未來E給出一個大致的目標價格P。

三.  市淨率（PB）

表面看來，市淨率與清算價值聯繫更直接，而與未來現金流折現的聯繫要遠一些。大家買公司股票不是為了清算，那麼市淨率是否無法用於估值？非也，因為資產淨值相較當期利潤而言往往失真度要小一些，所以如果使用得當，市淨率也可以成為較好的估值方法。具體而言，市淨率PB與淨資產收益率ROE相結合（PB/ROE = PE），可以較好的為公司的估值：具有這樣盈利能力（ROE）的資產，值多少錢（PB）？個人而言我覺得這是一種比較可靠的思維方式，可是問題又來了：1. 怎麼判斷和看待資產淨值的失真？2. 怎麼知道某具體ROE的資產應該值多少錢？

要回答這兩個問題，還是那句話，得回到對行業與企業的理解。1. 如何看待資產淨值的失真？比如賬面價值1億的生產線，也許清算價格其實只值1千萬，有的「輕資產」公司如互聯網企業，賬面資產只是一些辦公桌與服務器，抑或有的公司剛剛上市，賬上一大堆現金，ROE低得很。。。這就需要對行業與企業進行深入分析，認清公司的盈利能力來自於哪些資產（無論是在賬面上還是沒有在賬面上），而這些資產是否在現有價格中有充分的體現。個人而言我對於挖掘所謂的「隱蔽資產」不是很感興趣，因為如果這些隱蔽資產是產生現金流的（如著名品牌），那麼它的價值已經體現在ROE裡了，即公司往往有著高ROE，或者ROE處於/未來會有健康的增長趨勢；而對於不直接產生現金流的資產（比如公司某廠房處於繁華地帶旁，如果變賣會有一大筆收入），這樣的公司對於個人投資者而言是沒有太大意義的，我們沒有能力去把這些資產變現，單純持有等待的機會成本可能太高，除非有明顯的信號表明催化劑會在近期出現。在PB/ROE估值法中不得不提到的概念是投入資本回報率（ROIC），這個概念對於認識ROE的質量是非常有幫助的，尤其是槓桿率較高的企業。總之，淨資產可能失真，但是不用太執著於資產數值本身，而應該更多著眼於資產的盈利能力，包括過去的盈利能力和未來盈利能力的可能變化。2. 怎麼知道某具體ROE的資產應該值多少錢？如果對於過去與未來盈利能力的認識很充分且接近準確，那麼應該值多少錢的問題就較為容易：你覺得大概該值多少錢？比如大約3 PB～4PB?到這種程度就差不多了，再精確下去沒有太大意義。

四. 股息率

股息率是一個看起來非常可靠簡單的估值方法。股息率可以有兩種理解：1.股息值/盈利值；2. 股息值/市值。

前者是一個很有用的指標，可以與該公司所處行業特點、公司的發展階段及公司的股權結構等相對應考察（此處暫不展開討論），如果有背離的話往往可以發現一些潛在問題，其中最重要的一點是：除了處於高速連續複合增長期需要大量資本投入的企業外，絕大部分正常的企業都應該合理的派發股息，股息過少或不派發股息的公司，其現金流或大股東的誠信往往是有問題的，這樣的企業可能不值得投資。

後者將股票看作債券性的投資，但是除了在熊市之外，高股息值/市值（如大於5%）的股票常常是陷阱，因為很高的股息率是一個明顯低估的信號，市場讓其保持該股息率往往有背後原因的，常見的是行業/公司即將出現調整或較長低谷期時，或行業/公司即將走入衰退期時，這時以已知年份的股息率來看是會比較誘人的，但只有弄清楚調整/衰退的程度，以及是否能夠恢復等情況，才能知道未來真正可能的股息率，而不被眼前虛高的股息率所迷惑。

五. 結語

還有不少的估值方法，比如市銷率等等，就不一一談了，原因主要是我更不瞭解，就不亂說了。但是其中的道理是一致的：估值方法只是「術」，投資之「道」在於對人、社會、行業和企業的理解，和對安全邊際的把握。但是「道」還是得依靠「術」來實現，所以認清各種「術」的本質與侷限，瞭解如何運用這些「術」是很有意義的，而且要綜合運用各種「術」從多個角度衡量，追求模糊的準確而不是精確的錯誤。

