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操縱LIBOR

http://magazine.caixin.com/2012-07-06/100408152_all.html

高達4.5億美元的天文數字罰款，董事長、首席執行官、首席運營官三大員先後辭職——作為倫敦銀行間同業拆借利率（LIBOR）操縱醜聞中第一個被示眾的金融機構，英國巴克萊銀行付出了慘痛的代價。

　　6月27日，英美兩國的監管和司法部門同時公佈了對巴克萊銀行的處罰決定：該銀行將向英國金融服務管理局（FSA）支付5950萬英鎊、向美國 商品期貨交易委員會（CFTC）和美國司法部分別支付2億和1.6億美元的罰款，作為對其在2005年到2009年間嘗試操縱或虛報LIBOR利率的處 罰。

　　消息在英國掀起巨浪。英國朝野政客紛紛聲討巴克萊的利率操縱；就連LIBOR的監製單位、代表英國各銀行利益的英國銀行業者協會（BBA）都表示，對調查結果披露的細節感到震驚。

　　巨大壓力之下，7月2日，董事長阿吉斯（Marcus Agius）宣佈辭職；次日，首席執行官戴蒙德（Bob Diamond，中文名亦作「博達文」）和首席運營官密斯耶（Jerry del Missier）亦赴後塵。

　　但需要付出代價的很可能不僅是巴克萊。2008年5月起，美國CFTC就開始展開LIBOR操縱的調查，英、歐、日有關部門先後加入，調查對象包括美國銀行、花旗銀行、匯豐銀行等數家國際頂級銀行。

　　金融危機以來，銀行的公眾形象早已一塌糊塗，但LIBOR醜聞對銀行界信譽度的打擊可能是致命的。因為LIBOR稱得上是全世界最重要的金融參 考指標之一，有360萬億美元的利率衍生品、場外交易和信貸交易都以LIBOR為參照。如果銀行連LIBOR都敢做手腳，還有什麼不敢？

LIBOR非客觀

　　「假如你們銀行要在上午11點前在銀行間市場借一筆規模合理的款項，你們能以什麼樣的利率水平借得資金？」

　　每天，這樣一個問題會發給近20家國際大銀行在倫敦的辦公室，它們的答案去掉最高四分之一和最低四分之一後取平均值，就產生了10種貨幣15種期限的LIBOR。BBA稱這種「透明的計算機制」是它自1986年誕生以來成為全球重要金融參考基準的原因之一。

　　但從LIBOR的產生過程就可看出，它並非客觀的統計，只是各銀行自己的報價。「它一直都是主觀的。」倫敦卡斯商學院講師、有過13年利率衍生品交易經驗的莫森（Nicholas Motson）對財新記者說。

　　這種主觀性正是今天這場醜聞的根源：參與報價的近20家銀行幾乎可以任意決定自己報出多高的利率水平，沒有任何機制來確保這些報價符合客觀實際。「BBA甚至都不去嘗試評估銀行提交給他們的這個利率是不是合理，」倫敦政治經濟學院法律系教授布萊克（Julia Black）對財新記者說，「他們至少可以去問別的銀行，他們願意用多高的利率貸款給另一家銀行，而不是僅僅相信後者說的認為自己可以以多高的利率借到款。」

　　這幾乎注定了LIBOR有偏低的傾向。因為各銀行報出的利率是對自身借款難易程度的評估，為了自己看上去情況更好些，銀行很自然會傾向於低報。

　　但如果沒有這場全球性金融危機，這種偏差將很難暴露。戴蒙德在7月4日英國下院財政委員會聽證時說，之所以銀行低報利率的現象到2007年之後才顯露，是因為之前多年流動性充裕，各大銀行的真實借貸成本本來就低。

　　2007年次貸危機爆發後，各銀行的LIBOR報價拉開了差距。2007年9月1日到2008年12月31日期間89%的日子裡，巴克萊銀行對 三月期美元LIBOR利率的報價都是最高的四個之一（最高和最低四個報價都會被剔除）。但巴克萊認為自己的流動性一點不比很多報價低於自己的銀行差。

　　由於擔心報價持續偏高被市場解讀為銀行財務有麻煩，巴克萊某些管理層人員指示負責申報利率的工作人員，下調申報值。巴克萊在7月3日發佈的文件 中堅稱，這樣做只是為了「靠近大部分」，而不是要影響最終的LIBOR水平，因為事實上，很多時候調低後的申報值仍然處於最高的四個之一，因此不計入最後 取值範圍。

　　紐約聯儲的調查也說明，雷曼兄弟破產後，各銀行提交的LIBOR利率相比其真實借款利率系統性偏低39個基點。

肆無忌憚

　　但如果說巴克萊在金融危機後「隨大流」的做法有情可原，該銀行從2005年起就頻繁出現的利益衝突行為則無可諒解：FSA調查結論稱，2005 年1月到2009年5月間，至少有14名利率衍生品交易員，173次要求巴克萊的利率申報員按照自己希望看到的利率水平申報；大部分情況下，申報員都照做 了。

