双汇MBO三部曲

http://www.21cbh.com/HTML/2010-12-2/3OMDAwMDIwODY3OA.html

11月28日之后，与双汇发展（000895.SZ）公布的高达300多亿的资产注入方案相比，更吸引眼球的，却是管理层成为双汇的实际控制人。

“我 们这一班人，干这个企业已经20多年了，从上世纪80年代中期的1000万干到80年代末的1个亿，在上世纪90年代，又从1个亿干到60个亿，进入新世 纪，又发展到了500亿。管理团队对企业是很有感情的，投入很大，尽心尽力。”当天，在接受本报记者采访时，双汇掌门人万隆不再掩饰主导双汇的愿望。

不过，在一家老牌国有企业，仅靠主观愿望，万隆等人是不可能完成管理层收购（MBO）的。从2003年前后开始，管理层自身、地方政府、财务投资者高盛和鼎晖等，均是其背后的重要推手。

在招商证券分析师朱卫华看来，“双汇的MBO，早在几年前就已经完成了，后面的东西，是早就设定了的。”

开局：“双海”尝试

双汇对于MBO的努力，早在2003年前后便悄然开始。2003年6月13日，双汇集团与海宇签署《股权转让协议书》，将其持有的8559.25万股（占总股本25%），以每股4.7元的价格转让给海宇投资，后者成为双汇发展的第二大股东。

本报记者查阅的工商资料显示，海宇投资于2003年6月10日，由贺圣华、郑孟印、曹俊生等16位自然人股东发起成立，注册资本为72958万元。其中，贺圣华出资13500万元，占注册资本的18.5038%，为第一大股东，也是公司的董事长。

从海宇成立并收购双汇股权开始，有关“海宇是否是双汇高管MBO平台”的质疑就相伴而生。

海 宇第一大股东贺圣华，目前担任双汇发展副总经理一职，而其另一股东曹俊生，则是由双汇国际股东润峰投资派驻的董事。工商资料显示，加拿大籍华人曹俊生籍贯 河南，从1996年就开始与同样位于河南的双汇集团进行合作，先后与双汇集团合资兴建了“漯河华懋双汇包装有限公司”等5家合资企业。

虽然，双汇始终对关于海宇投资的种种猜测予以否认。但今年3月，漯河市政府一位官员明确对记者表示，海宇投资的设立，的确是考虑为管理层持股着想，“不然，当初国有股为何会转让一部分给海宇？”

2005 年，在对双汇进行实地调查时，本报记者还独家发掘出了一家名为“海汇投资”的公司。海汇，于2002年6月28日在漯河成立，其50名自然人股东均为双汇 高管，出资从2900万元至50万元不等，包括了双汇发展董事长张俊杰等，职位最低的，也是双汇各地分公司的经理。第一大股东和法定代表人为万隆。

“当时成立海汇，主要目的应该是对中高层进行激励吧。”海汇股东之一、双汇发展董秘祁勇耀曾对本报记者表示。

从2002年到2004年，海汇先后参股或控股了双汇旗下的18家企业，涉及肉制品加工的上下游产业，其投资的公司，也频频出现在双汇年报的关联交易中。

盘中：国有股转让

2006年，双汇集团100%股权转让，双汇MBO进程迎来重大转机。

随着地方政府的退出，财务投资者高盛、鼎晖的入围，双汇管理层在企业的实际控制力进一步加大。而财务投资者的退出机制，也让双汇管理层找到了更好的进入途径。

“其实，我们当时选择‘卖掉’双汇，也有一个考虑，就是希望通过改制，引入国际投行，在未来能按照国际上的激励机制，给管理层一定的激励，让管理层在企业中拥有真正的发言权。”上述漯河市政府官员对记者坦言。

这 位官员称，对于这样一家发展迅猛、在全国均有重要影响力的企业，漯河市政府需要“通过一些激励机制保持其继续发展的态势”。“我们过去曾研究过对双汇管理 层进行股权激励，但是，由于国家政策不明确，我们又是小地方，给多少不好把握，对他们（管理层）来说，也不一定实惠。”

而最终，国资退出，通过市场化方式完成对管理层激励，被漯河市政府视为了“最稳妥最有效”的方式。

当然，接盘者的选择至关重要。万隆曾告诉本报记者，当时，他自己的要求是“不能让产业资本进入”，同时，还规定“财务投资者未来不得转让给双汇的同行”，以保证企业的品牌和独立性，以及管理层的稳定。最终，高盛和鼎晖，通过境外公司双汇国际，获得了双汇集团的全部股权。

不过，万隆曾对记者直言，“我们始终控制着这个企业，包括企业发展的定位以及战略目标。”

仅在国有股转让一年后，2007年，包括万隆在内的300余名双汇员工，就通过境外公司兴泰集团，间接持有了双汇国际31.82%的股权。其中，作为兴泰第一大股东的万隆，持有双汇国际14.4%股权。

终局：走上前台

榮智健MBO中國首富模式

http://www.p5w.net/p5w/fortune/200303/12.htm

榮智健成為中國首富的重要財富是在「中信泰富」擁有的資產。在「中信泰富」從沒有股份到1992年開始通過配股持有3000萬股，十多年來榮智健已經擁有 4億多股，是僅次於國家的第二大股東。「中信泰富+榮智健」的模式建立了榮個人在「中信泰富」利益分配的清晰模式：公私分明、公私混合、共同投資、共同發 展。

榮智健以「併購+注資+投資」、「擴股融資+發可換股債融資」模式，通過擴股或發可轉債融資完成併購，並向併購項目注資、投資，提升併購項目的盈利能力。做大「中信泰富」實現國家資產增值的同時，完成個人財富的增長。
　　通過不斷地派息，榮智健得到了30多億港元，有力支持了增持「中信泰富」股份需要的資金。

　　
感謝香港世界金融證券研究部龔志良 深圳市牧馬人投資諮詢有限公司余建新
　　
*作者為香港某證券公司副總裁兼運營總監。曾就職於北京天鴻集團、香港北京控股有限公司、香港京泰實業集團、香港京泰證券。在投資、重組和資本運作方面有超過9年的實際操作經驗。