時間與精力有限，只能大致寫一些感想，如果大家覺得有意思，我也有時間的話，可以嘗試寫一些具體的例子與大家交流。

PB/ROE = PE估值方式中的兩個重要維度 rubato

http://xueqiu.com/9599205441/28521886

1.                   ROE 水平的未來可能變化趨勢與可持續性

一般說來，我們所說的ROE都是企業最近及當前的ROE水平，但是對於估值而言，以後的ROE水平會如何變化是至關重要的。下圖是企業ROE水平變化的一個非常粗略的大致示意圖：
查看原圖
   不同企業的ROE變化圖形會非常不一樣，上圖只是最「典型」的一種。我們在估值時，除了ROE的現值之外，還應該結合對行業及企業的理解，大致判斷該企業處於哪一個發展階段，從而大致推測其ROE的變化趨勢。比如，某企業今年ROE為15%，那麼這個15%是屬於「快速發展 + C」？還是「瓶頸/調整 + C」，抑或是「成熟 + C」？（還有很多種組合情況），而這三種不同的情況應該給予的PB估值是完全不一樣的。

   當然，我們首先應該明白的是我們無法準確預知一個企業的ROE變化趨勢，可以借助行業發展歷史及先行企業的歷史ROE變化，結合行業未來發展的大致趨勢及該企業與先行企業的異同點，來大致推測企業的ROE變化。

   比如，我們的大致判斷為該企業現在處於「快速發展 + C」的情況，C=15%，且該行業與該企業的快速發展期與平穩發展期比較長（比如，大於5年），那麼可以預見該企業的ROE還會繼續增加，企業淨資產也由此快速增加，比如也許3年左右就會增加一倍，那麼這時候給予該企業稍高的PB值也是說得過去的。典型的有自己競爭力的優秀醫藥行業企業因為需求的高穩定性與持續增長性，加上新藥專利或首仿優勢的排他性，在上圖中表現為快速發展期與平穩發展期比較長， A,B,C,D等不同時期的ROE值均較高（比如A可能超過30%，成熟期後C值也有15%），所以醫藥行業的優秀企業PB值普遍比較高，這是長期而言稱重機的結果（雖然不一定就隨時完全準確）。比如A股的恆瑞醫藥及港股的中國生物製藥，長期保持了持續的業績高增長，而且其龐大的在研/臨床 Pipeline及強健的銷售網絡保證了業績高增長的可持續性，所以這兩家公司的PB值長期以來也很高。雖然我也不好說這兩家現在的估值一定是合理甚至低估的，但是我也不敢說是高估了的。

   在快速發展及平穩發展階段對企業投資，比拚的是對企業與行業的深入瞭解與對未來趨勢的預測，因為好的行業與企業，大家可能都是看好的，出現估值上明顯機會的可能性較小，唯一的機會在於前面所說的對行業及企業的深入認知，投資者需要的是找到其實能值10PB而現價只有3～4PB的企業，或者認清6PB的某企業大致就值4～6PB，這個任務的難度很高，如果你的認知與大眾差不多，那麼現價就是對你而言的合理價格，沒有安全邊際；如果你就是人群中對行業對企業理解最深入的那最少數幾個人，那麼可能會有機會，但是你確定你真的就是那無數研究者裡最出色的幾個？這不是估值方法的問題，用PEG， 市銷率等等同樣面臨這個問題。可能出現估值上的機會的情況，在於行業/企業「快速發展 + C」而股市處於明顯低迷階段，這樣的機會不多，也不會持續很久。

   比較好的投資機會往往出現在「瓶頸/調整 + D」的大致區域。這個時候因為關注或看好企業的人較少，競爭不那麼激烈，而且很有可能因為對企業未來的悲觀情緒過度折現，企業的估值很低，比如PB小於或等於1。同樣以醫藥行業的東瑞製藥為例，2012～2013年 時，因為限抗令，企業以前的主業抗生素原料與製劑受到沉重打擊，而企業一直在培育的專科藥（尤其是高血壓相關製劑）初見雛形，但對利潤尚未形成重大貢獻，所以企業ROE較低（約11%），PB也很低（最低約1PB）。屬於較典型的處於「瓶頸/調整 + D」的情況。而由於行業與企業的特點，很有可能該企業調整後會進入另一輪較長的發展期，ROE會較長時間的升高與保持。

    其它情況下的投資策略就不贅述。總而言之，無論是PE,PB 還是ROE，都應該動態的看待， 結合行業與企業發展階段與本身具體情況來看待，不能單看PE、PB或ROE的絕對值高低就下結論價格是高估還是低估。