　　這是嚴重違反市場規則的行為，巴克萊的交易員們卻毫不避諱。FSA調查顯示，一些交易員甚至在自己的部門內公開討論這種要求，還有交易員直接在辦公室裡大聲喊話，跟其他部門交易員確認他們偏好的利率水平間沒有衝突。

　　「其實交易員對利率水平能夠起到的影響很小，」卡斯商學院的莫森說，很多情況下，交易員只要求申報員調整 1個基點，這意味著，即使巴克萊的報價進入最終取值的8個數據，經平均也只能影響到0.125個基點，「但這對名譽的損害很大，因為這樣做顯然不對。」

　　公佈的內部郵件顯示，申報員們總是非常樂意「賣人情」給交易員們。比如，2006年3月一個交易員寫郵件給申報員，請其幫忙調整三月期美元 LIBOR申報利率，後者爽快地調低了1個基點。交易員回報說：「等我退休了，我要是寫一本關於這行的書，我會用金色的字母寫你的名字。」

　　2006年10月的一次，一個非巴克萊銀行的交易員電郵巴克萊內部同行，請其幫忙影響LIBOR水平：「如果（LIBOR）不變我就死定了。」 巴克萊交易員說他會「說兩句」，然後巴克萊當天申報的利率就比前一天低了半個基點。求助者感謝道：「夥計，我欠你一個大人情！改天過來，我請你喝 Bollinger（香檳酒）！」

　　7月4日在議會聽證時，戴蒙德說，他看到這些郵件記錄時也「感到噁心」。他說自己並不知情這些交易員的行為，但他無法回答議員們的提問：「你管 理的這是怎樣一個企業，竟然能夠在幾年時間內出現過這麼多可能最終毀了你們銀行的行為，卻沒有一個員工有興趣或有信心來向你報告？」

並非個案

　　「諷刺的是，現在只對巴克萊有這麼密集的關注，就因為我們是第一個在這個全行業、全球性的調查中與有關部門達成和解的。」巴克萊在7月3日發佈的文件中叫屈。

　　巴克萊確實有些委屈。美國司法部在6月27日的聲明中肯定巴克萊的合作「從質量上、提供信息的類型上都出乎尋常、涉及廣泛」，稱「巴克萊在調查過程中的合作在性質上和價值上都超出了其他機構」。巴克萊稱自己為配合調查投入了 1億英鎊，確保「每塊石頭都翻過了」。

　　「FSA對巴克萊的罰款打了30%的折扣，這可能是巴克萊積極配合的一個激勵。」莫森分析，「他們可能希望自己能扮演一個好人的角色——因為其他銀行都在這麼做，他們才加入的。」

　　但後來看來，這個算盤是打錯了。人們並沒有因為巴克萊第一個出來承認錯誤就原諒它；相反，第一個結束調查、公佈結果，讓巴克萊成了眾矢之的。「所以你說這是先行者劣勢？」下議院財政委員會主席泰瑞（Andrew Tyrie）在7月4日的聽證會上問戴蒙德，後者點頭。

　　巴克萊的申辯中符合事實的是，儘管存在低報，巴克萊仍然比其他大部分銀行申報的利率要高。而當時一些銀行幾乎要靠政府注資，至少巴克萊還能在 2008年10月成功在中東進行了一次股權融資，也能在美國接手雷曼兄弟破產後的許多投資銀行業務，算是金融危機後全球銀行業中一個贏家。這些都可能說 明，其他一些銀行的融資難度不應低於巴克萊，換言之，其他銀行申報LIBOR利率的偏差更大。

　　《每日電訊報》發表了一位銀行人士的匿名文章也說，LIBOR偏離了真實的銀行間拆借利率，業內盡人皆知，但當時沒有人認為那樣做是違規，也不認為違反職業倫理。

　　「2007年以來，在銀行間市場幾乎已經不存在的情況下，倫敦還在製造這樣一個銀行間利率，這是一個非常真切的系統性風險問題，應該引起所有人的關切。」曾在花旗銀行有過20年工作經驗的卡斯商學院（Cass Business School）講師漢恩（Peter Hahn)說。

　　另一個尚未解答的問題是，如果LIBOR水平不實在業內如此明顯，為何金融監管當局未能及時發現？

　　巴克萊稱其在2007年到2008年間，曾32次向英格蘭銀行、美聯儲、BBA和FSA反映其認為其他銀行低報LIBOR利率的情況。但顯然至少在英國，央行和監管部門沒有引起重視。

　　甚至，英國央行副行長塔克（Paul Tucker）2008年10月29日與戴蒙德的一次電話通話，也讓人懷疑其不僅知情，且縱容銀行的低報。據戴蒙德的一份記錄：「（塔克）說我們最近表現出的這種高借債成本，並不總是必要的。」

　　這是一句非常模棱兩可的話——既可理解為，塔克認為巴克萊最近提交的這些利率水平反映市場流動性緊張的客觀條件，正常情況下巴克萊的借債成本應該可以更低；也可以理解為，塔克暗示，巴克萊可以調低申報的利率水平。