初期的個人創業
在「愛卡電子」給兄弟打工，成為「小老闆」
　　榮智健創業的第一桶金來自與其在天津大學電子工程系專業背景相關的電子業。1978年6月，榮智健隻身到香港，當年11月在其堂兄弟榮智鑫、榮智謙於1963年創辦的「愛卡（Elcap）電子有限公司」（下稱「愛卡電子」）「打工」—任董事總經理，但並未持股。
「愛卡電子」最初產品包括電容器、電子手錶和玩具等，後來轉為以生產集成電路和電腦隨機存取存儲器為主。在轉型過程中，榮智健促使「愛卡電子」順利趕上高科技班車，也逐漸由「打工者」轉變為公司股東。
1981年「愛卡電子」增資擴股，榮智健購買股份，持股33.3%。1987年，榮智鑫、榮智謙將「愛卡電子」股份轉讓給榮智健，使之持股比例達 66.7%。先後兩次總投資約100萬港元，購買資金主要來自其父榮毅仁在香港的九龍紗廠、南洋紗廠的股份與股息以及其在「愛卡電子」歷年的分紅。
1989年，榮智健將持有的「愛卡電子」全部股份轉讓給另一股東「美國Fitelec公司」。公司整體作價1200萬美元，榮智健獲得約800萬美元（相當於5600萬港元），是其初期投資的50多倍。
關於「愛卡」的資料目前已不多見，除了其基本脈絡外，其中榮智健股權獲得的詳細過程是我們根據結果進行的推測分析（如圖1）。
　　
邊「打工」邊做創業投資CADI
為兄弟「打工」的同時，榮智健也開始用從「愛卡電子」賺的一部分錢在美國做創業投資。
1982年，榮智健與合夥人Michael、林銘來在美國加州sanjose創立了「加州自動設計公司」（California Automate Design Incorporated，下稱CADI）。CADI初期投資200萬美元（含部分貸款），榮智健佔60%股權。
　　CADI是當時全美第一個專門從事計算機輔助設計軟件的公司，他的合夥人是在IBM工作的全美知名軟件專家。CADI的業務實際上仍與「愛卡電子」有關，榮智健主要負責開拓香港地區和內地市場，主要業務就是「愛卡電子」。
1983年，CADI擴股，策略投資者「Mentor Gaphics」獲得28%股權。1984年，「Mentor Gaphics」將自己的硬件公司資產與CADI的軟件資產合併，並在當年以美國第一家計算機輔助設計設備廠商上市，榮智健持有18.8%的股權。合併後 的公司當年股價增長40多倍。1992年之前，榮智健將自己擁有的CADI股權悉數出售，約4800萬美元，套現了近3.7億港元（如圖2）。
上個世紀70、80年代香港電子業，80、90年代美國的計算機業是創業致富的黃金時期。榮智健通過商業嗅覺連續把握兩次機會。這個過程中，家族對其初始資本的支持不可忽視（見附文《家族商業財智對榮智健的影響》），但更重要的還是其把握機會所體現出的商人天賦。

繼承父業，借力「中信香港」併購
榮智健在經受了「愛卡電子」、CADI初期的創業考驗並取得階段性成功後，逐漸完成向商人的轉變。80年代末期，榮智健開始繼承父業，借助「中信」在香港長袖善舞。
　　1985年開始，榮智健擔任「中國國際信託投資（香港）有限公司」（下稱「中信香港」）的非正式顧問，協助策劃投資「東區海底隧道」（當時「中信香港」的董事總經理為米國鈞，董事有熊向暉、莊壽昌、王軍等）。1986年正式加入「中信香港」，任董事總經理。
榮智健加入「中信香港」的主要作為是併購，通過超常規併購迅速做大企業，並為將來注資「中信泰富」作好準備。在很短的時間裡，「中信香港」完成了一些大的收購。
1987年2月以23億港元收購「國泰航空」12.5%的股權。「香港國泰航空公司」是老牌的英資公司，也是國際性航空公司。1987年，香港股市、 地產及世界航運業尚處於低潮，「中信香港」經過研究分析，決定收購「國泰航空」的部分股權。榮智健說：「我們分析了差不多六個月，覺得國泰的盈利前景看 好，經營完善，而且有一支優秀的管理隊伍。」
榮智健甩出的收購「國泰航空」股權建議書遭到了主張「循序漸進穩根基，逐步發展壯實力」的公司高管人員的強烈反對。榮智健就將自己的建議向北京總公司匯報，結果不到五天就得到批准。國務院為此批准8億港元，作為「中信香港」的運作資金。
1990年以100多億港元收購「香港電訊」20%股權。這是「中信」有史以來最龐大的一項投資，「中信」一舉成為當時香港市值最大的公司的第二大股東。成為香港第一個大量入股英資大行的中資企業。
　　「中信香港」還擁有「港龍航空」、「百富勤集團」、「香港東區海底隧道」、「澳門電訊」等公司股權，另外還有約十億港元的房地產、一個約80萬噸的船隊（後減到30萬噸）、江蘇利港電廠等內地諸多電廠（如圖3）。

借殼「泰富發展」上市，打造
「中信泰富航母」，淨賺1.53億港元
「中信」在香港的發展離不開「中信泰富」（前身是「泰富發展」，有關「泰富發展」的情況見附文），正是在「中信泰富」的平台上，榮智健演繹了一幕幕資本大戲，通過「收購航母」—「中信泰富」，逐步樹立其在香港資本市場的紅籌巨頭地位。

　　收購「泰富發展」四步曲：
第一步 : 3.97億港元直接購買51%的股權
1989年8月，「中信香港」就設立全資子公司「Monbury」，專門負責收購「泰富發展」。持有「泰富發展」控股權的曹光彪家族成為直接目標。榮智健於1990年1月聘請收購專家梁伯韜、杜輝廉的百富勤為收購財務顧問。
收購非常順利，「中信香港」迅速買下曹光彪通過「Rockhampton 投資公司」持有的51%股權，共3.311億股，每股作價1.2港元，總價約為3.97億港元（如圖3中的1）。
第二步 : 換股擴大控股權
　　「中信香港」用旗下「港龍航空」38.3%的股權作價約3.739億港元與「泰富發展」增發的股份進行交換，折合「泰富發展」約3.116億股（每股 按收購價1.2港元計算，此次共增發3.8億股，「泰富發展」總股本達10.8億股）。至此，「中信香港」持有擴股後「泰富發展」59.51%的股權（如 圖4中的2）。
第三步 : 出售「永新股份」，回收7000多萬港元
「中信香港」將「泰富發展」旗下「永新股份」8%的股權共4891.9萬股，以每股1.5港元的價格轉讓給曹氏，「泰富發展」回收資金7337.85萬港元（如圖4中的3）。
第四步 : 轉讓兩處物業，回收5.5億港元
「中信香港」將旗下「裕林工業中心」、「大角咀中心」以5.5億港元轉讓給「泰富發展」（如圖4中的4）。
上述同時進行的一攬子交易中，「中信香港」用「『港龍航空』38.3%的股權＋兩處物業」即實現了借「泰富發展」的殼上市。由於獲得對「泰富發展」的 控制權，「中信香港」並未喪失「港龍航空」及兩處物業的控制權，還獲得了1.53億港元的現金淨流入（5.5億港元-3.97億港元）。
而「泰富發展」在轉換東家的過程中「淨現金流出」3.95億港元。「泰富發展」5.5億港元購買「中信香港」兩處物業，只回收了出售「永新股份」8% 股份獲得的7337萬港元；增發新股3.8億股中，除用於置換「港龍航空」股權的3.116億股外，尚餘6838.765萬股，獲得8206.5萬港元 （6838.765萬股×1.2元/股）。
　　為補足這次併購中需要的龐大現金流，1991年8月，「泰富發展」隨即以每股1.35港元配售14.9億股新股，主要由郭鶴年、李嘉誠認購。「中信香 港」同時將「國泰航空」12.5%股權注入「泰富發展」，換回「泰富發展」約24%股權，並將其改名「中信泰富」。這樣，「中信香港」在「中信泰富」的股 權下降至49%（如圖5）。
我們可以發現「中信香港」已經開始了其在「中信泰富」的戰略部署，即「注資—套現—投資」的發展模式。