2.                   股息率

    股息率（股息/盈利）對於PB 與ROE估值的意義在於首先股息率直接影響淨資產（B）的複合增長。例如：ROE為10%且完全不派股息的企業，我們可以大致理解為淨資產以每年10%的速度複合增長，即大約7年增加一倍；如果企業每年派發50%的股息，那麼淨資產以每年5%的速度複合增長，即大約14年增加一倍。這個速度的對比是明顯的。這個問題在巴菲特致股東的信一書中有過出色討論，本文就不狗尾續貂，簡言之如果企業在少派股息或不派息的情況下保持ROE的高水平甚至增長，那麼該企業的資產價值（盈利能力）較高；在派股息或派高息的情況下保持ROE的高水平甚至增長，企業的資產價值也是很好的（尤其是股息還給予了個人投資者更大的自主權），當然價格是否已經price in了這些價值，同樣需要注意。其他情況的企業可能得具體情況具體分析。

  股息率的另一個意義，在於幫助認識企業所處的發展階段。如果是正直的管理層管理的正常的企業，由資本支出的情況決定，那麼在初創期應該不會派股息；快速發展期也可能不派息或少派息，甚至可能增發股份；平穩發展期可能派息率增大；瓶頸/調整期派息可能不變或者減少，而成熟期派息率最高。當然，不同行業之間整體對比而言派息率也可能不一樣，這也是由不同行業所需的不同資本支出狀況決定的。

rubato的2014年投資總結 rubato

來源: http://xueqiu.com/9599205441/34778997

2014年的投資，可以用八個字概括：連爆倆雷，劫後余生。比較值得談談的是年初先後清倉兩個重倉股寶姿和中國秦發（就是這兩個雷。。。），對威勝集團的建倉，對銀行股及中國神華的堅持與增持，建倉醫藥股，其它操作都比較零碎和試探。

寶姿相關的總結，單獨發了一篇文章：http://xueqiu.com/9599205441/34584265這里就不贅述了。

中國秦發是2013年從1.1元開始買入的，今年上半年在核數師出具保留意見的審計報告後，覺得實在無法估計實際情況是什麽樣子，所以在大約0.32元全部賣出。教訓慘痛：倉位接近15%，接近二次腰斬的價格損失。秦發本來可以成為一次很好的投資例子的：極度不被看好的行業（煤炭）中的有一定競爭能力的優秀民營企業，看似很有風險的資產負債表，極度低估的資產價格。。。秦發的教訓，我現在的理解是並不是前面這些方面的理解出了問題，而是風險控制上的問題：即最初的價格判斷被證明錯誤後，是否應該隨著價格下跌一路增持？我記得2013年總結中提到秦發的問題時，有一位雪球網友說不補倉大幅下跌的股票，我覺得很有啟發意義。買入後大幅下跌，多半是自己的某方面理解或判斷出了問題，在弄明白是否出了問題及問題的嚴重程度之前，如果機械加倉，會像我這次投資秦發這樣（當然也有一定黑天鵝的因素），死得很慘。

威勝集團算是今年港股賺得比較多的一只股票，沒有什麽太多可說的，比較典型的投資標的。這里就抄抄2014年3月剛買入時在雪球發表的評論吧：看點在於行業空間廣闊，包括智能電表的巨大未來安裝及更新量。公司現在行業中初現領先者跡象（包括市場拓展與維護，占有市場份額及研發投入等），公司在水表等新領域的擴張也值得期待。行業現在大約處於快速發展的早中期階段，即行業收入與利潤快速增長，集中度低，各家日子都比較好過，略微仿佛2009年以前的國內運動用品行業。當然，潛在的風險還是有的：首先，大客戶，小公司的格局使得公司在應收款、議價能力等方面比較被動；其次，國企改革的大背景下電網的變化會對行業及公司有多大影響還未可知；而且公司在水、氣等新領域及海外市場的拓展也需要持續關註。簡言之，威勝算是行業里目前看來的潛在龍頭，行業大發展的背景及加上較低的估值，還是具有一定的安全邊際的。

今年收益最大的部分當屬在A股的倉位。上半年時增持了不少的興業銀行，招商銀行及中國神華，具體理由和2013年總結中的一致。這部分倉位在今年年底的大爆發，算是基本彌補了港股的兩個地雷炸出的大坑及其他股票的低迷與虧損。當時買入的理由仍然沒有變，估值修複也仍處於早期，所以還是會繼續持有。