　　塔克的本意如何無從確定。但戴蒙德承認，自己的同事、時任巴克萊企業與投資銀行聯合CEO的密斯耶對這個對話內容產生了誤解，因此對下屬做出了調低申報利率的指令。

改造LIBOR

　　「是時候把LIBOR從報價轉變為以實際交易為依據了，」英國央行行長默文·金（Mervyn King）6月29日在一個記者會上表示，「這樣一個利率不應該建立在一個簡單的回答基礎上，人們有各種動機可能來變換這個回答。」但他也承認，在銀行間交易淡薄的情況下，也很難有足夠的數據來計算這一基準。

　　「很難找到另一個基準來替代LIBOR。」莫森說，「困難在於，一旦一個基準建立起來了，就很難替代，因為已經有這麼多流通中的交易。即使今天有人決定不要LIBOR了，但仍然有許多是根據LIBOR設定的，可能有一二十年的期限。」

　　因此，改造LIBOR可能是比替換LIBOR更可行的方式。莫森認為，補救措施可能包括，一是增加申報的銀行數，所以每家銀行能起到的影響更 小；二是引入法律框架，現在的LIBOR只是一個私下協定式的利率，如果能引入一個法律框架，讓錯誤的申報需要承擔法律後果，銀行就會害怕做錯。

　　BBA在今年3月28日開始了一項針對LIBOR設定過程複查，將重新審視確定利率時納入考慮的金融工具、參與申報銀行的行為準則，以及從統計學角度改善對申報利率的計算等。

　　但要重獲信任，LIBOR和各大銀行還需先經受住當前這場危機的考驗。目前，美國已經有多家企業準備控告這些大型銀行合謀操控LIBOR。而LIBOR應用範圍之廣意味著，有資格向銀行索賠的企業和個人數量之多，可能會讓最大的銀行也招架不住。■

被玩弄於鼓掌中的LIBOR（上）

http://wallstreetcn.com/node/20121

1996年末，當時的華爾街巨頭索羅門兄弟的一名律師Marcy Engel向美國監管者發去了一份警告信：如果他們同意芝加哥商業交易所修改某種流行的期貨合約定價方式的話，將會使得全球金融系統核心利率的公正性受到被操控的風險。

當時，芝加哥商業交易所已經在做著歐洲美元期貨合約的大生意。這是一種交易員對賭短期利率的衍生品，芝加哥交易所之前用自己製成的基準來為其定價。現在，他們想要改用LIBOR作為定價標準，因為這樣可以「使歐洲美元期貨合約成為更有吸引力的風險管理工具。」

Engel認為，芝加哥交易所計劃的問題在於：那些每天在倫敦定出LIBOR的銀行自己也在交易所的期貨合約中持有頭寸。在寫給美國期貨交易委員會的信中，她指出將定價和LIBOR掛鉤「可能會提供操縱利率的機會」，「銀行可能會調整自己的買入和賣出價，以使得自己的頭寸獲益。」

這背後的意義很深，LIBOR是由一群在倫敦的國際銀行報價決定的，針對銀行間貸款，期限則從隔夜到一年以內不定。它在當時也好，現在也罷，都是一個全球性的指標，從企業債券到學生債再到各類金融合約，LIBOR幾乎是所有類型利率的基準。只要LIBOR有極其細微的移動，就會影響到全世界的借貸成本。

美國期貨交易委員會是在10月10日收到Engel的來信的，在之後的幾週，它又收到了來自另一位銀行家同樣的警告。但委員會不為所動，依舊在12月通過了芝加哥商業交易所的申請，在1997年1月13日，歐洲美元合約開始以LIBOR掛鉤計價。

對於LIBOR可以給合約帶來的吸引力，交易所估計的很正確。在改變計價方式之後，合約的交易量從1997年的日均39萬張左右上升到2007年高峰時的日均250萬張。如今，這些合約的交易佔芝加哥商業交易所集團營業額的7%。

但Engel也是正確的。自2008年開始，美國、英國和其他等地區的監管者開始調查是否19家LIBOR報價銀行涉嫌經常因自己的利益而人為推動這一利率。

一家銀行已經承認操縱了，在今年早些時候，以倫敦為總部的巴克萊銀行向英美監管者支付了4.5億美元罰款，承認員工涉嫌操縱LIBOR。而瑞銀、花旗、美國銀行、美國摩根大通銀行、德意志銀行、匯豐銀行和蘇格蘭皇家銀行也涉嫌操縱LIBOR正在被調查。

蘇格蘭皇家銀行的發言人在一項聲明中表示，銀行正在配合調查，並且「預計將會在近期進入談判以結束調查，談判的結果將會以財政罰款的形式出現。」

調查所包括的時間從2005年到2009年，但從期貨管理委員會歷史文件中發現的Engel的信件顯示，監管者們早就被警告了這一操縱的可能性。而且，根據一些公開資料以及交易員的訪談，LIBOR操縱可能在90年代初就已經出現，很大程度上是由於歐洲美元期貨合約的爆炸性增長使其變成了一個數以十億記規模的利率賭場。