收購併重組「國泰航空」和
「港龍航空」，初顯紅籌老大風範
1990年「國泰航空」和「港龍航空」兩大公司的收購和重組是在中央政府強力支持下完成的。這次併購的意義主要體現在兩大航空公司業務資源的整合上，對榮智健來說則是把握了良機，第一次顯露出了「中信」紅籌老大的強悍作風。
　　「港龍航空」是根據中央政府的設想，作為引進外界管理經驗和刺激並改進中國民航管理而建立的以中資為主的航空企業。先從香港飛內地開始，再考慮擴充外埠航線。為獲得當時港英政府批准，包玉剛出面持股。
「港龍航空」成立後在航線上受到「國泰航空」以及「中國民航」的競爭與牽制。開始幾年財務上每年都有虧損。這期間，「國泰」與「中航」因香港飛北京、 上海航行班次上的糾紛不能解決，想與「港龍」合作，解脫與「中國民航」在內地與香港黃金航線上的爭執，維持其在香港相對壟斷的特權。也就是說，「中國民 航」、「國泰」、「港龍」三者有業務以至股權重組的必要。榮智健在此時介入，面對「中國民航」的政府特權，「國泰」的英資地位，以及「港龍」包玉剛的實 力，打出了紅籌牌。
而此時非常有利的條件是，到1987年，「中信香港」也已經在「國泰航空」持有12.5%的股權,形成了一個既得到中央支持又與英資聯手的有利地位。這對在英資的夾縫中求生存又渴望中央支持的「港龍航空」來說是無可奈何的。
1989年，包玉剛將所持40%的「港龍航空」股份轉讓給曹光彪，但實質是為了再轉讓給「中信香港」「過橋」。
1990年1月17日，進行了一攬子交易：
1. 「中信香港」買下曹光彪持有的65%的股權（包括包玉剛過橋40%）。
2. 「中信香港」將「港龍航空」14%股權，即8000萬股轉讓給「太古集團」（「國泰航空」的母公司），自持51%。
3. 「太古集團」將4000萬股轉讓給「國泰航空」。
　　4. 「港龍航空」定向增發2億股予「國泰航空」。
1990年2月，「中信香港」將「港龍航空」38.3%股權注入「中信泰富」（當時為「泰富發展」）。
完成後，「港龍航空」的股本為8億股，股權結構如圖5所示。通過重組，「港龍航空」成了「國泰航空」的子公司。「港龍航空」業務經營由「國泰航空」管理。「國泰航空」及「太古集團」放棄內地航班服務，原飛北京、上海的航線「讓」給「港龍航空」飛行，以扶持其發展。


「恆昌」收購完成
職業經理人到企業所有者的轉變
　　1991年開始的「恆昌」收購，榮智健在「中信」的身份開始發生質的變化，從一個職業經理人轉化為企業的所有者。
「恆昌企業」為歷史悠久的華資集團，是一家以香港為基地的貿易及投資控股公司，其主要資產是「大昌貿易行」。「大昌」的主體業務有三塊：房地產、汽車 貿易以及傳統的糧油貿易，此外還代理化妝品、數個品牌家電音響、建築裝修材料的銷售。其中以汽車貿易最引人矚目，它擁有7家汽車行，佔全港汽車銷量四成。
榮智健盯上了「恆昌」，而他的對手—一些香港富商也盯上了「恆昌」。
1990年8月10日，恆生銀行首任董事長林炳炎之子林秀峰的百寧順、周大福企業老闆鄭裕彤、北海實業徐展堂共同出資60億港元成立「備怡公司」作為收購「恆昌」的旗艦，分別持有25%、65%和10%。1990年，基本談判成功，作價54.1億港元。
「備怡」收購完成後的第一步計劃是把「恆昌」的海外資產剔除，再分割「恆昌」的三大板塊業務：鄭裕彤得物業，林氏得「大昌」的汽車代理權，徐展堂得糧 油等貿易經營業務。「備怡」分割「恆昌」是因為當時向匯豐銀行貸款40億港元作收購之用時，匯豐銀行的條件是，收購一旦成功，必先出售部分資產，償還部分 貸款。何善衡因為不希望一手開創的集團被分拆瓦解，遂拒絕了「備怡」的收購計劃。騎虎難下又志在必得的「備怡」擬強行收購。1991年5月2日，「備怡」 提出收購建議，每股254港元，作價53.4億港元。6月11日，收購建議書正式發出。
　　6月12日何善衡主導董事局以價格偏低為由呼籲股東不要接受「備怡」的收購建議。6月15日，「恆昌」財務顧問寶源投資發出62頁反收購文件，詳列 「恆昌」在香港及海外的77項物業估值52.5億港元，「恆昌」代理權及採購、批發、零售網絡估值25.3億港元，兩大項估值達77.8億港元。「備怡」 的53.4億港元顯然太低，若股東接受「備怡」的收購建議，每股損失100多港元。到7月2日收購期屆滿，「備怡」第二次收購失敗。
借力香港富商，組建收購財團。榮智健當時的財力不足以獨自收購「恆昌」，他的策略就是尋求幾位大富豪的幫助。榮的收購計劃得到了李嘉誠的支持。李的支 持不僅為榮帶來了一系列富豪的財力，同時也帶來了香港資本市場的獵鷹「百富勤」。7月底，榮會同李嘉誠等眾富豪商議設立收購「恆昌」的旗艦—「Great Style公司」（如圖6）。
成功瓦解對手「備怡」。通過鄭裕彤的加入，榮智健迫使林秀峰兄弟與徐展堂後來另組財團競購，雖然以345港元/股的報價略高於「Great Style公司」，但實力已遠不如榮智健財團。
獲得收購公司的信任。榮智健接受了「恆昌」董事局的４項附加條件：現金交易、員工留任、業務連續、不分拆。故而，「Great Style公司」330港元/股的收購報價高於「備怡」30%，但低於「恆昌」董事局393港元/股的估值，卻被認為具有接管延續的誠意。
經過1個月的談判，9月3日「Great Style公司」與「恆昌」達成協議。9月5日收購到52.24%股權。截止10月22日收購期滿，共獲得97%股權，總價69.4億港元。收購完成，榮智健任主席。
　　
出售資產以降低「二次收購」的成本
完成收購後，榮智健還是壓縮了「恆昌」，出售部分資產，回收部分資金。「中信泰富」全面收購「Great Style公司」，從而全面收購「恆昌」。
1991年12月，榮智健將位於香港中環的恆昌大廈以9.07億港元出售給何善衡（如圖7中的1），出售2.24億港元「長期投資」（如圖7中的 2），同時「恆昌」1990年10.33億港元的純利全部派息。這樣，「Great Style公司」股東每股可獲得160港元，收購成本由原來的330港元/股下降至170港元。
　　1992年1月13日，在李嘉誠的協助下，「Great Style公司」的其它股東以235港元/股的價格將股權轉讓給「中信泰富」（如圖7中的4）。這相當於4個月內每股溢價65港元，即以330港元/股的價格買入，以395港元/股賣出，收益率接近20%。
榮智健財富增值8328萬港元（69.4億港元×6%×20%）。他買入「恆昌」6%股權的成本由原來的4.9億港元實際上降低至約4.07億港元。
為了彌補是次收購中的資金缺口，1992年3月「中信泰富」以8.8港元/股進行了兩次配股。榮智健通過自己控制的公司委託百富勤認購3000萬股，成本約為2.64億港元。
隨後，榮智健將「大昌行」汽車與地產「中信泰富」業務分開。「中信泰富」成立「中信泰富」地產部接管「大昌行」物業，1994年估值達130億港元。同時，中信集團投資了多個汽車項目與之呼應，如廣州標緻等。
收購「恆昌」是榮智健接手「中信泰富」以來發動的第一個購併戰，對「中信泰富」意義巨大，不僅奠定了「中信泰富」的實業基礎及其獨特的市場地位，而且 交易本身也很超值：「恆昌」實值52億港元，「中信泰富」總投資56.6億港元（第一次收購成本69.4億×36%=24.984億；第二次全面收購成本 69.4億/330×64%×235=31.63億），同時獲得派息12.11億港元（69.4億港元÷330港元/股×36%×160港元 /股=12.11億港元），「中信泰富」淨賺7.49億港元。「中信泰富」每股淨值也由收購前1.32港元上升到1.83港元，市值近100億港元。
　　在收購「恆昌」的旗艦「Great Style公司」中，榮智健個人與「中信泰富」分別出資，「中信泰富+榮智健」結合建立了榮個人在「中信泰富」利益分配的清晰模式：公私分明、公私混合、 共同投資、共同發展。榮智健採用此模式，使之在「中信泰富」此後的財富增值中，能公私互動，又公私分明，避免了財富不清。