現在港股比較多的倉位有：
1.       匹克及361度兩個體育股。
年初在大約12.5元賣出了所有的安踏體育，後來年底時把大約一半的匹克換成了361度。這兩只股票的估值都還很低，業務又處於恢複期，還是可以安心持有。李寧雖然一直關註，但是不敢買入，還是繼續看戲吧。
2.       微創醫療及朗生醫藥。
是的，我買了微創醫療了！這只股票從IPO起跟蹤至今，中間也曾短暫買入（還小賺一筆。。。），現在是正式開始買入了。怎麽說呢，1.5倍左右的PB，對應微創這樣的資產，怎麽說都是低估的。雖然骨科關節業務面臨不確定性，支架業務仿佛也到了天花板，電生理又遲遲無法放量，常博士，張江與大冢。。。這些問題的確都是問題，都應該持續關註，但是如果說讓我1.5倍PB入股這樣一家公司，我還是很願意的。如果再跌，我還會再買的（秦發的陰影浮現。。。）
朗生醫藥經歷了大震蕩後，個人覺得還是算開始恢複了。以其在類風濕領域的積累，以及皮膚領域的拓展，我認為現在的價格是低估的。這個公司的問題在於產品pipeline的持續性，需要繼續觀察。

港股還買入過一小段時間的宏華集團。在油價下跌的大背景下已有鉆機市場及希望之星海上平臺的未來都變得迷茫起來，不得不改變主意虧損賣出，好在倉位低持有時間短，損失不算大。油氣服務相關公司還是在繼續關註，現在的大跌背景下，這個行業相信未來會出現一些富有吸引力的投資機會。另外，港股現在還持有少量的利邦與中生北控生物科技。

還是像往年一樣，不公布收益率了，尤其是今年這樣的一派喜慶祥和的氛圍當中，個位數的收益率是很寒酸的其實，劫後余生，能有正收益我已經很滿足了。

最想感謝的雪球網友是@管我財 。雖然與管兄沒有直接交流，但是因為投資理念比較接近，看管兄的帖子還是很有收獲的。

2014年最大的收獲當屬由寶姿與秦發獲得的對風險控制的進一步認識。因為種種原因，2014年在投資上下的功夫沒有往年多，有一點吃老本的感覺，2015年要勤奮一些才行。

#2014年投資總結# @Beyond0921 @Hulu @不我 @盧山林

慕诗国际投资简析 rubato

http://xueqiu.com/9599205441/43422887
简单写写交作业@摸啊摸 ：

业务:
迄今有着很好的经营与分红记录,尤其在大股东有炒楼额外收益时也会大方分红,至少现在看来是比较厚道的。在高端女装行业有着较为稳固的一席之地，这一点从历年的营业额、毛利率波动不大也可以看出。但历年盈利还是有较大波动，尤其最近几年情况不太好，不是业内人士也没有做过深入调查，具体比较难以判断公司业务是处于下滑通道还是调整通道。公司在增强品牌价值，拓展业务范围方面也在持续的努力，收效暂时不是很大。值得一提的是在所有店面直营的情况下，慕诗的存货管理能做到：

2014年：58.5/88.8 = 240天

2013年：59.3/67.8 = 318天

2012年：49.5/85.6 = 211天

参考同期类似定位与毛利率的宝姿与利邦的存货周转天数，可见慕诗的存货管理水平还是挺高的.

投资:
首先公司的大股东迄今很厚道，营业额与毛利较为稳定，但历年盈利还是有较大波动，尤其最近几年比较难以判断公司业务是处于下滑通道还是调整通道。而且业务拓展较为缓慢，所以想象空间不太大，如果要投资的话就是看估值优势:

PB：
现有估值虽然看起来PB较低，但另一方面ROE较低，2014年度（至2014年3月）为4%，原因有二：
一．公司历年的权益变动中有一项“土地及建築物重估儲備”，到2014年3月已有累计约2.8亿，若去掉该部分，则ROE会好看点，约6%
二．如前所述，公司现在业务处于调整/下滑期，盈利水平较低
所以即使去掉“土地及建築物重估儲備”，公司2014年度ROE为6%，净资产为4.5亿。2015年5月8日市值5.36亿，而这2.8亿重估值真正价值多少不好说，姑且算1.4亿，那么净资产算6亿，PB也大约0.9，并不吸引人

股息率：
公司派息非常大方，最近两年派息甚至均超过年度盈利。也不知是大股东比较需要钱，还是对公司盈利恢复或改善比较有信心。2014年每股12港仙（息率12/186 = 6.5%），2013年10港仙。今年半年4港仙，估计全年与2014年大致类似。时不时有炒楼收益带来的额外股息，所以股息率算是可以。如果公司业务与盈利能有所恢复或改善，那么股息率也许会更高点。

所以决定是否买慕诗的股票的因素有两个：现有股息率情况下，是否有更值得买的公司；以及公司的业务是否会恢复或改善从而提高股息率。前者而言现在香港市场股息率高估值低的公司还是不少，至少可以比较一下再决定；而后者我是中性略偏乐观，但也不知道能到什么程度。

于我而言现在价格的慕诗国际没有特别的吸引力，目前没有持有慕诗国际。