熟悉市場的人士表示，事實上在2000年代中期，操縱LIBOR以通過歐洲美元期貨及其他衍生品獲利已經成為了有這麼做能力銀行的標準行為。根據美國司法部和期貨委員會的調查，巴克萊的交易員至少有三次在2006年合約到期的關鍵月份操縱LIBOR。

這種操縱在巴克萊紐約的交易部門是如此根深蒂固，以至於新僱傭的員工可以很簡單輕易地學會。Ryan Reich在Engel寄出信件的時候年僅15歲，而在2007年7月，才進入銀行1個月的他向美國司法部發去了後來作為關鍵證據的一份email。

在email中，Reich要求同事上報一個等於或高於5.36%的三個月美元LIBOR。作為交易員的Reich同時將email抄送了自己上司，提到；「利率儘可能越高越好，這很重要。」根據司法部的文件，第二天三個月LIBOR利率舒舒服服地出現在5.36%。

Reich拒絕就此事發表評論，巴克萊的發言人也拒絕評論。而芝加哥商品交易所認為自己「不為監督LIBOR的產生過程負責」，它認為這是英國銀行協會的職責，而英國銀行業協會也拒絕發表評論。

許多圍繞著LIBOR醜聞的問題都沒有得到解答。誰先開始向英國銀行業協會申報有偏差的LIBOR數據？各銀行間的共謀究竟嚴重到什麼程度？在銀行內部，除了交易台之外，還有誰知道這一情況？為什麼期貨管理委員會在被提醒的情況下，沒有至少關心一下歐洲美元期貨和LIBOR之間的聯繫？

正在進行中的調查可能會得出一些答案，但屆時，最大的問題依舊存在：操縱LIBOR所造成的損失究竟有多大？

將LIBOR移動幾個基點似乎影響不大，但在衍生品市場，這些細微的數字可以轉化成百萬美元的利益。而操縱銀行因此獲得的每一分利益，都意味著在交易另一端的銀行、對沖基金和其他投資者承擔了相等的損失。

而更大範圍的影響則不清楚，借貸者根據LIBOR為房貸等支付利率，而將LIBOR推低意味著房貸者將得益，而房貸投資者則會獲得和應得相比較少的利潤。若LIBOR被推高，相反的情況則會發生。

敬請期待被玩弄於鼓掌中的LIBOR（下）

德意志銀行被曝涉嫌通過操縱LIBOR獲利至少5億歐元

http://wallstreetcn.com/node/21326

德意志銀行為此前涉嫌操縱倫敦銀行同業拆借利率(LIBOR)的眾多銀行之一，隨著巴克萊在6月份支付6.5億美元罰金以及瑞銀在12月份支付15.3億美元罰金相繼了結指控，蘇格蘭皇家銀行預計將於2月與監管方和解，目前針對德意志銀行的調查也在緊鑼密鼓地進行當中。

內部文件被披露

WSJ週三報導，據前德銀僱員遞交給監管機構的一份銀行內部文件顯示，德意志銀行在2008年涉嫌通過串謀操縱LIBOR以及其它市場基準利率，獲得了至少5億歐元(6.54億美元)的交易利潤。

該僱員遞交的這份內部文件，也第一次向外界展示了銀行如何煞費苦心地建立一連串的交易頭寸，然後希望通過小小的利率變動獲得豐厚的利潤。大型銀行通過利率變動下注交易已是慣例，目前尚無證據表明德意志銀行在08年的行為是否擾亂了市場。

美聯儲前審查官馬克-威廉姆斯認為上述交易的風險極高，即便是像德意志銀行這樣全歐洲最大的銀行來說，這樣的交易依然十分危險。

德意志銀行表示該行的交易策略是基於風險評估系統而設立的，其它機構也在使用。這樣的交易在金融危機頂峰時期有效分散了該行所持有的投資組合風險。德意志銀行還表示該交易策略是基於公司內部對於未來利率變動的預期而制定的，並非寄希望於該行能夠通過非法手段操縱LIBOR。

遞交這份文件的該行前僱員在供詞中表示，早就有僱員對銀行通過下注利率變動而交易相關資產所承受的風險表達了顧慮，但是該行的管理層卻忽視了這樣的顧慮，理由是他們可以操縱市場的基準利率！

一位德意志銀行的發言人卻認為該僱員提供的上述供詞明顯是錯誤的。

作為應對檢查的合作態度，德意志銀行也在積極展開內部調查，通過內部問詢會，該行發現有只有極個別的員工操作的時候出現錯誤。德銀希望將最終的指控了結過程拖到該行完成內部調查之後。

但德銀的內部調查進展得相當緩慢，因為該行要調查2005-2011年間的上千筆交易。該調查過程涉及公司內部郵件的審查，包括對交易員，客戶以及外部經紀商的信件往來和通話記錄。去年德意志銀行曾表示確信不會有高管牽扯進這樁Libor操縱案件。