榮智健與「中信泰富」共成長
成功收購「恆昌」後，榮智健也開始成為「中信泰富」的股東，他所要做的就是盡心盡力做大「中信泰富」。
1992年，「恆昌」旗下專營各國名牌汽車的「大昌行」的經營範圍全力開拓到了「世界汽車業的雙雄」—美國和日本，而且將其代銷的知名品牌汽車的範圍 也擴展到了本田、奧普、雅迪等當時新一代名牌轎車，由此帶動「大昌行」當年營業總額達到了100億港元，並乘勢建造起汽車服務大廈、荃灣停車場等香港汽車 行業的4大標誌性建築。
榮智健全力接手後的1990-1996年是「中信泰富」飛速發展的時期。1990年淨資產7億港元，1995年淨資產為266.41億港元，年均增幅930%（如圖8）。
　　期間，榮智健打理「中信泰富」的主要策略模式就是「實業＋金融」：「實業」的內涵為「併購＋注資＋投資」，「金融」內涵為「擴股融資＋發可換股債融資」。通過擴股或發可轉債融資完成併購，並向併購項目注資、投資，提升併購項目的盈利能力，支持股價。
如1991年6月，「中信香港」將「國泰航空」12.5%股權作價28.6億港元注入「中信泰富」，至1996年4月，「中信泰富」增持「國泰」達25%。1991年6月，「中信香港」同時還將「澳門電訊」股權注入「中信泰富」。
1990-1996年「中信泰富」通過發售新股和可換股債共集資221.76億港元。截止到2000年2月，集資額達到262.14億港元（如表1）。
如「中信泰富」在收購李嘉誠等富商「Great Style公司」股權時，需要約31.63億港元資金，除了派息與出售資產回收的12.11億港元外，仍有較大的資金缺口。隨後，百富勤幫助「中信泰富」兩次配股成功，集資55.7億港元。
為收購「國泰航空」12.5%的股權，1991年8月，「中信泰富」以1.35港元/股發行14.9億股新股。
在收購「香港電訊」中，「中信」獲得銀行54億港元貸款、17.5億港元債券、10億5年期「香港電訊」認股證以及自有20億港元完成。

「中信泰富」MBO，
榮智健踏上首富之路
榮智健數次認購「中信泰富」股份，不斷增持，目前已經達到總股本的18.29%。其股份來源主要包括配股認購3000萬股、兩次共獲得「中信香港」授予「中信泰富」董事的認股權 9058.1萬股、受讓「中信香港」轉讓的2.91億股、個人直接從二級市場購買增持。
1992年3月「中信泰富」配股時，榮智健認購3000萬股。
1992年12月31日，榮智健持有「中信香港」授予有關董事「中信泰富」認股權（見附文《關於認股權證》）6258.1萬股。根據資料，1993年 12月31日，榮智健持有「中信泰富」股份9258.1萬股，可以推斷其在1993年已將1992年的認股權證6258.1萬股兌現。1993年「中信泰 富」的股價在13港元上下，但認股權的行使價應接近發出年份的價格，即估計為1992年的8.8港元/股，其成本約為5.507億港元（6258.1萬股 ×8.8港元/股）。
同時，「中信香港」再次授予榮智健認股權2800萬股。1994年香港股市達到高峰時，「中信泰富」的股價維持在25港元以上，市值已達500億港 元。資料顯示，榮智健於1995年5月行使2800萬股認股權，估算行使價應當在13港元左右，成本約為3.64億港元（2800萬股×13港元/股）。
此時，榮智健持有「中信泰富」的股份12058.1萬股（3000萬＋6258.1萬+2800萬），市值達到30.15億港元（12058.1萬股×25港元/股）。
1996年12月，「中信集團」以33港元/股價轉讓「中信泰富」3.3億股給公司65位管理層,其中2.91億股給榮智健，相對市價45港元/股折 讓26.67%。「中信集團」的持股比例從47%降為28.86%，仍為單一大股東，而榮智健上升為第二大股東。這樣，1996年底榮智健個人持有「中信 泰富」4.115812億股。
1998年亞洲金融危機，「中信泰富」股價下滑。其間，榮智健曾多次從二級市場購買股份，通過增持維持股價。因此，其持股量有微量變化，但並不顯著。
需要指出的是，在「中信泰富」2002年中報披露的股權結構資料中，榮智健持有的股權僅為13.33%（約2.91億股，如圖9）。同一份資料中披露榮個人共持有4億餘股，其餘的股份主要通過認股權獲得，其持有過程我們大致推測分析如附文《榮智健財富追蹤》。
不斷增持「中信泰富」股份需要龐大的資金支持，榮智健解決資金來源的一個重要渠道就是不斷地派息、特別股息。這還可以不斷回報其他投資者，保證股價的穩定上升。
根據表2「中信泰富」派息情況可知，1992-1996年榮智健從「中信泰富」分得的股息約5.47億港元。
榮智健還通過「特殊收益」與「特別股息」，強化當年盈利與現金流並獲取巨額分紅。
「特殊收益」，即一般不是來自正常業務經營，而來自公司出售資產、發行股票等活動產生的收益。「特殊收益」往往伴隨著「特別股息」。榮智健在這一領域非常熟練。
1991年收購「恆昌企業」時，即通過出售中環「恆昌大廈「及部分長期投資形成11.31億港元的「特殊收益」，連同當年正常利潤派發股息160元/ 股。榮智健獲得約2.02億港元派息（69.4億港元÷330港元/股×6%×160港元/股），佔據其4.16億港元總投入近一半。
1996年和1997年的股權交易也使得「中信泰富」當年的盈利分別達到67.69億港元和72.01億港元，遠高於其30億港元左右的一般年盈利水平。
1996年「中信泰富」出售「港龍航空」17.66%的權益予「中國航空公司」，出售「香港電訊」約12%的股權，形成了33億港元的特殊收益。
1997年5月，「中信泰富」又將「香港電訊」7.74%的股權出售給「光大集團」，形成35億港元的特殊收益。
如表2，「中信泰富」在1996、1997和1999年發放過3次「特別股息」，每股特別股息達到2.6港元，榮智健個人從中分紅達17.8億港元。
而到目前，榮智健在「中信泰富」的各種分紅總額已經達到約31.07億港元。
在1998年金融危機中，「中信泰富」股價曾一度跌至13.2港元，榮智健股票市值約下跌至60億港元（4億股×13.2港元/股），面臨被銀行及證 券行斬倉從而破產的境地。當時，除了「中信集團」為維護自身利益用約3億美元在市場回購股票，將股價維持在較合理的20港元以上外，1999年派特別股息 2港元/股，加上正常股息3億港元，使榮當年股息收入11港億元，解決了財務困難。
此外，榮智健利用香港有良好的股票抵押融資環境，通過股票抵押籌得收購所需的巨資。如1996年12月購買2.91億股「中信泰富」股份所需的96億港元相當一部分就是通過這種渠道獲得的。
榮智健對「中信泰富」的MBO表明，MBO可以MB，不一定要O。許多失敗案例往往不是由MB（即Manager Buy,買入），而是由O（即Out，賣出）引起的。一方面管理層全面收購必將觸動產權神經，另一方面由於收購標的較大，誘使管理層在定價、付款方式等方 面損害原股東利益，造成了資金瓶頸。所以，量力而為，逐步MBO應為首選。實際上，榮智健入股「愛卡」就是一個典型的管理者逐步MBO模式。另外，並不是 一定要持有高比例股才可激發管理層，也不一定要控股。榮智健在「中信泰富」的最高持股量也僅是18.29%，在收購「恆昌」時持股也只有6%。

榮智健運作「中信泰富」股價增值的
原理與策略，度過亞洲金融危機困境
香港交易所的上市規則規定，上市公司可以發行不多於10%的認股證（Warrant）予管理層，而且可以上市交易。「中信泰富」之後上市的紅籌及國企 H股有近60家，幾乎所有的紅籌股公司，包括「上海實業」、「北京控股」都發行過認股權證，然而卻沒有再出現過「中信泰富」第二或榮智健第二。關鍵的原因 還是上市公司本身沒能順應資本市場週期發展起來，股價沒有獲得支持與發展，因此研究榮智健的財技就必須研究股價與資本市場週期。
比較典型的案例是2000年初全球股市全面暴跌，香港股市2000年1月初走出的新一輪暴跌行情，總市值由1月4日的4.8萬億港元跌至1月5日的 4.4萬億港元。1月6日，香港股市開盤後繼續猛跌，恆生指數一路狂瀉1000點，甚至一度擊穿15000點大關。據統計，香港十大富豪在這場股災中共損 失了529億港元，他們控制的上市公司市值則在一天之內跌掉了1212億港元。惟一躲過這場股災的只有榮智健，他旗下的「中信泰富」股價居然奇蹟般地上升 （如表3），榮智健的個人身價也由此猛漲了26億港元。

海爾變形記：漫長曲線MBO全解析 郎咸平

http://xueqiu.com/3533335030/21961105
第一次變形　內部持股會軟體尋海爾投資硬殼

　　獨立於海爾集團之外的海爾內部持股會控制的海爾投資掌 握著海爾資產中最有價值的兩部分——原材料採購公司和商標所有權。政策上的限制造成了持股會難以進行資本操作，海爾內部持股會必須尋找一個投資工具或者說 「殼」。海爾投資正是這樣一個殼。通過海爾投資，海爾內部持股會可以將賬面收益轉變成資本用於再投資

　　2004年4月上旬，內地和香港各大媒體紛紛報導海爾集團將把其洗衣機業務，以及持有的飛馬通訊(青島)有限公司35.5%的股權注入海爾中建(1169，HK)—【編者註：該上市公司後更名為$海爾電器(01169)$】的消息。

　　在海爾中建發佈公告的其後幾天，很多股評家對此事作出了積極的評價。主要觀點是，由於海爾股票已經在上交所上市，此次海爾如果能成功地借殼進入香港資本市場，將實現海爾一中一外的「雙資本運作平台」，極大地提高海爾的融資能力，促進海爾國際化的進程。

　　事實是不是如這些評論一樣呢？海爾進軍香港的真正目的是什麼呢？

　　通過仔細翻閱海爾中建關於此次事件的公告，我們發現了一張股權結構圖，清楚地標示出了本次注資後海爾集團和海爾中建之間的股權關係。在這張圖中，一家名為「海爾投資」的公司浮出了水面，他直接和間接地控制了海爾中建35.84%的股份。

　 　海爾投資是一家什麼樣的公司，和海爾集團是怎樣的關係呢？從海爾中建披露的材料看，海爾投資有兩個股東，一個是海爾集團，佔了1.4%股份，而另一個是 海爾內部持股會，佔了98.6%的股份。這樣的股權結構有兩個引起我們關注的地方，其一，海爾內部持股會到底是個什麼樣的組織，為什麼獨立於海爾集團公司 之外？其二，持股會和海爾集團之間的持股比例為何相差如此懸殊？在以下的部分中，我們將詳細分析海爾內部持股會及其變遷的歷史。

　　在研究海爾的內部持股會之前，我們有必要先瞭解一下「內部持股會」的定義。

　　根據國家民政部、國家工商總局、國家體改委等相關部委聯合發佈的一個文件(民社發1997 28號)，持股會定義如下：

　 　「職工持股會是專門從事企業內部職工持股資金管理，認購公司股份，行使股東權利，履行股東義務，維護出資職工合法權益的組織。職工持股會會員以出資額為 限，對持股會承擔責任，職工持股會以其全部出資額為限，對企業承擔責任。職工持股會的資金不能進行本企業以外的其他投資活動。」

　　上述文件非常明確地給出了內部持股會的定義。內部持股會不具有法人資格，持股會資金不能進行本企業以外的投資活動。

　 　瞭解了持股會的性質之後，我們來看看海爾內部持股會的變化。1997年，海爾內部持股會浮出水面，人們開始注意到這樣的一個組織。2000年，海爾投資 發展有限公司成立，內部持股會控股98.6%。2001年開始，內部持股會通過海爾投資開始間接持股香港上市公司海爾中建。

　　通過進一 步研究海爾內部持股會，可以發現海爾內部持股會從成立之初，就和通行的內部持股會有著顯著的不同：通常企業的內部持股會僅是職工權利的代表，只作為企業的 普通股東之一存在，本身不直接掌握實體資產。但是，海爾內部持股會從成立之初就和海爾集團公司相對獨立，並直接掌握著大量的實體資產。比如海爾原材料採購 公司、海爾商標所有權等等。

　　海爾持股會在海爾控制了如下產業：

　　1.零部件採購

　　海爾集團於 1998年進行了業務流程的重整，成立了上游負責原材料和零部件採購的零部件採購公司、下游負責產品分銷的42家工貿公司。其中零部件採購公司由海爾持股 會全額控股，工貿公司由海爾集團公司全額控股。內部持股會通過零部件採購公司控制了整個海爾集團的零部件採購。集團下屬的各個生產廠都要向該公司採購生產 所需的零件和原材料，而零部件採購公司享受購銷的差價。

　　2.海爾商標所有權

　　從青島政府官方網站(青島政務網)上發現，海爾這個品牌的所有權屬於海爾投資有限公司。相關文字表述如下：

　 　「海爾商標所有人目前為青島海爾投資發展有限公司，地址在青島市高科技工業園海爾路，商標註冊日期為1989年10月10日，該商標的前身「琴島—利勃 海爾」於1991年9月19日被國家認定為中國馳名商標，1995年7月5日國家工商總局認定「海爾」為「中國馳名商標」。

　　通過上面兩項內部交易，海爾內部持股會積累了大量的利潤。

　 　通過推算，從1999年開始到2003年，持股會從零部件內部轉手貿易上獲利約11.54億元。另外由於海爾投資享有海爾品牌的所有權，海爾集團下屬各 家公司每年都要向海爾投資繳納可觀的商標使用費。從1999年到2003年，僅商標使用費一項，海爾內部持股會即可收入22多億元。

　　如何將這些利潤收入轉變為資本以達到保值增值的目的，這是持股會要解決的一個重要問題。可是，中國對職工內部持股會的資本操作有很嚴格的限制，相關政策如下：

　　國家民政部2000年7月印發了《關於暫停對企業內部職工持股會進行社會法人團體登記的函》，規定職工持股會將不再具有社會法人團體資格；

　 　中國證監會2000年12月11日在《關於職工持股會及工會能否作為上市公司股東的覆函》中也明確指出，職工持股會不能成為公司股東，中國證監會暫不受 理工會作為股東或發起人的公司公開發行股票的申請。2000年12月，中國證監會法律部24號文明確了「職工持股會將不再具有法人資格」，「職工持股會不 能成為公司的股東」。