詳解Libor交易

下圖一幅圖詳細介紹了德意志銀行如果通過交易走勢與Libor變動相關的資產而獲利的，左面顯示每天有150種不同幣種的Libor利率會公佈出來，有資質的報價行每天會對依照借貸意願對銀行借拆借利率進行報價，然後按照各銀行的報價進行排序，選取中間50%數據處理，最後在每天倫敦當地時間中午十一點三十分進行公佈。需要指出的是被指定報價的機構都是當今一流的銀行，實際上可以說是世界上的一小部分的人控制著世界的結算利率。

中間一欄顯示的是Libor和Euribor的息差每變動0.01%，德意志銀行的交易頭寸所產生的盈虧情況。文件顯示在08年，每當長期Libor美元上行速度快於短期Libor美元的時候，德意志銀行便能獲得利潤。我們以圖中Libor美元為例，1個月Libor美元與3個月Libor美元息差每變動0.01%，德銀將有2400萬的盈虧(盈虧取決於息差是擴大還是縮小)，而3個月Libor美元和6個月Libor美元息差每變動0.01%，德銀的盈虧是800萬歐元，所以在Libor美元這個利率上，德意志銀行的總風險敞口是3200萬歐元。在美元，歐元以及英鎊三種Libor利率上，每0.01%的息差變動導致德銀的敞口高達6800萬英鎊，該行在08年獲利至少5億歐元。

然而在金融危機肆虐的08年，德意志銀行卻通過下注利率會走高而獲利，這是因為金融危機後市場遭遇了流動性危機，信貸體系遭到破壞，資金供應緊缺，Libor美元利率在雷曼兄弟破產後的一天之內躍升3%。

在那個時候，德意志銀行尚未將該行餓利率交易策略納入風險評估VaR的考量範圍，一些內部人士透露，銀行們普遍將這種高風險的利率交易排除在VaR的監控之外，而將一些風險係數低的交易算在內。不過在2009年，德意志銀行改善了自身的VaR，將利率，貨幣市場以及互換交易納入在內。

下圖為過去5年來德意志銀行股價走勢：

紐約泛歐交易所接管Libor

http://wallstreetcn.com/node/49444

Libor操縱案和解或為CFTC調查基準掉期利率操縱案鋪平道路

http://wallstreetcn.com/node/52383

在對libor操縱案的調查中，監管機構和被指控的銀行以25億美元達成了和解。根據該和解計劃，被指控的銀行也將必須交出和另一個金融衍生工具案件相關的信息。

彭博社援引消息人士的話稱：

根據和檢方達成的協議，巴克萊、瑞銀以及蘇格蘭皇家銀行這三家在Libor操縱案中被罰的銀行，若其隱藏了和潛在的基準掉期利率(ISDAfix)相關的證據，則他們將面臨刑事指控的風險。

曾擔任美國司法部檢察官、現任韋恩州立大學法學教授的Peter Henning表示：

這些銀行將冒著打破已有和解協議的風險和監管機構進行合作，他們正處於任人擺弄的境地。

做為和解計劃的一部分，美國司法部目前已經推遲了對上述三家銀行的起訴，而做為ISDAfix操縱案的主要調查人CFTC將繼續被告知任何事情的最新進展。目前巴克萊已經向CFTC遞交了交易員電話的錄音。

到目前為止，巴克萊、瑞銀以及RBS的發言人均拒絕對此置評，而CFTC的發言人也未對此發表評論。

目前各國監管機構都正在對貨幣市場上的操縱價格行為進行調查，這些調查涉及了從利率到貨幣，再到商品等極廣的範圍。

德國金融監管機構Bafin也正在就該國銀行業是否捲入到了ISDAfix操縱案進行調查。但該機構的一位發言人Ben Fischer在6日表示，目前尚未發現任何關於德國銀行捲入操縱案的跡象。

英國金融行為管理局已開始就英鎊ISDAfix的決定過程進行調查。

做為對ISDAfix操縱案調查的一部分，自5月份以來，CFTC已經和巴克萊、ICAP、花旗的十幾位(多於12位)交易員和經紀商進行了面談。此外，CFTC還計劃同來自另外13家銀行的員工進行面談。

該消息人士稱，有通信信件顯示，華爾街銀行指示ICAP在紐約的經紀商買入或賣出了大量利率掉期，從而將利率降至事先決定的水平。

其還指出，通過這些操縱措施，參與操縱的銀行從獨立的利率掉期期權中獲利，而這些期權正是他們的客戶藉以對沖利率波動的工具。因為ISDAfix的利率決定了掉期期權的價格，因此，銀行業也就尋求去改變掉期的價值。

在和CFTC達成的這項5年期的和解計劃中，巴克萊、RBS和瑞銀表示，他們將全面並迅速配合CFTC以及任何其他政府機構關於libor或任何民事訴訟以及行政事務相關的調查，或是任何在未來可能發生的調查。