　　鑑於上述的政策限制，海爾內部持股會很難將自己在內部交易中的獲利做進一步的投資。為了繞過政策壁壘，海爾在2000年成立了海爾投資有限公司，內部持股會佔有98.6%的股份，海爾集團佔有1.4%。通過股權比例的控制，海爾持股會達到了兩個目的：

　　1.海爾投資有兩個發起人，符合公司法的要求；

　　2.海爾內部持股會實際上控制著海爾投資，享受海爾投資的收益，這樣最大限度地維護了海爾內部持股會的利益。

　　政策上的限制造成了持股會難以進行資本操作，海爾內部持股會必須尋找一個投資工具或者說「殼」，繞過政策壁壘。海爾投資正是這樣一個殼。通過海爾投資，海爾內部持股會可以將賬面收益轉變成資本用於再投資。這次尋殼是海爾的第一次變形。

　　如上文所述，海爾投資成立於2000年8月。海爾的內部職工持股會這個軟體動物有了第一個實體的殼，從此開始了一系列的運作，使它通過海爾投資不斷發展壯大，以至最終需要一個更大的殼才能容納。

第二次變形 海爾投資操作資產變現與壯大

　　海爾投資在將手中資產變現獲得流動資金之後，在國內不斷投資新的項目，而且增加了金融類公司的比例。保守估計，海爾投資的總資產(包括海爾品牌)已經超過650億元。優良資產包括商標使用權所帶來的利潤，為海爾投資及內部職工持股會的海外運作打下堅實基礎

　　海爾投資要進行大規模運作，資金從哪裡來呢？我們從公開信息中發現兩大重要渠道：

　　溢價變現家電

　 　海爾投資剛剛成立一個月後，即2000年9月，青島海爾股份有限公司(60069，青島海爾)董事會就通過了收購海爾投資掌控的青島海爾空調器有限公司 股權的決定。隨後，2001年1月21日，青島海爾利用增發募集資金和部分自有資金共計20億元(其中青島海爾增發1億新股，募集17.48億元)，向海 爾投資溢價收購青島海爾空調器有限公司74.45%股份產生的股權投資差額，20億元一次性轉讓給海爾投資。這樣通過變賣海爾空調器公司，海爾投資手中有 了運作的「第一桶金」。

　　品牌增值

　　海爾投資的另外一個主要資金來源是收取海爾這一品牌的使用費。前面已經提到，海爾的品牌商標所有權在海爾投資成立後就歸屬了海爾投資，而海爾系內各個公司每年按照當年的銷售收入的0.8%向海爾投資支付商標使用費，從1999年到2003年的總值約為22億元。

　　而且，隨著海爾品牌價值的逐年增長，海爾投資的該項收入也隨之大增。根據海爾公佈的資料分析，由權威機構共同評出的中國品牌價值排名中，海爾品牌連續三年(2002至2004年)榮登榜首，海爾過去5年中各年份商標價值也從330億元一路飆升到612億元。

　　手中有了錢，躊躇滿志的海爾投資，開始了蓄謀已久的多元化擴張，在金融和產業領域「兩條腿走路」。

　　★海爾投資的金融資產擴張

　　由於羨慕GE成功的產融結合模式，海爾高層也正式吹響進軍金融控股的號角。短短幾年間，海爾投資便打造了總交易金額達18億元的包括：信託、證券、銀行、保險及保險代理、財務公司在內的龐大金融鏈條。

　　期間的重大事件包括：

　　2002年1月，海爾集團在長江證券增資擴股中以4.7億元，獲得20%控股權，成為第一大股東；長江證券2000年稅後利潤總額在全國排名第19位；2001年則躍居全國同行業前8位。

　 　2002年11月28日，海爾投資和美國的紐約人壽保險公司共同出資設立了海爾紐約人壽保險有限公司，總部設立在上海，註冊資本金為2億元，中美雙方各 佔50%的股份。藉海爾的品牌號召力和紐約人壽的經驗，海爾紐約人壽成立時間雖然短，卻取得了令同行業中外合資壽險公司們羨慕的業績——2003年公司運 營的第一年保費收入就達到8300萬元，是預期的兩倍！

　　★海爾投資的非金融資產擴張

　　首先，海爾系中部分原來產權歸屬集團或者歸屬不明的重要業務明確轉到海爾投資旗下：

　 　1.海爾投資成立之後，它即獲得海爾空調電子、合肥海爾及合肥洗衣機的控股權；2.青島海爾設備管理有限公司，註冊資本200萬元，其中80%股權由海 爾投資發展有限公司持有；3.全面負責海爾上市公司銷售的遍佈全國的40餘家海爾工貿公司，原來隸屬集團，但是也有蛛絲馬跡顯示至少其中的部分如今已經歸 屬海爾投資。

　　其次，在產業多元化方面，海爾投資也在許多新領域進行了大規模的開拓：

　　1.原工程塑料國家工程研究 中心於2001年11月改製為海爾科化工程塑料國家工程研究中心股份有限公司，由中科院化學所、海爾和公司管理層及骨幹共同持股。2001年4月，海爾科 化以技術入股的方式，與海爾投資合資成立了總投資額為1.2億元、生產能力達2萬噸/年的「膠州海爾新材料研發有限公司」。

　　 2.2001年10月，青島海爾向農行青島市南區第三支行借2億元短期貸款，用於與海爾投資共同投資設立大連海爾電冰箱有限公司和大連海爾空調器有限公 司，並以此建設大連出口加工區投資建設出口電冰箱、出口空調器生產基地項目。青島海爾在這兩個公司佔股份均為90%，可以推測出海爾投資的股份均為 10%。

　　3.2002年12月，海爾投資與德國歐倍德合資成立「中國歐海家居有限公司」，總投資1.8億歐元，雙方各持股50%。雙方的合作實現了德國品質和海爾服務的完美結合。雙方的優勢互補直接促成了兩大品牌在家居產業上快速契合。

　　4.2003年3月14日，海爾投資與台灣精成科技集團共同組建海成(上海)信息技術有限公司，註冊資本1000萬美元，全權運作海爾電腦，其中青島海爾出資400萬美元，佔40%；台灣精成科技集團出資600萬美元，佔60%。

　 　海爾投資在將手中資產變現獲得流動資金之後，在國內不斷投資新的項目，而且增加了金融類公司的比例。保守估計，海爾投資的總資產(包括海爾品牌)已經超 過650億元。優良資產包括商標使用權所帶來的利潤為海爾投資及內部職工持股會的海外運作打下堅實基礎。至此，海爾投資已經迫不及待地開始尋找更大更堅固 的「殼」了。

第三次變形　海外資本操作讓資產變流動的股票

　　由於缺乏一個有效的資 本運作平台，內部持股會所擁有的大量資產並不能轉化為在資本市場上自由流通的股票，不能變成持股會成員手中的現金，同時也不能在名義上成為海爾集團的真正 主人。在這種情況下，海爾內部持股會的下一個目標，是尋找一個上市公司作為有效運作的資本平台，並理順海爾錯綜複雜的產權關係。

　　通過對海爾最近幾年在香港股市的一系列動作的研究，我們可以看到，從2000年10月到最近，海爾主要的海外資本操作分三個階段：

　　第一階段：2000年海爾投資與香港中建電訊合資組建飛馬青島和飛馬香港，專門從事手機業務。

　　第二階段：2001年，中建電訊旗下的另一上市公司中建數碼開始收購飛馬香港和飛馬青島。此次收購後，海爾投資換得中建數碼29.94%的股份，成為第二大股東，中建數碼更名為海爾中建。

　　第三階段：2004年4月，海爾集團對外宣稱計劃將其優質的洗衣機業務以及飛馬青島剩餘的35.5%股份一起注入到海爾中建。根據外界媒體的報導，海爾集團將擁有57.26%的股份而成為海爾中建的第一大股東。

　　在這一系列資本運作背後，海爾得到了什麼？海爾的持股會在考慮什麼？籌資？

　　在飛馬青島和飛馬香港這兩家合資公司中，海爾投資共投資了近6000萬港元(註冊資金)，但是通過上述的一系列的資本運作，海爾投資最多只能獲得5000萬港元的現金。坐擁600多億元資產的海爾投資缺這區區5000萬元嗎？

　　顯而易見，不是的。這也直接否定了海爾集團入主海爾中建的主要目的，是為了取得海爾融資平台的傳言。

　　國際化？中建電訊既不是白電的經營者，同時在手機方面也不具備絕對的技術資金優勢。以海爾的價值和品牌，中建電訊並不是一個最理想國際化合作夥伴。

　　那麼在這一系列眼花繚亂資本運作背後，海爾投資到底得到了什麼？

　　第一步：2000年，成立海爾投資。海爾內部職工持股會佔有98.6%股份的絕對大股東。

　　第二步：同年，海爾投資與香港上市公司中建電訊在香港和青島分別成立合資公司飛馬香港和飛馬青島，從事手機業務。

　 　第三步：將手機業務注入中建數碼，獲得中建數碼股份。2001年，中建電訊的控股上市公司中建數碼向海爾投資和中建電訊全購飛馬香港並簽訂飛馬青島 100%股權認購書。飛馬香港的交易價是8億港元，以股權置換的方式完成。海爾投資因佔49%股權，所以分得19.6億股。同年，中建數碼行使青島飛馬 64.5%的認股權被注入中建數碼。海爾投資所佔51%股權作價13.20億港元，以股權置換方式進行。先執行15.5%，換得的是中建數碼的10.23 億股股票。剩餘35.5%可以在2004年7月底之前認購。

　　通過這兩筆交易行為，海爾投資總計獲得中建數碼29.83億股，佔29.94%的股份，成為中建數碼的二股東，後者易名為海爾中建。

　　第四步：2004年4月是最新的注資計劃。根據公告，海爾集團計劃將海爾的洗衣機業務及海爾投資所持的35.5%的飛馬青島的股份注入到海爾中建。

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　 　從這個股權圖，我們看到BVI控股公司由海爾集團和海爾投資各持50%股份，BVI-1公司則由海爾集團100%控股，BVI-2公司由海爾投資 100%控股。根據我們前面的分析，海爾投資即代表海爾持股會，因此BVI-2是代表海爾內部持股會的利益，控制80%合肥海爾的股份。因此，在整個計劃 中，海爾投資直接注入的是飛馬青島35.5%的股權和合肥海爾的80%的股權。根據海爾中建的年報披露，海爾投資將直接、間接持有海爾中建35.84%的 股份，最終成為海爾中建的最大控股股東。

　　這就是一系列資本運作後面的故事。海爾內部持股會找到一個有效的資本運作平台，將其持有的海爾集團的資產和股份轉化成資本市場上流通的股票，並且通過第一大股東的地位，成為海爾集團真正的主人。

　　我們設想，如果海爾洗衣機業務的注入計劃能夠通過，下一步將會發生什麼故事：

　 　根據海爾中建的年報，海爾集團的全部白色家電業務有可能歸海爾中建，並且海爾中建將更名為海爾電器集團。我們認為這一過程應該理解成海爾中建向海爾集團 反收購的過程。海爾投資希望在海爾中建保持第一大股東地位，所以海爾中建預計將採取非股權置換的方式進行收購。在海爾中建完成了對海爾集團的大部分優質資 產的收購後，海爾集團完成集體上市，海爾投資就將成為海爾集團最終的控股股東。海爾持股會，成為了海爾集團真正的主人。而到了這裡，持股會的高層利益將得 以顯現，曲線MBO取得成功！

長園集團「股權之爭」背後的管理層MBO和投資機會探討 朱勝國

http://xueqiu.com/6049709616/29491245
$長園集團(SH600525)$ 長園集團進入我的視野，是因為一則新聞。「長園集團5月30日晚如期拋出公司股東股權協議轉讓公告，上海復星集團和深圳市藏金壹號投資企業(有限合夥)(以下簡稱「藏金壹號」)將接手長和投資持有長園集團5.76%的全部股權。這意味著，李嘉誠將完全退出長園集團，而復星集團則借此晉身長園集團二股東。」

     復星看上的獵物，總會讓人有好奇心多看上兩眼。

     總體來看，在李嘉誠的長和投資完全退出之後，沃爾核材考慮到周和平的3億元增持資金股權佔比有望從5%提高到最多8.75%，復星醫藥維護5%不變，這也就意味著，長園集團的管理層有希望憑藉創東方的東風成功實現MBO,定增成功後的股權佔比為16.49%，從而獲得控股地位。（當然，股權的聯合會產生額外的變數，只能說管理層的機會更大）

長園集團的案例，如果最終定增成功，應該可以作為管理層MBO的經典案例。而對於投資價值而言，現在的長遠集團股價9.14，從高點的12元已經下滑了25%之多，距離復星的收購價9.1元也相差無幾。沃爾核材的周老闆和長園的管理層都花了這麼多的代價，可以看出這個價位的長園已經比較具有安全邊際。歷時一年半的長園集團第一、二大股東撤離，並沒有讓公司陷入混亂。在全球經濟復甦緩慢、國內消費依舊不振，人力成本不斷上漲的大環境下，2013年公司實現營業收入28.22億元，同比增長16.92%，實現淨利潤3.04億元，同比增長42.24%，連續18年保持主營業務的穩步增長。一旦基於控股地位的利益得分充分協調，因為控股權之爭而刻意打壓下來的股價就能重新獲得反彈的動力，這可以作為後續的一個看點。

在合力的群裡看了很多天，可以說，原控股股東的主動退出意願是本次管理層MBO的一個很重要的前提條件。而對控股股東是國資的企業而言，這種意願的獲得，需要更多的制度和上層設計推動。特發此文與諸君分享@pune的碎片哥 @柴迷 @O_LIVIA @郭荊璞 @張亮midas @mono @滾雪球筆記 @trustno1 @scrott @青豆芽的世界 @科舉 @芒果主義者 @小小辛巴 。

     如果有興趣，可以繼續往下看詳細細節：

     本次管理層MBO涉及到的利益群體有六類，分別是原控股股東長和投資、原二股東深國投、定增方創東方及原長園高管、復星集團、半路殺出的沃爾核材、藏金壹號基金等。

一、            原大股東和二股東-長和投資（截止5月30日已完全退出）

長園集團是由長園新材料有限公司整體變更而成，

長和投資是在1996年作為新股東介入，是以其2400萬元債權轉為對長園公司的出資，佔股51%；1999年11月，長和投資以2000萬元取得長春應化所25%股權，持股62.67%；

2000年1月，上市公司目前管理層許曉文等4人進入，深國投出資2000萬元，成為第二大股東，持股34.10%。

2002年，長園集團成功IPO上市，前兩大股東持股下降至46.93%和25.53%

2013年1月28日至29日，長和投資通過大宗交易系統減持公司股份3908.9萬股，佔公司總股本的4.53%（隨後長和投資開始了長達一年半的拋售過程，截至5月27日收盤，長和投資持有長園集團股份比例降為5.76%，累計減持比例30%）。