在CFTC開始調查之前，ISDAfix是由以下幾家銀行制定的：

美銀集團、巴克萊銀行、法國巴黎銀行、花旗集團、瑞士信貸集團、德意志銀行、高盛、匯豐銀行、摩根大通、瑞穗金融集團、摩根士丹利、野村控股、RBS、瑞銀和富國銀行。

ISDAfix利率由湯姆森路透、Telekurs和彭博資訊所發送。

Henning表示，這些銀行所面臨的真正風險是來自資產管理經理人和養老基金的私人訴訟，若真的存在操縱事實，則這些銀行將會因此而感到恐慌。

SEC新規引Libor飆升 人民幣又一個壓力點？

8月22日，人民幣中間價下調441點，為6月27日以來最大降幅，美元/人民幣收報6.6578，較上日收跌78個基點。盡管在G20峰會前，各界認為人民幣將維持穩定，但不可忽視的是，美國證券交易委員會(SEC)即將生效的基金新規，可能是人民幣的另一個“壓力點”。

SEC新規引Libor飆升

自今年6月以來，3個月期倫敦銀行間同業拆借美元利率(Dollar Libor)急劇飆升，一度升至2009年5月的最高點，而TED利差一度擴大了50個基點。這一切都源於市場對於SEC新規的預期。

擁有20年華爾街交易及市場風險管理經驗的資深投行人士馮磊對《第一財經日報》記者解釋稱，基金新規主要是針對低風險高流通性貨幣基金(ultra risk aversion money market funds)，其主要投資於最優質公司債和免稅貨幣基金，免稅貨幣基金主要投資於高質量市政債券。新規要求這些基金拋棄隱性擔保，而這種隱性擔保即指機構投資者能夠全額收回投資本金(即不低於票面價值)，以及基金在出現危機時能夠暫時停止資金贖回。

“SEC主要希望防止影子銀行在危機時發生擠兌，”馮磊稱，新規將能增強一級市場基金的流動性緩沖，加強其抵禦風險的能力。但也有外資行開始面臨“美元荒”的困擾，此前上述市場是金融系統的關鍵融資來源。

摩根大通駐新加坡的亞洲新興市場外匯策略主管卡夫納(Jonathan Cavenagh)表示，近期Libor飆升是因為SEC的基金新規，其使得貨幣市場基金持有非政府發行債券的動力驟降。

據悉，一級市場基金是銀行間借貸所涉及債券的最大買家，受監管新規影響，很多投資者紛紛從中撤資。一級市場基金流動性的減少，導致交易成本上升，從而推升Libor。

TED利差擴大並非金融危機

隨著Libor不斷飆升，TED利差的擴大也讓人聯想到金融危機。

TED(Treasury & EuroDollar Spread)是指3個月倫敦銀行間同業拆借美元利率(Dollar Libor)與3個月美國國債利率之間的差額。美債被認為是有美國國家信用作為擔保發行的，投資者傾向於認為美債信用違約風險極小。因此，美債利率特別是短期國債利率，在國際金融市場被近似地作為無風險利率，TED也由此被用作衡量國際金融市場上市場利率與無風險利率之間的差距。

馮磊分析稱，如果3個月期美債利率為0.25%，而3個月期Libor利率為0.65%，則TED利差為0.4%。“如果該利差小於0.5%，則一般認為較小，表明市場預計金融風險很小;但如果TED利差擴至1%，這就意味不確定性激增，至少全球金融系統風險在加劇。TED利差在2007~2009年金融危機期間，就曾高達到4.5%。”

（2007年時的TED走勢）

（2012-2016年的TED走勢）

在2007年危機爆發至2008年危機最嚴重時，TED利差的兩年波動均值從2005年~2006年的35.8迅速上升至119.5的水平，反映了在金融危機期間國際市場的恐慌程度，投資者更願意持有現金，對於出借資金、進行投資時所要求的風險溢價大大提升；2011年四季度歐債危機加劇時，TED利差也大幅上升，其波動均值從2011年三季度的28.2迅速上升至47.3，明顯反映出國際金融市場的恐慌惜貸情緒。

“盡管TED近期飆升50個基點，但這並不暗示金融危機將會出現，”馮磊認為，監管新規可能使得投資者逃離這個2.7萬億美元的美國貨幣市場，使得金融系統的關鍵融資來源承壓，這一現象或在下半年持續。

人民幣又一個壓力點？

問題的關鍵在於，這一新動態將如何影響人民幣匯率和中國企業?