2013年3月23日，長園集團宣佈重大資產收購事宜停牌，一週之後終止。

2013年12月9日，長園集團因資產重組停牌，23日，資產重組再度終止，3天後，獨董肖靜辭職。31日，總裁許曉文辭職，由魯爾兵替任。至今年1月18日，長園集團宣佈已無實際控制人，彼時長和投資持股17.63%，華潤深國投信託持股9.76%。（根據證代馬豔的說法，「李嘉誠其實對業務經營沒有任何影響，大股東只是一家投資公司，不參與直接經營，運營其實一直是管理層在做。而外界看到的兩次重組終止並非是股東和管理層矛盾，只是因為雙方條件沒有談妥）

2014年2月7日至2月11日之間，長和投資通過上交所[微博]集中競價交易系統累計減持股份4317.5萬股，達到公司總股本的5.00%，粗略估算3個交易日共套現4.4億元。

2014年5月27日晚間，長園集團發佈公告顯示，公司第一大股東長和投資於5月27日通過大宗交易的方式再減持2117.55萬股，佔長園集團總股本2.45%。

2014年5月30日，上海復星集團和深圳市藏金壹號投資企業(有限合夥)(以下簡稱「藏金壹號」)將接手長和投資持有長園集團5.76%的全部股權。至此，李嘉誠完全退出長園集團。（從招股說明書上可以看出，長和投資伴隨了長園集團長達21年的發展歷程，入主以後，採取了有效而又積極的措施，一方面加強內部管理控制，另一方面進行業務整合，重點發展熱縮材料之主營業務。長園公司一直保持經營層和管理層的穩定，漸漸從一個嚴重虧損的公司發展成為規模、盈利快速穩定增長的高新技術企業。這一點，必須要感謝李嘉誠）

二、            定增方創東方及原長園高管

2013年10月，長園集團發佈非公開發行預案，擬向創東方計劃籌建的股權投資基金非公開發行1.5億股，發行完成後該股權投資基金佔總股本的14.8%.若定增方案獲證監會核准，創東方將上位第一大股東。

2014年4月11日，公司非公開發行股票認購人深圳市創東方長園一號投資企業（有限合夥）、深圳市創東方長園二號投資企業（有限合夥）、深圳市創東方長園三號投資企業（有限合夥）以及自然人股東許曉文、魯爾兵、倪昭華簽署了《一致行動協議》，若本次非公開發行股票成功發行，一致行動人將合計持有公司股份1.64億股，佔非公開發行完成後公司全部已發行股票數量的16.19%。

其中創東方長園一號認購不超過980萬股，合夥人為創東方、長園集團董事長許曉文及總裁魯爾兵、副總裁倪昭華、許蘭杭。創東方長園二號認購不超過1625萬股，合夥人為創東方、公司核心員工設立的員工基金；創東方長園三號認購不少於12395萬股，合夥人為創東方及其他外部投資者，認購股份將鎖定3年，創東方為3家股權投資基金的管理人。

（真正出資最多的是眾多外部投資者，這也給創東方帶來不小的業績壓力。PE項目退出的回報率動輒數倍。照此測算，長園集團股價需在定向增發3年鎖定期上漲數倍，才能滿足PE項目退出的行業水準。不排除創東方依靠未來管理層回購股票，實現項目退出的可能性。長園集團屬於一家管理層主導經營的上市公司，創東方之所以此時參與定向增發，不排除起到過渡作用。不管如何，這確實是當下比較可行的一種模式）

三、            復星集團

長園集團5月30日晚如期拋出公司股東股權協議轉讓公告，上海復星集團和深圳市藏金壹號投資企業(有限合夥)(以下簡稱「藏金壹號」)將接手長和投資持有長園集團5.76%的全部股權。這意味著，李嘉誠將完全退出長園集團，而復星集團則借此晉身長園集團二股東。

根據公告，轉讓價格為每股9.10元。其中，復星集團接手2.55%，轉讓總價為20020萬元；藏金壹號接手3.21%，轉讓總價為25220萬元。

轉讓完成後，復星集團對長園集團的持股比例將增至5%，直逼長園集團目前第一大股東華潤深國投信託所持的6.24%的股份比例，也取代長和投資成為公司的第二大股東。

四、            沃爾核材

沃爾核材及其一致行動人周和平、萬博兄弟資產管理（北京）有限公司、中國對外經濟貿易信託有限公司、易華蓉、邱麗敏於2014年1月24日至5月26日增持公司4317.55萬股，佔總股本的5.00%。

5月26日，沃爾核材又宣佈以不超過3億元進行長期股權投資用於購買長園集團股票（3億的增持資金對於一季度末賬面資金僅1.12億的沃爾核材來說並不容易。而且計算3億增持後，沃爾核材的股權最高也不會超過8.75%。事實上，目前該公司僅購入了36.36萬股，合計動用資金僅300多萬元，離3億元仍有較大距離。而上述信託計劃購入了200萬股，增持主力仍然是周和平本人的3726萬股，增持價格也是眾人中最高的11.88元。）

從沃爾核材首次公開發行股票招股意向書中，周和平1991年從中科院長春應用化學所碩士畢業後南下深圳，1991-1995年任職於長園新材（彼時公司名稱為「長園化學」），並擔任母料廠廠長。周和平離開長園新材後，返鄉創辦了保定合力達應用化學有限公司，3年後再度南下深圳，創辦沃爾核材。從沃爾核材招股意向書上看，長園新材被周和平看作是國內最主要的競爭對手。

機構問過周和平兩個問題：密集增持長園集團的想法和目的。

　　周和平表示，首先是出於對輻射改性新材料行業未來發展的看好。由於美國企業瑞侃在該行業佔據了領導地位，此次沃爾核材戰略入股長園集團希望共同將行業做大來對抗外資企業。其次，由於近些年沃爾核材與長園集團在熱縮材料上大打價格戰，逐漸形成行業惡性競爭，希望借此機會尋找雙方的共贏機制，通過資源整合，使得行業健康發展。

　　當被詢問長園集團的股權較為分散，沃爾核材未來是否會謀求大股東位置時，周和平表示，「這個不一定，要看事情後續發展。」

目前，在消費電子領域的熱縮材料市場，長園集團和沃爾核材佔據了80%的市場份額. 長園集團與沃爾核材在熱縮管市場一直處於雙寡頭壟斷的競爭格局，但惡性的價格競爭嚴重影響行業正常發展。戰略性入股給與市場想像空間，此次增持對雙方都是一個共贏機制，未來在共同研發、資源共享等方面會有進一步的合作機會。我本人還是更願意往合理的一個方向上去看，沃爾的收購，加強企業合作的方面更多一點。

五、            原二股東深國投（在長和退出後，目前持股6.24%，是大股東）

詳見大股東長和投資部分。

六、            藏壹家基金

5月30日的轉讓之後，而藏金壹號的持股比例由原先的零上升至3.21%，但其與復星集團不存在一致行動關係。（藏金壹號的砝碼會往哪邊偏轉，也是一個看點）

TCL徹底完成MBO 李東生可以甩開膀子幹了

來源: http://www.yicai.com/news/2015/03/4581123.html

TCL徹底完成MBO 李東生可以甩開膀子幹了

一財網 王珍 2015-03-03 21:55:00

TCL集團董事長兼CEO李東生3日“不經意”中透露，“完成57億元增發後，我已是(TCL)第一大股東”。這仿如歷史的驚鴻一瞥，意味著經歷了18年的漫長改制，TCL今年終於徹底完成了MBO(管理層控股)。

榮智健MBO中國首富模式

1 : GS(14)@2011-04-16 14:44:34

http://www.p5w.net/p5w/fortune/200303/12.htm

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