卡夫納稱，美元/人民幣匯率也與Libor息息相關。經其回歸分析，美元/人民幣匯率與Libor之間的相關性，比該匯率與二年期美債利率的相關性高出50%。

此外，在危機後很長一段時間，美國借貸利率接近於零，這大大降低了公司的借貸成本，而這一利率與美國3個月期國債利率密切相關，中國外債增速在過去幾年也不斷攀升。但去年以來，中國企業償還外債的行動十分集中，並仍在持續，這也會加劇人民幣貶值壓力。

中國金融四十人論壇高級研究員、國家外管局國際收支司原司長管濤的研究顯示，市場幹預和估值變化是導致外匯儲備下降的兩大主要原因，而“藏匯於民”同“債務償還”共振加劇了資本流出壓力。2015年全年，中國新增對外投資3920億美元，契約性對外債務償還3319億美元，合計7239億美元，相當於外匯儲備降幅的211%。

8月22日，人民幣小幅走貶，美聯儲官員上周的輪番鷹派發言也使得美元重獲動力。銀行亞洲外匯策略師張建泰稱認為，美元上漲令離岸人民幣再度承壓，但料貶值空間有限。“人民銀行今日設定的中間價明顯比上周五弱，市場上對人民幣貶值預期再起，但相信目前人民幣走弱主要受到美元走強帶動。央行在G20峰會以及正式納入SDR之前，不太可能改變維穩人民幣的態度。”

美國VIX與美國加息(以LIBOR倒轉表示)

美加息似有動靜 LIBOR「先升為敬」盧志威

1 : GS(14)@2016-08-22 02:41:41

2016-08-22 HJ

6月後，筆者聽聞中西區不少基金、資產管理、投行員工起身，多是因為業績不佳，所以被迫請辭，就連大廈的清潔阿叔，某天都突然搭訕，一開始是問股票，然後講講下就問「你覺得香港經濟怎樣？」原來他及工友在商廈工作，中區很多辦公室這兩月都大舉裁員，他們不明白為何經濟差、股市會升，其實這情況在低息下並不離奇，亦沒行動可以做，惟有祝願盡快有新工吸納勞動力。

筆者留意到倫敦銀行同業拆息（LIBOR）近日急升，以3個月拆息為例，7月至今從約0.65厘，升至0.8厘以上，對上一次從約0.35厘升至0.6厘是在去年11月至12月間，細心的讀者應該可以看出，這段升勢正好發生在聯儲局加息之前，銀行間拆借市場似乎認為，9月後加息機會甚高，所以短期利率已「先升為敬」，提早反映加息會帶來的震盪。

全球流動性陷阱

對高息股及防守股來說，這絕對利淡，因為這兩類股票是在「債券現金化、股票債券化」狂潮內受惠的公司，雖然業務穩如泰山，但提供給投資者的回報，主要來自股息，想在收息股狂潮中賺價的投機者，在看到聯儲局再一次加息後，應該會收手。短期內雖會跌，但中長線會否仍然繼續上升，取決於到底是加一次就算，還是想持續加息，現在看來並沒有條件一直加息，所以筆者傾向今明兩年仍然是在「加下停下」的狀態。

近年在低息甚至負利率狀態下，金融業可謂無啖好食，尤以銀行最甚，如果美國可以加息，歐洲、日本不再加重負利率，對於銀行來說是好事，首先，現實已證明，全球已一起進入流動性陷阱，無論QE玩到幾多重，都不會再有作用，只有大企業和有錢人，才能在「低息舉債再投資」這場遊戲中受惠；如果推行負利率，更會令存戶為避免受罰，把錢撤出銀行體系，或是銀行不轉嫁存戶，自己受罰的狀況，無論是哪一種，都會輸死銀行，所以能脫離負利率，對銀行本身已是利好。

聯儲局跌市不加息

美國的銀行股可能會在加息潮受惠，所以可看高一線，作為對沖利率上升的工具。至於對整體大市，則不算看得太差，因為美國聯儲局其中一個考慮，是不能在跌市中加息，如果上次12月加息後、1月和2月的跌市模式重現，雖然不致掉頭減息，但總不會有連串加息後着，所以在央行的扶持下，股市仍會以慢升的步伐前進。

如果各國在貨幣政策盡出後，能改用財政政策效果會更好，因為以往顧忌國家債務增加是不利，但反正醫來醫去都沒用，筆者認為，愈來愈值得放手一博，例如由政府直接發零息債給央行，然後把錢拿出來做財政政策，日本上月就曾經差點跟從貝南奇的建議去做。

投資者常常以「錢多」作為炒作藉口，但錢最多的國家例如日本和歐洲，各類資產如股、樓，全部炒不上，充其量只有債券或類債券股會升，所以日後見經濟勢色不對頭，就繼續買債券或類債券股；反之，如果開始用財政政策，或是減息見底、QE周期見頂，那麼就應把錢放到金融股、周期股。

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Libor七年新高 人民幣添貶值壓力

1 : GS(14)@2016-09-07 07:58:09

【明報專訊】人民幣近期的貶值趨勢引發市場憂慮。當前美元的倫敦銀行同業拆借利率（Libor）升至7年高位，令中國企業欠下的5850億美元債務要支付的利息成本增加，促使企業急於購買美元償還海外貸款，令人民幣再添貶值壓力。

Libor上升是因為貨幣市場基金（Money Market Fund）的改革措施將在10月生效，令短期融資需求減少。新規定要求貨幣市場基金採取浮動資產淨值定價，且可在危機期間收取流動性費用，並提高資金贖回門檻，甚至停止贖回，以降低貨幣市場基金風險，避免重演2008年金融海嘯期間投資者爭相撤出基金的情况。由於新規定將影響貨幣市場基金的流動性，令到資金撤出貨幣市場基金。不少企業是透過向貨幣市場基金售出商業票據來籌資，現在須改向銀行融資，因而令到Libor抽升。

中資被迫購美債還款

此外，利率期貨數據顯示，交易員料聯儲局在今年底加息的機率超過50%，Libor亦因而被推升。彭博綜合分析師的預估中值，在今年底到期的3個月期美元Libor，與明年底到期的Libor，預料分別在0.85厘和1.38厘，上周五報0.84厘。曾任職於人民銀行貨幣政策部門的中信証券固定收益研究主管明明表示，中國企業的美元債務利率大多按Libor來定價，當Libor上升，中國企業融資成本增加，催使他們加快償還美元債項，令人民幣下行壓加大。自去年8月中國讓人民幣貶值以來，償還外債成了人民幣走弱的關鍵因素之一。國際清算銀行（BIS）的最新數據顯示，全球銀行業在截至3月底對中國的債權總額，由2014年的1.1萬億美元峰值，降至6950億美元。

明明稱，人民幣與Libor的關聯度，高於人民幣與國內銀行間拆放利率的關聯度。彭博數據顯示，中國外債余額約有84%以美元計價。高盛在7月的報告估計，今年首季有600億美元流出中國用於償債，流出資金總額達1.6萬億美元。

（彭博社）

[國際金融]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 3380&issue=20160907

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美加息似有動靜 LIBOR「先升為敬」 盧志威

1 : GS(14)@2016-09-07 22:28:20

2016-08-18 HJ

6月後，筆者聽聞中西區不少基金、資產管理、投行員工起身，多是因為業績不佳，所以被迫請辭，就連大廈的清潔阿叔，某天都突然搭訕，一開始是問股票，然後講講下就問「你覺得香港經濟怎樣？」原來他及工友在商廈工作，中區很多辦公室這兩月都大舉裁員，他們不明白為何經濟差、股市會升，其實這情況在低息下並不離奇，亦沒行動可以做，惟有祝願盡快有新工吸納勞動力。

筆者留意到倫敦銀行同業拆息（LIBOR）近日急升，以3個月拆息為例，7月至今從約0.65厘，升至0.8厘以上，對上一次從約0.35厘升至0.6厘是在去年11月至12月間，細心的讀者應該可以看出，這段升勢正好發生在聯儲局加息之前，銀行間拆借市場似乎認為，9月後加息機會甚高，所以短期利率已「先升為敬」，提早反映加息會帶來的震盪。

全球流動性陷阱

對高息股及防守股來說，這絕對利淡，因為這兩類股票是在「債券現金化、股票債券化」狂潮內受惠的公司，雖然業務穩如泰山，但提供給投資者的回報，主要來自股息，想在收息股狂潮中賺價的投機者，在看到聯儲局再一次加息後，應該會收手。短期內雖會跌，但中長線會否仍然繼續上升，取決於到底是加一次就算，還是想持續加息，現在看來並沒有條件一直加息，所以筆者傾向今明兩年仍然是在「加下停下」的狀態。

近年在低息甚至負利率狀態下，金融業可謂無啖好食，尤以銀行最甚，如果美國可以加息，歐洲、日本不再加重負利率，對於銀行來說是好事，首先，現實已證明，全球已一起進入流動性陷阱，無論QE玩到幾多重，都不會再有作用，只有大企業和有錢人，才能在「低息舉債再投資」這場遊戲中受惠；如果推行負利率，更會令存戶為避免受罰，把錢撤出銀行體系，或是銀行不轉嫁存戶，自己受罰的狀況，無論是哪一種，都會輸死銀行，所以能脫離負利率，對銀行本身已是利好。

聯儲局跌市不加息

美國的銀行股可能會在加息潮受惠，所以可看高一線，作為對沖利率上升的工具。至於對整體大市，則不算看得太差，因為美國聯儲局其中一個考慮，是不能在跌市中加息，如果上次12月加息後、1月和2月的跌市模式重現，雖然不致掉頭減息，但總不會有連串加息後着，所以在央行的扶持下，股市仍會以慢升的步伐前進。

如果各國在貨幣政策盡出後，能改用財政政策效果會更好，因為以往顧忌國家債務增加是不利，但反正醫來醫去都沒用，筆者認為，愈來愈值得放手一博，例如由政府直接發零息債給央行，然後把錢拿出來做財政政策，日本上月就曾經差點跟從貝南奇的建議去做。

投資者常常以「錢多」作為炒作藉口，但錢最多的國家例如日本和歐洲，各類資產如股、樓，全部炒不上，充其量只有債券或類債券股會升，所以日後見經濟勢色不對頭，就繼續買債券或類債券股；反之，如果開始用財政政策，或是減息見底、QE周期見頂，那麼就應把錢放到金融股、周期股。

#盧志威 #港股分析 #鴻鵠財誌 - 美加息似有動靜 LIBOR「先升為敬」

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